1、證券研究報告證券研究報告 國鴻氫能科技：燃料電池電堆及系統龍頭公司國鴻氫能科技：燃料電池電堆及系統龍頭公司 2022年12月26日 光大電新：殷中樞（分析師）光大電新：殷中樞（分析師）/郝騫（分析師）郝騫（分析師）/呂昊（聯系人）呂昊（聯系人）目目 錄錄 燃料電池電堆及系統龍頭企業燃料電池電堆及系統龍頭企業 技術升級，聯合上下游做大規模技術升級，聯合上下游做大規模 行業快速發展，公司獨占龍頭行業快速發展，公司獨占龍頭 2 風險提示風險提示 0VpX8WkZaZmNvNtR9PaO9PnPmMoMpNkPmNpNlOtRqPbRpPvMxNnRnRNZqMqM請務必參閱正文之后的重要聲明 國鴻氫

2、能科技占據中國氫燃料電池行業市場主導地位的領軍企業 3 燃料電池電堆及系統龍頭企業燃料電池電堆及系統龍頭企業 國鴻氫能科技（全稱：國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司）是一家在中國以氫燃料電池為核心產品的領先高科技企業，從事優質氫燃料電池電堆及系統的研究、生產和銷售。公司已成功實現了研發創新的自主化、核心原材料與生產裝備的國產化、生產制造的高質量規?；?，持續引領中國氫燃料電池行業的發展。在中國廣東省云浮市成立為有限責任公司 2015 獲批于廣東省云浮市設立國家級博士后科研工作站；通過IATF16949：2016質量管理體系認證 2018 2017 搭載公司氫燃料電池產品的公交示范線在云浮市投入運營

3、；在云浮的生產設施投產 2019 成立廣東省氫能技術重點實驗室 發布自主研發的氫燃料電池電堆鴻芯GI；開始生產銷售自主研發的氫燃料電池系統鴻途G系列 2020 2021 與重慶市九龍坡區及內蒙古鄂爾多斯市達成合作協議，初步形成全國布局；參與研發的全球首輛氫動力數字軌道膠輪電車在上海下線 發布自主研發的鴻芯GIII氫燃料電池電堆及鴻途H系列氫燃料電池系統 2022 圖圖1 1：公司主要發展里程碑：公司主要發展里程碑 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請務必參閱正文之后的重要聲明 經驗豐富的公司管理團隊、強大的技術實力與完善的質量控制體系 4 燃料電池電堆及系統龍頭企業燃料電池電堆及系統龍頭

4、企業 公司管理團隊由創始人、董事長陳曉敏先生帶領，主要成員平均擁有約15年的行業經驗，包含氫燃料電池系統領域不同方向的專家，為公司提供了豐富的研發經驗以及從學術角度和行業方面的運營經驗。截至2022年6月30日，公司擁有一支研發團隊，由劉志祥博士、燕希強博士及趙剛博士領導。截至最后實際可行日期，公司擁有184項專利及專利申請，包括37項發明專利、66項發明專利申請及81項實用新型專利。公司已建立自動化、智能化、及高效的質量控制體系，率先取得ISO9001：2015及IATF16949：2016質量控制體系認證。表表1 1：公司高級管理層情況：公司高級管理層情況 資料來源：公司招股說明書，光大證

5、券研究所姓名姓名 職位職位 委任日期委任日期 角色及職責角色及職責 楊澤云先生 總經理 2022年6月 主導本公司日常業務管理及資本市場業務，同時擔任戰略委員會委員職務 張哲軍先生 副總經理 2017年10月 負責本公司市場開發、業務管理、售后客戶服務管理 劉志祥博士 副總經理及氫燃料電池系統研發中心總監 2016年5月 指導及監督研發 燕希強博士 副總經理及氫燃料電池電堆研發中心總監 2016年5月 指導及監督研發 王駿先生 副總經理、聯席公司秘書及財務總監 2017年2月 整體財務管理 李晶女士 副總經理及董事會秘書 2022年8月 管理董事會日常事務、負責本公司運作、信息披露及投資者管理

