機械行業：建議關注新一輪國企改革下預期改善、價值重估的國央企機械標的-230402（90頁）.pdf

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1、建議關注新一輪國企改革下建議關注新一輪國企改革下預期改善、價值重估的國央企機械標的預期改善、價值重估的國央企機械標的首席證券分析師：周爾雙執業證書編號：S證券分析師 黃瑞連執業證書編號：S證券分析師：羅悅執業證書編號：S2023年4月2日證券研究報告證券研究報告1 投資邏輯投資邏輯推薦邏輯推薦邏輯新一輪國企改革新變化：重點突出盈利能力與盈利質量。新一輪國企改革新變化：重點突出盈利能力與盈利質量。為解決國央企體制僵化、市場活力不足等問題，我國自2003年開始推行國企改革。近年來，為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體系。2020年首次形成“兩利三率”指標體系，包括凈

2、利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度。2021年為引導中央企業提高生產效率，增加了全員勞動生產率指標，完善為“兩利四率”。2023年1月國資委對中央企業經營指標體系進行了調整，將“兩利四率”調將“兩利四率”調整為“一利五率”整為“一利五率”。新一輪改革的“一利五率”指標發生的主要改變為用凈資產收益率替換凈利潤指標，用凈資產收益率替換凈利潤指標，用營業現金比率替換營業收入利潤率指標，重點突出企業盈利能力與盈利質量用營業現金比率替換營業收入利潤率指標，重點突出企業盈利能力與盈利質量。機械板塊央國企估值偏低，關注國企改革背景下盈利修復和估值上行。機械板塊央國企估值偏低，關注國

3、企改革背景下盈利修復和估值上行。由于央國企盈利水平及市場活力低于民企，2015年以來機械板塊央國企估值整體弱于民營企業。截至2023年3月31日，央企/國企/民企PE(TTM)分別為19/23/36x，PB估值分別為1.5/2.2/4.1x，央國企估值顯著低于民企，半數以上央國企當前估值處于歷史估值均值以下，提升空間較大。2023年新一輪國企改革新增對ROE和現金流考核指標，重點關注央國企盈利質量與現金流安全。本輪改革有望帶動央國企盈利能力上行、現金流能力提升，帶動估值修復?；谑兄狄幠?、基于市值規模、ROE、2022-2024年歸母凈利潤年復合增速三大指標，本文篩選出年歸母凈利潤年復合增速三

4、大指標，本文篩選出26家有望在新一輪國家有望在新一輪國企改革下預期改善、價值重估的國央企機械標的。企改革下預期改善、價值重估的國央企機械標的。按照市值規模排序為：中國中車、徐工機械、杭氧股份、鐵建重工、華工科技、天地科技、中鐵工業、陜鼓動力、銳科激光、中鎢高新、川儀股份、安徽合力、贏合科技、廣電計量、一拖股份、秦川機床、國檢集團、恒潤股份、中國電研、建設機械、航天晨光、國機精工、鐵科軌道、潤邦股份、鋼研納克、東杰智能。建議關注建議關注【徐工機械徐工機械】【】【鐵建重工鐵建重工】【】【中中鎢高新鎢高新】【】【安徽合力安徽合力】【】【秦川機床秦川機床】【】【建設機械建設機械】。投資投資建議建議建議

5、關注乘產業政策東風建議關注乘產業政策東風、盈利上修、估值低位的盈利上修、估值低位的國央企。國央企。風險風險提示：提示：宏觀經濟波動風險、匯率波動風險、地緣政治影響供應鏈。2 BVdYlYlXaUnUqZtWqZ8O9R7NnPnNmOsRiNmMmQiNmMnR7NpPxOMYoNoRwMoPmN本輪國企改革：新增盈利質量考核、強化核心競爭力本輪國企改革：新增盈利質量考核、強化核心競爭力我國的國企改革可以大致分為五個階段。我國的國企改革可以大致分為五個階段。一、一、2003-2012：縱深：縱深推進推進（產監管框架和法律法規體系，公司制、股份制得到完善）二、二、2012-2018：頂層頂層設計

6、所有制改革、管理機制改革、治理結構改革設計所有制改革、管理機制改革、治理結構改革十六大召開以后，探索國有資產管理體制改革成為國企改革的工作重點。2003年，作為國有企業出資人的國資委成立，隨后逐步建立起國有資十八屆三中全會后，重心轉移到推動國有企業完善現代企業制度，積極發展混合所有制經濟，劃分國有企業不同類別。2015年，國企改革頂層設計方案正式出臺，形成了“1+N”政策體系。三、三、2018-2020：全面落實：全面落實十九大后，國企改革要求數量質量并舉，以發展混合所有制經濟促進國有企業轉變經營機制，“以管資本為主”完善國有資本管理體制。以培育具有全球競爭力的世界一流企業為目標，推動國有企業

7、整合重組。四、四、2020-2022：三年行動：三年行動2020年，國企改革強調優化國有經濟布局結構，完善中國特色國有企業現代公司治理，健全有利于科技創新的體制機制。世界一流企業創建等專項工程積極開展，“兩利四率”指標體系被提出，引導國有企業高質量發展。2023年，為年，為貫徹落實黨的二十大關于加快構建新發展格局、著力推動高質量發展的決策部署，我國國企改革進入貫徹落實黨的二十大關于加快構建新發展格局、著力推動高質量發展的決策部署，我國國企改革進入新階段，國家對國央企提出新要求。新階段，國家對國央企提出新要求。3圖：十六大以后圖：十六大以后國企改革發展歷程國企改革發展歷程來源：中國政府網，國資委

8、，東吳證券研究所2003-2012改革國有資產管理體制，改革國有資產管理體制，成立國資委。建立起監成立國資委。建立起監管框架和法律法規體系，管框架和法律法規體系，開展股份制改革開展股份制改革縱深推進縱深推進2012-2018提出“推動國有企業完提出“推動國有企業完善現代企業制度”，并善現代企業制度”，并形成了“形成了“1+N”的政策體的政策體系系頂層設計頂層設計2018-2020全面落實全面落實“雙百行動”加快實現“雙百行動”加快實現從管企業向管資本轉變。從管企業向管資本轉變?！盎旄摹背掷m發力，整“混改”持續發力，整合重組穩妥推進合重組穩妥推進2020-2022三年行動三年行動完善中國特色現代

9、企業完善中國特色現代企業制度，推進國有經濟布制度，推進國有經濟布局優化和結構調整，激局優化和結構調整，激發企業競爭力與創新能發企業競爭力與創新能力力增：利潤總額增：利潤總額穩：資產負債率穩：資產負債率提升：提升：凈資產收益率、研凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率動生產率、營業現金比率一增一穩四提升一增一穩四提升2023一利五率一利五率提高企業核心競爭力和提高企業核心競爭力和增強核心功能增強核心功能2023“一利五率”第一，根據國資委第一，根據國資委提高央企控股上市公司質量工作方案提高央企控股上市公司質量工作方案，2024年底前要求調整盤活一批上年

10、底前要求調整盤活一批上市平臺。市平臺。第二，本輪考核目標新增第二，本輪考核目標新增ROE和現金流指標和現金流指標（1）“一增”：）“一增”：利潤總額增速維持超GDP增速的目標（2）“一穩”：）“一穩”：資產負債率穩定（3）“四提高”：）“四提高”：新增的ROE、營業現金比率指標以及原有的研發投入強度、全員勞動生產率指標繼續提高4本輪國企改革：本輪國企改革：一利五率一利五率考核考核-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20182019202020212022Q1-3央企國企民企30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%20182019202020212022Q1

11、-3央企國企民企圖：國央企與民企凈利潤增速對比圖：國央企與民企凈利潤增速對比圖：國央企資產負債率高于民企圖：國央企資產負債率高于民企數據來源：Wind，東吳證券研究所 5國央企盈利能力、研發投入弱于民企國央企盈利能力、研發投入弱于民企0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022Q1-3央企國企民企4%5%5%6%6%7%7%8%20182019202020212022Q1-3央企國企民企608010012014016018020182019202020212022Q1-3央企國企民企圖：國央企的圖：國央企的ROE低于民企低于民企圖：國央企的研發費用

12、率低于民企圖：國央企的研發費用率低于民企圖：國央企人均創收逐年提升，整體水平高于民企圖：國央企人均創收逐年提升，整體水平高于民企（萬元（萬元/人）人）圖：國央企與民企營業現金比率對比圖：國央企與民企營業現金比率對比0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022Q1-3央企國企民企數據來源：Wind，東吳證券研究所 政策政策關注重點關注重點：加大新能源新能源、綠色環保等產業投資力度，在集成電路集成電路、工業母機工業母機等領域加快補短板。深入推進戰略性重組和專業化整合，加快重要領域和節點實現自主可控自主可控。以高質量共建“一帶一路一帶一路”為重點，積極參與全球

13、產業鏈優化布局。增強重要能源資源托底作用，強化重要基礎設施建設。推進重要能源重要能源、礦產資源國內勘探和增儲上產礦產資源國內勘探和增儲上產，擴大優質煤炭產能擴大優質煤炭產能。6本輪國企改革：本輪國企改革：一利五率一利五率考核考核日期日期會議會議/文件文件關鍵詞關鍵詞主要內容主要內容2023.3.16國企改革三年行動的經驗總結與未來展望集成電路、工業母機加大新一代信息技術、人工智能、新能源、新材料、生物技術、綠色環保等產業投資力度，在集成電路、工業母機集成電路、工業母機等領域加快補短板強弱項，促進支撐國家算力的相關產業發展。2023.3.5政府工作報告制造業重點產業鏈強化科技創新對產業發展的支撐

14、。持續開展產業強鏈補鏈行動，圍繞制造業重制造業重點產業鏈點產業鏈，集中優質資源合力推進關鍵核心技術攻關，充分激發創新活力。2023.3.3國有企業對標世界一流企業價值創造行動啟動創新驅動突出創新驅動創新驅動，提升基礎研究能力，充分發揮企業創新決策、研發投入、科研組織、成果轉化的主體作用；突出產業優化升級，加快布局價值創造的新領域新賽道，更好推進新型工業化。2023.2.17張玉卓為全面建設社會主義現代化國家開好局起好步作出國資央企更大貢獻發表裝備制造、檢驗檢測強化煤炭與火電、冶金與機械、商貿與航運等上下游行業協同。推動能源、交通、建筑、裝備制造等重點行業開展國產化示范應用工程。強化航空航天、軌

15、道交通、海洋工程、智能裝備、芯片等高端制造業布局。在裝備制造、檢驗檢裝備制造、檢驗檢測、測、醫藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源等領域推動專業化整合，切實提高產業競爭力。2023.1.172022年中央企業經濟運行情況新聞發布會高端裝備聚焦產業鏈強鏈補鏈。聚焦高端裝備高端裝備、新一代信息技術、新材料等領域，大力發展前瞻性戰略性新興產業，增強投資增長后勁，加快形成新的經濟增長點。2022.12.152022年中央經濟工作會議建設現代化產業體系加快建設現代化產業體系現代化產業體系。圍繞制造業重點產業鏈，找準關鍵核心技術和零部件薄弱環節，集中優質資源合力攻關，保證產業體系自主可控，確保國民經

16、濟循環暢通。加快新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計算等前沿技術研發和應用推廣。來源：中國政府網，國資委，東吳證券研究所表：新一輪國企改革政策主要內容梳理表：新一輪國企改革政策主要內容梳理 7 2015年以來機械板塊的央企及國企估值整體弱于民營年以來機械板塊的央企及國企估值整體弱于民營企業企業。截至2023年3月31日，央企/國企/民企PE(TTM)分別為19/23/36x，PB估值分別為1.5/2.2/4.1x，國央企估值明顯低于民企。國央企估值偏低主要國央企估值偏低主要系：系：（1）國央企成長性。國央企研發投入水平明顯低于民企，而另一方面近年來國企改革后的積極變化并未被市場充分考慮

17、也是導致國央企估值偏低的重要因素。（2）國央企凈利潤率普遍低于民企（3）國有企業杠桿率偏高。國央企價值有待重估國央企價值有待重估橫向對比民營企業橫向對比民營企業圖：國央企與民企圖：國央企與民企PE（TTM）對比）對比圖：國央企與民企圖：國央企與民企PB（整體法）對比（整體法）對比020406080100120140160民企央企國企02468101214民企央企國企數據來源：Wind，東吳證券研究所 8 半數以上央半數以上央企企/國企國企當前當前估值估值處于歷史估值均值以下處于歷史估值均值以下。根據各公司上市以來的市盈率估值分位數統計，截止2023年3月31日，整個機械板塊PE（TTM）在歷史

18、分位50%以下的公司數量占比為54%，央企/國企/民企估值低于歷史均值的公司數量占比分別為54%/54%/50%，即半數以上的央企/國企目前估值處于歷史估值均值以下。2023年年3月以來月以來，國央企行情快速拉升國央企行情快速拉升，但從歷史估值來看但從歷史估值來看，國央企估值修復尚未結束國央企估值修復尚未結束，價價值重估仍為中期主題值重估仍為中期主題。國央企價值有待重估國央企價值有待重估縱向對比歷史估值縱向對比歷史估值47%48%49%50%51%52%53%54%55%0100200300400500600700央企國企民企機械板塊低于估值均值企業數量（個，左）總數量（個，左）低于估值均值企

19、業占比（右）圖：截至圖：截至2023年年3月月31日，日，54%的國央企估值低于歷史估值均值的國央企估值低于歷史估值均值數據來源：Wind，東吳證券研究所 9個股基本面梳理個股基本面梳理 篩選篩選標準：標準：（1）市值：市值：市值大于30億元（2）ROE：2020-2021年ROE為正（3）凈利潤：凈利潤：2022-2024年歸母凈利潤年復合增速高于10%?；谝陨鲜兄祷谝陨鲜兄?、ROE、歸母凈利潤增速三個歸母凈利潤增速三個標準標準，我們篩選出我們篩選出26家符合標準的央國企進行基本面梳理家符合標準的央國企進行基本面梳理。證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱實控人實控人總市值總市值（億元）（億元

20、）市盈率市盈率（PE-TTM)主營業務主營業務22年歸母年歸母凈利潤率凈利潤率2022-2024年年歸母凈利潤歸母凈利潤復合增速復合增速2021年以來年以來是否推出股是否推出股權激勵權激勵601766.SH 中國中車國資委1,61117重型卡車與專用車5.23%-2.46%000425.SZ 徐工機械 徐州市國資委83715挖掘機、起重機等工程機械6.13%14.28%002430.SZ 杭氧股份 杭州市國資委34324化工機械、特種氣體、氧氣、運營平臺系統9.45%37.34%688425.SH 鐵建重工國資委28315重型建筑工程機械、專用設備與零部件18.26%26.09%000988.

21、SZ 華工科技 武漢市國資委24227電子設備及加工、電子元器件、發動機設備7.54%30.41%600582.SH 天地科技國資委22611風泵機械、監控器材及系統、冶金機械7.12%23.17%600528.SH 中鐵工業國資委21111公路建設、混凝土及砂漿、機場設施服務6.48%13.34%601369.SH 陜鼓動力 西安市國資委18120動力機械、發電機及附屬設備8.60%22.89%300747.SZ 銳科激光國資委152144專用設備與零部件4.52%115.17%000657.SZ 中鎢高新國資委14127重有色金屬4.61%33.34%603100.SH 川儀股份 重慶市國

22、資委15028電氣儀器儀表、系統集成服務、專用設備與零部件8.52%21.58%600761.SH 安徽合力 安徽省國資委13715低壓電器類、電動車、重型建筑工程機械5.77%24.75%300457.SZ 贏合科技 上海市國資委12225專用設備與零部件5.40%59.91%002967.SZ 廣電計量 廣州市國資委11554專業咨詢服務7.06%66.34%601038.SH 一拖股份國資委9318發動機設備、重型農業機械5.42%22.98%000837.SZ 秦川機床 陜西省國資委9642機床機械、塑膠機械、顯示設備6.16%38.28%603060.SH 國檢集團國資委9437專業

23、咨詢服務10.30%30.83%603985.SH 恒潤股份 濟寧市國資委9961專用設備與零部件5.83%188.33%688128.SH 中國電研國資委8323高分子聚合物、涂料與油漆、系統集成服務9.40%28.22%600984.SH 建設機械 陜西省國資委75-民用建筑、重型建筑工程機械、重型卡車與專用車-1.08%扭虧600501.SH 航天晨光國資委74107工藝品、壓力容器、重型建筑工程機械1.75%59.51%002046.SZ 國機精工國資委6241催化劑及化學助劑、電子測試和測量儀器5.98%35.06%688569.SH 鐵科軌道財政部5021專用設備與零部件17.68

24、%16.58%002483.SZ 潤邦股份廣州市政府5120船舶(配件)及其維修、重型建筑工程機械4.63%52.19%300797.SZ 鋼研納克國資委4551專業咨詢服務11.93%42.33%300486.SZ 東杰智能 淄博市財政局3554其他物流、物流倉儲機械7.03%34.16%表：機械板塊表：機械板塊盈利上修具有估值修復潛力的央國企梳理盈利上修具有估值修復潛力的央國企梳理數據來源：Wind，東吳證券研究所（表中市值及市盈率為2023年3月30日數據；徐工機械、銳科激光、恒潤股份2022年歸母凈利率為東吳預測，其他公司均來自2022年年報或Wind一致預測；徐工機械、華工科技、銳科

25、激光、恒潤股份2022-2024年歸母凈利潤復合增速為東吳預測，其他為Wind一致預測）中國中車：全球軌交裝備龍頭，風電中國中車：全球軌交裝備龍頭，風電+新材料助力新征程新材料助力新征程10數據來源：Wind，東吳證券研究所 中國中車為全球軌交裝備龍頭企業中國中車為全球軌交裝備龍頭企業，風電風電+新材料助力新征程新材料助力新征程。公司控股股東為中國中車集團，實控人為國資委，截至2022/9/30實控人持股50.73%，股權結構穩定。十四五期間公司形成了以軌道交通裝備為核心，風電裝備、新能源客車、新材料為重要增長極以及若干業務增長點的“一核三極多點”業務結構，目標為實現鐵路裝備、城市交通、戰略性

