1、01行業概況根據國家七部委2016年8月出臺的關于構建綠色金融體系的指導意見，綠色金融不僅是一種特殊的金融服務，也是一種特殊的制度安排和體系構建。從服務的領域上看，綠色金融是指為支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效利用的經濟活動，即對環保、節能、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等領域的項目投融資、項目運營、風險管理等所提供的金融服務。從形式和制度上看，綠色金融體系是指通過綠色信貸、綠色債券、綠色股票指數和相關產品、綠色發展基金、綠色保險、碳金融等金融工具和相關政策支持經濟向綠色化轉型的制度安排。雖然有不同的政策和工具，一是提高（降低）綠色（污染）項目的產出價格；二是降低（提高）綠色項目的投資成

2、本（收益）；三是提升企業和消費者的社會責任。從構建綠色金融體系的主要目標上看，主要是動員和激勵更多社會資本投入到綠色產業，同時更有效地抑制污染性投資。構建綠色金融體系，不僅有助于加快我國經濟向綠色化轉型，支持生態文明建設，也有利于促進環保、新能源、節能等領域的技術進步，加快培育新的經濟增長點，提升經濟增長潛力。02商業模式和技術發展2.1 綠色金融產業鏈圖 綠色金融產業鏈結構圖資料來源：資產信息網 千際投行 IFIND綠色金融行業屬于中游產業，下游銜接清潔生產、清潔能源、生態環境、節能環保、碳減排技術，包含綠色信托、綠色債券、綠色理財、綠色貸款和綠色股權投資。綠色信托信托機構為支持環境改善、應

3、對氣候變化和資源節約高效利用等經濟活動，通過綠色信托貸款、綠色股權投資、綠色資產證券化、綠色產業基金、綠色慈善信托等方式提供的信托產品及受托服務。2020年綠色信托存續資產規模為3592.82億元，同比增長7.1%，新增資產規模為1199.93億元；存續項目數量為888個，同比增長6.73%，新增項目數量360個。圖 2013-2020年存續綠色信托規模與數量資料來源：資產信息網 千際投行 中國信托業協會綠色債券綠色債券是我國綠色金融的第二大載體。2016年1月，浦發銀行發行境內首單綠色金融債券，標志著我國綠色債券發行正式起步。此后，我國綠色債券市場蓬勃發展，每年發行額保持在2000億元以上，

4、2019年突破2900億元。2020年5月31日，我國累計發行綠色債券1.3萬億元，存續規模超過1萬億元。圖 我國綠色債券發行保持快速增長資料來源：資產信息網 千際投行 中國綠色金融研究報告（2022）我國綠色債券發行規模位居世界前列。據氣候債券倡議組織統計，我國符合其國際標準的綠色債券發行規模在2016-2020年均位于世界前列，其中2016年排名第一。2020年排名第4，下滑的原因或與國內重心轉向抗疫方面有關。累計發行規模上，據央行披露，截至2020年末，我國位居世界第二，僅次于美國。圖 我國綠色債券發行位于世界前列資料來源：資產信息網 千際投行 中國綠色金融研究報告（2022）綠色債券可

5、以劃分為綠色金融債、綠色公司債、綠色企業債、綠色債務融資工具、綠色ABS等。在綠色債券發展初期，以商業銀行等金融機構為發行主體的綠色金融債占據主導地位，通過轉貸方式對綠色產業提供支持，2016-2018年分別占發行總額的75%、60%、58%；隨著政策完善以及實體企業認知程度提升，以實體企業等為發行主體的綠色公司債、企業債、債務融資工具等占比迅速提升，而2021年新發行中綠色金融債占比僅為5%。從存量上來看，截至5月31日，綠色金融債占比最高為33%，綠色公司債、企業債則次之，分別為21%、17%。圖 金融債占比降低，公司債、企業展占比上升資料來源：資產信息網 千際投行 中國綠色金融研究報告（

