德邦證券-2023年度美護行業投資策略：走出底部樂觀向上（42頁）.pdf

1、0走出底部，樂觀向上2023年度美護投資策略2023年1月2日證券研究報告|行業年度策略研究助理姓名：易丁依資格編號：S0120121070001郵箱：證券分析師姓名：鄭澄懷資格編號：S0120521050001郵箱： 1請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2023年度-美護投資策略 美護板塊自8月以來回調充分，途中經歷各地疫情影響線下動銷、稅收合規化等政策層面擔憂，目前景氣度及政策層面負面因素均已基本消化，隨著疫后消費板塊信心恢復，我們認為隨著消費資金回流23年美護板塊龍頭公司估值有望穩中有升，看好板塊走出底部樂觀向上?；瘖y品行業觀點：行業洗牌階段渠道紅利分化，龍頭公司處于兼具成長和確定

2、性的重要階段。1）后疫情時代化妝品行業大盤增速出現波動，品牌端表現出現結構性分化；功能性護膚紅利延續，國貨公司把握前沿消費需求正向循環；流量紅利逐步見頂，國貨率先享受興趣電商紅利，長期角度在龍頭公司成長性+國產替代較高確定性下或可誕生多家百億級本土美護集團。2）2022年618及雙十一國貨龍頭國產替代延續，靚麗數據繼續兌現化妝品行業強邏輯。3）目前進入行業淡季，龍頭公司回調充分，由于化妝品銷售存在季節性，我們建議在下一輪旺季大促之前重點關注各家新品推廣、渠道布局的規劃以把握最強，戰略上建議在行業淡季階段性底部重點配置。建議關注珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、巨子生物、魯商發展。醫美行業觀點：監管常態

3、化持續引導市場健康發展，后疫情時代需求存在恢復彈性。1）行業監管繼續引導行業頭部集中，多地出臺醫美扶持性政策助力龍頭發展。2）疫情以來醫美產業鏈產品端龍頭業績維持高增，再生類新品推廣均符合預期，驗證行業需求的類剛需屬性和成長性，我們認為一旦宏觀環境向上改善，愛美客等龍頭公司輕醫美渠道下沉空間可觀，嗨體頸紋增速有望再放量，繼續享受輕醫美滲透率提升紅利。3）機構端增速21年下半年后略受消費力及疫情影響，后疫情時代行業景氣度有望修復。4）產品角度預計再生產品熱度延續，后續重點關注減重賽道0-1的突破。建議關注愛美客、華東醫藥、朗姿股份。風險提示：宏觀經濟波動風險、行業政策風險、市場競爭加劇風險等。Q

4、ZiZtRoMTXiZqUYXoY7NcM6MoMqQpNoNfQrRmNjMqQsR8OqQxOvPtQtOxNqQuM2請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。010203化妝品：國貨品牌兼具成長和確定性的重要階段醫美：高確定性成長賽道，疫后復蘇景氣加速目 錄CONTENTS風險提示 301化妝品：國貨品牌兼具成長和確定性的重要階段 4請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。中國化妝品市場2017年后加速度增長，人均消費仍有較大提升空間。2021年化妝品市場規模達5686億，2011-2021年復合增速9.4%，2021年護膚品市場達2938億，2011-2021年復合增速9.8%，略超化

5、妝品市場整體。2021年我國人均化妝品消費62.4美元，低于全球的67.6美元，日本、韓國、美國、法國人均消費為262.6、266.2、309.5、237.9美元，與其仍有較大差距。2017年隨著短視頻、小紅書、直播等新興平臺的興起，引領化妝品發展提速，預計未來化妝品市場將持續保持高復合增速發展。資料來源：Euromonitor、德邦研究所空間：化妝品市場持續高增長，下游賽道廣闊2309 2536 2768 2982 3188 3391 3740 4226 4850 5215 5686 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060002011201

6、2201320142015201620172018201920202021圖：2021年中國化妝品市場超5000億，增速回彈中國化妝品市場規模（億元）中國化妝品市場yoy67.662.4262.6266.2309.5237.9050100150200250300350世界中國日本韓國美國法國圖：2021年人均化妝品消費（美元）與其他國家仍有差距 5請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。品類對比：護膚市場占比超50%，嬰童護理蓬勃發展。歐睿數據顯示，2021年中國護膚品市場規模達2938億元，穩居行業第一大品類且占比略有提升，2021年占比高達51.9%；彩妝品類2011-2021年CAGR1

7、4.7%位居細分品類第一，2021年規模達656.5億/yoy+10.1%，增速大幅回升；嬰童護理高速增長。品質對比：疫情對高端市場擾動有限，占比持續提升。2011-2021年美妝及個護高端市場CAGR17.4%，領先于大眾市場的6.2%，收入水平提升促進消費品質化，高端市場占比由2011年的18.6%提升至2021年的37.7%?？臻g：化妝品市場持續高增長，下游廣闊萬億級賽道資料來源：Euromonitor、德邦研究所2,938.1656.5650.2322.7521.7251.8167.69.82%14.72%5.30%14.13%8.66%4.44%7.79%8.78%10.11%9.0

8、9%14.37%4.56%-0.05%6.88%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500護膚彩妝頭發護理嬰童護理口腔護理沐浴清潔男士護膚圖：2021年護膚貢獻超50%，嬰童護理高增2021年市場規模（億元）2011-2021年CAGR2021年yoy0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020112012201320142015201620172018201920202021圖：美妝及個護高端市場增速領先，占比持續提升高端市場規模（億元）大眾市場規模（

9、億元）高端市場yoy大眾市場yoy 6請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2012201320142015201620172018201920202021圖：雪花秀/HFP/悅詩風吟/薇諾娜/珀萊雅品牌增速悅詩風吟HFP雪花秀珀萊雅薇諾娜格局：產品紅利及渠道變遷洗牌下，國產替代勢不可擋后疫情時代化妝品行業大盤增速出現波動，品牌端表現出現結構性分化。后疫情時代隨著社交媒體的發達和KOL/KOC種草拔草產業鏈的完善，消費者更注重產品實際功效和個人訴求的表達。早年主打營銷概念大于效果實質的新銳網紅品牌和韓流品牌逐步走下歷史舞臺

10、，國貨優質品牌承接需求份額提升，擁抱社交電商及功能性護膚的國貨龍頭維持高增。資料來源：Euromonitor、德邦研究所1482 1676 1845 2051 2309 2536 2768 2982 3188 3391 3740 4226 4850 5215 5686 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021圖：中國化妝品市場總量及增速中國化妝品市場（億元）yoy 7請務必閱讀正文之