26、新興產業3個業務板塊均衡發展。立足立足“一核三極一核三極”，積極穩妥推進混合所有制改革積極穩妥推進混合所有制改革。國企改革三年行動方案出臺后，中國中車立足“一核三極多點”定位，積極推進混合所有制改革，2023年3月21日，中國中車第一家制造類一級子企業混改項目落成，引入戰略投資者助力公司風電齒輪箱業務關鍵技術創新，將風電業務打造成高質量發展的重要一極。圖：圖：2022年公司為國內第六大風電整機制造商年公司為國內第六大風電整機制造商圖：圖：2018-2021年公司風電業務收入復合增速達年公司風電業務收入復合增速達38%金風科技24%遠景能源17%明陽智能14%運達股份13%三一重能8%中國中車中

27、國中車6%電氣風電6%中國海裝6%東方電氣4%聯合動力2%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502018201920202021風電業務收入（億元）yoy收入占比 中國中車：全球軌交裝備龍頭，風電中國中車：全球軌交裝備龍頭，風電+新材料助力新征程新材料助力新征程11數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2022年公司營收年公司營收2229億元，同比億元，同比-1%疫情影響短期業績疫情影響短期業績，規模效應帶動盈利上行規模效應帶動盈利上行。受疫情影響，公司主業鐵路裝備業務下游需求下降，2020年以來公司收入及利潤呈小幅下降趨勢。利潤率方

28、面，2022以來隨著公司規?；@現，城市交通、風電及新材料業務利潤率好轉，帶動公司整體毛利率上行，盈利能力有所提升。圖：圖：2022年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤117億元，同比億元，同比+13%圖：圖：2022新產業占比提升至新產業占比提升至35%圖：圖：新產業及城軌城市業務毛利率呈上行態勢新產業及城軌城市業務毛利率呈上行態勢-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%200020502100215022002250230023502016201720182019202020212022營業收入（億元）營收YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%02040608010012

29、01402016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022現代服務城軌與城市基礎設施鐵路裝備新產業0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022新產業鐵路裝備城軌與城市基礎設施現代服務整體毛利率 中國中車：全球軌交裝備龍頭，風電中國中車：全球軌交裝備龍頭，風電+新材料助力新征程新材料助力新征程12數據來源：Wind，東吳證券研究所預測（永貴電器為東吳預測，其他為Wind一

30、致預測）盈利預測與估值盈利預測與估值2020A2021A2022A2023E2024E營業總收入(億元)2,2772,2572,2292,1842,290同比-1%-1%-1%-2%5%歸屬母公司凈利潤(億元)11310311798111同比-4%-9%13%-15%13%P/E（現價&最新股本攤?。?517151715表表：中國中車中國中車盈利預測（截至盈利預測（截至2023年年3月月30日日）表表：可比公司估值表：可比公司估值表2023/3/30貨幣貨幣收盤價收盤價（元）（元）市值市值EPS（元（元)PE代碼代碼公司公司（億元）（億元）2021A 2022A/E 2023E2024E202

31、1A 2022A/E 2023E2024E600967.SH內蒙一機CNY9.41160.4 0.440.500.590.7021 19 16 14 300351.SZ永貴電器CNY14.8657.2 0.320.420.610.7946 35 24 19 平均平均34 27 20 16 601766.SH中國中車中國中車CNY5.981,611 0.36 0.41 0.34 0.39 17 15 17 15 風險風險提示：原材料價格波動風險；行業競爭加劇風險；宏觀經濟增速低于預期提示：原材料價格波動風險；行業競爭加劇風險；宏觀經濟增速低于預期 根據Wind一致預測，2023-2024年公司歸

32、母凈利潤分別為98/111億元，同比-15%/+13%。預計主業軌交裝備在下游需求回暖下業績有望恢復性增長，風電+新材料板塊有望順應新能源快速發展。數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）徐工機械：混改大幅釋放業績彈性，全球龍頭整裝待發徐工機械：混改大幅釋放業績彈性，全球龍頭整裝待發13數據來源：Wind，Yellow Table，東吳證券研究所 徐工徐工機械為中國工程機械行業三家龍頭企業之一機械為中國工程機械行業三家龍頭企業之一。公司成立于1993年，實控人為徐州國資委。2022年8月公司完成重大資產重組，吸收合并原有控股股東徐工有限實現整體上市，控股股東也由徐工有限

33、變更為徐工集團，徐州國資委實控人身份未發生變更，截至2022/9/30，徐州國資委通過徐工集團間接持有徐工機械18.21%的股份，股權結構穩定。徐工機械為國內第一徐工機械為國內第一、全球第三大工程機械企業全球第三大工程機械企業。公司主營各類工程機械，核心產品起重機國內份額第一、挖掘機市場份額第二、塔機第二、混凝土機械前三，為國內第一、全球第三大工程機械企業。2021年徐工集團工程機械收入843億元，收入規模國內第一，全球份額達7.9%，歷史性躋身全球前三。13.9%11.0%7.9%7.0%4.9%4.7%4.5%4.1%3.9%3.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2021年工

34、程機械全球前十強份額圖：圖：2021年徐工集團工程機械板塊全球份額年徐工集團工程機械板塊全球份額7.9%，全球第三，國內第一全球第三，國內第一徐州國資委徐州國資委徐州工程機械集團有限公徐州工程機械集團有限公司司90.53%徐工機械徐工機械其他其他79.88%江蘇省財政廳江蘇省財政廳9.47%20.12%圖：徐工機械股權結構（截至圖：徐工機械股權結構（截至2022/9/30）徐工機械：混改大幅釋放業績彈性，全球龍頭整裝待發徐工機械：混改大幅釋放業績彈性，全球龍頭整裝待發14 整體上市注入優質資產整體上市注入優質資產，毛利率水平整體提升毛利率水平整體提升。2022年8月徐工機械重大資產重組完成資產

35、交割，整體上市落地。按吸收合并徐工有限后的財報口徑，2022年前三季度公司銷售毛利率/凈利率分別為20.2%/6.3%，同比下降1.3/1.0pct。2021年前三季度吸收徐工有限前，公司銷售毛利率僅15.8%，優質資產注入顯著提升了公司產品盈利水平。推出回購及股權激勵推出回購及股權激勵，全球龍頭整裝待發全球龍頭整裝待發。繼公司混改、整體上市后，2023年2月公司發布股權激勵計劃，擬實施6-10億元規模的限制性股票激勵，涵蓋公司董事、高管、中高層、核心技術及業務人員共計不超過2000人，國企改革進程更進一步。此次股權激勵目標涵蓋歸母凈利潤指標、凈資產收益率指標、分紅比例指標。這三大指標一方面能

36、夠提高骨干積極性與凝聚力，另一方面也維護了投資者利益、增強投資者信心。圖：優質資產注入顯著提升了公司產品盈利水平圖：優質資產注入顯著提升了公司產品盈利水平-5%0%5%10%15%20%25%銷售凈利率銷售毛利率數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2022Q1-Q3公司實現營收公司實現營收/歸母凈利潤歸母凈利潤751/47億億元，同比下降元，同比下降20%/31%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0100200300400500600700800900營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YOY利潤YOY 徐工機械：混改大幅釋放業績彈性，全球龍頭整裝待發徐

37、工機械：混改大幅釋放業績彈性，全球龍頭整裝待發15數據來源：Wind，Bloomberg，東吳證券研究所預測（三一重工、中聯重科、浙江鼎力、徐工機械為東吳預測，卡特彼勒及小松制作所為彭博一致預測）表表：徐工機械盈利預測（截至：徐工機械盈利預測（截至2023年年3月月30日）日）表表：可比公司估值表：可比公司估值表2023/3/30貨幣貨幣收盤價收盤價（元）（元）市值市值歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元)PE代碼代碼公司公司（億元）（億元）2021A 2022A/E 2023E2024E2021A 2022A/E 2023E2024E600031.SH三一重工CNY17.09 1461 1205

38、3698512 28 21 17 000157.SZ中聯重科CNY6.21 498 632333448 22 15 11 603338.SH浙江鼎力CNY54.79 279 912141732 24 20 17 CAT.N卡特彼勒USD224.54 1159 61 75 80 85 19 15 15 14 6301.T小松制作所JPY3277.00 31900 2249 3025 3065 2996 14 11 10 11 平均平均17 20 16 14 000425.SZ徐工機械徐工機械CNY6.93836.6 5645505915 18 16 14 風險風險提示：下游開工不及預期，出口不及

39、預期，宏觀經濟波動提示：下游開工不及預期，出口不及預期，宏觀經濟波動 我們判斷公司業績增長可持續：我們判斷公司業績增長可持續：（1）行業層面：2023年國內經濟托底下逆周期調控仍有發力空間，疊加2022年部分基建延后至2023年開工，后續基建項目有望迎來開工旺季，低基數下工程機械內銷不必過度悲觀。出口方面，出口有望成為業績主要驅動力。對標海外龍頭卡特彼勒、小松，全球化兌現有望貢獻業績增量，拉平周期波動，工程機械龍頭有望迎估值上移。（2）公司層面：隨徐工有限旗下挖機、混凝土機、礦機、塔機等優質資產整體注入上市公司，徐工機械綜合競爭力持續增強，疊加鋼材等原材料價格自2022年三季度以來持續回落，利

40、潤率有望修復上行。數據來源：Wind，東吳證券研究所預測盈利預測與估值盈利預測與估值2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入(億元)7408439079731,065同比25%14%8%7%10%歸屬母公司凈利潤(億元)3756455059同比3%51%-20%11%17%P/E（現價&最新股本攤?。?215181614 16杭氧股份：空分設備全球龍一，工業氣體打造第二成長曲線杭氧股份：空分設備全球龍一，工業氣體打造第二成長曲線空分設備全球龍一空分設備全球龍一，工業氣體打造第二成長曲線工業氣體打造第二成長曲線。杭氧股份成立于1950年，主營空分設備和工業氣體。實控人為杭州國

41、資委，截至2022年3季度末合計持股48%，股權結構穩定。公司聚焦氣體產業，實現“工程總包-設備制造-氣體運營”全產業鏈經營：（1）設備：設備：公司是國內第一臺空分設備的制造者，大型、特大型空分設備產銷量全球第一，技術實力領先。（2）氣體：氣體：供氣模式以管道氣現場制氣、小儲寶及液體零售為主體，兼營氖氦氪氙稀有氣體、超高純氣體、電子大宗氣、高端醫療氣食品保鮮氣等?；谠O備技術優勢，具有為客戶提供一站式服務的競爭力。2022年以來公司統籌推進國企改革行動計劃，2022上半年公司順利完成可轉換債券的公開發行上半年公司順利完成可轉換債券的公開發行、登記和上市工登記和上市工作作，募集資金總額募集資金總

42、額11.37億元用于現金流補充及氣體業務開拓億元用于現金流補充及氣體業務開拓。公司首次限制性股票激勵計劃順利實施公司首次限制性股票激勵計劃順利實施，為公司為公司發展進一步凝心聚力發展進一步凝心聚力。圖：圖：公司產品矩陣和下游應用公司產品矩陣和下游應用數據來源：Wind，東吳證券研究所 17圖圖：2017-2022年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤復合增速復合增速27%圖圖：2017-2022年年公司營收復合公司營收復合增速增速15%圖：圖：公司盈利能力穩中有升公司盈利能力穩中有升 公司業績增速穩健公司業績增速穩健。2022年公司實現營收128億元，同比增長8%，歸母凈利潤12億元，同比增長1%。

43、受益于規模效應受益于規模效應，公司盈利能力穩中有升公司盈利能力穩中有升。近年來隨著公司經營規模擴大，規模效應釋放，利潤率呈明顯上升趨勢。數據來源：Wind，東吳證券研究所杭氧股份：空分設備全球龍一，工業氣體打造第二成長曲線杭氧股份：空分設備全球龍一，工業氣體打造第二成長曲線圖圖：2022年公司工業氣體占收入年公司工業氣體占收入64%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140201720182019202020212022營業收入（億元）YOY-50%0%50%100%150%200%250%024681012142017201820192020202120

44、22歸母凈利潤（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022工程總包工業氣體空分設備、乙烯冷箱0%10%20%30%201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率 18 根據Wind一致預測，2023-2024年公司歸母凈利潤分別為18/23億元，同比增長52%/24%。工業氣體市場空間上千億，公司具備設備優勢，有望復制林德和法液空成功路線，競爭實力增強，份額提升兌現業績。風險提示：市場競爭加劇，宏觀經濟波動，特氣板塊業務整合效益不及預期風險提示：市場競爭加劇，宏觀經濟波動，特氣板塊業務整合

45、效益不及預期項目項目2020202120222023E2024E營業收入（百萬元）10,02111,87812,80315,85718,933同比22%19%8%24%19%歸母凈利潤（百萬元）84311941,2101,8442,283同比33%42%1%52%24%PE4028281815表：表：杭氧股份杭氧股份2022-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023年年3月月30日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）表：表：可比公司估值表可比公司估值表杭氧股份：空分設備全球龍一，工業氣體打造第二成長曲線杭氧股份：空分設備全球龍一，工業氣體打造第二成長曲

46、線2023/3/30市值市值歸母凈歸母凈利潤（億元利潤（億元)PE代碼代碼公司公司（億元）（億元）20212022A/E2023E2024E20212022A/E2023E2024E601369.SH陜鼓動力181.1 8.69.911.914.921181512603324.SH盛劍環境43.7 1.52.02.93.929221511002549.SZ凱美特氣88.7 1.42.23.75.164402417688106.SH金宏氣體111.1 1.72.33.64.866483023平均平均27 18 14 002430.SZ杭氧股份杭氧股份343.1 11.912.118.422.82

47、8281815數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）鐵建重工：國內掘進裝備龍頭，內外共振促發展鐵建重工：國內掘進裝備龍頭，內外共振促發展19數據來源：Wind，東吳證券研究所 國內掘進裝備龍頭國內掘進裝備龍頭，分拆上市激發市場活力分拆上市激發市場活力。公司成立于2006年，2022年中國鐵建實施混改將鐵建重工分拆上市，控股股東為中國鐵建，實控人為國資委。分拆上市后公司同步對核心骨干員工實施員工戰略配售，深化國企改革進程。多多類產品位列國內第一類產品位列國內第一，海外經營取得重大突破海外經營取得重大突破。公司主營業務為掘進機裝備（盾構機+巖石隧道掘進機）、軌道交通設備及

48、特種專業裝備（礦用設備、農用設備），多類產品市場占有率穩居第一，有望持續受益于國內礦業機械化水平提高和高端農機滲透率提升。2022年海外市場增長強勁，實現營業收入9.24億元，同比增長512%，判斷公司2023年將繼續受益于海外市場基建高景氣。2023年年1-2月新簽訂單同比月新簽訂單同比+42%，內外共振支撐公司業績內外共振支撐公司業績。分產品來看，2023年1-2月隧道掘進機、特種專業裝備、軌道交通新簽訂單金額同比分別增長95%/9%/4%，掘進機龍頭地位進一步凸顯；分地區來看，2023年1-2月國內/海外訂單金額同比分別增長44%/34%，國內外市場共振支撐公司業績。19圖：圖：2023

49、年年1-2月國內外新簽訂單同比分別增長月國內外新簽訂單同比分別增長44%/34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345678910國內國外2023年1-2月新簽訂單金額（億元）yoy圖：鐵建重工由中國鐵建分拆上市（截至圖：鐵建重工由中國鐵建分拆上市（截至2022/12/31）鐵建重工：國內掘進裝備龍頭，內外共振促發展鐵建重工：國內掘進裝備龍頭，內外共振促發展20數據來源：Wind，東吳證券研究所20圖：圖：2017-2022年公司營收復合增速年公司營收復合增速9%圖：圖：2017-2022年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速10%圖：掘進機及特種

50、專業設備占比持續提升圖：掘進機及特種專業設備占比持續提升圖：公司盈利能力向好發展圖：公司盈利能力向好發展-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120201720182019202020212022營業收入（億元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%05101520201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY 收入穩健增長收入穩健增長，盈利向好發展盈利向好發展。2022年公司依靠掘進機和海外市場的突破，公司營收/歸母凈利潤分別為101/18.4億元，同比分別增長6.1%/6.3%。2017-2022年公司營收/歸母凈利

51、潤年復合增速分別為9%/10%，利潤增速高于收入增速，主要系公司產品結構優化，高毛利產品掘進機收入占比提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他業務特種專業裝備軌道交通設備掘進機設備0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率 鐵建重工：國內掘進裝備龍頭，內外共振促發展鐵建重工：國內掘進裝備龍頭，內外共振促發展21數據來源：Wind，東吳證券研究所預測（中聯重科為東吳預測，其他為Wind一致預測）盈利預測與估值盈利預測與估值2020A202

52、1A2022A2023E2024E營業總收入(億元)7695101127151同比5%25%6%25%19%歸屬母公司凈利潤(億元)1617182429同比2%11%6%31%22%P/E（現價&最新股本攤?。?816151210表表：鐵建重工鐵建重工盈利預測（截至盈利預測（截至2023年年3月月30日）日）表表：可比公司估值表：可比公司估值表2023/3/30貨幣貨幣收盤價收盤價（元）（元）市值市值歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元)PE代碼代碼公司公司（億元）（億元）2021A2022A2023E2024E2021A2022A2023E2024E600528.SH中鐵工業CNY9.50211

53、.0 18.5618.6721.2923.9911 11 10 9 000157.SZ中聯重科CNY6.17493.4 62.7023.0633.4843.578 21 15 11 平均平均10 16 12 10 688425.SH鐵建重工鐵建重工CNY5.30283 17.35 18.44 24.11 29.32 16 15 12 10 風險提示：市場競爭加劇，原材料價格風險提示：市場競爭加劇，原材料價格波動，市場競爭加劇波動，市場競爭加劇 根據Wind一致預測，2023-2024年公司歸母凈利潤分別為24/29億元，同比增長31%/22%。公司掘進機、盾構機、采棉機等產品銷量多年穩居第一，

54、有望持續受益于國內礦業機械化水平提高和高端農機滲透率提升及海外市場基建高景氣。數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）22 華工科技脫胎于華中科技大學華工科技脫胎于華中科技大學，是國內最早以激光為主業的上市公司之一是國內最早以激光為主業的上市公司之一。2020年經過校企改革，公司控股股東由武漢華中科大產業集團變更為國恒基金，東湖創投為執行事務合伙人，國恒基金最終實控人為武漢市國資委。公司業務涵蓋激光加工裝備公司業務涵蓋激光加工裝備、光電器件光電器件、傳感器傳感器、激光防偽等領域激光防偽等領域。經過多年的技術、產品積淀，公司形成了以激光加工技術為重要支撐的智能制造裝備業務

