1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1212月月2828日日買入買入東微半導（東微半導（688261.SH688261.SH）高性能功率器件的技術引領者高性能功率器件的技術引領者核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：葉子證券分析師：葉子021-608933060755-S0980521080001S0980522100003證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧證券分析師：李梓澎證券分析師：李梓澎021-608713210755-S0980521080002S0980522

2、090001證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋021-60375402010- S0980522100001基礎數據投資評級買入(維持)合理估值306.60-338.00 元收盤價240.22 元總市值/流通市值16185/3576 百萬元52 周最高價/最低價328.00/121.10 元近 3 個月日均成交額111.09 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告東微半導（688261.SH）-汽車與工業級產品占比提升，產品技術保持領先 2022-10-28東微半導是國內高性能功率器件的頭部設計公司東微半導是國內高性能功率器件的頭部設

3、計公司，18-2118-21年公司扣非歸母凈年公司扣非歸母凈利潤年均復合增速達利潤年均復合增速達95.1%95.1%。公司專注于半導體器件結構技術創新，擁有多項半導體器件核心專利，以高壓超級結MOSFET 為代表的產品打破了大功率直流充電樁等領域國外廠商的長期壟斷。公司18-21年進入高速成長期，營業收入年均復合增速為72.3%；扣非歸母凈利潤年均復合增速為95.1%。超級結超級結MOSFETMOSFET 國產化率仍低國產化率仍低，汽車汽車、新能源與新能源與5G5G 等應用等應用帶來帶來功率器件功率器件增量增量需求。需求。超級結MOSFET 是突破“硅極限”的高端功率器件，目前國產化率僅18%

4、，有較大的存量替代空間。此外，超級結MOSFET的耐壓特性及導通性能主要適用于新能源汽車、光伏、儲能、充電樁及各類大功率電源中，因此在汽車、新能源與5G帶來的增量場景驅動下，25年全球超級結MOSFET 市場有望由22 年10.5 億美元增至12 億美元。公司產品性能比肩國際一流廠商公司產品性能比肩國際一流廠商，研發成果轉換效率高研發成果轉換效率高。公司器件設計能力強，以公司超級結GreenMOS系列產品為例，通過自主器件設計和工藝優化，產品性能已達國際一流水平，是國內最早進入工業和汽車相關應用領域的功率器件廠商之一。21年公司研發人員占比達44%，人均營收貢獻1043 萬元，遠超行業平均水平

5、，研發成果轉換效率高。公司公司 1H221H22 汽車與工業級應用占比已超汽車與工業級應用占比已超 70%70%，客戶覆蓋各領域行業龍頭，客戶覆蓋各領域行業龍頭。截至 1H22，公司直流充電樁收入(YoY+60%)占比超 17%，光伏逆變器收入(YoY+300%)占比約10%，車載充電機收入(YoY+1350%)占比超 14%，各類工業及通信電源收入(YoY+58%)占比約21%；客戶覆蓋比亞迪、客戶A、麥格米特、昱能科技與寧德時代等各領域龍頭廠商。在多領域需求驅動下，公司 3Q22庫存周轉天數約為66.4 天，明顯低于行業平均水平(111.6天)。公司器件產品不斷革新，公司器件產品不斷革新，

6、TGBTTGBT 與碳化硅等新產品打開多維增長空間與碳化硅等新產品打開多維增長空間。預計22-25 年全球IGBT 市場將12.1%復合增速增長至136 億美元，碳化硅器件市場將以42%復合增速增長至43億美元，行業處于加速滲透期。公司自主設計的新產品IGBT（TGBT）與超級硅已獲客戶認可并批量應用，碳化硅相關產品已推出，未來有望隨行業發展加速滲透，成為公司新的增長點。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們看好公司器件設計與工藝實現的技術能力，預計22-24年歸母凈利潤有望實現 2.79/3.98/5.36 億元，對應增速 89.8%/42.6%/34.9%。我們預計公司合理估值為306.7-3

7、38.1 元，維持買入評級。風險提示：風險提示：新能源發電及汽車需求不及預期，新產品拓展不及預期等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)3097821,1431,6452,267(+/-%)57.5%153.3%46.1%44.0%37.9%凈利潤(百萬元)28147279398536(+/-%)203.9%430.7%89.8%42.6%34.9%每股收益（元）0.552.914.145.907.96EBITMargin8.8%20.1%26.6%26.6%26.3%凈資產收益率（R

8、OE）6.6%26.0%32.4%31.6%29.9%市盈率（PE）426.880.456.539.629.4EV/EBITDA421.474.651.936.226.6市凈率（PB）28.2020.8818.2912.518.77資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄東微半導：國內高性能功率器件引領者東微半導：國內高性能功率器件引領者.5 5器件技術不斷革新，產品性能行業領先.6公司處于高速成長期，研發投入保持高增長.7國產化驅動存量替代，新能源加速增量滲透國產化驅動存量

9、替代，新能源加速增量滲透.8 8超結 MOSFET：功率器件里程碑式的革新.8單管產品依靠芯片性能拉開差距，行業格局中短期利好設計公司.9超結 MOS 國產化率仍低，汽車、新能源與 5G 帶來增量需求.10器件結構創新打開產品多維增長空間器件結構創新打開產品多維增長空間.1414公司產品性能比肩國際一流廠商，研發成果轉換效率高.14公司產品結構不斷優化，客戶覆蓋各行業龍頭.15TGBT 與碳化硅等新產品打開公司多維增長空間.16盈利預測盈利預測.1818假設前提.18未來 3 年業績預測.19盈利預測情景分析.19估值與投資建議估值與投資建議.2020風險提示風險提示.2222財務預測與估值財

