氫能&燃料電池行業研究海外氫能專題之公司篇（一）Plug Power：全產業鏈及全球化布局堅守賽道擴張步伐堅定-240331（16頁）.pdf

《氫能&燃料電池行業研究海外氫能專題之公司篇（一）Plug Power：全產業鏈及全球化布局堅守賽道擴張步伐堅定-240331（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《氫能&燃料電池行業研究海外氫能專題之公司篇（一）Plug Power：全產業鏈及全球化布局堅守賽道擴張步伐堅定-240331（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明1 氫能組 分析師：姚遙（執業 S1130512080001） 聯系人：唐雪琪 海外氫能專題之公司篇（一）Plug Power：全產業鏈及全球化布局，堅守賽道擴張步伐堅定 作為全球氫能發展的領軍企業，在年初 Plug Power（普拉格）憑借簽訂資本金條約以及美國能源部貸款等外部資金注入渡過危機后，現階段具備充足的在手資金用以持續擴張氫能版圖，短期在 2024 年的經營上可能存在一定調整，但在行業發展加速以及公司布局不斷落地的情況下，中長期向好確定性較強，若公司完成其目標規劃，營收實現高增并盈利，則將成為全球氫能產業發展的正向標志性事件，拐點出現時點也對氫能產業具備風向

2、標意義。立足全球市場立足全球市場，氫能氫能全產業鏈布局全產業鏈布局。全球氫能行業高速發展，氫氣需求量逐年攀升，發展綠氫已經成為許多國家和地區的戰略選擇，公司作為氫能行業的先驅和領導者，業務規模不斷擴大，從燃料電池及基礎設備延伸至氫能全產業鏈，包括電解槽、液氫以及下游物流等應用場景，區域遍布北美、亞洲和歐洲，有望受益于全球氫能發展帶動。立足燃料電池向電解槽和液氫業務拓展，公司打造項目生產運營一體化立足燃料電池向電解槽和液氫業務拓展，公司打造項目生產運營一體化。公司憑借資產收購實現了主營業務拓展，產品范圍的擴大帶動了收入增長，全系列產品可協同出貨。分業務看，氫能基礎設施營收為 1.83 億美元，占

3、總營收 20.60%；其次是燃料電池收入為 1.81 億美元，占總營收的 20.33%；電解槽收入為 8261 萬美元，占總營收 9.27%，同比增長128%；燃料與相關設備收入為 6625 萬美元，占總營收 7.43%。建設綠氫生產工廠網絡是公司未來主要發展方向，當前位于美國 15 噸/天和 10 噸/天的兩個綠氫工廠已投運，并且將進一步在美國和歐洲建立綠氫網絡，根據公司規劃，到 2025/2028 年，公司將具備 500/1000 噸/天液態綠氫生產能力。營業收入創新高，營業收入創新高，憑借憑借外部融資外部融資持續持續發展發展。2023 年公司營收為 8.91 億美元，同比增長 27.07

4、%，創下歷史新高，主要由電解槽、基礎設施和液氫相關設備貢獻；歸母凈利潤虧損額達 13.69 億美元，虧損同比上升 89.06%，主要系氫能行業發展尚處商業化初期，公司仍持續大幅擴張業務。因此，公司前期的持續發展是以依托外部融資及綁定客戶入股來實現，硅谷銀行、美國能源部、韓國 SK 集團、沃爾瑪等均為其投資人，2024 年公司也將獲得新外部資金注入。能源轉型背景下，歐洲、美國、日本、中東等海外國家及地區也制定了綠氫目標規劃，范圍涵蓋補貼、免稅等多維扶持政策，公司目前正瞄準全球市場發展，持續關注公司氫能項目落地運營以及盈利拐點時間。國外大量資金的投入使得公司可通過并購以布局發展氫能全產業鏈，區別于

5、國外的高額補貼和融資條件，國內端企業更多集中于產業鏈的某一細分環節，重點把握氫能產業各環節的頭部企業，建議關注：華光環能、華電重工、昇輝科技、科威爾、國鴻氫能。產業鏈供給方風險、下游需求不及預期、研發和制氫項目建設周期不及預期、匯率波動風險。氫能&燃料電池行業研究 2024 年 03 月 31 日 買入（維持評級）行業專題研究報告 證券研究報告行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、立足全球市場，氫能全產業鏈布局.4 1.1 全球氫能高速成長，發展前景廣闊.4 1.2 公司業務立足全球，發展綠氫全產業鏈.5 二、立足燃料電池向電解槽和液氫業務拓展，公司打造項目生產