6、管理 請務必參閱正文之后的重要聲明 國鴻氫能科技股權架構 5 國鴻氫能科技于2015年6月在中國成立為有限責任公司。經過一系列股份轉讓及增資后，于2022年3月22日改制為股份有限公司。鴻運氫能源為公司的單一最大股東。鴻運氫能源為公司的單一最大股東。于最后實際可行日期，鴻運氫能源持有公司約18.24%的已發行股本，而鴻運氫能源由華匯科技（陳曉敏先生為其普通合伙人）及陳曉敏先生分別持有99.99%及0.01%的股權。圖圖2 2：國鴻氫能科技股權結構圖：國鴻氫能科技股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，截至年 月，光大證券研究所燃料電池電堆及系統龍頭企業燃料電池電堆及系統龍頭企業 國鴻氫能科技（嘉

7、興）股份有限公司 劉志祥博士 華匯科技（中國）鴻運氫能源 員工持股計劃平臺 前投資者 云浮工業園 99.99%0.01%100%楊澤云先生 陳曉敏先生 燕希強博士 5%5%10%80%重慶國鴻（中國）北京國鴻（中國）廣東國鴻（中國）國鴻巴拉德（中國）其他附屬公司 北京鴻力（中國）90%100%100%100%18.24%15.51%4.56%61.69%請務必參閱正文之后的重要聲明 公司提供豐富的氫燃料電池產品矩陣及全面的應用方案，從而滿足多元化用電需求 6 圖圖3 3：公司產品（內圈）及應用場景（外圈）：公司產品（內圈）及應用場景（外圈）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 為保證產品多

8、元化，公司提供整體解決方案，構建企業產品生態圈；并建立了氫能商業化應用的全場景布局，涵蓋：1.運輸應用（如中型及重型卡車、公交、物流車、叉車、軌道交通及船舶）；2.固定式應用（如分布式發電與備用電源）。燃料電池系統和電堆是公司的核心產品燃料電池系統和電堆是公司的核心產品，2019-2021 年電堆和系統收入占比合計分別為 99%、98.1%、96.3%。64.5%48.3%5.8%34.5%49.8%90.5%1.0%1.9%3.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年 2020年 2021年 氫燃料電池電堆 氫燃料電池系統 其他 圖圖4 4：公司：公司

9、20192019年年-20212021年各產品收入占比年各產品收入占比 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所燃料電池電堆及系統龍頭企業燃料電池電堆及系統龍頭企業 請務必參閱正文之后的重要聲明 公司營收長期向好，明年有望實現盈利 7 2019-2022H1 公司營業收入分別為 3.66 億元、2.27 億元、4.57 億元和 1.9 億元，2020 年收入下滑主要系公司主要產品由電堆向系統轉型，當年的系統銷售價格近半的大幅下降以及由公司引領行業率先大幅度降本。此外，當時行業政策仍未落地，全行業銷量低迷。2019-2022H1 公司調整前凈利潤為 0.21 億元、-2.21 億元、-7.03

10、億元，-1.51 億元，2021 年虧損上升主要系當年股權激勵計劃下的股份支付大幅提高至 5.46 億元，股份支付為一次性影響，除去此影響后，公司虧損縮減至-1.57 億元。調整股份支付、衍生金融工具公允價值變動以及財務擔保責任后，2019-2022H1 公司調整后凈利潤為 0.23 億元、-1.94 億元、-1.44 億元和-0.98 億元。整體虧損幅度近年來收窄，在公司和行業高速發整體虧損幅度近年來收窄，在公司和行業高速發展的背景下，營收增速快，調整后虧損幅度小，預計公司明年有望將實現盈利。展的背景下，營收增速快，調整后虧損幅度小，預計公司明年有望將實現盈利。圖圖5 5：20192019-

11、2022H12022H1營業收入、調整前凈利潤和股權支付（億元）營業收入、調整前凈利潤和股權支付（億元）3.66 2.27 4.57 1.90 0.21-2.21-7.03-1.51-1.18-5.46-0.20 -8-6-4-202462019年 2020年 2021年 2022年H1 營業收入（億元）調整前凈利潤（億元）股權支付（億元）圖圖6 6：20192019-2022H12022H1營業收入、調整后凈利潤（億元）營業收入、調整后凈利潤（億元）3.66 2.27 4.57 1.90 0.23-1.94-1.44 0.98-3-2-10123452019年 2020年 2021年 202