11、后的信息披露及法律聲明。格局：產品紅利及渠道變遷洗牌下，國產替代勢不可擋功能性護膚紅利延續，國貨公司把握前沿消費需求正向循環。隨著消費者對功能性護膚認知的提升，給予國內功能性護膚品牌發展機會；同時優質國貨進一步挖掘細分需求，從敏感肌到早C晚A，再到抗炎、以油養膚、油皮護膚、油皮/干皮底妝、洗護升級等細分需求未來更多或由國貨品牌引導。資料來源：天貓、德邦研究所專業敏感肌品牌早C晚A概念產品抗炎祛紅概念產品以油養膚概念產品洗護升級品牌油皮/干皮底妝油皮護膚產品母嬰個護品牌 8請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。格局：產品紅利及渠道變遷洗牌下，國產替代勢不可擋流量紅利逐步見頂，國貨率先享受興趣電

12、商紅利。2010年起主流銷售宣傳渠道從傳統商超轉型移動互聯網，推動電商滲透率提升，2017年抖音、小紅書等平臺興起引領步入直播電商時代。隨著流量紅利趨于見頂，電商人群滲透率邊際提升空間有限，總量上難以迎來渠道變革推動的行業趨勢性機會，結構上抖音、快手等新興平臺或存空間。以抖音為主的興趣電商營銷運營模式與淘系模式不同，用戶獲取以算法匹配推送而不是用戶主動搜索為主，獲客以短視頻內容營銷導流轉化至直播消費，去中心化模式更適合新銳國貨批量制造話題內容拉新。資料來源：阿里巴巴年報（年度截止于3月31日）、阿里巴巴招股說明書、2021抖音電商生態發展報告、德邦研究所貨架電商導購式購物導購式購物自發需求主動

13、搜索發現多方比價綜合判斷決策周期長換回困難復購率低需求刺激行動購買復購直播電商發現式購物發現式購物潛在需求興趣內容種草生動內容真實可信決策周期短興趣匹配推薦喚醒圖:貨架電商和直播電商0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700020122013201420152016201720182019淘寶+天貓GMV（十億元）yoy圖:2019年淘寶+天貓GMV達6.6萬億，12-19年CAGR30%9請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。階段：多品牌矩陣和研發能力為未來發展的重點因素不同歷史階段，影響美妝公司發展的決定因素不同。（1）2010年之前

14、：KA時代渠道為王，考驗品牌線下渠道鋪貨及把控能力；（2）2010-2017年：淘系電商時代下，逐漸從線下向移動互聯網、電商轉移，考驗品牌運營及線上布局能力；（3）2017-2022年：渠道進階+疫情擾動+功能性護膚崛起+行業加速內卷，品牌生存環境干擾因素較多，大單品+多渠道布局紅利凸顯；（4）2022年之后：龍頭強者恒強+長尾出清，多品牌矩陣打造+研發實力將助推品牌力提升，或可誕生百億級國貨美護集團。資料來源：Euromonitor、德邦研究所整理美妝公司歷史沿革 10請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。多品牌矩陣打造的重要性資料來源：各公司公告、德邦研究所復盤海外：多品牌、多品類、多地

15、區發展為突破增長瓶頸的必要條件。由于化妝品從需求上涵蓋多種細分功能，消費者需求及偏好較為個性化，行業天然多SKU集中度低，單一品牌天花板有限，提升市占率做大收入規模，涵蓋更多的人群偏好、品類多元化以及出海為化妝品集團必經之路。11請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。88.8%11.2%81.4%8.9%7.9%珀萊雅彩棠其他品牌43.4%48.4%8.2%38.3%51.9%9.8%圖：魯商發展護膚品品牌占比頤蓮璦爾博士其他多品牌矩陣打造的重要性資料來源：各公司公告、德邦研究所國貨化妝品龍頭處于從50億邁向百億收入階段，未來或可誕生本土百億集團。與海外公司相比，本土化妝品公司成長階段相對滯

16、后，但發展路徑趨同，縱觀目前業內龍頭及優質公司，均已行至多品牌/多品類階段，以為公司持續發展提供增長動力，如（1）華熙生物：從潤百顏起步，目前潤百顏、夸迪、BM肌活、米蓓爾四大品牌矩陣差異化定位逐漸清晰，子品牌橫跨多品類儲備豐富；（2）珀萊雅：從珀萊雅起步，目前子品牌彩棠已跑出業績增長第二曲線，悅芙緹、OR同樣快速成長；（3）魯商發展：從頤蓮起步，目前頤蓮+璦爾博士合計占比超90%+，另以多品牌多點布局護膚、香氛、彩妝，打造健康美業版圖。53.9%10.0%13.3%12.2%10.6%22.5%33.7%12.7%19.1%6.2%圖：華熙生物功能性護膚品牌銷售占比潤百顏夸迪米蓓爾肌活其他2

17、022H120162022H120192022H12021H1圖：珀萊雅品牌銷售占比 12請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。研發：未來美護行業或將誕生多個產學研一體化美妝巨頭美護龍頭公司多具有產學研背景，學術和專利背景加持下從研發技術上強化國產替代邏輯。與歷史或海外已有的化妝品巨頭相比，目前國內美護頭部公司中多家具備學術科研背景或直接由科學家創立，其學術背景及管理層團隊陣容豪華，在專業領域更是可圈可點各有所長；除了市場認知到的化妝品必備營銷、運營、產品力等基礎能力要求外，目前國貨龍頭在研發和技術上的能力也在逐步顯現，在綜合能力持續提升的背景下靠實力占領消費者心智，強化國貨份額提升和國產替

18、代的邏輯。資料來源：各公司公告、德邦研究所強大原料底蘊賦能強大原料底蘊賦能C C端消費品業務端消費品業務從玻尿酸龍頭到合成生物平臺從玻尿酸龍頭到合成生物平臺透明質酸：透明質酸：發酵+酶切技術全球領先，HA+邏輯逐步落地；膠原蛋白：膠原蛋白：收購益爾康51%股權，化妝品級原料預計年底可實現量產；其他生物活性物質其他生物活性物質：涵蓋-氨基丁酸、聚谷氨酸鈉、依克多因、麥角硫因、納豆提取液、糙米發酵濾液等；合成生物平臺：合成生物平臺：18年起前瞻布局，相繼建設合成生物平臺、中試轉化平臺等，開展多種生物活性物的研究項目并取得突破性進展，具備從原料到產品的成熟商業化路徑，為全球少有可實現以C端品牌帶原料

