1、6032 業績快速增長，持續推進全國化布局 Table_CoverStock 固生堂(2273.HK)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2022 年 12 月 26 日 周平 醫藥行業首席分析師 阮帥 醫藥行業研究助理 S1500521040001 15310622991 17612019362 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 固生堂固生堂(2273.HK2273.HK)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：wind，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（港元）46.

2、55 52 周內股價波動區間(港元)14.86-51.75 最近一月漲跌幅()23.15%總股本(億股)2.30 總市值(億港元)107.25 資料來源：wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 業績快速增長，持續推進全國化布局業績快速增長，持續推進全國化布局 Table_ReportDate 2022 年 12 月 26 日 報告內容摘要報告內容摘要:公司近日收購杭州大同中醫門診部、千誠護理院及回元堂國藥館。公司近日收購杭州大同中醫門診部、千誠護理院及回元

3、堂國藥館。杭州大同中醫門診部主要于杭州從事全科中醫服務，千誠護理院主要于上海從事醫療衛生服務，回元堂國藥館主要于杭州從事醫療衛生服務。此次收購將增加公司在杭州及上海的市場份額，且與公司其他線下醫療機構及在線醫療平臺之間形成協同效應。中國中醫健康市場穩步增長。中國中醫健康市場穩步增長。近年來，中國中醫大健康產業快速增長，根據弗若斯特沙利文的數據，2019 年中醫大健康行業市場規模達到 9180 億元，預計 2019 年至 2030 年的年復合增速為 11.3%，預計將于 2030 年達到人民幣 29,730 億元，同期增速快于中國整體醫療健康行業。公司經營業績穩健增長公司經營業績穩健增長。202

4、2H1 公司主營業務收入約 7.03 億元，同比增長 17.5%，歸母凈利潤 0.55 億元，扣非歸母凈利潤 0.5 億元，2021 同期處于虧損狀態。公司 2022H1 經調凈利潤為 0.64 億元，同比增長 40.1%。2022H1 公司的毛利率為 28.3%，同比變動-16.5pct，凈利率 7.9%，2021同期為負值。2022H1 公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為13.0%、7.3%、1.2%，同比變動-19.6pct、2.8pct、1.7pct。毛利率及銷售費用率均大幅下降的原因為公司今年將線下醫療機構額外經營開支由銷售費用調至銷售成本，經模擬調整后毛利率為 44.6%

5、，與 2021 同期基本持平。線下醫療機構與在線醫療健康平臺相結合線下醫療機構與在線醫療健康平臺相結合。公司在北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州、南京、蘇州、寧波、無錫及杭州擁有及經營 47 家醫療機構。公司所有醫療機構均為以固生堂品牌經營的私立營利性醫療機構。公司擁有及經營多種在線渠道，包括官方站點、手機應用、官方微信公眾號及小程序，并已與 10 個第三方在線平臺建立合作關系，借此向客戶提供在線預約服務。未來公司積極規劃戰略性收購線下醫療機構擴大醫療服務網絡。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024年營業收入分別為16.43、21.32、27.66 億元，

6、同比增長 19.6%、29.7%、29.7%，歸母凈利潤分別為 1.82、2.47、3.34 億元，2022 年同比扭虧，2023 和 2024 年同比增長35.8%、35.3%，對應公司的市盈率為 53.15、39.13、28.93 倍，考慮政策鼓勵、中醫醫療服務市場快速增長、公司自建和并購加快，首次覆蓋，給予“買入”評級，給予 2023 年 65 倍，目標股價 77.4 港元/股。股價催化劑：股價催化劑：新冠疫情控制、并購較大標的。風險因素：風險因素：人才短缺風險；政策變化風險；行業競爭加劇風險；新冠疫情反復風險。重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2

7、024E 營業總收入(百萬元)926.69 1374.76 1643.61 2131.89 2765.94 增長率 YoY%3.2%48.4%19.6%29.7%29.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-255.75-507.07 181.61 246.68 333.63 增長率 YoY%72.9%98.3%-135.8%35.8%35.3%毛利率%48%45%28%29%30%凈 資 產 收 益 率ROE%22.6%-32.7%10.5%12.5%14.4%EPS(攤薄)(元)-2.20 0.79 1.07 1.45 市盈率 P/E(倍)-16.73 53.15 39.13 28.93 市凈率