6、運營一體化.7 2.1 延伸主營業務，拓展綠氫應用領域.7 2.2 立足燃料電池，向電解槽和液氫業務拓展.8 三、營業收入創新高，憑借外部融資持續發展.10 3.1 公司整體虧損幅度連年擴大，營業收入穩定增長.10 3.2 歸母凈利潤虧損持續擴大，依靠外部融資及綁定客戶入股持續發展.11 3.3 未規?；N售致使毛利率不佳，研發投入持續上升.13 四、投資建議.13 五、風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球氫氣需求量持續攀升.4 圖表 2：預測氫能在全球能源中占比將大量提升.4 圖表 3：全球多個國家發布氫能發展政策及規劃.4 圖表 4：全球各國綠氫產能規劃合計超千萬噸.5 圖表

7、5：公司發展氫能全產業鏈.5 圖表 6：從燃料電池設備的傳統業務向制氫、儲運及加注業務線發展.6 圖表 7：公司主要業務板塊覆蓋氫能全產業鏈.6 圖表 8：公司 2024 年戰略規劃進一步拓展，遍布北美、亞洲、澳大利亞和歐洲.7 圖表 9：燃料電池系統為收入基本盤，其他業務提速.7 圖表 10：液氫、基礎設施和電解槽設備銷售占比增長.7 圖表 11：公司以資產收購擴展產品和業務品類.8 圖表 12：公司主要產品一覽.9 圖表 13：電解槽產品走 PEM 路線.9 圖表 14：電解槽設備全球快速放量.9 圖表 15：綠氫工廠基本信息一覽.10 圖表 16：營業收入穩定增長，整體虧損幅度連年擴大.

8、10 圖表 17：營業收入近三年持續增長.11 圖表 18：營業成本隨規模擴大逐漸上升.11 KYkZzWdYkWbYIUhVcZlW8OdN8OoMoOoMtPeRmMsOjMoOnO8OmNpPvPoNoRvPtOmQ行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 19：公司營收增長主要由電解槽、基礎設施和液氫設備貢獻.11 圖表 20：凈利潤虧損持續大幅擴大.12 圖表 21：與 B.Riley Securities 協議的市場發行銷售新增內容.12 圖表 22：公司預計自身營收到 2027/2030 年，將達到 60/200 億美元.12 圖表 23：毛利率表現不佳.13 圖表

9、24：綜合毛利率規?；N售后有望轉正.13 圖表 25：2019-2023 年公司研發費用總體穩定上升.13 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1.1 全球氫能高速成長，發展前景廣闊全球氫能高速成長，發展前景廣闊 全球氫氣需求量持續攀升，氫能產業將迎發展。全球氫氣市場規模持續增長，2022 年達到 9500 萬噸，全球多個國家投入氫能發展，直接投資額高達 2500 億美元，多個國際能源機構對氫能未來在全球能源總需求中的占比進行預測，預測值在 12%-22%，預計全球氫能將迎大發展。圖表圖表1 1：全球氫氣需求量持續攀升全球氫氣需求量持續攀升 圖表圖表2 2：預測氫能在全球能源中占

10、比將預測氫能在全球能源中占比將大量提升大量提升 來源：全球氫能觀察 2022、國際氫能技術與產業發展研究報告 2023、國金證券研究所 來源：Understand-the-hydrogen-energy-industry-in-one-article、國金證券研究所 全球多國發布氫能發展政策及規劃，合計產能規劃上千萬噸。隨著全球減碳目標的不斷提出和加速實施，各國對綠色低碳能源的需求日益增長，大力發展綠氫已成為多個國家和地區的戰略選擇，當前全球各國綠氫產能規劃合計已超千萬噸，產業將進入發展快車道。圖表圖表3 3：全球多個全球多個國家國家發布發布氫能發展政策氫能發展政策及規劃及規劃 國家國家 政策

11、政策/計劃計劃 內容內容 歐盟 歐洲氫能戰略 提出了未來 30 年漸進式的氫能發展路徑，并將戰略分成三個階段，旨在 2030 年實現綠 氫年產量超 1000 萬噸，2050 年前實現氫能的大規模部署以及應用，并讓各行業實現脫碳。德國 國家氫能戰略 計劃在 2030 年達到 5GW 的電解槽容量，即 14TWh 的綠氫生產，還積極尋找海外氫能供給，并與多國簽訂氫 能項目合作協議。法國 國家氫計劃 預計在未來 10 年投入 72 億歐元助力氫能產業研發生產，致力成為全球綠氫產業引領者。歐盟 Repower EU 強調了在 2030 年氫能產量要實現每年 1000 萬噸國內可再生氫能的生產和 100