19、發展邏輯的公司。聯合創始人學術背景深厚，技術聯合創始人學術背景深厚，技術貫穿企業發展始終貫穿企業發展始終從團隊看研發：從團隊看研發：以行業領軍人物范代娣為核心，研發團隊專業高效；從技術看研發：從技術看研發：建立合成生物學平臺，重組膠原蛋白：多次實現技術突破，率先實現規?；慨a，年產能10.88噸擴產持續進行+純度(99.9%)/回收率行業領先+成功制備三種全長重組膠原蛋白，重組膠原蛋白分子庫豐富；稀有人參皂苷：突破量產限制因素，國內首家實現五種高純度稀有人參皂苷百公斤量產企業，生產效率行業領先;從成果看研發：從成果看研發：技術專利加持，百余種產品成功商業化。植根云南植根云南+藥企基因，公立醫院

20、藥企基因，公立醫院/藥店渠道藥店渠道+醫師背書壁壘高筑醫師背書壁壘高筑公司出身滇虹藥業，醫藥背景及醫療資公司出身滇虹藥業，醫藥背景及醫療資源豐富，藥企基因賦能下：源豐富，藥企基因賦能下：注重研發科研實力強：注重研發科研實力強：基于皮膚學理論，糅合前沿科研力，植根云南產品主要圍繞天然植物的活性成分（青刺果、馬齒莧、山茶花、重樓等）；線下堅守藥店渠道醫生認可度高：線下堅守藥店渠道醫生認可度高：線下渠道形成以頭部三甲醫院為核心，以藥店輻射全國的模式，并通過維護醫生關系及學術推廣工作以打造“醫研共創”模式，在醫生中獲得較高認可度，把握敏感肌消費心智，建立產品信任度。投資投資/合作模式布局前端原料研合作

21、模式布局前端原料研發，自主開發同步籌備發，自主開發同步籌備針對前端原料，公司布局模式：針對前端原料，公司布局模式：過去以投資過去以投資/合作為主：合作為主：與巴斯夫中國、亞什蘭中國、帝斯曼上海、西班牙勝肽世家LIPOTRUE、中科欣揚等前端研究機構及原料供應商研發合作；現今在此基礎上同時強調自研能力：現今在此基礎上同時強調自研能力：加碼研發實驗室建設，22H1化妝品國際科學研究院多實驗室建成；杭州龍塢研發中心/上海虹橋實驗室/日本東京實驗室也均在籌備或建設中，未來龍塢中心將聚焦核心原料開發、皮膚科學研究和化妝品配方開發、產品功效評價，提高自主研發能力。13請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明

22、。結論：綜合能力提升背景下，有望誕生百億級美護集團下游廣闊市場疊加國貨綜合能力提升，成長性+較高確定性下或將誕生多家百億級美護集團。根據歐睿數據，21年國內化妝品市場5686億，護膚市場2938億，份額第一歐萊雅443億市占率約15%，其次是雅詩蘭黛230億市占率約8%。21年珀萊雅營收46億份額占比接近1.6%，貝泰妮和珀萊雅份額接近，參考日韓國產市占率均10%以上，對應國內市場規模約300億左右，未來或將誕生多家百億收入本土美護集團。資料來源：Euromonitor（海外品牌數據）、各公司公告、wind（國內品牌數據）、德邦研究所圖:21年日本化妝品行業各公司市占率圖:21年韓國化妝品行業

23、各公司市占率圖:中國護膚市場公司市占率2018201920202021億元2130.72449.02700.82938.1(+/-)YoY(%)13.3%14.9%10.3%8.8%營業收入（億元）218.6291.3375.5443.4(+/-)YoY(%)19.2%33.3%28.9%18.1%市占率10.3%11.9%13.9%15.1%營業收入（億元）99.7128.8148.9158.8(+/-)YoY(%)32.3%29.2%15.6%6.6%市占率4.7%5.3%5.5%5.4%營業收入（億元）93.7137.7192.9229.8(+/-)YoY(%)35.0%46.9%40.

24、1%19.1%市占率4.4%5.6%7.1%7.8%營業收入（億元）95.4114.0133.3148.6(+/-)YoY(%)22.7%19.5%17.0%11.4%市占率4.5%4.7%4.9%5.1%營業收入（億元）23.631.237.546.3(+/-)YoY(%)32.4%32.3%20.1%23.5%市占率1.1%1.3%1.4%1.6%營業收入（億元）2.96.313.533.2(+/-)YoY(%)205.0%118.5%112.2%146.6%市占率0.1%0.3%0.5%1.1%營業收入（億元）12.419.426.440.2yoy%55.4%56.7%35.6%52.6

25、%市占率0.6%0.8%1.0%1.4%資生堂珀萊雅華熙生物貝泰妮中國區護膚市占率中國護膚市場歐萊雅寶潔雅詩蘭黛 14請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。珀萊雅：從大單品戰略到集團化戰略，穩扎穩打步步為營資料來源：魔鏡數據（22.1-22.10天貓+淘寶渠道）、珀萊雅招股書、公司公告、德邦研究所 看點一：產品端：大單品戰略延續，新推源力系列，三大系列GMV占比超70%。（1）精準捕捉“早C晚A”行業護膚趨勢，2020年推出紅寶石精華、雙抗精華，踐行大單品戰略+早C晚A套組形式售賣，賦能品牌客單價提升+復購率提升；（2）成熟大單品升級迭代，升級紅寶石面霜，延長產品生命周期；（3）擴充大單品矩

26、陣，新推源力系列，系列精華、面霜、面膜接連上市，現形成紅寶石+雙抗+源力三大系列，22.1-22.10淘寶+天貓渠道三系列合計銷量占比50%+，GMV占比70%+，從早C晚A到覆蓋多種功能性護膚領域，國貨龍頭勢能延續。珀萊雅經歷三階段發展：主品牌起步階段（2003-2007）自建產能，拓展品牌（2008-2016）上市后高質量發展（2017-至今）代表產品代表產品累計銷量累計銷量（萬）（萬）銷量占比銷量占比（%）（%）累計GMV累計GMV（億元）（億元）GMV占比GMV占比（%）（%）均價均價（元）（元）雙抗系列雙抗系列雙抗精華、面膜、眼霜等184.726.3%6.031.0%324.4紅寶石

