1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 12 月 27 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次）組合管理大師，風格組合管理大師，風格穩定穩定不不漂移漂移 總量研究/房地產 目標估值：35.34 港元 當前股價：24.2 港元 龍湖可謂組合管理大師，背后是對持有型業態親力親為的及時卡位以及強執行龍湖可謂組合管理大師，背后是對持有型業態親力親為的及時卡位以及強執行力力，具有領先行業的“長期意識”及“風控意識”，公司將借此跨越周期具有領先行業的“長期意識”及“風控意識”，公司將借此跨越周期，并并受益于未來行業競爭格局改善受益于未來行業競爭格局改善。概況：概況：管理團隊順利“交班”

2、，歷史上構建的核心競爭優勢已較牢固管理團隊順利“交班”，歷史上構建的核心競爭優勢已較牢固。09 年港股上市，12 年調整戰略卡位商業賽道，長期品牌營造及經驗積累打造商業管理護城河。財務復盤：財務復盤：長期戰略定力鞏固永續經營假設，“較強盈利、周轉及較低杠桿”長期戰略定力鞏固永續經營假設，“較強盈利、周轉及較低杠桿”勾勒穩定資產收益率，潛在可融資空間充足勾勒穩定資產收益率，潛在可融資空間充足。永續經營永續經營方面方面，公司現金流結構穩定，駕馭負債能力較強，經營長期堅持量入為出，打造穿越周期能力；盈利盈利方面方面，公司長期戰略定力及 TOD 開發模式有望短期減緩利潤下行趨勢，長期打造超額利潤率；周

3、轉周轉方面方面，雖商業資產不斷沉淀，但標準化、精細化管理助力公司資產周轉率優中帶升；杠桿杠桿方面方面，有息負債杠桿穩定且處于行業偏低位置，無息負債適度運用，受益于優質持有型物業“魯棒性”強，潛在可抵質押融資空間充足。經營復盤：經營復盤：開發與商業協同發展，兼顧業績穩增與現金流穩健開發與商業協同發展，兼顧業績穩增與現金流穩健。公司依托 TOD綜合體項目，各項業務協同發展，開發方面開發方面，穩健杠桿下順周期發展，貨值充足且較優，城市布局上深耕為主、適度下沉；商業方面商業方面，聚焦高能級城市，布局策略上，一是關注核心區域潛在機會，二是發掘城市擴張背景下的增量機會，若疫情好轉，營業額或具備向上彈性，預

4、計新店年均將貢獻收入約 14億元，同店同比有望維持在 15%左右，合計租收增速約為 30%；長租方面長租方面，當前已具備一定規模及相應管理能力，REITs 渠道放開或有望盤活資產實現投資閉環；物管方面物管方面，住宅業態第三方占比超六成，有望實現收入穩增長。投資建議：投資建議：（1）龍湖可謂組合管理大師，背后是對持有型業態親力親為的及）龍湖可謂組合管理大師，背后是對持有型業態親力親為的及時卡位以及強執行力，具有領先行業的“長期意識”及“風控意識”，公司時卡位以及強執行力，具有領先行業的“長期意識”及“風控意識”，公司或將借此跨越周期，具備永續經營的前提；（或將借此跨越周期，具備永續經營的前提；（

5、2）資金面或受益于優質可抵押）資金面或受益于優質可抵押資產及穩定的租金現金流領先恢復，業績或受益于非開發利資產及穩定的租金現金流領先恢復，業績或受益于非開發利潤高增速實現穩潤高增速實現穩健增長；（健增長；（3）同時公司作為此輪周期后為數不多的規模優質民企，或將明顯）同時公司作為此輪周期后為數不多的規模優質民企，或將明顯受益于競爭格局改善，受益于競爭格局改善，預計 22E/23E/24E EPS 分別為 3.8/4.0/4.6 元/股，當前股價對應 PE 分別為 5.7/5.5/4.7，給予“強烈推薦”評級，給予公司 23 年8.0 倍 PE，對應股價 31.65 元/股（35.34 港元/股）

6、。風險提示：風險提示：融資端政策落地不及預期，融資端政策落地不及預期，商品房銷售市場復蘇不及預期商品房銷售市場復蘇不及預期，疫情疫情后線下消費復蘇不及預期后線下消費復蘇不及預期，年末存貨減值計提或超預期年末存貨減值計提或超預期等等 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)184923 223919 249906 234224 263905 同比增長 22%21%12%-6%13%營業利潤(百萬元)41351 40012 46339 48296 58182 同比增長 3%-3%16%4%20%歸母凈利潤(百萬元)

7、20002 23854 23957 24853 28688 同比增長 9%19%0%4%15%每股收益(元)3.30 3.93 3.81 3.96 4.57 PE 6.5 5.5 5.7 5.5 4.7 PB 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）628154 已上市流通股（萬股）628154 總市值（億港元）1520 流通市值（億港元）1520 每股凈資產（港元）42.1 ROE（TTM）19.3 資產負債率 74.6%主要股東 Charm Talent International Limited 主要股東持股比例 42.61%

8、股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 33-22-30 相對表現 21-14-15 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報報告告 趙可趙可 S1090513110001 李盛天李盛天 研究助理 -80-60-40-2002040Dec/21Apr/22Aug/22Nov/22(%)龍湖集團恒生指數龍湖集團龍湖集團（00960.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 前言前言.6 一、概況：管理團隊順利一、概況：管理團隊順利“交班交班”，歷史上構建的核心競爭優勢已較牢固，歷史上構建的核心競爭優勢已較牢固.6 1、組織：管理團隊趨于職業化，股權激勵趨于長期化.

9、6 2、歷程：09 年上市，12 年調整戰略卡位商業賽道，長期品牌營造及經驗積累打造商業管理護城河.8 二、財務復盤：長期戰略定力鞏固永續經營假設，二、財務復盤：長期戰略定力鞏固永續經營假設，“較強盈利、周轉及較低杠桿較強盈利、周轉及較低杠桿”勾勒穩定資產收益率，潛在可融資空勾勒穩定資產收益率，潛在可融資空間充足間充足.11 1、永續經營：駕馭負債能力較強，經營堅持量入為出打造穿越周期能力.11 2、盈利：公司長期戰略定力及 TOD 開發模式有望短期減緩利潤下行趨勢，長期打造超額利潤率.12 3、周轉：雖商業資產不斷沉淀，但標準化、精細化管理助力公司資產周轉率優中帶升.13 4、杠桿：有息負債

10、杠桿穩定且處于行業偏低位置，無息負債適度運用，受益于優質持有型物業“魯棒性”強，潛在可抵質押融資空間充足.14 三、經營復盤：開發與商業協同發展，兼顧業績穩增與現金流穩健三、經營復盤：開發與商業協同發展，兼顧業績穩增與現金流穩健.18 1、概述：依托 TOD 綜合體項目，各項業務協同發展.18 2、開發：穩健杠桿下的順周期發展，貨值充足且較優，布局上深耕為主、適度下沉.18 3、商業：聚焦高能級城市，關注核心區域潛在機會，發掘城市擴張背景下的增量機會.28 4、長租：當前已具備一定規模及相應管理能力，REITs 渠道放開或有望盤活資產實現投資閉環.33 5、物管：住宅業態第三方占比超六成，穩定

11、外拓節奏下有望實現收入穩增長.34 四、投資建議四、投資建議.36 1、盈利預測及估值.36 2、分紅及股息率.40 3、風險提示.41 圖表圖表目錄目錄 圖 1：22H1 公司股權架構圖.6 圖 2：新任董事長陳序平工作歷程.7 圖 3：龍湖集團發展歷程.9 圖 4：21 年實現收入 2233 億元，同比+21%.9 圖 5：龍湖當前五大航道.9 圖 6：21 年開發業務收入占比超九成.10 QZiZmOtRSWkXpXWVuWbRbP6MnPrRoMmOkPnMsQfQpNwP8OqQuNNZnMnRNZrNsM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 7：21 年非開發業務毛利潤占

12、比接近兩成.10 圖 8：現金流結構穩定，以經營為主.11 圖 9：穩定有息杠桿下，經營上堅持量入為出.11 圖 10：凈資產收益率長期維持穩定.11 圖 11：凈資產收益率處于行業前列.11 圖 12：歸母 ROE 略高于少數股東及合聯營項目收益率.12 圖 13：公司 ROIC 相對行業更為穩定.12 圖 14：22H1 稅前毛利率下滑至 21%.12 圖 15：橫向比較，毛利率處于行業中部位置.12 圖 16：22H1 凈利率下滑至 11%.13 圖 17：橫向比較，凈利率處于行業中上部位置.13 圖 18：21 年總資產周轉率提高至 26%.13 圖 19：總資產周轉率處于行業中上位置

13、.13 圖 20：存貨周轉率處于行業前列.14 圖 21：存貨配置比例處于行業低位.14 圖 22：總杠桿水平自 20 年以來維持穩定，約 2.9x.14 圖 23：總杠桿水平處于行業中下位置.14 圖 24：15-18 年少數股東權益占比顯著提高，而后趨穩.15 圖 25：少數股東權益占比處于行業中部位置.15 圖 26：無息負債杠桿略有下降，約 2.0 x.15 圖 27：無息負債杠桿處于行業偏低位置.15 圖 28：22H1 有息負債金額約為 2124 億元.16 圖 29：22H1 融資成本降至 4.0%.16 圖 30：三道紅線滿足綠檔要求.16 圖 31：一年內到期債務長期維持在

14、10%左右.16 圖 32：22H1 美元債占比為 9%，海外債占比為 27%.16 圖 33：22H1 直融占比縮小到 30%.16 圖 34：23 年到期直融債券規模約 97 億元.17 圖 35：公司在手貨幣資金充裕度相對偏高.17 圖 36：龍湖 TOD 綜合體項目樣例.18 圖 37：22H1 銷售金額 858 億元（同比-40%）.19 圖 38：銷售金額下滑主要是受銷量減少影響.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 39：公司銷售并表比例持續提高.19 圖 40：公司當前累計銷售額增速略好于行業.19 圖 41：22H1 權益拿地金額 131 億元（同比-66%）.

15、20 圖 42：22H1 拿地樓面價提高 83%至 9831 元/平.20 圖 43：近五年拿地權益比先升后降.20 圖 44：量入為出，順周期拿地，堅持穩健發展.20 圖 45：當前布局城市數 69 個，全國市場占有率約 1.6%.22 圖 46：偏高能級城市市占率穩定，偏低能級市占率提升.22 圖 47：22H1 未售建面對應去化周期約為 3.6 年.24 圖 48：22H1 未竣工建面 6767 萬方，權益比為 69%.24 圖 49：22H1 開發結算收入 838 億元（同比+62%）.26 圖 50：22H1 開發結算毛利率下降至 17.3%.26 圖 51：22 年計劃竣工面積同比

16、去年實際竣工面積+4%.26 圖 52：21 年已售未結均價同比-4%.26 圖 53：22H1 結算收入覆蓋倍數為 1.25 倍.27 圖 54：未來開發結算收入同比或呈下行趨勢.27 圖 55：公司已開業及未開業購物中心分布情況.28 圖 56：根據開業年份在 20 年前后進行劃分，新開業購物中心多布局城市副中心或外圍區域中心.29 圖 57：正常租售比或維持在 18%左右.29 圖 58：坪效隨整體開業年限增加而提高.29 圖 61：龍湖平均單個建面與新城相當，略低于華潤.30 圖 62：非重奢類型的龍湖及新城租售比相當.30 圖 63：龍湖購物中心坪效接近華潤.30 圖 64：龍湖單個

17、購物中心租收低于華潤，高于新城.30 圖 65：新店貢獻收入穩定，同店貢獻收入受疫情影響明顯.31 圖 66：平均單個新店貢獻收入 1.4 億元.31 圖 67：正常情況下開業 3 年期/3-5 年期/5-10 年期/10 年期以上購物中心分別對應租收增速 20%/20%/15%/10%.32 圖 68：當前開業五年以內購物中心占比為 66%.32 圖 69：22H1 投資性物業收入同比+30%.32 圖 70：22H1 投資性物業毛利率為 75%.32 圖 71：購物中心投資回報率逐年提高.33 圖 72：購物中心資產收益率或中長期持平.33 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 7

18、3：22H1 長租業務收入約 12 億元（同比+11%）.33 圖 74：22H1 長租開業約 11 萬間（同比+18%）.33 圖 75：隨成熟項目占比提高，出租率維持在 93%左右.34 圖 76：當前規模于集中式公寓中排名第二.34 圖 77：22H1 物管業務收入約 52 億元（同比+30%）.34 圖 78：22H1 物管及其他毛利率為 24%.34 圖 79：22H1 住宅類收入占比約 75%.35 圖 80：22M4 住宅在管建面 2.5 億平.35 圖 81：住宅合約面積中第三方占比約 61%.35 圖 82：第三方合約面積有望穩定增長.35 圖 83：公司歷史 PE 估值.3

