1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司是國內公路快運和大件快遞行業的領軍企業，成立于 1996 年，以快運業務起家，2010 年成為中國公路零擔領域龍頭企業。2021 年公司快運業務收入在業內排行第三，全網快運的市占率為 8.2%。2022 年 3 月，京東物流要約收購德邦，目前為公司實際控制人。2022 年前三季度，公司營收 228 億元，同比增長 1%；歸母凈利潤3.5 億元，同比增長 1157%；毛利率為 11.5%，凈利率為 1.5%。投資邏輯 1、零擔行業規模廣闊，龍頭集中格局改善。2021 年零擔行業市場規模超 1.5 萬億元，隨著大件電商滲透率提升、消費市場下沉、C2M模

2、式帶來供應鏈柔化生產，零擔運輸需求有望持續增長，預計 2023 年增速將重回雙位數。制造業升級對物流提出更高要求，效率更高、服務更好的龍頭企業市場份額提升。京東收購德邦后，高端快運市場由原來的三足鼎立轉變為雙寡頭格局，價格競爭趨緩；同時順豐控股將保持健康經營策略，預計隨著行業頭部企業競爭格局改善，2023 年單公斤價格有望企穩回升。2、成本管控協同京東，量價齊升盈利修復。（1）公司持續優化成本管控，在推行末端網絡變革、優化自有運力等一系列舉措下，公司毛利率明顯改善，2022Q3 毛利率達 14.6%，同比增長 4.3pct。（2）與京東物流合作后，公司強大的運輸網絡與京東物流倉儲資源能夠實現強

3、強聯合，有望在倉運、技術、客戶等方面形成協同。（3）疫情管控放寬，物流業務較快恢復。在行業競爭格局改善下，1H2022，公司單公斤價格同比上漲 4.9%。預計 2023年公司有望迎來量價齊升，盈利將充分受益。（4）參考北美零擔行業龍頭 ODFL 的發展經驗，通過堅持直營、提供高質量服務等舉措，公司有望實現營收與凈利的高速增長。盈利預測、估值和評級 預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 6 億元、12.3 億元、15.7 億元?？紤]到疫情管控放松及行業格局改善，公司有望實現量價齊升，參考可比公司估值，給予 2023 年 20 倍 PE 估值，目標價 23.8元，首次覆蓋給予“買入”評級。

4、風險提示 行業價格競爭激烈；疫情再次管控；租金、人力成本、油價大幅增加；公司業務量增長不及預期。公司基本情況（人民幣）項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)27,503 31,359 32,684 37,387 41,035 營業收入增長率 6.10%14.02%4.22%14.39%9.76%歸母凈利潤(百萬元)564 143 598 1,225 1,569 歸母凈利潤增長率 74.39%-74.69%318.62%104.79%28.08%攤薄每股收益(元)0.588 0.139 0.582 1.193 1.527 每股經營性現金流凈額 1.85

5、2.34 2.01 3.60 4.11 ROE(歸屬母公司)(攤薄)12.20%2.30%9.13%16.81%19.07%P/E 21.59 73.54 34.91 17.05 13.31 P/B 2.63 1.70 3.19 2.87 2.54 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0007.0010.0013.0016.0019.0022.0025.00211229人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 德邦股份 滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、德邦股份：領先的零擔運輸公司，股權合作揚帆起航.4 1.1 深耕零擔行業

6、多年，大件快遞開拓者.4 1.2 合作京東物流，協同效應可期.4 1.3 營收穩步增長，盈利能力改善.4 二、零擔行業規模廣闊，龍頭集中格局改善.7 2.1 市場規模廣闊，預計保持穩定增長.7 2.2 制造業升級，快運龍頭市場份額可提升.10 三、成本管控協同京東，量價齊升盈利修復.13 3.1 聚焦末端降本增效，單位成本有望下降.13 3.2 合作京東物流，資源互補協同可期.14 3.3 短期管控放松，長期格局改善，量價齊升盈利修復.16 3.4 對標 ODFL：堅持自營+高質量服務，終成全美零擔龍頭.18 四、盈利預測與投資建議.19 4.1 盈利預測.19 4.2 投資建議及估值.20

7、五、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務主要分為快遞、快運兩大板塊.4 圖表 2：公司實際控制人為京東（截至 2022 年 11 月）.4 圖表 3：2017-2021 年公司營收年復合增長 11.4%.5 圖表 4：2022Q1-Q3 快遞業務營收占比為 66.0%.5 圖表 5：2017-2021 年快遞業務量年復合增長 22.3%.5 圖表 6：2017-2021 年快遞業務單票收入年復合增長 2.6%.5 圖表 7：2022Q1-Q3 快運業務營收同比減少 11.3%.5 圖表 8：2021 年快運業務收入行業排名第三.5 圖表 9：2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤同

8、比增長 1157.2%.6 圖表 10：2022Q1-Q3 公司毛利率同比提升 1.32pct.6 圖表 11：2022Q1-Q3 公司資本開支同比減少 52.5%.6 圖表 12：2022Q1-Q3 公司管理費用率同比減少 0.40pct.6 圖表 13：公司營業收入規模有提升空間.7 圖表 14：公司營收增速略低于可比公司.7 圖表 15：公司毛利率較可比公司差距縮窄.7 圖表 16：公司管理費用率下降空間較大.7 圖表 17：公路貨運分為快遞、零擔、整車三種運輸方式.8 圖表 18：公路貨運行業市場規模不斷增長（十億元）.8 圖表 19：2015-2020 年零擔市場規模年復合增長 5.

9、50%.8 圖表 20：家電、家具網上零售規模保持高速增長.9 RYiZsQsQTXnUqU1YpZbR9RbRoMoOmOtRfQoPtRjMnOoO7NmMzQMYsRnPuOmPtP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：家電、家具網上滲透率持續提升.9 圖表 22：2016-2021 年寵物行業規模年復合增長率 15.3%.9 圖表 23：2021 年農村網絡零售額同比增長 14.5%.9 圖表 24：供應鏈柔化下驅動整車運輸零擔化.10 圖表 25：2021 年零擔貨運 CR25 為 6.5%.10 圖表 26：零擔貨運前 10 強相對份額提升.10 圖表 27：零擔

10、企業分為全網型、區域型、專線型三類.11 圖表 28：中大型制造業企業利潤總額占比提升.11 圖表 29：MRO 工業品線上滲透率提升.11 圖表 30：2015-2021 年全網快運零擔占比提升 5.1%.12 圖表 31：2015-2021 年全網快運規模年復合增長 25.8%.12 圖表 32：高端市場呈現“京東+順豐”雙寡頭競爭格局.12 圖表 33：2021 年行業轉為以盈利為導向，單公斤價格上漲.12 圖表 34：1H2022 行業龍頭順豐快運凈利潤實現扭虧.12 圖表 35：公司優化營業網點.13 圖表 36：2021 年公司運營車輛同比增加 52.7%.14 圖表 37：202

11、2H1 公司自有運力占比提升至 61.4%.14 圖表 38：11 月下旬以來 0#柴油價格下降.14 圖表 39：京東物流提供一體化供應鏈服務.15 圖表 40：京東物流與德邦股份“倉+配”強強聯合.15 圖表 41：2021 年京東物流外包成本 403.6 億元.16 圖表 42：2021 年京東物流研發投入 28.13 億元.16 圖表 43：2021 年京東一體化客戶數量達 74602 家.16 圖表 44：2021 年京東客戶平均收入 34.14 萬元.16 圖表 45：跨越速運資源實力強.16 圖表 46：2021 年跨越速運零擔行業收入排名第二.16 圖表 47：1H2022 公

12、司單公斤價格同比上漲 4.9%.17 圖表 48：1H2022 公司貨量同比下降 5.2%.17 圖表 49：12 月 27 日全國郵政快遞攬件環比月初增長 16%.17 圖表 50：12 月 27 日全國郵政快遞投遞環比月初增長 27%.17 圖表 51：2022Q1-Q3，ODFL 營收同比增長 24.0%.18 圖表 52：2022Q1-Q3，ODFL 凈利率高達 22.1%.18 圖表 53：ODFL 外購運輸成本占比更低.19 圖表 54：2020 年 ODFL 服務時效性優于 YRCW.19 圖表 55：預測營業收入拆分（百萬元）.19 圖表 56：凈利率預測.20 圖表 57：可