8、P/B(倍)-5.47 5.58 4.88 4.17 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年12月23日收盤價 0VoWbVhUeVoPuMoM8OcM7NpNmMpNtRkPrQnPjMtQmM6MqQuNvPmMwPxNqQqM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 一、固生堂：中國中醫醫療服務領軍企業.4 1、公司概況.4 2、業績快速增長，盈利能力持續提升.5 二、中國中醫市場規模穩健增長，固生堂全國布局加速.7 1、政策支持中醫藥產業健康發展.7 2、中國中醫健康市場規模穩步增長.8 3、公司旗下擁有 2 萬余名中醫師，居行業首位.10 4、自建

9、+并購戰略，逐步拓展全國市場.10 三、盈利預測、估值與投資評級.13 1、盈利預測和假設.13 2、估值與投資評級.14 四、風險因素.15 1、人才短缺風險.15 2、政策變化風險.15 3、行業競爭加劇風險.15 4、新冠疫情反復風險.15 表 目 錄 表 1：公司發展歷程.4 表 2：政府鼓勵中醫中藥產業健康發展.8 表 3：公司線下醫療機構分布情況.11 表 4：固生堂排名前五醫院.13 圖 目 錄 圖 1：公司主營業務概覽.5 圖 2：公司近年營收規?？焖僭鲩L（億元）.5 圖 3：公司 2022H1 實現扭虧（億元）.5 圖 4：公司近年扣非歸母凈利潤維持較好表現（億元）.6 圖

10、5：公司各業務占比情況.6 圖 6：公司醫療健康解決方案板塊維持快速增長（億元）.6 圖 7：公司毛利率維持較高水平.7 圖 8：公司期間費用率持續下降.7 圖 9：中國中醫大健康市場規模（億元）.9 圖 10：中醫診斷及治療門診人次及滲透率.9 圖 11：中國中醫師數量及占比情況（千人）.10 圖 12:發展在線及線下醫療服務網絡的中醫服務提供商中醫師數目(人).10 圖 13：固生堂醫師人數變化情況（人）.10 圖 14：公司中醫診所分布圖（截至 2022 年 6 月 30 日）.11 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 一、一、固生堂：中國中醫醫療服務領軍企業固生堂：中國

11、中醫醫療服務領軍企業 1、公司概況公司概況 固生堂中醫連鎖管理集團是中國首家橫跨北上廣深等區域，集傳統中醫醫療、傳統中醫教學、中醫推廣等為一體中醫連鎖機構。發展至今，固生堂已經在全國 12 座城市開設 47 家基層中醫館，通過開展互聯網醫療，服務全國 340 個城市。超過 2 萬名知名中醫師通過線上線下的服務網絡提供中醫服務，在分級診療的大背景下，真正實現通過技術手段以市場化方式，把優質醫療資源有序地下沉基層、覆蓋更廣泛人群；同時建立產地直采、名家驗藥的藥品質量控制體系。目前，固生堂已成為國內領先的中醫連鎖品牌。固生堂的創新模式，得到了國內外知名資本集團的青睞，成為以知名投資機構和專家團隊共同

12、投資的混合所有制企業。表表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 年份年份 里程碑里程碑 2010 主要營運附屬公司之一廣東固生堂成立，主要從事提供醫療健康服務及銷售醫療健康產品 2011 設立在北京的第一家中醫醫療機構并擴展至華北地區。2012 設立在深圳的第一家中醫醫療機構并擴展至華南地區。2014 公司在開曼群島注冊成立。NEA 投資集團。2015 Asia Ventures III 投資于集團。2016 設立在上海的第一家中醫醫療機構并擴展至華東地區。Starr International 及 Long Hill Capital 投資于集團。2018 進軍在線業務，在微信公眾號上推出在線預約

