快可電子：光伏接線盒領軍企業量利齊升可期-220816（24頁）.pdf

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1、電力設備電力設備/光伏設備光伏設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 快可電子快可電子（301278.SZ）2022年 08月 16日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/15 當前股價(元)102.36 一年最高最低(元)144.00/88.18 總市值(億元)65.51 流通市值(億元)16.38 總股本(億股)0.64 流通股本(億股)0.16 近 3個月換手率(%)343.92 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 光伏接線盒領軍企業，量光伏接線盒領軍企業，量利利齊升可期齊升可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師）

2、 證書編號：S0790522080001 深耕接線盒領域十七載深耕接線盒領域十七載，創業板上市創業板上市再出發再出發 公司自 2005 年成立就專注于光伏接線盒領域，憑借持續的研發投入、產品迭代和優異的產品品質始終保持在行業第一梯隊。隨著光伏行業景氣度的持續上行和公司主要客戶市占率的提高，公司市場份額有望持續提升。同時，伴隨公司產品更新迭代帶來的產品溢價和原材料價格下降緩和企業成本端壓力，公司盈利有望得到明顯的改善。我們預計公司 2022-2024年營業收入為 12.21、17.15、23.23 億元，歸母凈利潤為 1.36、2.82、3.74 億元，EPS 為 2.13、4.40、5.85

3、元/股。對應當前股價 PE為 52.0、25.1、18.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。行業景氣度持續上行，公司市占率有望穩步提升行業景氣度持續上行，公司市占率有望穩步提升 我們預計公司市占率有望由 2020 年的 6.2%提升到 2022 年的 10.5%。公司主要客戶包括天合光能、晶澳科技、中來股份、阿特斯和東方日升等主流組件企業。隨著光伏行業裝機增速持續上行和組件環節集中度提升，公司作為天合光能和晶澳科技的主要供應商有望隨著受益同時疊加公司對新客戶的開拓，公司有望實現市占率的穩步提升。新產品溢價疊加原材料降新產品溢價疊加原材料降價價，盈利改善可期，盈利改善可期 組件環節的技術迭代對接

4、線盒的產品迭代速度提出了更高的要求，公司憑借其深厚的研發積累和優質的產品力，始終緊隨行業發展趨勢，分體式新產品在業務結構中的占比提升直接提升了公司的銷售單價和盈利水平。成本端，隨著原材料價格的回落和公司優秀的成本控制能力，公司所受的成本壓力有望進一步得到緩解，盈利能力有望觸底反彈。瞄準分布式市場，搶先布局智能接線盒瞄準分布式市場，搶先布局智能接線盒 隨著分布式光伏滲透率的提升，對戶用及工商業光伏更高的安全性和效率要求使智能接線盒愈發受到關注。公司憑借多年的研發投入，搶先布局智能接線盒市場，目前已經成功申請了 4 項專利并且實現了試點出貨。隨著戶用電站端安全標準的提高，智能接線盒市場有望放量，公

5、司作為先行者有望率先受益。風險提示：風險提示：大客戶流失風險、原材料價格上漲影響公司盈利水平、全球電力需求不及預期、新客戶開拓不及預期、新產品開發失敗風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)503 736 1,221 1,715 2,323 YOY(%)42.5 46.2 65.9 40.5 35.5 凈利潤(百萬元)64 65 136 282 374 YOY(%)53.6 1.8 110.3 106.7 32.8 毛利率(%)24.8 18.4 19.5 24.5 24.9 凈利率(%)12.7 8.

6、8 11.2 16.4 16.1 ROE(%)19.7 16.7 12.6 20.7 21.5 EPS(攤薄/元)1.00 1.01 2.13 4.40 5.85 P/E(倍)111.2 109.3 52.0 25.1 18.9 P/B(倍)21.9 18.2 6.5 5.2 4.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%-20%-10%0%10%2021-082021-122022-04快可電子滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目錄目錄

7、 1、光伏行業老兵，秣馬厲兵再戰新程.4 1.1、光伏接線盒領軍企業.4 1.2、公司股權結構與管理層介紹.4 1.3、公司歷史經營業績分析.5 2、快可電子：乘東風提份額，緩壓力升盈利.8 2.1、接線盒：光伏組件的“調控中樞”.8 2.2、量：行業景氣度上揚，大客戶市占率持續提升.8 2.2.1、光伏景氣度持續上行.8 2.2.2、主要客戶持續放量，公司市占率穩步提升.9 2.3、利：產品迭代帶來更高價格，原材料價格下降緩解成本壓力.11 2.3.1、價格：產品迭代帶來更優盈利空間.11 2.3.2、成本：原材料成本壓力因大宗商品價格下跌有望有所緩解.12 2.4、核心競爭力：優秀的產品力

8、+成本控制能力.13 2.4.1、產品質量堅實可靠，研發投入充足保障產品迭代速度.13 2.4.2、成本控制優勢.14 3、智能接線盒：搶占分布式市場新機遇.16 3.1、分布式正在成為光伏裝機主力.16 3.2、引領行業趨勢，搶先布局智能接線盒.17 4、盈利預測與投資建議.19 4.1、關鍵假設.19 4.2、估值與評級.19 5、風險提示.21 附：財務預測摘要.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史悠久，產品序列豐富.4 圖 2：公司實際控制人為段正剛，共持有公司 47.7%的股份.4 圖 3：公司營業收入自 2018 年來持續上漲.5 圖 4：公司歸母凈利呈上升態勢，短期承壓.

9、5 圖 5：公司盈利能力自 2021 年來相對下滑.6 圖 6：公司費用管控能力卓越，自 2019 年來逐年下滑.6 圖 7：公司業務收入主要來源于接線盒和連接器.6 圖 8：兩大主營產品毛利率相對穩定.6 圖 9：公司接線盒產能利用率與產銷率均處于高位.7 圖 10：公司連接器產能利用率與產銷率均處于高位.7 圖 11：公司現金流穩定，持續投資加碼.7 圖 12：公司 ROE 近年來呈現上升態勢，短期有所下滑.7 圖 13：光伏接線盒是組件的“調控中樞”.8 圖 14：光伏接線盒在組件成本中占比 2.6%.8 圖 15：2021-2025年全球光伏裝機復合增速有望達 18%.9 圖 16：2

10、021-2025年中國光伏裝機復合增速有望達 34%.9 圖 17：公司產品在天合光能中的份額逐漸提升.10 圖 18：公司產品在晶澳科技中的份額呈上升趨勢.10 圖 19：公司兩大客戶晶澳科技與天合光伏市占率持續提升（左軸單位：GW）.10 圖 20：單體式接線盒占比持續下降.12 圖 21：分體式接線盒單價和盈利能力更優.12 圖 22：直接材料占比逐年升高.12 圖 23：銅材和二極管占比逐年升高.12 圖 24：公司銅、塑料粒子與二極管的采購單價逐年上升.13 圖 25：銅價與塑料價格指數自 2022 年下半年開始回落.13 圖 26：2021 年公司研發人員占比在 10%以上.14

11、0U5XOZEZCURWEYFXbRcMbRsQrRnPsQjMnNzRkPpOoRaQnNuNMYmRzQwMpPoM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 27：2018-2021年公司研發費用逐年上升.14 圖 28：快可電子自產連接器比例在 90%以上.15 圖 29：快可電子自產連接器單價僅為外購單價的 1/3.15 圖 30：快可電子自產線纜單價較外購具有較大的優勢.15 圖 31：快可電子單位成本相比同行優勢顯著.15 圖 32：中國光伏裝機中分布式占比正在提升.16 圖 33：全球分布式裝機占比正在提升.16 表 1：快可電子主要