27、系列紅寶石系列紅寶石精華、面霜、眼霜等85.912.2%3.417.6%396.0早C晚A套裝早C晚A套裝紅寶石精華+雙抗精華42.16.0%2.814.4%660.7源力系列源力系列源力精華、面霜等48.86.9%1.68.3%328.2防曬產品防曬產品羽感防曬、帆船防曬等69.29.8%1.05.1%141.5其他其他保齡球安瓶精華等272.438.7%4.523.6%167.0 15請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。珀萊雅：從大單品戰略到集團化戰略，穩扎穩打步步為營 看點二：渠道端：前瞻布局抖音，大單品戰略滲透電商多渠道。精準把握每一輪流量紅利，通過多年線上營銷已經積累了明星+KO

28、C+KOL全鏈條營銷經驗。疫情加速線上渠道增長，挖掘抖音流量新藍海，以自播+達人播模式率先布局，先發優勢明顯成為渠道端核心增長點。目前天貓、京東持續夯實大單品戰略，抖音、快手成功實現大單品轉型及銷量提升，優化渠道內銷售結構。雙十一期間主品牌珀萊雅天貓/抖音/京東同比增速120%+/120%+/110%+，三大平臺位列國貨第一名，多平臺賦能夯實國貨龍頭地位?？袋c三：品牌端：穩步推進“1+N”多品牌戰略，子品牌異軍突起驗證跨品類孵化能力。（1）彩棠：子品牌彩棠一以貫之踐行大單品策略，以三色修容盤、雙拼高光盤兩大單品實現品牌力塑造并奠定營收基本盤，22年以來加速推新，從底妝發展到卸妝清潔類產品，逐步

29、完善專業彩妝產品線，貢獻業績增長第二曲線；（2）其他子品牌定位清晰：悅芙媞從性價比爆品到定位年輕油皮品牌，同等價格帶下有望承接韓妝和國內新銳品牌下滑份額；Off&Relax定位中高端洗護順應洗護升級趨勢，看好公司跨品類品牌孵化能力。資料來源：wind、公司公告、德邦研究所圖：21年彩棠收入占比提升至5.3%，多品牌戰略初顯成效0%20%40%60%80%100%2018201920202021圖：精簡線下渠道，前瞻多元布局線上渠道線上直營線上分銷日化專營店線下其他渠道85.2%79.7%82.9%3.2%5.3%10.2%11.6%8.9%0%20%40%60%80%100%201920202

30、021珀萊雅彩棠其他 16請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。貝泰妮：敏感肌龍頭，新品牌推出豐富品牌矩陣 貝泰妮2021年市占率位列國內第二，我們認為公司成為細分市場龍頭得益于渠道、產品及營銷三大優勢。圖：2017-2021年營收及歸母凈利潤CAGR近50%，高速增長資料來源：貝泰妮招股書、公司公告、天貓、德邦研究所0%20%40%60%80%0.020.040.060.020172018201920202021營業收入（億）歸母凈利潤（億）營業收入yoy歸母凈利潤yoy品牌力品牌力：消費者高購買力及轉化率展：消費者高購買力及轉化率展現品牌認可度，斬獲多項大獎?，F品牌認可度，斬獲多項大獎。

31、2018-2022年，公司旗下“薇諾娜”品牌已連續五年獲得天貓金妝獎。連續五年獲得天貓金妝獎。2022年雙十一薇諾娜在天貓/京東/唯品美妝品類會分別位列第6/2/1名，興趣電商抖音/快手兩大平臺均排名第7名，連續五年雙十一在天貓美容護膚連續五年雙十一在天貓美容護膚板塊位列板塊位列top10，鞏固品牌力的同時市場地位逐步提升，同時公司從特護霜單個大單品拓展至四個產品，逐步驗證公司研發能力及產品打造能力。81.28%81.16%80.22%76.25%76.01%19.25%21.00%21.19%20.61%21.45%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021

32、毛利率歸母凈利率圖：盈利能力整體保持穩定品牌力品牌力 17請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。46.2%51.1%55.6%63.3%63.2%15.9%20.6%21.1%19.6%19.2%36.1%27.7%23.1%17.0%17.6%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021線上自營線上分銷線下自營線下分銷貝泰妮：敏感肌絕對龍頭，新品牌推出豐富品牌矩陣 看點一：渠道端：堅守線下基本盤，鞏固線上傳統渠道，并向抖音等新渠道及私域流量拓展。公司堅持以線下渠道為基礎，以線上渠道為主導的銷售模式，線下加速美妝集合店布局，增加OTC藥店鋪設范圍，疫后醫院渠道

33、恢復性增長，鞏固專業渠道優勢；線上快速拓展多平臺銷售渠道并達成深度合作，唯品、快手、抖音等渠道表現勢如破竹彌補天貓流量紅利下降，并借助微信平臺搭建線上商城進行產品銷售；與此同時打通線下線上，相互滲透實現對消費群體的深度覆蓋，未來多渠道將共同貢獻流量增量?？袋c二：產品端：深耕敏感肌護膚，豐富抗衰、美白等產品系列。公司深耕大單品戰略，客單價位于國產品牌前列，2021年人均購買頻次1.76次復購率較高，延續“特護霜+凍干面膜+防曬乳”三大產品系列的打造體系，雙十一期間全網分別銷售400萬瓶/500萬盒/120萬瓶，未來在鞏固舒敏系列基礎上，也將積極向“舒敏+美白/抗衰/祛痘”等新領域拓展，完善產品矩

34、陣，支撐品牌未來增長?？袋c三：品牌端：完善品牌矩陣，看好薇諾娜baby+AOXMED成長性。（1）薇諾娜baby：聚焦“寶寶脆弱肌專業護理”進階需求，21 年迅速躋身行業新銳高增長品牌，預計未來將持續擴圈增長；（2）AOXMED：定位高端主打抗衰，目前已經形成專妍、萃妍及美妍三大系列，儲備十余款產品，初期計劃進駐線下醫美機構加速鋪設渠道，憑借專業背書+薇諾娜品牌力遷移緊抓線下醫美渠道，后期通過線下打基礎、線上持續爆發，擴展抗衰常青賽道。資料來源：貝泰妮招股書、公司公告、公司官網、德邦研究所圖：貝泰妮各渠道營收占比圖：貝泰妮多品牌矩陣 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。77.4%75.5%