55、，以信息通信技術為重要支撐的光聯接、無線聯接業務，以敏感電子技術為重要支撐的傳感器以及激光防偽包裝業務格局。圖：圖：公司實控人為武漢市國資委（截至公司實控人為武漢市國資委（截至2022年底）年底）數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2022年光電器件產品在公司營業收入中占比達年光電器件產品在公司營業收入中占比達47.5%激光加工裝備及智能制造產線27.4%激光全息膜類系列產品4.8%光電器件系列產品47.5%敏感元器件19.3%租賃及其他1.0%華工科技華工科技東湖創投東湖創投-國恒基國恒基金金(有限合伙有限合伙)其他股東其他股東武漢市國資委武漢市國資委19.00%華科資產華科資產4.9

56、1%華工科技：校企改革煥發活力華工科技：校企改革煥發活力,新能源汽車傳感器帶動業績快速增長新能源汽車傳感器帶動業績快速增長 0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022銷售凈利率銷售毛利率期間費用率-20%0%20%40%60%80%100%0246810201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140201720182019202020212022營業收入（億元）YOY23圖：圖：2017-2022年公司營業收入年公司營業收入CAGR達達21.8

57、%圖：圖：2017-2022年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤CARG達達22.8%圖：圖：2022年公司敏感元器件業務營收同比增長年公司敏感元器件業務營收同比增長60.42%數據來源：Wind，東吳證券研究所 校企改革帶動下校企改革帶動下，公司業績快速提升公司業績快速提升。2022年公司實現營收120.11億元，同比增長18%，歸母凈利潤9.06億元，同比增長19%。細分業務來看，受益于5G技術普及帶來的光模塊需求增長，公司光電器件業務快速增長，2022年實現收入57.10億元，是最大收入來源。受益于新能源汽車傳感器放量，2022年公司敏感元器件業務營收23.20億元，同比增長60%，成為重要

58、收入增長點。華工科技：校企改革煥發活力華工科技：校企改革煥發活力,新能源汽車傳感器帶動業績快速增長新能源汽車傳感器帶動業績快速增長-50%0%50%100%150%0204060201720182019202020212022光電器件系列產品（億元）敏感元器件（億元）光電器件YOY敏感元器件YOY圖：圖：2017-2022年公司盈利水平保持穩定年公司盈利水平保持穩定 24 公司具備以下看點：公司具備以下看點：（1）新能源汽車高景氣或帶動激光裝備業務增長。汽車行業是公司智能裝備制造業務的主要應用領域，公司產品涵蓋激光切割、打標、焊接、鉆孔、清洗以及激光調阻等多種應用。公司充分受益于新能源汽車市場

59、高景氣度。（2）新能源汽車的普及帶來大量傳感器需求。隨新能源汽車滲透率提升，PTC、NTC熱傳感器需求快速放量。公司在國內溫度傳感器市場份額不斷提升，同時積極拓展海外業務，未來敏感元器件業務將成為公司最有潛力的增長點之一。（3）激光防偽業務穩定增長。激光防偽業務為公司毛利率最高的板塊，客戶涵蓋多家煙酒及醫藥廠商，有望保持長期穩健增長。根據Wind一致預測，2023-2025年公司歸母凈利潤分別為12/15/19億元，同比增長33%/28%/24%。華工科技：校企改革煥發活力華工科技：校企改革煥發活力,新能源汽車傳感器帶動業績快速增長新能源汽車傳感器帶動業績快速增長表：華工科技表：華工科技202

60、3-2025年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/27）數據來源：Wind，東吳證券研究所（大族激光來自東吳證券研究所，杰普特、華工科技盈利預測為Wind一致預測）風險提示：下游需求不及預期，市場競爭加劇，宏觀經濟波動風險提示：下游需求不及預期，市場競爭加劇，宏觀經濟波動股價股價市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（元）（元）（億元）（億元）2021A2022A/E2023E2024E2021A 2022A/E 2023E2024E688025.SH杰普特杰普特57.8354.250.910.811.972.7959672819002008.SZ大族激光大族激光31.353

61、29.8219.9414.3919.9026.5917231712可比公司平均值可比公司平均值38452216000988.SZ華工科技華工科技24.28244.147.619.0612.0615.4832272016表：表：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至2023/3/27）項目項目2021A2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）10,16712,01115,26318,71822,994同比66%18%27%23%23%歸母凈利潤（百萬元）761906120615481916同比38%19%33%28%24%PE3227201613數據來源：Wind，東吳證券研

62、究所（盈利預測為Wind一致預測）25 天地科技是國內煤機行業龍頭天地科技是國內煤機行業龍頭，市占率第一市占率第一。在中國煤炭工業協會公布的 2021年度中國年度中國煤炭機械工業煤炭機械工業 50 強企業中強企業中，天地科技位列第一天地科技位列第一，煤機銷售收入為煤機銷售收入為 141.06 億元億元，占國內煤占國內煤機市場銷量的機市場銷量的14.8%，領先山能重裝、中煤裝備、鄭煤機等其他煤機板塊龍頭企業。公司背靠科創型央企公司背靠科創型央企，產品基本覆蓋煤炭行業全產業鏈產品基本覆蓋煤炭行業全產業鏈。天地科技2000 年由中國煤炭科學總院發起成立，控股股東為中國煤炭科工集團有限公司，實控人為國

63、資委。中國煤科系國務院國資委直接監管的中央企業，是全球唯一全產業鏈綜合性煤炭科技創新型企業。公司主營業務包括煤機制造、安全裝備、環保設備、煤炭生產、技術項目、工程項目等，是是世界范圍內煤炭行業產業鏈布局最為完整的企業之一世界范圍內煤炭行業產業鏈布局最為完整的企業之一，部分產品（服務）達到了國內外一流水平。圖：圖：公司控股股東為科創型公司控股股東為科創型央企中國煤科（截至央企中國煤科（截至2022/9/30）圖：圖：2021年中國煤機行業前五強企業的銷售收入與年中國煤機行業前五強企業的銷售收入與市占率市占率141118116927215%12%12%10%8%0%2%4%6%8%10%12%14

64、%16%020406080100120140160天地科技山能重裝中煤裝備鄭煤機晉能控股裝備制造煤機銷量（億元）市場份額（%）天地科技：全產業鏈布局的煤機行業龍頭，受益智能化煤礦天地科技：全產業鏈布局的煤機行業龍頭，受益智能化煤礦+子公司子公司分拆上市分拆上市數據來源：Wind，東吳證券研究所 26 伴隨伴隨2017 年后煤炭行業的復蘇及煤礦智能化轉型年后煤炭行業的復蘇及煤礦智能化轉型，公司收入穩步增長；公司收入穩步增長；公司營收隨國內2017年開始的煤炭行業的復蘇和公司在智能化領域的持續耕耘穩健增長，2022年營收274.16億元，同比增長16%，歸母凈利潤19.52億元，同比增長21%。煤

65、機制造作為公司最大業務板塊煤機制造作為公司最大業務板塊，毛利率穩定；伴隨毛利率穩定；伴隨智能化煤礦建設智能化煤礦建設，該板塊該板塊收入隨持續提升收入隨持續提升。2022年收入占營業總收入 40%，毛利率長期穩定在 32-33%之間，2016年后隨著我國落后煤礦產能淘汰，國內煤機產業向高端化、智能化發展，推動煤機價格提升，2016年以來收入持續提升。子公司天馬智控擬分拆上市子公司天馬智控擬分拆上市，有望重塑母公司估值體系有望重塑母公司估值體系。2021 年 11 月，天地科技公告擬分拆其控股子公司北京天瑪智控科技股份有限公司至科創板上市。天地瑪珂屬于高端裝備制造產業領域，近年來其智能無人化開采技

66、術研究取得較大進展，經營業績邁上新臺階。2021年公司實現營業收入 15.5 億元，同比增長 34%;凈利潤3.7億元，同比增長23%。天地科技：全產業鏈布局的煤機行業龍頭，受益智能化煤礦天地科技：全產業鏈布局的煤機行業龍頭，受益智能化煤礦+子公司子公司分拆上市分拆上市圖：圖：2016以來公司煤機制造業務以來公司煤機制造業務毛利率穩定、收入隨持續提升毛利率穩定、收入隨持續提升圖：圖：2016 年以來公司營業收入持續增長年以來公司營業收入持續增長數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2016 年以來公司年以來公司歸母凈利潤歸母凈利潤持續增長持續增長-20%-10%0%10%20%30%050

67、1001502002503002016201720182019202020212022營業收入（億元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520252016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY30%31%32%33%34%0204060801001202016201720182019202020212022煤機板塊營收（億元）煤機制造板塊毛利率（%）27 公司具備以下看點：公司具備以下看點：（1）公司是全產業鏈布局的煤機龍頭、服務于煤炭全生命周期。依托深厚的科技創新和智能制造優勢，公司具有不可替代的核心競爭力。（2）煤礦智能化發展方

68、向推動設備需求擴容，當前我國煤礦智能化仍處于初級階段，政策和產業雙驅動下，未來成長空間廣闊。（3）子公司天瑪擬上市，將助力公司智能化邁上新臺階。根據Wind一致預測，2023-2024年公司歸母凈利潤分別為26/29億元，同比增長33%/13%。風險風險提示：下游提示：下游資本開支擴張不及預期，行業競爭加??；智能化業務拓展不達預期資本開支擴張不及預期，行業競爭加??；智能化業務拓展不達預期項目項目2020202120222023E2024E營業收入（百萬元）2055223571274163190234214同比（%）6.0314.6916.3116.367.25歸母凈利潤（百萬元）1364162

69、0195225942925同比（%）23.2018.7320.5232.8612.78PE9.3411.1911.028.107.18表：表：天地科技盈利預測（截至天地科技盈利預測（截至2023年年3月月31日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）表：表：可比公司估值表可比公司估值表天地科技：全產業鏈布局的煤機行業龍頭，受益智能化煤礦天地科技：全產業鏈布局的煤機行業龍頭，受益智能化煤礦+子公司子公司分拆上市分拆上市數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）2023/3/31市值市值（億元）（億元）歸母凈歸母凈利潤（億元利潤（億元)PE202

70、1-2024歸母凈利歸母凈利潤潤CAGR代碼代碼公司公司20212022A/E2023E2024E20212022A/E2023E2024E601717.SH鄭煤機250.6 19.525.431.037.41188724.13%831832.BJ科達自控9.410.40.60.70.93617141134.31%平均平均1311 9 600582.SH天地科技天地科技210.216.219.525.929.211108721.7%28中鐵工業：全球盾構機龍頭，拓展下游新領域打開第二曲線中鐵工業：全球盾構機龍頭，拓展下游新領域打開第二曲線 中鐵工業是公司是全球盾構機中鐵工業是公司是全球盾構機（

71、用于軟土和富水地層掘進用于軟土和富水地層掘進）/TBM（用于硬巖掘進用于硬巖掘進）龍頭龍頭、最大的道岔和橋梁鋼結構制造商最大的道岔和橋梁鋼結構制造商。公司于 2017 年資產重組，第一大股東是中國中鐵，實控人為國資委。公司隧道掘進機產銷量已連續十年保持國內第一、連續五年保持世界第一。主主營業務豐富營業務豐富，在抽水蓄能等下游新領域拓展順利在抽水蓄能等下游新領域拓展順利。22年上半年在隧道施工設備/工程施工機械/道岔/鋼結構制造與安裝的四大主營業務中的收入占比分別為 29%/4%/13%/51%；隧道施工設備除了在傳統的地鐵領域一枝獨秀外，下游新領域也拓展順利，22 年公司在礦山能源/抽水蓄能/

72、水利水電/鐵路建設市占率超過 40%/80%/60%/70%。圖：圖：公司控股股東為中國公司控股股東為中國中鐵（截止中鐵（截止2022/12/31）數據來源：Wind，東吳證券研究所圖圖：2022年公司年公司四大主營業務收入占比四大主營業務收入占比40%80%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%礦山能源抽水蓄能水利水電鐵路建設市占率（%）圖圖：2022年公司年公司隧道施工設備在下游新領域市占率高隧道施工設備在下游新領域市占率高隧道施工設備26%工程施工機械5%道岔15%鋼結構制造與安裝49%其他5%29圖：圖：22年新簽合同額同比年新簽合同額同比+10%，按各

73、項業務拆分，按各項業務拆分圖：圖：2017年以來公司營業收入持續增長年以來公司營業收入持續增長 業績穩步增長業績穩步增長，新簽訂單呈增長趨勢新簽訂單呈增長趨勢。2022 公司營收、歸母凈利潤從 2017 年的 158.86、13.39 億元提升到 2022年的 288.17、18.67億元，復合增速分別為13%、7%。22年新簽合同額514億元，同比增加10%，按四大主營業務拆分，隧道施工設備/鋼結構制造與安裝/道岔分別增長12%/9%/8%，工程施工機械減少5%，隨著高毛利盾構機/TBM 銷量增速的更快，公司產品結構優化，將提升公司盈利能力。研發投入持續增加研發投入持續增加，產業產品的迭代升

74、級持續進行產業產品的迭代升級持續進行，增強核心競爭力增強核心競爭力。自自2017年以來公司研發投入持續上漲，研發開支從2017年的6.43億元，增長到了2022年的15.44億元。數據來源：Wind，東吳證券研究所中鐵工業：全球盾構機龍頭，拓展下游新領域打開第二曲線中鐵工業：全球盾構機龍頭，拓展下游新領域打開第二曲線圖：圖：2017年以來公司年以來公司研發開支持續上升研發開支持續上升圖：圖：2017年以來公司年以來公司歸母凈利潤歸母凈利潤持續增長持續增長12921652261442070247050100150200250300隧道施工設備工程施工機械道岔鋼結構制造與安裝2022新簽合同額（億

75、元）2021新簽合同額（億元）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250300350201720182019202020212022營業收入（億元）YOY0%5%10%15%05101520201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%05101520201720182019202020212022研發支出（億元）YOY 30 公司具備以下看點：公司具備以下看點：（1）具有顯著的技術創新和核心技術優勢，主營產品全斷面隧道掘進機、架橋機、道岔、橋梁用鋼鐵結構均通過工信部制造業單項冠

76、軍認定，技術壁壘打造堅固護城河。（2）公司在做好傳統優勢領域業務的基礎上，加速鞏固業績增長的“第二曲線”。隧道掘進機應用向抽水蓄能、鐵路公路、市政管廊（城市地下停車場）、水利水電、能源煤礦等新興領域擴展，驅動需求和業績的新增長。根據Wind機構一致預測，2023-2024年公司歸母凈利潤分別為21/24億元，同比增長14%/13%。風險提示：基建投資增速放緩；盾構機風險提示：基建投資增速放緩；盾構機/TBM 的研發進展低于預期；鋼材等原材料價格大幅波動的研發進展低于預期；鋼材等原材料價格大幅波動項目項目2020202120222023E2024E營業收入（百萬元）242922715828817

77、3202535691同比（%）18%12%6%11%11%歸母凈利潤（百萬元）18261856186721292399同比（%）12%2%1%14%13%PE11109109表：表：中中鐵工業盈利預測（截止鐵工業盈利預測（截止2023/3/31）數據來源：Wind，東吳證券研究所（三一重工為東吳預測，其他為Wind一致預測）表：表：可比公司估值表可比公司估值表2023/3/31市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元)PE2021-2024歸母凈利歸母凈利潤潤CAGR代碼代碼公司公司20212022A/E2023E2024E20212022A/E2023E2024E601766

78、.SH中國中車175610311798103171318170%600031.SH三一重工1461 12053698512 28 21 17-8.15%平均平均152120 17 600528.SH中鐵工業中鐵工業211191921241091098.1%中鐵工業：全球盾構機龍頭，拓展下游新領域打開第二曲線中鐵工業：全球盾構機龍頭，拓展下游新領域打開第二曲線數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）31陜鼓動力：透平機械龍頭，向能源一站式服務商轉型陜鼓動力：透平機械龍頭，向能源一站式服務商轉型 陜鼓動力為分布式能源領域的系統解決方案商和系統服務商陜鼓動力為分布式能源領域的

79、系統解決方案商和系統服務商，主要服務于石油、化工、冶金等國民經濟支柱產業。公司構建了以分布式能源系統解決方案為圓心的“1+7”業務模式，為客戶提供設備、工程、服務、運營、金融、供應鏈、智能化七大增值服務。截至目前，公公司已形成了司已形成了“能量轉換設備制造能量轉換設備制造、工業服務工業服務、基礎能源設施運營基礎能源設施運營”三大業務板塊三大業務板塊。公司的實控人為西安市國資委公司的實控人為西安市國資委，實際持股比例達實際持股比例達61%。股權激勵激發積極性：股權激勵激發積極性：2021年公司推出5274萬股限制性股票，授予對象涵蓋董事、中高層管理人員及核心技術（業務）人員等665人，考核目標包

80、括凈資產收益率、凈利潤增速、主營業務收入占比三大指標，有助于公司吸引及留住優秀人才、充分調動核心骨干員工積極性。圖：圖：公司實控人為西安國資委，持股比例達公司實控人為西安國資委，持股比例達61%（截至（截至2022/09/30）圖：圖：公司致力打造“能量轉換設備制造、工業服務、公司致力打造“能量轉換設備制造、工業服務、基礎能源設施運營”三大業務板塊基礎能源設施運營”三大業務板塊陜鼓動力陜鼓動力陜西鼓風機集團陜西鼓風機集團西安國資委西安國資委安徽財政廳安徽財政廳100%56.12%數據來源：Wind，東吳證券研究所5.02%100%業務板塊業務板塊具體產品和服務具體產品和服務2021年年收入占比

81、收入占比毛利率毛利率能量轉換設備軸流壓縮機、離心壓縮機、能量回收透平裝置、四合一硝酸機組、空分機組、汽輪機等60%19%工業服務設備全生命周期健康管理、EPC、金融業務、投資業務25%20%能源基礎設施運營分布式能源智能一體化園區、氣體業務、熱電聯產、冷熱電三聯供、水務一體化、生物質發電及垃圾處理22%17%數據來源：公司公告，東吳證券研究所注：業務間存在抵消，因此合計值超過100%32圖圖：2017-2021年年公司歸母凈利潤復合增速公司歸母凈利潤復合增速37%圖圖：2017-2021年年公司營收復合增速公司營收復合增速27%圖：圖：公司盈利能力穩中有升公司盈利能力穩中有升圖：服務和運營板塊