13、、咨詢、診斷和處方服務，這是公司邁向建立線下和在線醫療服務網絡的第一步。2019 公司醫療機構開始提供在線醫療服務，以加強線下和在線醫療服務網絡。2020 收購了專注于中醫醫療健康方案的在線醫療健康平臺白露，以進一步提升公司在線業務。資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 公司收入主要來自提供醫療健康解決方案和銷售醫療健康產品。公司提供的醫療健康解決方案包括咨詢和診斷服務、處方服務、煎藥服務及理療等。公司亦從為中小型中醫診所提供的第三方管理服務中獲得小部分收入。公司也通過銷售醫療健康產品產生收益，產品主要包括：貴細藥材，例如阿膠、冬蟲夏草、燕窩、石斛及西洋參等；及 營養品，例如復方阿膠漿、阿

14、膠糕、蜂蜜、養生茶、即食花膠及即食燕窩等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖圖 1：公司主營業務概覽公司主營業務概覽 資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 2、業績快速增長，盈利能力持續提升業績快速增長，盈利能力持續提升 隨著市場需求持續增長，公司收入規模維持快速增長，從 2018 年的 7.27 億元增長到 2021年的 13.75 億元，年復合增速為 23.67%。凈利潤為負主要受優先股及可轉債公允價值變動、股權激勵費用、上市開支等非經營項目影響。隨著公司上市，公司 2022 年上半年實現扭虧。圖圖 2：公司近年營收規?？焖僭鲩L（億元）公司近年營收規?？焖僭鲩L（億元

15、）圖圖 3：公司公司 2022H1 實現扭虧（億元）實現扭虧（億元）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 7.27 8.98 9.27 13.75 23.52%3.23%48.33%0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002018201920202021營收規模(億元）YOY-1.73-1.48-2.56-5.07 0.55-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002018201920202021 2022H1歸母凈利潤（億元）請閱讀最后一頁免

16、責聲明及信息披露 http:/ 6 圖圖 4：公司近年扣非歸母凈公司近年扣非歸母凈利潤維持較好表現（億元）利潤維持較好表現（億元）資料來源：wind，信達證券研發中心 公司主要業務為提供醫療健康解決方案和銷售醫療健康產品。其中醫療健康解決方案收入增長較快，從 2018 年的 6.68 億元增長至 2021 年的 13.43 億元，年復合增速達到 26.21%。醫療健康解決方案占收入持續提升，從 2018 年的 92%逐步提高至 2021 年的 97.9%。圖圖 5：公司各業務占比情況公司各業務占比情況 圖圖 6：公司醫療健康解決方案板塊維持快速增長（億元）公司醫療健康解決方案板塊維持快速增長（

17、億元）資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 公司盈利能力強勁公司盈利能力強勁。近些年公司的毛利率維持在 40%以上，整體呈上升趨勢。2022 上半年公司毛利率 28.3%，主要是由于公司線下醫療機構的業務重組令銷售成本大幅增加所致。2022 年上半年公司凈利率為 7.92%，ROE 為 3.49%，實現扭虧為盈。-0.74 0.61 0.54-0.88 0.50-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.8020182019202020212022H1歸母扣非凈利潤（億元）92.0%96.6%96.4%97

18、.9%8.0%3.4%3.6%2.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2018201920202021醫療健康解決方案銷售醫療健康產品6.688.668.9213.4329.59%3.00%50.59%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002018201920202021醫療健康解決方案YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 7：公司毛利率維持較高水平公司毛利率維持較高水平 資料來源：wind，信達證券研發中心 隨著公

19、司業務的快速增長，收入規?？焖偬岣?，規模效應逐漸顯現，公司各項費用率整體呈下降趨勢。其中受新冠疫情影響，線下營銷宣傳活動減少，銷售及營銷費用率下滑明顯，2021年略有回升。圖圖 8：公司期間費用率持續下降公司期間費用率持續下降 資料來源：固生堂招股書，公司公告，信達證券研發中心 二、二、中國中醫市場規模穩健增長，固生堂全國布局加速中國中醫市場規模穩健增長，固生堂全國布局加速 1、政策支持中醫藥產業健康發展政策支持中醫藥產業健康發展 近年來，國家出臺多項政策和法律法規，支持社會辦中醫醫療機構健康、有序發展。政策強調提高中藥產業發展活力，優化中藥審評審批管理；增強中醫藥發展動力，保障落實政府投入，