10、務預測與估值.2323QZlWoMsQTXiZqU0ZoY6MaOaQtRqQpNtReRnMnPfQoMvM8OpPxPwMmRrPwMtQtN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：東微半導發展歷程.5圖2：東微半導股權結構（截止 2022 年 12 月）.5圖3：公司產品全景圖.6圖4：公司業務布局及競爭優勢.6圖5：公司營收、扣非歸母凈利潤（億元）.7圖6：公司近五年分產品營收結構（%）.7圖7：公司近五年毛利率與凈利率（%）.7圖8：公司近 5 年研發投入及占比情況（億元，%）.7圖9：MOSFET 工作原理（以導通為例）.8圖10

11、：MOSFET 器件結構演進.9圖11：單管與模塊的不同競爭要素.9圖12：中國功率半導體代工與 IDM 的產能擴張與中短期格局.10圖13：2022-2025 全球 MOSFET 市場產品結構.10圖14：2022-2025 全球超級結 MOSFET 市場空間（億美元）.10圖15：20-26 年中國 MOSFET 國產化率（按器件結構）.11圖16：20-26 年中國 MOSFET 國產化率（按電壓）.11圖17：MOSFET 在汽車（含傳統汽車）中的應用.11圖18：20-26 年汽車 MOSFET 平均單車用量（按應用，個）.11圖19：20-26 年全球汽車 MOSFET 市場（按應

12、用，億美元）.11圖20：MOSFET、IGBT 在光伏、儲能中的應用及半導體價值量（歐元）.12圖21：21-25 年全球光伏及電化學儲能裝機量預測（GW）.12圖22：21-25 年中國光伏及電化學儲能裝機量預測（GW）.12圖23：充電樁中的半導體價值量（美元）.13圖24：2022-2025 年全球及中國充電樁年增量（萬座/年）.13圖25：5G 帶來 MOSFET 用量增加.13圖26：2021-2025 年中國基站年增量（萬站）.13圖27：公司器件結構設計優化案例.14圖28：公司 Grenn MOS 系列開關特性與國際廠商對標情況.14圖29：21 年東微半導與可比公司研發人員

13、占比（%）.14圖30：21 年東微半導與可比公司人均貢獻情況（萬元）.14圖31：公司產品布局與下游客戶分布.15圖32：東微半導產品結構（按下游應用分，%）.16圖33：東微半導與可比公司平均庫存周轉天數（天）.16圖34：22-25 全球 IGBT 市場空間（億美元）.16圖35：碳化硅應用優勢及市場空間（億美元）.17圖36：可比公司 2018 至 1-3Q22 營收同比增速（%）.20圖37：可比公司 2018 至 1-3Q22 扣非凈利潤同比增速（%）.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：不同 MOSFET 結構的優勢和應用.8表2：公司

14、營業收入及毛利率預測.18表3：公司未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.19表4：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.19表5：同類公司估值比較.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5東微半導：國內高性能功率器件引領者東微半導：國內高性能功率器件引領者公司是國內公司是國內高高性能功率半導體領域性能功率半導體領域的的頭部設計公司頭部設計公司，專注半導體器件結構的技術專注半導體器件結構的技術創新創新，擁有多項半導體器件核心專利擁有多項半導體器件核心專利。2008 年，龔軼與王鵬飛先生作為聯合創始人共同創辦東微半導體，13 年東微在國際頂尖期刊Science上發表了

15、原創的半浮柵器件技術論文，取得我國半導體核心技術的重大突破。隨后公司在高壓超級結 MOSFET 等功率器件結構設計上不斷革新，產品打破了大功率充電樁等領域國外廠商的長期壟斷，逐漸成為了國內高性能功率半導體領域的代表公司。圖1：東微半導發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司實際控制人為聯合創始人龔軼及王鵬飛公司實際控制人為聯合創始人龔軼及王鵬飛，均擁有豐富的半導體從業經驗均擁有豐富的半導體從業經驗。公司董事長兼總經理龔軼先生曾擔任美國超微半導體公司工程師和德國英飛凌汽車電子與芯片卡部門技術專家；董事兼首席技術官王鵬飛博士，曾擔任德國英飛凌科技存儲器研發中心研發工程師、德

16、國奇夢達公司研發工程師及復旦大學微電子學院教授，提出并制造世界上首個半浮柵晶體管，成果于Science發表。目前東微半導擁有 2 家子公司(廣州動能半導體、香港賽普銳思)以及兩家分公司(上海分公司、深圳分公司)，并作為有限合伙人參與蘇州工業園區蘇納微新創業投資合伙企業（基金）。圖2：東微半導股權結構（截止 2022 年 12 月）資料來源：公司公告，企查查，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6器件技術不斷革新，產品性能行業領先器件技術不斷革新，產品性能行業領先公司產品包括高壓超級結 MOSFET（簡稱超結 MOS）、中低壓屏蔽柵 MOSF

17、ET、超級硅及 IGBT(TGBT)等器件類型，中低壓產品應用于高性能同步整流、專用機器人及各類工具電機驅動，高壓產品應用于直流充電樁及車載充電機、變頻及電機驅動、數據中心及通訊電源、光伏及儲能工業電源、大屏幕顯示電源和工業照明等領域。圖3：公司產品全景圖資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司通過器件設計創新實現產品性能領先公司通過器件設計創新實現產品性能領先，在各類器件性能交叉區開發差異化品在各類器件性能交叉區開發差異化品類拓寬產品能力圈。類拓寬產品能力圈。單管產品封裝形式偏標準化，產品競爭力來源于芯片性能。公司產品性能對標國際一流廠商，鑄就了在超結 MOS 等細分領域的領先地