13、比公司估值比較（市盈率法）.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、德邦股份：領先的零擔運輸公司，股權合作揚帆起航 1 1.1.1 深耕零擔行業多年深耕零擔行業多年，大件快遞開拓者，大件快遞開拓者 德邦股份是國內零擔及大票快遞的領軍企業，提供快遞、快運、跨境、倉儲與供應鏈等綜合性物流服務。公司成立于 1996 年，以快運業務起家，2010 年成為中國公路零擔領域龍頭企業。2013 年，公司戰略轉型開展快遞業務，并發力大件快遞業務。2022 年 3 月，公司收到京東物流的要約收購，未來有望與京東物流業務協同，擴大發展空間。采取差異化競爭策略，聚焦大件快遞業務。公司主要業務包括快遞業

14、務、快運業務、跨境業務和其他業務?？爝\業務是公司傳統業務，公司在零擔快運行業內保持著領先地位。公司采取差異化競爭策略，全面聚焦大件快遞業務。公司推出的“360”產品提供單件3-60kg 大件快遞服務，采用首續重報價，提供包接包送、免費上樓等高質量服務。圖表圖表1 1：公司公司業務主要分為快遞、快運兩大板塊業務主要分為快遞、快運兩大板塊 業務業務 業務分類業務分類 重量重量 產品及介紹產品及介紹 快遞業務 小件快遞 0-3kg 標準快遞（未承諾時效）、特準快遞（高時效產品）大件快遞 3-60kg 大件快遞 360（高性價比、包接包送、免費上樓）快運業務 零擔 60-500kg 精準卡航（快時效全

15、覆蓋）、精準汽運（普通時效高性價比）、精準空運（快時效長距離）、重包入戶（60-200kg）整車 500kg 以上 精準整車（時效強、即裝即走、門對門）、大票直達（時效弱、散貨拼車）跨境業務-國際快件、FBA 進倉（分為空運快遞、空運專線、海運）、國際聯運、電商小包（分為郵政小包和熱門線路國際專線）其他業務 倉儲與供應鏈服務-依托德邦全網布局及大件能力，提供一站式倉配物流服務 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 1 1.2.2 合作京東物流，合作京東物流，協同效應協同效應可期可期 股權合作達成，京東物流成為公司實際控制人。2022 年 3 月，京東物流子公司京東卓風擬要約收購德邦控股，截

16、至 2022 年 11 月，京東卓風持有德邦控股 97.28%股份，持有100%股份的表決權。2022 年 7 月，京東卓風以 13.15 元/股的價格要約收購除德邦控股外的 26.98%股份，目前完成收購 5.43%股份。京東德邦整合落地，協同效應可期。京東物流背靠京東集團，擁有豐富的倉儲資源、跨越速運的空運零擔資源，而德邦作為老牌直營快運企業，擁有完備的陸運零擔網絡和豐富的資產運營經驗，兩者合作能夠彌補雙方各自短板，在網絡、倉儲、品牌等方面整合，發揮協同效應。圖表圖表2 2：公司實際控制人為京東公司實際控制人為京東（截至（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月）月）來源：公司公告

17、，國金證券研究所 注：虛線反映京東物流收購德邦控股的股權結構變化。1 1.3.3 營收穩步增長，盈利能力改善營收穩步增長，盈利能力改善 營收穩步增長，快遞業務為主要收入來源。公司專注于大件運輸市場，客戶主要為中小型制造與批發企業，業務發展與國內制造業發展緊密相連。受益于客戶需求轉變以及大件物品線上滲透率不斷提高，公司營收保持穩步增長。2022Q1-Q3，公司實現營收228.17 億元，同比增長 1.14%，2017-2021 年，公司營收年復合增長率為 11.4%。2018年，公司全面發力大件快遞業務，快遞業務營收占比 49.5%，超越快運業務成為公司營公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

18、5 收主要來源。2022Q1-Q3，公司快遞業務營收占比進一步升至 66%圖表圖表3 3：2 2017017-20212021 年公司營收年復合增長年公司營收年復合增長 1 11.4%1.4%圖表圖表4 4：2 2022Q1022Q1-Q3Q3 快遞業務營收占比快遞業務營收占比為為 6 66.0%6.0%來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 價穩量升，快遞業務貢獻核心增量。2017-2021 年，公司快遞業務營收年復合增長率為29.9%，貢獻核心營收增量?？爝f業務增長主要由業務量增長拉動，受益于大力投入產能建設，公司快遞網絡不斷延伸，快遞業務量實現年復合增長率 26.

19、6%。同期，公司單票業務收入年復合增長率為 2.6%。2018-2020 年的單價上漲，源于公司聚焦大件快遞業務，單票重量有所上升，帶來單票收入上升；2021 年的單價下滑，源于快遞市場競爭激烈，以及 2021 年單票重量有所下降，導致單票收入下降。圖表圖表5 5：2 2017017-20212021 年快遞業務量年復合增長年快遞業務量年復合增長 2 22.3%2.3%圖表圖表6 6：2 2017017-20212021 年快遞業務單票收入年復合增長年快遞業務單票收入年復合增長 2.62.6%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 快運業務企穩，業內排名前三。2017-

20、2021 年，由于公司聚焦大件快遞業務，對快運業務進行產品結構升級，且新冠疫情對公司中小制造業客戶沖擊較大，快運業務營收有所下滑，2021 年公司快運業務營收 106.78 億元，零擔快運企業中排行第 3。2022Q1-Q3，公司快運業務營收 70.51 億元，同比減少 11.3%。圖表圖表7 7：2 2022Q1022Q1-Q3Q3 快運業務營收同比減少快運業務營收同比減少 1 11.3%1.3%圖表圖表8 8：20212021 年快運業務收入年快運業務收入行業排名第三行業排名第三 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，運聯網，國金證券研究所 203.5 230.25 259.22

21、 275.03 313.59 228.17 0%5%10%15%20%25%050100150200250300350營業收入（億元）同比增速（%）34%49%57%61%63%66%64%49%41%37%34%31%0%20%40%60%80%100%120%快遞業務 快運業務 其他業務 2.73 4.47 5.2 5.64 7.01 5.32 0%10%20%30%40%50%60%70%012345678業務量（億票）同比增速（%）25.4 25.5 28.2 29.5 28.1 28.3-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2324252627282930單票收入（元）同

22、比增速（%）129.94 112.06 107.46 100.48 106.78 70.51-15%-10%-5%0%5%10%020406080100120140快運業務營收（億元）增速（%）67 74 97 107 113 284 050100150200250300京東快運 壹米滴答 安能物流 德邦快遞 跨越速運 順豐快運 零擔收入TOP6(億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 降本增效下盈利開啟修復。自 2018 年公司轉型快遞業務以來，歸母凈利潤存在波動。公司為提升快遞業務核心競爭力，在運輸、分揀、末端派送等環節加大資源投入，2019 年公司歸母凈利潤同比下降 53.8%

23、。為提升基層員工積極性、穩定性，公司對基礎操作人員進行一輪大范圍漲薪，2021 年公司歸母凈利潤同比下降 74.7%。公司持續推進降本增效，進行末端網絡變革，2022Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤 3.51 億元，同比增長 1157.2%。競爭格局優化疊加規模效應釋放，毛利率提升。2019 年，由于公司處于大件快遞業務轉型初期，網絡建設成本投入較高，但規模效應體現尚不明顯，與此同時市場價格競爭加劇，公司毛利率同比下降 4.2pct 至 9.9%。2022Q1-Q3 公司實現毛利率 11.5%，同比提升1.32pct。2022Q3 公司毛利率恢復至 14.6%，為近五年最高三季度毛利率，主要源于