82、收入增速快于設備圖：服務和運營板塊收入增速快于設備數據來源：Wind，東吳證券研究所陜鼓動力：透平機械龍頭，向能源一站式服務商轉型陜鼓動力：透平機械龍頭，向能源一站式服務商轉型0%10%20%30%40%50%02040608010012020172018201920202021 2022Q1-3營業收入（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681020172018201920202021 2022Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY 公司業績增速穩健公司業績增速穩健。2022年前三季度公司實現營收84億元，同比增長5%，歸母凈利潤8億元，同比增長9%。受疫情影響

83、，能量轉換系統服務板塊業務同比下滑幅度較大。受益于規模效應受益于規模效應，公司盈利能力穩中有升公司盈利能力穩中有升。近年來隨著公司經營規模擴大，規模效應釋放，利潤率呈明顯上升趨勢。-40%-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1能量轉換設備收入YOY能源基礎設施運營收入YOY能量轉換系統服務收入YOY21%22%22%22%19%23%6%7%9%9%9%10%0%10%20%30%201720182019202020212022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率 33 根據Wind一致預測，2022-2024年公司歸母凈利潤分別為10/12/15億元

84、，同比增長15%/21%/25%。風險提示：市場競爭加劇，原材料價格波動，宏觀經濟波動風險提示：市場競爭加劇，原材料價格波動，宏觀經濟波動項目項目202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）8,06510,36111,50313,72916,632同比10%28%11%19%21%歸母凈利潤（百萬元）6858589891,1931,493同比14%25%15%21%25%PE2722191613表：表：陜鼓動力陜鼓動力2022-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023年年3月月26日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）表：表：可比公

85、司估值表可比公司估值表陜鼓動力：透平機械龍頭，向能源一站式服務商轉型陜鼓動力：透平機械龍頭，向能源一站式服務商轉型2023/3/26市值市值（億元）（億元）歸母凈歸母凈利潤（億元利潤（億元)PE代碼代碼公司公司20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002430.SZ杭氧股份334.7 11.915.718.422.828211815300257.SZ開山股份182.3 3.04.16.38.560442921平均平均33 24 18 601369.SH陜鼓動力陜鼓動力186.9 8.69.911.914.922191613數據來源：Wind，東吳證券研究所

86、（盈利預測為Wind一致預測）34銳科激光銳科激光航天三江集團航天三江集團其他股東其他股東航天科工集團航天科工集團100%33.69%圖：圖：公司實控人為航天科工集團（截至公司實控人為航天科工集團（截至2022/09/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：連續光纖激光器為公司主要收入來源連續光纖激光器為公司主要收入來源光纖激光器龍頭光纖激光器龍頭，市場份額快速提升市場份額快速提升。公司產品主要包括連續光纖激光器、脈沖光纖激光器、超快激光器等，可廣泛應用于打標、切割、焊接、熔覆、清洗、增材制造等領域。從收入構成來看，光纖激光器仍為公司主要收入來源，2022H1收入占比高達77%。從市場

87、占比來看從市場占比來看，2021年公年公司在中國光纖激光器市場占有率約為司在中國光纖激光器市場占有率約為27.3%，僅次于僅次于IPG的的28.1%，龍頭地位龍頭地位顯著顯著。股權激勵充分調動積極性股權激勵充分調動積極性。2020年12月銳科激光出臺首期股權激勵草案，擬向335名對象授予288萬股限制性股票（占總股本1%），激勵人員占2020年底公司總人數的13.23%，其中330人為公司核心技術研發人員、中層管理人員和骨干人員，有利于全面調動員工積極性。75.52%76.28%73.50%75.78%75.88%76.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

88、01720182019202020212022H1連續光纖激光器脈沖光纖激光器超快激光器技術開發服務其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%IPG銳科激光創鑫激光201920202021圖：公司在國內圖：公司在國內光纖激光器領域市場份額快速提升光纖激光器領域市場份額快速提升銳科激光：國產光纖激光器龍頭，看好銳科激光：國產光纖激光器龍頭，看好2023年業績修復年業績修復 35圖：圖：2014-2021年公司營收復合增速達年公司營收復合增速達47%圖：圖：2022Q1-Q3公司歸母凈利潤出現明顯下滑公司歸母凈利潤出現明顯下滑圖：圖：2022Q1-Q3公司盈利水平出現明顯下滑公司

89、盈利水平出現明顯下滑數據來源：Wind，東吳證券研究所 收入端：收入端：受益激光加工在切割領域滲透率提升，公司收入規?？焖贁U張，2021年實現營業收入34億元，2014-2021年CAGR高達47%。短期來看，2022Q1-Q3受制于制造業景氣下行&光纖激光器價格戰加劇，公司收入出現小幅下降。利潤端：利潤端：2022Q1-Q3公司歸母凈利潤僅為0.33億元，同比-92%，銷售凈利率僅為2%，利潤端短期承壓。究其原因，核心在于下游需求疲軟背景下，公司加大市場開拓力度，對產品價格作出一定調整，毛利率出現明顯下降。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015

90、2025303540營業收入（億元）同比（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.544.55歸母凈利潤（億元）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）銳科激光：國產光纖激光器龍頭，看好銳科激光：國產光纖激光器龍頭，看好2023年業績修復年業績修復 36 我們判斷公司業績有較大修復空間：我們判斷公司業績有較大修復空間：（1）制造業復蘇背景下，通用激光行業需求回暖，光纖激光器價格戰有望趨緩，疊加公司成本管控能力提升，利潤端有望明顯修復。公司高功率激光器技術已達國

91、際領先水平，2021年30kW、40kW、100kW超高功率均已開始銷售，2021年萬瓦以上銷量超過2380臺，同比+243%，高功率快速放量。（2）公司在動力電池、軌道交通、汽車及零配件、船舶制造等行業積極展開產品銷售或項目合作，清洗產品與眾多龍頭客戶形成批量合作。（3）在超快激光器領域，公司不斷豐富產品系列，廣泛用于顯示和面板玻璃切割、汽車玻璃切割，厚玻璃切割等領域，市場銷量逐步提升，持續為公司經營業績注入新動力。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤預測分別為1.54/5.18/7.13億元，同比-67%/+236%/+38%。股價股價市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE

92、（元）（元）（億元）（億元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E688025.SH杰普特杰普特58.0054.410.910.811.972.7960672819002008.SZ大族激光大族激光31.15327.7219.9414.3919.9026.5916231612可比公司平均值可比公司平均值38452216300747.SZ銳科激光銳科激光28.36160.734.741.545.187.13341043123項目項目202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）2,3173,4103,4064,5755,751同比15%

93、47%0%34%26%歸母凈利潤（百萬元）296474154518713同比-9%60%-67%236%38%PE54341043123表：表：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至2023/3/24）表：表：銳科銳科激光激光2022-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/24）風險提示：制造業復蘇不及預期、價格戰加劇等。風險提示：制造業復蘇不及預期、價格戰加劇等。數據來源：Wind，東吳證券研究所（大族激光、銳科激光來自東吳證券研究所，杰普特來自Wind一致預測）銳科激光：國產光纖激光器龍頭，看好銳科激光：國產光纖激光器龍頭，看好2023年業績修復年業績修復數據來源：Win

94、d，東吳證券研究所預測 37中鎢高新：硬質合金全產業龍頭，數控刀具中鎢高新：硬質合金全產業龍頭，數控刀具&光伏鎢絲雙輪驅動光伏鎢絲雙輪驅動 中鎢高新是國內領先的鎢資源開發商中鎢高新是國內領先的鎢資源開發商。公司成立于1993年，實控人為中國五礦集團。公司管理運營著集礦山、冶煉、加工、貿易于一體的完整鎢產業鏈。中鎢高新重視科技創新和綠色發展，截至2022年三季度公司擁有4個國家級科技創新平臺和重點實驗室，累計有效專利超過1500件。中鎢高新完成了礦山中鎢高新完成了礦山+冶煉冶煉+精深加工的全產業鏈布局精深加工的全產業鏈布局。上游端，公司擁有豐富的鎢礦資源，截至2022年三季度，公司管理鎢礦儲量占

95、全國總儲量的13%，鎢精礦產量世界第一。中游鎢冶煉年生產能力占全國APT產能10%。在下游加工領域，硬質合金產量全球第一；數控刀片產量超1億片，約占國內總產量的 25%，位居中國第一。同時公司開始切入光伏鎢絲賽道，有望獲得新增長曲線。圖：圖：公司實控人為中國五礦集團，持股比例公司實控人為中國五礦集團，持股比例 43.66%。（截至（截至2022/09/30）中鎢高新中鎢高新中國五礦股份有限公司中國五礦股份有限公司公眾股東公眾股東中國五礦集團中國五礦集團湖南有色產投湖南有色產投87.54%49.87%50.13%數據來源：Wind，東吳證券研究所國新發展國新發展中國五金中國五金9.5%2.12%

96、0.85%全產業鏈布局戰略全產業鏈布局戰略上游上游:豐富的鎢礦資源豐富的鎢礦資源“礦山是保障”圖：公司實現鎢資源開發全產業鏈覆蓋圖：公司實現鎢資源開發全產業鏈覆蓋中游中游:鎢冶煉鎢冶煉“冶煉是基礎”下游下游:鎢深加工鎢深加工“合金是方向”0%5%10%15%20%25%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)38圖：圖：2017-2021年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速42%圖：圖：2017-2021年公司營收復合增速年公司營收復合增速17%圖：圖：規模效應下公司銷售凈利率有所提升規模效應下公司銷售凈利率有所提升圖：圖：2021年株鉆年株鉆+自硬公司數控刀片產能自硬公司數控刀片產能國內

97、領先國內領先（單位：萬片）（單位：萬片）公司業績增速穩健公司業績增速穩健。2021年，公司實現營收120.9億元（同比+21.9%），歸母凈利潤5.3億元（同比+138.6%），主要系公司緊抓市場回暖與進口替代契機，疊加規模效應下費用攤薄。2022Q1-Q3，受行業下行影響，公司營收99.7億元（同比+2.9%），歸母凈利潤3.99億元（同比+0.2%）。子公司株洲鉆石為國內數控刀具領軍企業子公司株洲鉆石為國內數控刀具領軍企業。公司數控刀片業務主要通過株洲鉆石及自硬公司展開。2021年，株洲鉆石數控刀片產量超1億片，自硬公司約1000萬片；2022年，兩者均有1000萬片的新增產能，公司數控刀

98、片產能處于國內領先水平，積極擴產有望釋放業績彈性。數據來源：Wind，東吳證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140營業總收入（億元）yoy%-40%0%40%80%120%160%0123456歸母凈利潤（億元）yoy%中鎢高新：中鎢高新：硬質合金全產業龍頭，數控刀具硬質合金全產業龍頭，數控刀具&光伏鎢絲雙輪驅動光伏鎢絲雙輪驅動020004000600080001000012000株鉆+自硬華銳精密歐科億廈門鎢業 39 公司具備以下看點公司具備以下看點：（1）子公司株洲鉆石迎來國產替代機遇：在疫情、貿易摩擦等大背景下，國產刀具廠商迎來國產替代機

99、遇。（2）子公司金洲精工微鉆制造技術全球領先，公司積極擴產將進一步釋放產能彈性。（3）公司積極布局光伏鎢絲領域，獲得新的增長曲線。根據Wind一致預測，2022-2024年公司歸母凈利潤分別為6/9/11億元，同比增長16%/41%/26%。風險提示：國產替代進展不及預期，產能擴張不及預期，人民幣匯率波動風險提示：國產替代進展不及預期，產能擴張不及預期，人民幣匯率波動表：表：中鎢高新中鎢高新2022-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/24）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）表：表：可比公司估值表可比公司估值表中鎢高新：中鎢高新：硬質合金全產業龍

100、頭，數控刀具硬質合金全產業龍頭，數控刀具&光伏鎢絲雙輪驅動光伏鎢絲雙輪驅動項目項目202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）9,919 12,094 13,313 14,928 16,546 同比（%）23%22%10%12%11%歸母凈利潤（百萬元）2215286148651,091同比（%）79%139%16%41%26%PE34.6 32.7 23.1 16.4 13.0 2023/3/24市值市值(億億元元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE2021-2024 歸歸母凈利潤母凈利潤CAGR代碼代碼公司公司20212022E2023E2024E20212022E2

101、023E2024E688059.SH 華銳精密59.3 1.6 1.7 2.5 3.5 43 43 23 17 29.2%688308.SH歐科億71.3 2.2 2.4 3.5 4.5 32 35 21 16 26.5%600549.SH 廈門鎢業294.3 11.8 14.6 23.1 28.8 27 19 13 10 34.6%平均平均32 19 14 000657.SZ 中鎢高新中鎢高新141.8 5.3 6.1 8.6 10.9 33 23 16 13 27.4%數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）川儀股份：積累深厚的老牌自動化儀表龍頭川儀股份：積累深厚的

102、老牌自動化儀表龍頭 川儀股份是全國三大儀器儀表基地之一川儀股份是全國三大儀器儀表基地之一。公司成立于1999年，主營業務涵蓋所有類型流程工業自動化儀表。2008年完成股改并引入日本橫河電機，2014年再次上市。董事長吳朋任中國儀器儀表學會常務理事，曾獲科工委和機械部科技進步獎，承擔國內外科研及工程項目100余項；總經理吳正國為工學碩士和高級工程師，從業33年。公司主營涵蓋所有類型流程工業自動化儀表公司主營涵蓋所有類型流程工業自動化儀表。其中，2021年工業自動化儀表及裝置占據營收的85%，八大產品主營包括控制系統、控制閥及附件、智能變送器、溫度儀表等，同時提供系統集成及總包服務。2021年復合

103、材料業務占營收的11%，包括精密合金材料、貴金屬材料等。截止2021年底累計建成35條智能生產線、5個數字化車間、2所智能工廠，解決“多品種、小批量、定制化”的生產瓶頸。圖：圖：公司實控人為重慶國資委，持股比例公司實控人為重慶國資委，持股比例 50.32%。（截至（截至2022/09/30）川儀股份川儀股份數據來源：Wind，東吳證券研究所100%中國四聯集團中國四聯集團重慶渝富資本重慶渝富資本30.08%重慶水務集團重慶水務集團11.37%8.87%公眾股東公眾股東重慶國資委重慶國資委49.68%圖：圖：川儀股份產品矩陣（簡覽）川儀股份產品矩陣（簡覽）工業自動化儀表及裝置（85%）系統集成及

104、總包智能調節閥：接收控制系統指令控制、反饋管道流量控制閥及附件復合材料（復合材料（11%）石油化工、冶金、電力、軌道交通、建材及環保電子器件電子器件精密合金材料貴金屬復合材料人工晶體精密元件40 0%10%20%30%40%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)41圖：圖：2017-2022年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速28%圖：圖：2017-2022年公司營收復合增速年公司營收復合增速15%圖：圖：公司期間費用率保持穩定公司期間費用率保持穩定圖：圖：公司銷售毛利率公司銷售毛利率/凈利率保持穩定凈利率保持穩定 公司業績增速公司業績增速穩健穩健。根據業績快報，2022年公司實現營收6

105、3.5億元（同比+15.7%），歸母凈利潤5.41億元（同比+0.4%），在行業景氣度較低時營收仍然取得雙位數增長。2022年年10月月，公司首次發布股權激勵目標公司首次發布股權激勵目標。財務指標上，2023/2024/2025凈資產收益率不低于13.6%/13.8%/14.0%且不低于同行業上市公司平均水平或對標公司75%分位水平。研發上，2023/2024/2025研發支出均不能低于營收的7%。本次股權激勵計劃擬授予對象564人，彰顯了公司對于未來發展的信心。數據來源：Wind，東吳證券研究所川儀股份：川儀股份：積累深厚的老牌自動化儀表龍頭積累深厚的老牌自動化儀表龍頭-10%0%10%20

106、%30%40%010203040506070201720182019202020212022營業總收入（億元）yoy%-50%0%50%100%150%200%0123456201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy%-4%0%4%8%12%16%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）42 公司具備以下看點：公司具備以下看點：（1）受益于下游需求釋放：根據工信部石化化工指導文件，十四五期間將新建30個智能制造示范工廠，50家智慧化工示范園區，下游需求良好；（2）進口替代加速：根據工信部指導文件，石化、煤化工等重點領域企業主要生產裝置自控率達到95%以上，

107、公司作為國內自動化儀表龍頭將充分受益。根據Wind一致預測，2023-2024年公司歸母凈利潤分別為6.6/8.0億元，同比增長23%/21%。風險風險提示：下游需求不及預期，高端產品放量不及預期，市場競爭加劇風險提示：下游需求不及預期，高端產品放量不及預期，市場競爭加劇風險表：表：川儀股份川儀股份2023-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/24）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測；川儀股份2022年歸母凈利潤來自業績快報，其他為預測值）表：表：可比公司估值表可比公司估值表川儀股份：川儀股份：積累深厚的老牌自動化儀表龍頭積累深厚的老牌自動化儀表龍

108、頭項目項目202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）4,253 5,487 6,350 7,620 9,144 同比（%）7%29%16%39%20%歸母凈利潤（百萬元）381539541662800同比（%）63%41%0.4%23%21%PE11.7 15.5 22.9 21.2 17.6 2023/3/24市值市值(億億元元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE2021-2024 CAGR代碼代碼公司公司20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E603699.SH 紐威股份95.4 3.8 4.7 5.8 7.4 22 20 17

109、13 25.2%300470.SZ 中密控股86.9 2.9 3.4 4.3 5.2 32 26 20 17 22.1%002430.SZ 杭氧股份334.7 11.9 15.7 18.4 22.8 24 21 18 15 24.1%平均平均22 18 15 603100.SH 川儀股份川儀股份140.3 5.4 5.4 6.6 8.0 16 23 21 18 14.1%數據來源：Wind，東吳證券研究所（2022年數據來自業績快報，盈利預測為Wind一致預測）43安徽合力：國產叉車龍頭，受益下游景氣復蘇安徽合力：國產叉車龍頭，受益下游景氣復蘇+行業鋰電化行業鋰電化 安徽合力是國內最大的叉車制