18、位；在此基礎上，公司在 MOSFET、IGBT 等傳統器件結構上進行設計革新，推出了超級硅、TGBT、碳化硅及 Hybrid FET 等新品類，可將原傳統器件參數范圍拓寬至品類交叉區，最終實現產品能力圈的擴展。圖4：公司業務布局及競爭優勢資料來源：公司招股書明書及公告，Yole，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司處于高速成長期，研發投入保持高增長公司處于高速成長期，研發投入保持高增長2018-20212018-2021 年公司營業收入年均復合增長率年公司營業收入年均復合增長率 72.3%72.3%；扣非歸母凈利潤年均復合增；扣非歸母

19、凈利潤年均復合增長率長率 95.1%95.1%。在新能源應用的驅動下，公司近五年保持高速成長，2018-2021 年公司營業收入年均復合增長率 72.3%；扣非歸母凈利潤年均復合增長率 95.1%。22年 前 三 季 度 公 司 實 現 營 收 7.9 億 元(YoY+41.3%)，歸 母 凈 利 潤 2 億 元(YoY+115.62%)，扣 非 歸 母 凈 利 潤 1.9 億 元(YoY+114.5%)，毛 利 率33.7%(YoY+5.1pct)。圖5：公司營收、扣非歸母凈利潤（億元）圖6：公司近五年分產品營收結構（%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告

20、、Wind、國信證券經濟研究所整理高壓超結高壓超結 MOSMOS 目前為公司主要產品目前為公司主要產品，公司公司研發投入保持高增長研發投入保持高增長。公司主要產品高壓超結 MOS 在儲能及光伏需求拉動下，1H22 占比為 78.1%。TGBT 產品經過 21 年小批量過程后進入高速增長期，1H22 營收同比增長 70 倍且占比增至 3.7%。在此基礎上，公司持續進行研發投入，保持技術迭代升級。截至 1H22，公司研發部共擁有 44 名研發人員，合計占員工總數的 44.90%；1H22 研發投入 2072.58 萬元，同比增長 25.60%。圖7：公司近五年毛利率與凈利率（%）圖8：公司近 5

21、年研發投入及占比情況（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8國產化驅動存量替代，新能源加速增量滲透國產化驅動存量替代，新能源加速增量滲透超結超結 MOSFETMOSFET：功率器件里程碑式的革新：功率器件里程碑式的革新M MOSFETOSFET 可通過控制電壓實現電路的可通過控制電壓實現電路的“導通導通”或或“關斷關斷”，最終對電流與電壓實現調，最終對電流與電壓實現調控，是一個快速的控，是一個快速的“電子開關電子開關”。以平面型 MOSFET 為例，通過控制漏極和源極、

22、柵極與源極之間的電壓，可使得電子在器件中形成“溝道”，實現器件的導通；通過調節電壓的大小可以控制導通電流大小。最終，通過“開”與“關”的切換，配合其他元器件，實現直流電與交流電、電流頻率、電壓高低等狀態的切換。因此，降低器件電流傳輸過程中的損耗（如導通電阻）以提升電能的轉換效率是 MOSFET 器件技術演進的主要驅動力。圖9：MOSFET 工作原理（以導通為例）資料來源：東芝半導體、國信證券經濟研究所整理由于下游應用對耐受電壓由于下游應用對耐受電壓、開關頻率開關頻率、導通電阻等器件性能要求不同導通電阻等器件性能要求不同，MOSFETMOSFET 器器件發展出了平面型件發展出了平面型、溝槽型及超

23、級結等不同結構溝槽型及超級結等不同結構。平面型 MOSFET 結構由于芯片面積大（耐壓高）且工藝簡單，可應用于對中小電流的場景；而溝槽型 MOSFET 相比平面型 MOSFET 縮短了電流的導通路徑（消除了 J-FET 電阻），在低壓高電流的場景中被廣泛應用；在此基礎上，為進一步提升溝槽柵結構耐壓能力與導通性能，將電場強度均勻化且用低阻 N 層設計的超級結 MOSFET（SJ-MOS）出現，并廣泛應用于中高壓大電流的電源場景中。表1：不同 MOSFET 結構的優勢和應用溝槽柵極溝槽柵極 MOSMOS平面柵極平面柵極 MOSMOSSJ-MOSSJ-MOS耐受電壓耐受電壓較好 高達 250V優異

24、高達 900V優異 600V 以上低導通電壓低導通電壓優異一般優異高電流高電流優異一般優異高速高速良好優異良好優異應用領域應用領域電池應用中小容量轉換器中高容量轉換器應用設備應用設備PCM、NBPC、DC/DC 轉換器、車載電機充電器、LED 照明、中小型電視適配器基站和服務器電源、中大型電視、電源調節器資料來源：東芝半導體，國信證券經濟研究所整理超級結超級結 MOSFETMOSFET 突破了突破了“硅極限硅極限”，是功率器件里程碑式的革新。，是功率器件里程碑式的革新。在傳統結構的硅器件中，擊穿電壓的提升通常會導致導通電阻的增加即電能轉換效率降低，使得硅基 MOSFET 擊穿電壓較低。而超級結