6、2022）綠色貸款為支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效利用的經濟活動所提供的信貸產品及服務。2018年，人民銀行印發關于建立綠色貸款專項統計制度的通知，明確綠色貸款的統計對象、統計內容、統計標準、實施要求，并將綠色信貸情況正式納入宏觀審慎評估框架（MPA），以量化指標引導金融機構合理、高效地支持綠色產業。在綠色信貸方面，中國人民銀行運用碳減排支持工具等結構性貨幣政策工具，引導綠色信貸精準對接碳減排項目。2021年末，中國綠色貸款余額15.9萬億元，同比增長33%，存量規模居全球第一。這些綠色信貸資金主要投向碳減排項目。目前綠色信貸占整個綠色金融資金總額的90%以上，在碳中和的綠色金融矩陣

7、中發揮主體作用。2.2 商業模式由于綠色金融機構的業務管理主要支持的是綠色產業，大部分具有公共服務性質，所以一般采取PPP模式供給，有兩種商業模式。一種是政府授予特許經營權，例如污水處理、垃圾處理等，盈利資金來源于使用者付費，即通過政府幫助收取的污水處理費、垃圾處理費等。因為沒有獨立定價的權利，一般是需要與政府議價，政府在與相關公司商談價格的時候，采取的是保本微利原則，這也是大部分公共服務民營化在與民營資本議價時的基本原則。因為是吸納民營資本，所以一定要保本有利，否則民營資本不會愿意進入，因為是公共服務，提供的是民眾必需的公共物品。每個民眾，無論貧富，都需要通過付費獲得。所以，政府必須控制微利

8、，否則對于城市相對貧困的人口，就會造成過大壓力和負擔，甚至引起社會問題。另一種模式是采取政府財政購買公共服務。例如，一個城市綠地公園，提供的是公共服務，建造一個這樣的綠地公園假如需要8億元，如果引入民營資本來減輕財政負擔，可以采取PPP模式用政府購買服務的方式。政府與承擔綠地公園建設運營的公司簽訂20年PPP合同，由社會資本負責投資8億元建設這個綠地公園，并負責運營20年，20年后綠地公園返還給政府。政府每年出4000萬財政資金租賃該綠地公園，按照運營成本支付運營補貼，并上浮8%-12%作為保本微利的利潤。對于民營資本來說，獲得了綠地公共服務供給的業務，可以在20年中獲得穩定的利潤。對于政府來

9、說，本來一次性就要付出8億元財政資金，現在通過社會資本的進入，相當于分期20年付款的方式提前供給了更多更高質量的公共服務。而且，因為分期20年付款，財政購買公共服務時，可以每年驗收其公共服務質量。例如綠地維護是否良好、樹木栽種密度是否合格、園林湖池的質量是否良好維護，驗收后再付租賃費和運營費，提高了公共服務的質量。由于綠色產業的公共服務特性，因此綠色產業有保本微利、收益穩定的特點。但綠色產業因為每個單項項目資金需求量都很大，這種保本微利對民營資本來說就轉化為很大的業務，利潤率雖然不太高，但利潤總量十分可觀。在目前全球經濟都不是很景氣的情況下，綠色產業的保本微利、收益穩定、資金額度巨大的特點，使

10、其成為各國金融機構爭搶的投資熱點。2.3 技術發展綠色金融頂層設計得到強化我國是全球綠色金融政策體系較為完備的國家之一。2015年，生態文明體制改革總體方案首次提出“建立綠色金融體系”總體目標。2016年，關于構建綠色金融體系的指導意見明確提出構建綠色金融體系的重點任務和具體措施，為綠色金融規范發展提供政策保障。2020年，黨的十九屆五中全會再次強調“發展綠色金融”。2021年，中共中央、國務院印發關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰、碳中和工作的意見，要求積極發展綠色金融，建立健全綠色金融標準體系，為做好金融支持碳達峰、碳中和工作提供了基本遵循。綠色金融改革試點不斷深化近些年，我國多個省