35、79.9%79.7%81.4%78.1%36.8%27.2%33.6%31.0%24.5%15.7%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021毛利率凈利率62%62%52%40%27%18%26%24%25%26%22%14%9%12%23%34%51%67%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021原料業務醫療終端功能性護膚品其他華熙生物：堅持長期主義，四輪驅動原料穩健護膚高增 廿年風雨鑄就全球透明質酸龍頭，堅定布局合成生物學，打造生物活性物平臺型公司。公司深耕玻尿酸20余年，從原料端出發構建透明質酸全產業鏈

36、業務體系，未來也將依托合成生物技術夯實原料基礎研究，向生物活性物平臺型公司邁進。具體來看22年公司（1）“HA+”邏輯逐步落地：以透明質酸為核心，持續開發化妝品新原料，4月/7月分別完成“水解透明質酸鋅”“水解透明質酸鈣”備案并完成試產，同時在口腔、紡織等新領域嘗試提供產品解決方案；（2）布局合成生物學并取得初步進展：前瞻性布局合成生物學，研發團隊已組建完成引進科研人員50人+并搭建起合成生物學全產業鏈平臺，合成生物技術國際創新產業基地落戶北京大興并投入使用，并與多家高校、科研院所展開合成生物相關領域的產學研合作；（3）布局膠原蛋白開展量產規劃：4月通過收購益而康生物51%股權正式進軍膠原蛋白

37、產業，目前公司自主研發的膠原蛋白原料已完成關鍵技術突破，進入中試放大階段；（4）天津產線投產+中試轉化平臺投入使用，提升研產轉化能力：隨著天津透明質酸鈉生產線投產，公司透明質酸鈉產能已達770噸（濟南工廠320噸+東營工廠150噸+天津工廠300噸），佛思特廠區另正開工建設無菌HA生產線。此外，公司擁有全球最大的中試轉化平臺并投入使用，大幅提升公司生物活性物研產轉化能力，多維打造生物活性物平臺型公司。經營業績態勢向好。2016-2021年營收業績呈現高景氣態勢，營業收入/歸母凈利潤復合增速分別為46.5%/36.9%，22年前三季度實現營收43.2億/yoy+43.4%，歸母凈利潤6.8億/y

38、oy+22.0%。毛利率穩定于80%左右，凈利率有所下滑。7.38.212.618.926.349.5 2.72.24.25.96.57.8-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060201620172018201920202021營業收入（億元)歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy圖：16-21年公司營業收入/歸母凈利潤CAGR 46.5%/36.9%圖：公司毛利率80%左右、凈利率有所下滑圖：16-21年功能性護膚品業務占比由9%提升至67%資料來源：wind、公司公告、德邦研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。堅持長期主義，穩步推進

39、四輪驅動發展戰略 看點一：技術革新領跑行業，原料基本盤持續擴大優勢顯著。原料創新是下游終端消費品創新的重要動力和來源，22H1國內疫情背景下積極拓展海外市場，原料業務仍保持穩健增長，實現收入4.6億/yoy+11.0%，毛利率72.4%，凸顯龍頭原料商經營韌性，其中依克多因、透明質酸彈性體同比增長50%+，通過合成生物技術，高純度麥角硫因、5-ALA、紅景天苷等已完成發酵工藝驗證，多聚寡核苷酸、NMN、人乳寡糖已實現突破性進展，并構建了領先的人乳寡糖物質庫，創建了多種天然生物活性物合成途徑，生物活性物平臺型公司格局進一步形成?？袋c二：功能性護膚高增態勢不減，米蓓爾&肌活品牌元年發力迅猛。公司旗

40、下四大功能性護膚品牌差異化發展，價格帶從平價到中高端覆蓋廣泛，多品牌戰略定位逐漸清晰。22H1功能性護膚業務高增態勢不減，實現收入21.3億/yoy+77.2%，毛利率78.7%，潤百顏/夸迪/米蓓爾/BM肌活分別實現營收6.4/6.0/2.6/4.8億元，同比增長31.2%/65.4%/67.5%/445.8%，BM肌活展現超強爆發力，糙米肌底精華水系列成公司首個半年銷售超2億的大單品，領銜疫后業績回升。雙十一期間潤百顏發力抖音彌補超頭流量缺失；夸迪深度合作超頭，延續大促爆發模式，魔鏡數據顯示夸迪全階段實現GMV7.82億、排名第8；米蓓爾、肌活品牌元年逐步發力，天貓渠道GMV1.5億+/0

41、.6億+，抖音渠道0.5億+/0.3億+，雙平臺均實現高增長。未來公司也將在各平臺的資源投放上進行差異化定位，如天貓等成熟渠道在投放上將側重于老客復購，抖音渠道用高客單多贈品的機制拉新等，提升多渠道投放及精細化運營能力，看好化妝品高增態勢延續?？袋c三：醫療終端業務仍處調整升級階段。受疫情影響部分機構與診療服務受限，22H1實現收入3.0億/yoy-4.5%，毛利率81.9%，其中骨科注射液產品實現收入0.7億/yoy+21.66%，皮膚類醫療產品實現收入2.1億/yoy-5.4%，主要系疫情下主動調整產品策略、優化產品結構所致。目前醫美產品管線規劃已基本清晰，未來將聚焦深耕微交聯等差異化優勢品

42、類，并于今年4月/6月先后進軍膠原蛋白、再生醫學實現多成分多領域布局，此外?？谌A熙生物科技產業園預計12月底試投產運營，屆時將實現絲麗產品的本土化生產銷售，并建立公司醫美板塊國際業務中心，助力醫美業務發展?？袋c四：功能性食品業務格局初步打開，有望加速成長。三大品牌仍處建設推廣期，22H1實現收入0.4億，低基數下大幅增長。研發方面，成立無錫功能食品基礎研究中心、上海食品研發中心，重點圍繞透明質酸、GABA氨基丁酸，在美容、關節健康和睡眠健康方面開展應用研發；產品方面，截止22H1已上市產品37款并持續推新；渠道方面，持續加強線下渠道布局力度強化消費者認知，在國內食品市場健康化升級趨勢下有望加速