25、 MOS 通過 P 層和 N 層交替排列設計，在增大器件擊穿電壓的同時降低了器件的導通電阻，解決了“硅極限”的矛盾關系，實現了能源使用效率的提升，是功率器件里程碑式的革新。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖10：MOSFET 器件結構演進資料來源：東芝半導體、國信證券經濟研究所整理單管產品依靠芯片性能拉開差距，行業格局中短期利好設計公司單管產品依靠芯片性能拉開差距，行業格局中短期利好設計公司單管依靠芯片技術拉開差距單管依靠芯片技術拉開差距，參與者通過芯片設計能力鑄就產品競爭力參與者通過芯片設計能力鑄就產品競爭力。功率器件包含單管與模塊兩種產品形式。單管產品

26、封裝形式標準化，產品競爭力來源于芯片結構優化、性能提升以及芯片面積減小帶來的成本降低，對于應用團隊人數配置要求較低，擁有芯片設計差異化能力的廠商在成本可控的基礎上可實現資源的最大化利用。而模塊產品設計與下游應用工況強相關，不僅需要芯片設計團隊還需要培養強大的應用團隊以快速、準確地理解客戶的個性化需求，且產品驗證成本高，一旦定型后替換難度大，因此該模式將給廠商帶來較大的成本開支。圖11：單管與模塊的不同競爭要素資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10特色工藝代工廠擴產持續，特色工藝代工廠擴產持續，FablessFabless 與與

27、IDMIDM 界限漸模糊界限漸模糊，中短期設計公司受益，中短期設計公司受益。與全球功率半導體 IDM 為主的產能格局不同，我國特色工藝代工廠在政策及市場雙重驅動下迅速成長。我們預計 21-25 年我國特色工藝代工產能增速將高于 IDM產能增速，以華虹為代表的代工平臺產能與工藝成熟度為國內領先，相應地頭部設計公司產能相對充裕且工藝平臺領先，與 IDM 差異化競爭尚不顯著，短期受益。圖12：中國功率半導體代工與 IDM 的產能擴張與中短期格局資料來源:各公司公告及招股說明書、國信證券經濟研究所整理超結超結 MOSMOS 國產化率仍低，汽車、新能源與國產化率仍低，汽車、新能源與 5G5G 帶來增量需

28、求帶來增量需求22-2522-25 年全球年全球 MOSFETMOSFET 市場市場 400V400V 以上的高壓器件占比增加，其中超結以上的高壓器件占比增加，其中超結 MOSMOS 占比占比為為54.4%54.4%且增速最快且增速最快。根據 Omdia 數據，22-25 年全球 MOSFET 產品主流電壓段為 200V以下（25 年占 75.3%）及 400V 以上（25 年占 23.5%）。其中，技術壁壘較高的超結 MOS 作為 400V 以上的主要器件其市場將從 10.5 億美元增至 11.8 億美元。圖13：2022-2025 全球 MOSFET 市場產品結構圖14：2022-2025

29、 全球超級結 MOSFET 市場空間（億美元）資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理目前目前超級結與超級結與超高壓超高壓 MOSFETMOSFET 國產化率較低，國產替代仍有較大空間。國產化率較低，國產替代仍有較大空間。根據芯謀研究數據，21 年中國 MOSFET 市場國產化率達到 30.5%，然而超級結由于技術壁壘較高國產化率僅 18.1%，超高壓 MOS 國產化率為 23.6%，均低于平均水平；因此，超級結 MOSFET 及超高壓 MOS 仍為國內廠商未來發力的重要方向。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1

30、1圖15：20-26 年中國 MOSFET 國產化率（按器件結構）圖16：20-26 年中國 MOSFET 國產化率（按電壓）資料來源：芯謀研究,國信證券經濟研究所整理資料來源：芯謀研究,國信證券經濟研究所整理汽車智能化、電動化汽車智能化、電動化拉動拉動 MOSFETMOSFET 需求，需求，超結超結 MOSMOS 是汽車電動化動力總成的新增是汽車電動化動力總成的新增器件器件。MOSFET 被廣泛應用于汽車中涉及直流電機、電源等零部件中。在主流中低功率（6.6KW11KW）車載充電機、HV LV DC-DC 轉換器（500V 以下汽車高壓電池）中，超級結性能優秀、工藝成熟且產品組合最多，是最具

31、性價比的選擇。以英飛凌方案為例，在 OBC 中超結 MOSFET 用量可拓展至 20 個，DC-DC 中約需 8 個以上。圖17：MOSFET 在汽車（含傳統汽車）中的應用資料來源：英飛凌、國信證券經濟研究所整理受益于受益于汽車汽車電動化與智能化，汽車電動化與智能化，汽車 MOSFETMOSFET 平均用量將增加至平均用量將增加至 135135 個以上個以上。受益于汽車智能化，20-26 年 MOSFET 非動力應用市場將從 8.3 增至 11.1 億美元；受益于汽車電動化，包含輕混動的非燃油車動力總成市場將從 1.5 增至 6 億美元；ADAS(CAGR20-26=21.9%)與非燃油汽車動

32、力總成(CAGR20-26=26%)市場增速最快。圖18：20-26 年汽車 MOSFET 平均單車用量（按應用，個）圖19：20-26 年全球汽車 MOSFET 市場（按應用，億美元）資料來源：英飛凌,Omdia,國信證券經濟研究所整理資料來源：Omdia,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12光伏與儲能應用帶來功率器件需求光伏與儲能應用帶來功率器件需求，單單 MWMW 功率半導體價值量超功率半導體價值量超 20002000 歐元歐元。隨光伏及儲能等新型直流裝備將接入配電網，配電網的整體架構隨之發生變化。直流設備接入交流電網再以直流或交