12、管理層均擁有多年行業相關從業經驗.5 表 2：公司 2019-2021 年間來源于晶澳科技和天合光能的收入占比持續提升.9 表 3：公司光伏接線盒滲透率有望逐漸提升.10 表 4：組件大功率化趨勢明顯.11 表 5：公司光伏接線盒產品系列.11 表 6：快可電子額定電流 30A，完美適配“600W 組件時代”.13 表 7：2021 年公司在研項目豐富，多為自主研發.13 表 8：很多國家針對戶用光伏電站安全都制定了相關的安全性標準.16 表 9：全智能接線盒相比普通接線盒更能提升戶用端組件的安全性和發電效率.17 表 10：公司針對智能接線盒已有多項專利保護.17 表 11：智能接線盒盈利能

13、力更好.18 表 12：公司營收拆分及預測.19 表 13：公司 PE與 PEG 估值均低于可比公司估值.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、光伏光伏行業老兵行業老兵，秣馬厲兵再戰新程秣馬厲兵再戰新程 1.1、光伏接線盒光伏接線盒領軍企業領軍企業 快可電子快可電子是國內光伏接線盒和連接器的領軍企業是國內光伏接線盒和連接器的領軍企業。公司自 2005 年成立 17 年來歷經光伏行業多輪高潮與低谷始終屹立不倒。通過多年來的研發投入和精心運營，成功躋身行業第一梯隊，不論是產品質量還是成本效益均處于行業領先地位。公司成立以來順應行業發展趨勢先后

14、開發出包括一體式接線盒、連接器、分體式接線盒和智能接線盒等在內的多款產品。目前，公司下游主要客戶包括晶澳科技、天合光能、阿特斯、東方日升等國內頭部光伏組件企業。2022 年 8 月 4 日，公司正式登陸創業板，開啟了企業發展的新篇章。圖圖1：公司發展歷史悠久，產品序列豐富公司發展歷史悠久，產品序列豐富 數據來源：Wind、公司官網、開源證券研究所 1.2、公司股權結構與管理層介紹公司股權結構與管理層介紹 公司股權結構集中，實際控制人為董事長段正剛公司股權結構集中，實際控制人為董事長段正剛。段正剛持有快可電子 47.7%股份。此外，公司旗下還有 3 家控股子公司快可光電、快可新能源和香港快可。其

15、中快可光電主要負責公司的連接器系統與光伏電源研發、生產和銷售?？炜尚履茉粗饕撠煿竟夥泳€盒和連接器的研發、生產、銷售。香港快可主要負責公司海外市場的銷售和市場開拓，其全資子公司越南快可是快可電子在越南建設的生產基地。圖圖2：公司實際控制人為段正剛，共持有公司公司實際控制人為段正剛，共持有公司 47.7%的股份的股份 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 公司公司管理層擁有豐富的管理層擁有豐富的電氣設備與新能源電氣設備與新能源行業從業經驗行業從業經驗。公司董事長、總經理段正剛曾任特變電工企業管理部部長和西安佳陽

16、新能源研發副總經理，技術背景深厚。公司另一位主要管理層副總經理王新林同樣在特變電工從業多年。技術背景深厚、深諳企業經營發展戰略的企業高層是公司能夠穩步發展、不斷突破進取，保持行業領先地位的重要原因。表表1：快可電子快可電子主要管理層均擁有多年行業相關從業經驗主要管理層均擁有多年行業相關從業經驗 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡介簡介 段正剛 董事長，總經理 本科 中級工程師。新能源行業實業經驗豐富。1999年-2004年，先后在特變電工任企業管理部部長和西安佳陽新能源研發副總經理。并于 2005年 3月，創立快可有限，任執行董事、總經理。2010年 9月至今，現任公司董事長、總經理。曾獲得“蘇

17、州市科技進步三等獎”,榮獲“江蘇省科技企業家”稱號,2019年 10 月受聘為西安交通大學蘇州研究院兼職副研究員.王新林 董事，副總經理、董事會秘書 本科 貿易經濟專業本科學歷。歷任新疆特變電工股份有限公司線纜廠采購部經理,特變電工股份公司線纜廠供應事業部總經理,特變電工(德陽)電纜股份有限公司銷售分公司副總經理。2005加入快可電子，現任公司董事、副總經理、董事會秘書。數據來源：快可電子招股書、開源證券研究所 1.3、公司歷史經營業績公司歷史經營業績分析分析 公司公司 2022 年年上半年上半年營業收入營業收入預計將達預計將達 5.1-5.5 億元之間，同比增長億元之間，同比增長 62.6%

18、-75.4%，歸母凈利潤預計將達，歸母凈利潤預計將達 0.4-0.45 億元之間，同比增長億元之間，同比增長 43.8%-61.8%。公司經營業績穩定增長，在 2017-2021 年之間，公司營業收入實現了年化 25.7%的復合增速，歸母凈利潤則實現了年化 18.5%的復合增速。歸母凈利潤復合增速相對較慢的原因在于公司 2021 年因為大宗商品價格上漲過快，導致當年的歸母凈利潤僅同比提升 1.6%。根據公司招股書披露的 2022 年上半年業績預告，在光伏行業景氣度持續上行，公司營業收入增速與歸母凈利潤增速均有望實現同比 50%以上的增長。圖圖3：公司營業收入自公司營業收入自 2018 年來持續

19、上漲年來持續上漲 圖圖4：公司歸母凈利呈上升態勢，短期承壓公司歸母凈利呈上升態勢，短期承壓 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 成本端承壓嚴重，盈利能力有所下滑成本端承壓嚴重，盈利能力有所下滑。在毛利率方面，公司毛利率在 2017-2020 年間呈現上升態勢，在 2021 年因為接線盒主要原材料銅、塑料和二極管成本的顯著上升，公司盈利能力受損較為嚴重，同比下降 6.4%，并在 2022 年第一季度持續下滑到了 16.2%。不過隨著大宗商品價格趨穩，公司毛利率有望觸底回升。費用管控能力卓越，期間費用率呈現穩步下降態勢。費用管控能力卓越，期間費用率呈現穩步下降態

20、勢。隨著公司收入規模的擴大和優異的經營管理能力，公司期間費用率自 2019 年來穩步下滑，到 2022 年第一季度已經下降到了 5.6%，費用管控能力卓越。對期間費用率細分可以看出，公司的銷售費用率、管理費用率和財務費用率在近年來均實現了逐年下滑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0營業收入（億元）yoy（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.10.20.30.40.50.60.7歸母凈利潤（億元）yoy（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 費用管控

21、優勢之下，凈利率降幅相對平穩。費用管控優勢之下，凈利率降幅相對平穩。雖然公司的毛利率承壓相對嚴重，但是因為公司優異的費用管控能力，公司在凈利率方面的降幅相對較小。2021 年公司凈利率同比下滑 3.9%，小于當年毛利率的下滑程度。圖圖5：公司公司盈利能力自盈利能力自 2021 年來相對下滑年來相對下滑 圖圖6：公司費用管控能力卓越，自公司費用管控能力卓越，自 2019 年來逐年下滑年來逐年下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 收入結構穩定，盈利能力穩定性相對較強收入結構穩定，盈利能力穩定性相對較強。對公司的主營業務收入結構進行拆分可以看出，公司主要收入來