43、成長。資料來源：公司公告、德邦研究所華熙生物：堅持長期主義，四輪驅動原料穩健護膚高增 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：wind、公司公告、魔鏡、德邦研究所魯商發展：擬剝離地產業務，輕裝上陣蓄力美護發展 看點一：兩大品牌均處高投入高增長+產品渠道調整階段，業績具備提升彈性。以“4+N”戰略打造協同品牌集群多點布局，化妝品業務增長態勢延續，璦爾博士22H1實現營收5.25億/yoy+74.40%，頤蓮實現營收3.88億/yoy+43.53%，噴霧升級至2.0版本并在推出當日成交2萬瓶，領跑平臺行業類目。我們認為未來兩大品牌營收業績空間仍較大，原因在于（1）品牌端：璦爾博士正朝多系

44、列、高端市場發展，繼益生菌系列后22年再推褐藻系列，并以“閃充精華”試水高端市場，上市便榮登天貓抗皺精華熱銷榜 TOP1，未來在微生態護膚基礎上，公司也將著重講好褐藻故事并擬推出高定價單品，以多系列+客單提升邏輯支撐營收業績增長；頤蓮目前噴霧貢獻核心收入，今年雙十一延續爆品打法思路并位居細分賽道第一，未來在維持噴霧優勢地位及強調“玻尿酸+”護膚基礎上，多品類將是其重點發力點，面膜及面部精華品類將是其重點布局類目，目前已推出面膜并通過分艙式設計打造產品差異化，有望成為繼噴霧后又一大產品，擬通過產品多樣化+定價支撐營收業績增長。（2）渠道端：線上以天貓為基本盤，逐步提高抖音等渠道占比，因品牌自身及

45、在抖音渠道建設均處成長期，宣傳推廣投入較大，未來隨渠道建設逐漸成熟+自播比例提升，或可有效控費提高盈利空間。0%100%200%300%05101520202020212022Q1-Q3璦爾博士頤蓮其他品牌yoy（%）yoy（%）圖：化妝品分品牌收入拆分（億元）圖：頤蓮產品結構圖：璦爾博士產品結構注：頤蓮、璦爾博士產品結構為天貓渠道22.1-22.10產品銷售額占比 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：wind、公司公告、德邦研究所魯商發展：擬剝離地產業務，輕裝上陣蓄力美護發展 看點二：剝離地產業務，聚焦大健康產業。公司11月發布公告，擬剝離房地產開發業務，相關資產及負債轉讓至公

46、司控股股東商業集團或其所屬公司。公司今年1-9月加快轉型步伐、加大去庫存力度，積極拓展輕資產業務，新簽約2個招商代理項目，加速地產業務轉型，地產業務21年大額減值擾動公司盈利能力，近年積極縮減地產規模。待公司將旗下房地產開發業務相關資產負債置出，剩余其他業務2021年收入合計約31億元，歸母凈利潤合計約2.5億元；2022年1-9月收入合計約25億元，歸母凈利潤合計約2億元。本次事件超預期落地后，公司將輕裝上陣聚焦大健康領域，因地產業務疲軟對估值壓制的悲觀情緒或將消除，化妝品、原料、藥品等業務逐漸迎來估值修復。-100%-50%0%50%100%150%02040608010012014016

47、0201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy圖：魯商發展2017-2022前三季度營收利潤情況78.42%12.09%6.32%圖：2021年收入結構房地產業務化妝品生物醫藥、原料及添加劑52.57%29.97%12.67%圖：2021年利潤結構房地產業務化妝品生物醫藥、原料及添加劑 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：巨子生物招股書、德邦研究所巨子生物：膠原蛋白龍頭企業，長坡厚雪蓄力待發 看點一：行業方興未艾發展空間大，技術壁壘優化上游格局。政策方面多項政策出臺引領行業規范化、標準化，嚴監管提升進入

48、門檻；需求方面膠原蛋白在醫療、醫美、護膚及食品領域四大維度廣泛應用；供給方面動物源受產能限制，基因工程技術未來若取得突破將引領行業變革，目前因技術門檻較高，原料生產商仍具有高度稀缺性，細分領域保持高成長性?？袋c二：公司學術背景深厚，研發賦能商業化能力成熟。技術貫穿企業發展始終（研發團隊專業高效+研發技術量產純度領先+研發成果百余種產品成功商業化），實現“從0到1”的突破依賴品牌矩陣（可復美、可麗金兩大品牌+多子品牌的矩陣模式）+豐富產品管線（DTC快速放量+醫美領域潛力可期）+多元渠道布局（線上+創客云商+經銷+醫美機構全方位覆蓋），進行“從1到10”的蛻變?？袋c三：未來催化。1）入通；2）護

49、膚新品推出完善矩陣；3）轉型天貓、抖音等電商，渠道高增；4）醫美產品將于23年后陸續獲批。圖：19-21年可麗金+可復美占專業護理產品比重提升至95%圖：19-21年直銷占比顯著提升8531,0731,5031041184902004006008001,0001,2001,4001,6001,800201920202021專業皮膚護理產品保健食品及其他圖：19-21 年專業護理產品銷售額占比 96.8%（百萬元）34%39%60%56%52%35%10%9%5%0%20%40%60%80%100%120%201920202021可復美可麗金其他品牌79.85%72.20%55.58%16.32

50、%23.03%36.98%0%20%40%60%80%100%201920202021經銷-向經銷商銷售直銷-通過DTC店鋪線上直銷直銷-向電商平臺線上直銷直銷-線下直銷 2302醫美：高確定性成長賽道，疫后復蘇景氣加速 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。醫美行業：坡長厚雪，供不應求圖：2017-2030國內醫美市場規模及增速資料來源：弗若斯特沙利文、愛美客招股書、德邦研究所醫美產業穩步擴容，市場保持高速增長。中國醫美行業17-21年復合增速達17.5%，顯著高于世界平均增速3%。相較于醫美產業更為成熟的美國、韓國，我國醫美市場目前滲透率和人均醫美診療次數顯著偏低，有望在審美需求提升、供

51、給側合規改革及新媒體傳播大背景下持續提升，預計22-30年國內醫美市場有望將以13.8%的復合增速增長至2030年的6382億。市場總體供不應求，監管趨嚴下合規合法產品&機構受益。我國醫美行業起步較晚，資質審批嚴格，優質醫生機構資源和產品資源皆處于供不應求狀態，滋生大量水貨灰色市場，目前醫美監管趨嚴，有利于加速出清水貨假貨與黑機構，促進行業健康長足發展，利好合規藥械和機構龍頭。圖：2017-2030國內醫美診療次數及增速0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700中國醫療美容市場規模（十億元）中國醫療美容市場規模yoy0%5%10%15%20%25%30%020