33、流的形式分配于儲能設備中，每次電能變換均需用到功率器件。根據英飛凌數據，光伏與儲能配電裝置中單位 MW 的功率器件價值量約為 2000-5000 和 2500-3500 歐元；其中 MOSFET 為低功率段主要器件，IGBT單管為中功率段主要器件，IGBT 模塊則適用于高功率段應用。圖20：MOSFET、IGBT 在光伏、儲能中的應用及半導體價值量（歐元）資料來源：英飛凌、國信證券經濟研究所整理預計預計 22-2522-25 年全球光伏與電化學儲能裝機量復合增速為年全球光伏與電化學儲能裝機量復合增速為 27.5%27.5%，驅動功率器件需，驅動功率器件需求同步增長求同步增長。根據 CPIA 數

34、據，22-25 年全球光伏裝機量將從 202.5GW 增至 300GW，我國光伏裝機量將從 67.5GW 增至 100GW。根據 Trendforce 與 CNESA 數據，22-25年全球電化學儲能裝機量將以 57.6%復合增速由 67.5GW 增至 254GW，我國電化學儲能裝機量將以 47.4%復合增速由 15.2GW 增至 48.5GW。MOSFET、IGBT 等功率器件作為逆變器與變流器的核心半導體器件，將隨下游裝機量增加同步滲透。圖21：21-25 年全球光伏及電化學儲能裝機量預測（GW）圖22：21-25 年中國光伏及電化學儲能裝機量預測（GW）資料來源：CPIA,Trendfo

35、rce,國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA,CNESA,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1322-2522-25 年全球充電樁年需求量將以年全球充電樁年需求量將以 33%33%復合增速加速滲透復合增速加速滲透，超結超結 MOSFETMOSFET 需求量大需求量大幅增加幅增加。根據英飛凌數據，50kW 充電樁對應半導體價值量為 100 美元，其中 PFC、DC-DC、AUX 等部分均需要用到高壓超結 MOS。根據中國充電聯盟數據，22 年 1-11月我國車樁比為 2.6:1，我們預計到 2027 年車樁比有望達到 2:1；隨著全球新

36、能源汽車加速滲透，我們預計 22-25 年全球充電樁年增量將由 410 萬座/年增至 1094萬座/年，我國充電樁年增量將由 250 萬座/年增至 580 萬座/年。圖23：充電樁中的半導體價值量（美元）圖24：2022-2025 年全球及中國充電樁年增量（萬座/年）資料來源：英飛凌,國信證券經濟研究所整理資料來源：中汽協,中國充電聯盟，國信證券經濟研究所測算5G5G 帶來功率半導體用量增加帶來功率半導體用量增加，基站基站、射頻端射頻端、霧計算與云計算為主要驅動力霧計算與云計算為主要驅動力。據前瞻產業研究院數據，預計 2024 年 5G 基站新建數量有望達到頂峰，預計達到 265萬站。隨著 5

37、G 滲透，據華為數據，4G 基站到 5G 基站其所需功率由 6.877kW 增至11.577kW，且覆蓋密度增加 2 倍以上，在功率提升且數量增加驅動下，MOSFET 等功率器件用量增加。根據英飛凌數據，傳統 MIMO 天線過渡為 Massvie MIMO 天線陣列后所需的 MOSFET 等功率半導體價值增加 3 倍至 100 美元。霧計算與云計算增加帶來運算設備增加，MOSFET 作為主要功率器件用量大幅提升。圖25：5G 帶來 MOSFET 用量增加圖26：2021-2025 年中國基站年增量（萬站）資料來源：英飛凌,國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻研究院，國信證券經濟研究所測算請務必

38、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14器件結構創新打開產品多維增長空間器件結構創新打開產品多維增長空間公司產品性能比肩國際一流廠商，研發成果轉換效率高公司產品性能比肩國際一流廠商，研發成果轉換效率高器件設計能力強器件設計能力強，產品性能比肩國際一流廠商產品性能比肩國際一流廠商。以公司超級結 GreenMOS 系列產品為例，通過自主器件設計和工藝優化，GreenMOS 產品解決了常規超級結 MOSFET所存在的成品良率低、開關波形震蕩等技術問題，實現了產品優值、導通電阻等性能指標達到國際先進水平，是國內最早進入工業和汽車相關應用領域的功率器件廠商之一。圖27：公司器件

39、結構設計優化案例圖28：公司 Grenn MOS 系列開關特性與國際廠商對標情況資料來源：東芝半導體，東微半導專利(公告號 CN 107408574 B)，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理人均創收能力強且研發成果轉換效率高人均創收能力強且研發成果轉換效率高。公司持續推進底層器件結構的自主創新，在高壓超級結 MOSFET、中低壓屏蔽柵 MOSFET 以及 TGBT 產品領域形成了一系列具有自主知識產權的核心技術，截至 1H22 公司累計申請專利數為 307 個，其中包含發明專利 131 個。21 年公司研發人員占比達 44%，明顯高于行業其他可比公司；此外，公司

40、21 年人均營收貢獻 1043 萬元，明顯高于其他可比公司，人均貢獻比達 37，研發成果轉換效率高。圖29：21 年東微半導與可比公司研發人員占比（%）圖30：21 年東微半導與可比公司人均貢獻情況（萬元）資料來源：WIND，各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15公司產品結構不斷優化，客戶覆蓋各行業龍頭公司產品結構不斷優化，客戶覆蓋各行業龍頭公司產品線豐富公司產品線豐富，客戶覆蓋各應用領域頭部廠商客戶覆蓋各應用領域頭部廠商。截止 1H22 公司共計擁有產品規格型號 1958