20、多方增加社會投入，加強融資渠道支持；加強中醫醫療服務體系建設，加強中醫藥科研平臺建設；優化中醫藥科技管理，加強中醫藥文化傳播。40.34%43.66%47.28%45.21%28.30%-23.90%-16.48%-27.55%-36.87%7.92%21.14%15.23%22.56%-32.74%3.49%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20182019202020212022H1毛利率凈利率ROE38.68%30.17%28.07%30.14%9.44%6.45%7.6

21、1%18.08%1.35%1.15%3.62%2.07%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2018201920202021銷售及營銷費用率行政費用率財務費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 表表 2：政府鼓勵中醫中藥產業健康發展：政府鼓勵中醫中藥產業健康發展 年份年份 政策政策 內容簡介內容簡介 2010 中醫坐堂醫診所管理辦法（試行）規定飲片區面積不得少于 50 平方米；中藥飲片質量符合國家規定要求，品種齊全，數量不少于 400 種 2011 關于在深化醫藥衛生體制改革工作中進一步發揮中醫

22、藥作用的意見 統籌做好公立中醫醫院改革試點工作；進一步加強基層中醫藥服務網絡建設 2016 中醫藥發展戰略規劃綱要（2016 至 2030 年）切實提高中醫醫療服務能力；大力發展中醫養生保健服務；扎實推進中醫藥繼承；著力推進中醫藥創新；全面提升中藥產業發展水平；大力弘揚中醫藥文化；積極推動中醫藥海外發展 2017 中醫藥一帶一路發展規劃（2016 至 2020 年）十三五中醫藥科技創新專項規劃 加強與“一帶一路”沿線國家在中醫藥（含民族醫藥）領域的交流與合作；傳承、豐富與發展中醫藥理論體系，完善中醫藥科技創新平臺 2018 關于加強中醫藥健康服務科技創新的指導意見 以科技創新推動中醫藥健康服務

23、能力與水平提升 2019 關于在醫療聯合體建設中切實加強中醫藥工作的通知 中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 在醫療聯合體建設中切實加強中醫藥工作，充分發揮好中醫藥在治未病、疾病治療和疾病康復中的重要作用 2020 國家藥監局關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 促進中藥守正創新；健全符合中藥特點的審評審批體系；強化中藥質量安全監管；推進中藥監管體系和監管能力現代化 2021 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 增強中醫藥發展動力，保障落實政府投入，多方增加社會投入，加強融資渠道支持 資料來源：信達證券研發中心整理 2、中國中醫健康市場規模穩步增長中國中醫健康市場規模穩步增長 中國

24、中醫健康市場穩步增長。中國中醫健康市場穩步增長。近年來，中國中醫大健康產業已顯著擴大，根據弗若斯特沙利文的數據，2019 年中醫大健康行業市場規模達到 9180 億元，預計 2019 年至 2030 年的年復合增速為 11.3%，預期于 2030 年達到人民幣 29,730 億元，同期增速快于中國整體醫療健康行業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 9：中國中醫大健康市場規模（億元）：中國中醫大健康市場規模（億元）資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 根據弗若斯特沙利文的數據，中醫診斷及治療門診人次在 2019 年達到 11.64 億人次，預計于 2030 年達到 1

25、9.77 億人次。中國醫療健康服務行業中醫診斷及治療服務提供商門診人次的滲透率預期將由 2019 年的 13.3%增至 2030 年的 19.6%。根據弗若斯特沙利文的數據，中國的中醫師人數由 2015 年的 452,190 人增加至 2019 年的624,248 人，復合年增長率為 8.4%，2030 年預計將達到 1,143,994 人，2019 年至 2030 年復合年增長率為 5.7%。在中醫師中，2015 年資深中醫師占比為 16.2%，2019 年下降至15.4%，2030 年預期保持在 15.8%，長遠來看，資深中醫師逐步變得稀缺。050001000015000200002500

26、030000中醫診斷和治療服務中藥中醫保健品中醫信息技術基礎設施中醫健康監測設備中醫診斷和治療設備圖圖 10：中醫診斷及治療門診人次及滲透率：中醫診斷及治療門診人次及滲透率 資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 87.288.9490.5491.9993.3794.6895.9197.0698.1399.11100 100.811.64 12.01 12.77 13.55 14.33 15.11 15.89 16.68 17.46 18.23 19.01 19.7713.3%13.5%14.1%14.7%15.3%16.0%16.6%17.2%17.8%18.4%19.0%19.6%0.0

