1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 公用事業 2022 年 12 月 28 日 大唐發電(601991)改革預期下具備彈性 火電轉型價值重估 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：大唐集團旗下綜合性能源運營商，折戟煤化工十四五再出發。公司為大唐集團核心電力上市平臺，截至2022年上半年，公司擁有控股裝機6899萬千瓦，其中火電/水電/新能源裝機分別為5258/920/721萬千瓦。早期煤化工轉型導致公司“消失的九年”，公司十三五卸下包袱回歸電力主業，十四五集團換帥目標世界一流能源供應商，在國企改革背景下，新管理層更加注重業績導向。公司歷史業績表現不佳，供需新格局下北方區域劣勢

2、逆轉。公司火電機組主要分布在北方以及部分東南沿海城市，其中北方區域火電機組占比約 70%，位居全國性火電龍頭企業首位。2016-2021 年我國北方省份煤電盈利能力普遍低于南方省份，導致公司市場關注度長期較低，主要因為南方省份不僅煤電基準電價高于北方省份，而且受益于供需格局更好，市場化折價幅度更低。然而在十四五電力供需新格局下，一方面長協煤的可獲得性成為煤電企業業績主要矛盾，北方機組靠近產煤省份的地理優勢使其長協煤履約率更有保障；另一方面在缺電和 1439 號文背景下，高耗能產業電價上浮不受限，北方省份市場化電價快速回升，利用小時數的劣勢也逐步消退，開始釋放出更大的業績彈性。展望未來，電力供需

3、趨緊有望倒逼新一輪電改，長期扭曲的電價有望得到修正，公司具備進一步彈性空間。我們分析近年多省缺電愈演愈烈，本質均為新型電力系統建設與原有電價體制的矛盾凸顯，亟需新一輪電力體制改革破局，北方省份電價歷史扭曲程度最大，電價修正后帶來的業績改善預計也更為明顯。如果按照中電聯建議的電價上漲 5分/千瓦時，我們測算公司煤電歸母凈利潤將增加 60 億元。此外，能源轉型背景下，內蒙古、京津冀等地成為風光大基地項目主戰場，風光火一體化建設具備成本優勢，公司以托克托電站為代表的優質存量火電有望通過調峰功能實現價值重估。十四五 30GW 新能源新增裝機打造第二成長曲線，參控股水核增強業績穩定性。在集團十四五期間5

4、0%可再生能源裝機目標下，公司提出十四五期間新增 30GW 新能源裝機。截至 2022 年上半年，公司新能源在建項目 368 萬千瓦，多能互補趨勢下，公司火電多位于風光資源稟賦極佳區域，可以為新能源項目獲取提供便利。隨著光伏組件價格下降，新能源有望打造公司第二成長曲線。另一方面，公司擁有 9.2GW 控股水電，主要分布在大渡河及烏江流域，我們預計在缺電格局下公司水電價值有望迎來重估；同時公司參股寧德核電（持股 44%），為公司提供穩定的現金流，增強業績穩定性。盈利預測與估值：綜合考慮煤價、電價以及新能源項目投產進度，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 7.5、47.8和 56

5、.2 億元（含永續債利息），當前股價對應 2023-2024 年 PE 分別為 15、12 倍（扣除永續債利息 14 億元）?；谖覀兎植抗乐到Y果，中性假設下公司合計內在價值為 300（火電）+180（水電）+300（新能源）+70（參股煤礦）+100（參股核電）-300（永續債）=650 億元，較當前市值存在約 30%上漲空間。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：電價政策推進不及預期，新能源項目開展不及預期 市場數據：2022 年 12 月 27 日 收盤價（元）2.7 一年內最高/最低（元）4.09/2.08 市凈率 0.8 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）33469 上證指

6、數/深證成指 3095.57/11106.50 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）3.21 資產負債率%75.32 總股本/流通 A 股（百萬）18507/12396 流通 B 股/H 股（百萬）-/6111 一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 查浩 A0230519080007 鄒佩軒 A0230520110002 研究支持 蔡思 A0230121090006 聯系人 查浩(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）103,412 87,2

7、49 128,163 138,875 144,982 同比增長率（%）8.2 15.9 23.9 8.4 4.4 歸母凈利潤（百萬元）-9,264 764 746 4,779 5,615 同比增長率（%）-418.5-540.4 17.5 每股收益（元/股）-0.04 0.18 0.23 毛利率（%）-0.9 7.9 9.8 14.6 15.5 ROE（%）-14.9 1.3 2.5 13.9 14.9 市盈率 -15 12 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 -20%0%20%40%（

8、收益率）大唐發電滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 綜合考慮煤價、電價以及新能源項目投產進度，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 7.5、47.8 和 56.2 億元（含永續債利息），當前股價對應 2023-2024 年PE 分別為 15、12 倍（扣除永續債利息 14 億元）?；谖覀兎植抗乐到Y果，中性假設下公司合計內在價值為 300（火電）+180（水電）+300（新能源）+70（參股煤礦）+100（參股核電）-300（永續債）=650 億元，較當前市值存在約 30%

9、上漲空間。首次覆蓋給予“買入”評級。我們認為當前為電力行業改革前夕，各電源業績均處于底部，而本次改革，公司已經從過去的“后進生”回歸龍頭地位，并將憑借其北方機組優勢貢獻更大地業績彈性。關鍵假設點 火電：假設公司火電機組 2022-2024 年控股裝機量分別為 5338、5538、5670 萬千瓦，平均利用小時數分別為 4328、4328、4328，上網電價分別同比變化 22%、5%、0%，單位燃料成本分別同比變化 11.6%、-3.3%和-2%。新能源：假設公司風電機組 2022-2024 年新投產裝機容量分別為 80、120 和 200萬千瓦，光伏新增裝機分別為 100、400 和 700

10、萬千瓦。有別于大眾的認識 市場低估了公司轉型的決心。公司過去由于煤化工轉型由電力龍頭“優等生”逐步落后為“后進生”，轉型失敗不僅拖累公司業績，同時給市場留下管理層經營不善的印象。但十三五期間公司積極處置低效資產并持續聚焦電力主業，截至目前公司電力資產質量優異。同時十四五集團新任管理層更加強調業績導向，目標世界一流能源供應商。在此基礎上公司提出 30GW 新能源新增裝機目標，我們認為公司提升火電資產經營質量以及轉型綠電決心十足，有望逐步回歸電力運營商龍頭地位。市場低估了北方機組電改下業績彈性?！笆濉逼陂g以內蒙古為代表的北方省份普遍利用低電價進行招商引資，公司業績受損嚴重。2021 年 143