22、源于光伏接線盒和光伏連接器，其中光伏接線盒在2018-2021 年間的收入占比均保持在 80%左右，而光伏連接器的收入占比則在 17-20%之間。從不同業務的盈利能力也可以看出，公司光伏接線盒和連接器的毛利率在2018-2020 是相對平穩的，光伏接線盒毛利率保持在 25%左右，光伏連接器的毛利率則在 22%左右。同時兩種產品在 2021 年因為原材料端的壓力均有較大幅度的下滑，分別同比下滑 6.1%與 6.2%。圖圖7：公司公司業務收入主要業務收入主要來源于接線盒和連接器來源于接線盒和連接器 圖圖8：兩大主營產品毛利率相對穩定兩大主營產品毛利率相對穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數

23、據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司產能利用率與產銷率均處于高位產能利用率與產銷率均處于高位。公司近年來產能擴張迅速，到 2021 年公司已有 3300 萬套光伏接線盒產能和 8600 萬對光伏連接器產能。同時，公司產能利用率與產銷率在 2019-2021 年間均保持在 90%以上。公司管理層憑借優異的經營能力，能夠精準的把握行業發展的機遇，實現產能水平的最大化利用。23.2%20.6%24.8%24.8%18.4%16.2%11.0%10.2%11.7%12.7%8.8%8.4%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1毛利率（%）凈利率

24、（%）10.3%7.8%11.0%10.1%8.1%5.6%-5%0%5%10%15%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率80.6%80.3%79.2%78.8%17.9%17.2%18.8%19.5%0%20%40%60%80%100%2018201920202021光伏接線盒光伏連接器配件及其他21.0%24.8%24.7%18.6%18.4%22.5%22.1%15.9%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021光伏接線盒光伏連接器配件及其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

25、露和法律聲明 7/24 圖圖9：公司公司接線盒產能利用率與產銷率均處于高位接線盒產能利用率與產銷率均處于高位 圖圖10：公司連接器產能利用率與產銷率均處于高位公司連接器產能利用率與產銷率均處于高位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司經營性現金流保持穩定，經營性現金流保持穩定，不懼行業周期波動不懼行業周期波動加碼投資加碼投資。公司經營性活動現金流自 2017-2021 年間始終保持為正，回款能力優秀，經營性凈現金流健康穩定。同時在 2018-2021 年間，公司在投資方面堅持擴張，即使在 2018-2019 年國內光伏行業的下行周期也堅持投資擴張，通

26、過加碼投資在 2020-2021 年上行的光伏行業中取得了一定優勢。ROE 從從 2018 年起實現穩步上升，年起實現穩步上升，根據杜邦分析法對公司的 ROE 進行拆分，公司 ROE 受銷售凈利率和資產周轉率的影響大。在 2018-2020年間，公司凈利率與資產周轉率均持續了穩步提升，其 ROE也從 13.5%上升到了 20.7%。2021年，公司雖然銷售凈利率下滑嚴重，但是因為公司資產周轉率的持續提升和權益乘數的提高，其 ROE僅小幅回落到 18.2%。圖圖11：公司公司現金流穩定，持續投資加碼現金流穩定，持續投資加碼 圖圖12：公司公司 ROE 近年來呈現上升態勢，短期有所下滑近年來呈現上

27、升態勢，短期有所下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 91.9%96.1%96.9%97.6%99.3%98.3%85%90%95%100%02,0004,000201920202021接線盒產能（萬套，左軸）接線盒產量（萬套，左軸）接線盒銷量（萬套，左軸）接線盒產能利用率（%，右軸）接線盒產銷率（%，右軸）91.6%98.7%98.7%106.2%99.2%94.4%80%90%100%110%05,00010,000201920202021連接器產能（萬對,左軸）連接器產量（萬對，左軸）連接器銷量（萬對，左軸）連接器產能利用率（%，右軸）連接器產銷率

28、（%，右軸）-60-40-200204060201720182019202020212022Q1籌資活動現金凈流量（百萬元）投資活動現金凈流量（百萬元）經營活動現金凈流量(百萬元）15.9%13.5%16.0%20.7%18.2%00.511.522.50%5%10%15%20%25%20172018201920202021銷售凈利率（左軸）ROE(左軸）權益乘數（右軸）資產周轉率（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 2、快可電子：快可電子：乘東風提份額，緩壓力升盈利乘東風提份額，緩壓力升盈利 2.1、接線盒：光伏組件的接線盒：光伏組件的“

29、調控中樞”“調控中樞”光伏接線盒是光伏組件的光伏接線盒是光伏組件的“調控中樞調控中樞”。光伏接線盒是光伏組件所構成的方陣中的連接和保護裝置，其主要作用是將太陽能電池組件所產生的電力與外界進行連接，輸送光伏組件所產生的發電電流。并且在光伏組件因為污染遮擋出現熱斑效應時自動啟動旁路保護電路，起到保護組件的作用。連接器則是電路系統電器連接的必需元器件。成本占組件比重不足成本占組件比重不足 3%，但安全性但安全性極其極其重要重要。對組件成本進行拆分可以看出，光伏接線盒在組件成本中占比約為 2.6%。雖然成本不高，價值量不大，但是因為光伏接線盒是光伏電站系統內連接組件、逆變器和匯流箱等設備的關鍵零部件，

30、一旦產品質量出現問題便容易引發電站失火等事故，所以其安全性極為重要。對于下游組件客戶而言，一旦選定其光伏接線盒供應商也不會輕易更換。圖圖13：光伏接線盒是組件的“調控中樞”光伏接線盒是組件的“調控中樞”圖圖14：光伏接線盒在組件成本中占比光伏接線盒在組件成本中占比 2.6%資料來源：快可電子招股書 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 2.2、量：行業景氣度上揚，大客戶量：行業景氣度上揚，大客戶市占率市占率持續提升持續提升 2.2.1、光伏光伏景氣度持續上行景氣度持續上行“能源革命能源革命+能源危機能源危機”，光伏景氣度持續提升光伏景氣度持續提升。當下的光伏行業正處于能源危機與能源革命兩個

31、時間段的交集。作為實現碳中和目標的有力抓手，加快光伏裝機建設已經成為了世界主要經濟體在電力領域脫碳的共識。其次，全球大宗商品價格上漲和俄烏沖突所引發的能源危機，使歐洲等地的電價持續飆升。能源危機之下，光伏作為一種能源相比傳統化石能源具備了一定的性價比，全球多國都加快了光伏建設進程來保障能源供應穩定。根據光伏行業協會的樂觀預期，全球光伏新增裝機量到 2025 年有望達 330GW，2021-2025 年間的復合增速有望超 18%。根據我們的測算，中國光伏新增裝機量到2025年有望達 178GW。中國在 2021-2025年新增光伏裝機復合增速有望超 34%。61.2%9.0%8.4%7.1%5.