12、2年H1 營業收入（億元）調整后凈利潤（億元）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所燃料電池電堆及系統龍頭企業燃料電池電堆及系統龍頭企業 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請務必參閱正文之后的重要聲明 毛利率表現穩定，研發投入持續上升 8 2019-2021 年，公司毛利率分別為33.4%、32.9%和 33.0%，整體保持穩定趨勢，小幅波動與產品平均售價下降趨勢一致。公司電池電堆毛利率小幅下滑主要系公司產品向系統轉型，電堆出貨或為此前庫存的 9SSL電堆，早期成本較高。2022年前6個月收入為1.9億元（同比增長94%）。公司重視研發，研發投入連年高增。2019 年-2022H1 公

13、司研發投入占總營收比例分別為 9.5%、15.8%、28.3%、25.9%，持續高研發投入，公司產品技術持續更新迭代，緊跟行業快速發展趨勢。圖圖7 7：20192019-20212021年公司綜合毛利率年公司綜合毛利率 圖圖8 8：20192019-20212021年公司各產品毛利率年公司各產品毛利率 圖圖9 9：20192019-2022H12022H1公司研發投入占比公司研發投入占比 34.6%33.4%14.7%31.6%32.2%34.0%20.7%39.6%36.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019年 2020年 2021年 氫燃料電池電堆 氫燃料電池

14、系統 其他 0.35 0.36 0.72 0.49 9.5%15.8%28.3%25.9%0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.82019年 2020年 2021年 2022年H1 研發費用（億元）研發占比 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所32.6%32.7%32.8%32.9%33.0%33.1%33.2%33.3%33.4%33.5%2019年 2020年 2021年 國鴻氫能 燃料電池電堆及系統龍頭企業燃料電池電堆及系統龍頭企業 目目 錄錄 燃料電池電堆及系統龍頭企業燃料電池電堆及系統龍頭企業 技術升級，聯合上下游做大規模技術升級，聯合上下游做大規模 行業

15、快速發展，公司獨占龍頭行業快速發展，公司獨占龍頭 9 風險提示風險提示 請務必參閱正文之后的重要聲明“雙極板+氫燃料電池電堆+氫燃料電池系統”一體化生產工藝 10 模壓柔性石墨雙極板：模壓柔性石墨雙極板：公司主要生產鴻芯系列模壓柔性石墨雙極板及9SSL系列模壓柔性石墨雙極板,累計生產超過200萬件，主要用于生產公司內部的氫燃料電池電堆，非對外銷售。氫燃料電池電堆：氫燃料電池電堆：自2017年開始生產氫燃料電池電堆以來，公司總出貨量超過450MW，覆蓋中國20多家氫燃料電池系統制造商。氫燃料電池系統：氫燃料電池系統：其由氫燃料電池電堆、空氣供應子系統、氫氣管理子系統、冷卻子系統及控制單元組成，其

16、核心是氫燃料電池電堆。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所表表2 2：氫燃料電池電堆性能參數：氫燃料電池電堆性能參數 類型類型 9SSL9SSL 鴻芯鴻芯GIGI 鴻芯鴻芯GIIIGIII 鴻楓鴻楓G G 圖示 熱管理 液冷 液冷 液冷 風冷 功率范圍 5.0-36.7 千瓦 6.0-84.0 千瓦 20.4-204.0千瓦 1.0-6.0 千瓦 功率密度 2.5千瓦/升 3.8千瓦/升 4.5千瓦/升 500千瓦/升 冷啟動溫度-30-30-35-2 使用壽命 20000h 20000h 30000h 4000h 表表3 3：氫燃料電池系統性能參數（鴻途系列）：氫燃料電池系統性能參數（鴻

17、途系列）類型類型 鴻途鴻途B60B60 鴻途鴻途G70G70 鴻途鴻途G80G80 鴻途鴻途G110G110 鴻途鴻途H120H120 鴻途鴻途H240H240 圖示 額定功率 65千瓦 70千瓦 80千瓦 110千瓦 120千瓦 240千瓦 功率密度 402 瓦/千克 412 瓦/千克 503 瓦/千克 555 瓦/千克 714 瓦/千克 906 瓦/千克 使用壽命 20000h 冷啟動溫度-30 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所技術升級，聯合上下游做大規模技術升級，聯合上下游做大規模 請務必參閱正文之后的重要聲明 升級研發平臺，打造下一代產品 11 公司通過升級拓展研發平臺，改良設

