【研報】家用電器行業2020年度投資策略：景氣弱復蘇向確定性要溢價-191229[43頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 43 研究報告 家用電器行業 2019-12-29 景氣弱復蘇，景氣弱復蘇， 向確定性要溢價向確定性要溢價家家 電行業電行業 2020 年度投資策略年度投資策略 行業研究深度報告 評級 看好看好 維持維持 估值驅動亮眼收益，業績表現相對平穩 2019 年家電行業指數表現十分搶眼，累計漲幅在全部申萬一級行業中排名第三 位，這也是板塊在近 13 年以來第 11 度跑贏大盤。行業年內基本面表現仍較為 平淡， 整體營收增速有所放緩但已基本完成筑底階段， 盈利能力則在原材料、 增 值稅等紅利帶動下明顯改善， 整體業績表現相對平穩； 值得關注的是， 受益于部 分龍頭

2、經營表現超預期、海外資金持續流入以及行業估值標桿格力混改事項穩 步推進等因素帶動，年內板塊估值顯著提升并成為板塊上漲的核心驅動力。 行業專題：空調 30 年產業發展與格局演變 1990 年至今， 空調行業先后經歷了 15 年的高速增長和 15 年的中速增長， 雖然 目前已經較為成熟，但產業趨勢項，即產品普及空間仍在，長期增長確定無憂； 與此同時，產業周期項中持續的價格競爭已經在前 15 年完成，政策刺激以及地 產擾動等已經在上一個 15 年得到充分體現，展望下一個十年的空調產業，增長 趨勢不變， 經營穩健性有望進一步提升。 格局方面， 空調產業至今主要經歷了兩 次品牌分化，一是上世紀 90 年

3、代，春蘭華寶競爭力漸弱；二是 2004 年，終端 低價疊加成本陡升，長尾品牌迅速出清；此后格局落定，偶有擾動，無需過憂。 2020 年景氣弱復蘇，龍頭確定性優勢凸顯 2020 年空調行業內銷景氣度有望迎來環比弱復蘇走勢， 一方面經過兩年涼夏及 低增速消化后，行業銷量基數壓力有所放緩；另一方面地產竣工持續釋放有望 改善行業終端需求； 此外基于原材料紅利空間、 空調新國標出臺預期等因素， 我 們判斷行業價格競爭態勢有望逐步緩解，白電龍頭經營確定性優勢依舊突出。 廚電方面，工程渠道紅利仍在快速釋放且行業龍頭將充分受益，地產竣工有望 帶動零售渠道景氣逐步有所回暖，結合板塊較低的收入業績基數，明年板塊彈

4、 性值得期待。小家電行業中雖然品牌新軍層出，但新興品牌對于細分品類的挖 掘與傳統小家電品類之間沖突有限， 既有綜合性龍頭強者恒強的局面并未改變。 板塊投資步入新階段，向“確定性”要溢價 家電行業將迎來全新投資階段，一方面隨著地產及政策大周期告一段落，行業 業績增速趨于平穩；另一方面，在外資流入及國內穩健偏好資金占比提升背景 下，家電藍籌估值中樞有望穩步上行，向確定性要溢價。2020 年，基于基數下 行及地產竣工驅動需求回暖，家電行業景氣有望呈現弱復蘇態勢；行業龍頭基 本面確定性優勢突出，且當前其估值仍處于相對不高水平，在中長期利率趨勢 下行背景下，占據全球行業領導地位、現金流表現優異且股息率優

5、勢突出的家 電藍籌稀缺性持續彰顯，有花堪折直須折；維持行業“看好”評級，持續推薦格 力電器、美的集團、海爾智家、老板電器、華帝股份、海信家電及九陽股份。 分析師分析師 管泉森管泉森 （8621）61118737 執業證書編號：S0490516070002 分析師分析師 孫珊孫珊 （8621）61118737 執業證書編號：S0490517020002 分析師分析師 徐春徐春 （8621）61118737 執業證書編號：S0490513070006 分析師分析師 賀本東賀本東 （8621）61118737 執業證書編號：S0490519020001 行業內重點公司推薦 公司代碼 公司名稱 投資評

6、級 000651 格力電器 買入 000333 美的集團 買入 600690 海爾智家 買入 002508 老板電器 買入 002035 華帝股份 買入 000921 海信家電 買入 002242 九陽股份 買入 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 空調新國標對行業均價影響幾何？2019-12- 23 產業在線 11 月空調數據簡評： 靜待零售端大幅 提振向出貨端的傳導2019-12-20 空調價格競爭或已步入后半程2019-12-8 風險提示： 1、 行業價格戰明顯加??；2、終端需求大幅不及預期。 -11% 6% 23% 40%