32、2%2.7%2.6%3.8%電池片鋁邊框EVA玻璃背板焊帶接線盒其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 圖圖15：2021-2025 年全球光伏裝機復合增速有望達年全球光伏裝機復合增速有望達 18%圖圖16：2021-2025 年年中國中國光伏裝機復合增速有望達光伏裝機復合增速有望達 34%數據來源：CPIA、開源證券研究所 數據來源：國家能源局、國家統計局、開源證券研究所 2.2.2、主要客戶持續放量，公司市占率穩步提升主要客戶持續放量，公司市占率穩步提升 客戶粘性強，客戶粘性強，CR2 份額持續提升。份額持續提升。在 2019-2021 年

33、間公司前五大客戶變化不大，主要客戶包括天合光能、晶澳科技、中來股份等國內老牌組件企業，也有一道新能源等行業新星和 ADANI 等外國組件品牌，除此之外，根據公司公告披露，公司還成功成為了東方日升和阿特斯的接線盒供應商。其中，天合光能和晶澳科技是公司最主要的兩大客戶，公司與晶澳科技和天合光能均于 2014 年開始合作，來源于晶澳科技和天合光能的收入占比從 2019年的 32%上升到了 2021 年的 44.8%。表表2：公司公司 2019-2021 年間來源年間來源于于晶澳科技和天合光能的收入占比持續提升晶澳科技和天合光能的收入占比持續提升 時期時期 序號序號 客戶名稱客戶名稱 物品物品 金額（

34、萬元）金額（萬元）占比占比 2021 1 天合光能 接線盒、連接器 18,370.53 24.97%2 晶澳太陽能 接線盒、連接器 14,563.67 19.79%3 中來股份 接線盒、連接器 5,159.52 7.01%4 一道新能源 接線盒、連接器 3,820.19 5.19%5 ADANI(印度）接線盒 2,934.52 3.99%合計合計 44848.43 60.95%2020 1 晶澳太陽能 接線盒、連接器 10,248.27 18.63%2 天合光能 接線盒、連接器 10,118.95 18.39%3 中來股份 接線盒、連接器 7,193.03 13.07%4 HANSOL（韓國）

35、接線盒 5,298.29 9.63%5 ADANI 接線盒 4,028.13 7.32%合計合計 36886.67 67.05%2019 1 晶澳太陽能 接線盒、連接器 2,590.24 16.44%2 天合光能 接線盒、連接器 2,459.51 15.61%3 中來股份 接線盒、連接器 1,757.98 11.16%4 HANSOL 接線盒 1,510.41 9.59%5 友達光電 接線盒 1,391.32 8.83%合計合計 9709.46 61.62%數據來源：快可電子招股書、開源證券研究所 公司在天合光能與晶澳科技中的份額呈現穩步提升態勢。公司在天合光能與晶澳科技中的份額呈現穩步提升態

36、勢。根據公司招股書問詢函披露的相關內容可以看出，公司在前兩大客戶天合光能和晶澳科技中的份額呈現出穩步上升的態勢。截至 2021 年上半年，公司在天合光能接線盒中的份額已經達到了 10.7%，連接器份額更是達到了 77.3%。同時，公司在晶澳科技接線盒中的份額已經達到了 13.7%，直接供貨與銷售給友商最終賣給晶澳科技的連接器份額占比已經達到了 49.2%。050100150200250300350201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E樂觀情況保守情況0501001502002011201220132014

37、20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E光伏新增裝機量（GW）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 圖圖17：公司產品在天合光能中的份額逐漸提升公司產品在天合光能中的份額逐漸提升 圖圖18：公司產品在晶澳科技中的份額呈上升趨勢公司產品在晶澳科技中的份額呈上升趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 組件組件行業集中度逐漸提升，行業集中度逐漸提升，CR5 占比持續提高占比持續提高。2019 年以來，因為單晶技術路線的確定，頭部組件企業憑借更強的資金實力加快擴

38、產搶占市場份額同時依靠品牌價值維系客戶群體，光伏組件環節的集中度持續提升，CR5 的占比已從 2019 年的 31.2%上升到了 2021 年的 54.8%，并且有望在 2022 年達到 74.5%。其中快可電子的兩大主要客戶天合光能和晶澳科技的市占率合計也有望從 2019 年的 17.7%上升到 2022年的 36.6%。圖圖19：公司公司兩大客戶兩大客戶晶澳晶澳科技與科技與天合天合光伏市占率光伏市占率持續持續提升（左軸單位：提升（左軸單位：GW）數據來源：公司公告、黑鷹光伏、開源證券研究所 公司份額公司份額有望隨著公司主要客戶的放量實現進一步提升。有望隨著公司主要客戶的放量實現進一步提升。

39、隨著光伏行業的高速發展和組件環節集中度的日益提升，公司有望憑借自身的產品優勢保持并提升在現有客戶體系內的份額并且不斷開拓新的客戶群體，提升自身的市場占有率。預計到2022 年，公司市占率將提升至 10.5%。通過借助資本市場的融資渠道和品牌影響力傳播，公司市占率在未來有望得到進一步的提升。表表3：公司光伏接線盒滲透率有望逐漸提升公司光伏接線盒滲透率有望逐漸提升 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增裝機容量（GW）130 170 220 275 300 330 平均組件功率(W)500 540 560 570 580 600 容配比 1.2 1.

40、2 1.2 1.2 1.2 1.2 組件銷量（GW）156 204 264 330 360 396 全球接線盒市場規模(萬套）31200 37778 47143 57895 62069 66000 3.2%6.0%9.7%10.7%59.0%47.1%59.7%77.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021H1接線盒份額連接器份額（直接）9.1%12.0%17.4%13.7%27.6%36.8%43.3%49.2%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021H1接線盒份額連接器份額（直接）連接器份額（直接+間接）

41、23.4%22.8%24.8%28.4%33.9%32.3%31.6%31.2%36.8%54.8%62.5%73.5%5.0%5.0%12.2%15.7%18.2%15.6%16.3%14.3%17.7%24.5%29.0%36.6%0%20%40%60%80%0100200300400500201120122013201420152016201720182019202020212022E無錫尚德（左軸）First Solar（左軸）英利集團（左軸）晶科能源（左軸）隆基股份（左軸）晶澳科技（左軸）天合光能（左軸）阿特斯（左軸）韓華（左軸）其他（左軸）全球CR5占比(右軸）晶澳+天合占比（右軸

42、）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 公司銷量（萬套）2289 3144 4963 7293 10200 12240 接線盒價格（元/套）17.4 18.4 19.9 18.9 18.4 18.4 市場空間（億元）54.3 69.7 93.9 109.6 113.9 121.2 公司市場份額（%）6.2%8.3%10.5%12.6%16.4%18.5%數據來源：公司公告、CPIA、開源證券研究所 2.3、利利：產品迭代產品迭代帶來更高價格，原材料價格下降緩解成本壓力帶

43、來更高價格，原材料價格下降緩解成本壓力 2.3.1、價格：產品迭代帶來更優盈利空間價格：產品迭代帶來更優盈利空間 組件環節的快速迭代使接線盒產品迭代速度加快。組件環節的快速迭代使接線盒產品迭代速度加快。硅片大尺寸化、雙玻組件、半片疊瓦組件和新型電池片技術的使用使組件功率顯著提升。根據 2021 年的中國光伏產業發展路線圖，目前 PERC p 型單晶組件(210mm)(66 片)的額定功率已經達到了 660W。表表4：組件大功率化趨勢明顯組件大功率化趨勢明顯 晶硅電池 72片半片組件平均功率（W)2021A 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E p 型單晶 PERC p型單

44、晶組件 455 460 460 465 470 475 PERC p型單晶組件(182mm)545 550 555 560 565 570 PERC p型單晶組件(210mm)(55 片)550 555 560 565 570 575 PERC p型單晶組件(210mm)(66 片)660 665 670 675 680 685 n 型單晶 TOPCon單晶組件 465 470 475 485 490 495 TOPCon單晶組件(182mm)570 575 580 590 600 610 異質結組件 470 475 480 490 500 510 IBC組件(158.75mm)355 360

45、 365 375 380 385 MWT封裝 MWT單晶組件(72片)465 470 488 505 513 520 MWT單晶組件(94.5片)575 580 590 595 600 605 疊瓦 TOPCon單晶組件(210mm)645 650 655 660 665 670 數據來源：CPIA 組件的大功率化對接線盒的電流等級提出了更高的要求。組件的大功率化對接線盒的電流等級提出了更高的要求。公司產品也已經從過去的額定電流在 20A 以下的單體式接線盒逐步發展到了額定電流在 20A 以上乃至30A 的分體式接線盒。包括分體式-二極管型接線盒和分體式-一體模塊型接線盒。能夠適用于疊瓦、雙玻