18、計，提升性能。公司通過升級拓展研發平臺，改良設計，提升性能。公司研發包括升級膜電極組件及模壓石墨雙極板等氫燃料電池電堆主要部件及氫燃料電池系統的內部結構。雙極板設計提升：雙極板設計提升：公司正在進行更薄的復合雙極板（石墨-環氧樹脂及石墨-金屬復合雙極板的研發），以提高氫燃料電池電堆功率密度。采購國內原材料，降低石墨雙極板厚度：采購國內原材料，降低石墨雙極板厚度：公司實現了使用國內采購的原材料批量生產低成本柔性石墨雙極板，其鴻芯GIII石墨雙極板厚度僅為1.5mm，居行業領先水平。后續開發超薄復合石墨雙極板有望較配備鴻芯GI模壓柔性石墨雙極板電堆提升20%體積能量密度。資料來源：公司招股說明書，

19、光大證券研究所表表4 4：公司當期及下一代電池產品性能：公司當期及下一代電池產品性能 主要參數主要參數 當前當前 下一代下一代 燃料電池系統額定功率（kw）60 240 120 360 燃料電池電堆功率密度（kw/L）3.8 4.5 5.0 6.0 石墨雙極板厚度（毫米）1.5 1.66 1.2 1.3 冷啟動溫度（）-35 -30-40 技術升級，聯合上下游做大規模技術升級，聯合上下游做大規模 請務必參閱正文之后的重要聲明 年內國鴻氫能科技的產能利用率將進一步走高 12 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 2019-2021年，國鴻氫能科技柔性石墨雙極板產能分別為180萬片、120萬片

20、、120萬片，其產能利用率分別為21.1%、43.6%、66.7%；燃料電池電堆產能均為300MW，產能利用率分別為21.1%、27.2%和78.8%。2020-2021年，國鴻氫能科技燃料電池系統的產能分別為500套和2000套，產能利用率為29.6%和61.1%。受產業影響，其產能利用主要集中在第四季度，年內國鴻氫能科技的產能利用率將進一步走高。圖圖1010：20192019-2022H12022H1公司產品產能利用率公司產品產能利用率 21.1%43.6%66.7%68.6%21.1%27.2%78.8%48.6%29.6%61.1%20.5%0%10%20%30%40%50%60%70

21、%80%90%100%2019年 2020年 2021年 2022年H1 柔性石墨雙極板 氫燃料電池電堆 氫燃料電池系統 技術升級，聯合上下游做大規模技術升級，聯合上下游做大規模 請務必參閱正文之后的重要聲明 公司與上游供應商建立良好的合作關系，促進產業生態 13 截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度以及截至2022年6月30日止六個月，公司自最大供應商采購的金額分別為人民幣0.31億元、人民幣0.96億元、人民幣1.77億元及人民幣0.45億元；分別占采購總額的40.7%、39.6%、37.0%及26.0%；于同年或同期，公司自前五大供應商采購的金額分別為人民幣0.59億

22、元、人民幣1.76億元、人民幣2.93億元及人民幣0.82億元，分別占同年或同期采購總額的77.8%、72.3%、61.2%及48.0%。26.0%5.9%5.7%5.5%4.9%52.0%供應商A（膜電極）供應商B（膜電極）供應商C（空氣供應子系統）供應商D（直流-直流轉換器）供應商E（空氣壓縮機）其他供應商 圖圖1111：截至：截至20222022年年6 6月月3030日止六個月公日止六個月公司前五大供應商占采購總額百分比司前五大供應商占采購總額百分比 圖圖1212：截至：截至20212021年年1212月月3131日止年度公日止年度公司前五大供應商占采購總額百分比司前五大供應商占采購總額

