1、2022年12月27日從產能變化看凱萊英成長空間凱萊英系列研究公司評級：買入證券研究報告姓名孫建姓名郭雙喜郵箱郵箱電話13641894103電話19801116960證書編號S1230520080006證書編號S1230521110002添加標題95%核心觀點&投資建議21、收入vs固定資產：復合增長一致性更強拉長看10年：2012-2021年10年間凱萊英收入復合增長30.45%，固定資產凈值復合增長率21.99%，CAPEX復合增長率32.47%，人員復合增長23.00%。參考2016-2021年固定資產周轉率和攤銷折舊相對穩定，這也帶來了收入和固定資產復合增速一致性較強。2、2025vs

2、2021：固定資產有望增長2倍附近在不考慮其他項目CAPEX情況下，假設2025年以上在建工程（10.47億）+2022年Capex（30-36億）全部轉固，2023-2025年新增CAPEX投資（52-57億）轉固70%，計算得到2025年固定資產原值有望達到108-117億。保守起見我們假設2025年固定資產原值達到90-100億，意味著2021-2025年固定資產復合增長約在30%-34%。3、2021-2025年公司收入復合增速望進一步加速至30%-34%考慮到2016-2020年（2021年因為大訂單導致固定資產周轉率快速提升，我們預計2023年后會逐步回歸2020年以前正常水平）固

3、定資產周轉率相對穩定，我們假設2023-2025年固定資產周轉率保持2016-2020年水平，意味著2021-2025年收入復合增速也有望做到30%-34%。我們看好公司小分子CDMO全球TOP2和新興業務加速下市值天花板突破。4、業務拆分：CDMO和新興業務雙驅動持續兌現收入中新興業務占比快速提升，商業化占比維持50%+。商業化持續兌現驅動小分子CDMO高增長，供給加速，需求旺盛驅動新興業務高增長。展望2023-2025年，我們認為商業化項目收入占比仍有望保持在較高比例（受益于商業化項目持續進入兌現期）。伴隨著更多產能投入使用，以及需求端持續爆發式增長，公司新興業務占比有望持續提升。QZkX

4、pNmOQYnUoWYXpZ8OaO9PtRqQtRmOiNoPoMiNtRzR8OpPvMNZrNqQuOmMnM添加標題95%核心觀點&投資建議3 我們預計2022-2024年公司EPS為8.47、7.68和8.13元/股，2022年12月26日收盤價對應2022年PE為16倍（2023年PE17倍）。通過正文分析，我們認為公司小分子CDMO業務仍有望在商業化持續兌現以及新興業務高速發展下，進入新一輪加速發展階段。如果參考我們推演2021-2025年保持30%-35%收入復合增速的結果，我們認為公司目前仍處于較為低估位置，維持“買入”評級。數據來源：Wind，浙商證券研究所表：凱萊英盈利預

5、測(百萬元)2021A2022E2023E2024E營業收入4639 10620 11744 12461(+/-)(%)47.28%128.94%10.58%6.10%歸母凈利潤1069 3135 2840 3007(+/-)(%)48.08%193.16%-9.40%5.90%每股收益(元)2.89 8.47 7.68 8.13 P/E45.59 15.55 17.16 16.21 風險提示41）全球創新藥研發投入景氣度下滑的風險2）新業務拓展不及預期風險3）競爭風險4）匯兌風險5）業績不達預期風險6）新產能投放不及預期風險目錄C O N T E N T S復盤&推演收入vs產能：復合增長一

6、致性強周轉率&攤銷：平穩增強可預測2025vs2021：固定資產望增2倍附近010203業務拆分整體：商業化CDMO占比高，新興提升快CDMO：商業化持續兌現新興業務：供給加速，需求旺盛展望及投資建議小分子&新興業務驅動天花板加速提升低估值高成長，維持“買入”504風險提示圖表附錄6圖1：凱萊英收入YOY、人員YOY和CAPEX YOY分析圖2：2016-2021年固定資產周轉率相對平穩圖3：2017-2021年凱萊英固定資產攤銷折舊比例相對平穩圖4：凱萊英小分子CDMO和新興業務產能布局情況圖5：凱萊英分業務收入（億元）圖6：凱萊英分業務收入占比圖7：凱萊英CDMO業務收入拆分圖8：凱萊英小