12、0 萬噸綠氫進口的目標，并于 2023 年通過可再生能源指令要求的兩項授權法案，推動氫能產業的發展。美國 國家清潔氫能戰略和路線圖（草案）到 2050 年清潔氫能將貢獻約 10%的碳減排量，到 2030、2040 和 2050 年美國綠氫需求將分別達到 1000、2000 和5000 萬噸/年。美國 通脹削減法案（IRA）為每公斤綠氫提供 3 美元的補貼。美國 兩黨基礎設施法（BIL）提供給 100 億美元構建和完善氫能產業鏈各環節。中國 氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）到 2025 年，基本掌握核心技術和制造工藝，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源

13、制氫量達到 10-20 萬噸/年，實現二氧化碳減排 100-200 萬噸/年；到 2030 年，形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系；到 2035 年，形成氫能多元應用生態，可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升。來源：歐盟委員會A hydrogen strategy for a climate-neutral Europe、德國聯邦教育與研究部National Hydrogen Strategy:Green hydrogen as energy source of the future、法國國家氫計劃、中國國家發展改革委、國家能源局氫能產業發展中長期規劃（2021

14、-2035 年）、歐盟委員會”Repower EU”能源轉型方案、美國能源部（DOE）國家清潔氫能戰略和路線圖、美國國會通脹削減法案、美國能源部兩黨基礎設施法、國金證券研究所 910090009400950015000-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020192020202120222030E需求量（萬噸）增長率0.10%22%22%18%13%12%0%5%10%15%20%25%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖

15、表圖表4 4：全球全球各國綠氫產能規劃合計超千萬噸各國綠氫產能規劃合計超千萬噸 來源：歐盟委員會歐盟氫能戰略和 RePower EU 計劃、美國能源部（DOE）國家清潔氫能戰略和路線圖、日本政府綠色增長戰略、加拿大自然資源部 加拿大氫能戰略、哈薩克斯坦綠色氫能生產項目、沙特能源部、國際能源署 匈牙利 2022、埃及政府戰略文件、阿曼綠色氫能組織、國金證券研究所，按國家政策口徑統計各國家/地區綠氫生產量 1.2 公司公司業務業務立足全球，發展綠氫全產業鏈立足全球，發展綠氫全產業鏈 氫能全產業鏈布局，產品拓展多個下游領域。公司核心產品為氫燃料電池系統和基礎設施，并向下游擴展了物流叉車、燃料電池汽車

16、、卡車和電站等應用場景業務，同時也向產業鏈上游延伸，涵蓋制氫、儲氫、運氫和加氫站等業務，成為全產業鏈發展的氫能供應商代表。圖表圖表5 5：公司發展氫能全產業鏈公司發展氫能全產業鏈 來源：公司官網、國金證券研究所 提供端到端氫能解決方案，實現全產業鏈覆蓋。截至 2023 年底，公司 GenDrive 移動式燃料電池系統在全球范圍內的年度安裝量達 6392 套，并提供 GenSure 固定式燃料電池供電設備；技術解決方案服務包括 GenFuel 提供氫燃料的生產、儲運和加注服務，以及GenCare 提供售后維修保養服務。此外，公司還專注于質子交換膜電解槽技術的研發和實施，設計和實施的電解槽系統主要

17、針對 5MW 和 10MW 級別。在氫氣液化器方面，公司提供 15 噸/天和 30 噸/天的液化器。液氫低溫設備包括儲液罐、送貨拖車、蒸發器等；在制氫方面，公司于 2024 年開始在佐治亞州金斯蘭的氫氣生產設施生產液氫，并在美國各地建設新的氫氣工廠。通過以上產品和服務，公司致力于為全球客戶提供全方位的氫能解決方案，推動氫能產業的發展和應用。01000200030004000500060007000800090001000020252030203220402050美國加拿大歐盟日本匈牙利沙特阿拉伯阿曼埃及哈薩克斯坦行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：從從燃料電池燃料電

18、池設備設備的傳統業務的傳統業務向向制氫、儲運及加注業務制氫、儲運及加注業務線發展線發展 來源：公司官網、國金證券研究所 圖表圖表7 7：公司主要業務板塊覆蓋氫能全產業鏈公司主要業務板塊覆蓋氫能全產業鏈 主要板塊主要板塊 產品介紹產品介紹 燃料電池燃料電池 產品端 GenDrive 普拉格 PEM 燃料電池系統，為物料搬運電動車提供動力，包括 1 類、2 類、3 類和 6 類電動叉車、自動導引車和地面支持設備，是 Plug 的核心產品 GenSure 普拉格固定式燃料電池系統，提供可擴展的模塊化 PEM 燃料電池電源，以支持電信、運輸和公用事業部門的備用和電網支持電源需求 ProGen 普拉格燃