46、雙面等高功率和超高功率組件。表表5：公司光伏接線盒產品系列公司光伏接線盒產品系列 產品類別產品類別 具體種類具體種類 產品特性產品特性 產品示意圖產品示意圖 通用接線盒 單體式 額定電流 12A/14A/15A/16A,傳統的結構設計,單個盒體內導電體上一般集合三個二極管,具有良好的載流、散熱性能和經濟性,目前主要適用于常規組件；分體式-二極管型 額定電流 15A17.5A/20.2A/25A,將貼片封裝或 R6封裝二極管固定在導電體上,采用分體式結構設計,提高散熱性的同時,大大降低對組件背面的遮擋,提高發電效率,提高發電效率,適用于雙玻雙面發電等高功率組件和常規組件；分體式-一體模塊型 額定

47、電流 20A/22A/25A/30A,將芯片、導電體和環氧樹脂按照標準封裝工藝以模塊形式安裝于接線盒中,提高生產效率,結溫低,接觸阻抗更小,適用于半片、疊瓦、雙玻雙面等高功率和超高功率組件,滿足組件大電流需求,同時體積小,減少對組件背面的遮擋；數據來源：公司公告、開源證券研究所 產品結構迭代帶來單價產品結構迭代帶來單價的提升與的提升與盈利盈利能力的提高能力的提高。新產品上市初期往往具備更高的單價和更好的盈利能力。隨著組件的大功率化，公司分體式收入占比自 2018 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 年來逐年提升，到 2021 年上半年已經達到了

48、 88.6%。以 2021 年上半年公司不同產品的銷售單價和盈利能力為例，分體式接線盒在單價上相比單體式接線盒有 4.3%的溢價，毛利率則有 2.8%的提升。新產品滲透率提升能夠顯著提升公司的銷售單價和單位盈利能力。圖圖20：單體式接線盒占比持續下降單體式接線盒占比持續下降 圖圖21：分體式接線盒分體式接線盒單價和盈利能力更優單價和盈利能力更優 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.3.2、成本成本：原材料成本壓力因大宗商品價格下跌原材料成本壓力因大宗商品價格下跌有望有所有望有所緩解緩解 成本結構中成本結構中直接直接材料占比較高材料占比較高，原材料以銅、塑

49、料粒子等大宗商品和二極管等原材料以銅、塑料粒子等大宗商品和二極管等半導體為主。半導體為主。以公司光伏接線盒產品為例，產品成本當中原材料成本占比約 80%。從公司 2021 年采購的原材料當中可以看出，公司采購的二極管、塑料粒子與銅占比分別為 26.7%、25.2%與 22.5%。圖圖22：直接材料占比逐年升高直接材料占比逐年升高 圖圖23：銅材和二極管占比逐年升高銅材和二極管占比逐年升高 數據來源：快可電子招股書、開源證券研究所 數據來源：快可電子招股書、開源證券研究所 大宗商品價格回落，公司盈利能力有望觸底回升大宗商品價格回落，公司盈利能力有望觸底回升。2021 年公司采購主要原材料銅、二極

50、管的采購單價分別同比提升 23%與 70%，這也直接造成了公司 2021 年毛利率的大幅下滑。不過隨著 2022 年下半年開始銅價和塑料粒子的價格回落疊加二極管供應緊張問題得到緩解，公司的盈利能力有望實現觸底回升。0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1單體式分體式-二極管型分體式-一體模塊型18.1117.7617.5818.320%5%10%15%20%25%30%16.51717.51818.52018201920202021H1分體式單價（元/盒）單體式單價（元/盒）分體式毛利率（%）單體式毛利率（%）79.1%81.2%82.2%0%20%40%60%

51、80%100%201920202021直接材料占比（%）直接人工占比（%）制造費用占比（%）22.5%25.2%26.7%0%20%40%60%80%100%201920202021銅材塑料粒子二極管其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 圖圖24：公司銅、塑料粒子與二極管的采購單價逐年上升公司銅、塑料粒子與二極管的采購單價逐年上升 圖圖25：銅價與塑料價格指數自銅價與塑料價格指數自 2022 年下半年開始回落年下半年開始回落 數據來源：快可電子招股書、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.4、核心競爭力：優核心競爭力：優秀

52、秀的產品力的產品力+成本控制能力成本控制能力 2.4.1、產品質量堅實可靠產品質量堅實可靠，研發投入充足保障產品迭代速度，研發投入充足保障產品迭代速度 公司公司產品在各大檢測機構獲得認證產品在各大檢測機構獲得認證：公司一直秉持專注于對組件的保護和連接工作深度鉆研，產品獲得國內和國際最高水平認證。產品品質為先是公司能 10 多年在行業保持領先地位的重要原因，公司產品檢測中心是中國合格評定國家認可委員會（CNAS）授權認可的檢測實驗室。國際上公司也有相關高等級的認可，建立了獲得認可的德國 TV的目擊實驗室和美國 UL目擊實驗室。產品質量和先進性產品質量和先進性均均處處于行業領先地位。于行業領先地位

53、。以公司在 2020 年完成德國 TV 認證的 3Qxy 型光伏接線盒為例，其 30A 的額定電流完美符合組件大功率趨勢，防護等級也是同行業內產品最高水平 IP68。表表6：快可電子快可電子額定電流額定電流 30A，完美適配“，完美適配“600W 組件時代”組件時代”光伏接線盒技術指標光伏接線盒技術指標 TV認證時間認證時間 額定電壓（額定電壓（V）額額定定電流電流 適用溫度范圍適用溫度范圍 防護等級防護等級 快可電子（181821）型 2019 1500 20.2A 零下 40到 85 IP68 快可電子（3Qxy型）2020 1500 30A 零下 40到 85 IP68 史陶比爾（PV-

54、JB/TB-BT4)2018 1500 25A 零下 40到 90 IP65/IP68 通靈股份(TL-Box022.3)2019 1500 20A 零下 40到 85 IP68 諧通科技（PV-XT1609N）-1500 20A 零下 40到 90 IP68 江蘇海天（PV-HT013）-1000 13A/15A 零下 40到 85 IP67 數據來源：公司公告、開源證券研究所 專利和知識產權眾多專利和知識產權眾多，在研項目豐富。，在研項目豐富。公司在光伏接線盒行業內擁有較強的創新研發能力，公司通過申請專利策略進行自我技術和知識保護。公司目前已經有109 項技術專利和知識產權，其中包括 11

55、 項發明專利，實用新型專利 93 項，外觀設計 5 項。從而公司的知識產權體系得到了進一步的完善，依靠公司自身出色的研發實力和技術創新能力鞏固行業內領先地位并且參與制定和起草 2 項國家標準、4項行業標準。表表7：2021 年公司在研項目年公司在研項目豐富豐富，多為自主研發，多為自主研發 技術名稱技術名稱 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 技術保護措施技術保護措施 技術來源及應用領域技術來源及應用領域 具有翻邊散熱結構的模塊式光伏旁路二極管設計技術 1、采用導電端子和二極體集成一體化封裝技術，避免二次轉接，增強二極管的導電性和散熱能力；2、通過導電端子的翻邊增強導電端子的導電和散熱能1

56、、本核心技術為自主研發，已申請 1項發明專利、1項實用新型專利：一種具有翻邊散熱結構的模塊式光伏旁路元件；2、本技術已形成一種適用于高電壓大電流系統太陽能光伏接自主研發，應用于通用接線盒產品 01234567820192020202102004006008001,0001,2001,400010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000長江有色銅價（萬元/噸，左軸）中國塑料城ABS指數（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 技術名稱技術名稱 技術先進性及具體表征技術先進性及具體表征 技術保護