41、 款；其中高壓超級結 MOSFET 產品（含超級硅 MOSFET）1150 款（覆蓋工作電壓范圍 500V-950V），中低壓屏蔽柵 MOSFET 產品 710 款（覆蓋工作電壓范圍 25V-200V），TGBT 產品 98 款（600V-1350V），客戶涵蓋各應用領域頭部廠商。圖31：公司產品布局與下游客戶分布資料來源：公司官網及公告，國信證券經濟研究所整理公司公司 1H221H22 汽車與工業級應用已超汽車與工業級應用已超 70%70%，庫存周轉天數優于行業平均水平，庫存周轉天數優于行業平均水平。截至1H22 公司直流充電樁收入占比超 17%(YoY+60%)，光伏逆變器收入占比約10%

42、(YoY+300%)，車載充電機收入占比超 14%，約為去年同期 14.5 倍，各類工業及通信電源領域收入占比約 21%(YoY+58%)；3Q22 汽車與工業應用占比在此基礎上持續提升。3Q22 庫存周轉天數約為 66.5 天，明顯低于功率半導體行業平均水平，庫存保持健康狀態。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖32：東微半導產品結構（按下游應用分，%）圖33：東微半導與可比公司平均庫存周轉天數（天）資料來源：公司招股說明書及公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理TGBTTGBT 與碳化硅等新產品打開公司多維增長空間與碳化

43、硅等新產品打開公司多維增長空間22-2522-25 年全球年全球 IGBTIGBT 市場將市場將 12.1%12.1%復合增速增長復合增速增長至至 136136 億美元億美元，公司公司 TGBTTGBT 產品性產品性能優異能優異，業務進入高速增長期業務進入高速增長期。根據 Omdia 數據，22-25 年全球 IGBT 市場將從 96.7億美元增至 136 億美元。公司自主設計的 TGBT 產品通過創新性結構實現了在導通壓降、開關速度等 IGBT 關鍵技術參數上的提升，對基于傳統 trench-gateFS-IGBT 技術的芯片順利進行替代，已在光伏逆變器、儲能、直流充電樁、電機驅動等領域獲客

44、戶批量應用。1H22 公司 TGBT 實現收入 1710.46 萬元，同比增長70 倍以上。圖34：22-25 全球 IGBT 市場空間（億美元）資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1722-2522-25 年全球年全球碳化硅器件碳化硅器件市場將市場將以以 42%42%復合增速增長復合增速增長至至 4343 億美元億美元，公司已推出碳公司已推出碳化硅產品化硅產品。與 Si 相比，SiC 擊穿場強是 Si 的 10 倍，導電能力更強，且熱導率及熔點是 Si 的 2-3 倍，電子飽和速度是 Si 的 2-3 倍，性能優異，

45、未來將在中功率大電流場景中快速滲透。我們結合 Yole 數據測算，預計 SiC 器件市場將從 2021年 10.9 億美元增至 2025 年 43 億美元以上，復合增速達 42%。其中，新能源汽車將從 2021 年 6.7 億增至 2025 年 34 億美元，復合增速 51%，占整個市場 80%。目前公司 SiC MOSFET 器件已申請多項專利，部分新能源車載充電機客戶已使用公司開發的并聯 SiC 二極管的高速系列 TGBT 產品，并初步獲得批量訂單，未來，隨著碳化硅行業加速滲透，公司該業務有望同步快速成長。圖35：碳化硅應用優勢及市場空間（億美元）資料來源:羅姆、Omdia、Yole，國信

46、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18盈利預測盈利預測假設前提假設前提高壓高壓 MOSFETMOSFET 產品及晶圓產品及晶圓：公司高壓超結 MOS 主要用于光伏與儲能、新能源汽車車載充電器、直流充電樁及工業電源等領域。在儲能與光伏逆變器領域，公司超結MOS 已實現對部分 IGBT 應用替代，高壓超結 MOS 營收占比持續增加，預計 22 年全年將超 75%以上?？紤]公司 12 英寸產能增加且良率不斷提升，8 英寸轉 12 英寸后產出芯片數量翻倍成本有望下降，相應地產品單價將部分下調而毛利有望逐步提升，預計公司產能將支撐 22-24 年高壓

47、MOSFET 業務增速為 50%/34%/24%,對應22-24 年收入約 8.6/11.5/14.3 億元。中低壓屏蔽柵中低壓屏蔽柵 MOSFETMOSFET 產品及晶圓產品及晶圓：公司中低壓屏蔽柵 MOSFET 主要用于數據中心、汽車電子及通信與工業電源等領域，考慮工業等應用增速相比新能源應用較慢，我們預計中低壓屏蔽柵 MOSFET 業務 22-24 年增速為 8.9%/14.4%/24.4%，對應營收 2.2/2.6/3.2 億元。TGBTTGBT 產品產品：TGBT 產品經過 21 年小批量過程后 22 年進入高速增長期，多款產品已經進入光伏逆變、儲能、車載充電機等領域的頭部企業并批量