19、料電池堆和發動機技術，用于移動和固定式燃料電池系統，以及電動送貨車的發動機包括普拉格膜電極組件（“MEA”零排放燃料電池電動車發動機中燃料電池堆的關鍵部件）服務端 GenFuel 普拉格液氫燃料、輸送、生產、儲存和分配系統 GenCare 普拉格正在進行的基于“物聯網”的維護和現場服務計劃，適用于 GenDrive 燃料電池系統、GenSure 燃料電池系統、GenFuel 儲氫和加注產品以及 Progen 燃料電池發動機 GenKey 普拉格垂直整合的“交鑰匙”解決方案，將 GenDrive 或 GenSure 燃料電池動力與 GenFuel 燃料和 GenCare 售后服務相結合，為燃料電

20、池的客戶提供完整簡潔解決方案 電解槽電解槽 5MW 設計和實施 5MW 和 10MW 電解槽系統，這些系統是模塊化、可擴展的氫氣發生器，使用電力和特殊膜從水中產生氫氣 10MW 氫氣液化器氫氣液化器 15 噸/天 普拉格的 15 噸/天和 30 噸/天液化器具有高效率、可靠性和操作靈活性的特點，可為客戶提供一致的液態氫，同時最大限度地減少了損失，如熱泄漏和密封氣體損失 30 噸/天 液氫低溫設備液氫低溫設備 包括儲液罐、送貨拖車、蒸發器、便攜式設備和集成控制系統。普拉格氫氣罐車是目前制造的最大和最輕的拖車之一，具有顯著的過路有效載荷 制氫制氫 2024 年 1 月開始在位于佐治亞州金斯蘭的氫氣

21、生產設施生產液態氫，普拉格在美國各地正在建設幾座新的氫氣工廠，包括在紐約、路易斯安那州和德克薩斯州 來源：公司 2023 年年報、國金證券研究所 全球全線戰略布局，打造項目生產運營一體化。公司氫燃料電池系統、電解槽、制氫運營、液氫四線出擊，整體業務線均在擴張狀態。根據 2023 年年報，公司整體擴張趨勢明顯，從上游制氫到下游應用場景的所有業務線均將進行擴張，并且項目遍布美國、歐洲、亞洲。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表8 8：公司公司 20242024 年戰略規劃進一步拓展，遍布北美、亞洲和歐洲年戰略規劃進一步拓展，遍布北美、亞洲和歐洲 戰略方向戰略方向 具體規劃具體規

22、劃 擴大氫氣生產 公司于 2024 年 1 月啟動在佐治亞州的氫氣工廠、于 2024 年 2 月重新啟動了其在田納西州的氫氣工廠；公司將繼續在紐約、路易斯安那州和德克薩斯州建立新的綠氫生產工廠 建立綠氫生產工廠網絡 公司致力于在美國和歐洲各地建立綠氫網絡，包括在安特衛普-布魯日港建立一座氫氣生產廠、在芬蘭建立三家工廠 擴大燃料電池超級工廠生產規模 公司將繼續擴大其 350,000 平方英尺的世界級燃料電池制造工廠生產規模，以支持對燃料電池不斷增長的需求 擴展普拉格電解槽計劃 公司將專注于 5MW 和 10MW 電解槽產品，并利用這些產品構建模塊進入千兆瓦級電解槽市場 進軍公路車輛市場 公司與雷

23、諾合資企業 HyVia 在送貨車/輕型商用車進行合作，同時將繼續開拓航空市場（通勤、貨機和無人機），并擴大在公路車輛市場的可能應用（如堆場牽引車、貨車、公共汽車和 6、7 或 8 級卡車）拓展大型固定電源市場 公司將發展備用和不間斷電源應用，包括數據中心、微電網、配電中心和電動汽車充電等 拓展需脫碳的新地區 公司與法國雷諾、西班牙 Acciona 和韓國 SK E&S 成立合資公司，向歐洲與亞洲拓展相關業務 運營戰略目標 公司將繼續降低產品和服務成本，同時提高系統可靠性 來源：公司 2023 年年報、國金證券研究所 2.1 延伸延伸主營業務主營業務，拓展綠氫拓展綠氫應用應用領域領域 擴大產品范