7、分子CDMO項目數拆分（年度）圖9：凱萊英小分子CDMO項目數拆分（半年度）圖10：凱萊英新興業務收入及同比增速圖11：凱萊英生物大分子產能持續釋放圖12：2011-2021年凱萊英收入及增速趨勢圖13：2016-2021年全球小分子CDMO龍頭收入對比圖14：2016-2021年全球小分子CDMO龍頭市占率對比表1：2021年港股招股書披露資金用途表2：凱萊英盈利預測表附錄：三大報表預測值復盤&推演01Partone1.1 收入vs產能：復合增長一致性強1.2 周轉率&攤銷：平穩增強可預測1.3 2025vs2021：固定資產望增2.5倍+7添加標題95%收入vs固定資產：復合增長一致性更強

8、1.18 從更長維度看，收入復合增長快于固定資產增長5-8pct，預計與固定資產周轉率提升有關（預計得益于臨床中后期CDMO項目收入增長下規?；掷m提升）：拉長看10年：2012-2021年10年間凱萊英收入復合增長30.45%，固定資產凈值復合增長率21.99%，CAPEX復合增長率32.47%，人員復合增長23.00%；看近5年：2017-2021年5年間收入復合增長34.37%，固定資產凈值復合增長率31.04%（固定資產原值復合增長29.17%），CAPEX復合增長率52.93%，人員復合增長27.67%；一般情況下對于2023-2025年新增人員預測缺少可參考前瞻指標，但是對于固

9、定資產的預測更容易從前瞻性的資本開支（CAPEX）角度進行推演。圖1：凱萊英收入YOY、人員YOY和CAPEX YOY分析數據來源：Wind，浙商證券研究所周轉率&攤銷：相對平穩增強可預測性9周轉率&攤銷：固定資產周轉率相對平穩：參考2016-2021年固定資產周轉率相對穩定，我們假設2022-2025年延續這一趨勢，即固定資產周轉率維持在2.2-2.5之間。攤銷折舊相對穩定：2017-2021年固定資產凈值/原值比例也維持在67%-72%，意味著新投產能和原有產能攤銷節奏基本穩定。1.2圖2：2016-2021年固定資產周轉率相對平穩圖3：2017-2021年凱萊英固定資產攤銷折舊比例相對平

10、穩數據來源：Wind，浙商證券研究所添加標題95%2025vs2021：固定資產有望增長2倍附近10 2021年底公司固定資產原值31.07億，在建工程10.47億，2022年公司預計CAPEX在30-36億（Wind披露2021年業績ppt）；2023-2025年CAPEX預計至少52億+：1）小分子CDMO投資額預計在30億+。公司9月27日公告將在泰興投資40-50億用于小分子CDMO產能建設（原鎮江投資項目更改），我們假設投資周期4年附近，意味著2023-2025年小分子CDMO capex在30-37.5億附近。敦化和天津小分子CDMO產能預計2023年前竣工假設在2023年不再投入

11、，不考慮連續性反應和酶催化等其他新增投入情況下意味著2023-2025年小分子CDMO CAPEX至少在30億+；2）新興業務預計22-27億投入。參考招股書多肽、寡核苷酸、ADC等新興業務產能2023-2025年逐步投放，總投資額13.415億港元，假設2023-2025年投資額占比達到60%即8.049億港元（按照8月22日匯率計算人民幣7.03億）。再參考3月25日凱萊英醫藥集團、高瓴等擬分期向凱萊英生物增資不超過25.34億，我們假設2023-2025年投入金額在15-20億。綜合以上在不考慮并購新產能以及其他新產能規劃背景下，2023-2025年預計CAPEX至少為22-27億。1.