23、百分比 圖圖1313：截至：截至20202020年年1212月月3131日止年度公日止年度公司前五大供應商占采購總額百分比司前五大供應商占采購總額百分比 圖圖1414：截至：截至20192019年年1212月月3131日止年度公日止年度公司前五大供應商占采購總額百分比司前五大供應商占采購總額百分比 37.0%10.0%7.8%3.5%2.9%38.8%供應商A（膜電極）供應商F（空氣供應子系統）供應商E（空氣壓縮機）供應商D（直流-直流轉換器）供應商G（氫氣循環泵）其他供應商 39.6%15.4%7.4%6.8%3.1%27.7%供應商B（膜電極）聯營公司（氫燃料電池系統）供應商H（石墨片）供

24、應商A（膜電極）供應商I（原材料）其他供應商 40.7%23.0%10.1%2.2%1.8%22.2%聯營公司（氫燃料電池系統）供應商B（膜電極）供應商H（石墨片）供應商J（氫氣）供應商K（氫氣循環泵）其他供應商 技術升級，聯合上下游做大規模技術升級，聯合上下游做大規模 請務必參閱正文之后的重要聲明 與下游客戶互利合作，并且公司對單一大客戶依賴程度逐年下降 14 公司的客戶主要包括位于中國的氫燃料電池系統制造商及氫燃料電池汽車制造商。公司對大客戶依賴程度逐年下降，2021到 2022H1，客戶 A 對公司貢獻的收入占比由 53.6%降低至 37.4%，逐步向市場化銷售趨勢邁進，并且公司前五大客

25、戶處于動態變更狀態?？蛻艨蛻?主要銷售產品主要銷售產品 所產生收入所產生收入（千元）（千元）占主營業務占主營業務收入百分比收入百分比 客戶 A 氫燃料電池系統 71,035 37.4%客戶 B 氫燃料電池系統 66,479 35.0%客戶 C 氫燃料電池系統 35,398 18.6%客戶 D 氫燃料電池系統 5,531 2.9%客戶 E 氫燃料電池電堆 5,046 2.7%合計 -183,489 96.6%表表5 5：截至：截至20222022年年6 6月月3030日止六個月公司前五大客戶情況日止六個月公司前五大客戶情況 客戶客戶 主要銷售產品主要銷售產品 所產生收入所產生收入（千元）（千元）

26、占主營業務占主營業務收入百分比收入百分比 客戶 A 氫燃料電池系統 111,661 49.2%聯營公司 氫燃料電池電堆 73,028 32.2%客戶 J 氫燃料電池電堆 23,469 10.3%客戶 K 氫燃料電池電堆 7,180 3.2%客戶 L 氫燃料電池系統 1,829 0.8%合計 -217,167 95.7%表表7 7：截至：截至20202020年年1212月月3131日年度公司前五大客戶情況日年度公司前五大客戶情況 表表6 6：截至：截至20212021年年1212月月3131日止年度公司前五大客戶情況日止年度公司前五大客戶情況 表表8 8：截至：截至20192019年年1212月

27、月3131日年度公司前五大客戶情況日年度公司前五大客戶情況 客戶客戶 主要銷售產品主要銷售產品 所產生收入所產生收入（千元）（千元）占主營業務占主營業務收入百分比收入百分比 客戶 A 氫燃料電池系統 244,938 53.6%客戶 F 氫燃料電池系統 95,575 20.9%客戶 G 氫燃料電池系統 33,204 7.3%客戶 H 氫燃料電池系統 15,192 3.3%客戶 I 氫燃料電池系統 13,540 3.0%合計 -402,449 88.1%客戶客戶 主要銷售產品主要銷售產品 所產生收入所產生收入（千元）（千元）占主營業務占主營業務收入百分比收入百分比 客戶 A 氫燃料電池系統 124

28、,559 34.0%聯營公司 氫燃料電池電堆 94,900 25.9%客戶 M 氫燃料電池電堆 68,655 18.8%客戶 K 氫燃料電池電堆 45,720 12.5%客戶 E 氫燃料電池電堆 11,641 3.2%合計 -345,475 94.4%技術升級，聯合上下游做大規模技術升級，聯合上下游做大規模 目目 錄錄 燃料電池電堆及系統龍頭企業燃料電池電堆及系統龍頭企業 技術升級，聯合上下游做大規模技術升級，聯合上下游做大規模 行業快速發展，公司獨占龍頭行業快速發展，公司獨占龍頭 15 風險提示風險提示 請務必參閱正文之后的重要聲明 中國氫燃料電池電堆及系統的價格快速下降 行業快速發展，公司