24、公司進一步強化成本管控，隨著大件快遞業務量增長，規模效應不斷釋放；同時高端快運市場競爭放緩，價格有望回升。圖表圖表9 9：2 2022022Q Q1 1-Q3Q3 公司歸母凈利潤同比增長公司歸母凈利潤同比增長 1157.2%1157.2%圖表圖表1010：2 2022Q1022Q1-Q3Q3 公司毛利率同比提升公司毛利率同比提升 1 1.32.32pctpct 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 資本開支節奏放緩，成本壓力有望減輕。2018 年以來，公司為提升全鏈路時效，不斷投入資本用于網絡運輸能力建設。2018-2021 年，公司資本開支從 8.43 億元增長至

25、32.19億元，年復合增長率為 56.3%。經過數年產能擴張，公司資本開支進入后半程，2022Q1-Q3 公司資本開支為 11.68 億元，同比下降 52.5%。同時，京東物流收購公司后，雙方可對網絡資源進行整合共用，后續資本開支有望繼續下降，有效減輕成本壓力。管理費用率同比下降，尚有較大優化空間。拆分來看，管理費用是公司期間費用中主要部分。2022Q1-Q3，公司延續組織、流程優化策略，職能成本有所下降，管理費用率為8.7%，同比下降 0.4pct。2022Q3 公司預提獎金，管理費用率略有上升。目前公司管理費用率尚有較大優化空間，京東物流收購公司后，或能通過精簡組織職能、降低咨詢費用等舉措

26、對管理費用率進行更加嚴格管控，管理費用率或將進一步降低。圖表圖表1111：2 2022022Q Q1 1-Q3Q3 公司資本開支同比減少公司資本開支同比減少 5 52.5%2.5%圖表圖表1212：2 2022Q1022Q1-Q3Q3 公司管理費用率同比減少公司管理費用率同比減少 0 0.40.40pctpct 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司營收較為穩定，增速略低。2021 年，公司營收 313.59 億元，較快遞公司圓通速遞低 137.96 億元，較加盟制快運公司安能物流高 217.14 億元，營收增速略低于可比公司。毛利率差距縮窄，管理費用率下降空間較

27、大。和同行對比看，2022Q1-Q3 公司毛利率11.5%，較順豐控股低 0.9pct，與圓通速遞較為接近，但毛利率差距明顯縮窄。2022Q1-Q3 公司管理費用 8.7%，較順豐高 1pct，較圓通速遞高 6pct，隨著公司精簡組織職能，公司規模不斷擴大，管理費用率將有較大下降空間。5.47 7.00 3.24 5.64 1.43 3.51-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%012345678歸母凈利潤（億元）同比增速（%）13.3%14.1%9.9%11.7%10.6%11.5%0%5%10%15%20%25%綜合毛利率（%）快遞毛利率（%）快運毛利

28、率（%）10.33 8.43 15.26 20.86 32.19 11.68-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035資本開支（億元）同比增速（%）8.7%8.3%7.0%7.9%8.9%8.7%0%2%4%6%8%10%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1313：公司營業收入公司營業收入規模有提升空間規模有提升空間 圖表圖表1414：公司營收公司營收增速增速略低于可比公司略低于可比公司 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表1515：公司毛利率公司

29、毛利率較可比公司較可比公司差距縮窄差距縮窄 圖表圖表1616：公司管理費用率公司管理費用率下降空間較大下降空間較大 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 二、零擔行業規模廣闊，龍頭集中格局改善 2 2.1.1 市場規模廣闊，市場規模廣闊，預計保持穩定增長預計保持穩定增長 公路貨運三大板塊，細分競爭格局大不同。我國公路貨運按照重量劃分，可分為快遞、零擔、整車三大板塊?？爝f通常針對單票重量小于 10 公斤的小件包裹，終端客戶主要為電商?？爝f行業市場集中度高，三通一達、順豐等頭部玩家形成寡頭壟斷；截至 2022 年 10 月，快遞市場 CR8達 84.8%。整車運輸針對 3

30、000 公斤以上的單票貨物，終端客戶為制造商和經銷商；整車市場極為分散，前六大車隊市占率不足 0.01%。相比之下，零擔運輸下游更為多元化，在托運人所運貨物不足整車時，多個托運人可拼車。零擔運輸針對 10-3000 公斤的貨物或多批貨物拼裝的大件包裹，終端客戶包括商戶、制造商、經銷商等。相較于快遞，零擔市場規模更大，2020 年市場規模達 1.5 萬億元，預計 2025 年達 2 萬億元；相較于整車，零擔網絡效應更加突出，頭部企業快運網絡加速整合。05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）德邦股份 安能物流 圓通速遞 順豐

31、控股 0%10%20%30%40%50%20182019202020212022Q1-Q3營收增速 德邦股份 安能物流 圓通速遞 順豐控股 9.9%11.7%10.6%11.5%0%5%10%15%20%2019202020212022Q1-Q3毛利率 德邦股份 順豐控股 圓通速遞 安能物流 8.9%7.4%8.1%9.1%8.8%0%5%10%15%20182019202020212022Q1-Q3管理費用率 德邦股份 順豐控股 圓通速遞 安能物流 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1717：公路貨運分為快遞、零擔、整車三種運輸方式公路貨運分為快遞、零擔、整車三種運輸方式

32、板塊板塊 定義定義 終端客戶終端客戶 2022020 0 年年市場規市場規模模 2 202020 0 年年貨運市貨運市場占比場占比 市場集中度市場集中度 運營效率運營效率 快遞 快速派送客戶的小件包裹 重量主要為 10公斤及以下 主要為電商商戶 業務郵件 0.8 萬億元 16.7%集中：快遞市場CR8 達 84.8%一線快遞包裹派送網絡運作高度標準化及高效化 零擔 運輸相對較小的貨物或通過多批貨物拼裝而成的大件包裹 重量通常為 10公斤至 3000 公斤之間 多元化，包括商戶、制造商、分銷商及零售商 一般貨物 1.5 萬億元 31.3%分散：快運網絡正在加速市場整合 快運網絡快速提升標準化及高

33、效化 整車 以整輛卡車專門運輸一票貨物 重量主要為3000 公斤及以上 主要為制造商及分銷商 2.5 萬億元 52.1%極為分散：按貨運量計，前六大車隊運營商所占市場份額不足0.01%在提升標準化及高效化方面潛力巨大 來源：安能物流招股說明書，艾瑞咨詢，國家郵政局，國金證券研究所 市場規模不斷增長，零擔運輸未來可期。受國內經濟大循環促進、電商線上消費拉動，我國公路貨運行業規模不斷增長。根據艾瑞咨詢、國家統計局數據，2015-2020 年期間，我國公路貨運市場規模從 3.80 萬億元增長至 4.83 萬億元，年復合增長率為 4.91%。零擔行業由于其自身靈活運輸的特性，貨運覆蓋范圍更廣，2015

34、-2020 年市場規模年復合增長率為 5.50%。我們認為，隨著大件電商滲透率提升、居民消費升級、消費市場下沉、C2M 模式帶來供應鏈柔化生產，零擔貨運市場需求將得到有力支撐，零擔運輸未來可期。圖表圖表1818：公路貨運公路貨運行業市場規模不斷增長行業市場規模不斷增長（十億元）（十億元）圖表圖表1919：20152015-2 202020 0 年零擔市場規模年零擔市場規模年復合增長年復合增長 5.505.50%來源：艾瑞咨詢，國家郵政局，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 大件電商網購滲透率提升，網上零售規模高速增長。隨著消費升級以及網購模式的普及，更多消費者選擇在網上購買家電、家

35、具等大件物品，大件電商網購滲透率不斷提升，有望帶動大件消費品物流需求持續增長。根據中國電子商務研究中心、賽迪研究院數據，2016-2021 年，家電網上零售規模由1421 億元增長至 4696 億元，年復合增長率為 27%；家具網上零售規模由 2299 億元增長至 4380 億元，年復合增長率為 13.8%。其中，同期家電網上滲透率由 20%增長至 53%，家具網上滲透率由 5%增長至 11%。此外，由于大件電商貨物具有產品附加值較高、體積較大、標準化程度低等特點，操作流程難度更大；而且配送時附加時效和末端入戶裝配方面要求，份額將更多流向零擔頭部玩家。2381 2241 2415 2420 2