19、6 圖 84：PE 與當前累計銷售額增速呈正相關.39 圖 86：21 年分紅比例持續提高至 40%以上.41 圖 87：近五年股息率平均在 4%左右.41 圖 88：持有型物業收入能完全覆蓋分紅支出.41 圖 89：持有型物業收入能完全覆蓋利息支出.41 表 1：公司管理團隊信息.7 表 2：公司限制性股票激勵計劃實施情況.8 表 3：公司 22 年發行債券及 23 年到期債券情況：“第二支箭”（民企債券增信）首個獲批公司.17 表 4：龍湖集團拿地及銷售情況.21 表 5：進入城市節奏及當前布局城市：布局城市范圍拓張主要出現在 18-21 年.22 表 6：龍湖在一線及強二線城市的市場占有

20、率：兩集中 22 城平均市占率接近 3.0%.23 表 7：分線及分區域拿地及未結算貨值情況.24 表 8：分城市拿地及未結算貨值情況.25 表 9：龍湖、華潤、新城購物中心信息匯總.31 表 10：投資物業租金收入預測.37 表 11：龍湖集團盈利預測.38 表 12：多元化房企 PE 估值.39 表 14：龍湖集團絕對估值 RNAV.40 附：財務預測表.42 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 前言前言 這篇深度報告，是復盤并研究“招保萬金中華龍”中的“龍”。一度有研究以能“蓋”以及運營購物中心作為評判房企優劣的出發點，這顯然是混淆了資產和企業的概念。在做購物中心的同時還能保持公司

21、總體現金流的穩健和增長才是難能可貴的地方，才是“永續經營假設”的要義。重點在于：不同業態僅僅是構建不動產組合的有機部分，整體組合的表現并不決定于單一業態的回報，類比于股票市場的價值投資者，堅定的價值導向終會綻開“價值之花”。從這點來看，龍湖可謂組合管理大師，背后是龍湖對持有型業態親力親為的及時卡位以及強執行力。如果再看遠一點，房企若要往終極形態即“不動產資管”順利轉型，基于資產再平衡術的資產管理能力是必要的前提，同時也是重要護城河。一、一、概況概況：管理團隊順利“交班”管理團隊順利“交班”，歷史上構建的歷史上構建的核心核心競爭競爭優勢優勢已較牢固已較牢固 1、組織：管理、組織：管理團隊團隊趨于

22、職業化，趨于職業化，股權股權激勵趨于長期化激勵趨于長期化 股權相對集中，實際控制權穩固。股權相對集中，實際控制權穩固。從公司股權結構來看，截止 22H1，吳氏家族信托（XTH 信托）持股 42.62%，信托設立人為吳亞軍女兒蔡馨怡，而吳亞軍通過協議代行使該部分股權投票權，為公司實際控制人；蔡氏家族信托持股22.95%，信托設立人為吳亞軍前夫蔡奎，初期與吳亞軍共同創立龍湖，在 2012 年兩人離婚后，分得 28%龍湖股權，并離開龍湖；吳光正持股 7.01%，為九龍倉集團（0004.HK）原董事會主席；陳序平等非獨立董事持股約 0.80%，其他獨立董事持股約 0.02%。采用信托持股方式，具體優點

23、有：采用信托持股方式，具體優點有：一是由信托直接控股公司，可以集中家族股權，保持家族在企業中的控制人地位；二是可以隔離信托資產（公司股權），當委托人（設立人）出現離異、破產或面臨債務危機時，由于財產所有權屬于受托人（信托機構），債權人或者配偶都無法通過法律判決或其他任何方式取得信托財產，降低了因股權稀釋而出現的控制權變更風險；三是信托機制下資產的管理、轉移、分配等將更加靈活便利。圖圖 1：22H1 公司股權架構圖公司股權架構圖 資料來源：公司公告、招商證券等；管理團隊管理團隊順利順利“交班”，團隊職業“交班”，團隊職業經理人經理人化將有助于公司長久發展?；瘜⒂兄诠鹃L久發展。22 年 10

24、月 28 日，實控人吳亞軍辭任董事會主席、執行董事等職務，同時獲委任為戰略發展顧問，執行董事兼首席執行官陳序平獲委任為董事會主席，沈鷹獲委任為執行董事，夏云鵬獲委任為非執行董事，原執行董事邵明曉調任為非執行董事，自此公司或完成新一任管理層更替，吳亞軍及原副手邵明曉退居“二線”，公司治理進一步機構化，管理團隊進一步職業化。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 新任董事長陳序平最開始是以新任董事長陳序平最開始是以公司公司管培生“仕官生”的身份進入公司管培生“仕官生”的身份進入公司，經過公司數十年的培養和發展，對公司文化及公司制度已有深入的認識，期間歷任各類崗位、各類項目，擔任龍湖集團成都公司總

25、經理期間，成都區域商業營業額從集團第四升至第二，合同銷售額從集團第五升至第四，多個板塊位于成都房地產市場第一梯隊；2021 年 7 月，進入集團管理層。表表 1：公司管理團隊信息：公司管理團隊信息 董事會成員 職位 年齡 個人持股（萬股）限制性股份激勵計劃（萬股）合計持股（萬股）持股占比（%）陳序平 董事會主席、首席執行官 39 歲 63.3 404.7 468.0 0.08%趙軼 執行董事、首席財務官 43 歲 126.1 630.2 756.3 0.12%沈鷹 執行董事 44 歲 0.2 345.2 345.4 0.06%邵明曉 董事會副主席、非執行董事 54 歲 2472.0 1155.

26、8 3627.7 0.60%夏云鵬 非執行董事 43 歲-卓百德 獨立非執行董事 72 歲 44.5-44.5 0.007%陳志安 獨立非執行董事 57 歲 18.0-18.0 0.003%曾鳴 獨立非執行董事 50 歲 16.0-16.0 0.003%項兵 獨立非執行董事 60 歲 1.0-1.0 0.0002%資料來源：公司公告、招商證券等；備注：陳序平、沈鷹、邵明曉、夏云鵬持股信息截止時間點為 2022 年 10 月 28 日，總股本及其他董事會成員持股信息截止時點為 22H1 圖圖 2：新任董事長陳序平工作歷程：新任董事長陳序平工作歷程 資料來源：公司公告、招商證券等 實施長期實施長期

27、、持續持續股權激勵計劃，使員工與公司共成長。股權激勵計劃，使員工與公司共成長。公司 14 年發布限制性股權激勵計劃，旨在認可及鼓勵公司員工作出的貢獻、吸引人才、為實現長期業務目標提供經濟利益，17 年開始正式授予，截止 22H1，已累計授出限制性股票 2.5 億股（占當前總股本 4.0%），尚未行使（歸屬）股票 1.5 億股（占當前總股本 2.5%），授予股票來源于持續的二級市場回購，限制性股票解限條件通常為五到十年逐年等額解限。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表 2：公司限制性股票激勵計劃實施情況：公司限制性股票激勵計劃實施情況 限制性股票激勵計劃 2017 2018 2019

28、2020 2021 2022H1 期內已授出（萬股）5,870 2,869 2,699 3,707 3,840 5,558 占期末總股本（%）1.0%0.5%0.5%0.6%0.6%0.9%期內已歸屬（萬股）-712 903 891 2,150 1,625 期內已沒收（萬股）-878 180 409 1,178 592 期末尚未行使（萬股）5,870 7,149 8,765 11,171 11,682 15,023 占期末總股本（%）1.0%1.2%1.5%1.8%1.9%2.5%期內激勵計劃股票回購 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 期內回購股數（萬股）2,15

29、4 2,150 2,516 6,629 3,170 2,000 占期末總股本（%）0.4%0.4%0.4%1.1%0.5%0.3%期內回購金額（億港元）3.1 4.4 6.8 26.6 15.0 7.8 期內回購均價（港元/股）14.3 20.4 26.9 40.2 47.3 39.2 資料來源：公司公告、招商證券等 2、歷程：、歷程：09 年上市，年上市，12 年年調整戰略調整戰略卡位卡位商業商業賽道賽道，長期品牌營造及經驗積累打造商業長期品牌營造及經驗積累打造商業管理管理護城河護城河 09 年于港交所上市，年于港交所上市，12 年年調整戰略增持調整戰略增持商業商業，15-17 年隨市場轉好

30、，加快規模擴張，年隨市場轉好，加快規模擴張，21 年下半年以來公司仍保持適年下半年以來公司仍保持適當的土地獲取當的土地獲取。2009 年 11 月 19 日，公司于港交所敲鐘上市，上市后，公司加大對土地市場的投資，全年一共獲取了 17 個項目，其中 8 個位于長三角區域；2010 年-2011 年，長三角區域銷售市場快速轉冷，公司項目去化困難；2012年，公司將戰略升級為“產品聚焦、加大區域縱深、增持商業”，即產品標準化，區域拓張，加大商業年，公司將戰略升級為“產品聚焦、加大區域縱深、增持商業”，即產品標準化，區域拓張，加大商業；2013 年戰年戰略刷新為“擴縱深、近城區、控規模、持商業”；略

31、刷新為“擴縱深、近城區、控規模、持商業”；2014-2015 年加大商業地塊的獲取力度；2016-2017 年，伴隨全國銷售市場明顯回暖，公司投資力度明顯提高，順周期規模擴張；2018 年，全國銷售市場緩慢回落，三四線城市因棚改相對堅挺，公司加大城市拓張及下沉，尋找結構性機會；2019-2020 年，隨著土地市場利潤空間進一步壓縮，公司逐步轉向 TOD 綜合體開發模式，兼顧商業沉淀和項目利潤，年均獲取綜合體項目 20 余個；2021 年上半年兩集中背景下土地市場異?；馃?，拿地毛利率下滑明顯，公司保持一貫的戰略定力，并未盲目加倉，2021 年下半年以來，隨著銷售市場下行，土地市場利潤率逐步回升，

32、公司堅持“量入為出”，保持適當的土地獲取。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 3：龍湖集團發展歷程：龍湖集團發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券等 持有型物業收入超百億，持有型物業收入超百億，非開發毛非開發毛利潤利潤占比接近占比接近兩成兩成，管理紅利管理紅利時代下五大航道齊頭并進。時代下五大航道齊頭并進。公司 21 年實現收入 2233億元（同比+21%），其中地產開發收入 2045 億元，占比 91%，投資性物業收入 104 億元，占比 5%，物管及其他收入 84 億元，占比為 4%，毛利潤分拆來看，地產開發毛利占比 83%，投資性物業毛利占比 14%，物管及其他毛利

33、占比 3%；五個主航道分別為地產開發、商業投資、租賃住房、空間服務、智慧營造五個主航道分別為地產開發、商業投資、租賃住房、空間服務、智慧營造，前四個為原 C1-C4 航道，新確立的主航道為智慧營造，主要產品內容有開發管理、前期策劃、產品管理（咨詢）、方案施工圖 BIM 設計、數字孿生等，部分或與代建業務類似。圖圖 4：21 年年實現收入實現收入 2233 億元億元，同比同比+21%圖圖 5：龍湖當前五大航道：龍湖當前五大航道 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 61%30%22%21%57%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200

34、02500201720182019202020212022H1總收入及同比總收入（億元）同比 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 6：21 年開發業務收入占比超年開發業務收入占比超九成九成 圖圖 7：21 年非開發業務毛利潤占比年非開發業務毛利潤占比接近兩成接近兩成 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 91%5%4%21年公司收入結構地產開發收入投資性物業收入物業管理及其他收入83%14%3%21年公司毛利潤結構地產開發毛利投資性物業毛利物業管理及其他毛利 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、二、財務財務復盤復盤：長期戰略定力長期戰略定力鞏

35、固永續經營假設鞏固永續經營假設，“較強盈利、周轉及較低杠“較強盈利、周轉及較低杠桿”勾勒穩定桿”勾勒穩定資產收益資產收益率率，潛在可融資空間潛在可融資空間充足充足 1、永續經營：、永續經營：駕馭負債能力較強駕馭負債能力較強，經營堅持量入為出經營堅持量入為出打造穿越周期能力打造穿越周期能力 現金流結構穩定，籌現金流結構穩定，籌資與資與銷售銷售規模相匹配，經營端堅持量入為出規模相匹配，經營端堅持量入為出。結合我們的現金流模型來看，公司歷史經營性現金流和籌資性現金流流入占比相對穩定，經營及投資性現金流入長期占比約為 60%，籌資性現金流入長期占比約為 40%，整體以經營性現金流為主。具備這種現金流結

36、構的公司在百強房企里頭不到 10%。圖圖 8：現金流結構穩定，：現金流結構穩定，以經營為主以經營為主 圖圖 9：穩定：穩定有息有息杠桿下，經營上堅持量入為出杠桿下，經營上堅持量入為出 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：詳情請詢招商證券房地產組全市場現金流模型 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：詳情請詢招商證券房地產組全市場現金流模型 凈資產收益率相對穩定，處于行業前列，整體來看，屬于“較強盈利能力和周轉能力，較低杠桿”類公司。凈資產收益率相對穩定，處于行業前列，整體來看，屬于“較強盈利能力和周轉能力，較低杠桿”類公司。21 年凈資產收益率為 14%，近幾年來略有下滑，但相對穩定，處于行

37、業前列，分拆來看，總資產周轉率的提升一定程度上對沖了凈利潤率的下滑，與當前管理紅利時代特征相契合；從不同資產收益率來看，少數股東收益率及合聯營項目收益率較低于凈資產收益率，或體現出優質項目獨自操盤，普通項目合作開發，共擔風險和收益的特征。圖圖 10：凈資產收益率長期維持穩定：凈資產收益率長期維持穩定 圖圖 11：凈資產收益率處于行業前列：凈資產收益率處于行業前列 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 0%20%40%60%80%100%120%201020112012201320142015201620172018201920202021經營性現金流入占比投資性現金流