29、獨占龍頭行業快速發展，公司獨占龍頭 隨著氫燃料電池電堆的原材料逐漸國產化，其價格水平逐年大幅下降，從2017年的人民幣10.50元/W下降至2021年的2.40元/W，期間復合年增長率為-30.9%。隨著技術突破以及產業規?；?，弗若斯弗若斯特沙利文特沙利文預測預測20262026年平均價格將降至年平均價格將降至0.980.98元元/W/W，20302030年降至年降至0.660.66元元/W/W。電堆在燃料電池系統中成本占比較高，因此，燃料電池電堆價格對整體系統價格影響十分顯著。自2017年至2021年，中國氫燃料電池系統的價格從16.40元/W下降到5.10元/W，復合年增長率為-25.3

30、%。弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文預測預測20262026年平均價格將降至年平均價格將降至2.102.10元元/W/W，20302030年降至年降至1.401.40元元/W/W。資料來源：弗若斯特沙利文預測，公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文預測，公司招股說明書，光大證券研究所圖圖1515：中國氫燃料電池電堆的平均價格（元：中國氫燃料電池電堆的平均價格（元/W/W，20172017年至年至20302030年預測）年預測）16 圖圖1616：中燃料電池系統的平均價格（元：中燃料電池系統的平均價格（元/W/W，20172017年至年至20302030年預測）年預測）10.50 7

31、.80 5.50 4.10 2.40 2.00 1.77 1.45 1.19 0.98 0.82 0.74 0.70 0.66 0.002.004.006.008.0010.0012.0016.40 12.30 10.50 9.30 5.10 4.10 3.50 3.00 2.50 2.10 1.80 1.60 1.48 1.40 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00請務必參閱正文之后的重要聲明 中國氫燃料電池電堆及系統的市場規模將保持快速增長 自2017年至2021年，中國氫燃料電池電堆按出貨量計的市場規模由49.6MW迅速增至522.3

32、MW，復合年增長率為80.1%。同期，中國氫燃料電池電堆按出貨價值計的市場規模由人民幣521.0百萬元增至人民幣1,253.5百萬元。弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文預測預測中國氫燃料電池電堆的出貨量及市場規模將保持快速增長。中國氫燃料電池電堆的出貨量及市場規模將保持快速增長。自2017年至2021年，中國氫燃料電池系統的出貨量由38.6MW躍升至405.7MW，復合年增長率為80.1%。于同期，中國氫燃料電池系統按出貨價值計的市場規模由2017年的人民幣632.6百萬元增至人民幣2,068.8百萬元。弗若斯特沙利文預測弗若斯特沙利文預測中國氫燃料電池系統的出貨量及市場規模將保持快速增中國氫燃料電

33、池系統的出貨量及市場規模將保持快速增長。長。資料來源：弗若斯特沙利文預測，公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文預測，公司招股說明書，光大證券研究所圖圖1717：中國氫燃料電池電堆出貨量及出貨價：中國氫燃料電池電堆出貨量及出貨價值（值（20172017年至年至20302030年預測）年預測）17 圖圖1818：中國氫燃料電池系統出貨量及出貨價：中國氫燃料電池系統出貨量及出貨價值（值（20172017年至年至20302030年預測）年預測）行業快速發展，公司獨占龍頭行業快速發展，公司獨占龍頭 050,000100,000150,000200,000250,000010,00020

34、,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年預測 2023年預測 2024年預測 2025年預測 2026年預測 2027年預測 2028年預測 2029年預測 2030年預測 出貨量（兆瓦，左）出貨價值（人民幣百萬元，右）020,00040,00060,00080,000100,000120,0000.020,000.040,000.060,000.080,000.0100,000.0120,000.02017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年預測

35、 2023年預測 2024年預測 2025年預測 2026年預測 2027年預測 2028年預測 2029年預測 2030年預測 出貨量（兆瓦，左）出貨價值（人民幣百萬元，右）請務必參閱正文之后的重要聲明 中國氫燃料電池汽車未來銷量將呈現劇增 18 中國的氫燃料電池汽車行業銷量由2017年的1.3千輛增長至2021年的1.6千輛，復合年增長率約為5.8%。弗若斯特沙利文預計中國氫燃料電池汽車的銷量將呈現劇增。氫燃料電池汽車的總保有量在過去幾年相對平穩。隨著市場對氫燃料電池汽車的接受度不斷提高以及車輛應用場景的不斷拓展，中國氫燃料電池汽車保有量將在2027年至2030年間呈現快速增長，并將于20