36、454 2453 2508 2545 2553 2515 2472 1138 1212 1337 1435 1478 1492 1632 1738 1835 1936 2043 277 397 496 604 750 880 994 1167 1376 1629 1933 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000整車 零擔 快遞 1.14 1.21 1.34 1.44 1.48 1.49 1.63 1.74 1.84 1.94 2.04 0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.5零擔運輸（萬億元）增速（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9

37、 圖表圖表2020：家電、家具網上零售規模保持高速增長家電、家具網上零售規模保持高速增長 圖表圖表2121：家電、家具網上滲透率持續提升家電、家具網上滲透率持續提升 來源：中國電子商務研究中心，賽迪研究院，國金證券研究所 來源：中國電子商務研究中心，賽迪研究院，國金證券研究所 消費升級帶動多元需求，下沉市場激活增長動力。伴隨著經濟發展和居民生活水平提升，消費者的消費行為迅速進化，消費升級帶動個性化、多元化消費需求增長，市場上出現更多新興消費熱點。以寵物行業為例，根據中國寵物行業白皮書數據，2016-2021 年寵物行業市場規模年復合增長率為 15.3%，Euromonitor 數據顯示 202

38、0 年國內寵物食品線上滲透率已達 57.2%。隨著農村網絡滲透率提升，電商平臺推進助農惠農，農產品上行搭建立體網絡經濟，農村電商持續釋放增量；2021 年，農村網絡零售額達 2.05 萬億，同比增長 14.5%。由于寵物食品、寵物用品、農產品單次購買重量較大，通常以大件快遞或小票零擔方式運輸，網絡零售額的增長為零擔企業提供業務增量。圖表圖表2222：2 2016016-2022021 1 年寵物行業規模年復合增長率年寵物行業規模年復合增長率 1 15.3%5.3%圖表圖表2323：20212021 年農村網絡零售額同比增長年農村網絡零售額同比增長 14.5%14.5%來源：2021 年中國寵物

39、行業白皮書，國金證券研究所 來源：商務部，國金證券研究所 供應鏈柔化下 C2M 興起，驅動整車運輸零擔化。消費升級下，商流定制化以及渠道扁平化成為趨勢，伴隨著 C2M（Customer-to-Manufacturer）等新型商業模式興起，生產廠商根據消費者需求轉化為小批量、多批次的生產模式。物流環節也更加需要靈活、高頻的運輸模式，以往強計劃性、大批量的整車運輸轉化為跟碎片化的零擔貨運模式。2019年起，以阿里巴巴、京東、拼多多為代表的傳統電商平臺陸續開始布局 C2M 模式，存量轉化下零擔市場業務量增長空間更加廣闊。1421 2107 3289 3671 3858 4696 2299 2763

40、3208 3766 4051 4380 0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000201620172018201920202021家電網上零售規模（億元）家具網上零售規模（億元）家電增速（%）家具增速（%）500020%27%35%41%50%53%5%6%7%9%10%11%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021家電網上滲透率（%）家具網上滲透率（%）1220 1340 1708 2024 2068 2490 0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002016

41、20172018201920202021寵物行業市場規模（億元）增速（%）0.89 1.24 1.37 1.7 1.79 2.05 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021農村網絡零售額（萬億元）增速（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2424：供應鏈柔供應鏈柔化下驅動整車運輸零擔化化下驅動整車運輸零擔化 來源：安能物流招股說明書，國金證券研究所 2 2.2.2 制造業制造業升級升級，快運龍頭市場份額可提升，快運龍頭市場份額可提升 零擔貨運市場分散，頭部企業集中度提升。由

42、于零擔貨運行業競爭壁壘較低，市場參與者眾多，目前零擔市場競爭格局較為分散。2021 年，國內零擔貨運 CR5 為 3.9%，CR25僅為 6.5%。盡管市場集中度較低，但近年來市場集中度呈現持續提升趨勢。頭部零擔企業通過擴張全國網絡、區域聯盟合營實現貨量擴張，頭部企業集中度顯著提升。2016-2021 年，頭部 10 強企業總收入占 30 強企業營收份額從 67.5%提升至 84.9%，提升幅度17.4pct。圖表圖表2525：2022021 1 年零擔貨運年零擔貨運 C CR25R25 為為 6.56.5%圖表圖表2626：零擔貨運前零擔貨運前 1 10 0 強相對份額提升強相對份額提升 來

43、源：運聯傳媒，艾瑞咨詢，國金證券研究所 來源：運聯傳媒，國金證券研究所 零擔可進一步細分為全網型、區域型與專線型。零擔市場按照網絡覆蓋程度和對應貨品可進一步劃分為全網型、區域型、專線型三類。全網型零擔企業壁壘高，其網絡層層分撥，能夠覆蓋全國大部分地區。全網型起網需在國內各處設立網點、分撥中心等，對資金實力、信息化、路由設計、運輸能力均有較高要求。區域型企業一般進行省內短途運輸，服務于省內批發市場客戶；專線型僅運營特定城市之間長途大票，服務于大型制造企業。全網型快運網絡模式相較于區域型、專線型運營商效率更高、時效性更好、服務更加完善。1.8%1.9%2.1%2.6%3.1%3.4%3.9%2.4

44、%2.9%2.9%3.5%4.2%4.4%5.6%3.1%4.1%4.1%4.5%5.1%5.3%6.5%1%2%3%4%5%6%7%2015201620172018201920202021CR5CR10CR2567.5%69.3%74.6%79.2%81.4%84.9%23.0%20.9%16.9%14.8%12.5%11.1%9.5%9.9%8.5%6.1%6.1%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020211-10名 11-20名 21-30名 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2727：零擔企業分

45、為全網型、區域型、專線型三類零擔企業分為全網型、區域型、專線型三類 全網型全網型 區域型區域型 專線型專線型 貨物重量 10-500kg 10-500kg 500kg-3t 市場結構 集中度高，約 10 家左右 集中度低 集中度低 代表公司 順豐、德邦、安能、壹米滴答、百世等 宇鑫物流、長通物流、遼西物流等 三志、德坤、聚盟等 網絡模式 層層分撥，起網成本高 放射式或成塊連片式 點點直達 貨源結構 小 B 工業品、消費品等 專業市場的鞋服、食品、日用、小家電等商貿貨物 大型制造企業，一級流通企業，合同物流客戶的托運物 線路規劃 長途占 90%省內短途運輸，省外長途落貨 長途占 80%發展情況

46、快遞公司跨界進入，高端市場雙寡頭格局 發達區域網絡發展不好，被全國網企業擠壓，欠發達地區發展較好，相對獨立 專線整合成網，出現了三志、德坤等公司，與全國網正面競爭 特點 定時發貨，時效好，含提貨和配送；貨物越重價格越貴 下沉市場深，短途無需中轉，價格便宜；無法發往全國 重貨價格實惠；需等配貨完成才能發貨，時效不定，自提為主，在途管理缺失 示意圖 來源：運聯網，國金證券研究所 制造業升級，有望帶動貨運需求集中。1、隨著工業企業技術水平不斷發展，企業競爭更加激烈，小型企業逐步出清，制造業集中度有了顯著提升。2015-2021 年，專用設備制造業中大型企業利潤占比從 51.1%上升至64.3%。中大

47、型企業具有客戶全國化的特征，需要全網型快運公司一站式服務，有望帶動貨運需求集中度上升。2、MRO 工業品（非生產原料性質的工業用品）廣泛運用于制造業中維護、維修、設備運行等方面。傳統 MRO 工業品供應鏈條分散、冗長，隨著 MRO 工業超市 B2B 模式的發展帶來線上滲透率的提升，MRO 工業品訂單對于時效、末端服務擁有高要求，訂單份額更多流向龍頭企業。由于貨運需求集中化，龍頭零擔企業需求受益明顯，而頭部零擔企業大多為全網型。根據運聯網數據，2021 年零擔行業前 10 強中，全網快運占有 8 個席位。圖表圖表2828：中大型制造業企業利潤總額占比提升中大型制造業企業利潤總額占比提升 圖表圖表