48、供貨，我們預計 TBGT產品 22-24 年增速為 874%/300%/100%，對應營收 0.55/2.21/4.43 億元。超級硅產品超級硅產品（含其他新產品含其他新產品）：公司超級硅產品已批量進入中車株洲、航嘉馳源、易米通科技、視源股份、富安電子、碩通電子等客戶以及微逆變龍頭 EnphaseEnergy，目前處于技術升級應用滲透的過程中，23 年預計超級硅系列產品進入小批量供應，24 年有望在客戶端逐步放量；此外考慮加入碳化硅的新結構產品逐步放量，我們預計超級硅產品（含其他新產品）22-24 年增速為 20%/400%/500%，對應營收 0.02/0.13/0.77 億元。表2：公司營

49、業收入及毛利率預測2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)196.05308.79782.091142.571644.842267.48高壓 MOSFET 產品及晶圓157.38249.08568.57860.641154.321428.90中低壓屏蔽柵 MOSFET 產品及晶圓38.5859.30205.69224.04256.40318.95TGBT 產品-5.6855.32221.27442.54超級硅產品（含其他新產品）0.080.402.152.5712.8577.09同比增速(%)28.2%57.

50、5%153.3%46.1%44.0%37.9%高壓 MOSFET 產品及晶圓26%58%128%51%34%24%中低壓屏蔽柵 MOSFET 產品及晶圓36%54%247%8.92%14.44%24.40%TGBT 產品-874%300%100%超級硅產品（含其他新產品）29%385%433%20%400%500%毛利率(%)14.93%17.85%28.72%33.99%34.11%33.99%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測綜上所述，我們預計 22-24 年公司營收分別增長 46.1%/44.0%/37.9%至 11.43/16.45/22.67 億元，對應綜合毛利率為 3

51、3.99%/34.11%/33.99%。22-24 年公司歸母凈利潤分別增長 89.8%/42.6%/34.9%至 2.79/3.98/5.36 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表3：公司未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入309782114316452267營業成本25455775410841497銷售費用5891319管理費用715213042研發費用16415177108財務費用0(6)(12)(18)(

52、21)營業利潤33169320457616利潤總額32169320457616歸母凈利潤28147279398536資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測按上述假設條件，我們預計 22-24 年公司有望實現營收 11.43/16.45/22.67 億元(YoY+46.1%/44.0%/37.9%)，歸母凈利潤 2.79/3.98/5.36 億元(YoY+89.8%/42.6%/34.9%)。盈利預測情景分析盈利預測情景分析對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性預測，樂觀預測將營收增速和毛利率、股利分配率分別提高 5pct；悲觀預測將營收增速和毛利率、股利分配率分別降低 5pct。表

53、4：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3097821,1611,6962,371(+/-%)(+/-%)57.5%153.3%48.4%46.2%39.7%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)28147323469643(+/-%)(+/-%)203.9%430.7%119.8%45.2%37.3%攤薄攤薄 EPSEPS0.552.914.796.969.55中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3097821,1431,6452,267(+/-%)(+/-%

54、)57.5%153.3%46.1%44.0%37.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)28147279394534(+/-%)(+/-%)203.9%430.7%89.9%41.3%35.4%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.552.914.145.857.92悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)3097821,1251,5942,167(+/-%)(+/-%)57.5%153.3%43.8%41.8%36.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)28147236331438(+/-%)(+/-%)203.9%430.7%61.0%39.9%32.4%攤薄攤薄 EPSEPS0.552.9

55、13.514.916.50總股本（百萬股）總股本（百萬股）5151676767資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20估值與投資建議估值與投資建議公司主營業務為 MOSFET、IGBT 等高性能功率器件，我們選取與該業務相近的公司做相對估值分析?？紤]半導體 IDM 與設計公司折舊、費用等差異大，因此選取斯達半導、新潔能和宏微科技等以 IGBT、MOSFET 等功率器件為主營業務的設計公司作為參考，其中:斯達半導斯達半導是我國 IGBT 的龍頭企業，2021 年全球 IGBT 模塊市場市占率排名第六（市占率 3.0%），國內 IGB

56、T 模塊市場份額第一。公司產品主要應用于工業控制、新能源及白色變頻家電等領域，產品品類由中低壓 IGBT 產品向碳化硅模塊及 IGBT高壓器件拓展。宏微科技宏微科技是 IGBT、FRED 等器件及模塊產品的國內代表廠商之一，產品主要應用于光伏、工業電源及新能源汽車等領域。公司在 IGBT 及 FRD 領域積累多年，FRED涉及的軟恢復結構和非均勻少子壽命控制技術等技術為國內領先。新潔能新潔能是國內 MOSFET 品類最齊全的設計公司之一，產品包括以 IGBT、屏蔽柵MOSFET、超結 MOSFET、溝槽型 MOSFET 四大工藝平臺為基礎的芯片及功率器件，SiC MOSFET、GaN HEMT

57、、功率模塊及智能功率 IC 等新產品。產品廣泛應用于汽車電子、光伏和儲能、數據中心、5G 通訊、工業電源、機器人、安防、變頻家電、農用無人機、醫療設備及鋰電保護等十余個行業。通過對比可比公司，東微半導 18-21 年營收增速明顯高于可比公司，1-3Q22 公司業務收入體量增加后增速相對放緩。公司產品下游應用領域以汽車與工業級產品為主，汽車與工業業務占比明顯高于可比公司，受消費疲軟影響較少。得益于光伏、儲能、新能源汽車與直流充電樁的需求保持景氣，公司扣非歸母凈利潤增速高于可比公司。圖36：可比公司 2018 至 1-3Q22 營收同比增速（%）圖37：可比公司 2018 至 1-3Q22 扣非凈