36、30年超過1百萬輛。圖圖1919：中國氫燃料電池：中國氫燃料電池汽車銷量（汽車銷量（20172017年至年至20302030年預測）（千年預測）（千輛）輛）資料來源：中國汽車工業協會、弗若斯特沙利文預測，公司招股說明書，光大證券研究所1.3 1.5 2.7 1.2 1.6 5.0 13.1 28.1 54.0 94.5 144.6 211.0 299.7 419.6 050100150200250300350400450500氫燃料電 池汽車銷量 復合年增長率（2017年至2021年）復合年增長率（2022年預測至2026年預測）復合年增長率（2027年預測至2030年預測）5.8%108.2

37、%42.6%1.9 3.4 6.2 7.4 8.9 13.9 26.4 52.1 100.9 185.3 311.3 491.2 741.8 1,087.2 02004006008001,0001,200圖圖2020：中國氫燃料電池：中國氫燃料電池汽車保有量（汽車保有量（20172017年至年至20302030年預測）（千年預測）（千輛）輛）氫燃料電池汽車保有量 復合年增長率（2017年至2021年）復合年增長率（2022年預測至2026年預測）復合年增長率（2027年預測至2030年預測）46.9%91.2%51.7%資料來源：中國汽車工業協會、弗若斯特沙利文預測，公司招股說明書，光大證券研

38、究所行業快速發展，公司獨占龍頭行業快速發展，公司獨占龍頭 請務必參閱正文之后的重要聲明 核心產品市占率第一，市場競爭優勢顯著 19 2021年，按出貨量計，中國氫燃料電池電堆的市場規模約為522.3MW，其中前四大公司約占市場總規模的75.4%。于2021年，公司氫燃料電池電堆的出貨量為126MW，占有占有24.1%24.1%的市場份額，的市場份額，于本行業中排名第一。于本行業中排名第一。2020 年起，公司由主要直接銷售電堆 轉向銷售配套自產電堆的系統，即直接將系統銷售至下游客戶，拓展了更 多不同應用場景的下游客戶和行業資源。2021年，按出貨量計，中國氫燃料電池系統的市場規模約為405.7

39、MW。于2021年，公司配備自產燃料電池電堆的氫燃料電池系統的出貨量約為86.2MW，占有21.2%的市場份額，按配備自產氫燃按配備自產氫燃料電池電堆的氫燃料電池系統的出貨量計排名第一。料電池電堆的氫燃料電池系統的出貨量計排名第一。圖圖2121：按出貨量計的中國氫燃料電池電堆前四大公司（按出貨量計的中國氫燃料電池電堆前四大公司（20212021年）年）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，光大證券研究所66 95 107 126 公司C 公司B 公司A 本公司 1 2 3 4 排名 公司 出貨量（MW）公司 24.1%20.5%18.2%12.6%小計 75.4%附注：出貨量為氫燃料電池產

40、業公認的計量標準，用于量化市場規模及銷售表現 圖圖2222：按出貨量計的按出貨量計的備自產氫燃料電池電堆的氫燃料電池系備自產氫燃料電池電堆的氫燃料電池系統統前四大公司（前四大公司（20212021年）年）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，光大證券研究所1 2 3 4 排名 公司 出貨量（MW）公司 21.2%18.5%12.3%8.9%小計 60.9%附注：出貨量為氫燃料電池產業公認的計量標準，用于量化市場規模及銷售表現 36 50 75 86.2 公司D 公司A 公司B 本公司 行業快速發展，公司獨占龍頭行業快速發展，公司獨占龍頭 請務必參閱正文之后的重要聲明 產品毛利率表現優異，單