12、3數據來源：公司公告，港股招股書，浙商證券研究所分類分類募投項目募投項目港股募集資金占比港股募集資金占比所用資金所用資金完工時間完工時間小分子CDMO小分子CDMO產能擴建20%11.22024年完工連續性反應和酶催化等新技術平臺建設10%5.62022年投入使用已有新興業務新興業務（多肽、寡核苷酸、制劑CDMO等）35%19.62023-2025年陸續投放，產能大幅提升全新業務生物合成技術平臺建設10%5.62022年投入使用投資收購（CGT、制劑CDMO、其他CDMO）15%8.4營運資金10%5.6合計100%56億人民幣表1：2021年港股招股書披露資金用途添加標題95%2025vs2

13、021：固定資產有望增長2倍附近11 在不考慮其他項目CAPEX情況下，假設2025年以上在建工程（10.47億）+2022年Capex（30-36億）全部轉固，2023-2025年新增CAPEX投資（52-57億）轉固70%，計算得到2025年固定資產原值有望達到108-117億。保守起見我們假設2025年固定資產原值達到90-100億，意味著2021-2025年固定資產復合增長約在30%-34%?？紤]到2016-2020年（2021年因為大訂單導致固定資產周轉率快速提升，我們預計2023年后會逐步回歸2020年以前正常水平）固定資產周轉率相對穩定，我們假設2023-2025年固定資產周轉率

14、保持2016-2020年水平，意味著2021-2025年收入復合增速也有望做到30%-34%。1.3圖4：凱萊英小分子CDMO和新興業務產能布局情況數據來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所業務拆分02Partone2.1 商業CDMO占比高，新興提升快2.2 CDMO：商業化持續兌現2.3 新興業務：供給加速，需求旺盛12添加標題商業化CDMO占比最高，新興業務提升快2.113 業務拆分：新興業務占比快速提升，商業化占比維持50%+。2021年商業化CDMO項目收入25.15億（占比54.25%），一直是最大業務細分。2022H1由于大訂單交付影響，占比從歷史上50%+占比快速提升至73%

15、，預計后續大訂單交付完成后將回歸正常水平。新興業務板塊伴隨著多肽和寡核苷酸CDMO、臨床CRO業務和制劑CDMO業務持續高增長，拉動占比持續提升，如果扣除大訂單影響，我們預計2018-2022年新興業務占比趨勢會持續提升。展望：雙驅動下商業化CDMO占比維持高位，新興業務占比繼續提升。展望2023-2025年，我們認為商業化項目收入占比仍有望保持在較高比例（受益于商業化項目持續進入兌現期）。伴隨著更多產能投入使用，以及需求端持續爆發式增長，公司新興業務占比有望持續提升。數據來源：Wind，港股招股書，公司年報，浙商證券研究所圖5：凱萊英分業務收入（億元）圖6：凱萊英分業務收入占比圖7：凱萊英C

16、DMO業務收入拆分III期項目期項目+12個個商業化商業化+6個個III期項目期項目+13個個商業化商業化+6個個添加標題CDMO驅動：商業化持續兌現2.214 高增長驅動：小分子CDMO進入商業化放量期。公司2016-2020 年收入端復合增速為30%，歸母凈利潤復合增速在29.97%，扣非后歸母凈利潤復合增速為27.2%，一直維持在30%。但是我們通過與藥明康德小分子CDMO業務發展階段、臨床管線項目數據、固定資產/資本開支趨勢對比發現：2021-2024 年凱萊英收入端增速有望進入加速階段，此為公司第一大驅動。數據持續驗證我們邏輯：2022H1CDMO項目數量超預期增長，支撐2022H2

17、和2023年訂單高景氣。2022H1共計完成商業化階段項目 34 個（同比增加6個），臨床階段項目 220 個（同比增加69個），其中臨床III期項目48個（同比增加12個）。伴隨著新增項目持續放量交付，我們預計2022H2和2023年新簽訂單有望持續高景氣。此外國內 NDA 階段在手訂單超過35個，2022H1國內收入爆發式增長（YOY259.53%），有望進入新階段。詳細數據和推演過程參考我們歷史報告：凱萊英：訂單產能共振，業績加速確定20210510凱萊英：四論業績確定性加速趨勢和長期天花板打開20210726數據來源：公司年報和半年報，浙商證券研究所圖9：凱萊英小分子CDMO項目數拆分