58、利潤同比增速（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21我們采用 PE 法對公司主營業務整體進行估值，2023 年可比公司 PE 均值為 54.57。我們看好公司器件設計與工藝實現的技術能力及超結 MOS 的龍頭地位，預計公司未來將在新能源應用領域快速成長，22-24 年歸母凈利潤 2.79/3.98/5.36 億元(YoY+89.8%/42.6%/34.9%)，參考 2022 年公司功率器件行業可比公司平均 PE 估值水平，對應目標價 306.7-338.1 元，對應 23

59、年 PE 倍數為 65-72，相對于公司目前股價有 28%-41%溢價空間，維持“買入”評級。表5：同類公司估值比較公司公司公司公司昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱（元）（元）（億元）（億元）2022022 2E E2022023 3E E20202424E E2022022 2E E2022023 3E E2024E2024E688261.SH東微半導240.22161.854.145.907.9658.0640.7130.18器件603290.SH斯達半導324.00553.284.706.368.5968.9350.9637.73688711.SH宏微科技94

60、.70130.580.691.101.56136.6786.0860.86605111.SH新潔能79.78169.952.262.993.8435.3726.6920.77平均值80.3254.5739.79資料來源:WIND，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法，根據公司主營業務主要為高性能功率器件，分別選取與公司相近的可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，最終給予公司 23年 62-68 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測

61、的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 46.1%/44.0%/37.9%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 33.99%/34.11%/33.99%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司新增產能明年穩定釋放，若實際華虹分配產能不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。公司盈利受高功率性能的價格影響較大，我們預計未來 3 年公司主要產品超級硅或碳化硅與 TGBT 產品將加速滲透，若由于競爭加劇，產品客戶拓展不及預期，從而存在高估未來

62、 3 年業績的風險。經營風險經營風險行業周期性波動風險行業周期性波動風險：半導體行業滲透于國民經濟的各個領域，行業整體波動性與宏觀經濟形勢具有一定的關聯性。公司產品主要應用于工業控制及電源、新能源汽車、光伏和儲能等領域，如果宏觀經濟波動較大或長期處于低谷，上述行業的整體盈利能力會受到不同程度的影響，從而對公司的銷售和利潤帶來負面影響。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：隨著行業競爭加劇，設計公司不斷涌現，IDM 工藝升級加速，若公司未來不能持續維持競爭優勢，提高自身競爭力，在更加激烈的市場競爭中，公司將面臨市場份額下降的風險。新產品的研發及市場推廣的風險新產品的研發及市場推廣的風險：公司新

63、產品 TGBT、超級硅及碳化硅復合器件處于小批量或樣品階段，實現批量生產和銷售還有一定時間，如果新產品不能如期獲得市場認可，將會對公司經營發展產生不利影響。其它風險其它風險股份解禁風險：股份解禁風險：公司 2371 萬股首發原股東限售股份及首發戰略配售股份將于20230210 上市流通。預計占解禁后流通股 61.43%；預計占總股本 35.2%，若解禁股短期內集中拋售，會對公司股價帶來較大波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2

64、023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物2303735858631255營業收入營業收入309309782782114311431645164522672267應收款項81106154222306營業成本25455775410841497存貨凈額75100135194267營業稅金及附加03256其他流動資產42365275104銷售費用5891319流動資產合計流動資產合計4284286146149269261354135419321932管理費用715213042

65、固定資產57101316研發費用16415177108無形資產及其他11111財務費用0(6)(12)(18)(21)其他長期資產47777投資收益30211長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(1)(1)(2)(3)(4)資產總計資產總計4384386296299449441376137619561956其他收入47531短期借款及交易性金融負債01111營業利潤33169320457616應付款項8435884116營業外凈收支(0)0(0)(0)(0)其他流動負債1015213041利潤總額利潤總額3232169169320320457457616616流動負債合計流動負債合計1

66、81860607979114114157157所得稅費用522425980長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債13333歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2828147147279279398398536536長期負債合計長期負債合計1 13 33 33 33 3現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計191963638383117117161161凈利潤凈利潤28147279398536少數股東權益00000資產減值準備33234股東權益41956686112

67、591795折舊攤銷12112負債和股東權益總計負債和股東權益總計4384386296299449441376137619561956公允價值變動損失(0)00(0)(0)財務費用00(12)(18)(21)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(64)(22)(80)(116)(142)每股收益0.552.914.145.907.96其它(6)1101517每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流(37)(37)1301302002002832833963

68、96每股凈資產8.2911.2012.7818.6926.65資本開支(5)(5)(4)(5)(5)ROIC14%36%60%85%94%其它投資現金流2820000ROE7%26%32%32%30%投資活動現金流投資活動現金流23231515(4)(4)(5)(5)(5)(5)毛利率18%29%34%34%34%權益性融資23001700EBIT Margin9%20%27%27%26%負債凈變化00000EBITDAMargin9%20%27%27%26%支付股利、利息00000收入增長58%153%46%44%38%其它融資現金流0(3)(1)00凈利潤增長率204%431%90%43%

69、35%融資活動現金流融資活動現金流230230(3)(3)16160 00 0資產負債率4%10%9%8%8%現金凈變動現金凈變動215215142142212212278278391391息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額15230373585863P/E426.880.456.539.629.4貨幣資金的期末余額2303735858631255P/B28.220.918.312.58.8企業自由現金流(45)111182261374EV/EBITDA421.474.651.936.226.6權益自由現金流(45)108192277393資料來源：Wind、國信證

70、券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市

71、場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當

72、日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證

73、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，

74、以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032