52、406080100120140中國醫療美容治療次數（百萬次）中國醫療美容治療次數yoy 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：中國政府網、中整協、衛健委、清科研究中心、藥監局、中商情報網、德邦研究所 嚴格監管走向常態化，多角度聚焦醫美灰色地帶。2021年多項醫美政策出臺，6月八部委出臺打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案；9月廣電總局發布“美麗貸”廣告停止播出公告；11月出臺醫療美容廣告執法指南及醫療器械分類目錄（調整意見），規范宣傳獲客行為，監管重點重回到打擊水貨和無證（水光針），政策監管趨嚴但市場對政策監管的擔憂已有改善。未來行業監管將趨于常態化，助推合規龍頭藥械取代非法渠道水

53、貨、貼牌假貨的藥械地下市場，推進正規藥械擴容，國產優質產品有望承接市場需求轉移。明確醫美醫療器械監管目錄，多地出臺政策支持醫美產業發展。2022年常態化監管延續，多項醫美政策相繼出臺，細化醫療器械目錄，加強社會監管，1月中整協出臺2022年醫療美容機構規范運營指南，呼吁提高行業規范水平；3月藥監局聚焦上游醫療器械端，出臺多項指南與政策，將多個醫美器械明確納入III類醫療器械監管目錄；11月藥監局出臺關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告，加強對醫用透明質酸鈉（玻璃酸鈉）產品的監督管理。與此同時，部分省市出臺支持性政策，引導促進醫美產業集群發展，如7月深圳市發改委印發深圳市促進大健康產業集群高質量

54、發展的若干措施等政策措施，醫美方面，支持電子類醫療美容產品開發、支持生物類醫療美容產品開發、支持口腔特色產品研發、支持醫療美容服務行業發展等，新政重心從過往強監管轉為重產業支持，核心鼓勵創新，在加強監管與標準運營外，重點支持醫美、化妝品等健康服務業及相關健康制造業發展，并明確對產品項目階段性開發成果給予資助獎勵，創造健康產業環境同時加速產業集群建設，利好企業創新發展。政策端：監管趨嚴走向常態化，助力市場健康發展 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。政策端：監管趨嚴走向常態化，助力市場健康發展時間時間名稱名稱發布機構發布機構內容內容2021年2月醫療美容機構評價標準實施細則（2021版）中整

55、協美容服務機構開展醫療美容業務的，必須依據條例及本細則，申請設置相應類別的醫療機構2021年6月打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案八部委嚴厲打擊非法開展醫療美容的機構，嚴格規范醫療美容服務行為，打擊非法制售藥品醫療器械行為，嚴肅查處違法廣告和互聯網信息2021年6月 關于規范醫療美容相關金融產品和金融服務的倡議互金協會金融機構不與任何不法醫療美容機構開展合作，不向任何不法醫療美容機構客戶提供相關金融產品和服務;金融機構應在提供醫療美容相關金融產品和服務時，按照適當性原則，充分評估消費者的還款能力，自主確定客戶授信額度和貸款定價標準，做好風險控制等。2021年9月關于停止播出“美容貸”及類似廣

56、告的通知國家廣電總局各廣播電視和網絡視聽機構、平臺一律停止播出“美容貸”及類似廣告2021年11月醫療美容廣告執法指南市場監管總局重點打擊醫療美容廣告亂象，包括制造“容貌焦慮”，違規將未獲批的藥品、醫療器械作廣告；宣傳中含有未經審批的診療服務等2021年11月醫療器械分類目錄（調整意見）藥監局擬對部分醫美產品監管類別做出調整，其中：注射用透明質酸鈉溶液擬按照III類器械監管2022年1月中國醫療美容標準體系建設“十四五”規劃（草案）中整協對醫美行業管理標準、技術標準、教育培訓標準、行業基礎標準四大方面提出近 50 條標準2022年1月2022年醫療美容機構規范運營指南中整協匯總醫療美容事件不良

57、案例，對違規行為提出改進建議，并對醫美機構規范運營的重點環節及運營提供建議，建立“三正規醫美平臺”。2022年2月上海市未成年人保護條例上海市十五屆人大常委會未經未成年人父母或者其他監護人同意，不得向未成年人提供醫療美容服務。2022年3月醫療器械質量管理體系年度自查報告編寫指南、醫療器械委托生產質量協議編制指南、禁止委托生產醫療器械目錄藥監局加強對醫療器械的監管，保障醫療器械安全有效，將目錄中的“整形植入物”拆分為整形填充材料、整形用注射填充物以及乳房填入物三種器械。2022年3月關于調整醫療器械分類目錄部分內容的公告藥監局對27種醫療器械涉及的分類目錄內容進行了動態調整，明確規定射頻治療儀

58、、射頻皮膚治療儀；面部埋植線、面部提拉線、面部錐體提拉線；注射用透明質酸鈉溶液均按照III類醫療器械監管。2022年7月 深圳市促進大健康產業集群高質量發展的若干措施 深圳發改委支持電子類醫療美容產品、支持生物類醫療美容產品、支持口腔特色產品、支持醫療美容服務行業。2022年11月關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告藥監局加強醫用透明質酸鈉（玻璃酸鈉）產品的監督管理，進一步規范相關產品注冊（備案），保證公眾用藥用械安全有效表：2021年-2022年醫美行業監管政策資料來源：中國政府網、中整協、衛健委、清科研究中心、藥監局、中商情報網、德邦研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。再生熱度

59、延續，產品銷售超預期兌現。全球抗衰市場已破千億，年輕化需求經久不衰，醫美注射產品倍受青睞。國內醫美注射市場長久以來被玻尿酸、肉毒二分天下，而再生產品以自然、安全、長效等突出優勢入局沖擊現有注射醫美格局搶占高端玻尿酸市場份額，21年3款再生產品相繼面世再掀醫美抗衰高潮，經一年市場教育及渠道鋪設銷售表現亮眼：華東醫藥伊妍仕上市至今實現6.25億元營收，愛美客濡白天使、艾維嵐童顏針打法雖不盡相同但同樣持續創收。國內再生市場競爭格局簡單仍屬藍海，且目前仍有數家公司正在開展再生針劑研發及臨床工作，其中進度最快的為江蘇吳中代理產品愛塑美預計將在23年于國內上市，以期共同做大再生市場。因此我們預計未來2-3