24、圍，拉動收入增長。公司的主營業務由燃料電池逐漸向電解槽、氫能基礎設施等其他領域逐漸擴展，并拓展了綠氫商用領域，在煉油廠、化學品生產商、鋼鐵、化肥和加氫站等領域進行應用。2023 年公司燃料電池系統銷售收入為 1.81 億美元，占總營收的20.33%，其他項包括購電協議、交付給客戶的燃料（液氫）、低溫設備等，實現較快增長，其中購電協議收入指客戶對公司提供設備和服務產生的電力而支付的款項，增幅為 35.1%，主要系客戶站點數量與每個站點平均單位增加。液氫、電解槽、基礎設施的銷售收入均實現了大幅增長，尤其電解槽收入達到 8261 萬美元，同比上升 128.40%。圖表圖表9 9：燃料電池系統為收入基

25、本盤，其他業務提速燃料電池系統為收入基本盤，其他業務提速 圖表圖表1010：液氫、基礎設施和電解槽設備銷售占比增長液氫、基礎設施和電解槽設備銷售占比增長 來源：公司 2023 年年報、國金證券研究所 來源：公司 2023 年年報、國金證券研究所 公司憑借資產收購，擴展技術和產品。最初，公司以燃料電池系統集成起家，膜電極從巴拉德采購，后續通過對 10 余家企業的收購，不斷延伸產品和業務。通過收購，公司向下拓展了物流叉車、燃料電池汽車和電站應用，向上游拓展了制、儲、運和加氫站，直至形成從綠氫制備設備、綠氫制備到膜電極、燃料電池堆、燃料電池發動機、儲氫、液氫運輸、加氫站等氫能全產業鏈解決方案供應商。

26、其中，膜電極業務于 2018 年收購，綠氫設備則是 2020 年與 2022 年收購而來。05010015020025030035040045020192020202120222023（收入：百萬美元）燃料電池系統氫能基礎設施電解槽工程設備其他（購電協議、燃料）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023燃料電池系統氫能基礎設施電解槽工程設備其他（購電協議、燃料）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：公司以資產公司以資產收購擴展產品和業務品類收購擴展產品和業務品類 時間時間 標的名稱標的名稱 標的區域標的

27、區域 交易金額（萬美元）交易金額（萬美元）標的行業與產品標的行業與產品 2007 年 Cellex power 美國 4500 電動叉車 PEM 燃料電池系統 2007 年 General Hygrogen 美國 1000 電動叉車 PEM 燃料電池系統 2014 年 ReliOn 美國 400 工業用固定式燃料電池技術 2018 年 American Fuel Cell 美國 -膜電極生產企業 2019 年 Energy Or 美國 -超小型燃料電池 2020 年 United Hydrogen 美國 5290 綠氫電解槽 2020 年 Giner ELX 美國、歐洲 -PEM 電解制氫 2

28、021 年 Applied Cryo Technologies.Inc 美國 16000 液氫運輸企業 2021 年 Frames Group 荷蘭 13000 綠氫制備設備 2022 年 Joule Processing 美國 16000 液氫方案提供商與設備供應商 總計 56190 來源：公司官網、國金證券研究所 2.2 立足燃料電池立足燃料電池，向電解槽和液氫向電解槽和液氫業務業務拓展拓展 燃料電池及配套基礎設施業務為傳統業務，應用以物流叉車起家。公司燃料電池主要包括GenDrive 移動式燃料電池系統、GenSure 固定式燃料電池供電設備、ProGen 燃料電池堆和發動機、GenFu

29、el 提供氫燃料的生產、儲運和加注服務，以及 GenCare 提供售后維修保養服務。應用方面，目前公司在電力叉車市場占據 95%的氫燃料電池份額，客戶主要有亞馬遜和沃爾瑪，自 2012 年起沃爾瑪就一直是普拉格的客戶。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1212：公司主要產品一覽公司主要產品一覽 產品產品 GenDrive(PEMGenDrive(PEM 燃料電池系統）燃料電池系統）GenSureGenSure（固定燃料電池）（固定燃料電池）ProGenProGen（燃料電池堆和引擎）（燃料電池堆和引擎）GenFuelGenFuel（電解槽）（電解槽）應用應用 物料搬運領域

30、物料搬運領域 備用電源備用電源 輕型、中型和重型電動汽車輕型、中型和重型電動汽車 制氫制氫 分類 10001000 系列系列 NW 級功率級功率 310-XLE 燃料電池燃料電池 1W 電壓 36 或/和 48VDC 直流電電源輸出 5000W（N+1）及以上 額定凈輸出功率 310W 電壓和頻率 480VAC,60HZ 工作溫度-22 至 104 華氏度 電壓 24 或/和 48VDC 最大連續輸出功率 1000W 耗水量 每千克 H2 消耗 13 升水 儲氫量 0.7-3.4KG 燃料電池最大功率 5000W 直流輸出電壓范圍 32V-45V 產氫量 200 Nm3/h 20002000