11、9 號文命令禁止地方政府干預電價的正常市場化交易，高耗能產業電價漲幅不受限制，即便在現有電價機制內，北方省份即有更強的業績彈性。隨著進一步電力體制改革預期的漸強，公司由于北方區域機組較多，有望享受更大的改革優勢，市場對公司的關注度較低，對此并未充分認識。股價表現的催化劑 電價政策出臺實質性文件；新能源投產超預期。核心假設風險 電價政策推進不及預期。若電價機制調整不及預期，公司火電無法如期回到合理盈利水平，或將導致盈利修復不及預期。新能源項目開展不及預期。若 2023 年光伏組件價格下降不及預期或疫情仍舊反復，或將再次導致公司新能源項目進展不及預期，從而影響公司業績。QZlWmOpNRZlWqU

12、ZWuW8OcM9PoMrRmOoMjMrQoMeRpNyR9PpPuNNZqRpQNZtPtM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.老牌電企折戟煤化工 新時代轉型再出發.6 2.電改新格局下北方劣勢逆轉 改革預期下彈性巨大.9 2.1 十三五煤電持續受損北方尤甚 電改新格局下南北優劣互換.9 2.2 多能互補+大基地建設 存量火電資產價值有望進一步重估.12 3.清潔化轉型加速：新能源提供空間 水核增強穩定性.14 3.1 十四五目標 30GW 傳統能源支撐下項目獲取能力優異.14 3.2 控股水電+參股核電 增強業績穩定性

13、.15 4.盈利預測與估值.16 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：截至 22Q3 公司股權結構及大唐集團旗下上市平臺與主要電力平臺.6 圖 2：公司 2017-2022H 控股裝機結構（萬千瓦，%）.6 圖 3：公司 2022 年上半年裝機容量占比.6 圖 4：2002-2021 年四大火電龍頭歸母凈利潤（億元）.7 圖 5：2008-2015 年公司煤化工板塊業績（億元）.7 圖 6：公司 2017-2022Q3 減值情況（億元）.7 圖 7：公司 2017-2021 煤耗情況（克/千瓦時）.7 圖

14、8：公司 2017-2022H 參股塔山煤礦收益.8 圖 9：公司火電機組裝機分布圖（2021 年）.9 圖 10：2021 年底公司火電機組裝機分布（萬千瓦）.9 圖 11：秦皇島 5500 大卡煤價與全國煤電平均基準電價.9 圖 12：2012-2022 年前三季度內蒙華電平均不含稅上網電價情況.10 圖 13：國內四大火電企業 2019-2022Q3 凈資產收益率（平均）.10 圖 14：第二批風光大基地主要位置分布示意圖.12 圖 15：2017-2022H 托克托電廠利用小時數.13 圖 16：2017-2022H 托克托電廠凈利潤及增速.13 圖 17：公司 2017-2021 年

15、新能源資本性開支及當年占總資本開支比例.14 圖 18：公司 2017-2022H 新能源裝機（萬千瓦）及增速.14 圖 19：2017-2021 年公司水電資產及長江電力 ROE.15 圖 20：公司 2017-2021 年水電凈利潤情況（億元）.15 圖 21：公司 2017-2022H 參股寧德核電收益.16 表 1：電價變動對公司火電分部歸母凈利潤敏感性測算.11 表 2：廣東省電力市場化交易結果.12 表 3：公司托克托電廠機組情況（萬千瓦）.13 表 4：公司主要水電資產（萬千瓦）.15 表 5：公司火電在建項目（萬千瓦）.17 表 6：公司未來三年業績關鍵假設（萬千瓦）.17 表

16、 7：可比公司估值表.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：火電可比公司估值表（2022/12/26）.18 表 9：水電可比公司估值表.18 表 10：新能源可比公司估值表.19 表 11：煤炭可比公司估值表.19 表 12：核電可比公司估值表.19 表 13：大唐發電利潤表（單位：百萬元）.21 表 14：大唐發電資產負債表（單位：百萬元）.21 表 15：大唐發電現金流量表（單位：百萬元）.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.老牌電企折戟煤

17、化工 新時代轉型再出發 大唐集團旗下綜合性能源上市平臺。大唐發電成立于 1994 年，1997 年 3 月在香港、倫敦上市，2006 年 12 月登陸 A 股，為國內首家三地上市的企業?？毓晒蓶|大唐集團為五大發電集團之一，旗下擁有桂冠電力（水電業務）、大唐發電（綜合性能源平臺）、華銀電力（火電業務）、大唐環境（環保）以及大唐新能源（新能源業務）五大上市企業。公司為集團核心電力上市平臺，火電業務最終整合平臺。圖 1：截至 22Q3 公司股權結構及大唐集團旗下上市平臺 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：大唐集團直接持有公司 35.34%股份，集團控股子公司持有公司 17.75%股份 截止 20

18、22 年上半年，公司擁有控股裝機 6899 萬千瓦，其中火電/水電/新能源裝機分別為 5258/920/721 萬千瓦，新能源裝機占比達到 10.45%，低碳清潔能源占比 30.50%。圖2：公司 2017-2022H 控股裝機結構（萬千瓦，%）圖3：公司 2022 年上半年裝機容量占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022H燃煤燃氣水電風電光伏新能源占比（右）69.50%6.70%13.34%7.48%2.98%燃煤

19、燃氣水電風電光伏 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 早期煤化工轉型導致公司“消失的九年”，也給外界留下經營不善的印象。十四五聚焦電力主業，管理層強調業績導向。涉足煤化工謀求產業轉型，折戟沉沙帶來巨額虧損。2002 年五大發電集團分立以來，公司業績曾處于行業領先地位，僅次于華能國際。但是在 2004 年內蒙古相關政策1下，公司逐步開展煤化工業務，謀求產業結構轉型。然而轉型之路并不順利，截至 2015 年底，公司在煤化工領域非募集資金項目的總投資達到 642 億元（火電板塊僅 498 億元），然而巨額投資只換來了連年虧損，2013-

20、2015 年公司煤化工板塊合計虧損 117 億元。至 2015 年底，公司煤化工板塊負債 653 億元，負債率超過 95%。圖4：2002-2021 年四大火電龍頭歸母凈利潤（億元）圖5：2008-2015 年公司煤化工板塊業績（億元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 十三五卸下包袱回歸電力主業，十四五集團目標世界一流能源供應商。2016 年 7 月，公司將旗下煤化工等業務以 1 元價格出售給集團，交易確認 43.14 億元虧損，自此擺脫煤化工包袱，專注于電力主業。2020 年 12 月，集團確認鄒磊擔任新任董事長與黨組書記，鄒磊自 2016 年起擔任東方電氣

21、集團董事長，擁有 30 余年能源電力設備行業工作經驗，任職期間在推動東方電氣在能源結構調整、煤電去產能方面做出實質性成果。從相關報道來看，新管理層更加注重業績導向。持續優化機組質量，減值接近尾聲后有望輕裝上陣。公司近年一方面關停經營不善的氧化鋁子公司，另一方面積極響應國家政策要求持續實施技改或關停排污環保不達標的機組。2019-2021 年資產減值合計達到 56 億元，為十四五的輕裝上陣提供良好基礎。同時，隨著技改和老舊機組逐步關停，公司度電煤耗持續下降，2021 年度電煤耗已經達到 291.72克/千瓦時，較 2017 年減少 8.93 克/千瓦時。圖6：公司 2017-2022Q3 減值情