11、份相繼開展綠色金融實踐探索，推動綠色金融改革不斷創新。自2017年起，區域性綠色金融改革試點逐步拓展至六?。▍^）九地，部分經驗已獲得局部推廣。各試點地區立足于生態資源環境稟賦和經濟發展基礎，推動區域綠色、高質量發展，積累了大量可復制、可推廣的寶貴經驗，為全局性綠色金融改革奠定了良好基礎。截至2020年末，試驗區綠色貸款余額達2368.3億元，占全部貸款余額的15.1%；綠色債券余額達1350.5億元。國際交流合作進一步加深我國是世界上最早出臺綠色信貸相關監管要求、開展綠色信貸統計和關鍵指標評價的國家，為各國銀行監管當局提供了示范，多年來一直在國際綠色金融領域發揮著重要影響。2012年，原銀監會

12、參與發起可持續銀行網絡（SBN），并在2016年召開的G20杭州峰會上，引領形成綠色金融全球共識。2017年，中國人民銀行參與發起央行與監管機構綠色金融網絡（NGFS），推動央行和監管機構間綠色金融合作。2018年，中國金融學會與倫敦金融城推出“一帶一路”綠色投資原則（GIP）。2021年，中歐加快研究綠色金融共同標準。我國銀行保險機構積極參與綠色金融領域國際合作，相繼采納“赤道原則”、聯合國負責任銀行原則（PRB）等國際準則，開展跨境投融資合作，支持綠色低碳企業“走出去”。積極踐行綠色承諾和綠色標準2013年，中國工商銀行、國家開發銀行等發起并簽署中國銀行業綠色信貸共同承諾。2021年10月

13、，在云南舉辦的全球生物多樣性公約締約方大會第十五次會議上，中國銀行、中國建設銀行等發起并簽署銀行業金融機構支持生物多樣性保護共同宣示。國際合作方面，我國銀行機構積極參與和踐行國際通用標準。目前，我國已有興業銀行、江蘇銀行等7家銀行機構將“赤道原則”作為國際金融業務開展準則，中國工商銀行、青島農商行等14家銀行機構簽署聯合國負責任銀行原則，按要求及時公開環境和社會表現。新時期綠色金融發展前景廣闊黨的十九屆六中全會強調，貫徹新發展理念是關系我國發展全局的一場深刻變革，要不斷促進實現創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的高質量發展?！笆奈濉睍r期是

14、我國轉變發展方式、轉換增長動力的攻堅期，也是實現碳達峰、碳中和的關鍵期、窗口期。綠色金融發展迎來重大機遇，但也面臨著政策體系不完善、市場機制不健全、綠色低碳技術不成熟、綠色金融專業能力有待加強等諸多挑戰。金融業要以習近平生態文明思想為指導，正確認識和把握碳達峰、碳中和，堅持系統觀念，尊重經濟和產業發展規律，不搞“一刀切”，避免“運動式”減碳，持續推動綠色金融改革和創新，為經濟高質量發展和碳達峰、碳中和目標穩步實現貢獻力量。2.4 政策監管國內的綠色金融政策和規則遠未完善和成熟，對赤道原則和綠色債券原則等自愿性綠色金融國際規則的關注和適應也還不夠，尚未能積極參與國際規則的制定。此外，綠色金融的法

15、律體系有待完善。03行業估值、定價機制和全球龍頭企業3.1 行業綜合財務分析和估值方法圖 指數PE/PB資料來源：資產信息網 千際投行 IFIND綠色金融行業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV企業價值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、紅利折現模型、股權自由現金流折現模型、無杠桿自由現金流折現模型、凈資產價值法、經濟增加值折現模型、調整現值法、NAV凈資產價值估值法、賬面價值法、清算價值法、成本重置法、實物期權、LTV/CAC（客戶終身價值/客戶獲得成

16、本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。3.2 驅動因子政策支持2016 年，七部委聯合發布關于構建綠色金融體系的指導建議。此后，關于綠色金融的激勵政策逐步出臺。2020 年，黨的十九屆五中全會再次強調“發展綠色金融”。2021年，中共中央、國務院印發關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰、碳中和工作的意見，要求“積極發展綠色金融，建立健全綠 色金融標準體系，為做好金融支持碳達峰、碳中和工作提供了基本遵循”。政府的持續政策支持是金融行業可持續發展的重要驅動力。投資者意識調查顯示，在中國內地，受訪者對可持續投資的興趣高漲（92），高于全球市場（81%），已配置