31、系列系列 額定電流 210A24V/105A48V 1KW 燃料電池燃料電池 5W 電壓 24 或 36 或 48VDC 工作溫度-40 至 122 華氏度 額定凈輸出功率 1000W 電壓和頻率 4.1-34.5VAC 60HZ 工作溫度-22 至 104 華氏度 W 級功率級功率 最大連續輸出功率 1200W 耗水量 每千克 H2 消耗 13 升水 儲氫量 0.7-1.1KG 直流電電源輸出 5000W（N+1）及以上 直流輸出電壓范圍 32-45V 產氫量 1000Nm3/h 30003000 系列系列 電壓 24 或/和 48VDC 15/30/125KW 燃料電池燃料電池 10W 電

32、壓 24VDC 燃料電池最大功率 2500W 額定凈輸出功率 15/30/125KW 電壓和頻率 6-34.1VAC 60HZ 工作溫度-22 至 104 華氏度 額定電流 105A24V/52.5A48V 輸出電壓范圍 280-430V/280-430V/500-750V 耗水量 每千克 H2 消耗 10.23 升水 儲氫量 0.7KG 工作溫度-40 至 122 華氏度 產氫量 1998 Nm3/h 來源：公司官網、國金證券研究所 電解槽設備快速放量，業務范圍輻射全球。公司通過直銷隊伍，并利用與 OEM 及其經銷商網絡，在全球范圍鋪開相關產品和氫能解決方案。公司電解槽出貨量 2022 年的

33、十兆瓦級上升至 2023 年度的百兆瓦級，并計劃繼續加快電解槽設備放量。圖表圖表1313：電解槽產品走電解槽產品走PEM路線路線 項目項目 參數參數 產品功率產品功率 最高 10MW 電壓和頻率電壓和頻率 6 至 34.5 kV(USA)11 至 33 kV(EU)耗水量耗水量 每千克 H2 消耗 10.23 升水 制氫量制氫量 1989 Nm3/h 來源：公司官網、國金證券研究所 圖表圖表1414：電解槽設備全球快速放量電解槽設備全球快速放量 項目名稱項目名稱 類型類型 裝機量裝機量 氫氣產量氫氣產量 狀態狀態 歐洲石油和天然氣領域項目歐洲石油和天然氣領域項目 PEM 100MW 43 噸/

34、天 未交付 丹麥可持續航空燃料（丹麥可持續航空燃料（SAFSAF）工廠項目）工廠項目 PEM 280MW 120 噸/天 未交付 FortescueFortescue 昆士蘭州吉布森島項目昆士蘭州吉布森島項目 PEM 550MW 70000 噸綠氫 未交付 來源：公司官網、國金證券研究所 擴大液氫生產工廠網絡建設，15 TPD 液氫工廠已投運。公司液態綠氫工廠已于 2024 年 1月投運，該工廠位于佐治亞州伍德拜恩，是目前美國最大的電解液體綠色氫氣生產工廠，擁有 8 個 5 MW PEM 電解槽，設計產能為每天 15TPD 液氫，滿產下每年將生產 5475 噸液氫，生產出來的液氫將通過公司物流

35、網絡運輸至客戶加氫站，每天可為約 15,000 輛叉車提供能源。公司注重擴大氫氣生產能力，并在美國各地和歐洲建立清潔氫氣網絡，減少對單一地點的依賴。到 2025 年，公司預計每天生產 500 噸液態綠色氫；到 2028 年，公行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 司預計每天生產 1000 噸液態綠色氫。圖表圖表1515：綠氫工廠基本信息一覽綠氫工廠基本信息一覽 地點地點 狀態狀態 產能產能 佐治亞州 運營 8 個 5MW PEM 電解槽,每天生產 15 噸液態綠氫,產能充分利用的情況下,每年將生產 5475 噸液態氫氣 田納西州 運營 每天生產 10PTD 液態綠氫 路易斯安那州

36、未建成-紐約州 未建成-德克薩斯州 未建成-加利福尼亞州 未建成-來源：公司官網、國金證券研究所 3.1 公司整體虧損幅度連年擴大，營業收入穩定增長公司整體虧損幅度連年擴大，營業收入穩定增長 公司營收創歷史新高，凈虧損超 13 億美元。公司 2023 年度總營收再創新高，達到 8.91億美元，同比增長 27.07%；但另一方面，公司 2023 年度凈虧損高達 13.44 億美元，虧損進一步擴大，規模較去年幾乎翻倍。圖表圖表1616：營業收入穩定增長，整體虧損幅度連年擴大營業收入穩定增長，整體虧損幅度連年擴大（單位：億美元）（單位：億美元）2019 2020 2021 2022 2023 營業收