18、（半年度）圖8：凱萊英小分子CDMO項目數拆分（年度）新興業務驅動：供給加速，需求旺盛2.315 2022H1新興業務板塊實現收入3.93億（YOY174%），已達到2021年全年收入體量。多項業務爆發式增長：其中化學大分子收入YOY211%（寡核苷酸收入YOY200%+）、制劑CDMO收入YOY79.4%，臨床CRO收入YOY242%。我們認為新興業務作為公司2022-2025年收入增速強勢驅動因素，需求&供給匹配下，有望成為持續驅動整體收入加速的第二大驅動。1）供給產能：加速投放。2022年底即將建成專屬于化學大分子的12,000研發中心和 9,500m2GMP車間。生物大分子厚積薄發，產

19、能儲備豐富，望進入爆發期：2022H1已經完成2x2000L 一次性生物反應器抗體原液產能建設；100L ADC 偶聯原液中試車間已經投入使用，2x500L ADC 商業化偶聯原液產能即將于9 月底投入使用；蘇州質粒、mRNA 業務中試產能已經投產使用，具備IND 及臨床樣品制備的服務能力。2）訂單需求：多業務爆發。新興業務在手訂單15億附近（我們預計在手最多的仍為合成大分子，預計7億+訂單，臨床及SMO在手訂單4.5億+，生物大分子在手訂單2.6億+）。數據來源：Wind，港股招股書，公司官網，浙商證券研究所圖11：凱萊英生物大分子產能持續釋放圖10：凱萊英新興業務收入及同比增速展望及投資建

20、議03Partone16小分子&新興業務驅動天花板加速提升3.117 看好2021-2025年公司收入復合增速進一步加速至30%-34%。參考前文推演2021-2025年固定資產復合增長約在30%-34%，我們預計2021-2025年收入復合增速可能有望做到30%-34%，相比2016-2020年收入復合增速30%有望進一步加速?？春眯》肿覥DMO全球TOP2和新興業務加速下市值天花板突破。2021年凱萊英收入體量達到46億，全球市占率為1.73%，已經較為接近海外跨國小分子CDMO龍頭Lonza，伴隨著凱萊英小分子CDMO商業化項目數量和收入持續高增長，公司成為全球Top2小分子CDMO龍頭

21、指日可待，市占率也有望持續突破。新興業務在產能和需求共振下，不斷提升業務和市值天花板。數據來源：Wind，各公司年報，浙商證券研究所圖12：2011-2021年凱萊英收入及增速趨勢圖13：2016-2021年全球小分子CDMO龍頭收入對比圖14：2016-2021年全球小分子CDMO龍頭市占率對比投資建議：低估值高成長，維持“買入”3.218 我們預計2022-2024年公司EPS為8.47、7.68和8.13元/股，2022年12月26日收盤價對應2022年PE為16倍（2023年PE17倍）。通過正文分析，我們認為公司小分子CDMO業務仍有望在商業化持續兌現以及新興業務高速發展下，進入新一

22、輪加速發展階段。如果參考我們推演2021-2025年保持30%-35%收入復合增速的結果，我們認為公司目前仍處于較為低估位置，維持“買入”評級。數據來源：Wind，浙商證券研究所表2：凱萊英盈利預測(百萬元)2021A2022E2023E2024E營業收入4639 10620 11744 12461(+/-)(%)47.28%128.94%10.58%6.10%歸母凈利潤1069 3135 2840 3007(+/-)(%)48.08%193.16%-9.40%5.90%每股收益(元)2.89 8.47 7.68 8.13 P/E45.59 15.55 17.16 16.21 風險提示04Pa

23、rtone19風險提示04201）全球創新藥研發投入景氣度下滑的風險2）新業務拓展不及預期風險3）競爭風險4）匯兌風險5）業績不達預期風險6）新產能投放不及預期風險表附錄：三大報表預測值21數據來源：浙商證券研究所表附錄：三大報表預測值22數據來源：浙商證券研究所點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%股票評級與免責聲明23股票的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現

24、10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論股票評級與免責聲明24法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其

25、關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不

26、同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式25浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/