22、況（億元）圖7：公司 2017-2021 煤耗情況（克/千瓦時）1 2004 年 8 月內蒙古發布進一步加強煤炭資源礦業權設置及重點轉化項目資源配置管理工作的意見，要求煤炭資源富集區礦業權設置，無論是已探明或尚需探明的礦區，都要向在自治區投資的煤化工、煤液化、煤電化等重點大項目傾斜。(150)(100)(50)050100150華能國際大唐發電華電國際國電電力-0.24 0.20 0.20 4.72 1.08-21.86-51.65-43.05-60-50-40-30-20-1001020082009201020112012201320142015 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

23、露與聲明 第 8 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 高煤價格局下，參股優質塔山煤礦增強業績穩定性。公司長期持有同煤大唐塔山煤礦有限公司 28%股權，塔山煤礦剩余 72%股權由晉控煤業持有。塔山煤礦是我國煤炭行業“十一五”期間建成的第一個千萬噸級現代化礦井，據中國煤炭工業協會統計與信息部統計，塔山煤礦為國內第三大煤礦，塔山煤礦資源量 33.81 億噸（2021 年），塔山煤礦自 2019年起，年產能由 1500 萬噸核增至 2500 萬噸。塔山煤礦 2021 年原煤產量 2800 萬噸，高煤價下實現凈利潤 57.2 億元，為

24、公司貢獻16.13 億元投資收益，同比增長 150%，同時向公司發放股利 11.48 億元，為公司貢獻穩定豐厚的業績增量以及現金流保障。圖 8：公司 2017-2022H 參股塔山煤礦收益 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 集團提出 2025 年非化石能源裝機占比超過 50%，公司提出 30GW 新能源新增裝機目標。大唐集團 2021 年初提出打造“綠色低碳、多能互補、高效協同、數字智慧”的世界一流能源供應商的發展愿景，到 2025 年非化石能源裝機超過 50%。截至 2020 年，集團裝機合計 15865 萬千瓦，其中非化石能源占比 34.77%，考慮集團十四五期間火電裝機也有一定增長，由此

25、倒算集團十四五新能源裝機增量需在 60GW 量級。根據公司披露，十四五期間計劃新增新能源裝機 30GW，打造公司第二成長曲線。051015202530資產減值損失信用減值損失28628829029229429629830030220172018201920202021-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141618201720182019202020212022H投資收益（億元）yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 2.電改新格局下北方劣勢逆轉 改革預期下彈性巨大 2.1 十

26、三五煤電持續受損北方尤甚 電改新格局下南北優劣互換 扎根京津冀與內蒙古，橫向對比看，公司機組分布最為靠北。從存量機組地域分布來看，公司火電機組主要分布在北方以及部分東南沿海城市，其中河北、內蒙古及廣東分別占比 18.2%、13%、12.5%，合計占公司火電裝機 44%。在大區分布來看，公司北方區域火電機組占比約 70%，冠絕國內火電龍頭，華能國際、華電國際以及國電電力北方區域火電機組占比分別為 61%、59%、64%。圖9：公司火電機組裝機分布圖（2021 年）圖10：2021 年底公司火電機組裝機分布（萬千瓦）資料來源：公司公告，申萬宏源研究整理。注：藍色為北方區域，紅色為南方區域，且顏色越

27、深機組裝機數量越大；北方區域包括北京、天津、河北、山西、陜西、甘肅、河南、江蘇、山東、安徽、黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究整理 注：可能存在統計誤差 2016-2021 年我國北方省份煤電盈利能力普遍弱于南方省份，甚至“越靠近煤炭產地的省份煤電盈利能力越差，越遠離煤炭產地的省份煤電盈利能力反而越好”，成為公司關注度相對較低的另一重要原因。造成該格局的原因有多方面，最主要的因素在電價。當前我國各省煤電基準電價為2016 年核定，當時參照 2015 年煤價水平，整體上保障全國各地的煤電機組有大致相當的盈利水平，因此形成北方省份電價低、南方省份電價高的格局。然而在此基

28、礎上，“十三五”期間內蒙古等北方省份為發展經濟，利用低電價招商引資發展高耗能產業，市場化改革后北方省份電價進一步降低，導致了資源大省火電公司反而劣勢。圖 11：秦皇島 5500 大卡煤價與全國煤電平均基準電價 01002003004005006007008009001000河北內蒙古廣東江蘇黑龍江安徽浙江山西福建江西遼寧北京天津重慶 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中電聯、wind，申萬宏源研究 圖 12：2012-2022 年前三季度內蒙華電平均不含稅上網電價情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 十四五能源新格

29、局下，長協煤的可獲得性成為主要矛盾，高耗能優惠電價取消增加北方區域電價上漲幅度，北方機組由劣轉優。2020 年以來，受煤炭供需格局、國際地緣政治等多方面因素影響，我國煤炭價格顯著超出合理區間。在極端缺煤背景下，長協煤保障力度成為各大煤電企業盈利差別的關鍵。北方機組由于靠近產煤省份，長協履約率更有保障，因此從 2022 年開始南北方煤電盈利能力出現反轉。同時 2021 年底至 2022 年國家持續推進電力市場化改革，多省先后取消高耗能優惠電價政策，使北方受壓制的電價上漲更為充分，以內蒙華電為例，2021-2022Q3，內蒙華電平均不含稅上網電價持續上升，2022 年前三季度電價較 2020 年上

30、漲 41%。對比 2019-2022Q3 國內火電龍頭業績，公司于 2019-2021 年平均 ROE 均處于四大火電龍頭尾部，但是 2022 年開始公司 ROE 逐步回升，上半年業績表現較為優異，但受三季度火電超發導致購入大量市場煤帶動成本拉高，公司單三季度業績不及預期。圖 13：國內四大火電企業 2019-2022Q3 凈資產收益率（平均）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40平均上網電價（不含稅，元/千瓦時）yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁

31、 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 新一輪電力體制改革迫在眉睫，公司機組有望釋放巨額彈性。在煤炭供需長期偏緊的背景下，我們認為電力行業的最終出路在于電價，“計劃電-市場煤”模式難以為繼。2021年我國允許燃煤電價浮動 20%，但仍無法有效傳導成本?；诖?2022 年 11 月中電聯建議全國平均基準電價調整至 0.4335 元/千瓦時，較當前全國平均基準電價上漲 5 分/千瓦時，漲幅 14%。我們分析當前電力供需趨緊越演越烈，有望倒逼新一輪電力體制改革。如果新一輪電力體制改革來臨、電價市場化程度進一步放開，此前長期被扭曲的電價將得到修正。在這一過程中，由于北方