48、2929：MROMRO 工業品線上滲透率提升工業品線上滲透率提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：物流一圖 Plus，國金證券研究所 全網快運加速擴張，規模增速高于零擔行業。全網快運龍頭加速擴張網絡規模：1、全網直營企業通過加盟模式擴張，2015 年后，直營零擔企業選擇引入加盟模式進行網絡擴張，德邦推出事業合伙人計劃、順豐組建順心捷達。2、加盟制快運企業迅速起網，盡管起步較晚，加盟制快運企業貨量高速增長，其中以安能物流、中通快運、百世快運為代表。3、區域型企業通過聯盟合營聚散為整，壹米滴答由四川金橋、山東奔騰等 6 家企業聯盟而成，各區域型企業將區域網絡連成覆蓋全網的運輸網絡。伴隨網絡規

49、模擴張，全網快運實現了高于行業的增速。根據艾瑞咨詢數據，2015-2021年，全網快運在零擔行業占比由 2.9%提升至 8.0%，全網快運規模由 330 億元增長至1309 億元，年復合增長率達 25.8%。51.1%51.9%54.4%56.3%63.2%69.2%64.3%40%45%50%55%60%65%70%75%2015201620172018201920202021中大型企業的利潤總額占比 通用設備制造業 專用設備制造業 4%5%7%10%13%18%24%0%5%10%15%20%25%30%201920202021E2022E2023E2024E2025EMRO線上滲透率 公

50、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表3030：2 2015015-20212021 年全網快運零擔占比提升年全網快運零擔占比提升 5 5.1%.1%圖表圖表3131：2 2015015-20212021 年全網快運規模年復合增長年全網快運規模年復合增長 2 25.8%5.8%來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 全網快運相對集中，高端市場寡頭壟斷。全網快運由于競爭壁壘較高，競爭格局相對較為集中。根據運聯智庫等數據，估算全網快運 CR7 占比 61.48%。其中，面向高端市場，以直營快運為主的公司包括順豐快運、德邦股份、京東快運、跨越速運等。2022 年

51、京東收購德邦后，高端快運市場競爭格局由原先的三足鼎立變為雙寡頭格局。圖表圖表3232：高端市場呈現“京東高端市場呈現“京東+順豐”雙寡頭競爭格局順豐”雙寡頭競爭格局 來源：運聯智庫，公司公告，國金證券研究所 頭部競爭格局改善，行業盈利有望繼續回升。2019-2020 年，高端快運市場頭部競爭加劇，順豐快運以價搶量，單公斤價格下跌。2021 年起順豐快運由份額導向轉變為盈利導向，單公斤價格回升，凈利潤實現減虧，1H2022 扭虧為盈。在順豐經營策略轉變下，行業頭部競爭趨緩，頭部企業單公斤價格小幅提升。我們認為，未來順豐將繼續保持健康經營策略，而京東系收購整合后亦不會采取價格競爭策略，價格很難下降

52、，行業盈利能力有望繼續回升。圖表圖表3333：2 2021021 年行業轉為以盈利為導向，單公斤價格上漲年行業轉為以盈利為導向，單公斤價格上漲 圖表圖表3434：1H20221H2022 行業龍頭順豐快運凈利潤行業龍頭順豐快運凈利潤實現實現扭虧扭虧 來源：運聯智庫，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.9%3.7%4.1%4.4%5.3%6.1%8.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015201620172018201920202021E全網快運占零擔市場比例（%）330 448 548 631 783 910 1309 0%5%10%15%20%25%30%35%4

53、0%45%50%02004006008001000120014002015201620172018201920202021E全網快運規模（億元）增速（%）21.66%8.63%8.16%7.37%5.65%5.12%4.89%38.52%2021年全網快運收入占比 順豐快運 跨越速運 德邦快遞 安能物流 壹米滴答 京東快運 中通快運 其他 2.1 2.5 2 2.3 2.1 2.4 00.511.522.53順豐快運 德邦快遞 單公斤價格（元）201920202021-9.08-5.82 0.09-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%-10-8-6-4-202202020211H2022

54、快運凈利潤（億元）快運凈利率（）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 三、成本管控協同京東，量價齊升盈利修復 3.13.1 聚焦末端降本增效聚焦末端降本增效，單位成本有望下降單位成本有望下降 持續優化成本管控，成本下降路徑明確。近年來公司持續優化成本管控，通過推行末端網點變革、提高末端效率、提升車輛自有率等措施積極推進成本管控。1、大刀闊斧改革，優化網點降成本。在公司零擔業務發展初期，顧客會送貨至營業部，并在自提點取貨，建設營業部有助于提升公司知名度及客戶信任度。隨著零擔物流企業優化末端服務，行業經營模式變為上門接送貨，而配備“1+3”文職人員的末端網點會產生人員和房租浪費。2020

55、年底，公司推行末端網絡變革，撤銷低效網點，采用重貨分部代替。2021 年，公司直營網點數量由 2020 年的 7253 個縮減為 6389 個，同比下降 12%，1H2022 年下降至 6172 個。使用重貨分部替代網點，優化成本。公司推行末端網絡變革，使用重貨分部代替原先營業部。一方面，網點效率有所提升：重貨分部能夠覆蓋多個營業部，盡管位置偏僻但面積更大，能夠處理貨量更多。在當前上門收貨模式下，重貨分部更能夠適應當下以及長期需求。2021 年，公司末端網點年均處理貨量 1645 噸，同比上升 23.6%。另一方面，在相同的處理貨量下，營業部所需員工數量更少，同時由于位置偏僻，房租支出更少，進

56、一步節降成本。圖表圖表3535：公司優化營業網點公司優化營業網點 來源：公司公告，國金證券研究所 2、優化自有運力，降低運輸成本。通常而言，物流公司單位運輸成本和車輛自有率密切相關。一方面，裝載率高的線路通常采用自有車輛運輸，成本更低。另一方面，外包車輛所需支付成本更高，自有車輛比例上升可以減少第三方利潤。持續提升自有車輛數量和自有運力占比。2021 年公司運營車輛達到 21329 輛，同比增加52.7%；自有運力占比由 2020 年的 42.1%上升至 1H2022 末的 61.4%。由于國內區域運量不均衡，部分線路無法實現對發，需要外借車輛，因此目前的自有運力占比已達到較高水平。7169

57、7253 6389 6172 2535 2624 2738 2792-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019202020211H2022直營網點數量（個）合伙人網點數量（個）自營網點同比增幅（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3636：20212021 年公司運營車輛同比增加年公司運營車輛同比增加 52.7%52.7%圖表圖表3737：2022H12022H1 公司自有運力占比提升至公司自有運力占比提升至 61.4%61.4%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證

58、券研究所 3、油價下調運費成本下降可期。2022 年，國內 0#柴油價格呈現波動上升趨勢。受原油價格下降影響，11 月下旬以來柴油價格持續下降，截至 2022 年 12 月 20 日，國內 0#柴油市場價降至 8061.5 元/噸，月環比下降 11.8%，低于全年均價 5.0%。圖表圖表3838：1111 月下旬以來月下旬以來 0 0#柴油柴油價格下降價格下降 來源：Wind，國金證券研究所 3.3.2 2 合作京東物流，資源互補協同可期合作京東物流，資源互補協同可期 京東物流是中國領先的，以技術為驅動的供應鏈解決方案及物流服務商。京東物流憑借供應鏈技術在物流行業脫穎而出，成為中國快遞前 8

59、強之一。京東物流擁有廣泛的運輸倉儲網絡，強大的供應鏈技術能力。2022 年 3 月，京東物流要約收購公司，公司有望在倉運資源協同、技術協同、客戶協同、減少同業競爭等方面充分受益。10742 10875 13490 20602 21329 050001000015000200002500020172018202020212022H1運營車輛 42.12%55.70%55.14%61.43%35%40%45%50%55%60%65%20202021H120212022H1自有運力占比（%）2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000市場價：柴油（0#