110、造企業安徽合力是國內最大的叉車制造企業。公司成立于1958年，實控人為安徽國資委，主營叉車及其關鍵零部件，并戰略布局智慧物流（AGV）、智能服務與工業物聯網。海內外龍頭地位穩固海內外龍頭地位穩固。2016-2021年合力國內市場地位穩中有升，銷量份額自21%提升至25%，全球地位維持穩定，穩居全球工業車輛制造商排行榜第七位。圖：圖：公司實控人為安徽國資委，持股比例公司實控人為安徽國資委，持股比例 35%（截至（截至2022/09/30）圖：圖：2016-2021年公司國內銷量份額從年公司國內銷量份額從21%提升至提升至25%安徽合力安徽合力安徽叉車集團安徽叉車集團公眾股東公眾股東安徽國資委安徽

111、國資委安徽財政廳安徽財政廳90%10%38.97%61.03%0%5%10%15%20%25%30%051015202530201620172018201920202021安徽合力銷量（萬臺）安徽合力行業銷量份額數據來源：Wind，東吳證券研究所 44安徽合力：國產叉車龍頭，受益下游景氣復蘇安徽合力：國產叉車龍頭，受益下游景氣復蘇+行業鋰電化行業鋰電化圖：圖：2017-2022年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180201720182019202020212022營業收入（億元）YO

112、Y-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY圖：圖：2017-2022年公司營收復合增速年公司營收復合增速13%0%5%10%15%20%25%2016201820202022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率圖：圖：公司盈利能力穩中有升公司盈利能力穩中有升圖圖：2021年年公司迎出口增速拐點，同比增長公司迎出口增速拐點，同比增長56%公司業績增速穩健公司業績增速穩健。公司營收隨國內叉車行業發展穩健增長，利潤率隨電動化有望提升。根據業績快報，2022年公司實現營收157億元，同比增長2%，歸母凈利潤9億元，

113、同比增長43%。海外市場成為新增長點海外市場成為新增長點。國產叉車布局鋰電產品具備產業鏈優勢，行業鋰電化助力公司海外彎道超車，加上公司海外渠道建設逐步完善，2021年公司海外收入迎拐點。2021年公司實現海外營收30億元，同比增長56%，2022上半年延續高增態勢，同比增長68%。0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201620172018201920202021安徽合力海外營收（億元）安徽合力海外收入YOY數據來源：Wind，東吳證券研究所 45安徽合力：國產叉車龍頭，受益下游景氣復蘇安徽合力：國產叉車龍頭，受益下游景氣復蘇+行業鋰電化行業鋰電化 公司具備以下

114、看點：公司具備以下看點：（1）復盤歷史，可以發現叉車銷量與制造業、交運物流業景氣度關聯度較強，公司充分受益于2023年下游景氣觸底回升。（2）高價值量平衡車鋰電化將帶動產業規模提升，且鋰電化有利于國產叉車廠出海，外銷成長空間大。（3）外銷毛利率、電動產品毛利率更高，海外收入+電動化產品占比提升優化公司業務結構，公司利潤率仍有提升。根據Wind一致預測，2022-2024年公司歸母凈利潤分別為9/11/14億元，同比增長43%/25%/23%。風險提示：市場競爭加劇，原材料價格波動，宏觀經濟波動，匯率波動風險風險提示：市場競爭加劇，原材料價格波動，宏觀經濟波動，匯率波動風險項目項目2020202

115、12022E2023E2024E營業收入（百萬元）12,79715,41715,67318,37221,216同比26%20%2%17%15%歸母凈利潤（百萬元）7326349041,1301,394同比12%-13%43%25%23%PE1922151210表：表：安徽合力安徽合力2023-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/24）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）表：表：可比公司估值表可比公司估值表2023/3/24市值市值（億元）（億元）歸母凈歸母凈利潤（億元利潤（億元)PE2021-2024歸母凈利歸母凈利潤潤CAGR代碼代碼公司公司20

116、212022E2023E2024E20212022E2023E2024E603298.SH杭叉集團172.4 9.110.112.214.61917141217%603611.SH諾力股份56.9 3.03.94.86.9191412832%平均平均16 13 10 600761.SH安徽合力安徽合力136.9 6.39.011.313.92215121030%數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）數據來源：Wind，東吳證券研究所整理圖：公司控股股東為上海電氣圖：公司控股股東為上海電氣，持股比例持股比例28.4%（截至截至2022/12/31）贏合科技：國內領先的鋰

117、電設備商，有望受益疊片發展贏合科技：國內領先的鋰電設備商，有望受益疊片發展&海外拓展海外拓展46贏合科技贏合科技上海電氣集團股上海電氣集團股份有限公司份有限公司公眾股東公眾股東上海市國資委上海市國資委47.77%28.39%控股股東為國企上海電氣控股股東為國企上海電氣。公司成立于2006年，2015年深圳創業板上市，2016年全資收購雅康精密，2019年國有企業上海電氣集團股份有限公司戰略入股贏合科技，持股28.39%成為公司的控股股東。國內鋰電設備龍頭企業國內鋰電設備龍頭企業，產品集中在前中道設備產品集中在前中道設備。公司前后推出了全自動疊片機、涂布機、輥壓機、分條機、全自動圓柱制片卷繞一體

118、機等產品，產品主要集中在前中道，下游客戶包括疊片機有望受益于軟包疊片機有望受益于軟包&長薄方形電芯發展實現放量：長薄方形電芯發展實現放量：隨著軟包電池和方形電池長薄化發展，疊片技術路線快速發展，2019 年贏合科技與德國 疊片機廠商Manz達成戰略合作，推出疊片機、切疊一體機等產品，有望受益于疊片工藝滲透率提升。推出股權激勵計劃推出股權激勵計劃，提高團隊凝聚力提高團隊凝聚力。2022年公司發布股權激勵計劃，授予的激勵對象包括高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）骨干等不超過411人，考核指標包括營業收入、歸母凈利潤、發明專利、實用新型專利和軟件著作權數量等，一方面增強團隊凝聚力，另一方面

119、推動公司經營業績發展和技術創新。上海電氣控股集上海電氣控股集團有限公司團有限公司上海國有資本投上海國有資本投資有限公司資有限公司申能集團有限公司申能集團有限公司5.04%2.51%100%數據來源：Wind，東吳證券研究所整理圖圖：2017-2022年年公司營收復公司營收復合增速合增速42%贏合科技：國內領先的鋰電設備商，有望受益疊片發展贏合科技：國內領先的鋰電設備商，有望受益疊片發展&海外拓展海外拓展47 公司業績穩步增長公司業績穩步增長。2017-2022年營收由15.9億元增長至90.2億元，復合增速為42%；歸母凈利潤由2.21億元增長至4.87億元，復合增速為17%。海外市場拓展有望

120、提升盈利能力海外市場拓展有望提升盈利能力。2017-2022年公司訂單以低毛利的前段產品居多，且2022年受到原材料價格及人工成本影響，公司毛利率、凈利率承壓，未來隨著海外客戶開拓有望提升盈利能力，2022 年7月公司成功中標德國大眾億級訂單，還獲得歐洲電池廠ACC再次的合作機會。圖圖：2017-2022年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤復合增速復合增速17%圖圖：2017-2022年年以低毛利的前道設備訂單為以低毛利的前道設備訂單為主主，公司盈利能力承壓公司盈利能力承壓圖圖：2017-2022年年公司期間費用率較為穩定公司期間費用率較為穩定-40%-20%0%20%40%60%80%100%1

121、20%140%0102030405060708090100201720182019202020212022營業總收入（億元）yoy%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456201720182019202020212022歸屬母公司股東凈利潤（億元）yoy%0%10%20%30%40%201720182019202020212022毛利率(%)銷售凈利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022期間費用率銷售費用率(%)管理費用率（含研發費用）(%)財務費用率(%)數據來源：Wind，東吳證券研究所整理圖：公司盈利預測圖

122、：公司盈利預測（Wind一致預期一致預期，截至截至2023/3/30）贏合科技：國內領先的鋰電設備商，有望受益疊片發展贏合科技：國內領先的鋰電設備商，有望受益疊片發展&海外拓展海外拓展48 根據Wind一致預測，2023-2025年公司歸母凈利潤分別為8.6/12.5/14.3億元，同比增長77%/44%/15%。風險提示：市場競爭加劇，下游擴產不及預期。風險提示：市場競爭加劇，下游擴產不及預期。項目項目202120222023E2024E2025E營業收入（億元）52.0290.20114.41140.37149.29同比（%）118%73%27%23%6%歸母凈利潤（億元）3.114.87

123、8.6312.4614.27同比（%）63%57%77%44%15%PE392514109 表：表：可比公司可比公司估值表（截至估值表（截至2023/3/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）數據來源：Wind，東吳證券研究所股票代碼股票代碼公司公司市值市值股價股價歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（億元）（億元）（元）（元）2021A2022A/E2023E2024E2021A2022A/E2023E2024E300450.SZ先導智能618.3239.4815.8526.1534.0140.7039 24 18 15 688006.SH杭可科技196.

124、1945.502.355.017.579.8583 39 26 20 688499.SH利元亨114.42129.582.124.717.1812.1854 24 16 9 300457.SZ贏合科技121.8518.763.1144.878.6312.463925 14 10 688559.SH海目星99.9649.551.093.827.8411.5692 26 13 9 688518.SH聯贏激光103.6230.720.922.846.239.19113 36 17 11 300382.SZ斯萊克94.4215.071.072.293.505.2288 41 27 18 688155.

125、SH先惠技術41.7154.400.701.973.154.7060 21 13 9 002957.SZ科瑞技術77.1818.790.352.893.935.01220 27 20 15 688022.SH瀚川智能65.1260.000.611.532.494.05107 43 26 16 688700.SH東威科技138.4094.021.612.393.905.6386 58 35 25 603800.SH道森股份56.9127.36-0.361.082.073.2453 27 18 平均89 35 21 15 注：先導智能、杭可科技、利元亨、聯贏激光、先惠技術、瀚川智能、東威科技、道森

126、股份為東吳預測，其余為wind一致預期 49廣電計量：國內計量及可靠性檢測龍頭，多元化戰略持續推進廣電計量：國內計量及可靠性檢測龍頭，多元化戰略持續推進 國內計量及可靠性檢測龍頭國內計量及可靠性檢測龍頭，多元化戰略持續多元化戰略持續推進推進。廣電計量成立于2002年，廣州無線電集團有限公司持股36.72%，為公司控股股東，實控人為廣州市國資委。公司在計量校準、可靠性與環境試驗、電測兼容檢測處于國內領先水平，能夠提供“一站式”檢測服務，特殊行業試驗業務優勢明顯。數據來源：公司公告，東吳證券研究所業務板塊業務板塊業務細分業務細分服務內容服務內容下游客戶下游客戶2021年收入占比年收入占比2021年

127、毛利率年毛利率計量業務-按照計量檢定規程/校準規范，對儀器儀表進行計量操作，確認儀器儀表精確程度軍工、汽車、軌道交通、通信、電子電器、食品藥品、石油化工、醫療衛生、檢測實驗室等22%39%檢測服務可靠性與環境實驗檢測產品在規定的壽命期間且在預期的使用、運輸或貯存的所有環境下其功能的可靠性軍工、航空航天、汽車、軌道交通、船舶工業、電子電器、通信、物聯網等29%41%電磁兼容檢測評價設備或系統電磁兼容性水平軍工、汽車、航空航天、軌道交通等11%環保檢測測定環境中污染物的性質、濃度，觀察、分析其變化及對環境影響并出具檢測數據與結果，為委托方決策提供依據農業系統、環保系統、衛生系統、住建系統、海洋漁政

128、系統等5%食品檢測按照國家指標來檢測食品中的有害物質，為食品安全提供基礎技術支撐和決策依據食藥系統、農業系統、林業系統、離牧系統、漁業系統、食品相關企業等8%化學分析對產品全生命周期各個階段中的有毒、有害物質或元素進行檢測，嚴格控制其含量，盡早發現質量問題并制定解決方案汽車、軌道交通、電子電器、船舶等7%EHS 評價咨詢安全評價運用科學方法和專業技術，對建設項目存在的安全、環境、職業衛生等問題依據評價導則等標準進行評價并出具報告，從而評定是否達到國家法律法規和行業標準的要求政府、園區、企業11%50%EHS 評價咨詢環境影響評價表：廣電計量業務矩陣表：廣電計量業務矩陣 50圖：圖：2022年公

129、司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤1.8億元，同比增億元，同比增長長1%圖：圖：2022年公司實現營業收入年公司實現營業收入26億元，同比增長億元，同比增長16%圖：盈利能力短期承壓，具備較大修復彈性圖：盈利能力短期承壓，具備較大修復彈性數據來源：Wind，東吳證券研究所 2022年計量服務受疫情影響較大年計量服務受疫情影響較大，業績有望恢復性增長業績有望恢復性增長。2022年經營短期受到疫情沖擊，訂單落地推遲，經營成本上行。中長期看中長期看，公司的兩大下游軍工公司的兩大下游軍工、新能源車檢測需求持續新能源車檢測需求持續，隨疫情影響減弱隨疫情影響減弱，北京北京、上海上海、武漢武漢等地實驗室擴

130、建項目產能逐步落地等地實驗室擴建項目產能逐步落地，業績有望恢復增長業績有望恢復增長。廣電計量：國內計量及可靠性檢測龍頭，多元化戰略持續推進廣電計量：國內計量及可靠性檢測龍頭，多元化戰略持續推進0%10%20%30%40%50%051015202530201720182019202020212022營業總收入（億元）yoy%-40%-20%0%20%40%60%011223201720182019202020212022歸屬母公司股東凈利潤（億元）yoy%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022毛利率(%)銷售凈利率(%)51 我們預計公司2023

131、-2024年歸母凈利潤為3.69/5.09億元，當前市值對應PE為31/23倍，維持“增持”評級。風險提示：下游需求不及預期；行業競爭加??；并購整合不及預期風險提示：下游需求不及預期；行業競爭加??；并購整合不及預期項目項目2020202120222023E2024E營業收入（百萬元）1,8402,2472,6043,5544,452同比16%22%16%36%25%歸母凈利潤（百萬元）235182184369509同比39%-23%1%101%38%PE4963623123表：表：廣電計量廣電計量2022-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/30）數據來源：Wind，東吳證券

132、研究所預測表：表：可比公司估值表可比公司估值表2023/3/30公司公司市值市值歸母凈歸母凈利潤（億元利潤（億元)PE2021-2024歸母凈利歸母凈利潤潤CAGR代碼代碼（億元）（億元）20212022A/E2023E2024E20212022A/E2023E2024E300012.SZ華測檢測345.8 7.59.411.414.24637302424%300416.SZ蘇試試驗109.3 1.92.73.64.75841302336%300887.SZ譜尼測試104.7 2.23.14.05.34834262034%平均平均37 29 22 002967.SZ廣電計量廣電計量115.1

133、1.81.83.75.16362312341%廣電計量：國內計量及可靠性檢測龍頭，多元化戰略持續推進廣電計量：國內計量及可靠性檢測龍頭，多元化戰略持續推進數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 52一拖股份：農業一拖股份：農業機械行業龍頭，核心競爭力穩步提升機械行業龍頭，核心競爭力穩步提升 一拖股份一拖股份是中國農機行業的特大型企業是中國農機行業的特大型企業。公司創建于 1955年，實控人為國務院國資委，是我國“一五”期間興建的156個國家重點項目之一，公司主導產品涵蓋“東方紅”系列履帶拖拉機、輪式拖拉機、柴油機等多個品類，一直保持國內大輪拖、非道路動力機械產品市場前列。業務收入以農業機械為主

134、業務收入以農業機械為主。2022年農業機械營業收入占總營收的93%，動力機械業務穩步發展，公司將受益于國家全面推動糧食安全戰略。一拖股份一拖股份中國一拖集團中國一拖集團其他股東其他股東國機集團國機集團國宏集團國宏集團87.9%12.1%48.81%51.19%數據來源：Wind，東吳證券研究所國務院國資委國務院國資委100%圖：圖：公司實控人為國務院國資委，持股比例公司實控人為國務院國資委，持股比例42.9%（截至（截至2022/12/31）圖：圖：農業機械是公司主要業務收入農業機械是公司主要業務收入02040608010012014016020162017201820192020202120

135、22其他機械（億元）其他業務（億元）金融（億元）動力機械（億元）農業機械（億元）53一拖股份：農業一拖股份：農業機械行業龍頭，核心競爭力穩步提升機械行業龍頭，核心競爭力穩步提升-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201402016201720182019202020212022營業總收入（億元）YOY-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-15-10-505102016201720182019202020212022歸母凈利潤(億元）YOY 公司業績大幅回升公司業績大幅回升。公司營收隨農機行業發展以及農機行業

136、政策支撐大幅改善。2022年公司實現營收125億元，同比增長35%，歸母凈利潤6.8億元，同比增長55%。海外營業收入增加海外營業收入增加。公司積極拓寬海外市場，2022年海外營業收入同比大幅增長61%。數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：公司公司盈利能力保持穩定盈利能力保持穩定圖：圖：海外營收增加海外營收增加，2022年同比增長年同比增長61%圖：圖：2016-2022年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速17.3%圖：圖：2016-2022年公司營收復合增速年公司營收復合增速5.1%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202

137、0152016201720182019202020212022海外營收(億元）國內營收(億元）海外收入YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率 54數據來源：Wind，東吳證券研究所預測（中聯重科為東吳預測，其他為Wind一致預測）盈利預測與估值盈利預測與估值2021A2022A2023E2024E2025E營業總收入(億元)92.09124.55122.67142.27187.84同比23%35%-2%16%32%歸屬母公司凈利潤(億元)4.386.818.1110.301

138、4.29同比56%55%19%27%39%P/E（現價&最新股本攤?。?81815129表表：一拖：一拖股份股份盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/31）表表：可比公司估值表：可比公司估值表2023/3/31貨幣貨幣收盤價收盤價（元）（元）市值市值歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元)PE代碼代碼公司公司（億元）（億元）2021A2022A2023E2024E2021A2022A2023E2024E000338.SZ濰柴動力CNY12.271,070.7592.5449.0569.2786.8212 22 15 12 000157.SZ中聯重科CNY6.17535.4362.7023.063