27、%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02040608010012020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國醫療服務診療門診人次中醫診斷及治療門診人次滲透率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 3、公司旗下擁有公司旗下擁有 2 萬余名中醫師，居行業首位萬余名中醫師，居行業首位 根據弗若斯特沙利文分析，按截至 2020 年 12 月 31 日中醫師數目計，公司在中國發展線下及在線醫療服務網絡的所有中醫行業參與者中排名第一。截至 2021 年 6 月 30 日，有 1

28、9,203名醫師在公司醫療服務網絡執業，其中包括公司雇傭醫師 135 名和網絡醫師 19068 名；截至 2021 年 12 月 31 日，已有超過 2 萬名知名中醫師通過公司在線線下的服務網絡提供中醫服務。圖圖 12:發展在線及線下醫療服務網絡的中醫服務提供商中醫師數目發展在線及線下醫療服務網絡的中醫服務提供商中醫師數目(人人)圖圖 13：固生堂醫師人數變化情況：固生堂醫師人數變化情況（人）（人）資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 截至 2022 年 6 月 30 日，公司在中國所有同時具備在線線下醫療服務網絡的中醫醫療健康服務提供商中，（1）

29、擁有最多中醫師；（2）擁有最多線下醫療機構；（3）線下醫療機構網絡覆蓋最多城市；（4）在中國所有同時具備在線線下醫療服務網絡的私營中醫醫療健康服務提供商中，由提供醫療健康解決方案產生的收入最多。4、自建自建+并購戰略，逐步拓展全國市場并購戰略，逐步拓展全國市場 公司通過線下醫療機構及在線醫療健康平臺，為客戶提供全面的中醫醫療健康服務及產品，020004000600080001000012000140001600018000截至2020年12月31日中醫師數目050001000015000200002500020202021H12021圖圖 11：中國中醫師數量及占比情況（千人）中國中醫師數量及

30、占比情況（千人）資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020040060080010001200資深中醫師其他中醫師中國中醫師總人數占執業醫師總人數%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 以滿足客戶多樣化的醫療健康管理需求。公司以基礎醫療為重心，建立了在線醫療健康平臺與線下醫療機構相結合的中醫平臺，并將中醫與西醫結合，提供貫穿疾病診療和醫療健康管理全過程的全面醫療健康解決方案。公司 47 家線下醫療機構覆蓋了 12 個城市，打造了品牌化、連鎖化、集團化、標準化的名醫堂，為用戶

31、提供一流就醫環境、一流中醫藥服務。圖圖 14：公司中醫診所分布公司中醫診所分布 資料來源：公司公告，固生堂招股書，信達證券研發中心 表表 3：公司：公司線下醫療機構線下醫療機構分布情況分布情況 區域區域 醫療機構醫療機構 成立成立/收購收購 開始運營時間開始運營時間 面積面積（）（）醫師數目醫師數目 其他醫療人員人數其他醫療人員人數 上海 上海萬嘉 收購 2016.11 1776 270 28 上海都莊 收購 2018.1 926 38 8 上海金悅 收購 2018.1 1259 46 12 上海同?？?收購 2018.6 2002 78 16 上海真安堂 收購 2019.8 675 102

32、15 上海眾益達 收購 2020.5 1091 31 11 上海神華 收購 2021.1 500 21 3 上海千誠 收購 2022.11-北京 北京固生堂中醫醫院 成立 2011.9 1081 77 16 北京中海中醫醫院 收購 2021.7 4268 57 61 國宗濟世中醫院 收購 2022.5-請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 北京市昆侖醫院 收購 2022.6-廣州 廣州天河 成立 2014.3 717 84 17 嶺南東山 收購 2015.11 713 152 44 廣州嶺南 收購 2015.11 720 139 23 水蔭門診部 收購 2015.11 2042

33、 110 14 廣州海珠 成立 2015.9 1200 94 19 廣州白云 成立 2018.1 1699 77 8 廣州荔灣 成立 2018.5 1316 140 16 廣州海珠寶崗 成立 2018.8 834 56 8 廣州天河五山 成立 2018.8 1600 95 14 廣州悅心 收購 2020.5 889 27 6 深圳 深圳竹子林 收購 2012.1 1335 77 30 深圳南山 收購 2013.6 1149 32 26 深圳羅湖 成立 2015.6 1028 61 14 深圳園博門診部 收購 2017.3 1656 45 26 深圳香竹 收購 2019.3 2797 59 27