37、入營業收入 2.30 -0.93 5.02 7.01 8.91 營業支出營業支出 2.19 3.76 6.74 8.96 13.99 歸母凈利潤歸母凈利潤 -0.84 -6.27 -4.60 -7.24 -13.69 燃料電池毛利率燃料電池毛利率 34.70%-281.80%21.80%16.30%7.60%燃料電池基礎設施毛利率燃料電池基礎設施毛利率 -37.10%-533.90%-138.60%-68.30%-92.90%購電協議毛利率購電協議毛利率 -63.50%-142.80%-191.30%-206.70%-243.50%交付客戶燃油的毛利率交付客戶燃油的毛利率 -55.50%-48

38、4.60%-171.10%-239.60%-271.80%來源：公司官網、國金證券研究所 營業收入穩定擴張，營業成本大幅增長。2023年公司營收8.91億美元，同比增長27.07%，主營業務為燃料電池系統銷售和氫能基礎設施，占比分別為 19%和 20%，由于業務向電解槽和液氫擴展，燃料電池業務收入占比逐步下降。營業成本近年大幅增長，主要系氫氣供應鏈影響，以及隨著公司各種設備保有量的上升，維護合同需要的人力和零部件成本增加，導致服務成本增加。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1717：營業收入近三年持續增長營業收入近三年持續增長 圖表圖表1818：營業成本隨規模擴大逐漸上

39、升營業成本隨規模擴大逐漸上升 來源：公司 2023 年年報、國金證券研究所 來源：公司 2023 年年報、國金證券研究所 公司營收增長主要由電解槽、基礎設施和液氫相關設備貢獻。一體化模式帶動公司產品協同出貨，就2023年銷售規模增長的三大類設備看：1）PEM電解槽：收入同比高增923.1%，降價顯著，售價由 2022 年的 2189.5 美元/kW 降至 2023 年的 621.1 美元/kW；2）基礎設施設備：收入穩健增長，同比增長 29.7%，上游綠氫工廠及下游應用同步帶動相關設備需求；3）液氫設備：液氫設備：爆發式增長，液氫設備銷售收入自 2021 年的 825.5 萬美元快速升高至20

40、23年的2.32億美元，CAGR為429.8%，占到工程設備收入的約97%，主要系公司產品填補民用液氫設備市場，并且公司液氫項目工廠不斷落地。圖表圖表1919：公司營收增長主要由電解槽、基礎設施和液氫設備貢獻公司營收增長主要由電解槽、基礎設施和液氫設備貢獻 來源：公司 2021、2022、2023 年年報、國金證券研究所 3.2 歸母凈利潤虧損持續擴大歸母凈利潤虧損持續擴大，依靠外部融資及綁定客戶入股，依靠外部融資及綁定客戶入股持續發展持續發展 行業尚處商業化初期，公司凈利潤持續虧損。2023 年公司凈利潤虧損額達 13.69 億美元，虧損同比增加 89.06%，主要系氫能行業發展尚處商業化初

41、期，公司大幅擴張布局和發展氫能全產業鏈業務導致財務緊張。-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-2024681020192020202120222023營業收入（億美元）增長率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012141620192020202120222023營業支出（億美元）增長率（%）050100150200250300350400450單位：百萬美元202120222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2020：凈利潤虧損持續大幅擴大凈利潤虧損持續大幅擴大 來源：公司 2

42、023 年年報、國金證券研究所 依托外部融資及綁定客戶入股，公司實現持續發展。公司的融資來源廣泛，投資人包括硅谷銀行、Hercules Capital、Generate Capital、美國能源部、紐約州政府、韓國 SK 集團、沃爾瑪等，并且公司將以合作方式開拓海外市場，同時通過股權合作進一步鞏固客戶關系。2024 年公司以資本金和貸款兩大手段解決了當前資金補充問題：1）通過與 B.Riley Securities 券商合作，解決了 10 億美元資本金（包括實繳和認繳）；2）公司正向美國能源部申請 16 億美元的貸款；3）公司將從美國能源部獲得 7570 萬美元資金。以上方式的落地足以支撐公司