139、3.4843.579 23 16 12 平均平均10 23 16 12 601038.SH一拖股份一拖股份CNY10.86122 4.38 6.81 8.11 10.30 28 18 15 12 一拖股份：農業一拖股份：農業機械行業龍頭，核心競爭力穩步提升機械行業龍頭，核心競爭力穩步提升 風險提示：市場競爭加劇風險，宏觀經濟風險提示：市場競爭加劇風險，宏觀經濟波動風險，公司海外市場經營風險波動風險，公司海外市場經營風險數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）根據Wind一致預測，公司2023-2025年歸母凈利潤預計為8.11/10.30/14.29億元，同比增長19%

140、/27%/39%。55秦川機床：國產磨床機龍頭，聚焦高端制造核心零部件秦川機床：國產磨床機龍頭，聚焦高端制造核心零部件 秦川機床是中國機床制造龍頭企業秦川機床是中國機床制造龍頭企業。公司成立于1998年，主要產品包括機床主機，核心零部件和工業機器人。2019年底，法士特董事長嚴鑒鉑兼任秦川機床董事長，開啟改革歷程。2020年法士特集團持股比例上升至35.19%，入主發揮協同效應，產業鏈上下游可以做到無縫對接。在公司改革背景下，秦川機床聚焦新“5221”戰略規劃，并于2020年扭虧為盈。公司注重技術創新和海外市場拓展公司注重技術創新和海外市場拓展，被認定為國家級企業技術中心被認定為國家級企業技術

141、中心。主營產品包括機床類產品，機器人減速器、齒輪箱、液壓件及液壓系統、數控系統、智能機床等。據公司2021年年報披露，機床類產品約占收入50%，核心零部件約占收入30%，高端制造約占15%。圖：圖：公司實控人為陜西國資委，持股比例公司實控人為陜西國資委，持股比例 35.19%（截至（截至2022/09/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所秦川機床秦川機床100%陜西法士特集團陜西法士特集團陜西產投陜西產投35.19%11.25%公眾股東公眾股東陜西國資委陜西國資委53.56%陜西財政廳陜西財政廳100%圖：圖：秦川機床產品矩陣（簡覽）秦川機床產品矩陣（簡覽）機床類（50%）車床及車削中心齒

142、輪加工機床核心零部件（30%）滾動功能部件液壓件及液壓系統高端制造（15%）齒輪箱機器人減速器智能制造及數控系統-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)56圖：圖：2017-2021年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速103%圖：圖：2017-2021年公司營收復合增速年公司營收復合增速14%圖：圖：公司堅持主機帶動，核心零件強力支撐戰略公司堅持主機帶動，核心零件強力支撐戰略圖：圖：公司公司2020年以來銷售毛利率年以來銷售毛利率/凈利率保持穩定凈利率保持穩定 內部治理持續優化內部治理持續優化，2020年業績出現拐點年業績出現拐點。20

143、18-2019年，機床行業景氣度較低，疊加行業產品結構調整升級導致公司部分存貨價值下降，公司計提大額減值準備。2020年，隨著公司內部治理不斷優化，公司營收恢復正增長，同時成功扭虧為盈。2022Q1-Q3，公司實現營收31.0億元（同比-23.9%），歸母凈利潤2.1億元（同比-19.8%），主要系受到行業景氣度較低影響。公司堅持公司堅持“主機帶動主機帶動，高端制造高端制造、核心零件強力支撐核心零件強力支撐”戰略戰略。2021年，公司主機板塊營收24.3億元，占總營收比例48.1%，零部件板塊（以RV減速器為主）營收16.5億元，占總營收比例32.7%。數據來源：Wind，東吳證券研究所秦川機

144、床：秦川機床：國產磨床機龍頭，聚焦高端制造核心零部件國產磨床機龍頭，聚焦高端制造核心零部件-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060營業總收入（億元）yoy%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-4-3-2-101234歸母凈利潤（億元）yoy%010203040506020172018201920202021貿易類儀器儀表類工具類零部件機床、塑料機械等 57 公司具備以下看點：公司具備以下看點：（1）2023年通用制造業處于復蘇階段：公司機床下游多為通用制造業，將受益于通用制造業復蘇；（2）公司2022年進行第二次定增，擬定增不超過1

145、2.3億元加碼新能源車產業鏈配套，充分受益于新能源行業成長；（3）公司RV減速機進入量產階段：公司RV減速機已經實現關鍵零件瓶頸工序的突破，批量供貨于負載范圍5-800kg的工業機器人 根據Wind一致預測，2022-2024年公司歸母凈利潤分別為3/4/5億元，同比增長-8%/45%/32%。風險提示：市場競爭加劇風險，宏觀經濟波動風險風險提示：市場競爭加劇風險，宏觀經濟波動風險表：表：秦川機床秦川機床2022-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/24）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）表：表：可比公司估值表可比公司估值表秦川機床：秦川機床：國

146、產磨床機龍頭，聚焦高端制造核心零部件國產磨床機龍頭，聚焦高端制造核心零部件項目項目202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）4,095 5,052 4,190 5,385 6,558 同比（%）29%23%-17%29%22%歸母凈利潤（百萬元）153281258373493同比（%）-151%84%-8%45%32%PE31.5 32.4 38.9 26.9 20.3 2023/3/24市值市值(億億元元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE2021-2024 歸歸母凈利潤母凈利潤CAGR代碼代碼公司公司20212022E2023E2024E20212022E2023E

147、2024E300083.SZ創世紀151.0 5.0 6.9 9.8 12.7 44 22 15 12 36.3%601882.SH 海天精工161.8 3.7 5.2 6.4 7.8 26 25 21 17 28.3%688558.SH 國盛智科50.0 2.0 1.9 2.6 3.2 30 24 19 16 17.1%平均平均24 18 15 000837.SZ 秦川機床秦川機床100.3 2.8 2.6 3.7 4.9 32 39 27 20 20.4%數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）58國檢集團：建工建材檢測龍頭，國檢集團：建工建材檢測龍頭，向綜合化發展

148、邁進向綜合化發展邁進 國檢集團深耕建工建材檢測領域國檢集團深耕建工建材檢測領域。公司起源于20世紀50年代中國建材總院檢驗認證業務板塊，成立于1984年，實控人為國務院國資委，截至2022/9/30國務院國資委持股64.5%，股權結構穩定。公司主營檢驗檢測、認證評價、檢測儀器及智能制造、計量校準、科研及技術服務五大業務平臺。核心主業穩步增長核心主業穩步增長、新領域拓展順利新領域拓展順利。檢驗檢測業務為公司核心業務，2015-2021年期間核心主業穩步增長的同時積極拓展檢測儀器業務等其他業務，公司向綜合性檢驗機構發展繼續提速。35.48%數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：公司實控人為國務

149、院國資委，持股比例公司實控人為國務院國資委，持股比例64.5%（截至（截至2022/9/30）國檢集團國檢集團中國建材總院中國建材總院其他股東其他股東中國建材集團中國建材集團64.52%國務院國資委國務院國資委100%100%05101520252015201620172018201920202021其他業務（億元）安全生產技術服務（億元）儀器銷售（億元）延伸服務（億元）計量校準（億元）認證（億元）科研及技術服務（億元）檢測儀器（億元）檢測（億元）圖：檢測圖：檢測檢測服務營收占比最大，綜合性布局持續推進檢測服務營收占比最大，綜合性布局持續推進 59國檢集團：建工建材檢測龍頭，國檢集團：建工建材

150、檢測龍頭，向綜合化發展邁進向綜合化發展邁進 公司營收公司營收、歸母凈利潤長期呈上升歸母凈利潤長期呈上升趨勢趨勢。根據業績快報，2022年公司實現營收24.5億元，同比增長11%，歸母凈利潤2.53億元，同比增長0.05%。公司盈利能力小幅下降公司盈利能力小幅下降。2015-2016年公司檢測服務行業毛利率保持穩定，但公司營收受疫情和房地產行業下行影響，公司業績短期承壓。0%10%20%30%40%50%60%0510152025302016201720182019202020212022營業總收入（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.532016201

151、720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2016-2022年公司營收復合增速年公司營收復合增速20.5%圖：圖：2016-2022年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速11.8%圖：公司檢測服務行業毛利率保持穩定圖：公司檢測服務行業毛利率保持穩定圖：圖：公司盈利能力小幅下降公司盈利能力小幅下降0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率35%37%39%41%43%45%47%2015201620172018201920202021檢測服務行業毛利率檢

152、測服務行業毛利率 60數據來源：Wind，東吳證券研究所（華測檢測、譜尼測試盈利來自東吳預測，國檢集團盈利來自Wind一致預測）盈利預測與估值盈利預測與估值2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入(億元)14.7322.1724.5432.6039.73同比30%51%11%33%22%歸屬母公司凈利潤(億元)2.312.532.533.504.33同比8%9%0%38%24%P/E（現價&最新股本攤?。?138382722表表：國檢集團：國檢集團2023-2024盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/28）表表：可比公司估值表：可比公司估值表2023/3/28貨幣貨幣

153、收盤價收盤價（元）（元）市值市值歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元)PE代碼代碼公司公司（億元）（億元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300012.SZ華測檢測CNY20.35342.4 7.469.0211.3614.1546 38 30 24 300887.SZ譜尼測試CNY35.46101.8 2.203.124.045.3346 33 25 19 平均平均46 35 28 22 603060.SH國檢集團國檢集團CNYCNY13.1596 2.53 2.53 3.50 4.33 38 38 27 22 國檢集團：建工建材檢測龍頭，國檢集團

154、：建工建材檢測龍頭，向綜合化發展邁進向綜合化發展邁進 風險風險提示：宏觀經濟增速大幅波動；行業競爭加??；收購進度及整合能力不及預期提示：宏觀經濟增速大幅波動；行業競爭加??；收購進度及整合能力不及預期數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）根據Wind一致預測，2023-2024年公司歸母凈利潤分別為3.50/4.33億元，同比增長38%/24%。61恒潤股份：全球化風電塔筒法蘭龍頭，布局風電軸承恒潤股份：全球化風電塔筒法蘭龍頭，布局風電軸承&齒輪打開成長空間齒輪打開成長空間 恒潤股份是全球風電塔筒法蘭重要供應商恒潤股份是全球風電塔筒法蘭重要供應商。公司成立于2003年，

155、實控人為山東省濟寧市國資委，主營輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、以及真空腔體及其配件等，產品廣泛應用于風電、石化、金屬壓力容器、機械、船舶等行業。風電塔筒行業為公司主要收入來源風電塔筒行業為公司主要收入來源。受益風電行業需求快速提升，2012年以來公司對風電塔筒行業收入占比整體呈現上升趨勢，2021年在總營收中的占比高達53%。數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：公司實控人為濟寧市國資委，持股比例公司實控人為濟寧市國資委，持股比例 26.24%（截至（截至2022/09/30）濟寧市國資委濟寧市國資委山東省財欣資產運山東省財欣資產運營有限公司營有限公司山東省財政廳山東省財政廳濟寧城

156、投控股集團濟寧城投控股集團公眾股東公眾股東恒潤股份恒潤股份90.47%9.53%100.00%29.00%71.00%圖圖：2021 年公司對風電塔筒行業收入占比達到年公司對風電塔筒行業收入占比達到 53%21.20%29.26%38.26%45.14%46.62%52.99%49.79%53.16%61.00%52.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021其他采購商機械行業金屬壓力容器行業石化管道行業風電塔筒行業 62 公司收入穩健增長公司收入穩健增長。風電塔筒法蘭業務驅動公司營收

157、快速增長，2012-2021年公司營收CAGR為16%。受風電裝機需求較弱影響，公司業績短期承壓，2022Q1-Q3營收13.57億元，同比-22%。公司盈利水平整體明顯提升公司盈利水平整體明顯提升。2012-2021年公司銷售凈利率由6.62%提升至19.17%。短期來看，由于原材料成本處在高位以及風電需求疲軟，2022Q1-Q3公司盈利水平有所下滑。展望未來展望未來，隨著隨著鋼材價格回落緩解原材料成本端壓力鋼材價格回落緩解原材料成本端壓力&風電市場需求回升風電市場需求回升，我們預計公司盈利水平有望快速修復我們預計公司盈利水平有望快速修復。恒潤股份：全球化風電塔筒法蘭龍頭，布局風電軸承恒潤股

158、份：全球化風電塔筒法蘭龍頭，布局風電軸承&齒輪打開成長空間齒輪打開成長空間圖：圖：2012-2021 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 為為 16%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530營業收入（億元）同比（%）圖：圖：2012-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為 30%-200%-100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.533.544.55歸母凈利潤（億元）同比（%）圖：短期來看公司盈利能力有所下降圖：短期來看公司盈利能力有所下降0%5%10%15%20%25%30%

159、35%40%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)圖：圖：2022年下半年以來鋼材年下半年以來鋼材價格呈現回落趨勢價格呈現回落趨勢020406080100120140160180200鋼材綜合價格指數數據來源：Wind，東吳證券研究所 63 我們判斷公司業績增長可持續：我們判斷公司業績增長可持續：（1）在風電行業內：公司海上大功率法蘭技術持續突破，9MW已經量產，2021年募投項目將生產能力擴充至12MW，達產年產值達到12.46億元，夯實公司在風電法蘭領域核心競爭力。2021年募投加碼風電軸承&齒輪項目，完善風電產業鏈布局，達產年產值分別為19.51和24.55億元，進一步打開成長空間，其中軸承項

160、目基建已基本完工，有望快速放量。（2）此外，公司產品還廣泛應用于石化、金屬壓力容器、機械等行業，看好公司在產能放寬背景下，在其他領域市場份額快速提升。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為0.99/5.03/8.23億元，同比增長-78%/+409%/+64%。風險風險提示：風電行業裝機量下滑，原材料價格上漲，市場競爭加劇等提示：風電行業裝機量下滑，原材料價格上漲，市場競爭加劇等表：表：恒潤股份恒潤股份2023-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/24）數據來源：Wind，東吳證券研究所（新強聯、恒潤股份來自東吳證券研究所，其余來自Wind一致預測）表：表：可比公司

161、估值可比公司估值表（截至表（截至2023/3/24）恒潤股份：全球化風電塔筒法蘭龍頭，布局風電軸承恒潤股份：全球化風電塔筒法蘭龍頭，布局風電軸承&齒輪打開成長空間齒輪打開成長空間項目項目202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）2,3852,2931,6973,4174,818同比67%-4%-26%101%41%歸母凈利潤（百萬元）46344299503823同比459%-5%-78%409%64%PE2122991912股價股價市值市值（元）（元）（億元）（億元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300850.SZ新強聯新

162、強聯49.31162.585.145.428.7911.9832301814301155.SZ海力風電海力風電79.36172.5211.133.078.6413.7416562013002531.SZ天順風能天順風能13.79248.5713.106.6017.7124.30193814102222414118181212603985.SH恒潤股份恒潤股份22.1597.654.420.995.038.2322991912歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE可比公司平均值可比公司平均值數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 0%10%20%30%40%50%60%201820192020

163、2021專業技術服務業專用設備制造業化學原料和化學制品制造業專業技術服務業21%專用設備制造業43%化學原料和化學制品制造業36%中國電研：中國電器檢測領軍者，下游家電和汽車行業推動需求增長中國電研：中國電器檢測領軍者，下游家電和汽車行業推動需求增長64圖：圖：技術服務毛利率最高，化學制造業毛利率最低技術服務毛利率最高，化學制造業毛利率最低數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：公司實控人為國務院（截至公司實控人為國務院（截至2022/09/30）中國電器研究院中國電器研究院股份有限公司股份有限公司國機集團國機集團國機資本國機資本國務院國資委國務院國資委100%47.33%5.26%圖：圖：

164、公司三大業務支柱以智能裝備為首，下游領域聚公司三大業務支柱以智能裝備為首，下游領域聚焦家電、汽車行業焦家電、汽車行業圖：圖：2021年設備制造營業收入占比最高年設備制造營業收入占比最高33.76%中國電研是電子電器領域檢測龍頭中國電研是電子電器領域檢測龍頭。公司成立于1951年，實控人為國務院國資委，主營質量技術服務，智能裝備和環保涂料與樹脂，下游領域主要為家電、汽車行業。細分行業龍頭地位穩固細分行業龍頭地位穩固。公司三大業務板塊中質量技術服務方面持續擴張產能，智能裝備實現技術突破，收入有望隨家電行業和新能源汽車需求增長穩步上升；環保涂料與樹脂業務隨著原材料價格回落，利潤率有望上升。0%5%1

165、0%15%20%25%30%35%2016201820202022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540201720182019202020212022營業收入（億元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.54201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY65中國電研：中國電器檢測領軍者，下游家電和汽車行業推動需求增長中國電研：中國電器檢測領軍者，下游家電和汽車行業推動需求增長圖：圖：2017-2022年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速21%圖：圖

166、：2017-2022年公司營收復合增速年公司營收復合增速16%圖：圖：2017-2022年公司盈利能力穩中有升年公司盈利能力穩中有升圖：圖：2017-2021年公司研發費用穩定在年公司研發費用穩定在2億元左右億元左右 公司業績增速穩健公司業績增速穩健。公司營收隨下游行業需求拉動發展穩健增長，利潤率隨質量技術服務發展有望提升。根據業績快報，2022年公司實現營收38億元，同比增長11%，歸母凈利潤3.5億元，同比增長13%。公司技術研發能力和創新能力領先公司技術研發能力和創新能力領先，核心競爭力不斷提升核心競爭力不斷提升。公司持續加強研發力度，每年研發投入在2億元左右。2021年公司新增科技立項

167、130項，取得重要科技成果11項。公司研發模式成熟，可以及時實施成果轉化。公司核心技術已廣泛應用于公司三大主營業務板塊，數據來源：Wind，東吳證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.5320172018201920202021研發費用YOY 66中國電研：中國電器檢測領軍者，下游家電和汽車行業推動需求增長中國電研：中國電器檢測領軍者，下游家電和汽車行業推動需求增長 公司具備以下看點：公司具備以下看點：（1）受益于智能裝備業務伴隨家電和汽車行業需求復蘇和海外家電市場增長。（2）檢測服務業務范圍持續擴大，布局智能家居，醫療健康等領域。（3）環保涂料與樹脂業務成本端原

168、材料價格下降，毛利率修復空間大。根據Wind一致預測，2023-2024年公司歸母凈利潤分別為4.81/5.87億元，同比增長35%/22%。風險提示：境外經營的風險，原材料價格波動，宏觀經濟波動，下游行業需求復蘇不及預期風險提示：境外經營的風險，原材料價格波動，宏觀經濟波動，下游行業需求復蘇不及預期項目項目2020A2021A2022E2023E2024E營業收入（億元）2534384958同比-8%35%12%29%19%歸母凈利潤（億元）33456同比12%11%13%35%22%PE3027241814表：表：中國電研中國電研2023-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/