57、措施技術保護措施 技術來源及應用領域技術來源及應用領域 力，有更高的更持久的過電流能力。線盒，通過德國萊茵 TV和美國 UL測試機構認證檢測，產品各項性能指標優異 防松退止轉結構設計 1、產品采用巧妙的防松退結構設計，產品在長期戶外的使用過程中旋緊位置始終保持原始的狀態，使產品的防護等級始終保持如初，大大提升連接器的使用壽命；2、產品在螺帽安裝的過程中可以輕松的旋緊，旋緊后反向松退時，此結構開始發揮作用，使螺帽無法輕易脫落；3、產品長期在戶外使用過程中，因為熱脹冷縮等原因，當螺帽有松退的風險時此結構開始發揮作用，使螺帽無法松脫，從而保護了產品良好的使用性能。1、本核心技術為自主研發，已申請 1

58、項發明專利、1項實用新型專利：一種具有防松脫結構的連接器；2、本技術已形成一種適用于高電壓大電流系統太陽能光伏接線盒，通過德國萊茵 TV和美國 UL測試機構認證檢測，產品各項性能指標優異。自主研發，應用于通用接線盒和光伏連接器產品 導電體固定冷壓結構設計技術 1、此結構設計巧妙，大大降低導電體的安裝難度，提高了接線盒的生產效率；2、在盒體上設計固定柱結構，可將導電體輕松放入盒體內；3、通過治具對固定柱進行冷壓，此時冷壓柱會變成一蘑菇頭形狀，從而把導電體緊緊的固定在盒體內。1、本核心技術為自主研發，1項實用新型專利：一種具有導電體固定冷壓結構的接線盒；2、本技術已普遍應用于我公司多種型號的太陽能

59、光伏接線盒內，通過德國萊茵 TV和美國 UL測試機構認證檢測，產品各項性能指標優異。自主研發，應用于通用接線盒產品 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司重視研發投入，重視研發投入，研發人員數量持續上升研發人員數量持續上升。公司研發人員數量和研發費用支出持續提升。對前沿技術的探索和保持最新產品的更新迭代是公司始終能夠屹立行業前沿的重要原因。圖圖26：2021 年公司年公司研發人員研發人員占比在占比在 10%以上以上 圖圖27：2018-2021 年公司研發費用逐年上升年公司研發費用逐年上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.4.2、成本控制成本控

60、制優勢優勢 線纜、連接器自制帶來對成本更加精準的把控。線纜、連接器自制帶來對成本更加精準的把控。公司產品定位為光伏接線盒、連接器和線纜一套產品出售，線纜業務由快可電子自制并綁定接線盒一同出售，光伏接線盒主要由盒體、盒蓋、二極管、導電金屬件、底座、線纜、連接器等組成。根據公司公告披露，公司使用自產光伏連接器的比例在 95%左右。對比通靈股份外購海外品牌連接器的單價，公司自產連接器的單價僅為外購單價的 1/3。此外公司使用的線纜也全部都是自制，相對同行業公司外購的線纜，公司自制線纜單價同樣具備一定的優勢，特別是在銅價高企時，自制線纜所帶來的成本優勢將更加顯著?？炜呻娮邮墙泳€盒行業內少數快可電子是接

61、線盒行業內少數能夠實現能夠實現線纜自制的線纜自制的接線盒接線盒企業企業。對比公司和通9.2%8.3%10.2%0%2%4%6%8%10%12%010203040506070201920202021研發人員數量占員工總數比例0%1%2%3%4%5%6%7%05101520253020182019202020212022Q1研發費用（百萬元）研發費用率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 靈股份的生產成本也可以看出公司通過線纜和連接器自制在成本控制能力方面擁有較強的優勢。圖圖28：快可電子自產連接器比例在快可電子自產連接器比例在 90%以上以上

62、 圖圖29：快可電子快可電子自產連接器單價僅為外購單價的自產連接器單價僅為外購單價的 1/3 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖30：快可電子自產線纜單價較外購具有較大的優勢快可電子自產線纜單價較外購具有較大的優勢 圖圖31：快可電子單位成本相比同行優勢顯著快可電子單位成本相比同行優勢顯著 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1自產連接器比例（%）外購連接器比例（%）5.65.96.46.52.02.01.92.20.01.02.03.04.05.

63、06.07.02018201920202021H1通靈股份連接器外采單價（元/對）快可電子自產連接器成本（元/對）2.32.12.22.72.22.02.02.40.00.51.01.52.02.53.02018201920202021H1通靈股份線纜外采成本（元/米）快可電子自產線纜成本（元/米）14.213.213.115.013.813.314.019.205101520252018201920202021快可電子通靈股份 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 3、智能接線盒：搶占分布式市場新機遇智能接線盒：搶占分布式市場新機遇 3.1、分

64、布式正在成為光伏裝機主力分布式正在成為光伏裝機主力 2021 年全球分布式光伏占比已達年全球分布式光伏占比已達 47.9%，其中戶用光伏占比，其中戶用光伏占比 26%，份額連續，份額連續 5年提升。年提升。高昂的組件價格直接降低了下游業主的裝機意愿，而相對初始投資成本更低的分布式光伏裝機滲透率正在提升，其中尤以戶用光伏裝機為甚。從 2020 到2022 年上半年，中國的分布式光伏裝機占比已經從 32.2%提升到了 65.5%，其中戶用光伏裝機占比更是從 2016 年的 1.7%提升到了 2021 年的 39.4%。同時，在全球范圍內的分布式光伏裝機占比也實現了大幅提升，從逆變器出貨的統計口徑看

65、，全球分布式光伏裝機占比從 2020 年的 38.9%上升到了 2021 年的47.9%，其中戶用光伏裝機占比更是連續 5 年實現了提升，到 2021 年已經達到了26%。圖圖32：中國光伏裝機中分布式占比正在提升中國光伏裝機中分布式占比正在提升 圖圖33：全球分布式裝機占比正在提升全球分布式裝機占比正在提升 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 數據來源：古瑞瓦特招股書、開源證券研究所 戶用與工商業應用場景的戶用與工商業應用場景的應用的光伏電站對安全性提出了更高的要求。應用的光伏電站對安全性提出了更高的要求。隨著分布式光伏滲透率的提升，包括美國、加拿大、德國和中國等多個國家紛紛提升了電站建設

66、安全的安全標準，要求當前的戶用光伏組件在電流因為熱斑效應等原因出現電流快速升高的情況下實現快速關斷，從而保護電氣安全。表表8：很多國家針對戶用光伏電站安全都制定了相關的安全性標準很多國家針對戶用光伏電站安全都制定了相關的安全性標準 國家國家 政策或安全標準政策或安全標準 美國 NEC2020：以距離到光伏矩陣 305mm為界限，界限范圍外，在觸發設備啟動后 30S 內，電壓降低到 30V 以下，界線范圍內，要求具有“光伏危險控制系統”，或在觸發設備啟動后 30S內，將電壓降低到 80V以下，也就是要求實現“組件級關斷”。加拿大 Electrical Code 2021：光伏系統直流側電壓大于