41、位功率售價逐年下降 20 2019-2021 年，相比同行業競爭對手，公司綜合毛利率表現平穩，燃料電池系統毛利率逐年上升，分別為31.6%、32.2%、34.0%。2019-2021 年，公司燃料電池系統單位功率售價同行業一并下降，分別為1.52、1.04、0.49萬元/kW，公司不斷挑戰大功率電堆系統，降低系統成本。圖圖2323：20192019-20212021年同行業公司綜合毛利年同行業公司綜合毛利率率 圖圖2424：20192019-20212021年同行業燃料電池系統年同行業燃料電池系統毛利率毛利率 圖圖2525：20192019-2021 2021 年燃料電池系統單位功年燃料電池系

42、統單位功率售價同行業對比（萬元率售價同行業對比（萬元/kW/kW）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019年 2020年 2021年 國鴻氫能 捷氫科技 億華通 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019年 2020年 2021年 國鴻氫能 捷氫科技 億華通 0.000.501.001.502.002.503.002019年 2020年 2021年 國鴻氫能 捷氫科技 億華通 行業快速發展，公司獨占龍頭行業快速發展，公司獨占龍頭 請務必參閱正文之后的重要聲明 募集資金運用項目：公司計劃建設更多生

43、產設施以進一步擴大產能，并發展電解槽業務 21 為了滿足市場對氫燃料電池產品快速增長的需求，國鴻氫能科技計劃通過于中國多個地區建設更多生產設施來進一步擴大產能。在制氫設備方面，國鴻氫能科技將繼續專注于電解水制氫設備的設計及開發。國鴻氫能科技短期內持續開發系統集成與控制等制氫設備核心技術，發展自主知識產權，并實現MW級制氫設備的生產銷售；長期來看，國鴻氫能科技將專注于自主開發MW級的電解槽技術并實現先進制氫設備的國產化。表表9 9：國鴻氫能科技：國鴻氫能科技當前及規劃生產基地當前及規劃生產基地 地點地點 主要產品主要產品 預期產能預期產能 預計預計20232023-20252025年將產生的年將

44、產生的資本開支（人民幣百萬元）資本開支（人民幣百萬元）預期預期/實際開工實際開工 浙江省嘉興市（一期）氫燃料電池系統 氫燃料電池系統 5000套 50.0 2020年11月 廣東省廣州市 氫燃料電池系統 氫燃料電池系統 5000套 50.0 2021年8月 重慶市 氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統 氫燃料電池電堆 15 萬千瓦、氫燃料電池系統 2000 套 300.0 2021年10月 內蒙古鄂爾多斯市 氫燃料電池系統 氫燃料電池系統 5000 套 200.0 2022年1月 河南省濮陽市 氫燃料電池系統 氫燃料電池系統 5000 套 150.0 2022年6月 上海省臨港新區 氫燃料電池系統

45、氫燃料電池系統 2000 套 101.2 2022年7月 浙江省嘉興市（二期）氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統 氫燃料電池電堆 50 萬千瓦、氫燃料電池系統 5000 套 600.0 2024年上半年 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所行業快速發展，公司獨占龍頭行業快速發展，公司獨占龍頭 請務必參閱正文之后的重要聲明 22 風險提示風險提示 （）政策風險：氫能行業支持政策發生波動致下游應用拓展進度不及預期；（）技術風險：材料國產化、材料降本低于預期、效率提升進度低于預期；（）市場風險：投資過剩，產能過剩，導致格局惡化，新產品難以獲得超額收益；（）經營風險：相關企業因為研發、人員經驗，導致出

46、貨量低于預期。電力設備與 新能源研究團隊 殷中樞殷中樞（分析師）（分析師）執業證書編號：S0930518040004 郝騫郝騫（分析師）（分析師）執業證書編號：S0930520050001 021-52523827 和霖（聯系人）和霖（聯系人）021-52523853 黃帥斌黃帥斌（分析師）（分析師）執業證書編號：S0930520080005 021-52523828 010-58452071 劉滿君（劉滿君（聯系人）聯系人）010-56513153 呂昊呂昊（聯系人聯系人）021-52523817 陳無忌陳無忌（分析師）（分析師）執業證書編號：S0930522070001 021-52523

47、696 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。行業及公司評級體系行業及公司評級體系 買入未來

48、6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A股主板基準為滬深300指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（

49、以下簡稱“本公司”）創建于1996年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為

50、可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，

51、本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。保留一切權利。招商基金