7、 57% 2018/122019/32019/62019/92019/12 家用電器滬深300 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 43 行業研究深度報告 目錄 估值驅動亮眼收益，業績表現相對平穩 . 6 年內板塊表現搶眼，估值提升為核心驅動 . 6 2019 年景氣稍顯平淡，盈利改善較為顯著 . 8 行業專題：空調 30 年產業發展與格局演變 . 9 行業發展：量、價與周期 . 10 競爭格局：三次品牌分流 . 15 2020 年景氣弱復蘇，龍頭確定性優勢凸顯 . 21 白電：空調內銷環比提速，格局優化趨勢確定 . 21 廚電：工程端維持高景氣，竣工釋放拉動零售 . 27 小家電：行業發展

8、新機遇，綜合龍頭強者恒強 . 31 板塊投資步入新階段，向“確定性”要溢價 . 38 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 43 行業研究深度報告 圖表目錄 圖 1：年初至今家電板塊累計漲幅位列所有申萬一級行業第三位 . 6 圖 2：年初至今家電板塊跑贏滬深 300 指數 20.94 pct. 6 圖 3：2019 年初至今家電行業相對走勢及絕對走勢分階段一覽 . 6 圖 4：年初至今白電子行業漲幅在家電行業中領跑 . 7 圖 5：白電及廚電龍頭年內漲幅均居于板塊前列 . 7 圖 6：格力電器大股東股權轉讓完成后公司股權結構示意圖 . 7 圖 7：年初以來家電板塊 PE-TTM 累計上漲 58

9、.07%至 16.85 倍 . 8 圖 8：2017 年 3 月份至今家電龍頭北上資金占比整體不斷提升 . 8 圖 9：2019 年前三季度家電行業營收同比增長 4.31% . 8 圖 10：2019 年前三季度家電行業歸屬凈利潤同比增長 11.96% . 8 圖 11：2019 年前 11 月空、冰、洗、油煙機內銷量皆有小幅下滑. 9 圖 12：2019 年家電行業終端零售表現較為平淡 . 9 圖 13：2019 年空調、油煙機均價小幅下滑，冰洗均價繼續上漲 . 9 圖 14：2019 年空調、油煙機在線上及線下的零售均價均有所下降 . 9 圖 15：經過近 30 年規模擴張后，2018 年

10、我國空調年銷量達到 1.51 億臺，外銷占比約為 38% . 10 圖 16：2004-2018 年全球空調需求結構 . 11 圖 17：2018 年中國空調出口額占全球出口的 46% . 11 圖 18：我國生產了全球近 80%的空調 . 11 圖 19：Whirlpool 近 60%的收入來自冰箱和洗衣機 . 11 圖 20：15 年高速增長，15 年中速增長 . 12 圖 21：在沒有達到飽和之前，收入和滲透率呈現出正相關關系 . 12 圖 22：相對發達地區的保有量提升更快且農村快于城鎮 . 12 圖 23：2000 年以來空調行業均價走勢 . 13 圖 24：空調行業 20 年量價波

11、動 . 13 圖 25：空調內銷出貨與地產 . 14 圖 26：主要白電公司 2018 年月度銷售占全年比重 . 15 圖 27：空調銷售具有十分明顯的季節波動性 . 15 圖 28：1991-2018 年，主要空調企業空調業務收入規模變動 . 16 圖 29：1991-2018 年，主要空調企業收入的三次分化 . 16 圖 30： 2004 年之前，行業 CR3 在 30%-40%波動，并沒有出現趨勢性提升 . 18 圖 31：持續的降價疊加快速惡化的成本環境，2004 年行業加速出清 . 19 圖 32：2003-2018 年，主要空調品牌內銷份額變化 . 19 圖 33：2007 年之前

12、，中怡康口徑下的海爾空調零售額份額位居第一 . 20 圖 34：海爾家電業務即渠道體系構建過程 . 20 圖 35：家電廠商及渠道規模對比 . 20 圖 36：本輪空調行業價格競爭及各品牌參與的全部梳理 . 21 圖 37：格力、美的、海爾三大白電龍頭在價格競爭中表現出極強的綜合競爭力 . 22 圖 38：格力 2015 年價格競爭階段反而盈利改善，預計渠道利益共同體的分擔或有不小貢獻 . 23 圖 39：渠道庫存較低使得美的原材料成本紅利得以更早兌現. 23 圖 40：11 月格力在線上渠道市場份額提升至 33% . 23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 43 行業研究深度報告 圖 4