32、機組電價歷史扭曲程度最大，修正后受益幅度和業績彈性更為明顯。即便以全國平均預期值 5 分/千瓦時測算，公司煤電歸母凈利潤可增加 60 億元。表 1：電價變動對公司火電分部歸母凈利潤敏感性測算 項目 數值 公司平均上網電價變動（含稅，元/千瓦時）0.05 2021 年煤電上網電量（億千瓦）1970*對應煤電分部凈利潤變動（億元，年化）87.15*煤電分部歸母凈利潤占凈利潤比例 69%對應煤電分部歸母凈利潤彈性（億元，年化）60.13 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：*公司僅披露 2021 年火電售電量，按照 2022 年前三季度煤電占火電售電量比重（93%）估算得到公司 2021 年煤電上

33、網電量；*由于虧損可以抵稅，短期不考慮所得稅 除北方機組外，廣東省為公司第三大電源省份，廣東省 2023 年度交易頂格上浮 20%，較 2022 年度上漲 5.7 分/千瓦時。廣東電力交易中心 2022 年 12 月 22 日發布廣東省 2023年度電力市場化交易結果，其中年度雙邊協商成交電量 2426.5 億千瓦時，成交均價 553.88厘/千瓦時，較基準電價上浮 19.6%。相比之下，廣東省 2022 年度雙邊協商成交電量2541.64 億千瓦時，成交均價 497.04 厘/千瓦時，僅較基準電價上浮 7.4%。廣東省是在現有電價機制下，2023 年電價邊際上漲幅度最大的省份，年度雙邊交易電

34、價同比上漲 5.7 分/千瓦時，對公司廣東機組業績有望帶來較強提振。-15%-10%-5%0%5%10%15%201920202021H20212022H2022Q3華能國際華電國際國電電力大唐發電 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：廣東省電力市場化交易結果 年份 類別 成交電量（億千瓦時）成交均價（元/兆瓦時）較基準漲幅 2023 年 年度雙邊 2426.5 553.88 19.6%年度掛牌 32.97 552.28 19.3%年度集中競爭 13.3 553.96 19.6%年度可再生能源 15.63 529.94

35、14.5%2022 年 年度雙邊 2541.64 497.04 7.4%年度可再生能源 6.79 513.89 11.0%2021 年 年度雙邊 2150.3 409.4-11.6%資料來源：廣東省電力交易中心，申萬宏源研究 2.2 多能互補+大基地建設 存量火電資產價值有望進一步重估 與此同時，內蒙古等地成為第二批風光大基地項目主戰場，風光火一體化建設將成為成本最佳的選擇，公司優質存量火電資產有望在容量電價等利好預期下實現價值重估。由于遠離負荷中心，過去“三北”地區火電資產往往利用小時數不及東南沿海機組，導致盈利能力進一步承壓。但是在能源轉型背景下，“三北”地區由于風力、光照資源稟賦極佳，在

36、風光火打捆開發模式下，存量火電資產的重要性進一步凸顯。2022 年 3 月國家發改委、國家能源局印發以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案，以庫布齊、烏蘭布和、騰格里、巴丹吉林沙漠為重點，規劃建設大型風電光伏基地。第二批風光基地總裝機規模達 455GW，其中十四五期間建成200GW，外送150GW。第二批風光大基地規模占我國十四五預計的新能源規劃總裝機30%以上，能否按時投產對于我國提前實現“碳達峰”目標意義重大。圖 14：第二批風光大基地主要位置分布示意圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國家

37、發改委，申萬宏源研究 火風光一體化+特高壓外送通道，風光大基地助力存量火電資產價值重估。根據內蒙古自治區“十四五”可再生能源發展規劃，全區計劃十四五期間新增可再生能源裝機 8000萬千瓦以上，計劃在托克托、上都、岱海、伊敏等電廠外送通道上配套建設 700 萬千瓦風電基地、光伏基地。截至目前，公司托克托、蔚縣基地合計 300 萬千瓦已獲得第一批大基地批復并已開工，托克托大基地二期 120 萬千瓦已中標。公司旗下托克托電廠為全世界最大火電廠，坐落于黃河幾字灣核心風光資源區，多能互補開發趨勢下，以托克托電站為代表的優質資產為公司帶來擁有其他公司難以比擬的優勢。以公司旗下的托克托電廠為例，克托電廠（包

38、括第一及第二發電）為全世界最大的火力發電基地，由公司與京能系（京能投資、京能電力）以及華能熱電共同成立，電廠裝機規模 672 萬千瓦，占公司火電控股裝機 13%，2021 年上網電量 246 億千瓦時。表 3：公司托克托電廠機組情況（萬千瓦）地區 電廠名稱 裝機結構 裝機容量 股權比例 權益裝機 內蒙古 內蒙古大唐國際托克托發電有限責任公司 6*60+2*30 420 60.00%252 內蒙古 內蒙古大唐國際托克托第二發電有限責任公司 2*60+2*66 252 40.00%100.8 合計 672 352.8 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：托克托發電承擔建設呼和浩特國能電力有限責任

39、公司的 2*30 萬千瓦為自備機組 本身盈利能力強勁，新定位下未來盈利能力有望再上臺階。托克托電廠為坑口電廠（毗鄰準格爾煤田），外送京津唐區域，京津唐三地燃煤標桿電價高于內蒙古地區，使得托克托電廠相較于內蒙古本地消納電廠更具優勢。2018 年在較高利用小時數下，托克托電廠單GW 機組凈利潤達到 2.38 億元；2022 年上半年，托克托電廠實現凈利潤 12 億元，單 GW凈利潤達到 0.78 億元。托克托電廠盈利能力極強，在利用小時數仍有上漲空間以及未來確定性缺電格局下，盈利能力有望逐步回歸。圖15：2017-2022H 托克托電廠利用小時數 圖16：2017-2022H 托克托電廠凈利潤及增

40、速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究整理 資料來源：發改委，申萬宏源研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000201720182019202020212022H煤電利用小時數yoy-200%-150%-100%-50%0%50%100%-10-505101520201720182019202020212022H凈利潤（億元）yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 機制方面，在新型電力系統下，新能源大比例接入需要火電調峰平衡出力，預期政策層面將進一步轉變火電收益模

41、式，設置容量電價。2022 年 12 月 15 日云南省發改委發布云南省燃煤發電市場化改革實施方案（試行），容量電價基準為 220 元/千瓦，浮動范圍為正負 30%。目前全國已有多個省份出臺類容量電價政策，政策力度主要依據當地缺電形勢而定，我們認為十四五期間缺電以及雙碳戰略下中長期缺負荷邏輯不改，云南省此次政策對全國性容量電價具有示范作用，有望推動具備優質風光資源的火電資產價值重估。3.清潔化轉型加速：新能源提供空間 水核增強穩定性 3.1 十四五目標 30GW 傳統能源支撐下項目獲取能力優異 在集團十四五期間 50%可再生能源裝機目標下，公司提出十四五期間新增新能源裝機30GW。而由于新能源