67、80V時需安裝電弧故障中斷設備或者其它等同設備。當光伏系統安裝在建筑內或者建筑上，應安裝快速關斷裝置。在光伏組件 1米外，快速關斷裝置觸發后，要求 30S內將電壓降低至 30V 以下。德國 VDE-AR-E 2100-712：在光伏系統中如果逆變器關閉或者電網出現故障時，需要使直流電壓小于 120V。其中，提到了可以使用關斷裝置使直流側電壓降至 120V以下。在光伏系統的連接點處，如匯流箱等處，安置“光伏系統指示牌”，以明確告知此建筑裝有光伏系統。如果發生火災，消防隊員可以第一時間知曉情況，而采取相應的施救措施。意大利 CEI 82-25：“從安全的角度來看，必須考慮到在有陽光的情況下無法安全

68、關閉光伏系統的情況。這不僅是光伏發電系統的建造和維護階段的一個注意事項，而且在緊急干預的情況下也是如此?！卑闹?AS/NZS 5033:2021 標準的 4.3.3 章節提到：當直流電壓大于 120Vd.c時，組件和逆變器之間需要安裝斷開裝置。10.5%31.1%41.9%26.6%11.2%14.0%34.7%1.7%5.5%5.4%13.9%21.0%39.4%30.8%0%20%40%60%80%100%集中式光伏占比（%）工商業光伏占比（%）戶用光伏占比（%）16.7%34.0%23.5%20.8%21.9%7.7%8.5%15.6%18.1%26.0%0%20%40%60%80%10

69、0%20172018201920202021工商業戶用離網集中式 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 國家國家 政策或安全標準政策或安全標準 泰國 泰國政府權威機構 EIT(Engineering Institute of Thailand)發布了最新的泰國國家電氣規范。其中，該規范要求屋頂光伏電站必須安裝快速關斷裝置，且以距離光伏矩陣 300mm為界限，規定“裝置啟動后 30秒內界線范圍內電壓降低到 80V以下，界限范圍外電壓降到 30V以下”。墨西哥 NOM001 SEDE：光伏系統直流工作電壓大于 80V的需要安裝電弧保護設備。中國 20

70、21年 11月 26日，國家能源局發布了關于公開征求對關于加強分布式光伏發電安全工作的通知（征求意見稿）意見的公告。其中，在“項目設計管理”相關章節中明確要求：安裝電弧故障斷路器或采用具有相應功能的組件，實現電弧智能檢測和快速切斷功能；光伏組件應具有安全關斷保護功能，保證逆變器關機，交流斷電后，系統子陣外直流電壓低于安全電壓。根據中國建筑裝飾協會發布的光伏建筑技術應用章程：高壓直流電弧是產生光伏系統火災的主要原因，在發電系統設計時應盡量減少使用直流線路。光電建筑直流側系統電壓設計，應根據直流電壓高低分成不同安全等級：當直流側電壓大于 600V時，不應用于有人員活動的光電建筑發電系統；直流側電壓

71、大于 120V且小于或等于 600V時，應懸掛直流高壓警示標志，直流線纜應有金屬套管或線槽保護，最小單塊光電建筑構件應具有獨立快速關斷功能，并應接入樓宇自控系統；直流側電壓小于或等于 120V時，應具有最小單塊建筑構件獨立關斷功能，并應接入樓宇自控系統。浙江省市場監督管理局發布的家庭屋頂光伏電源接入電網技術規范：光伏電源并網電氣設備應符合 GB 50054等國家相關技術標準，并滿足日常運行、維護和檢修的要求。根據 GB/T3805和 GB/T 18379相關規定，光伏電源應具備技術措施，在施工、維護和檢修等情況下能夠控制人體可能接觸的直流部分電壓在 120V 安全限值范圍內。數據來源：昱能科技

72、招股書、禾邁股份公眾號、開源證券研究所 3.2、引領行業趨勢，搶先布局智能接線盒引領行業趨勢，搶先布局智能接線盒 智能智能接線盒具備接線盒具備 MPPT、智能關斷和發熱量更低的三大優勢。、智能關斷和發熱量更低的三大優勢。智能接線盒相比一般普通光伏接線盒更加更加高效安全性更高，更加適合用于戶用和 BIPV（光伏建筑一體化）應用場景。智能光伏接線盒具備以下優勢；（1）通過軟硬件配合為組通過軟硬件配合為組件配置了最大功率跟蹤技術件配置了最大功率跟蹤技術。能夠實施監控每一塊組件的發電效率，減少因為熱斑或者陰影阻擋所導致的“木桶效應”，提升電站的發電效率；（2）具備自動關斷功具備自動關斷功能。能。在火災

73、發生之時，智能接線盒內置的軟件算法在 10 毫秒內就能判斷是否有異常發生，并自動切斷電路，將 1500V 電壓降低到 40V 左右人體可接受的電壓。（3）采用采用 MOSFET 晶閘管集成控制技術，晶閘管集成控制技術，降低光伏接線盒的發熱量。降低光伏接線盒的發熱量。因為 MOSFET 特有的低 VF 特性，使得智能接線盒的發熱量只有普通接線盒的 1/10，這大大增加了光伏接線盒的使用壽命。表表9：全智能接線盒相比普通接線盒更能提升戶用端組件的安全性和發電效率全智能接線盒相比普通接線盒更能提升戶用端組件的安全性和發電效率 產品類型產品類型 旁路保護旁路保護 溫度檢測溫度檢測 電壓檢測電壓檢測 輸

74、出開關輸出開關 ID 唯一性唯一性 無線通訊無線通訊 電流檢測電流檢測 報警報警 功率追蹤功率追蹤 傳統接線盒 一般附加智能接線盒 全智能接線盒 數據來源：王琪等著智能接線盒淺析、開源證券研究所 公司提前布局，公司提前布局，技術積累得到專利保護技術積累得到專利保護。公司目前擁有智能接線盒相關發明專利 1 項和實用新型專利 3 項，通過自主設計與專用芯片融合的智能接線盒控制電路，開發了單功能的智能接線盒產品。表表10：公司針對智能接線盒已有多項專利保護公司針對智能接線盒已有多項專利保護 序號序號 專利名稱專利名稱 取得方式取得方式 專利類型專利類型 專利狀態專利狀態 1 一種光伏發電效率管理智能

75、優化器 原始取得 發明專利 已取得 2 智能接線盒 原始取得 實用新型 已取得 3 一種智能警報式光伏組件監測系統 原始取得 實用新型 已取得 4 一種基于有限電力載波的太陽能組件關斷系統 原始取得 實用新型 已取得 數據來源：公司公告、開源證券研究所 盈利能力卓越，目前盈利能力卓越，目前仍仍處于小范圍試樣階段處于小范圍試樣階段。公司是目前行業內最早開始布局研發并試點銷售的企業之一。通過 2018-2020 年公司試點銷售的毛利率水平可以看 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 出，智能接線盒憑借其在戶用端應用的安全和效率優勢獲得了超過普通接線盒

76、的盈利能力。表表11：智能接線盒智能接線盒盈利能力更好盈利能力更好 數據來源：公司公告、開源證券研究所 43.8%53.3%55.8%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400016000201820192020銷量（套）毛利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 光伏接線盒業務：光伏接線盒業務：公司光伏接線盒業務有望實現量利齊升。從量上看，光伏當下既是電力領域脫碳的重要抓手，也是當前緩解能源供應不足的重要來源，行

77、業裝機量有望持續實現超預期的增長。作為光伏組件的重要輔材，隨著公司組件大客戶市占率的逐步提升和公司對新客戶的拓展，公司市占率有望逐步提升。從盈利角度看，隨著公司主要原材料銅和塑料粒子等價格的下降和新產品的放量，公司的盈利能力有望得到進一步修復。預計公司光伏接線盒業務 2022-2024 年營業收入分別為9.7/13.6/18.5億元，毛利率為 19.9%/24.9%/25.2%。光伏連接器業務：光伏連接器業務：連接器作為光伏接線盒的重要配件同樣有望實現量利齊升。預計公司光伏連接器業務 2022-2024 年營業收入分別為 2.4/3.3/4.4 億元，毛利率為16.9%/22.1%/22.9%