13、1：定頻空調均價是變頻空調的 60%-70%左右 . 24 圖 42：空調內銷高基數壓力逐漸得到消化，后續有望恢復穩健 . 24 圖 43：前期地產銷售端低迷景氣度的滯后負面影響正逐步趨弱 . 24 圖 44：地產竣工逐漸迎來釋放有望支撐行業終端需求迎來回暖 . 25 圖 45：空調的終端消費景氣明顯受到龍頭促銷提振 . 25 圖 46：高頻數據顯示格力新機銷售占比較高，渠道庫存并無壓力 . 25 圖 47：近 10 年空調產業景氣與龍頭估值 . 26 圖 48：2019 年下半年以來油煙機內銷出貨量降幅收窄至-1.44% . 27 圖 49：老板電器三季度收入增速明顯反彈 . 27 圖 50

14、：2019 年前三季度老板電器工程渠道收入翻倍增長 . 27 圖 51：2018 年左右大量開盤預售的精裝房將陸續迎來廚電配置環節 . 27 圖 52：工程渠道在我國廚電行業中銷量占比穩步提升 . 28 圖 53：我國廚電行業工程渠道占比較發達國家有很大差距 . 28 圖 54：2019 年廚電行業電商渠道增速依舊維持在較高水平 . 28 圖 55：2019 年前三季度廚電龍頭電商渠道維持較好韌性 . 28 圖 56：2019 年廚電行業線下零售表現依舊較為平淡 . 29 圖 57：2019 年廚電行業線下零售表現處于底部區間震蕩 . 29 圖 58：2019 年 11 月房屋竣工面積同比增長

15、 1.81% . 29 圖 59：新開工和竣工尚有很大背離，未來竣工仍有望繼續釋放 . 29 圖 60：2019 年前 9 月老板油煙機工程渠道市占率為 37% . 30 圖 61：2019 年前 9 月老板燃氣灶工程渠道市占率為 36% . 30 圖 62：華帝股份由廠商直接對接新零售渠道 . 30 圖 63：老板電器交由代理商負責對接新零售渠道 . 30 圖 64：2019 年前三季度廚電板塊收入增速仍處在底部水平 . 31 圖 65：老板和華帝絕對和相對估值已經接近底部 . 31 圖 66：“創意型小家電、爆品”市場快速增長 . 31 圖 67：小家電行業表現出品類多、但品類規模較小的特

16、征，近年來細分品類拓張更為豐富 . 32 圖 68：新秀品牌們在傳統廚房小電中難以突破，而份額表現較好的雙凈及吸塵器近年才快速發展 . 33 圖 69：同類型產品，小熊主打產品容量偏小 . 34 圖 70：小熊銷額份額由高到低的品類所在行業規模大小 . 34 圖 71：小熊電器產品均價普遍低于行業均價 . 34 圖 72：小熊電器所在的行業規模相對較小 . 34 圖 73：小熊電器所在行業的產品均價普遍相對較低 . 34 圖 74：獨居人群市場是小容量家電的核心潛力市場 . 35 圖 75：城市年輕、單身、高學歷租房人群的小容量家電購買潛力更大 . 35 圖 76：2019 年前三季度小熊電器

17、收入維持 30%以上較高增長 . 35 圖 77：小熊收入中廚房小家電占比較高，其他品類逐步布局（億元） . 35 圖 78：近年來快速發展或格局不穩定的品類中小米表現較好 . 36 圖 79：新寶早期布局西式小家電，當前逐步發展其他小家電品類 . 36 圖 80：中怡康雙十一暢銷型號顯示，小家電行業更容易產生爆品 . 37 圖 81：中怡康雙十一暢銷型號中，戴森及科沃斯明顯具備爆品屬性 . 37 圖 82：渠道結構變化為小家電品牌帶來新的發展機遇，新興品牌的線上銷售占比普遍較高 . 38 圖 83：近 13 年來，家電板塊 11 度跑贏滬深 300 指數 . 39 請閱讀最后評級說明和重要聲

18、明 5 / 43 行業研究深度報告 圖 84：2008-2017 年間，業績是板塊超額收益的核心驅動 . 39 圖 85：2009-2011 年家電刺激政策密集期白電品類內銷增速表現優異 . 39 圖 86：2009-2018 年房地產銷售整體仍處在擴張周期 . 40 圖 87：除冰箱需求受刺激政策有所透支外，其余品類均在穩健擴容 . 40 圖 88：我國城鎮化率持續提升 . 40 圖 89：我國居民可支配收入仍在穩步增長 . 40 圖 90：家電行業經營性凈現金流與歸屬凈利潤較為匹配 . 41 圖 91：家電行業 ROE 水平在全部申萬行業中排名居前水平 . 41 圖 92：我國家電龍頭企業的業績增長確定性由于國際家電企業 . 41 圖 93：我國家電龍頭企業 ROE 優于主要國際家電企業 .