60、）（元/噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3939：京東物流提供一體化供應鏈服務京東物流提供一體化供應鏈服務 來源：公司公告，國金證券研究所 京東物流體系以倉為主，短途運輸優勢顯著。京東物流的核心競爭力在于倉儲資源，擁有全國排名第一的倉網數量和多層次的倉網網絡；以“亞洲一號”為代表的大型智能倉儲擁有業界最頂級的倉內技術和管理水平。截至 2021 年，京東物流擁有自營倉庫超1300 個，云倉超 1700 個，倉儲總面積 2400 萬平方米。此外，京東物流短途運輸優勢顯著，擁有超 20 萬末端收派員，7200 個網點，保障服務時效和穩定。圖表圖表4040：京東物流與德邦股份

61、“倉京東物流與德邦股份“倉+配”強強聯合配”強強聯合 京東物流京東物流 德邦股份德邦股份 順豐控股順豐控股 倉儲網絡 倉儲 自營 1300 個，云倉 1700 個，倉儲總面積 2400 萬平方米。其中亞洲一號43 個，覆蓋 33 個城市 擁有 127 個倉庫，總面積 79.86 萬平方米 運營倉儲 2119 座，面積1000 萬平米 冷庫 超 100 個生鮮冷凍倉，面積超 50 萬平；28 個為醫藥冷庫，面積超 20 萬平-食品冷庫 85 座，54 萬平米；醫藥倉庫 16 座，18 萬平米；海外倉庫 1500 座，330 萬平米加盟合作倉庫157 座，232 萬平米 中轉場 分揀中心 210

62、個，其中大件/快運 100 個 分撥中心 153 個 快遞中轉場 324 個 運輸配送網絡 車輛 自有車輛 1.8 萬輛（其中跨越速運 1 萬輛）車輛 2.1 萬輛，干線運輸線路 2182 條 干線貨車 9.5 萬輛，運輸線路 13 萬條 網點 超 7200 個，其中大件/快運網點 1800 個 超 9100 個，服務點2.05 萬個 自營網點 2.1 萬，合作網點16.8 萬 收派員 超 20 萬 6.8 萬 42 萬 來源：公司公告，國金證券研究所“倉+配”資源互補。在以倉為主的物流模式下，京東物流干線運輸資源相對欠缺，綜合運輸部分頻繁使用供應商。2021 年京東物流外包成本 403.6

63、億元，同比增長 54.7%。德邦的運輸網絡搭建較為完善，擁有車輛 2.1 萬輛，干線運輸線路超 2100 條。物流網絡復用，增效降本效果可期。物流網絡共用提升車輛裝載率，降低發車成本。由于對時效和服務的要求，公司一般為定時發車，會出現貨物不足裝載率較低的情況。若進行網絡共用，發運量將顯著提升，有效提高車輛裝載率，降低單位運輸成本。另一方面，京東物流或能帶來關聯交易業務量，京東物流對優質運輸服務商需求較大，公司運輸物流網絡資源充足，有望產協同效應。京東研發投入高，將產生科技協同。對比京東物流和公司的研發投入，2021 年，京東物流研發投入高達 28.13 億元，是公司的 47 倍。在與京東物流合

64、作后，公司有望與其實現科技協同，進一步提高智能運輸、貨物處理水平，增加全流程效率。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4141：20212021 年京東物流外包成本年京東物流外包成本 403.6403.6 億元億元 圖表圖表4242：20212021 年京東物流研發投入年京東物流研發投入 28.1328.13 億元億元 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 京東客戶資源豐富，資源協同助力公司發展。京東物流除了滿足京東集團物流需求外，近年來不斷開拓外部客戶，客戶資源豐富。2021 年，京東物流一體化供應鏈客戶數量達到 74602 家，客戶平均收入 34

65、.14 萬元。1H2022，外部客戶收入占比達 58.3%。公司與京東物流股權合作后，公司有望與京東客戶資源協同，拓展更多客戶，實現業務量增長。圖表圖表4343：20212021 年京東一體化客戶數量達年京東一體化客戶數量達 7460274602 家家 圖表圖表4444：20212021 年京東客戶平均收入年京東客戶平均收入 34.1434.14 萬元萬元 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 減少同業競爭，格局進一步改善。京東物流于 2020 年 8 月收購跨越速運，跨越速運主營業務是時效快運產品，經過多年發展擁有較強的資源網絡，2021 年跨越速運在零擔行業中快運

66、收入排名第二。圖表圖表4545：跨越速運資源實力強跨越速運資源實力強 圖表圖表4646：20212021 年跨越速運零擔行業收入排名第二年跨越速運零擔行業收入排名第二 來源：跨越速運官網，國金證券研究所 來源：運聯網，國金證券研究所 備注：順豐快運按順豐控股公司公告 3.3.3 3 短期短期管控管控放松，放松，長期格局改善長期格局改善，量價齊升，量價齊升盈利盈利修復修復 格局改善價格有望繼續上漲，公司單公斤毛利或受益。在前文中我們提出，由于順豐健康經營的盈利目標，行業格局迎來改善，價格出現修復。1H2022，公司單公斤價格為2.45 元，同比上漲 4.9%，相較 2021 年均價上漲 17.2

67、%。我們認為，大件快遞及快運市場價格有望繼續上漲。一方面，高端快運市場由三足鼎立格局轉變為雙寡頭格局，競爭格局改善。另一方面，對快運市場價格重要參與者順豐快運而言，其 1H2022 利潤僅為0.09 億元，考慮健康經營理念，行業價格上漲動力充足。104.9 163.1 260.9 403.6 210.9 0%10%20%30%40%50%60%70%0.0100.0200.0300.0400.0500.020182019202020211H2022京東物流外包成本（億元）外包成本（億元）同比增速（%）15.2 16.78 20.54 28.13 1.3 1.01 0.51 0.6 051015

68、2025302018201920202021京東物流與德邦股份研發投入（億元）京東物流 德邦股份 32465 39926 52666 74602 62566 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100002000030000400005000060000700008000020182019202020211H2022外部一體化供應鏈客戶數量（家）23.41 27.94 31.26 34.14 11.36-5%0%5%10%15%20%25%051015202530354020182019202020211H2022一體化供應鏈客戶平均收入（萬元）67 74 97 107

69、113 284 050100150200250300京東快運 壹米滴答 安能物流 德邦快遞 跨越速運 順豐快運 零擔收入TOP6(億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4747：1H20221H2022 公司單公斤價格同比上漲公司單公斤價格同比上漲 4.9%4.9%來源：公司公告，國金證券研究所 疫情影響下貨量增速放緩。1H2022，由于疫情反復，物流貨量受影響嚴重。1H2022 公司開單貨物總重量 601 萬噸，同比下降 5.2%。圖表圖表4848：1H20221H2022 公司貨量公司貨量同比下降同比下降 5 5.2%.2%來源：公司公告，國金證券研究所 管控措施放開

70、，業務量修復顯著。12 月以來，國內多地優化調整疫情防控相關措施。12月 7 日，國務院公布疫情防控新十條，其中規定“堅決糾正簡單化、層層加碼的疫情防控；不得采取各種形式的臨時封控；非高風險區不得限制人員流動等”，并將交通物流從業人員納入“白名單”管理，疫情管控地區顯著縮小，極大減小了對物流企業影響程度。疫情管控措施放開以來，快遞業務量修復顯著。圖表圖表4949：1212 月月 2 27 7 日全國郵政日全國郵政快遞快遞攬件環比攬件環比月初月初增長增長 1 16 6%圖表圖表5050：1212 月月 2 27 7 日全國郵政日全國郵政快遞快遞投遞投遞環比環比月初月初增長增長 2 27 7%來源

71、：交通運輸部，國金證券研究所 來源：交通運輸部，國金證券研究所 1.86 2.25 2.30 2.09 2.09 2.45 0.25 0.32 0.23 0.24 0.22 0.24-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.00201720182019202020211H2022單公斤價格（元）單公斤毛利（元）價格同比增速（%）毛利同比增速（%）1,093 1,023 1,128 1,315 1,501 603 -10%-5%0%5%10%15%20%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.014