34、 福州 福州固生堂 收購 2016.9 1750 153 30 連江固生堂 收購 2021.5 700 14 4 福州袖里春 收購 2021.5 756 24 7 南京 南京寧西 收購 2016.12 1113 97 24 南京華健中醫門診 收購 2020.1 1843 5 16 蘇州 蘇州桃花塢 收購 2016.12 680 34 12 蘇州大儒 收購 2018.7 1769 65 23 蘇州同安 收購 2020.8 1100 39 9 寧波 寧波海曙 收購 2017.1 1200 94 11 寧波鐘益壽堂 收購 2017.9 1031 51 14 寧波江北文教 收購 2018.1 1162

35、 29 9 寧波滿山 收購 2020.12 245 7 4 寧波海曙柳汀 收購 2021.3 907 34 10 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 無錫 無錫崇安寺 收購 2015.11 1024 55 10 無錫葆元春南禪寺 收購 2015.11 1446 62 7 佛山 佛山固生堂（南海店）收購 2015.9 1260 74 23 佛山順德區固生堂 成立 2016.12 351 43 11 中山 中山固生堂 成立 2016.6 2139 42 9 杭州 杭州大同 收購 2022.10-杭州蕭山 收購 2022.11-資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 2021 年

36、上半年來看，公司收入規模排名前五的醫院分別是深圳香竹、上海萬嘉、深圳竹子林、廣州嶺南、嶺南東山。表表 4：固生堂排名：固生堂排名前五醫院前五醫院 醫院醫院 2020 2021H1 收入（億元）占比 客戶就診次數 收入 占比 客戶就診次數 深圳香竹 0.63 6.9%98,273 0.41 6.9%64,389 上海萬嘉 0.54 5.8%71,580 0.30 5.1%40,276 深圳竹子林 0.62 6.7%89,274 0.29 4.9%41,785 廣州嶺南 0.48 5.2%82,165 0.25 4.2%42,033 嶺南東山 0.48 5.2%108,174 0.23 3.9%5

37、2,652 資料來源：固生堂招股書，信達證券研發中心 公司于 2022 年 10 月 10 日收購杭州大同中醫門診部，11 月 15 日收購千誠護理院及回元堂國藥館的股權，符合公司通過收購擴大線下醫療機構網絡的擴張戰略。杭州大同中醫門診部主要于杭州從事全科中醫服務；千誠護理院主要于上海從事醫療衛生服務；回元堂國藥館主要于杭州從事醫療衛生服務。三、三、盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 1、盈利預測和假設盈利預測和假設 盈利預測及假設盈利預測及假設 考慮到公司中醫館醫療服務處于快速增長的階段，我們預計 2022-2024 年醫院業務收入增長 20%、30%、30%，毛利率分別為 2

38、8%、29%、30%；我們預計藥品和醫療產品的銷售業務 2022-2024 年收入增長 10%、15%、15%，毛利率分別為 43%、44%、44%；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 表表 5：公司盈利拆分及預測公司盈利拆分及預測 百萬元百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計合計 收入收入 896.15 925.37 1372.10 1643.61 2131.89 2765.94 yoy 23%3%48%20%30%30%毛利率毛利率(%)43%48%45%28%29%30%1、中醫館中醫館醫療服務醫療服務收入收入 收入收入 865.

39、86 891.80 1343.00 1611.60 2095.08 2723.60 yoy 30%3%51%20%30%30%毛利率毛利率(%)43%48%45%28%29%30%2、藥品和醫療產品的銷售藥品和醫療產品的銷售 收入收入 30.29 33.57 29.10 32.01 36.81 42.33 yoy-48%11%-13%10%15%15%毛利率毛利率(%)55%40%44%43%44%44%資料來源：公司公告，信達證券研發中心預測 2、估值與投資評級估值與投資評級 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 16.43、21.32、27.66 億元，同比增長 19.6%、