17、可持續相關基金的高凈值人士比例（61）也位列全球第一。此外，內地受訪者對可持續投資充滿信心：僅有 31的投資者以懷疑的眼光看待可持續資產，遠低于 51的全球平均值。對可持續投資的信心同樣體現在預期收益上，77的內地受訪者認為可持續投資產品的長期表現優于傳統類別產品。61的內地受訪者準備將更多的現有資產投入可持續投資產品；71的受訪者計劃在未來三年將 15以上的資產配置于可持續投資產品。投資者 ESG 投資意向的熱情高漲會驅動金融機構推出更多的 ESG 金融產品。3.3 行業風險分析和風險管理表 常見行業風險因子資料來源：資產信息網 千際投行信息不對稱風險金融機構通過對工業、企業進行盡職調查來衡

18、量綠色信貸額度，助力產業結構升級和優化。但工業、企業生產活動的專業性高、信息量大，對于應該披露什么信息和如何披露等，難以制定統一的信用體系評價標準，使金融機構風險識別困難，容易造成貸款規模杠桿率過高的問題，導致信用風險的產生。中小企業通過發行綠色債券，解決融資難、融資貴的難題。由于信息不對稱，存在綠色債券的存續期與項目期不匹配的問題，傳統高碳企業對化石能源的依賴性較強，使用可再生能源技術難度大、項目周期長，容易形成流動性風險，給投資者造成損失。行業監管風險我國綠色金融發展迅速，綠色信貸、綠色保險和綠色衍生品的市場規模逐步擴大，金融機構儲存了大量的交易數據和客戶信息，并且數據涵蓋的范圍越來越全面

19、，數據量成指數式爆炸性增長，監管機構處理數據的周期長，難以實施有效監管。有的企業在申請綠色信貸款或者發行綠色債券后，沒有完全把資金應用到所對應的綠色產業升級和結構優化的項目中去，存在“洗綠”的行為。監管部門只有到現場調查后才有可能發現企業資金使用不合規的問題，存在監管的滯后性和不確定性，只能事后對企業進行處罰。另外，金融機構之間數據來源不規范、格式非標準化，存在數據孤島問題。監管機構數據清洗工作量大、時間長、成本高，數據融合困難，無法及時識別系統性風險，難以實施“穿透式”監管。產品創新風險隨著對綠色金融產品多樣性需求的不斷增加，綠色衍生品市場逐漸興起。綠色衍生品種類不斷增加，逐漸衍生出遠期、互

20、換、期貨、期權等綠色金融衍生產品。但綠色金融衍生品存在市場流動性不足、交割時價格波動幅度大等問題，并且產品設計越來越復雜，而產品信息變得更加不透明，導致風險的種類變多、傳播速度加快、影響面變廣、隱蔽性加強。綠色金融產品在創新過程中產生了大量數據，而數據價值尚未被完全有效利用，數據賦能產品創新的場景有待開發。監管機構難以識別綠色金融衍生品所存在的風險以及風險影響的范圍，無法及時對金融機構提出建議和進行指導。為了避免系統性風險的發生，一些綠色衍生品的上市交易被終止，影響了綠色衍生品的創新和市場規模，阻礙了綠色金融市場的多樣性發展。非市場風險綠色金融開展過程中可能面臨氣候轉型風險、競爭風險等非市場風

21、險。為了實現“雙碳”目標，傳統的高碳工業企業面臨著碳排放額度限制、更嚴格的排放標準和提高碳稅價格等一系列限制性政策。由于企業很大比例的項目融資款項來自金融機構，但目前金融機構轉型風險檢測、評估和調整工作不完善，沒有可靠的信貸項目逐步退出方案，因此，金融機構要注意氣候轉型風險造成的沖擊，降低轉型過程中的經濟損失，避免影響系統性金融穩定。為了實現低碳經濟，很多企業積極開發新能源。由于短時間內大批企業進入新能源市場，造成新能源企業核心競爭力下降、利潤率降低，并且技術革新較快，科技企業面臨巨大的競爭壓力。金融機構為新能源企業提供服務時，要注意企業所面臨的競爭風險，避免融資項目期限變長或者市場過飽和產品