169、3/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所（廣電計量、杭可科技來自東吳證券，中國電研為Wind一致預測）表：表：可比公司估值表可比公司估值表2023/3/30貨幣貨幣收盤價收盤價（LC）市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE代碼代碼公司公司（億）（億）20212022A/E2023E2024E20212022A/E2023E2024E002967.SZ 廣電計量CNY20.23115.1 1.821.823.695.0963 63 31 23 688006.SH 杭可科技CNY44.80196.2 2.354.877.579.8583 40 26 20 平均平均73 52 29 2

170、1 688128.SH 中國電研中國電研CNYCNY20.8583 3.15 3.57 4.81 5.87 27 24 18 14 數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）67數據來源：Wind，東吳證券研究所 建設機械為我國塔吊設備租賃建設機械為我國塔吊設備租賃龍頭龍頭。公司創建于1954年，傳統業務為工程機械制造，包括塔式起重機、路面攤鋪機、樁工機械。2015年公司收購上海龐源租賃公司，主業轉變為塔吊設備租賃。龐源租賃背靠國企上市公司龐源租賃背靠國企上市公司，融資成本低融資成本低，以近萬臺的塔式起重機保有量位列國內以近萬臺的塔式起重機保有量位列國內第一第一。行業景氣

171、度觸底回升行業景氣度觸底回升，供需優化有望迎來困境反轉供需優化有望迎來困境反轉。需求端來看，2022年下半年以來國家密集出臺地產邊際寬松和保交樓政策，2023年1-2月新房銷售明顯改善，竣工數據同比轉正。在“保交樓”政策推動下竣工修復確定性高，設備租賃將率先受益。供給端來看，塔吊設備租賃行業集中度較低，2021年CR3不到4%，中小企業占比高。22年行業景氣筑底、中小企業盈利不佳，市場出清加速，龍頭份額有望持續提升。67圖：截至圖：截至2022/9/30陜西省國資委共持股陜西省國資委共持股33.6%0510152025303540455020182019202020212022H1龐源租賃達豐

172、設備紫竹慧圖：龐源租賃營收遠高于其他可比公司（單位：億元）圖：龐源租賃營收遠高于其他可比公司（單位：億元）建設機械：塔吊設備租賃龍頭，受益于行業供需格局優化建設機械：塔吊設備租賃龍頭，受益于行業供需格局優化 68數據來源：Wind，東吳證券研究所68圖：圖：2016-2022年公司營收復合增速年公司營收復合增速19%圖：圖：2016-2021年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速35%圖：租賃業務收入占比持續提升圖：租賃業務收入占比持續提升圖：業務結構優化助力公司盈利上行圖：業務結構優化助力公司盈利上行 受行業景氣度影響短期業績承壓受行業景氣度影響短期業績承壓。根據業績快報，2022

173、年公司營收實現39.0億元，同比下降17.6%，歸母凈利潤虧損0.4億元，主要受房地產行業波動及疫情影響，塔機租賃量價雙降，短期業績承壓?？春每春?023年行業筑底回升年行業筑底回升+國企改革背景下公司業績修復國企改革背景下公司業績修復。設備使用率和租賃價格是決定公司業績彈性的重要因素，2023年房地產回暖將帶動設備使用率和價格明顯回升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040502016201720182019202020212022營業收入（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201720192021運

174、輸業務路面工程鋼結構產品筑路設備及起重機械銷售-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201820202022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-101234562016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY建設機械：塔吊設備租賃龍頭，受益于行業供需格局優化建設機械：塔吊設備租賃龍頭，受益于行業供需格局優化 69數據來源：Wind，東吳證券研究所（三一重工、徐工機械、中聯重科來自東吳證券研究所，建設機械來自Wind一致預測；三一重工、徐工機械、中聯重科2022年

175、歸母凈利潤數據均為預測值，建設機械2022年歸母凈利潤數據來自業績快報）盈利預測與估值盈利預測與估值2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入(百萬元)4,0014,7253,8954,4306,119同比23%18%-18%14%38%歸屬母公司凈利潤(百萬元)553375-42450826同比9%-32%-111%-1166%84%P/E（現價&最新股本攤?。?420-179表表：建設機械盈利預測：建設機械盈利預測（截至（截至2023/3/30）表表：可比公司估值表：可比公司估值表2023/3/30貨幣貨幣收盤價收盤價（元）（元）市值市值歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元)

176、PE代碼代碼公司公司（億元）（億元）2021A 2022A/E 2023E2024E2021A 2022A/E 2023E2024E600031.SH三一重工CNY17.091,460.5 120.3352.5268.9984.9412 28 21 17 000425.SZ徐工機械CNY6.93836.6 56.1544.8750.0358.6015 19 17 14 000157.SZ中聯重科CNY6.21498.1 62.7023.0633.4843.578 22 15 11 平均平均12 23 18 14 600984.SH建設機械建設機械CNYCNY6.0475 3.75-0.42 4

177、.50 8.26 20-17 9 建設機械：塔吊設備租賃龍頭，受益于行業供需格局優化建設機械：塔吊設備租賃龍頭，受益于行業供需格局優化 風險風險提示：房地產行業修復不及預期，提示：房地產行業修復不及預期，行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 2023年公司具備以下看點年公司具備以下看點:（1）受益于行業供需格局優化：需求端在“保交樓”政策推動下竣工修復確定性高，設備租賃將率先受益。供給端來看，22年行業景氣筑底、中小企業盈利不佳，市場出清加速，行業競爭格局優化。(2)公司為塔吊設備租賃龍頭，背靠國企具備融資優勢，行業競爭力優越。根據Wind一致預測，公司2023-2024年歸母凈利潤分別為4.50

178、/8.26億元，23年實現扭虧，24年同比增長84%。數據來源：Wind，東吳證券研究所（2022年數據來自業績快報，盈利來自Wind一致預測）航天晨光：科工裝備制造龍頭，“航天晨光：科工裝備制造龍頭，“2+N”產業布局向高端轉型”產業布局向高端轉型 航天晨光是大型綜合裝備制造企業航天晨光是大型綜合裝備制造企業。公司成立于1999年，打造了以核工裝備、智能制造、航天防務、后勤保障、環保裝備等領域為重點發展方向的2+N產業體系。公司致力于技術創新和市場拓展，近年來在智能制造方面實現突破，達到國際先進水平。2021年公司按照年公司按照“十四五十四五”規劃規劃，形成形成“2+N”產業發展結構產業發展

179、結構，主要包括智能制造、核工裝備為代表的新興產業以及后勤保障裝備、柔性管件等為代表的傳統產業。傳統產業中營收規模最大的為柔性管件，如金屬波紋管、膨脹節(器)等，占到公司整體營收的23.98%;新興產業中，智能制造業務尚在起步階段，2021年實現在“核電站干廢物處理”領域整套裝備供貨。圖：圖：公司實控人為國務院國資委，持股比例公司實控人為國務院國資委，持股比例 45.7%（截至（截至2022/09/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所航天晨光航天晨光中國航天集團中國航天集團南京晨光集團南京晨光集團24.58%20.75%公眾股東公眾股東54.67%100%國務院國資委國務院國資委圖：圖：“2

180、+N”產業發展結構產業發展結構“2+N”產業板塊”產業板塊新興行業新興行業智能制造核工設備傳統行業傳統行業后勤保障裝備柔性管件環保設備藝術工程壓力容器“2個行業個行業”“N”“N”-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)71圖：圖：2017-2022年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速54%圖：圖：2017-2021年公司營收復合增速年公司營收復合增速12%圖：圖：公司期間費用率保持穩定公司期間費用率保持穩定圖：圖：2017年至今，公司凈利率保持穩定年至今，公司凈利率保持穩定 公司經營較為穩定公司經營較為穩定。2021年，公司實現營收40

181、.8億元，同比+10.2%，2017-2021年復合增長率為12%；公司實現歸母凈利潤0.66億元，同比+49%，2017-2021年復合增長率為54%。管理效率持續改善管理效率持續改善，期間費用率逐年下降期間費用率逐年下降。隨著公司管理效率逐步改善，公司期間費用率從2017年的24.0%下降到2022Q1-Q3的13.3%，保障了公司在毛利率大幅下降的情況下，凈利率小幅微升。2021年12月，公司發布股權激勵計劃，擬向公司內部董事、高級管理人員、中層管理人員等不超過228人授予不超過1206.4萬股股票。此次股權激勵業績考核以2022-2024年凈利潤復合增長率、凈資產收益率、經濟增加值改善

182、值為目標，充分彰顯了公司降本提效的決心。數據來源：Wind，東吳證券研究所-20%-10%0%10%20%30%01020304050營業總收入（億元）yoy%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0歸母凈利潤（億元）yoy%0%4%8%12%16%20%銷售費用率(%)管理費用率（含研發費用）(%)財務費用率(%)航天晨光：航天晨光：科工裝備制造龍頭，“科工裝備制造龍頭，“2+N”產業布局向高端轉型”產業布局向高端轉型 72 公司為核工裝備細分領域龍頭，以核級工業基礎件、核廢物處理裝備為重點，部分產品成功打破國外技術壟斷，有

183、望實現國產替代。2021年，核工裝備業務實現營收13.4億元，同比+137.0%，營收占比32.8%，已成長為公司第一大業務。2022年上半年，公司核工裝備業務實現營收6.9億元，同比+107.7%，繼續實現高速增長。據Wind一致預測，2022-2024年公司歸母凈利潤分別為0.8/1.4/2.0億元，同比增長19%/78%/43%。風險提示：核工裝備訂單不及預期，軍品訂單不及預期風險提示：核工裝備訂單不及預期，軍品訂單不及預期表：表：航天晨光航天晨光2022-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/24）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）表：表：

184、可比公司估值表可比公司估值表航天晨光：航天晨光：科工裝備制造龍頭，“科工裝備制造龍頭，“2+N”產業布局向高端轉型”產業布局向高端轉型項目項目202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）3,700 4,079 4,512 4,991 5,439 同比（%）23%10%11%11%9%歸母凈利潤（百萬元）446679141201同比（%）27%49%19%78%43%PE98.2 89.0 88.2 49.4 34.7 2023/3/24市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE2021-2024歸母凈歸母凈利潤利潤CAGR代碼代碼公司公司20212022E20

185、23E2024E20212022E2023E2024E688290.SH 景業智能64.8 0.8 1.2 1.7 2.3-49 39 28 45.4%603308.SH 應流股份133.8 2.3 4.6 5.0 6.9 66 29 27 19 44.1%平均平均39 33 23 600501.SH 航天晨光航天晨光69.7 0.7 0.8 1.4 2.0 89 88 49 35 44.6%數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）73國機精工：軸承國機精工：軸承+超硬材料雙輪驅動，有望迎來業績加速增長超硬材料雙輪驅動，有望迎來業績加速增長圖：圖：公司實控人為中國機械工

186、業集團（截至公司實控人為中國機械工業集團（截至2022Q3末）末）國機精工國機精工中國機械工業集團有限公司中國機械工業集團有限公司其他股東其他股東國資委國資委100%49.60%50.40%數據來源：Wind，東吳證券研究所 國機精工背靠軸研所和三磨所兩大科研院所國機精工背靠軸研所和三磨所兩大科研院所，業務覆蓋貿易業務覆蓋貿易、磨料磨具和軸承三大板塊磨料磨具和軸承三大板塊。公司成立于2001年，實控人為中國機械工業集團有限公司，擁有軸研所和三磨所兩大國家級研究所，技術實力雄厚。公司主營業務包括軸承、磨料磨具、貿易及工程承包三大板塊。2021年公司貿易及工程承包、磨料磨具、軸承行業收入占比分別為

187、48.58%、27.42%和22.60%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021其他軸承行業磨料磨具行業貿易及工程承包圖：圖：2021年公司貿易及工程服務收入占比年公司貿易及工程服務收入占比49%74圖：圖：2013-2021年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤CAGR為為16%圖：圖：2013-2021年公司營收年公司營收CAGR為為27%圖：圖：2013-2021年公司期間費用率呈持續下降趨勢年公司期間費用率呈持續下降趨勢圖：圖：2013-2021年公司凈利率穩健增長，扣非凈利率增長顯著年公司凈利率穩健增長，扣非凈利率增長顯著 收入端

188、快速增長收入端快速增長，盈利水平明顯提升盈利水平明顯提升。2021年公司實現營業收入33.28億元，2013-2021年CAGR達到23%。在利潤端，2021年公司歸母凈利潤為1.98億元，2013-2021年CAGR達到16%。盈利水平方面，2019-2022Q1-Q3公司銷售凈利率分別為2.63%、3.67%、3.95%和7.36%，快速提升，這一方面受益于期間費用率快速下降，另一方面受益于2022Q1-Q3公司毛利率明顯提升。數據來源：Wind，東吳證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253035營業收入（億元）同比（%）-1200%-10

189、00%-800%-600%-400%-200%0%200%-2-1.5-1-0.500.511.522.5歸母凈利潤（億元）同比（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%銷售凈利率（%）扣非銷售凈利率（%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率（%）期間費用率（%）國機精工：軸承國機精工：軸承+超硬材料雙輪驅動，有望迎來業績加速增長超硬材料雙輪驅動，有望迎來業績加速增長 75風險提示：市場競爭加劇，原材料價格波動，宏觀經濟波動，匯率波動風險風險提示：市場競爭加劇，原材料價格波動，宏觀經濟波動，匯率波動風險數據來源：Wind，東吳證券研究所（新強聯來自東吳證券

190、研究所，力量鉆石和國機精工為Wind一致預測）表：表：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至2023/3/27）表：表：國機精工國機精工2022-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/27）公司具備以下看點：公司具備以下看點：（1）核心業務特種軸承受益于國家航空業的發展，處于國內領先地位；（2）在民用軸承領域，公司充分受益于大功率風電主軸軸承的產業化。根 據 Wind 一 致 預 期，2022-2024 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.25/3.12/4.10 億 元，同 比+76%/+39%/+31%。股價股價市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE

191、（元）（元）（億元）（億元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300850.SZ新強聯新強聯51.25168.985.145.428.7911.9833311914301071.SZ力量鉆石力量鉆石97.50141.272.404.607.4310.2959311914可比公司平均值可比公司平均值46311914002046.SZ國機精工國機精工12.1264.131.272.253.124.1050292116項目項目2020A2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）23553328375943184931同比13%41%13%

192、15%14%歸母凈利潤（百萬元）62127225312410同比126%105%76%39%31%PE10350292116國機精工：軸承國機精工：軸承+超硬材料雙輪超硬材料雙輪驅動，有望迎來業績加速增長驅動，有望迎來業績加速增長數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）0501001502002503003504004505002019202020212022生產量（萬套）銷售量（萬套）庫存量（萬套）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022軌道扣件預應力鋼絲及錨固板鐵路橋梁支座工程材料軌道扣件75%預應力鋼絲及錨固板7%鐵

193、路橋梁支座5%工程材料11%軌道部件加工服務2%76鐵科軌道：國內軌道扣件領域領跑者，“一帶一路”開啟新階段鐵科軌道：國內軌道扣件領域領跑者，“一帶一路”開啟新階段 鐵科軌道是國內軌道扣件領域領跑者鐵科軌道是國內軌道扣件領域領跑者。公司成立于2006年，實控人為國鐵集團，主營是以高鐵扣件為核心的高鐵工務工程產品。目前國內高鐵需求保持相對平穩，“一帶一路”重點鐵路項目有望助力公司打開海外市場。軌道扣件行業毛利率高軌道扣件行業毛利率高，競爭格局穩定競爭格局穩定。2022年軌道扣件業務占公司業務收入75%以上，并且業務毛利率穩定在40%，收入穩中有升。相關核心技術由鐵科院授權，競爭對手較少。圖：圖：

194、公司實控人為國鐵集團，持股比例公司實控人為國鐵集團，持股比例 37.5%（截至（截至2022/12/31）圖：圖：軌道扣件產銷量穩定上升，逐漸恢復到疫情前水平軌道扣件產銷量穩定上升，逐漸恢復到疫情前水平數據來源：Wind，東吳證券研究所北京鐵科首鋼軌道技術股份有限公司北京鐵科首鋼軌道技術股份有限公司鐵科院集團鐵科院集團鐵科建筑鐵科建筑國鐵集團國鐵集團100%26.25%11.25%100%圖：圖：2022年公司業務板塊中軌道扣件所占份額最多年公司業務板塊中軌道扣件所占份額最多圖：圖：2019-2022年軌道扣件業務毛利率穩定在年軌道扣件業務毛利率穩定在40%051015202530202020

195、212022新簽合同總額（億元）未執行訂單金額（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.5201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121416201720182019202020212022營業收入（億元）YOY77鐵科軌道：國內軌道扣件領域領跑者，“一帶一路”開啟新階段鐵科軌道：國內軌道扣件領域領跑者，“一帶一路”開啟新階段圖：圖：2017-2022年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速19%圖：圖：2017-2022年公司營收復合增速年公司營

196、收復合增速12%圖：圖：2017-2022年公司盈利能力穩中有升年公司盈利能力穩中有升圖：圖：2022年新簽合同數量下降，未執行訂單持續增長年新簽合同數量下降，未執行訂單持續增長 公司凈利潤增速加快公司凈利潤增速加快。公司營收隨國內高鐵建設和海外市場打開加速增長，利潤率有望提升。2022年公司實現營收13.4億元，同比下滑0.78%，歸母凈利潤2.4億元，同比增長41%。公司新簽合同增速穩健公司新簽合同增速穩健。2022年公司新簽合同總額為17.7億元，未執行訂單金額達到24.9億元。后續公司業務收入受市場需求保障，疊加公司新建工廠產能釋放，有望持續增長。數據來源：Wind，東吳證券研究所0%

197、5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率 78鐵科軌道：國內軌道扣件領域領跑者，“一帶一路”開啟新階段鐵科軌道：國內軌道扣件領域領跑者，“一帶一路”開啟新階段 公司具備以下看點：公司具備以下看點：（1）國內市場高鐵新建需求穩定，預期未來零部件更新維護將逐步上升，公司將受益于市場規模擴大。（2）“一帶一路”推動我國高鐵走出去，伴隨疫情影響漸弱，深度參與項目建設的鐵科軌道將充分受益。（3）公司研發團隊經驗豐富，自主研發和創新能力強，并且產品性能指標處于行業領先地位，行業內競爭優勢明顯。根據Wind一致預測，2023-