72、00.01600.0201720182019202020211H2022貨量（萬噸）同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0123456全國郵政快遞攬收（億件）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.544.55全國郵政快遞投遞（億件）同比增速（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 3.3.4 4 對標對標 O ODFLDFL：堅持自營：堅持自營+高質量服務，高質量服務，終成全美零擔龍頭終成全美零擔龍頭 ODFL（Old Dominion Freight Line，統領貨運線公司）是美國零擔行業頭部公司。ODFL成

73、立于 1934 年，成立之初專注于弗吉尼亞州的短途區域貨運。隨著 20 世紀 80 年代美國貨運業管制放松，ODFL 逐步成長為全網型零擔貨運公司。2020 年 ODFL 在北美零擔市場市占率高達 10.2%，位居行業第二。營收增速高于行業，凈利率穩步提升。1992-2021 年，ODFL 營收從 1.84 億美元增長至52.56 億美元，年復合增長率為 12.3%。2022Q1-Q3，ODFL 實現營收 47.68 億美元，同比增長 24%。ODFL 凈利率持續提升，2022Q1-Q3 凈利率 22.1%。伴隨著中國制造業的產業升級，快遞公司與大客戶合作更加緊密。德邦股份等龍頭快運公司有望復

74、刻 ODFL，通過持續提供高質量服務實現凈利率的提升。圖表圖表5151：2022Q12022Q1-Q3Q3，O ODFLDFL 營收同比增長營收同比增長 2 24.0%4.0%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5252：2022Q12022Q1-Q3Q3，O ODFLDFL 凈利率高達凈利率高達 2 22.1%2.1%來源：公司公告，國金證券研究所 1、堅持自營，成本優勢領先。發展期間，ODFL 始終堅持自營制發展戰略，自營轉運中心及車輛比例不斷提高。2020 年ODFL 轉運中心自營占比達 88%，而競爭對手 YRCW 自營占比僅為 51%。堅持自營帶來成本優勢領先，一方面，ODFL

75、多年來購買轉運中心土地，折舊費用低于房租；另一方面，自營車輛帶來外購運輸低成本，自營程度更高的 ODFL 可以更好管控車輛，降低燃料消耗，ODFL 單噸運輸成本相較 YRCW 低 52 美元。德邦股份亦始終堅持自營。1H2022，公司自營網點占比 69%，自營車輛占比 61%，未來公司自營占比有望進一步提高，帶來更低的運輸和中轉成本。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000營業收入（百萬美元）ODFL同比增速 2.80%22.09%0%5%10%15%20%25%銷售凈利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 2、服務

76、質量佳，時效性好。ODFL 始終以統一的網絡運營區域零擔與全網零擔，而競爭對手 YRCW 則對區域和全網設立了獨立的網絡。統一的網絡以及自營的轉運中心、車輛使得 ODFL 能夠最大化利用網絡基礎，為客戶提供高時效服務。ODFL 有 70%的貨物能夠在 2 天內抵達，貨物準點率高達99%，貨物索賠占營收比低至 0.2%。高質量服務為 ODFL 帶來良好的口碑、吸引更多顧客、獲得高議價空間。德邦股份堅持提供高質量服務，鑄就品牌口碑。類似 ODFL，公司直營為主的經營模式使得公司對網絡管控能力更強，能夠提供優良的末端服務。公司的上門攬收打包、送貨上門、大件快遞上樓安裝等末端服務為客戶提供良好的體驗，

77、也獲得較高的品牌口碑。圖表圖表5353：O ODFLDFL 外購運輸成本占比更低外購運輸成本占比更低 圖表圖表5454：20202020 年年 O ODFLDFL 服務時效性優于服務時效性優于 Y YRCWRCW 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 327 億元、374 億元、410 億元，增速分別為4.2%、14.4%、9.8%；毛利率分別為 11.6%、13%、13.3%。主要業務假設如下：快遞業務：預計 2022-2024 年營業收入分別為 211 億元、

78、244 億元、269 億元，同比分別+7%、+15%、+11%。隨著疫情管控放開，業務量將重回雙位數增長；行業競爭格局改善，單公斤收入提升；公司持續成本管控，毛利率改善。預計 2022-2024 年快遞業務量同比分別+6.0%、+12.0%、+10.0%；單公斤價格分別+1.0%、+3%、+0.5%；毛利率分別為10.4%、11.9%、12.2%?？爝\業務：預計 2022-2024 年營業收入分別為 106 億元、120 億元、130 億元，同比分別-1%、+13%、+9%。隨著疫情管控放開，業務量將重回雙位數增長；行業競爭格局改善，單公斤收入提升；公司持續成本管控，毛利率改善。預計 2022

79、-2024 年快運業務量同比分別-8%、+10%、+8%；單公斤價格分別+8.0%、+3%、+0.5%；毛利率分別為 14.2%、15.7%、15.9%。其他業務：預計 2022-2024 年營業收入分別為 9.5 億元、10 億元、10.5 億元，同比分別+0%、+5%、+5%，毛利率維持 7.4%。圖表圖表5555：預測營業收入拆分預測營業收入拆分（百萬元）（百萬元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入營業總收入 25,922 27,503 31,359 32,684 37,387 41,035

80、yoy 6.1%14.0%4.2%14.4%9.8%毛利 2,573 3,207 3,331 3,780 4,868 5,439 毛利率(%)9.9%11.7%10.6%11.6%13.0%13.3%快遞業務快遞業務 營收 14,667 16,662 19,733 21,126 24,371 26,943 yoy 14%18%7%15%11%毛利 984 1,669 1,963 2,208 2,912 3,287 毛利率(%)6.71%10.02%9.95%10.4%11.9%12.2%業務量（萬噸）621 721 889 943 1,056 1,161 3%3%4%5%5%4%3%3%2%2

81、%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020ODFLFedExYRC1-2天,70%3天及以上,30%ODFL 1-2天,51%3天及以上,49%YRCW 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 yoy 16.0%23.4%6.0%12.0%10.0%單公斤價格（元）2.36 2.31 2.22 2.24 2.31 2.32 yoy -2.1%-4.0%1.0%3.0%0.5%快運業務快運業務 營收 10,746 10,048 10,678 10,610 12,021

82、13,048 yoy -6%6%-1%13%9%毛利 1,544 1,479 1,298 1,502 1,882 2,075 毛利率(%)14.37%14.72%12.15%14.2%15.7%15.9%業務量（萬噸）506 594 612 563 619 669 yoy 17.3%3.1%-8.0%10.0%8.0%單公斤價格（元）2.12 1.69 1.74 1.88 1.94 1.95 yoy -20.3%3.1%8.0%3.0%0.5%其他其他 營收 509 794 948 948 995 1,045 yoy 56%19%0.0%5.0%5.0%毛利 46 59 70 70 74 78

83、 毛利率(%)8.98%7.45%7.42%7.4%7.4%7.4%來源：公司公告，國金證券研究所 我們認為，2023 年公司協同京東，成本管控進一步發力，疊加業務量修復和價格競爭趨緩，凈利率將出現修復。預計 2022-2024 年公司銷售費用率為 1.5%、1.5%、1.4%；管理費用率為 8.2%、8%、7.8%。預計 2022-2024 年公司凈利率分別為 1.8%、3.3%、3.8%，歸母凈利潤分別為 6 億元、12.3 億元、15.7 億元。圖表圖表5656：凈利率預測凈利率預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期間費用率期間費用率 銷售費用率 1.