38、入占比籌資性現金流入占比整體現金流0400800120016002000240028003200201020112012201320142015201620172018201920202021經營性及投資性現金流入經營性及投資性現金流出15%13%16%15%16%15%14%0.01.02.03.04.05.00%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021ROE及分拆凈利潤率總資產周轉率凈資產收益率權益乘數（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%龍湖集團新城控股碧桂園濱江集團華潤置地保利發展中國海外發展金地集團旭輝控股集團美的置業萬

39、科A金科股份中駿集團控股中國金茂綠城中國越秀地產招商蛇口中交地產首開股份中南建設樣本房企凈資產收益率2020凈資產收益率2021凈資產收益率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 12：歸母：歸母 ROE 略高于少數股東及合聯營項目收益率略高于少數股東及合聯營項目收益率 圖圖 13：公司公司 ROIC 相對行業更為穩定相對行業更為穩定 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 2、盈利：、盈利：公司公司長期戰略定力及長期戰略定力及 TOD 開發模式開發模式有望有望短期短期減緩利潤下行趨勢減緩利潤下行趨勢，長期打造超，長期打造超額利潤率額利潤率 盈利受行業盈利受

40、行業下行下行影響持續下滑影響持續下滑，橫向比較，橫向比較，處于行業中上部位置處于行業中上部位置，往后看，往后看，長期戰略定力及長期戰略定力及 TOD 開發模式或開發模式或一定程一定程度度減緩減緩利潤利潤下行下行趨勢趨勢。盈利方面，在全國房價同比持續下行背景下，公司整體利潤率近幾年均處于下行通道，22H1稅前毛利率下滑至 21.3%，凈利率下滑至 11.5%，橫向比較，在行業中仍是處于中上部位置，與公司長期以來對拿地利潤率的堅守有關，這點在 21 年第一次兩集中拿地中就有體現，在行業爭搶拿地補貨擴規模時，龍湖堅持利潤率不達標準不拿地，使他有幸避開行業這一輪的高點。除此之外，受益于綜合體開發模式，

41、配套購物中心或使得周邊可售住宅具有更高的產品溢價。圖圖 14：22H1 稅前毛利率下滑至稅前毛利率下滑至 21%圖圖 15：橫向比較，橫向比較，毛利率處于行業中部位置毛利率處于行業中部位置 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 0%5%10%15%20%25%20172018201920202021各項資產收益率歸母凈資產收益率少數股東收益率合聯營項目收益率9.4%9.3%8.3%7.8%8.0%9.6%8.7%5.7%2.2%2.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20172018201920202021龍湖與行業投入資本回報率龍湖ROI

42、C港股Wind房地產開發ROIC27%29%34%34%34%29%25%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019202020212022H1稅前毛利率0%5%10%15%20%25%30%華潤置地保利發展中國海外發展中駿集團控股金地集團新城控股中國金茂龍湖集團越秀地產濱江集團旭輝控股集團萬科A首開股份招商蛇口美的置業綠城中國中交地產碧桂園中南建設金科股份樣本房企稅前毛利率2021稅前毛利率2022H稅前毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 16：22H1 凈利率下滑至凈利率下滑至 11%圖圖 17：橫向比較，橫向比較

43、，凈利率處于行業中上部位置凈利率處于行業中上部位置 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 3、周轉：、周轉：雖雖商業資產商業資產不斷不斷沉淀沉淀，但，但標準化、精細化管理標準化、精細化管理助力公司助力公司資產周轉率資產周轉率優中帶升優中帶升 標準化、精細化管理下資產周轉率標準化、精細化管理下資產周轉率持續持續提升，處于行業前列。提升，處于行業前列。周轉方面，公司 21 年總資產周轉率提高 1pct 至 26%，分拆來看，存貨周轉率上升 6pct 至 55%，存貨配置比例下降 3pct 至 46%；存貨周轉率提升與公司近幾年加強項目管理，加快項目周轉有關，在綜合體項目開

44、發上，公司憑借臨近購物中心的預期配套優勢，加速可售住宅去化；存貨配置比例下降一方面原因是行業處于“去庫存”階段，另一方面原因是綜合體地塊具有土地成本優勢，前端庫存占用資金量更少。因此，總的來看，商業資產沉淀商業資產沉淀短期短期并沒有拖累公司整體資產周轉效率，并沒有拖累公司整體資產周轉效率，分子端，分子端，更快的去化速度更快的去化速度帶來帶來更多的滾動收入更多的滾動收入，分母端，前期偏低的土地成本分母端，前期偏低的土地成本可可一定程度對沖一定程度對沖后期后期商業商業資產資產對資金對資金的的占用占用。圖圖 18：21 年總資產周轉率提高至年總資產周轉率提高至 26%圖圖 19：總資產周轉率處于行業

45、中上位置：總資產周轉率處于行業中上位置 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：總資產周轉率=存貨配置比例*存貨周轉率 資料來源：ifind、公司公告、招商證券等 20%18%23%18%18%16%14%11%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022H1凈利潤率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%華潤置地中國海外發展濱江集團中國金茂保利發展金地集團龍湖集團中駿集團控股萬科A越秀地產美的置業新城控股綠城中國招商蛇口旭輝控股集團中交地產碧桂園金科股份中南建設首開股份樣本房企凈利潤率2021凈利率2022H凈利率26

46、%24%20%23%23%24%26%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021總資產周轉率及分拆總資產周轉率存貨配置比例存貨周轉率0.000.050.100.150.200.250.300.35新城控股金科股份中國海外發展碧桂園美的置業龍湖集團旭輝控股集團萬科A華潤置地中國金茂首開股份中南建設金地集團保利發展中駿集團控股綠城中國招商蛇口越秀地產濱江集團中交地產樣本房企總資產周轉率2020收入/總資產2021收入/總資產 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 20：存貨周轉率處于行業前列：存貨周轉率處于行業前列 圖圖 21

47、：存貨配置比例處于行業低位：存貨配置比例處于行業低位 資料來源：ifind、公司公告、招商證券等；備注：存貨周轉率=收入/存貨 資料來源：ifind、公司公告、招商證券等；備注：存貨配置比例=存貨/總資產 4、杠桿：、杠桿：有息負債杠桿穩定且處于行業偏低位置有息負債杠桿穩定且處于行業偏低位置，無息負債適度運用，無息負債適度運用，受益于優質持受益于優質持有型物業有型物業“魯棒性”“魯棒性”強強，潛在可潛在可抵質押抵質押融資空間充足融資空間充足 總總杠桿水平及負債結構穩定杠桿水平及負債結構穩定，整體整體處于行業偏低位置處于行業偏低位置，少數股東權益占比穩定在行業中部位置少數股東權益占比穩定在行業中

48、部位置。杠桿方面，總杠桿水平自 20 年以來維持穩定，22H1 總杠桿約 2.9x，其中有息負債杠桿上升 0.08x 至 0.94x，無息負債杠桿降低 0.08x 至2.00 x，整體看，總杠桿及有息負債杠桿均處于行業偏低位置；少數股東權益占比于 15-18 年顯著提升，而后趨穩，通過引入項目合作方或財務投資人，降低項目權益，以撬動更高的全口徑銷售規模，同時有利于加快全國化布局，分散新進入城市帶來的風險。圖圖 22：總杠桿水平自：總杠桿水平自 20 年以來維持穩定，約年以來維持穩定，約 2.9x 圖圖 23：總杠桿水平處于行業中下位置：總杠桿水平處于行業中下位置 資料來源：ifind、招商證券

49、等；備注：分母為股東權益 資料來源：ifind、公司公告、招商證券等；0%20%40%60%80%100%120%中國金茂新城控股旭輝控股集團龍湖集團中國海外發展華潤置地金地集團金科股份碧桂園美的置業萬科A中南建設首開股份招商蛇口中駿集團控股保利發展綠城中國越秀地產濱江集團中交地產樣本房企存貨周轉率2020收入/存貨2021收入/存貨0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中交地產濱江集團金科股份保利發展越秀地產美的置業萬科A綠城中國碧桂園首開股份中國海外發展中南建設中駿集團控股招商蛇口新城控股龍湖集團旭輝控股集團華潤置地金地集團中國金茂樣本房企存貨配置比例2020存貨/總資

50、產2021存貨/總資產0.00.51.01.52.02.53.03.520152016201720182019202020212022H1總杠桿分拆有息負債杠桿無息負債杠桿0.01.02.03.04.05.06.07.08.0中南建設中交地產碧桂園濱江集團美的置業新城控股綠城中國中駿集團控股萬科A金科股份首開股份保利發展越秀地產金地集團龍湖集團旭輝控股集團中國金茂華潤置地招商蛇口中國海外發展樣本房企總杠桿分拆2022H有息負債杠桿2022H無息負債杠桿 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 24：15-18 年少數股東權益占比顯著提高，而后趨穩年少數股東權益占比顯著提高，而后趨穩

51、圖圖 25：少數股東權益占比處于行業中部：少數股東權益占比處于行業中部位置位置 資料來源：公司公告、招商證券等；資料來源：ifind、公司公告、招商證券等；無息負債杠桿略有下降無息負債杠桿略有下降，處于行業偏低位置，處于行業偏低位置。無息負債杠桿主要體現的是企業經營能力，預收賬款杠桿與其他杠桿隨公司銷售規模變化，應付賬款杠桿在 18-19 年有較為明顯提高，或體現公司使用供應鏈融資進一步拓寬融資渠道。圖圖 26：無息負債杠桿略有下降，約：無息負債杠桿略有下降，約 2.0 x 圖圖 27：無息負債杠桿處于行業偏低位置：無息負債杠桿處于行業偏低位置 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：分母為股東

52、權益 資料來源：ifind、公司公告、招商證券等；有息負債規模有序擴張，債務結構持續優化。有息負債規模有序擴張，債務結構持續優化。22H1 公司有息負債金額約為 2124 億元（同比+11%），貨幣資金約為870 億元（同比-12%），回看過去兩年，自 20 年 8 月份實施“三道紅線”政策以來，公司三項指標始終符合綠檔標準，當前估算非受限現金短債比約為 3.1 倍，遠高于紅線要求 1.0 倍，綠檔背景下，公司 20-21 年有息負債金額增速均達到 15%增長限值，有息負債規模有序充分擴張；負債平均賬期仍在 6 年以上，當前約為 6.3 年，負債融資成本受益于 22 年上半年寬松的融資環境進一

53、步下探至 4.0%。債務期限方面，公司通過提債務期限方面，公司通過提前贖回、提前償還等前贖回、提前償還等主動主動方式將一年內到期有息負債占比長期方式將一年內到期有息負債占比長期控制控制在在 10%左右左右，平滑未，平滑未來還款節奏來還款節奏。減輕公司短期負債壓力，將更有利于應對市場周期變化；債務類型方面，22H1 美元債占比約為 9%，海外債合計占比約為 27%，相對可控；債務來源方面，22H1 直融占比降至 30%，銀行貸款占比提高至 70%，當前市場環境下，更高的銀行貸款占比或有助于降低債務違約風險。12%18%34%42%44%44%44%45%0%5%10%15%20%25%30%35

54、%40%45%50%20152016201720182019202020212022H1少數股東權益占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國海外發展華潤置地碧桂園新城控股保利發展越秀地產萬科A金地集團龍湖集團中駿集團控股中南建設金科股份濱江集團美的置業中國金茂首開股份旭輝控股集團招商蛇口綠城中國中交地產樣本房企少數股東權益占比2021少數股東權益占比2022H少數股東權益占比0.00.51.01.52.02.520152016201720182019202020212022H無息負債杠桿分拆預收賬款杠桿應付賬款杠桿其他杠桿0.01.02.03.04.05.06.07.