42、出力不穩定、間歇性特性，需要搭配可調節性電源建設。而公司火電多位于風光資源稟賦極佳的地區，為當地新能源項目獲取提供便利。新能源建設提速，項目儲備豐富。公司 2017-2021 年新能源資本性開支激增，由 13億元增至 108 億元，CAGR 達到 70%，且 2020-2021 年新能源資本開支占當年總資本開支 75%以上，公司新能源建設明顯提速。截至 2022 年上半年，公司新能源控股裝機 721萬千瓦，其中風電、光伏分為為 515.8、205.5 萬千瓦；新能源項目核準容量 372.7 萬千瓦，其中風電、光伏分別為 130.2、242.5 萬千瓦；新能源在建項目 368 萬千瓦，其中風電、

43、光伏分別為 258.6、109.5 萬千瓦。豐厚的項目儲備為公司十四五轉型提供強有力支撐。盡管公司 2022 年上半年新能源新增裝機僅 22.4 萬千瓦，但我們認為這主要受制于今年光伏組件價格高企以及疫情反復影響，但側面體現公司管理層對于新能源項目回報率的嚴格把關，并非為了上量而不顧及回報率。同時在 2023 年光伏組件價格回落以及疫情影響逐步消退預期下，公司新能源建設有望快速反彈。圖17：公司 2017-2021 年新能源資本性開支及當年占總資本開支比例 圖18：公司 2017-2022H 新能源裝機（萬千瓦）及增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：新

44、能源裝機為風電+光伏裝機 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012020172018201920202021新能源資本性開支（億元）占比0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800201720182019202020212022H風電光伏新能源裝機增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 第三批風光大基地于 2022 年 10 月啟動申報，仍以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點，延伸至適油氣田、采煤沉陷區、石漠化、鹽堿地等，預計北方仍為第三

45、批風光基地主戰場。內蒙古發布內蒙古自治區火電靈活性改造消納新能源實施細則（2022 年版），明確自治區內發電集團統籌本區域內火電靈活性制造改造，整合新增調節空間，按照新增調節空間 1:1 確定新能源規模。公司在北方區域擁有超過 36GW 火電，同時多個項目擁有特高壓外送通道，預計在地理優勢及政策支持下公司新能源打開成長上限。3.2 控股水電+參股核電 增強業績穩定性 公司水電資產主要分布在西南地區，大渡河與烏江流域裝機占比 64%。截至 2021 年底，公司水電控股裝機容量 920 萬千瓦，主要分布四川、重慶以及云南三地，位于大渡河以及烏江流域。其中大渡河流域的四川甘孜水電裝機容量為 3.5G

46、W，于四川省內消納；烏江流域的烏江銀盤水電站和烏江彭水電站總裝機容量為 2.4GW；大渡河與烏江流域裝機占比達到 64%。另有云南李仙江流域的 1.4GW 水電為云南省內消納。表 4：公司主要水電資產（萬千瓦）區域 公司名 裝機結構 裝機容量 權益比例 權益裝機 四川 四川大唐國際甘孜水電 大渡河長河壩（260）、黃金坪（85）345 52.73%181.92 四川金康電力發展有限公司 金康（15），金平（10）、金元（12）37 54.44%20.14 重慶 重慶大唐國際彭水水電 烏江彭水 5*35 175 64.00%112.00 重慶大唐國際武隆水電 烏江銀盤 4*16.125 64.5

47、 75.50%48.70 云南 云南大唐國際李仙江流域水電 崖羊山（2*6）、石門坎（2*6.5）、龍馬（3*9.5）、居普渡（3*9.5）、戈蘭灘（3*15）、土卡河（3*5.5）143.5 95.28%136.73 云南大唐國際文山水電 3*8 24 60.00%14.40 云南大唐國際那蘭水典 3*5 15 51%7.65 合計 804 522 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：為節約篇幅，未展示小水電情況 重慶優質水電+四川區域消納改善+云南市場化，缺電格局下公司水電迎來價值重估。公司重慶烏江流域水電資產質量十分優質，平均 ROE 維持在 19%上下。公司四川水電機組位于大渡河流域

48、，為省內消納，十三五期間受川內消納不足導致平均 ROE 低于行業水平，但在 2022 年及十四五期間四川省大概率呈現缺電現象，川內水電利用小時數以及 ROE 有望得到提升。另外公司云南省機組均為省內消納，在缺電格局下云南省水電結算電價有望持續提升，使得公司水電資產得到重估。圖19：2017-2021 年公司水電資產及長江電力 ROE 圖20：公司 2017-2021 年水電凈利潤情況（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：四川為公司四川大唐國際甘孜水電；重慶包括公司烏江彭水水電與烏江銀盤

49、水電 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 參股寧德核電獲取穩定收益。公司于 2006 年與中國廣核集團旗下控股公司以及福建省能源集團共同投資設立福建寧德核電有限公司（簡稱“寧德核電”），分別持股 44%、46%、10%。寧德核電項目規劃總容量為 6 臺百萬千瓦級機組，目前共有 4 臺機組投入商業運行，截至 2021 年底，裝機容量 4.356GW；剩余兩臺機組預計在 2027 年商運。隨核電機組核準提速，寧德核電裝機有望增長。2017-2021 年寧德核電業績穩定，核電作為穩定出力的清潔能源，能夠為公司提供持續穩定的投資收益與現金流。2021 年寧德核電為公司貢獻10.67 億元投資收益，同比增

50、加 9.6%。圖 21：公司 2017-2022H 參股寧德核電收益 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 我們假設公司 2022-2024 年經營數據如下：結合公司在建、核準以及十四五裝機規劃，疊加十四五期間電力及煤炭供需情況，假設公司火電機組 2022-2024 年控股裝機量分別為 5338、5538、5670 萬千瓦，平均利用0%5%10%15%20%25%20172018201920202021四川重慶長江電力-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141620172018201920202021四川重慶合計yoy-30%-20%-10%0

51、%10%20%30%40%024681012201720182019202020212022H投資收益（億元）yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 小時數分別為 4328、4328、4328，上網電價分別同比變化 22%、5%、0%，單位燃料成本分別同比變化 11.6%、-3.3%和-2%。假設公司風電機組 2022-2024 年新投產裝機容量分別為 80、120 和 200 萬千瓦，光伏新增裝機分別為 100、400 和 700 萬千瓦。表 5：公司火電在建項目（萬千瓦）類別 開工/核準時間 狀態 項目名稱 地區 裝機容

52、量 權益比例 煤電 2021/1/23 在建 江西新余二期異地擴建火電項目 江西 2x100 65%氣電 2020/12/27 在建 廣東寶昌燃氣熱電擴建項目 廣東 2x40 90.88%煤電 2020/7/27 核準 大唐滁州發電廠 安徽 266 100%資料來源：各省發改委等，申萬宏源研究 表 6：公司未來三年業績關鍵假設（萬千瓦）業務 項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 火電 火電控股裝機 5128 5283 5258 5338 5538 5670 火電平均利用小時數 4443 4324 4308 4328 4328 4328 火電上網電價變動 2.4