40、29.7%、29.7%，歸母凈利潤分別為 1.82、2.47、3.34 億元，2022 年同比扭虧，2023 和2024 年同比增長 35.8%、35.3%，對應公司的市盈率為 53.15、39.13、28.93 倍，考慮政策鼓勵、中醫醫療服務市場快速增長、公司自建和并購加快，首次覆蓋，給予“買入”評級，給予 2023 年 65 倍，目標股價 77.4 港元/股。表表 6 6：可比公司情況：可比公司情況 代碼代碼 公司公司 市值（億市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P PE E 2 2022E022E 2023E2023E 2 2024E024E 2 2022E022E 20

41、23E2023E 2 2024E024E 600763.SH 通策醫療*488.37 8.2 10.9 14.6 59.6 44.8 33.5 301239.SZ 普瑞眼科 98.73 1.0 1.4 2.0 95.6 72.4 48.9 300015.SZ 愛爾眼科*2163.00 31.2 42.9 59.1 69.3 50.4 36.6 平均值 74.8 55.9 39.7 2273.HK 固生堂*96.53 1.82 2.47 3.34 53.15 39.13 28.93 資料來源：Wind，信達證券研發中心（對應2022.12.23收盤價），注：*為信達證券研發中心預期，其余為win

42、d一致預期，港幣兌人民幣匯率為0.9。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 四、四、風險因素風險因素 1、人才短缺人才短缺風險風險 公司醫療服務網絡招聘及挽留其他合資格醫療專業人員的能力對業績影響較大。2、政策變化政策變化風險風險 公司的醫療服務網絡的營運尤其須遵守國家及地方層面的多項法律及法規。該等法律及法規主要涉及公司醫療服務網絡的日常運營、醫療專業人員的牌照、藥品、醫療設備及醫療耗材的使用及安全管理、醫療健康解決方案及產品的質量及定價、職業健康及安全、環境保護、勞動力及稅務。3、行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 公司在中國的競爭對手主要是私營中醫醫療健康提供商。中國中醫大

43、健康行業的私營中醫診療服務領域高度分散。公司的部分競爭對手可能較公司擁有更雄厚的財務、營銷或其他資源。醫療健康及中醫大健康產業還可能出現重大整合及合并。競爭對手可能會建立聯盟，而該等聯盟可能取得重大市場份額。4、新冠疫情反復風險新冠疫情反復風險 COVID-19 爆發并在中國及全球迅速蔓延，對全球經濟造成重大不利影響。中國許多醫療機構分配大量資源以遏制 COVID-19，而患有其他疾病的患者一般避免前往醫療機構以將感染風險降至最低。因此，線下醫療健康解決方案及產品的需求減少，且公司醫療機構及藥房的營運暫停。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 Table_Introductio

44、n 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 研究團隊簡介研究團隊簡介 周平周平，醫藥行業首席分析師。北京大學本科、清華大學碩士，5 年證券從業經驗。曾入職西南證券、華西證券，2021 年 4 月加入信達證券擔任醫藥首席分析師。作為團隊核心成員獲得 2015/2016/2017 年新財富醫藥行業最佳分析師第六名/五名/四名。史慧穎史慧穎，團隊成員，上海交通大學大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。王橋天王橋天，團隊成員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年 12 月加入

45、信達證券，負責科研服務與小分子創新藥行業研究。阮帥，阮帥，團隊成員，暨南大學經濟學碩士。曾在明亞基金從事研究工作，2022 年加入信達證券，負責醫藥消費、原料藥行業研究。吳欣，吳欣，團隊成員，上海交通大學生物醫學工程本科及碩士，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作，2022 年4 月加入信達證券，負責醫療器械和中藥板塊行業研究。趙驍翔趙驍翔，團隊成員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券從業經驗，2022 年加入信達證券，負責醫療器械、醫療設備、AI 醫療、數字醫療等行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 全國

46、銷售總監全國銷售總監 韓秋月韓秋月 13911026534 華北區銷售總監華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售華北區銷售 李佳 13552992413 華東區銷售總監華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監華東區銷售副總監 吳

47、國 15800476582 華東區銷售華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售華東區銷售 俞曉 18717938223 yuxiao 華東區銷售華東區銷售 李賢哲 15026867872 lixianzhe 華東區銷售華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷

48、售華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資

49、格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬?/p>

50、當認識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資

51、建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為

52、不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。