55、0中南建設中交地產碧桂園濱江集團美的置業新城控股萬科A綠城中國金科股份中駿集團控股保利發展越秀地產金地集團龍湖集團中國金茂旭輝控股集團首開股份華潤置地招商蛇口中國海外發展樣本房企無息杠桿分拆2022H預收杠桿2022H應付杠桿2022H其他杠桿 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 28：22H1 有息負債金額約為有息負債金額約為 2124 億元億元 圖圖 29：22H1 融資成本降至融資成本降至 4.0%資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 圖圖 30：三道紅線滿足綠檔要求：三道紅線滿足綠檔要求 圖圖 31：一年內到期債務長期維持在：一年內到期債務長期維

56、持在 10%左右左右 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 圖圖 32：22H1 美元債占比為美元債占比為 9%，海外債占比為，海外債占比為 27%圖圖 33：22H1 直融占比縮小到直融占比縮小到 30%資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 截止目前來看，公司截止目前來看，公司 23 年直融債券到期規模約年直融債券到期規模約 97 億元，均為境內債務億元，均為境內債務，具體看，涉及 8 只債券，到期月份分布在 1月/3 月/7 月/8 月/11 月，對應到期規模約為 5 億/7 億/42 億/42 億/1 億，主要集中在明年下半年。參考 2

57、2 年年度策略福禍相依，否終則泰中的壓力測試，假設新發行債券受阻，到期按時償付債務及工程款（剛34%55%22%15%15%11%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500201720182019202020212022H1有息負債及同比有息負債（億元）同比（右）5.95.96.06.66.46.34.5%4.6%4.5%4.4%4.1%4.0%5.45.65.86.06.26.46.66.83.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%201720182019202020212022H1平均賬期及借貸成本平均賬期

58、借貸成本61%64%66%67%67%68%48%53%51%46%47%55%4.83.94.44.26.14.13.93.1-1.01.03.05.07.09.011.013.015.00%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1三道紅線指標剔預資產負債率凈負債率現金短債比非受限現金短債比7%10%9%11%8%10%42%36%36%39%47%49%51%54%55%50%45%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1分年限債務結構1年以內1-

59、3年3年以上9%8%10%11%9%9%10%13%16%18%19%18%81%79%74%71%72%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1分幣種債務結構美元港幣人民幣55%64%64%60%66%70%45%36%36%40%34%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1分類型債務結構銀行貸款直融 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 性支出），龍湖當前（龍湖當前（22H1）在手貨幣資金對）在手貨幣資金對月經營支出

60、的月經營支出的覆蓋倍數約為覆蓋倍數約為 10.4x，在手貨幣資金充裕度相對，在手貨幣資金充裕度相對較較高高。受益于優質的持有型物業，潛在可融資空間充足。受益于優質的持有型物業，潛在可融資空間充足。截止 22H1，公司投資性物業總價值為 1805 億元，其中已落成物業價值 1456 億元，在建物業價值 348 億元。據標普評級報告所述，公司截止 21 年底擁有 1120 億元無質押投資性房地產投資組合，若保守假設抵質押率為 50%，對應可抵質押貸款或債券規模為 510 億元，而該部分潛在可融資規模對當前（22H1）短期有息負債的覆蓋倍數為 2.4 倍，債務安全墊充足。圖圖 34：23 年到期直融

61、債券規模約年到期直融債券規模約 97 億元億元 圖圖 35：公司在手貨幣資金充裕度相對偏高：公司在手貨幣資金充裕度相對偏高 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：截止 12 月 11日 資料來源：公司公告、招商證券等 備注：覆蓋倍數=貨幣資金/下月經營支出（估算工程款及稅費支出）表表 3：公司：公司 22 年發行債券及年發行債券及 23 年到期債券情況年到期債券情況：“第二支箭”（民企債券增信）首個獲批“第二支箭”（民企債券增信）首個獲批公司公司 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 證券類別證券類別 發行規模發行規模（億元）（億元）當前余額當前余額（億元）（億元）發行利率發行利率 發行期限發行

62、期限 發行日期發行日期 到期日或到期日或 回售日回售日 185275.SH 22 龍湖 02 公司債 8.0 8.0 4.0%5+3 2022/01/12 2027/01/14 185274.SH 22 龍湖 01 公司債 20.0 20.0 3.5%3+3 2022/01/12 2025/01/14 185810.SH 22 龍湖 03 公司債 5.0 5.0 4.0%3+3 2022/05/17 2025/05/19 185928.SH 22 龍湖 04 公司債 17.0 17.0 4.1%3+3 2022/07/01 2025/07/05 102200207.IB 22 龍湖拓展 MTN

63、001 中期票據 15.0 15.0 3.3%3 2022/08/25 2025/08/26 102282614.IB 22 龍湖拓展 MTN002 中期票據 20.0 20.0 3.0%3 2022/11/29 2025/11/30 2022 年發行債券年發行債券 85.0 85.0 163139.SH 20 龍湖 01 公司債 5.0 5.0 3.6%3+2 2020/01/15 2023/01/17 143510.SH 18 龍湖 01 公司債 30.0 6.8 5.6%3+2 2018/03/19 2023/03/21 136546.SH 16 龍湖 06 公司債 30.0 29.9

64、3.7%5+2 2016/07/13 2023/07/14 102001358.IB 20 龍湖拓展 MTN001A 中期票據 12.0 12.0 4.0%3 2020/07/13 2023/07/15 163900.SH 20 龍湖 05 公司債 20.0 20.0 3.8%3+2 2020/08/05 2023/08/07 143583.SH 18 龍湖 03 公司債 30.0 4.6 5.0%3+2 2018/07/31 2023/08/02 143679.SH 18 龍湖 04 公司債 20.0 17.2 5.0%3+2 2018/08/15 2023/08/17 155010.SH

65、18 龍湖 06 公司債 20.0 1.2 4.8%3+2 2018/11/02 2023/11/06 2023 年到期債券年到期債券 167.0 96.7 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：（1）統計節點為 2022 年 12 月 11 日；（2）中票 MTN001、MTN002 均為中債增信債券 97 117 145 36 26 35 60 28 0204060801001201401602023202420252026202720282029203020312032未來債券到期規模債券到期規模（億元）02468101214華潤置地龍湖集團保利發展綠城中國招商蛇口金地集團中國海外發展萬

66、科A建發國際集團美的置業濱江集團新城控股越秀地產綠地控股旭輝控股集團碧桂園22H1主流房企經營支出覆蓋倍數 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 三、經營三、經營復盤復盤：開發與商業：開發與商業協同協同發展，兼顧發展，兼顧業績業績穩增穩增與現金流穩健與現金流穩健 1、概述：、概述：依托依托 TOD 綜合體項目，各項業務協同發展綜合體項目，各項業務協同發展 如前文所述，公司擁有五大航道，對應五大業務，分別是開發、購物中心（商業）、長租公寓（長租）、物管服務（物管）、智慧營造。其中“智慧營造”航道確立較晚，規模偏小，部分或類似于代建業務，數據披露較少，財務數據合并列于物管服務當中。在在分述分

67、述前，先簡單介紹一下公司項目中的一個主要類型，培養非開發業務的主要途徑前，先簡單介紹一下公司項目中的一個主要類型，培養非開發業務的主要途徑TOD 綜合體項目（臨近以綜合體項目（臨近以軌道交通為主的交通樞紐，如右圖）軌道交通為主的交通樞紐，如右圖）。單個單個 TOD 綜合體項目通常包含多個業態綜合體項目通常包含多個業態（如左圖），一般以住宅業態居多，同時含有商業、辦公等。公司的五大航道業務在單個公司的五大航道業務在單個 TOD 綜合體項目中均有體現綜合體項目中均有體現，比如涉及可售住宅、商業及辦公的開發銷售業務，涉及自持商業的購物中心業務，涉及自持住宅、辦公的租賃住房業務，涉及項目前中后期的物管

68、服務業務，以及涉及項目咨詢策劃或科技賦能的“智慧營造”業務。TOD 類型購物中心在客戶覆蓋范圍上更具優勢。類型購物中心在客戶覆蓋范圍上更具優勢。早在 2003 年，龍湖首個購物中心項目重慶北城天街便嘗試將商場與出租車樞紐站相連接，再到后來公司在購物中心選址上會主動傾向于軌道交通附近，通過與地鐵連接以覆蓋更廣范圍的客戶群體，截止當前，已布局購物中心中約六成均為 TOD 類型。TOD 綜合體項目開發具有以下優綜合體項目開發具有以下優勢：勢：（1）綜合體項目因業態繁多，開發的不確定性綜合體項目因業態繁多，開發的不確定性強強，同時要求開發商，同時要求開發商具備商業運具備商業運營能力營能力，否則難以實現

69、，否則難以實現開發后開發后商業資產的價值商業資產的價值，因此因此在在 TOD 項目獲取上競爭烈度較低項目獲取上競爭烈度較低，可售部分利潤或相對較高；（2）可售部分周邊配套完善且優質，為項目去化提供支撐；（3）商業部分短期占用資金，但長期可為公司提供穩健現金流，可緩沖商品房市場周期變化對公司現金流造成的不利影響。圖圖 36：龍湖：龍湖 TOD 綜合體項目綜合體項目樣例樣例 資料來源：騰訊新聞、搜狐新聞、招商證券等；備注：左為龍湖合肥蜀西 TOD 項目效果圖，右為龍湖西安天曜 TOD 項目效果圖 2、開發：、開發：穩健杠桿下的穩健杠桿下的順周期發展，貨值順周期發展，貨值充足充足且較優且較優，布局上

70、深耕為主布局上深耕為主、適度下沉適度下沉 公司銷售規模排名提升公司銷售規模排名提升 1 位至第位至第 9 名，名，22 年年銷售規模受市場影響或下滑超兩成。銷售規模受市場影響或下滑超兩成。22 年 1-11 月累計實現全口徑銷售金額/銷售面積分別為 1832 億元/1137 萬方，同比分別為-27%/-22%，銷售單價 16548 元/平（同比-4%），銷售額下滑主要是受市場影響，據克而瑞數據顯示，公司 22M1-11 累計全口徑銷售金額排名第 9 位（較 21 年全年銷售額排名提升 1 位），TOP10 房企 22M1-11 銷售額同比-36%，TOP100 房企同比-43%，銷售相比略好于

71、行業。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 37：22H1 銷售金額銷售金額 858 億元（同比億元（同比-40%）圖圖 38：銷售金額下滑主要是受銷量減少影響：銷售金額下滑主要是受銷量減少影響 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 圖圖 39：公司銷售并表比例持續提高：公司銷售并表比例持續提高 圖圖 40：公司當前累計銷售額增速略好于行業：公司當前累計銷售額增速略好于行業 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 穩定杠桿下穩定杠桿下順周期拿地，堅持量入為出，順周期拿地，堅持量入為出，穩健穩健發展，近五年拿地權益比變化或預示未來少數

72、股東損益占比先升后降。發展，近五年拿地權益比變化或預示未來少數股東損益占比先升后降。22H1權益拿地金額/拿地面積分別為131億元/134萬元，同比分別-66%/-81%，拿地樓面價為9831元/平（同比+83%），市場持續下行背景下，注重現金保有量，審慎投資，拿地區域能級進一步提高；近五年面積口徑拿地權益比例先升后降，當前大概為 60%左右，根據結算滯后于拿地約 5 年，或預示少數股東損益占比短期降低，中長期升高；22H1 公司估算全口徑拿地力度為 26%，較 21 年下降 27pct，低于合理水平約 40%（以銷定投假設下），從歷史拿地力度走勢來看，公司拿地力度與市場熱度（用全國銷售額同比

73、表征）契合度高，多為順周期拿地，表現出公司堅持量入為出，多賣多投，少賣少投，不通過加杠桿賭周期，堅持公司穩健長遠發展。77%29%21%12%7%-40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500201720182019202020212022H1全口徑銷售金額及同比全口徑銷售金額（億元）同比（%，右）77%29%21%12%7%-40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1全口徑銷售金額同比分拆銷售面積同比銷售單價同比銷售金額同比78%68%79

74、%78%81%95%85%12%42%10%11%-31%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022H1估算并表回款同比及并表比例并表比例估算并表回款同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022M1-11公司及不同梯隊房企銷售額同比龍湖同比TOP10同比TOP100同比 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 41：22H1 權益拿地金額權益拿地金額 131 億元（同比億元（同比-66%）圖圖 42：22H1 拿地樓

75、面價提高拿地樓面價提高 83%至至 9831 元元/平平 s 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 圖圖 43：近五年拿地權益比先升后降：近五年拿地權益比先升后降 圖圖 44：量入為出，順周期拿地，堅持穩健發展：量入為出，順周期拿地，堅持穩健發展 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 -2%8%33%-17%-66%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001000120020182019202020212022H1權益口徑拿地金額及同比權益拿地金額（億元）同比（%，右）-2%8%33%-17%-66%-100

76、%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1權益口徑拿地金額同比分拆拿地建面同比樓面價同比拿地金額同比57%63%74%72%57%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1面積口徑拿地權益比例面積口徑權益比例43%80%90%84%58%44%54%53%26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022H1公司全口徑拿地力度與市場熱

77、度全口徑拿地力度全國銷售額同比（右）敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 表表 4：龍湖集團拿地及銷售情況：龍湖集團拿地及銷售情況 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 估算全口徑拿地金額（億元）1304 1160 1071 1460 1527 222 全口徑拿地建面（萬方）2023 2189 1731 2567 2355 226 權益拿地金額（億元）741 727 787 1050 868 131 同比同比 51%-2%8%33%-17%-66%權益拿地建面（萬方）1149 1372 1273 1847 1338 134 同比 48%19%-7%45%-28%

78、-81%權益樓面價（元/平）6445 5297 6186 5687 6485 9831 同比 2%-18%17%-8%14%83%面積口徑權益比例（面積口徑權益比例（%）57%63%74%72%57%59%全口徑銷售額（億元）1561 2006 2425 2706 2901 858 同比同比 77%29%21%12%7%-40%全口徑銷售面積（萬方）1017 1236 1424 1616 1709 519 同比 69%22%15%13%6%-37%全口徑銷售單價（元/平）15352 16233 17029 16744 16975 16548 同比 5%6%5%-2%1%-4%估算權益銷售額（億