53、5%0.09%5.06%22.0%5.0%0.0%單位燃料成本變動-2.67%-1.68%55.53%11.60%-3.30%-2.00%新能源 風電新增投運裝機 54 136 45 80 120 200 光伏新增投運裝機 8 94 33 100 400 700 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：利用小時數根據發電量與控股裝機測算，單位燃料成為為燃料成本除以售電量 由此，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 1282、1389 和 1450 億元，同比增速 23.9%、8.4%和 4.4%，歸母凈利潤預測分別為 7.5、47.8 和 56.2 億元（含永續債利息），當前股價對

54、應 23-24 年 PE 分別為 15、12 倍（扣除永續債利息）。我們選取國內火轉綠龍頭企業華能國際、華電國際、國電電力以及具有較高電改預期屬性的粵電力 A、上海電力等五家企業作為可比公司，2023 年平均 PE 為 12 倍，我們認為當前電力全行業處于改革前夕，公司將充分受益于板塊周期向上行情。表 7：可比公司估值表 代碼 簡稱 收盤價（元）EPS PE PB 2022/12/27 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600011.SH 華能國際 6.94-0.36 0.54 0.67 -19 13 10 2.12 600027.SH 華電國際 5.37 0.26 0.44 0

55、.60 21 12 9 1.37 600795.SH 國電電力 4.01 0.34 0.42 0.51 12 10 8 1.53 000539.SZ 粵電力 A 5.25-0.40 0.44 0.60 -13 12 9 1.28 600021.SH 上海電力 9.41 0.37 0.62 0.79 25 15 12 1.66 平均值 12 10 601991.SH 大唐發電 2.7-0.04 0.18 0.23 15 12 資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：1）除上海電力盈利預測來自 wind 一致預期，其余公司盈利預測均來自申萬宏源研究；2）華能國際、華電國際以及大唐發電 EPS 與 P

56、E 扣除了永續債利息 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 更進一步地，由于公司擁有多種電源業務，且不同電源盈利模式與成長性存在差異，故我們使用分部估值對公司內在價值進行測算。1）火電部分：考慮到能源轉型過程中火電調峰的重要性，我們預計未來在相當長的一段時間火電仍將存續，且將由以電量為主的盈利模式逐步向電量加容量計費模式，盈利能力更加穩定?？紤]到公司當前火電盈利能力尚處周期底部，我們從單位火電裝機價值角度考慮。采用區域性電力公司長源電力（湖北區域火電企業）及建投能源（河北區域火電企業）作為可比公司，考慮到公司當前資產負債率為 75

57、.3%，遠高于長源電力（62%）及建投能源（66.5%）。截至 2021 年底公司火電控股裝機 5258 萬千瓦，考慮到不同機組盈利能力存在差異，假設公司火電權益比例為 60%。綜合考慮下，給予公司單 GW 權益裝機10 億元估值，則公司火電板塊價值約 300 億元。表 8：火電可比公司估值表（2022/12/27）代碼 簡稱 火電控股裝機（萬千瓦）歸母比例（%）市值（億元）單 GW 市值（億元）資產負債率 000966.SZ 長源電力 629 98%126 20 62.0%000600.SZ 建投能源 915 71%92 14 66.5%平均值 17 資料來源：各公司公告，wind，申萬宏源

58、研究 注：1）火電控股裝機數據為 2021 年底數據；2）歸母比例為各公司 2018-2020 年歸母凈利潤與凈利潤比值取平均 2）水電部分：根據四川、云南及重慶的電力供需格局及電價政策，我們預計 2023 年公司水電業務歸母凈利潤可達 12 億元。選取水電龍頭長江電力、瀾滄江流域（云南區域）水電公司華能水電以及紅水河流域水電公司桂冠電力作為可比公司，則當前 A 股水電運營商 2023 年平均市盈率為 15 倍，考慮到缺電背景下水電運營商價值都將迎來重估，15 倍PE 假設下公司水電板塊價值約 180 億元。表 9：水電可比公司估值表 代碼 簡稱 收盤價（元）EPS PE PB 2022/12

59、/27 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600900.SH 長江電力 20.54 1.14 1.4 1.48 18 15 14 2.56 600025.SH 華能水電 6.47 0.4 0.43 0.47 16 15 14 2.16 600236.SH 桂冠電力 5.61 0.38 0.36 0.39 15 16 14 2.64 平均值 16 15 14 資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：盈利預測均來自申萬宏源研究 3）新能源部分：結合公司當前新能源裝機情況及在建情況，我們預計 2023 年公司新能源板塊歸母凈利潤為 18 億元。選取國內新能源運營商龍頭三峽能源、龍源電力，

60、以及以新能源裝機為主的吉電股份、光伏運營為主的晶科科技四家企業作為可比公司，則當前新能源運營商 2023 年平均市盈率為 18 倍，中性 18 倍 PE 下公司新能源業務價值 300 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表 10：新能源可比公司估值表 代碼 簡稱 收盤價（元）EPS PE PB 2022/12/27 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600905.SH 三峽能源 5.53 0.29 0.33 0.37 19 17 15 2.09 001289.SZ 龍源電力 17.78 0.84 1.05 1

61、.23 21 17 14 2.33 000875.SZ 吉電股份 5.89 0.29 0.37 0.44 20 16 13 1.45 601778.SH 晶科科技 4.96 0.14 0.22 0.28 35 22 18 1.19 平均值 24 18 15 資料來源：wind，申萬宏源研究。注：除晶科科技盈利預測來自 wind 一致預期，其余均來自申萬宏源研究 4）投資收益：公司權益投資集中在兩部分，其一為參股塔山煤礦，其二為參股寧德核電。參股塔山煤礦部分，預計公司 2023 年參股煤礦獲得歸母權益投資收益為 12 億元，對應 A 股煤炭企業平均市盈率為 7 倍，考慮到公司為煤電一體化企業，給

62、予部分溢價；又由于公司煤礦為參股形式，價值應給予一定折扣，綜合考慮下我們認為公司參股煤礦價值約70 億元。參股寧德核電部分，預計公司 2023 年參股核電獲得歸母權益投資收益為 10 億元，對應 A 股核電企業平均市盈率為 11 倍，考慮到公司為參股形式，10 倍 PE 假設下公司參股核電價值約 100 億元。表 11：煤炭可比公司估值表 代碼 簡稱 收盤價（元）EPS PE PB 2022/12/27 22E 23E 24E 22E 23E 24E 601088.SH 中國神華 28.07 3.83 3.92 4.01 7 7 7 1.43 601225.SH 陜西煤業 18.85 3.68