43、解決資金問題，并且持續大力發展業務。圖表圖表2121：與與 B.Riley SecuritiesB.Riley Securities 協議的市場發行銷售新增內容協議的市場發行銷售新增內容 20242024 年年 6 6 月月 1 1 日后公司市值（億美元）日后公司市值（億美元）最高承諾提前購買金額（萬美元）最高承諾提前購買金額（萬美元）最高承諾提前購買金額上限（萬美元）最高承諾提前購買金額上限（萬美元）10 1000 3000 來源：公司 2023 年年報、國金證券研究所 公司在全產業鏈布局下將高速發展，實現規?；N售后有望盈利。公司實現了氫能全產業鏈布局，隨著行業放量未來有望迎來快速發展，根

44、據公司官網預測與展望，到 2027/2030年，這一定程度上意味著公司在自身企業發展層面，將進入規模經濟時代。同時，最新的公司年報也指出，在能夠成規模且具有成本效益的基礎上生產和銷售產品之前，公司將繼續蒙受損失，無法保證何時能夠盈利。圖表圖表2222：公司預計自身營收到公司預計自身營收到 2027/20302027/2030 年，將達到年，將達到 60/20060/200 億美元億美元 來源：公司官網、國金證券研究所-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-16-14-12-10-8-6-4-2020192020202120222023歸母凈利潤（億美

45、元）增長率（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 3.3 未規?；N售未規?；N售致使致使毛利率不佳，毛利率不佳，研發投入持續上升研發投入持續上升 毛利率表現不佳。分產品看，2023 年公司燃料系統毛利率達 7.6%，同比下降 53.37%，除燃料系統外其余產品毛利率均為負，主要原因是公司燃料電池系統相對成熟，毛利為正，其余產品處于早期開拓期，規?；N售后有望轉正。圖表圖表2323：毛利率表現不佳毛利率表現不佳 圖表圖表2424：綜合毛利率綜合毛利率規?；N售后規?；N售后有望轉正有望轉正 來源：公司 2023 年年報、國金證券研究所 來源：公司 2023 年年報、國金證券研究

46、所 研發投入持續上升。公司 2023 年研發費用較 2022 年增加 1,410 萬美元，至 1.137 億美元，同比增長 14.2%，占總營業支出 14%。燃料電池行業尚處于商業化早期階段，公司將進一步加大研發費用投入，改進現有產品，推進商業化進程。圖表圖表2525：20192019-20232023 年公司研發費用總體穩定上升年公司研發費用總體穩定上升 來源：公司 2023 年年報、國金證券研究所 能源轉型背景下，歐洲、美國、日本、中東等海外國家及地區也制定了綠氫目標規劃，范圍涵蓋補貼、免稅等多維扶持政策，公司目前正瞄準全球市場發展，持續關注公司氫能項目落地運營以及盈利拐點時間。國外大量資

47、金的投入使得公司可通過并購以布局發展氫能全產業鏈，區別于國外的高額補貼和融資條件，國內端企業更多集中于產業鏈的某一細分環節，重點把握氫能產業各環節的頭部企業，具體投資組合&主線：1）板塊整體受行業大貝塔驅動，直接受益于綠氫項目高增帶來的制氫端設備相關企業：華光環能、華電重工、昇輝科技、億利潔能、科威爾；2）中游隨著產業大發展配套推廣，建議關注加氫站、液氫及管道建設帶來的設備端機會：-600%-550%-500%-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%20192020202120222023燃料電池系統毛利率（%）燃料電池基礎設施

48、毛利率（%）購電協議毛利率（%）交付客戶燃油的毛利率（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%550%20192020202120222023總體毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020192020202120222023研發費用（萬美元）研發費用在總營業支出中的占比（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 石化機械、蜀道裝備、冰輪環境、厚普股份、中泰股份；3）下游燃料電池汽車及氫儲能電站推廣加速，帶來燃料電池需求高增，建議關注核心零部件

49、企業：國鴻氫能、富瑞特裝、億華通、致遠新能。產業鏈供給方風險：近期氫氣供應不足，大宗商品價格波動和產品短缺，公司從供應商采購零部件和原材料的能力可能會在公司供應鏈中中斷或延遲，第三方關鍵供應商提供產品的組件、氫氣生產項目和制造設施若未能及時或根本無法開發和供應組件，可能會增加公司的生產成本或可能影響產生氫氣的能力；下游需求不及預期：如果市場客戶拓展及氫能產品需求增長不及預期，可能影響公司回收研究成本周期以及盈利能力；研發和制氫項目建設周期不及預期：制氫項目建設可能需要比預期更長的時間和成本；技術或擴產項目建設不及預期以致無法應對積壓訂單，可能影響公司業績；匯率波動風險：主要以美元、歐元等當地貨

50、幣結算，如果匯率大幅波動，公司海外收入或將受到影響。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國

51、金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關

52、的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視

53、本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送

54、、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806