79、元）1092 1405 1704 1905 2029 565 估算金額口徑權益比例（%）70%70%70%70%70%66%拿地力度（全口徑拿地拿地力度（全口徑拿地/銷售）銷售）84%58%44%54%53%26%拿地力度（權益口徑拿地/銷售）68%52%46%55%43%23%地貨比（樓面價/銷售均價）42%33%36%34%38%59%資料來源：公司公告、招商證券等 城市布局上城市布局上一二線主要一二線主要城市幾乎全覆蓋城市幾乎全覆蓋。截止 22H1，公司共布局 69 個城市，其中 4 個一線城市及其他 18 個土地兩集中城市實現全布局，二線城市中僅哈爾濱、呼和浩特、西寧等 6 個較偏遠省

80、會城市暫未進入。偏高能級城市市占率穩定，偏低能級城市市占率持續提升。偏高能級城市市占率穩定，偏低能級城市市占率持續提升。公司在 15-17 年伴隨銷售市場轉暖，加快右側投資布局，16 年市占率小幅提升至 0.7%，17 年明顯提升至 1.2%，結構上，因為 17 年前布局城市能級相對較高，所以主要體現在偏高能級城市市占率明顯提升，隨著 18 年全國銷售市場進入下行通道，而偏低能級城市因棚改貨幣化市場相對堅挺，因此公司開始加大城市布局，部分投資下沉，使得 18 年之后偏高能級城市市占率相對穩定，而偏低能級城市市占率持續提升。兩集中兩集中 22 城平均市占率城平均市占率 2.7%，其中，其中 9

81、個個城市占率超過城市占率超過 3.0%，布局上深耕為主、適度下沉布局上深耕為主、適度下沉。從公司在兩集中城市的市占率來看，濟南、沈陽、長春、合肥、重慶、武漢、北京、成都、杭州等 9 個城市市占率超過 3.0%，對應銷售額或位于城市排名前列，在這些城市公司或已具備一定的規模效應及品牌影響力。往后看，在偏低能級城市中長期市場需求疲弱的背景下，公司投資拿地城市數量或收縮往后看，在偏低能級城市中長期市場需求疲弱的背景下，公司投資拿地城市數量或收縮，21 年拿地城市數量共 44 個，22H1 拿地城市數量收縮至 10 個。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 45：當前布局城市數當前布局城市

82、數 69 個，全國市場占有率約個，全國市場占有率約 1.6%圖圖 46：偏高能級城市市占率穩定，偏低能級市占率提升偏高能級城市市占率穩定，偏低能級市占率提升 資料來源：公司公告、統計局、招商證券等 資料來源：公司公告、統計局、招商證券等 表表 5：進入城市節奏及當前布局城市進入城市節奏及當前布局城市：布局城市范圍拓張主要出現在：布局城市范圍拓張主要出現在 18-21 年年 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：香港列為一線城市 0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%0.7%1.2%1.3%1.5%1.6%1.6%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%

83、1.8%01020304050607080101112131415161718192021布局城市數及市占率布局城市數市占率（%，右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%101112131415161718192021偏高能級及偏低能級城市市占率一線及強二線市占率其他二線及三四線市占率分線分線=20092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1累計累計一線200001002000005強二線6011310221100018二線1100100004210010三四線1202010036876036分區分

84、區=20092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1累計累計西部310010000111008環渤海3200100112220014長三角4011110022213018華南及香港0002020042642022華中000010010400107新布局城市數新布局城市數10313430271111860-已布局城市數已布局城市數101314172124242633445563696969 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 表表 6：龍湖在龍湖在一線及強二線城市一線及強二線城市的市場占有率的市場占有率：兩集中：兩集中

85、22 城平均市占率接近城平均市占率接近 3.0%城市城市 分線分線 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 北京北京 一線一線 3.4%2.9%2.2%2.2%3.0%2.2%3.0%6.2%9.6%3.2%4.3%4.0%上海 一線 1.0%1.0%0.8%0.3%1.2%1.0%1.2%0.7%1.8%0.7%0.8%1.3%深圳 一線 0.1%0.5%0.1%廣州 一線 0.4%1.0%1.3%2.5%2.3%2.5%1.3%天津 強二線 0.1%1.2%1.2%1.8%1.6%2.5%重慶重慶 強二線強二線

86、 4.5%4.6%4.7%4.0%3.7%3.3%2.7%4.1%5.0%5.6%5.2%4.2%杭州杭州 強二線強二線 0.8%1.8%2.0%3.7%3.9%3.0%2.5%5.5%4.0%5.8%3.3%3.1%南京 強二線 1.5%1.9%1.8%1.4%6.8%2.4%1.5%武漢武漢 強二線強二線 0.2%2.2%2.0%4.0%成都成都 強二線強二線 2.9%2.5%2.4%2.8%1.6%1.8%2.4%4.0%3.5%4.7%5.0%3.7%蘇州 強二線 1.2%1.2%1.3%1.0%0.3%1.0%3.7%1.5%廈門 強二線 2.4%0.9%3.2%5.2%7.0%4.

87、0%1.1%1.4%1.9%長沙 強二線 0.7%0.9%0.5%0.8%1.6%2.4%4.6%2.0%2.6%寧波 強二線 0.9%1.2%0.8%1.1%1.2%2.6%3.8%3.4%3.0%1.6%無錫 強二線 2.4%1.1%1.1%1.5%1.6%0.8%2.1%2.9%2.8%3.2%0.6%0.9%福州 強二線 0.9%2.3%3.4%2.8%沈陽沈陽 強二線強二線 0.3%0.5%1.0%1.3%2.3%2.9%4.5%4.8%6.6%7.7%6.7%青島 強二線 1.7%1.9%2.2%2.2%1.9%1.7%2.2%4.8%4.7%4.6%5.7%2.8%濟南濟南 強二

88、線強二線 1.1%0.9%1.8%10.1%12.3%5.5%4.7%7.7%合肥合肥 強二線強二線 2.6%3.7%2.7%4.5%4.6%鄭州 強二線 0.1%0.2%0.8%1.2%長春長春 強二線強二線 0.0%1.0%6.3%一線及強二線一線及強二線 1.3%1.1%1.1%1.2%1.3%1.2%1.4%2.6%2.8%3.0%2.9%2.7%資料來源：公司公告、招商證券等；備注：強二線為兩集中 22 城中非一線的城市 當前可售貨值充裕，當前可售貨值充裕，靜態去化周期約靜態去化周期約 3.6 年年。22H1 估算未售建面 5008 萬方，根據近一年滾動銷售面積估算靜態去化周期為 3

89、.6 年，高于行業平均 3 年左右的去化周期，相對充裕，主要是受綜合體項目體量偏大，去化周期偏長影響。區域布局均勻，區域布局均勻，城市城市能級偏強二線能級偏強二線。從未結算貨值結構來看，22H1 公司一線/強二線/二線/三四線貨值占比分別為4%/58%/14%/24%，近六成貨值處于一線及強二線城市，對比房地產行業 20 年一線/強二線/二線/三四線銷售額占比9%/26%/8%/57%，公司強二線城市配置比例相對較高；22H1 公司長三角/珠三角/環渤海/中西部/東北貨值占比分別為 27%/11%/23%/33%/6%，對比房地產行業 21 年長三角/珠三角/環渤海/中西部/東北商品房銷售額占

90、比30%/18%/13%/36%/3%，公司區域貨值配置比例相對均勻，珠三角略低，環渤海略高。22H1 一線及強二線城市拿地占比提高，長三角區域拿地占比提高。一線及強二線城市拿地占比提高，長三角區域拿地占比提高。從新獲取庫存（拿地）結構來看，一線及強二線占比提高至 80%，二線及三四線權益拿地金額占比收縮至 20%；長三角區域權益拿地金額占比提高至 51%，其他區域占比均出現一定程度的收縮。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 47：22H1 未售建面對應去化周期約為未售建面對應去化周期約為 3.6 年年 圖圖 48：22H1 未竣工建面未竣工建面 6767 萬方，權益比為萬方，權

91、益比為 69%資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 表表 7：分線及分區域拿地及未結算貨值情況：分線及分區域拿地及未結算貨值情況 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：（1）強二線城市為除一線城市外其他兩集中城市（22 城），共 18 城；（2）二線城市為除強二線城市外其他省會及計劃單列市，共 16 城。4.54.43.73.53.23.60.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00100020003000400050006000201720182019202020212022H1估算未售建面及去化周期估算未售建面（萬方）去化周期（右）71%6

92、9%70%71%69%69%67%68%68%69%69%70%70%71%71%72%72%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022H1未竣工建面及權益比例未竣工建面（萬方）權益比例（右）分線權益拿地金額 權益拿地金額 權益拿地金額 權益拿地金額 權益拿地金額銷售均價權益銷售額權益土儲估算權益貨值/分區20182019202020212022H2022H2022H2022H2022H一線883521723231572105294強二線95664611418381041653055124423900二線245276295

93、192101462095640931三四線164268359291171398712715021611合計合計13721273184713381341652084546906736一線1%7%3%1%2%-8%2%4%強二線70%51%62%63%78%-65%52%58%二線18%22%16%14%7%-11%14%14%三四線12%21%19%22%13%-15%32%24%合計合計100%100%100%100%100%-100%100%100%長三角37326236337169205192978531817珠三角61251262110318926107407769環渤海19022736

94、012421587914913821516中西部659453634650591350424817292225東北89792278301347145318409合計合計13721273184713381341652084546906736長三角27%21%20%28%51%-35%18%27%珠三角4%20%14%8%3%-13%9%11%環渤海14%18%20%9%2%-18%29%23%中西部48%36%34%49%44%-29%37%33%東北6%6%12%6%0%-5%7%6%合計合計100%100%100%100%100%-100%100%100%敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度

95、報告 表表 8：分城市拿地及未結算貨值情況：分城市拿地及未結算貨值情況 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：銷售均價單位元/平 權益拿地金額 權益拿地金額 權益拿地金額 權益拿地金額 權益拿地金額銷售均價權益銷售額權益土儲估算權益貨值20182019202020212022H2022H2022H2022H2022H1上海一線長三角20094315815178231472北京一線環渤海200942013923447041321093廣州一線珠三角201428353317525391294香港一線珠三角20172343200005深圳一線珠三角20175260964496杭州強二線長三角2009

96、561853503327908621223427成都強二線中西部20098243106119916149512143458重慶強二線中西部200921973841312011595523794399青島強二線環渤海20091339510115100762317918110無錫強二線長三角20094315251649012508311沈陽強二線東北2009565810853137472816522612寧波強二線長三角20113733303020810178718113廈門強二線珠三角201214264624225814蘇州強二線長三角20136815174223293339722615長沙強二

97、線中西部201355985810119772214217016濟南強二線環渤海201332457852152554719429617南京強二線長三角201441341066272984110729218天津強二線環渤海20167584316556209315419武漢強二線中西部201636776757162333520933820合肥強二線長三角201773421133722173827215927621福州強二線珠三角2017952781119427205610822鄭州強二線中西部2018172718201096252323123長春強二線東北2019131062811266101371

98、5524西安二線中西部2009371011778186303214426825大連二線東北2010338132174676162826昆明二線中西部2013505527111013296179712827貴陽二線中西部2018102750279371512611828石家莊二線環渤海201891148169029478029南昌二線中西部2018103265112245111230南寧二線中西部201832021126396182331太原二線中西部20195394153302832?？诙€珠三角2019802109857716333蘭州二線中西部20201367110127758334常州三

99、四線長三角20093723186356356535煙臺三四線環渤海2010624377649476058136玉溪三四線中西部2010129050648337紹興三四線長三角2012111426221056265838泉州三四線珠三角20121910213128989283639佛山三四線珠三角201425152883253940嘉興三四線長三角2017107317010041保定三四線環渤海2017182700529542珠海三四線珠三角201720311206182142943東莞三四線珠三角20181440142836365144溫州三四線長三角201871553291877420366

100、845南通三四線長三角20183497159314162646威海三四線環渤海20186251073057847贛州三四線中西部201881497653141448常德三四線中西部201839635800049徐州三四線長三角201923131603050中山三四線珠三角20197461443006851惠州三四線珠三角2019143424180188356452揚州三四線長三角201913813836391253咸陽三四線中西部201956897988969454漳州三四線珠三角2019181327200055江門三四線珠三角201915699127556茂名三四線珠三角2019106518

101、00057三亞三四線珠三角20201022850251058臺州三四線長三角20201911141650212396459唐山三四線環渤海202025569762191360莆田三四線珠三角202011101702911101761肇慶三四線珠三角2020167046013962清遠三四線珠三角20206792320111063晉中三四線中西部20201996160181864金華三四線長三角2021722526161465鹽城三四線長三角202122219681224866寧德三四線珠三角202151342625767湛江三四線珠三角202115105942151668湖州三四線長三角202

102、1918225491669鄂州三四線中西部202162544506234合計合計12081005148810471161706871831885125城市分城市能級進入時間序號分區域 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 22 年全年并表結算收入或有望實現兩位數增速。年全年并表結算收入或有望實現兩位數增速。22H1 房地產開發結算收入 838 億元（同比+62%），結算收入覆蓋倍數降至 1.25 倍，上半年結算收入高增或主要受結轉節奏影響，全年看，公司 22 年計劃竣工面積 2500 萬方，較去年實際竣工面積增長 4%，據此預計 22 年結算面積或略有增長，根據 21 年已售未結均價同比