63、 3.19 3.28 5 6 6 1.80 平均值 6 7 6 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 12：核電可比公司估值表 代碼 簡稱 收盤價（元）EPS PE PB 2022/12/27 22E 23E 24E 22E 23E 24E 601985.SH 中國核電 6 0.56 0.61 0.67 11 10 9 1.38 003816.SZ 中國廣核 2.68 0.21 0.22 0.24 13 12 11 1.28 平均值 12 11 10 資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：盈利預測均來自申萬宏源研究 綜上，考慮到公司約 300 億元永續債，我們測算在中性假設下，公司內在價值高達

64、300+180+300+70+100-300=650 億元。較當前市值尚有約 30%增長空間。我們認為當前為電力行業改革前夕，各電源業績均處于底部，而本次改革，公司已經從過去的“后進生”回歸龍頭地位，并將憑借其北方機組優勢貢獻更大地業績彈性。風險提示：公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1）電價政策推進不及預期。公司目前裝機仍以火電為主，2021-2022 年火電板塊受燃料價格影響造成巨額虧損，若電價機制調整不及預期，公司火電無法如期回到合理盈利水平，或將導致盈利修復不及預期。2）新能源項目開展不及預期。公司十四五規劃新增新能源

65、裝機 30GW，目標宏大，2022 年受光伏組件以及疫情影響新能源項目進展緩慢，若 2023 年光伏組件價格下降不及預期或疫情仍舊反復，或將再次導致公司新能源項目進展不及預期，從而影響公司業績。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表 13：大唐發電利潤表（單位：百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、營業總收入 84,185 93,390 95,453 95,614 103,412 128,163 138,875 144,982 其中：營業收入 84,185 93,390

66、 95,453 95,614 103,412 128,163 138,875 144,982 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 0 0 0 二、營業總成本 83,514 91,464 91,159 89,717 115,730 129,118 133,336 138,257 其中：營業成本 71,875 78,756 79,162 77,956 104,362 115,556 118,564 122,451 其他類金融業務成本-0-0 0 0-0 0 0 0 稅金及附加 1,152 1,370 1,305 1,330 1,250 1,549 1,678 1,752 銷售費用 71 57

67、51 83 87 108 117 115 管理費用 3,068 3,080 3,493 3,542 3,462 4,290 4,649 4,639 研發費用 14 13 30 10 32 40 43 42 財務費用 6,805 7,545 7,118 6,795 6,537 7,575 8,284 9,257 加：其他收益 629 389 339 311 452 452 452 452 投資收益 1,516 1,528 2,878 2,550 1,617 1,374 1,617 1,800 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 242-54-364 37 0 0

68、 0 信用減值損失（損失以“-”填列）0-153-803-33-117 0 0 0 資產減值損失（損失以“-”填列）-529-489-1,658-1,806-1,166 52 0 0 資產處置收益 5 0 155 529 36 36 36 36 匯兌收益及其他-0 0 0 0 0 0 0 0 三、營業利潤 2,821 4,086 5,151 7,084-11,459 958 7,643 9,013 加：營業外收入 171 334 352 263 459 0 0 0 減：營業外支出 132 251 814 142 269 0 0 0 四、利潤總額 2,860 4,168 4,688 7,205-

69、11,268 958 7,643 9,013 減：所得稅 678 1,378 1,711 1,889 627 0 1,507 1,803 五、凈利潤 2,182 2,790 2,977 5,316-11,896 958 6,136 7,209 持續經營凈利潤 2,182 2,790 2,977 5,316-11,896 958 6,136 7,209 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 0 0 0 少數股東損益 686 1,555 1,911 2,276-2,632 212 1,358 1,595 歸屬于母公司所有者的凈利潤 1,497 1,235 1,066 3,040-9,264 746

70、4,779 5,615 六、其他綜合收益的稅后凈額 64-237-75-226 3 0 0 0 七、綜合收益總額 2,246 2,553 2,902 5,090-11,892 958 6,136 7,209 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 1,561 997 1,022 2,832-9,240 746 4,779 5,615 八、基本每股收益 0.13 0.07 0.03 0.10-0.58 0.04 0.26 0.30 全面攤薄每股收益 0.08 0.07 0.06 0.16-0.50 0.04 0.26 0.30 當期發行在外總股數 13,310 18,507 18,507 18,507

71、 18,507 18,507 18,507 18,507 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 14：大唐發電資產負債表（單位：百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 6,484 11,542 8,136 8,275 11,258 7,857 7,857 9,219 交易性金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 衍生金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 經營性應收款項 15,496 17,076 19,337 19,629

72、24,352 26,888 29,038 30,438 其中：應收票據、應收賬款及應收款項融資 12,786 13,773 15,896 16,732 18,970 21,506 23,656 25,056 應收票據及應收款項融資 1,029 1,051 1,111 1,585 611 611 611 611 應收賬款 11,757 12,722 14,785 15,147 18,360 20,895 23,045 24,445 其他應收款 1,562 1,977 2,253 1,421 2,285 2,285 2,285 2,285 預付款項 1,148 1,326 1,187 1,475

73、3,096 3,096 3,096 3,096 存貨 4,202 4,639 4,063 3,146 6,245 4,541 4,684 5,174 合同資產 0 0 0 0 0 0 0 0 其他流動資產 1,749 1,628 2,038 2,663 3,782 3,782 3,782 3,782 持有待售資產及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流動資產合計：27,931 34,885 33,574 33,712 45,637 43,067 45,361 48,613 債權投資 0 0 0 0 0 0 0 0 其他債權投資 0 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融資產 4,903 0

74、 0 0 0 0 0 0 持有至到期投資 0 0 0 0 0 0 0 0 長期應收款 74 72 87 110 110 110 110 110 長期股權投資 15,454 16,375 17,165 17,844 17,962 17,962 17,962 17,962 其他權益工具投資 0 1,112 1,097 899 917 917 917 917 其他非流動金融資產 0 4,258 4,204 3,840 3,876 3,876 3,876 3,876 投資性房地產 622 648 621 473 500 467 434 400 固定資產 190,544 185,183 179,422

75、186,682 188,265 186,354 199,463 223,086 在建工程 25,374 32,302 32,108 23,361 23,353 39,753 52,273 63,653 無形資產類 4,881 4,956 5,028 4,944 5,139 5,139 5,139 5,139 其中：無形資產 3,925 4,055 4,213 4,090 4,165 4,165 4,165 4,165 商譽 954 900 796 763 763 763 763 763 開發支出 2 2 19 90 211 211 211 211 長期待攤費用 287 713 569 556

76、658 658 658 658 遞延所得稅資產 4,049 4,049 4,033 3,889 4,195 4,195 4,195 4,195 其他非流動資產 4,734 3,362 3,016 2,854 4,364 4,364 4,364 4,364 使用權資產及其他 0 0 1,198 1,170 990 990 990 990 非流動資產合計：250,921 253,031 248,546 246,621 250,331 264,786 290,382 325,351 資產總計 278,852 287,916 282,120 280,334 295,968 307,853 335,74