84、6%1.8%1.6%1.5%1.5%1.4%管理費用率 7.0%7.9%8.9%8.2%8.0%7.8%研發費用率 0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%凈利率凈利率 1.2%2.1%0.5%1.8%3.3%3.8%來源：Wind，國金證券研究所 4 4.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 隨著疫情管控放松、行業格局改善下公司有望實現量價齊升，公司被京東收購后或能實現多方面協同。參考可比公司，給予 2023 年 20 倍 PE 估值，目標價 23.8 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5757：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價

85、（股價（人民人民幣幣元）元）EPSEPS PEPE 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 20A20A 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 002352 順豐控股 58.04 1.50 0.87 1.35 1.87 2.42 39 67 43 31 24 2057.HK 中通快遞-SW 189.79 5.21 5.75 7.72 9.42 11.16 36 33 25 20 17 600233 圓通速遞 20.16 0.51 0.61 1.09 1.30 1.53 39 33 18 15 13 002120 韻達股份 14.56 0.48 0

86、.51 0.58 0.99 1.26 30 29 25 15 12 002468 申通快遞 10.26 0.02-0.59 0.30 0.63 0.92 432 NA 34 16 11 平均值平均值 29 20 15 603056 德邦股份 20.33 0.55 0.14 0.58 1.19 1.53 37 146 35 17 13 來源：Wind，國金證券研究所 備注：股價日期為 2022 年 12 月 28 日。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 五、風險提示 行業價格競爭激烈：目前競爭格局改善下價格競爭有所緩解，若監管放松疊加競爭更加激烈，則有可能出現激烈價格競爭恢復情況，影響

87、公司盈利。疫情再次管控：公司 1H2022 受疫情影響業務量有所下降，疫情封控下業務無法開展，若新冠疫情卷土重來，疫情危險程度加大，則政府可能繼續管控措施。疫情對公司影響持續，則會出現業務量大幅萎縮、市場份額下降等情況。租金、人力成本、油價大幅增加：若因為經濟環境等原因，出現了租金、人力成本、油價大幅增加的情況，則對企業盈利造成較大影響。公司業務量增長不及預期：公司 1H2022 受疫情影響，業務量有所下降，若快遞快運行業增長不及預期、公司業務量增長不及預期，對公司收入有所影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損

88、益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 25,92225,922 27,50327,503 31,35931,359 32,68432,684 37,38737,387 41,03541,035 貨幣資金 1,317 1,387 1,162 1,234 1,210 1,749 增長率 6.1%14.0%4.2%14.4%9.8%應收款項 1,913 2,229 2,492 2,504 2,864 3,144

89、 主營業務成本-23,349-24,296-28,028-28,904-32,520-35,596 存貨 21 19 22 31 35 38%銷售收入 90.1%88.3%89.4%88.4%87.0%86.7%其他流動資產 1,810 1,661 1,741 2,403 2,439 2,470 毛利 2,573 3,207 3,331 3,780 4,868 5,439 流動資產 5,062 5,297 5,416 6,172 6,549 7,401%銷售收入 9.9%11.7%10.6%11.6%13.0%13.3%總資產 55.8%52.0%34.6%39.5%41.7%46.7%營業稅

90、金及附加-78-81-104-98-112-123 長期投資 608 676 2,015 1,315 1,315 1,315%銷售收入 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%固定資產 2,646 3,391 4,858 5,037 4,759 4,095 銷售費用-407-483-488-490-542-574%總資產 29.2%33.3%31.0%32.2%30.3%25.8%銷售收入 1.6%1.8%1.6%1.5%1.5%1.4%無形資產 423 482 779 832 900 966 管理費用-1,805-2,186-2,779-2,680-2,991-3,201 非流動資產

91、 4,016 4,895 10,255 9,471 9,159 8,464%銷售收入 7.0%7.9%8.9%8.2%8.0%7.8%總資產 44.2%48.0%65.4%60.5%58.3%53.3%研發費用-101-51-60-49-56-62 資產總計資產總計 9,0789,078 10,19110,191 15,67115,671 15,64315,643 15,70815,708 15,86515,865%銷售收入 0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%短期借款 1,162 1,169 3,654 3,089 1,914 748 息稅前利潤（EBIT）183 406-100

92、 462 1,166 1,479 應付款項 2,395 2,777 3,123 3,182 3,579 3,917%銷售收入 0.7%1.5%n.a 1.4%3.1%3.6%其他流動負債 1,109 1,179 1,018 1,039 1,396 1,619 財務費用-123-98-169-199-162-65 流動負債 4,666 5,125 7,796 7,310 6,889 6,284%銷售收入 0.5%0.4%0.5%0.6%0.4%0.2%長期貸款 0 0 1 39 39 39 資產減值損失-42-60-21-1 0 0 其他長期負債 357 443 1,679 1,746 1,49

93、8 1,319 公允價值變動收益 0-10 0 0 0 0 負債 5,022 5,567 9,475 9,095 8,426 7,641 投資收益 82 60 34 68 72 75 普通股股東權益普通股股東權益 4,056 4,624 6,198 6,549 7,284 8,225%稅前利潤 19.8%8.1%19.6%9.5%4.9%4.0%其中：股本 960 960 1,027 1,027 1,027 1,027 營業利潤 414 713 173 720 1,475 1,890 未分配利潤 2,542 3,047 3,019 3,378 4,113 5,054 營業利潤率 1.6%2.6

94、%0.6%2.2%3.9%4.6%少數股東權益 0 0-2-2-2-2 營業外收支-1 23-2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 9,0789,078 10,19110,191 15,67115,671 15,64315,643 15,70815,708 15,86515,865 稅前利潤 414 736 171 720 1,475 1,890 利潤率 1.6%2.7%0.5%2.2%3.9%4.6%比率分析比率分析 所得稅-90-171-29-122-251-321 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 21.8%23.2%16.9%17.

95、0%17.0%17.0%每股指標每股指標 凈利潤 324 565 142 598 1,225 1,569 每股收益 0.337 0.588 0.139 0.582 1.193 1.527 少數股東損益 0 1 0 0 0 0 每股凈資產 4.225 4.817 6.035 6.378 7.093 8.009 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 324324 564564 143143 598598 1,2251,225 1,5691,569 每股經營現金凈流 0.687 1.846 2.339 2.011 3.598 4.108 凈利率 1.2%2.1%0.5%1.8%3.3%3.8%每

96、股股利 0.219 0.150 0.000 0.233 0.477 0.611 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 7.98%12.20%2.30%9.13%16.81%19.07%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 3.57%5.54%0.91%3.82%7.80%9.89%凈利潤 324 565 142 598 1,225 1,569 投入資本收益率 2.59%5.08%-0.79%3.69%9.71%12.60%少數股東損益 0 1 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 993 1,202 2,7

97、84 1,608 1,991 2,375 主營業務收入增長率 12.58%6.10%14.02%4.22%14.39%9.76%非經營收益-27 93 39-33 116 20 EBIT 增長率-75.29%121.69%-124.53%-564.32%152.41%26.84%營運資金變動-631-87-563-108 363 254 凈利潤增長率-53.79%74.39%-74.69%318.62%104.79%28.08%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 660660 1,7731,773 2,4022,402 2,0662,066 3,6953,695 4,2184,218 總資產增長

98、率 10.43%12.26%53.77%-0.18%0.42%1.00%資本開支-1,478-1,979-2,990-1,523-1,680-1,680 資產管理能力資產管理能力 投資-60-30 4 230 0 0 應收賬款周轉天數 21.2 23.8 23.9 24.0 24.0 24.0 其他-337 402 197 68 72 75 存貨周轉天數 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,8751,875 -1,6071,607 -2,7882,788 -1,2241,224 -1,6081,608 -1,6051,605 應付賬款周轉天數

99、 24.5 32.4 32.8 33.0 33.0 33.0 股權募資 0 0 605-7 0 0 固定資產周轉天數 37.2 44.8 54.3 53.3 43.8 34.0 債權募資 158 9 1,573-260-1,175-1,165 償債能力償債能力 其他-379-84-2,022-463-678-723 凈負債/股東權益-9.27%-7.96%38.87%25.03%6.69%-14.80%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -221221 -7575 156156 -730730 -1,8531,853 -1,8881,888 EBIT 利息保障倍數 1.5 4.2-0.6 2.3

100、 7.2 22.8 現金凈流量現金凈流量 -1,4351,435 9292 -229229 111111 234234 725725 資產負債率 55.32%54.63%60.46%58.14%53.64%48.16%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算

101、得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”

102、）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任

103、何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為

104、作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該

105、研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責

106、任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402