198、2024年公司歸母凈利潤分別為2.72/322億元，同比增長15%/18%。風險提示：市場競爭加劇，原材料價格波動風險，海外市場拓展風險，客戶集中度較高的風險風險提示：市場競爭加劇，原材料價格波動風險，海外市場拓展風險，客戶集中度較高的風險項目項目2020202120222023E2024E營業收入（億元）12.2913.5113.4015.6918.14同比-3%10%-1%17%16%歸母凈利潤（億元）1.491.682.372.723.22同比3%13%41%15%18%PE3430211916表：表：鐵科軌道鐵科軌道2023-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/28）

199、數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）表：表：可比公司估值表可比公司估值表2023/3/28貨幣貨幣收盤價收盤價（LC）市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE代碼代碼公司公司（億）（億）20212022A/E2023E2024E20212022A/E2023E2024E688015.SH交控科技CNY24.1045.3 2.912.302.673.9816 20 17 11 000976.SZ華鐵股份CNY3.8761.8 3.954.656.197.2416 13 10 9 平均平均16 16 13 10 688569.SH鐵科軌道鐵科軌道CNYCNY24

200、.1751 1.68 2.37 2.72 3.22 30 21 19 16 數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）79 潤邦股份深耕高端裝備與環保領域潤邦股份深耕高端裝備與環保領域。公司成立于2003年，實控人為廣州市人民政府，主營高端裝備業務及環保業務，其中高端裝備業務主要包括物料搬運裝備、海上風電裝備、船舶配套裝備等，環保業務主要包括危廢及醫廢處理處置服務、污泥處理處置服務等。海洋工程裝備及配套裝備海洋工程裝備及配套裝備、物料搬運裝備與環保業務為公司主要收入來源物料搬運裝備與環保業務為公司主要收入來源。在海上風電行業景氣度影響下，2020-2021年公司海洋工程裝

201、備及配套裝備收入占比明顯提升，分別達到24.41%、34.39%。此外，公司環保業務逐漸開始發力，2017-2021年環保行業收入占比由8.21%提升至23.77%，2022H1公司環保行業收入占比達到26.63%。數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2022H1公司海洋工程裝備及配套裝備、物料搬運裝公司海洋工程裝備及配套裝備、物料搬運裝備和危廢醫廢處置收入占比分別達到備和危廢醫廢處置收入占比分別達到 24%、36%、17%圖：圖：公司公司實實控人為廣州市人民政府，持股比例控人為廣州市人民政府，持股比例 18.00%（截至（截至2022/09/30）廣州市人民政府廣州市人民政府廣東省財政

202、廳廣東省財政廳廣州工業投資廣州工業投資控股集團控股集團公眾股東公眾股東潤邦股份潤邦股份90.00%10.00%20.00%80.00%25.03%14.85%24.41%34.39%24.25%78.05%50.13%61.42%46.69%34.35%36.07%12.59%16.44%16.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1船舶配備裝備海洋工程裝備及配套裝備物料搬運裝備危廢醫廢處置污泥處理再生能源熱電其他潤邦股份：海風樁基領軍企業，高端裝備全面發力潤邦股份：海風樁基領軍企業，高端裝備全面發力 80 受

203、益于海上風電與環保業務發展受益于海上風電與環保業務發展，公司業績快速增長公司業績快速增長。2017-2021年公司營收CAGR為20%，2022Q1-Q3實現營收29.19億元，同比+1.15%；2017-2021年公司歸母凈利潤CAGR為42%，高于收入端增速。數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：圖：2017-2021 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 為為 20%圖：圖：2017-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為 42%圖：圖：2018-2021年公司盈利水平逐步提升年公司盈利水平逐步提升圖：圖：危廢醫廢處置毛利率顯著高于海工及物理搬運危廢醫廢處置毛利率顯

204、著高于海工及物理搬運-25%-15%-5%5%15%25%35%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)潤邦股份：海風樁基領軍企業，高端裝備全面發力潤邦股份：海風樁基領軍企業，高端裝備全面發力0%10%20%30%40%50%60%70%海洋工程裝備及配套裝備物料搬運裝備危廢醫廢處置-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.54歸母凈利潤（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045營業收入（億元）yoy 81 公司具備以下看點：公司具備以下看點：（1）國內外海上風電蓬勃發展，公司作為國內核心的風電基礎樁制造商，有望充分

205、受益。此外，公司海風樁基有望迎來出海契機，公司已在東南亞、南美、印度、南非、德國等國家和地區建立了銷售和售后服務網點，境外銷售渠道較為完善，海外市場空間大。（2）廣州工控入主，將為公司提供資本運作、市場、資金和資源等全方位賦能支持。根 據 Wind 一 致 預 測，2022-2024 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.19/4.15/5.07 億 元，同 比-37%/+89%/+22%。風險提示：風電裝機低于預期，物料搬運業務交付低于預期，船舶制造業景氣度下滑等風險提示：風電裝機低于預期，物料搬運業務交付低于預期，船舶制造業景氣度下滑等潤邦股份：海風樁基領軍企業，高端裝備全面發力

206、潤邦股份：海風樁基領軍企業，高端裝備全面發力數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）表：表：潤邦股份潤邦股份2023-2024年盈利預測（截至年盈利預測（截至2023/3/30）表：表：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至2023/3/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所（新強聯、恒潤股份來自東吳證券研究所，其余來自Wind一致預測）股價股價市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（元）（元）（億元）（億元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E300850.SZ新強聯新強聯50.00164.855.145.42

207、8.7911.9832301914301155.SZ海力風電海力風電86.21187.4111.133.078.6413.7417612214603985.SH恒潤股份恒潤股份22.4899.104.420.995.038.23221002012可比公司平均值可比公司平均值2424646420201313002483.SZ潤邦股份潤邦股份5.3650.513.492.194.155.0714231210項目項目202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）3,6153,8474,7286,1637,460同比56%6%23%30%21%歸母凈利潤（百萬元）2563492194

208、15507同比83%36%-37%89%22%PE2014231210 0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021第三方檢測服務檢測分析儀器第三方檢測服務44%檢測分析儀器31%標準物質/標準樣品7%腐蝕防護工程與產品9%能力驗證服務4%82鋼研納克：國內金屬檢測行業龍頭，國家重點工程建設領域拉動需求鋼研納克：國內金屬檢測行業龍頭，國家重點工程建設領域拉動需求 鋼研納克是國內金屬檢測行業龍頭鋼研納克是國內金屬檢測行業龍頭。公司成立于2001年，實控人為國務院國資委，主營第三方檢測服務和檢測分析儀器。公司圍繞國家重點工程建設領域，深化服務于大飛機、核電、重型裝備制造

209、等材料質量檢測。技術創新能力強技術創新能力強，品牌公信力高品牌公信力高。公司是國內細分領域內業務門類最齊全、綜合實力最強的測試研究機構之一，不斷實現技術突破。公司擁有3個國家級檢測中心和3個國家級科技創新平臺。圖：圖：公司實控人為國資委，持股比例公司實控人為國資委，持股比例 64.5%（截至（截至2022/9/30）數據來源：Wind，東吳證券研究所100%64.49%圖：圖：2021年公司業務中第三方檢測服務占比最多年公司業務中第三方檢測服務占比最多圖：圖：2018-2021年公司主營業務毛利率穩中有升年公司主營業務毛利率穩中有升國務院國資委國務院國資委中國鋼研中國鋼研鋼研納克檢測技術鋼研納

210、克檢測技術股份有限公司股份有限公司青島納克青島納克成都納克成都納克江蘇納克江蘇納克納克微束納克微束鋼研認證鋼研認證中實國金中實國金100%100%100%100%100%35%圖：鋼研納克在測試研究領域綜合實力強，公信力高圖：鋼研納克在測試研究領域綜合實力強，公信力高鋼研納克鋼研納克3個國家級個國家級檢測中心檢測中心3個國家級個國家級科技創新平臺科技創新平臺國家鋼鐵材料國家鋼鐵材料測試中心測試中心國家鋼鐵產品質量監國家鋼鐵產品質量監督檢驗中心督檢驗中心國家冶金工業鋼材無國家冶金工業鋼材無損檢測中心損檢測中心國家新材料測試評價平國家新材料測試評價平臺臺鋼鐵行業中心鋼鐵行業中心金屬新材料檢測與表征

211、金屬新材料檢測與表征裝備國家地方聯合裝備國家地方聯合工程實驗室工程實驗室工業（特殊鋼）產品質量工業（特殊鋼）產品質量控制和技術評價實驗室控制和技術評價實驗室 0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.52018201920202021第三方檢測服務業務收入（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201720182019202020212022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%012345678201720182019202020212022Q1-3營業收入（億元）YOY83鋼研納克：國內

212、金屬檢測行業龍頭，國家重點工程建設領域拉動需求鋼研納克：國內金屬檢測行業龍頭，國家重點工程建設領域拉動需求圖圖：2017-2021年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤復合增速復合增速19%圖：圖：2017-2021年公司營收復合增速年公司營收復合增速13%圖：圖：2017-2022年公司盈利能力穩定年公司盈利能力穩定圖：圖：2018-2021年公司主營業務收入增長迅速年公司主營業務收入增長迅速 公司業績增速穩健公司業績增速穩健。公司營收隨國內檢測行業發展穩健增長，利潤率隨主營業務規模增長有望提升。2022年前三季度公司實現營收5.23億元，同比增長9%，歸母凈利潤0.74億元，同比增長15%。公司

213、銷售區域和產業布局優化公司銷售區域和產業布局優化，產能提升產能提升。公司第三方檢測業務針對重點客戶進行深入開發和貼近維護，憑借產業布局優勢，旗下多家實驗室步入正軌，業務實現快速增長，2018-2022年主營業務收入CAGR為22%。數據來源：Wind，東吳證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）YOY 84鋼研納克：國內金屬檢測行業龍頭，國家重點工程建設領域拉動需求鋼研納克：國內金屬檢測行業龍頭，國家重點工程建設領域拉動需求 推出股權激勵計劃推出股

214、權激勵計劃，行業龍頭加快改革行業龍頭加快改革。2022年6月公司發布股權激勵計劃，擬實施681萬股限制性股票激勵計劃，2023年3月增加至744萬股，包含預留權益。計劃首次激勵對象涵蓋公司董事、高管、中高層、核心骨干人員共計不超過103人，國企改革進程進入新階段。此次股權激勵目標涵蓋凈利潤復合增長率指標、加權平均凈資產收益率指標、經濟增加值指標。此次股權激勵有望充分調動核心員工工作積極性，為公司發展注入活力。根據Wind一致預測，2022-2024年公司歸母凈利潤分別為0.97/1.52/1.97億元，同比增長15%/57%/29%。風險提示：航空訂單合作不及預期，業務發展不及預期，產能釋放不

215、及預期，市場競爭加劇風險提示：航空訂單合作不及預期，業務發展不及預期，產能釋放不及預期，市場競爭加劇項目項目202020212022E2023E2024E營業收入（億元）5.857.028.1310.8113.96同比7%20%16%33%29%歸母凈利潤（億元）0.770.840.971.521.97同比12%9%15%57%29%PE5955473023表：表：鋼研鋼研納克納克2022-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/28）數據來源：Wind，東吳證券研究所（華測檢測來自東吳證券研究所，其余為Wind一致預測；禾信儀器、華測檢測2022年歸母凈利潤來自業績快報，鋼研納

216、克2022歸母凈利潤來自Wind一致預測）表：表：可比公司估值表可比公司估值表2023/3/28貨幣貨幣收盤價收盤價（LC）市值市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE代碼代碼公司公司（億）（億）20212022E2023E2023E20212022E2023E2024E688622.SH禾信儀器CNY41.3028.9 0.79-0.570.640.9437-45 31 300012.SZ華測檢測CNY20.35342.4 7.469.0211.3614.1546 38 30 24 平均平均41 38 38 27 300797.SZ鋼研納克鋼研納克CNYCNY18.0046 0.84 0

217、.97 1.52 1.97 55 47 30 23 數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）85東杰智能：邁向高端制造的傳統智能物流龍頭東杰智能：邁向高端制造的傳統智能物流龍頭 東杰智能是中國領先的智能成套裝備制造商東杰智能是中國領先的智能成套裝備制造商。公司成立于1995年，業務涵蓋智能機器人、自動化裝備、智能物流等領域，旨在推動中國制造業的智能化升級，引領工業4.0時代。公司在國內外市場都擁有廣泛的客戶。公司是行業內少數具備核心產品自主生產能力的企業公司是行業內少數具備核心產品自主生產能力的企業。輸送線、堆垛機、穿梭車、提升機、托盤輸送機、AGV 等物流裝備核心產品

218、及倉儲管理系統(WMS)、設備控制系統(WCS)、設備調度系統(TMS)、生產管理系統(MES)等核心軟件均由公司自主研發、設計和生產。公司擁有三大生產基地、完善的 ISO9001質量管理體系和近 30 年的工廠生產管理的先進經驗。圖：圖：公司實控人為淄博市財政局，持股比例公司實控人為淄博市財政局，持股比例 29.14%（截至（截至2022/09/30）東杰智能東杰智能淄博匠圖恒松淄博匠圖恒松公眾股東公眾股東淄博市財政局淄博市財政局29.44%70.56%數據來源：Wind，東吳證券研究所98.86%智能物流智能物流輸送系統輸送系統數字孿生系統AGV 調度系統圖：圖：公司主要產品形態公司主要產

219、品形態智能物流智能物流倉儲系統倉儲系統智能物流智能物流涂裝系統涂裝系統智能立體智能立體停車系統停車系統滑橇式輸送全套裝備智能涂裝生產線整線工藝單元及系統非標設備智能托盤堆垛機系統交叉帶分揀系統滾筒式分揀系統停車系統GMS車庫調度系統GCS 垂直升降類機械式停車巷道堆垛類機械式停車智能涂裝生產線升級改造服務 0%5%10%15%20%25%30%35%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)86圖：圖：2017-2021年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速18%圖：圖：2017-2021年公司營收復合增速年公司營收復合增速26%圖：圖：2022年以來，公司獲大客戶訂單年以來，公司獲大客戶訂單

220、4.9億元億元圖：圖：公司銷售毛利率公司銷售毛利率/凈利率保持穩定凈利率保持穩定 2017-2021年穩健增長年穩健增長，2022Q1-Q3業績短暫承壓業績短暫承壓。2017-2021年，公司營收由5.1億元上升至13.0億元，復合增速達26%；歸母凈利潤由0.37億元上升至0.71億元，復合增速達18%，其中2021年歸母凈利潤有所下降主要系原材料價格上漲所致。2022Q1-Q3，公司實現營收7.6億元，同比-4.5%；歸母凈利潤0.56億元，同比-10.3%，主要系重要下游工程機械、食品飲料等需求較弱。產品屢獲大客戶認可產品屢獲大客戶認可，在手訂單充足在手訂單充足。公司2022年以來產品屢

221、獲寧德時代、穩健醫療等大客戶認可。截至2022Q3，公司合同負債2.9億元，訂單儲備充足。數據來源：Wind，東吳證券研究所東杰智能：東杰智能：邁向高端制造的傳統智能物流龍頭邁向高端制造的傳統智能物流龍頭-50%0%50%100%150%200%02468101214營業總收入（億元）yoy%-200%-150%-100%-50%0%50%100%0.00.20.40.60.81.01.2歸母凈利潤（億元）yoy%公告日期公告日期客戶名稱客戶名稱中標內容中標內容中標金額中標金額(萬元萬元)2022/4/25山東禮德新能源科技有限公司物流系統項目設備采購及安裝工程9280.02022/5/9寧德

222、時代智能倉儲系統4881.62022/5/31山東金誠石化集團有限公司立體倉庫倉儲及運輸系統6450.02022/9/21穩健醫療智能倉儲系統9600.02022/10/17馬來西亞FMMHOUSE公司3PL物流中心項目18783.748995.3中標金額合計中標金額合計 87 公司作為智能倉儲物流領域的領軍企業，智能倉儲物流業務始終保持穩健增長，在汽車、工程機械、醫藥、食品飲料等傳統領域均獲得了客戶的高度認可。近年來，隨著新能源的快速發展，公司積極開拓光伏、鋰電等新興下游領域，并于2022年成為寧德時代的供應商。根據Wind一致預測，2022-2024年公司歸母凈利潤分別為0.9/1.3/1

223、.6億元，同比分別增長26%/39%/30%。風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇風險風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇風險表：表：東杰智能東杰智能2022-2024年年盈利預測（截至盈利預測（截至2023/3/24）數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）表：表：可比公司估值表可比公司估值表東杰智能：東杰智能：邁向高端制造的傳統智能物流龍頭邁向高端制造的傳統智能物流龍頭項目項目202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）1,035 1,300 1,280 1,567 1,911 同比（%）40%26%-2%22%22%歸母凈利潤（百萬元）

224、1047190125162同比（%）14%-31%26%39%30%PE38.8 65.2 41.2 29.7 22.9 2023/3/24市值市值(億億元元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE2021-2024 歸歸母凈利潤母凈利潤CAGR代碼代碼公司公司20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E300532.SZ 今天國際54.5 0.9 2.4 3.8 5.3 37 22 14 10 80.0%688003.SH 天準科技80.5 1.3 1.5 2.3 3.1 55 40 35 26 32.6%603960.SH克來機電52.9 0.5 0.7 1.

225、5 1.9 191 73 35 28 55.1%平均平均45 28 21 300486.SZ 東杰智能東杰智能37.1 0.7 0.9 1.3 1.6 65 41 30 23 31.4%數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為Wind一致預測）881、宏觀經濟波動風險、宏觀經濟波動風險：宏觀政策環境變化可能會導致行業景氣度下滑，反應在制造業資本開支持續低增長甚至下滑，微觀層面會導致公司訂單不及預期。2、匯率波動風險：、匯率波動風險：匯率波動可能導致公司出口業務盈利能力下滑。3、地緣政治影響供應鏈、地緣政治影響供應鏈：地緣政治風險可能導致公司關鍵原材料進口受阻，影響公司供應鏈安全。風險提示

226、風險提示 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或

227、陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。免責聲明免責聲明東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/89 感謝感謝東吳證券 財富家園90