77、3 373,964 短期借款 45,729 50,722 52,501 50,150 54,826 68,813 52,391 39,277 其中：短期借款 27,684 24,772 34,855 29,040 39,277 53,265 36,842 23,729 一年內到期的非流動負債 18,045 25,951 17,646 21,110 15,549 15,549 15,549 15,549 交易性金融負債 0 0 0 0 0 0 0 0 經營性應付款項 26,715 23,194 21,269 20,445 29,168 29,168 29,168 29,168 其中：應付票據及應

78、付賬款 24,507 21,635 19,576 18,831 27,582 預收款項 928 0 0 0 2 應付職工薪酬 214 166 175 198 222 應交稅費 1,065 1,392 1,518 1,417 1,363 合同負債 0 1,049 1,023 1,539 1,789 1,789 1,789 1,789 其他應付款 3,805 6,137 5,445 4,155 3,723 3,723 3,723 3,723 其他流動負債 0 11,057 116 2,731 6,516 6,516 6,516 6,516 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

79、23 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 持有待售負債及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流動負債合計：76,248 92,158 80,354 79,020 96,022 110,010 93,587 80,474 長期借款 103,817 105,649 99,491 92,151 102,616 113,081 123,545 134,010 應付債券 15,743 8,966 8,974 5,983 9,188 28,508 56,592 92,642 其他非流動負債 10,689 10,235 10,101 9,462 9,948 9,948 9,948 9,948 其中：長期

80、應付款 7,926 7,624 7,790 7,270 7,957 預計負債 0 47 30 23 23 其它非流動負債 2,763 2,564 2,280 2,169 1,968 遞延所得稅負債 524 711 697 597 656 656 656 656 租賃負債及其他 3 22 751 1,728 1,370 1,370 1,370 1,370 非流動負債合計 130,775 125,582 120,014 109,921 123,779 153,563 192,112 238,627 負債合計 207,023 217,740 200,368 188,941 219,801 263,5

81、73 285,699 319,100 股本 13,310 18,507 18,507 18,507 18,507 18,507 18,507 18,507 其他權益工具 0 5,000 22,935 31,316 32,845 0 0 0 資本公積 20,200 8,880 6,946 6,270 6,278 6,278 6,278 6,278 減：庫存股 0 0 0 0 0 0 0 0 其他綜合收益 133-270-314-535-511-511-511-511 盈余公積 12,003 13,862 15,986 16,706 16,706 16,706 16,706 16,706 未分配利

82、潤 5,995 3,907 426 405-11,979-11,233-6,827-3,602 專項儲備及其他 255 241 329 354 290 290 290 290 歸屬于母公司所有者權益合計 51,896 50,127 64,815 73,024 62,135 30,037 34,442 37,668 少數股東權益 19,933 20,050 16,938 18,369 14,032 14,244 15,601 17,196 股東權益合計 71,829 70,177 81,753 91,393 76,167 44,280 50,044 54,864 負債和股東權益總計 278,85

83、2 287,916 282,120 280,334 295,968 307,853 335,743 373,964 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 15：大唐發電現金流量表（單位：百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 2,182 2,790 2,977 5,316-11,896 958 6,136 7,209 加：計提的資產減值準備 529 643 1,658 1,806 1,166-52 0 0 固定資產折舊 13,866 13,541 13,670 14,230 13,090 13,144 14,524 16,530 無

84、形資產攤銷 130 127 135 133 140 0 0 0 長期待攤費用攤銷 70 73 185 259 183 0 0 0 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列）-3-0-155-529-36-36-36-36 公允價值變動損失（收益以“”號列示）0-242 54 364-37 0 0 0 財務費用（收益以“”號列示）6,843 7,502 7,322 6,806 6,552 7,575 8,284 9,257 投資損失（收益以“”號列示）-1,516-1,528-2,878-2,550-1,617-1,374-1,617-1,800 遞延所得稅資產減少（增加以“

85、”列示）-603 34 14 159-290 0 0 0 遞延所得稅負債增加（減少以“”列示）-16 29-4-102 52 0 0 0 存貨的減少（增加以“”列示）-682-128 577 893-3,080 1,756-144-489 經營性應收項目的減少（增加以“”列示）-1,987-1,657-1,406-1,676-3,241-2,535-2,150-1,400 經營性應付項目的增加（減少以“”列示）1,233-2,006-1,426 1,535 7,004 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 其它 1 1

86、37 945 108 254 0 0 0 經營活動產生的現金流量凈額 20,045 19,314 21,670 26,754 8,245 19,436 24,998 29,271 收回投資所收到的現金 472 0 0 474 6 0 0 0 取得投資收益收到的現金 878 901 1,291 1,287 1,258 1,374 1,617 1,800 處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額 106 15 293 898 265 36 36 36 處置子公司及其他營業單位收回現金凈額 24 11 0 259 11 收到其他與投資活動有關的現金 25 48 502 149 278 0 0

87、 0 投資活動現金流入小計 1,505 974 2,086 3,066 1,818 1,410 1,653 1,836 購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金 11,894 15,571 12,419 16,633 14,026 27,600 40,120 51,500 投資所支付的現金 262 432 5,557 233 841 0 0 0 取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額 0 0 0 0 0 支付其他與投資活動有關的現金 0 0 193 214 66 0 0 0 投資活動現金流出小計 12,156 16,003 18,169 17,081 14,934 27,600 40,

88、120 51,500 投資活動產生的現金流量凈額 -10,651-15,029-16,082-14,014-13,115-26,190-38,467-49,664 吸收投資收到的現金 451 18,748 18,232 8,509 1,764 0 0 0 取得借款收到的現金 65,098 102,571 90,032 83,996 122,495 40,001 9,591 12,900 收到其它與籌資活動有關的現金 938 1,715 3,909 4,089 4,309-32,845 0 0 發行債券收到的現金 0 0 0 0 0 19,320 28,084 36,050 籌資活動現金流入小計

89、 66,488 123,034 112,173 96,594 128,568 26,476 37,675 48,950 償還債務支付的現金 63,087 90,364 104,843 94,777 103,790 15,549 15,549 15,549 分配股利、利潤或償付利息支付的現金 9,640 11,128 12,736 10,983 11,694 7,575 8,657 11,647 支付的其它與籌資活動有關的現金 3,255 20,427 3,596 3,682 5,019 0 0 0 籌資活動現金流出小計 75,981 121,920 121,175 109,443 120,50

90、2 23,124 24,206 27,195 籌資活動產生的現金流量凈額 -9,494 1,115-9,002-12,849 8,066 3,352 13,469 21,755 現金及現金等價物凈增加額 -104 5,345-3,417-107 3,193-3,401 0 1,362 貨幣資金的期初余額 6,140 6,036 11,381 7,964 7,857 11,258 7,857 7,857 貨幣資金的期末余額 6,036 11,381 7,964 7,857 11,050 7,857 7,857 9,219 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

91、息披露與聲明 第 25 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在

92、知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相

93、對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用

94、自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具

95、、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的

96、投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。