103、-4%預計 22 年結算均價或略有下滑，再根據 21 年銷售并表比例提高預計 22 年結算并表比例或略有增加，投資收益占比或略有下滑，整體預計 22 年全年并表結算收入或有望實現兩位數增速。圖圖 49：22H1 開發結算收入開發結算收入 838 億元（同比億元（同比+62%）圖圖 50：22H1 開發結算毛利率下降至開發結算毛利率下降至 17.3%資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等；圖圖 51：22 年計劃竣工面積同比去年實際竣工面積年計劃竣工面積同比去年實際竣工面積+4%圖圖 52：21 年已售未結均價同比年已售未結均價同比-4%資料來源：公司公告、招商證券等 資

104、料來源：公司公告、招商證券等 31%61%29%21%20%62%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500201720182019202020212022H1結算收入及同比結算收入（億元）同比（右）33%33%32%27%23%17%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1開發結算毛利率開發結算毛利率33%24%58%33%20%4%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000201720182019202020212022E竣工面積及同比竣工

105、面積（萬方）同比（右）2%6%2%2%-4%-2%-6%-4%-2%0%2%4%6%14500150001550016000165001700017500201720182019202020212022H1已售未結均價及同比已售未結均價（元/平）同比（右）敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 圖圖 53：22H1 結算收入覆蓋倍數為結算收入覆蓋倍數為 1.25 倍倍 圖圖 54：未來開發結算收入同比或：未來開發結算收入同比或呈呈下行下行趨勢趨勢 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：22H1 使用滾動結算金額 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：22 年估算并表銷售回款同比暫用 22H

106、1 數據代替 1.99 1.79 1.80 1.82 1.54 1.25 0.000.501.001.502.002.500500100015002000250030003500201720182019202020212022H1已售未結金額及覆蓋倍數已售未結金額（億元）結算收入覆蓋倍數（右）20132014201520162017201820192020202120222023-40%-20%0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019202020212022結算收入同比與并表銷售回款同比估算并表銷售回款同比開發結算收入同比 敬請閱讀末

107、頁的重要說明 28 公司深度報告 3、商業：聚焦高能級城市，、商業：聚焦高能級城市，關注核心區域潛在機會，發掘城市擴張背景下的增量機會關注核心區域潛在機會，發掘城市擴張背景下的增量機會 購物中心購物中心布局城市能級聚焦一線及強二線城市，區域聚焦長三角及中西部。布局城市能級聚焦一線及強二線城市，區域聚焦長三角及中西部。截止 22H1，公司累計開業購物中心 65個，對應建面 618 萬方，布局城市 14 個；累計獲取購物中心約 130 個，進入城市 31 個；從布局結構上來看，公司購物中心布局相對聚焦，當前一線及強二線開業占比為 95%，長三角及中西部開業占比為 85%。圖圖 55：公司已開業及未

108、開業購物中心分布情況：公司已開業及未開業購物中心分布情況 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：僅包含披露的已開業購物中心 63 個，未開業 51 個，合計 114 個 布局布局策略上關注潛在區域性機會及城市策略上關注潛在區域性機會及城市擴張擴張下的增量機會。下的增量機會。一是根據城市網格模型及土地供應節奏，發掘核心區域潛在的結構性布局機會；二是隨著深耕的高能級城市邊界逐步外延，擇機在城市外圍布局區域性購物中心，以滿足城市外圍新區新市民的線下購物需求。從另一個角度來看，具體到項目層面，購物中心選址或主要通過周邊常住人口數量來判斷，只要仍存在城鎮化進程，存在人口向高能級城市聚集的現象，城市外圍就

109、會不斷形成符合常住人口要求的區域，產生增量的區域購物中心需求。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 56：根據開業年份在：根據開業年份在 20 年前后進行劃分，新開業購物中心多布局城市副中心年前后進行劃分，新開業購物中心多布局城市副中心或外圍或外圍區域中心區域中心 資料來源：公司公告、招商證券等；經營上，經營上，采用采用固租固租+浮租的收費模式，浮租的收費模式，與商戶共擔風險共創收益與商戶共擔風險共創收益。部分浮租的收費模式，使得部分公司利益與租戶利益相綁定，促使公司協同租戶不斷提升店鋪收益，實現共贏。同時因為部分固租的收費模式，相比于營業額（銷售額），租金收入受疫情影響更小，從兩

110、者比值租售比來看，20 年/22H1 受疫情影響，租售比分別提高至 19%/22%，而在疫情前的 19 年以及疫情階段性好轉的 21 年，租售比均穩定在 18%左右。品牌效應帶來的定價力提升或保證品牌效應帶來的定價力提升或保證坪效同步提高坪效同步提高。公司單個購物中心平均建面約 9.5 萬方，平均租金約 1.4 億元，單方坪效約為 6.9 元/平/月，往后看，隨著購物中心整體開業年限的增加，品牌效應帶來的定價力提升，坪效或呈逐步提高的趨勢。圖圖 57：正常租售比或維持在：正常租售比或維持在 18%左右左右 圖圖 58：坪效隨整體開業年限增加而提高：坪效隨整體開業年限增加而提高 資料來源：公司公

111、告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 龍湖的平均布局城市能級相對較高，龍湖的平均布局城市能級相對較高，當前開業購物中心建面略低于華潤，坪效接近華潤當前開業購物中心建面略低于華潤，坪效接近華潤。橫向對比，布局城市能級上，龍湖以強二線城市為主，新城以三四線城市為主，華潤各城市能級布局相對均勻，龍湖的平均布局城市能級相對較高；布局區域上，龍湖以長三角和中西部為主，新城布局類似，華潤區域布局相對均勻；平均單個購物中心建面上，龍湖與新城相當，略小于華潤，均為十萬方左右量級；租售比上，龍湖與新城作為非重奢類型，大致相當，略高于部分重奢類型的華潤；單個購物中心租金收入及坪效上，龍湖與華潤較為接近，

112、高于多布局三四線城市的新城。16%17%18%19%17%22%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090201720182019202020212022H總銷售額及租售比租金收入（億元）租售比（右）4.55.65.85.56.36.90.01.02.03.04.05.06.07.08.00100200300400500600700201720182019202020212022H已開業建面及坪效已開業商場建面（萬方）坪效（右）敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 59：已開業購物中心城市能級分布：已開業購物中心城市能級分布 圖圖 60：已開業購物中心區

113、域分布：已開業購物中心區域分布 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：龍湖、華潤為截止 22H1 結構數據，新城為截止 21 年結構數據 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：龍湖、華潤為截止 22H1 結構數據，新城為截止 21 年結構數據 圖圖 61：龍湖平均單個建面與新城相當，略低于華潤龍湖平均單個建面與新城相當，略低于華潤 圖圖 62：非重奢：非重奢類型的龍湖及新城類型的龍湖及新城租售比租售比相當相當 資料來源：公司公告、招商證券等；資料來源：公司公告、招商證券等；圖圖 63：龍湖購物中心坪效接近華潤龍湖購物中心坪效接近華潤 圖圖 64：龍湖單個購物中心租收低于華潤，高于新城龍湖單個購

114、物中心租收低于華潤，高于新城 資料來源：公司公告、招商證券等；資料來源：公司公告、招商證券等；19%15%1%76%48%20%3%18%12%2%19%67%0%20%40%60%80%100%龍湖華潤新城一線強二線二線三四線龍湖39%25%58%15%2%15%20%5%46%31%32%8%3%0%20%40%60%80%100%龍湖華潤新城長三角珠三角環渤海中西部東北龍湖9.512.39.10.02.04.06.08.010.012.014.0020406080100120140龍湖華潤新城同類房企開業個數及平均建面已開業個數（個）單個建面（萬方/個）19%14%18%0%5%10%1

115、5%20%25%0100200300400500600700800龍湖華潤新城同類房企總銷售額及租售比總銷售額（億元）租售比（%）6.97.83.40.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00200400600800100012001400龍湖華潤新城同類房企開業建面及坪效已開業建面（萬方）坪效（元/平/天）1.42.10.70.00.51.01.52.02.5010203040506070龍湖華潤新城同類房企租金收入及單個租金收入租金收入（億元）單個租金收入（億元/個/年）敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 表表 9：龍湖、華潤、新城購物中心信息匯總：龍湖、華潤、新

116、城購物中心信息匯總 龍湖龍湖 華潤華潤 新城新城 2020 2021 2022H1 2020 2021 2022H1 2020 2021 2022H1 已開業個數（個）49 61 65 45 48 59 100 130 131 已開業建面（萬方）481 594 618 548 616 726 940 1248 1189 儲備個數（個）50+60+60+-156 188 189 總銷售額（億元）305 467 216 738 1070 540 319-總客流（億人/年）4.6 6.8 3.0-6.6-客單價（元/平）66 69 72-49-出租率（%）97%97%97%95%97%96%100%

117、98%96%租金收入（億元）58 82 47 100 139 62 57 86 44 租售比（%）19%17%22%14%13%11%18%-單個建面（萬方/個）9.8 9.7 9.5 12.2 12.8 12.3 9.4 9.6 9.1 單個銷售額（億元/個/年）6.2 7.7 6.6 16.4 22.3 18.3 3.2-單個租金收入（億元/個/年）1.2 1.3 1.4 2.2 2.9 2.1 0.6 0.7 0.7 單個客流（萬人/個/天）2.6 3.1 2.5-1.8-坪效（元/平/天）5.5 6.3 6.9 8.3 10.3 7.8 2.8 3.1 3.4 資料來源：公司公告、招商

118、證券等；備注：（1）假設可租賃建面占比約為 60%；（2）單項目指標分母均使用期末開業數量，結果或偏小。若疫情好轉，若疫情好轉，按照按照每每年十座的開業節奏，年十座的開業節奏，預計未來新店年均預計未來新店年均將將貢獻貢獻收入收入約約 14 億元，同店年均增速億元，同店年均增速有望長期有望長期維持在維持在 15%左右。左右。22H1 購物中心租金收入同比+26%，其中新店貢獻同比+20%，同店貢獻同比+6%，結合歷史來看，新店貢獻同比增速相對穩定，同店貢獻同比增速受疫情影響明顯；根據歷史新店貢獻收入來看，單個新店平均貢獻收入約 1.4億元，若后續每年平均開業購物中心 10 個，年均新店貢獻收入約

119、 14 億元；根據歷史同店貢獻收入來看，不同開業年限對應租收存在差異，正常情況下開業 3 年期/3-5 年期/5-10 年期/10 年期以上購物中心分別平均對應租收增速為20%/20%/15%/10%，隨開業年限增加，租收增速放緩；當前購物中心開業結構上，5 年期以內占比約 66%，若按照每年 10 個左右的開業節奏，未來三年內開業 5 年期以內購物中心占比均將過半，短開業年限高增速購物中心仍將占大部分，因此預計同店同比整體增速或將有望維持在 15%左右。圖圖 65：新店貢獻收入穩定，同店貢獻收入受疫情影響明顯：新店貢獻收入穩定，同店貢獻收入受疫情影響明顯 圖圖 66：平均單個新店貢獻收入：平

120、均單個新店貢獻收入 1.4 億元億元 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：新店收入為新開業購物中心第一個完整年份收入，即開業第二年，同店收入同比僅比較前一年為完整年份的 資料來源：公司公告、招商證券等 32%42%32%23%40%26%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022H1購物中心租金收入同比及分拆同店貢獻同比新店貢獻同比租金收入同比1.31.61.11.60.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201820192020202

121、1平均新店貢獻收入新店數量（個）平均新店貢獻收入（億元）平均值為平均值為1.4億元億元 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 圖圖 67：正常情況下開業：正常情況下開業 3 年期年期/3-5 年期年期/5-10 年期年期/10 年期以年期以上購物中心分別對應租收增速上購物中心分別對應租收增速 20%/20%/15%/10%圖圖 68：當前開業五年以內購物中心占比為：當前開業五年以內購物中心占比為 66%資料來源：公司公告、招商證券等；備注：20 年及 22H1 同店同比因受疫情影響偏低，不計入平均；資料來源：公司公告、招商證券等 圖圖 69：22H1 投資性物業收入同比投資性物業收入同比

122、+30%圖圖 70：22H1 投資性物業毛利率為投資性物業毛利率為 75%資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 中長期來看，購物中心投資回報率或逐年提高，資產收益率中長期來看，購物中心投資回報率或逐年提高，資產收益率或持穩或持穩。從投資回報率來看，初始投資成本固定，購物中心租金收入會逐年遞增，維修等成本雖然也會同步遞增，但增速一般小于租金增速，故年租金收益仍會呈逐步增加的趨勢，再除以固定的初始投資成本，資產投資回報率或逐年提高；而從報表的資產收益率來看，分子收益一部分來源于租金收益，一部分來源于增值收益，分母資產公允價值在假設資本化率不變的情況下會隨租金增長而增長，因

123、此從中長期角度來看，如果資產的資本化率相對穩定，購物中心資產收益率或穩定在 4%左右。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%3年以內3-5年5-10年10年以上整體分年期購物中心增速19202122H1平均平均20%平均平均20%平均平均15%平均平均10%平均平均15%53%13%21%13%分年期購物中心分布3年以內3-5年5-10年10年以上36%58%41%31%37%22%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120201720182019202020212022H1投資性物業收入及同比購物中心收入（億元）長租及其他收入（億元）同