22、變現困難所引發的流動性風險。3.4 中國企業重要參與者中國主要企業有中國平安601318.SH、交通銀行601328.SH、中國人保601319.SH、中 國 太 保 601601.SH、中 油 資 本 000617.SZ、新 華 保 險 601336.SH、中 糧 資 本002423.SZ、天茂集團000627.SZ、浙江東方600120.SH、中天金融000540.SZ、泛?？毓?00046.SZ等。圖 A股及港股主要公司資料來源：資產信息網 千際投行 IFIND（1）中國平安保險（集團）股份有限公司601318.SH：于1988年誕生于深圳蛇口，是中國第一家股份制保險企業，已經發展成為金

23、融保險、銀行、投資等金融業務為一體的整合、緊密、多元的綜合金融服務集團。（2）中國人壽保險（集團）公司601319.SH：為中央金融企業是國有特大型金融保險企業公司，總部設立在北京，世界500強企業、中國品牌500強、中國人壽保險公司及其子公司構成了我國最大的國有金融保險集團，也是我國資本市場重要的機構投資者。業務范圍全面涵蓋壽險、財險、企業和職業年金、銀行、基金、資產管理、財富管理、實業投資、海外業務等多個領域。（3）交通銀行601328.SH：創始于1908年，為中國六大銀行之一，同時是中國歷史最悠久的銀行之一，也是近代中國的發鈔行之一，國有大型商業銀行。交通銀行是中國主要金融服務供應商之

24、一，集團業務范圍涵蓋商業銀行、證券、信托、金融租賃、基金管理、保險、離岸金融服務等。04未來展望發展綠色信貸多元增信措施以及差異化授信管理目前，我國銀行業綠色信貸余額逐年穩定提升，但各銀行間差異較大，除市場份額占比靠前的5家銀行，其余銀行綠色信貸余額還有待提升。根據案例表明，大部分綠色信貸項目多數時候面臨融資風險高、投入大、期限錯配等融資困難問題。所以，銀行業應進一步加大綠色信貸投入與支持，持續降低綠色項目融資成本以推進綠色項目發展，發展多元化、差異化增信授信措施為綠色項目提供高便利與高優先級，具體措施包括引入其他金融機構保證擔保以及與政府密切合作等。同時，對于兩高一剩行業（鋼鐵，有色金屬，建

25、材，煤化工等），銀行業應繼續進行限額，差異化授信管理，以助力構建綠色信貸體系以及經濟綠色化轉型。積極研究開發綠色金融產品積極推進綠色信貸產品創新是我國銀行業完善綠色信貸體系工作的重中之重。目前，由于我國綠色信貸仍以自愿性、指導性政策為主，綠色信貸產品的研發與優化決策權還停留在各銀行管理層手中。但隨著我國與國際社會愈發重視綠色金融這個新市場，為了迎合我國環境保護以及社會責任的管理理念以及在我國在未來國際綠色金融市場中占有一席之地，銀行業加快綠色信貸產品的研發與優化顯得尤為重要。其中，銀行業可以為特定低碳環保行業，提供特殊優惠利率貸款業務?；蛘?，在綠色項目融資項目中，研發出創新型信貸模式，包括：去

26、除抵押物融資模式，提供個性化、定制化抵押品融資模式，引入第三方機構的增信措施后融資模式以及與其他金融機構建立風險分擔業務型融資模式。其次，銀行業可以面向廣大個人客戶推廣綠色信貸業務。通過挑選收益較高的低碳環保項目，各銀行可將其打造成區域性綠色金融概念理財業務，從而引入更多資金以推動我國綠色金融的發展。最后，銀行業可以推出關于環境保護相關的創新金融產品，可以將環保企業減排的污染物量化評估進而推出標準化、可交易化的金融產品向排放污染物超標的國家或地區出售，銀行可在此過程中可作為全程金融服務商。建立信息共享平臺，設立綠色信貸業務專業小組目前由于我國銀行業與政府環保部門的信息直通手段的缺失，導致銀行業