78、。表表12：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 業務業務 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏接線盒 營業收入（百萬元）398.5 580.0 965.1 1361.0 1854.1 yoy（%）40.5%45.6%66.4%41.0%36.2%營業成本（百萬元）300.1 472.0 772.7 1021.6 1385.9 毛利率（毛利率（%）24.7%18.6%19.9%24.9%25.2%光伏連接器 營業收入（百萬元）94.7 143.3 240.2 334.3 444.6 yoy（%）55.6%51.3%67.5%39.2%33.0%營業成本（百

79、萬元）73.8 120.7 199.6 260.5 342.8 毛利率（毛利率（%）22.1%15.8%16.9%22.1%22.9%光伏配件及其他 營業收入（百萬元）6.9 8.7 11.3 14.6 18.8 yoy（%）-6.0%27.2%29%29%29%營業成本（百萬元）4.2 5.5 7.1 9.5 12.2 毛利率（毛利率（%）39.6%37.6%37.0%35.0%35.0%其他 營業收入（百萬元）3.3 3.8 4.4 5.0 5.8 yoy（%）125%15%15%15%15%營業成本（百萬元）0.3 2.6 3.1 3.5 4.0 毛利率（毛利率（%）90.0%30.3%

80、30.0%30.0%30.0%合計 營業收入（百萬元）503.4 735.9 1,220.9 1,714.9 2,323.3 yoy（%）42.5%46.2%65.9%40.5%35.5%營業成本（百萬元）378.4 600.8 982.4 1,295.0 1,745.0 毛利率（毛利率（%）24.8%18.3%19.5%24.5%24.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、估值與評級估值與評級 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 12.21、17.15、23.23 億元，歸母凈利潤為 1.36、2.82、3.74 億元，EPS 為 2.13、4.40、5.85 元

81、/股。對應當前股價 PE為 52.0、25.1、18.9 倍，低于同類公司估值平均。對應當前股價 2023 年的 PEG 為0.38，低于行業 3 家可比公司 0.46 的平均估值。綜合采取 PE 與 PEG 估值方法，考慮到當前光伏行業景氣度持續上行，公司作為光伏組件輔材接線盒的領軍企業之一，隨著下游主要客戶市占率持續提升和公司對新客戶的拓展，公司市場份額有望持續提升。同時，伴隨公司新產品收入占比提升和上游原材料價格下降，公司的盈利能力有望逐步修復，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 表表13：公司公司 PE 與與

82、 PEG估值均低于可比公司估值估值均低于可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 301168.SZ 通靈股份 71.68 1.4 2.9 5.0 61.9 29.6 17.1 0.27 688680.SH 海優新材 243.50 5.5 8.1 10.1 37.2 25.3 20.2 0.54 688408.SH 中信博 150.00 3.5 5.7 7.6 58.9 35.8 26.8 0.56 平均值平均值 52.6 30.2 21.

83、4 0.46 301278.SZ 快可電子 102.36 1.4 2.8 3.7 52.0 25.1 18.9 0.38 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：可比公司盈利預測與估值均來自于 Wind一致預期，收盤價選取日期為 2022年 8月 15日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24 5、風險提示風險提示 大客戶流失大客戶流失風險風險、原材料價格上漲影響公司盈利水平、原材料價格上漲影響公司盈利水平、全球電力需求不及預期、全球電力需求不及預期、新客戶開拓不及預期、新客戶開拓不及預期、新產品開發失敗風險新產品開發失敗風險 公司首次覆蓋報告公司

84、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 附附：財務預測摘要：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 499 680 1580 1846 2556 營業收入營業收入 503 736 1221 1715 2323 現金 86 81 520 627 709 營業成本 378 601 982 1295 1745 應收票據及應收賬款 316 442 816 950 1442 營業稅金及附加 3 2 7 8

85、 11 其他應收款 0 2 2 4 4 營業費用 11 14 9 10 12 預付賬款 5 1 9 5 13 管理費用 10 16 28 38 50 存貨 77 127 207 233 359 研發費用 26 28 45 64 95 其他流動資產 14 28 28 28 28 財務費用 4 2 1-9 -2 非流動資產非流動資產 104 111 160 199 240 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 1 1 2 固定資產 42 60 105 143 184 公允價值變動收益 4 0 0 1 1 無形資產 8 12 14 15 16 投資凈收益

86、2 2 1 1 2 其他非流動資產 54 39 40 40 40 資產處置收益-0 -0 -0 -0 -0 資產總計資產總計 603 791 1740 2045 2796 營業利潤營業利潤 72 72 152 312 416 流動負債流動負債 278 402 657 680 1058 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 13 13 13 13 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 224 308 562 585 961 利潤總額利潤總額 72 71 152 312 416 其他流動負債 54 82 82 83 84 所得稅 8 7 15 30 42 非流動負債非流動負債

87、 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 64 65 136 282 374 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 64 65 136 282 374 負債合計負債合計 278 402 658 680 1058 EBITDA 69 70 157 314 421 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.00 1.01 2.13 4.40 5.85 股本 48 48 64 64 64 資本公積 25 25 566 566 566 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023

88、E 2024E 留存收益 252 317 454 735 1110 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 324 389 1082 1364 1739 營業收入(%)42.5 46.2 65.9 40.5 35.5 負債和股東權益負債和股東權益 603 791 1740 2045 2796 營業利潤(%)61.2 0.2 110.3 105.2 33.5 歸屬于母公司凈利潤(%)53.6 1.8 110.3 106.7 32.8 毛利率(%)24.8 18.4 19.5 24.5 24.9 凈利率(%)12.7 8.8 11.2 16.4 16.1 現金流量表現金流量表(百萬

89、元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)19.7 16.7 12.6 20.7 21.5 經營活動現金流經營活動現金流 12 20-62 149 139 ROIC(%)32.5 22.0 24.4 37.7 35.7 凈利潤 64 65 136 282 374 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 0 9 14 20 資產負債率(%)46.2 50.9 37.8 33.3 37.8 財務費用 4 2 1-9 -2 凈負債比率(%)-26.6-17.5-46.8-45.0-40.1 投資損失-2 -2 -1 -1 -2 流動比率 1.8 1.7 2.4 2.7

90、 2.4 營運資金變動-57 -57 -207 -136 -250 速動比率 1.5 1.4 2.1 2.4 2.1 其他經營現金流 2 11-0 -1 -1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-7 -14 -56 -51 -59 總資產周轉率 1.0 1.1 1.0 0.9 1.0 資本支出 8 24 57 53 62 應收賬款周轉率 3.6 3.5 3.5 3.5 3.5 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.6 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投資現金流 1 11 1 2 3 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-17 17 557 9 2

91、 每股收益(最新攤薄)1.00 1.01 2.13 4.40 5.85 短期借款 0 13 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.18 0.31-0.96 2.33 2.18 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)5.06 6.07 16.91 21.32 27.17 普通股增加 0 0 16 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 541 0 0 P/E 111.2 109.3 52.0 25.1 18.9 其他籌資現金流-17 5-1 9 2 P/B 21.9 18.2 6.5 5.2 4.1 現金凈增加額現金凈增加額-12 22 439 107 82 EV/EB

92、ITDA 100.9 99.9 42.0 20.6 15.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的

93、設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperfo

94、rm）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或

95、納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24

96、法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本

97、公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的

98、任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲

99、得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路 1號都市之門 B座 5層 郵編：710065 郵箱：