124、比（%，右）73%65%78%78%75%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022H1投資性物業毛利率投資性物業毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 圖圖 71：購物中心投資回報率逐年提高：購物中心投資回報率逐年提高 圖圖 72：購物中心資產收益率或中長期持平：購物中心資產收益率或中長期持平 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：投資回報率=稅前收益/投資成本 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：資產收益率=稅后收益/資產公允價值 4、長租：、長租：當前當前已具備一定規模及已具備一定規模及相應相應管理能力，

125、管理能力，REITs 渠道放開或有望渠道放開或有望盤活資產盤活資產實現實現投資閉環投資閉環 長租業務已具備一定規模及管理能力，長租業務已具備一定規模及管理能力，REITs 渠道放開或有望實現投資閉環。渠道放開或有望實現投資閉環。22H1 長租已開業約 11 萬間（同比+18%），于 22Q3 克而瑞集中式公寓榜單中排名第二，布局城市 30 余個，期末出租率約 93.3%；22H1 長租業務實現租金收入約 12 億元（同比+11%），當前已實現穩定盈利，往后看，公司或已具備長租公寓管理能力，規模增速或將放緩，預計未來三年租收增速分別為+15%/+15%/+15%，發展方向或將逐步傾向于輕資產拓展

126、，同時隨著未來市場化長租公寓 reits 的研究及落地，公司該部分資產或有望由重變輕，將融資所得再用于項目開發及培育，實現管理規模穩定增長及投資閉環。圖圖 73：22H1 長租業務收入約長租業務收入約 12 億元（同比億元（同比+11%）圖圖 74：22H1 長租開業約長租開業約 11 萬間（同比萬間（同比+18%）資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 6.2%6.3%7.0%7.0%6.2%6.5%6.5%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%2016201720182019202020212022H1購物中心投資回報率整體投資回報

127、率（NPI/cost）5.0%6.7%5.3%3.9%3.1%3.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201620172018201920202021購物中心資產收益率租金收益貢獻物業增值貢獻資產收益率平均平均 4.6%149%55%23%11%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022H1長租業務租金收入及同比租金收入同比（%，右）42%20%18%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.0201720182019

128、202020212022H1開業間數及同比已開業間數（萬間）同比（%，右）敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 圖圖 75：隨成熟項目占比提高，出租率維持在：隨成熟項目占比提高，出租率維持在 93%左右左右 圖圖 76：當前規模于集中式公寓中排名第二：當前規模于集中式公寓中排名第二 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、克而瑞、招商證券等 5、物管：住宅業態第三方占比超六成，穩定外拓節奏下有望實現收入穩增長、物管：住宅業態第三方占比超六成，穩定外拓節奏下有望實現收入穩增長 住宅業態第三方占比超六成，穩定外拓節奏下有望實現收入穩增長。住宅業態第三方占比超六成，穩定外拓節奏下有

129、望實現收入穩增長。據物業子公司龍湖智創招股說明書，截止 22 年4 月份，公司住宅及非商業物管在管面積 2.5 億平，儲備面積 1.1 億平；商業運營建面 602 萬方，儲備建面 641 萬方；商業物管在管建面 974 萬方，儲備面積 119 萬方；寫字樓及其他商業物管在管面積 1705 萬方，儲備面積 448 萬方。22H1 物管及其他業務收入約 52 億元（同比+30%），毛利率為 24%，結構上，住宅類收入占比約 75%，商業類收入占比約 25%，住宅業態仍是主要收入來源；分收入來源來看，住宅及非商業物管、寫字樓及其他商業物管中第三方占比均超過 50%，第三方占比高或將減弱母公司規模變化

130、帶來的影響，購物中心運營、物管母公司占比超 90%，母公司開業節奏或仍為主要的影響因素?？紤]到住宅類業態仍是主要收入來源，同時其合約面積中第三方占比已超過六成，伴隨市場外拓的逐步推進，業務規模及收入有望實現穩定增長，預計未來三年收入增速分別為+40%/+40%/+40%。圖圖 77：22H1 物管業務收入約物管業務收入約 52 億元（同比億元（同比+30%）圖圖 78：22H1 物管及其他毛利率為物管及其他毛利率為 24%資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 46%50%77%89%93%93%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202

131、020212022H1期末及成熟項目出租率期末出租率開業超6個月項目出租率0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0企業A龍湖冠寓企業B企業C企業D企業E企業F企業G企業H企業I2022年Q3集中式公寓規模榜單50%47%36%40%30%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090201720182019202020212022H1物業管理收入及同比物業管理及其他收入同比23%25%26%24%19%24%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1物管及其他毛利率物業管理及其他毛利率

132、 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 圖圖 79：22H1 住宅類收入占比約住宅類收入占比約 75%圖圖 80：22M4 住宅在管建面住宅在管建面 2.5 億平億平 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：龍湖智創公告、招商證券等 圖圖 81：住宅合約面積中第三方占比約：住宅合約面積中第三方占比約 61%圖圖 82：第三方合約面積有望穩定增長：第三方合約面積有望穩定增長 資料來源：龍湖智創公告、招商證券等 資料來源：龍湖智創公告、招商證券等 49%13%13%17%8%22H1不同細分業務收入占比住宅及其他非商物業管理服務社區增值服務非業主增值服務商業及寫字樓物業管理服務商業運營服務

133、2476.09.717.01066.41.24.50100200300400住宅及非商業物管購物中心運營購物中心物管寫字樓及其他商業物管不同細分業務規模在管面積（百萬方）儲備面積（百萬方）39%97%93%43%61%3%7%57%0%20%40%60%80%100%住宅及非商業物管購物中心運營購物中心物管寫字樓及其他商業物管22M4不同細分業務合約面積結構母公司占比（%）第三方占比（%）52%62%46%48%50%52%54%56%58%60%62%64%0.00.51.01.52.02.52019202020212022M4住宅第三方合約面積及同比住宅及非商業物管第三方合約面積（億平）同

134、比（右）敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 四、四、投資建議投資建議 1、盈利預測及估值盈利預測及估值 商業培育期商業培育期壓制開發業務壓制開發業務增長，成熟期后價值突顯拔高估值，當前估值位于歷史底部增長，成熟期后價值突顯拔高估值，當前估值位于歷史底部區間區間。從公司歷史 PE 變化來看，13-14 年公司調整戰略開始加大投入資金培育商業賽道，一定程度上壓制開發業務銷售規模的增長；16 年-20 年，行業逐步從金融紅利時代切換到管理紅利時代，同時隨著開發利潤率的逐步下滑，公司商業地產及長期精細化開發管理的價值逐步突顯；21 年-22 年，隨著部分民企出險，市場對民企出現普遍的擔憂及質疑

135、，銷售端及融資端均受到一定程度影響，惡性循環下，二級市場債券價格大跌，公司純市場化發債能力亦受到影響，估值快速下落，11 月 8 日出現轉折，“第二支箭”（民營企業債券融資支持工具）的出臺，緩釋了資本市場對公司資金面的擔憂，估值起底回升。圖圖 83：公司歷史：公司歷史 PE 估值估值 資料來源：公司公告、招商證券等 基于前文所述，基于前文所述，經營層面經營層面要點如下：要點如下：（1）龍湖可謂組合管理大師，背后是對持有型業態親力親為的及時卡位以及強執行力龍湖可謂組合管理大師，背后是對持有型業態親力親為的及時卡位以及強執行力，具有領先行業的“長期意識”具有領先行業的“長期意識”及“風控意識”及“

136、風控意識”，公司公司或或將借此跨越周期將借此跨越周期，具備永續經營的前提；，具備永續經營的前提；（2）資金面或受益于優質可抵押資產及穩定的租金資金面或受益于優質可抵押資產及穩定的租金現金流領現金流領先恢復，業績或受益于非開發利潤高增速實現先恢復，業績或受益于非開發利潤高增速實現穩健穩健增長；增長；（3）同時公司作為此輪周期后為數不多的規模）同時公司作為此輪周期后為數不多的規模優質優質民企，民企，或將明顯受益于競爭格局改善或將明顯受益于競爭格局改善 盈利預測的基本假設及邏輯如下：盈利預測的基本假設及邏輯如下：（1）開發銷售：開發銷售：考慮到 22 年計劃竣工面積略增及并表比例或提高，結算收入或仍

137、有小幅增加，23 年結算收入受 22年銷售下滑影響或略有減少，24 年結算收入或在 23 年銷售復蘇假設背景下起底回升，分別預計 22E/23E/24E 開發結算收入增速+10%/-10%/+10%，其次，根據 22H1 開發結算毛利率出現較為明顯下滑，預計 22 年全年結算毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 或略有下降，23 年結算毛利率受 22 年銷售市場持續不景氣影響或仍承壓，24 年結算毛利率在 23 年銷售毛利率預期好轉背景下有望回升，分別預計 22E/23E/24E 開發結算毛利率 21%/21%/22%。（2）投資性物業：投資性物業：根據前文所述，考慮到購物中心

138、22 年仍受到一定程度疫情影響，租金增速難以達到正常水平，預計 22E/23E/24E 同店貢獻增速分別為+8%/+15%/+15%，同時已知 21 年開業購物中心 12 個，按照單個新店購物中心貢獻收入 1.4 億估算，22 年新店或貢獻收入 16.8 億元，后續參考每年 10 個左右開業節奏，新店年均或貢獻收入約 14 億元，綜合加總后預計 22E/23E/24E 購物中心租金收入增速或約為 29%/28%/25%；考慮到長租公寓當前具備一定規模，預計未來三年增速維持在+15%左右，綜上預計 22E/23E/24E 合計投資物業收入+26%/+26%/+24%（詳見下表），毛利率維持歷史平

139、均水平（78%）。（3）物管服務及其他：物管服務及其他：考慮到物管業務強大的輕資產拓展能力、商管業務長期積累的競爭優勢，或有望維持收入規模高增速，分別預計 22E/23E/24E 物管及其他業務收入+40%/+40%/+40%，其次，伴隨物管業務科技賦能、降本增效，以及其他多元化業務扭虧為盈，預計 22E/23E/24E 物管及其他業務毛利率有望回升至 25%。（3）期間損益：期間損益：預計三費費率及土增稅率等在銷售規模下降、員工數量減少、結算毛利率下滑等背景下或略有下降，投資收益占比受近幾年銷售并表比例提高影響或略有降低，少數股東損益占比隨近幾年拿地權益占比變化或先降后升。綜上，預計綜上，預

140、計 22E/23E/24E 營業收入增速分別為營業收入增速分別為 12%/-6%/13%，歸母凈利潤增速分別為，歸母凈利潤增速分別為 0%/4%/15%，對應，對應22E/23E/24E EPS 為為 3.8/4.0/4.6 元，元，當前股價對應當前股價對應 22E/23E/24E PE 分別為分別為 5.7/5.5/4.7。表表 10：投資：投資物業物業租金收入預測租金收入預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 購物中心租金收入（億元）購物中心租金收入（億元）36.0 47.5 58.2 81.5 104.8 134.5 168.7 同店貢獻增長 4

141、.3 6.8-0.8 7.0 6.5 15.7 20.2 新店貢獻增長 6.4 4.7 11.5 16.3 16.8 14.0 14.0 同比（同比（%）42%32%23%40%29%28%25%同店貢獻同比 17%19%-2%12%8.0%15.0%15.0%新店貢獻同比 25%13%24%28%21%13%10%長租公寓租金收入（億元）長租公寓租金收入（億元）4.7 11.7 18.1 22.3 25.6 29.5 33.9 同比（同比（%）683%149%55%23%15.0%15.0%15.0%合計投資物業收入（億元）合計投資物業收入（億元）40.7 59.2 76.3 103.8 1

142、30.5 164.0 202.6 同比（同比（%）57%45%29%36%25.7%25.7%23.5%資料來源：公司公告、招商證券等 敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 表表 11：龍湖集團盈利預測：龍湖集團盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收（億元）1510 1846 2233 2061 1931 2176 同比（%）30%22%21%12%-6%13%開發銷售（億元）1408 1710 2045 1881 1693 1862 同比（%）30%21%20%10%-10%10%投資性物業（億元）58 76 104 96 121 150 同

143、比（%）41%31%37%26%26%24%物管服務及其他（億元）44 60 84 84 118 165 同比（%）47%36%40%40%40%40%毛利率 34%29%25%24%25%26%開發銷售毛利率 32%27%23%21%21%22%投資物業收入毛利率 78%78%75%78%78%78%物管服務及其他毛利率 26%24%19%25%25%25%毛利（億元）508 540 564 491 479 568 同比（%）29%6%4%-13%-2%18%稅前利潤（億元）363 386 420 409 414 490 同比（%）24%7%9%-2%1%18%所得稅（億元）97 98 10

144、2 102 104 123/稅前利潤（%）27%25%24%25%25%25%凈利潤（億元）266 288 318 307 311 368 凈利潤率（%）18%16%14%15%16%17%少數股東損益（億元）82 88 79 68 62 81 少數股東損益占比（%）31%31%25%22%20%22%歸母凈利潤（億元）183 200 239 240 248 287 凈利潤率（%）12%11%11%12%13%13%同比（%）13%9%19%0%4%15%股本（億股）60 61 61 63 63 63 每股收益（元/股）3.1 3.3 3.9 3.8 4.0 4.6 PE 7.4 6.8 5.