27、在處理綠色信貸項目時，沒有統一的綠色信貸業務相關標準，如環境數據信息標準、環境效益計算標準以及綠色項目、產品的認定等。而缺乏相關環境信息處理統一標準會導致相關結果有效性差以及時效性不統一；沒有相關綠色金融項目、產品的統一認定標準會導致不同銀行或金融機構間的金融項目、產品不具有可比性。上述問題均嚴重阻礙綠色信貸體系的完善。所以，銀行業應該創建與政府環保部門的信息共享平臺，加強與政府環保部門的環境信息溝通與資源共享，以提高對綠色信貸業務的處理效率與準確性，降低銀行在綠色信貸項目中的風險。同時，為了支持綠色信貸體系的完善，銀行業也應該提高自主的綠色項目信息評判、披露能力，培養綠色信貸專業人才，進一步

28、設立綠色信貸專門小組或環境與社會發展小組，必要時，介入相關綠色項目將項目評判、審查并具體落實。各銀行應著眼于長期可持續發展與國際標準化經營，通過國內各銀行、金融機構間的交流合作機會或是國內國際金融機構間的交流合作機會，加速構建完整的綠色信貸體系，真正把綠色信貸理念植入銀行發展戰略和長遠規劃安排，而不是為了滿足監管政策要求，把綠色信貸工作停留在表面。開發碳金融產品和服務，改善碳交易市場流動性從目前碳市場的實際發展情況來看，整體市場的金融化程度總體偏低。雖然部分地區和金融機構陸續開發了碳債券、碳遠期、碳期權、碳基金、跨境碳資產回購、碳排放權抵押質押融資等產品，但碳金融仍處于零星試點狀態，區域發展不

29、均衡，缺乏系統完善的碳金融市場，不能滿足控排企業的碳資產管理需求。面對目前的碳交易市場現狀，具有條件和資質可以在一二級市場上開展多種業務模式，滿足不同客戶的多元化需求。在一級市場上，重點排放單位內的地方民營公司和省級以下能源集團都會有配額年度清繳、定期核算的需求，券商可以幫助這些排放單位進行配額申報、初步核算等工作。同時，清潔能源類公司和能源項目投資方會有開發CCER項目、出售CCER資源的需求，而券商可以協同第三方機構，發揮資源優勢，從核算、申報、提供咨詢、設計項目文件、監測等各個環節協助綠色企業開發項目、發行CCER。券商自身也可以考慮直接購買CCER并轉售，并考慮作為承銷商發揮CCER交

30、易撮合作用。在二級市場上，無論是針對配額容易不足的重點排放單位，還是自己有低碳目標但沒有規定的企業，券商都可以分別幫助其完成配額目標和低碳目標。除了提供或者購買客戶的碳配額或CCER資源，協助客戶尋找交易對手，撮合二級市場的協議轉讓外，券商還可以輸出投研能力，提供交易策略，進一步增強碳交易市場流動性。地方民營公司和能源集團還會有進一步的融資和盤活企業資產的需求，券商還可以充分開展借碳回購交易和借碳交易等業務，在這些業務里面，券商分別可以承擔逆回購方、企業委托方和配額借入方等角色。作為交易的逆回購方，券商可以為企業提供資金；作為控排企業的委托方，可以管理企業配額轉讓后所得的資金；作為配額借入方，

31、與借出企業自行撮合并簽訂借碳合同，到期向借出企業返還約定收益以及約定配額。抓住碳中和債券發展機遇，增添資本市場新活力在系列政策的引導和支持下，以及碳中和債券對發行人的正面形象宣傳效應下，未來一段時間內碳中和債券的發行量將大幅度擴容，券商應該進一步抓住發行窗口期的機會，服務更多產業客戶的融資需求。在發行碳中債券上，券商在碳中和公司債以外，還應該積極關注碳中和債務融資工具相關業務機會。2021年2月，交易商協會、交易所相繼推出碳中和債券。交易商協會在推出碳中和債務融資工具時傳達了碳中和債券的相關標準要求，明確碳中和債務融資工具是綠色債券的一個種類，其最主要的特殊之處在于資金用途更加聚焦、對發行主體的碳減排環境效益要求更高。