145、7 5.7 5.5 4.7 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：截止 2022 年 12 月 23 日 受益于高增速的受益于高增速的非開發非開發業務利潤，未來整體利潤增速或更為穩健，業務利潤，未來整體利潤增速或更為穩健，相對相對純開發類純開發類公司，理公司，理應具有更高應具有更高 PE 估值估值（如圖（如圖84）。對于開發類房企，銷售通常領先于結算 1-2 年，當前累計銷售額增速偏高的房企，未來業績的成長性相對更好。具體到龍湖，公司銷售額增速僅能表征未來開發業務收入增速，而非開發業務未來收入及利潤（非開發業務利潤占比近兩成）或將持續穩定在 20%以上增速，將很大程度對沖開發業務利潤的下滑，因

146、此，更穩定的業績增長預期下，理應具有更高 PE 估值。敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 圖圖 84：PE 與當前累計銷售額增速呈正相關與當前累計銷售額增速呈正相關 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：截止 2022 年 12 月 23 日 參考參考可比可比房企估值房企估值，平均 PE（TTM）約為 7.3，考慮到公司長期的戰略定力以及作為此輪周期后為數不多的規模民企，或將明顯受益于競爭格局改善，伴隨后續市場復蘇，或將更具有向上彈性，同時從歷史來看此輪民企違約潮發生前公司最高 PE 可達 15.1 倍（21 年 3 月 3 日），綜合考慮下，綜合考慮下，給給予公司予公司 23 年年

147、8.0 倍倍 PE，對應市值，對應市值 1988 億元（億元（2220億港元），對應股價億港元），對應股價 31.64 元元/股（股（35.34 港元港元/股）股），給予“強烈推薦”評級。，給予“強烈推薦”評級。表表 12：多元化房企：多元化房企 PE 估值估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 21 年非開發收入占比年非開發收入占比 市值（億港元）市值（億港元）股價（港元）股價（港元）PE（TTM）1109.HK 華潤置地 13%2,514 35.3 7.2 2202.HK 萬科企業 12%2,345 16.0 7.4 平均平均 12%7.3 0960.HK 龍湖集團 9%1,520 24

148、.2 5.4 資料來源：公司公告、招商證券等；備注：截止 2022 年 12 月 23 日 從絕對估值角度來看，運用重估凈資產（Revalued Net Asset Value，RNAV）方法，在謹慎/中性/樂觀假設下（不同貨值估算凈利率），對應 RNAV 約 1999-2235 億元（2232-2496 億港元），當前市值較 RNAV 折價約 32%-39%。碧桂園萬科保利中海蛇口華潤龍湖龍湖金地綠城旭輝金茂新城中南金科建發濱江美的越秀中駿-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016

149、.022M1-11銷售額同比PE（TTM）PE（TTM）-22M1-11銷售額同比 敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 表表 13：龍湖集團絕對估值：龍湖集團絕對估值 RNAV 龍湖集團龍湖集團 謹慎謹慎 較為謹慎較為謹慎 中性中性 較為樂觀較為樂觀 樂觀樂觀 1.權益凈資產（億元 22H1）1238 1238 1238 1238 1238 2.物業增值（億元）（評估增值 2.1+2.2）431 490 549 608 667 2.1 銷售型物業增值（億元）權益未結貨值（億元）7776 7776 7776 7776 7776 凈利率預估凈利率預估 7%8%9%10%11%權益未結凈利（

150、億元）544 622 700 778 855 折現系數（五年開發周期）76%76%76%76%76%銷售型物業評估增值（億元）銷售型物業評估增值（億元）413 472 531 590 648 2.2 持有型物業增值（億元）part1 運營物業評估增值 購物中心評估價值（億元）1147 1147 1147 1147 1147 長租評估價值（億元）302 302 302 302 302 運營物業評估價值（億元）1448 1448 1448 1448 1448 part2 在建物業評估增值 在建購物中心預估價值（億元）845 845 845 845 845 預估建安成本（億元）350 350 350

151、 350 350 折現系數（五年開發周期）76%76%76%76%76%在建購物中心評估價值（億元）375 375 375 375 375 持有型物業評估價值（億元）1823 1823 1823 1823 1823 持有型物業報表成本（億元）1805 1805 1805 1805 1805 持有型物業評估增值（億元）持有型物業評估增值（億元）19 19 19 19 19 3.物業服務增值（億元）330 330 330 330 330 估計市值（億元）358 358 358 358 358 當前業務凈資產（億元）28 28 28 28 28 RNAV（1+2+3 億元）1999 2058 211

152、7 2176 2235 總市值（億元）1361 1361 1361 1361 1361 市值市值/RNAV 68%66%64%63%61%資料來源：公司公告、招商證券等；備注：截止 2022 年 12 月 23 日 2、分紅及分紅及股息率股息率 根據根據 22 年業績測算及年業績測算及假設假設分紅比例分紅比例，估算當前市值對應估算當前市值對應 22 年股息率年股息率或超或超 5.0%，長期配置價值突顯，長期配置價值突顯。從分紅角度來看，近年來公司分紅比例持續提高，21 年分紅比例達到 43%，股息率達到 5.7%。假設 22 年分紅比例在 30%40%之間，估算當前市值對應 22 年股息率大致

153、在 5.3%7.0%之間。敬請閱讀末頁的重要說明 41 公司深度報告 圖圖 85：21 年年分紅比例持續提高至分紅比例持續提高至 40%以上以上 圖圖 86：近五年近五年股息率平均在股息率平均在 4%左右左右 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 持有型物業的穩定現金流收入為分紅支出及利息支出提供保障持有型物業的穩定現金流收入為分紅支出及利息支出提供保障。從數據上來看，21 年持有型物業收入已能完全覆蓋分紅支出或利息支出。圖圖 87：持有型物業收入能完全覆蓋分紅支出持有型物業收入能完全覆蓋分紅支出 圖圖 88：持有型物業收入能完全覆蓋利息支出持有型物業收入能完全覆蓋利

154、息支出 資料來源：公司公告、招商證券等 資料來源：公司公告、招商證券等 3、風險提示、風險提示（1）融資端政策落地不及預期，民企融資渠道改善不及預期，或對公司資金面產生負面影響；（2）商品房銷售市場復蘇不及預期，或影響經營性現金流入，進而影響拿地節奏；（3）疫情后線下消費復蘇不及預期，或影響購物中心同店增速；（4）當前房價下行較多背景下，年末存貨減值計提或超預期；（5）主動縮表或使得中長期收入增速不及預期；（6）人力成本提高、維修成本增加或使得中長期物管毛利率不及預期；等 30%35%36%39%44%43%39%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406

155、08010012016171819202121H1 22H1分紅總額及分紅率分紅總額（億元）分紅率（右）5.2%4.7%4.8%3.6%3.8%5.7%1.3%1.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.000.501.001.502.0016171819202121H1 22H1每股分紅及股息率每股分紅（元/股）股息率（右）0.580.700.810.881.010.000.501.001.5005010015020172018201920202021持有型物業收入對分紅支出覆蓋倍數持有型物業收入（億元）分紅支出（億元）持有收入/分紅支出0.760.840.8

156、80.951.310.000.501.001.5005010015020172018201920202021持有型物業收入對利息支出覆蓋倍數持有型物業收入（億元）利息支出（億元）持有收入/利息支出(右）敬請閱讀末頁的重要說明 42 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 576776 644388 710227 730610 783519 現 金 及 現 金 等 價 物 77006 88104 80142 150766 138042 交 易 性 金 融 資 產 440 82 82 82 82 其

157、他短期投資 0 0 0 0 0 應 收 賬 款 及 票 據 2631 3719 4151 3890 4384 其它應收款 120255 146038 163027 152774 172179 存貨 375623 405492 461760 422100 467708 其他流動資產 822 954 1065 998 1124 非流動資產非流動資產 188383 231263 230878 230548 230264 長期投資 174688 208784 208784 208784 208784 固定資產 2809 3649 3265 2934 2650 無形資產 2019 7939 7939 7

158、939 7939 其他 8867 10891 10891 10891 10891 資產總計資產總計 765159 875651 941105 961158 1013783 流動負債流動負債 399508 446543 481616 480328 506262 應付賬款 90005 101361 115427 105513 116913 應交稅金 40960 47603 47603 47603 47603 短期借款 18338 14501 14501 14501 14501 其他 250205 283078 304086 312711 327245 長期負債長期負債 172927 207231

159、207231 207231 207231 長期借款 149029 177565 177565 177565 177565 其他 23897 29665 29665 29665 29665 負債合計負債合計 572435 653774 688847 687558 713493 股本 527 529 529 529 529 儲備 93436 107817 124421 148256 163526 少數股東權益 84380 96928 103473 109545 117489 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 108344 124949 148784 164055 182802 負債及權益

160、合計負債及權益合計 765159 875651 941105 961158 1013783 現金流量表現金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 36730 28532 (4210)85086 3088 凈利潤凈利潤 20002 23854 23957 24853 28688 折舊與攤銷 258 489 523 469 423 營運資本變動 10422 3920 (38727)48952 (39699)其 他 非 現 金 調 整 6047 270 10037 10812 13677 投資活動現金流投資活動現金流(41403)(48732)7

161、894 6646 5653 資本性支出(881)(569)(150)(150)(150)出售固定資產收到的現金 58 11 11 11 11 投資增減 19292 24274 0 0 0 其它(22955)(26575)8033 6785 5792 籌資活動現金流籌資活動現金流 20897 31298 (11647)(21108)(21466)債務增減 23042 24830 0 0 0 股本增減 2171 119 0 0 0 股利支付 7181 8671 121 9583 9941 其它籌資 2865 15020 (11525)(11525)(11525)其它調整(14362)(17341)

162、(243)(19165)(19882)現金凈增加額現金凈增加額 16224 11098 (7962)70624 (12724)利潤表利潤表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入 184923 223919 249906 234224 263905 主營收入 184547 223376 249363 233680 263361 營業成本 130517 166835 189985 173667 192432 毛利 54031 56541 59378 60013 70929 營業支出 13055 17073 13582 12261 13291 營業利潤 41351 40

163、012 46339 48296 58182 利息支出 106 146 11525 11525 11525 利息收入 823 1207 673 924 1155 權 益 性 投 資 損 益 1282 2933 2445 1862 1676 其 他 非 經 營 性 損 益 4323 3608 4915 3999 2961 非 經 常 項 目 損 益 (1304)14 100 100 100 除稅前利潤 46370 47627 42947 43655 52548 所得稅 17529 15839 12445 12731 15916 少數股東損益 8838 7935 6545 6071 7944 歸 屬

164、 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 20002 23854 23957 24853 28688 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業收入 22%21%12%-6%13%營業利潤 3%-3%16%4%20%凈利潤 9%19%0%4%15%獲利能力獲利能力 毛利率 29.2%25.3%23.8%25.6%26.9%凈利率 10.8%10.7%9.6%10.6%10.9%ROE 18.5%19.1%16.1%15.1%15.7%ROIC 8.1%7.4%8.5%8.2%8.9%償債能力償債能力 資產負債率

165、 74.8%74.7%73.2%71.5%70.4%凈負債比率 21.9%21.9%20.4%20.0%18.9%流動比率 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 速動比率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 營運能力營運能力 資產周轉率 0.2 0.3 0.3 0.2 0.3 存貨周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 應收帳款周轉率 1.6 1.6 1.6 1.4 1.6 應付帳款周轉率 1.6 1.7 1.8 1.6 1.7 每股資料（元）每股資料（元）每股收益 3.30 3.93 3.81 3.96 4.57 每股經營現金 6.06 4.70 -0.67 13.55 0.4

166、9 每股凈資產 17.88 20.57 23.69 26.12 29.10 每股股利 0.02 0.02 1.53 1.58 1.83 估值比率估值比率 PE 6.5 5.5 5.7 5.5 4.7 PB 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA 14.8 14.7 12.9 12.8 11.0 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 43 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙可

167、：趙可：招商證券研究發展中心房地產行業（不動產與綜合服務）首席分析師、REITs 研究組執行組長，董事，主要從事不動產及不動產綜合服務研究，宏觀策略研究；招商證券與清華大學聯合培養應用經濟學博士后，中南大學與多倫多大學聯合培養管理學博士，中南大學計算機科學學士，深圳市高層次人才，高級經濟師；路暢：路暢：2018 年加入招商證券，4 年房地產行業研究經驗，山東大學物理學學士，曼徹斯特大學物理學碩士。李盛天：李盛天：2022 年加入招商證券，同濟大學建筑與土木工程本碩。區宇軒：區宇軒：2022 年加入招商證券，南開大學金融學學士，倫敦大學學院金融學碩士?？准螒c孔嘉慶：2022 年加入招商證券，香港

168、大學經濟金融學學士，喬治城大學經濟學碩士。團隊榮譽：團隊榮譽：多次獲新財富、水晶球、金牛獎、金牛獎最具價值分析師、Wind 金牌分析師、新浪金麒麟最佳分析師、21 世紀金牌分析師等相關榮譽。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司

169、股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報

170、告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。