60、年在傳統針劑穩態擴容的同時，再生產品熱度、關注度及滲透率也將與日俱增。供給端：醫美抗衰經久不衰，再生產品再掀高潮資料來源：新氧、國家藥監局、伊妍仕微信公眾號、德邦研究所產品產品產品名產品名濡白天使濡白天使艾維嵐艾維嵐童顏針童顏針伊妍仕伊妍仕少女針少女針公司愛美客長春圣博瑪華東醫藥（代理）成分成分核心成分PLLA、交聯HAPLLAPCL、CMC基本信息基本信息獲批時間2021.62021.42021.4（僅S型號）價格（元）128001880018800產品形態凝膠凍干粉凝膠適用范圍適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋適用于注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋用于皮下層

61、植入，以糾正中到重度鼻唇溝皺紋使用方法直接注射使用前需經0.9%氯化鈉注射液復溶為混懸液直接注射治療治療感受感受治療時間20-30min30min左右10-20min左右即時效果弱恢復時間1-3天1-3天1-3天治療周期補打周期不得小于9個月3次一療程，每次間隔1個月3-6次一療程，每次間隔1個月作用時間2年左右30個月（2.5年）1年左右（S型）表：三款再生產品對比 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。22年獲批上市節奏放緩，23年起多款潛力產品待有序上市。22年疫情反復多點散發影響臨床注冊開展進度，就醫美注射類產品而言，核心品類獲批節奏均出現不同程度放緩。成熟品類玻尿酸填充劑22年獲批

62、7款與去年基本持平，肉毒素、再生針劑、膠原蛋白填充劑21年分別獲批0（1款上市）/3/1款，22年均無產品獲批。根據各公司披露的管線進展，23年江蘇吳中代理引進的再生產品愛塑美有望獲批上市，愛美客代理引進的肉毒素產品Hutox預計將于同年提交NDA申請有望于24年獲批上市，巨子生物四款在研膠原蛋白制劑也預計將于23年后陸續獲批，上市進程集中加快。供給端：醫美抗衰經久不衰，再生產品再掀高潮資料來源：新氧、藥監局、吳中美學公眾號、愛美客港股招股書、巨子生物招股書、德邦研究所表：22年和新品類新品獲批統計產品類別產品類別21年獲批數量21年獲批數量 22年獲批數量22年獲批數量透明質酸填充劑67肉毒

63、素0（1款上市）0再生產品30膠原蛋白填充劑10產品產品適應癥適應癥注冊人注冊人代理人代理人獲批時間獲批時間維持時間維持時間價格價格（元）（元）1注射用交聯透明質酸鈉凝膠適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇部皺紋株式會社東方醫療東邦生物科技2022/3/210-12個月左右52802含利多卡因注射用交聯透明質酸鈉凝膠適用于鼻背、鼻小柱和前鼻棘部位骨膜上層（硬骨膜上和/或軟骨膜上）注射，以改善外鼻體積及形態艾爾建Allergan艾爾建信息咨詢2022/3/1018個月左右135003注射用修飾透明質酸鈉凝膠適用于面部真皮組織中層注射糾正中重度鼻唇溝皺紋亞可羅思通化濟達醫藥2022/4

64、/128-12個月左右1994注射用交聯透明質酸鈉凝膠適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇溝皺紋浙江景嘉醫療科技-2022/4/129-12個月左右29805注射用交聯透明質酸鈉凝膠適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇溝皺紋北京凱諾瑞和醫療器械-2022/4/206-9個月-6注射用交聯透明質酸鈉凝膠適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正中重度鼻唇溝皺紋武漢醫佳寶生物材料-2022/7/11-7注射用交聯透明質酸鈉凝膠適用于面部真皮組織深層至皮下組織層注射填充以糾正中重度鼻唇溝皺紋細基生物株式會社北京大熊偉業醫藥科技2022/10/259個月左右3980 請務必閱讀正文

65、之后的信息披露及法律聲明。產品結構多樣化趨勢明朗。國內醫美市場起步較晚，出于對消費者安全負責及醫美行業健康生態打造考量，藥監局對新品類產品上市審批從嚴，共同導致國內市場產品豐富度較歐美等成熟市場低且多年來品類相對固化。然而，隨行業發展及消費者求美需求被教育及挖掘，醫美作為新興行業的成長潛力及其所處產業可觀的利潤空間逐漸顯現，逐漸成為多地業績及稅收的新增長極，同樣也需要更多樣的產品支撐起行業的持續增長。與此同時，監管成熟度及專業度也在同步提升，繼21年獲批新品類再生及重組膠原針劑后，22年10月藥監局醫療器械標準管理中心發布2022年第三次醫療器械分類界定結果匯總，再次明確規范產品管理類別，其中

66、觀察到“三文魚針”（透明質酸鈉和多聚脫氧核糖核苷酸復合溶液）首次被確定建議按照藥械組合產品判定程序界定管理屬性（目前國內尚無合規產品獲批），多組分注射用透明質酸鈉復合溶液、注射用透明質酸鈉和重組III型人源化膠原蛋白復合溶液同樣明確管理屬性，由此看到醫美產品及市場豐富度、繁榮度進一步提升的積極信號，持續看好行業景氣發展潛力。供給端：醫美抗衰經久不衰，再生產品再掀高潮資料來源：國家藥監局醫療器械標準管理中心、德邦研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。需求端：需求走向多元化，輕醫美持續高滲透玻尿酸市場肉毒素市場表：2019年TOP5非手術類醫美項目圖：21年國內玻尿酸市場規模64億元，2

67、1-30年CAGR 23.9%排名排名項目項目手術例數手術例數（萬例）（萬例）同比增長同比增長1肉毒素627.152.9%2透明質酸431.5915.7%3脫毛104.3013.8%4非手術減脂46.28-2.2%5光子嫩膚39.14-10.4%非手術類合計1361.877.6%圖：2019年國內肉毒素占非手術類項目比重遠不及全球平均水平圖：21年國內肉毒素市場規模46億元，21-30年CAGR 26.8%資料來源：艾瑞咨詢、弗若斯特沙利文、愛美客招股書、艾媒數據中心、德邦研究所193036 39 466581991261592002543153900%20%40%60%80%01002003

68、00400500國內肉毒素市場規模（億元）yoy3137484964821031281591962402953614410%10%20%30%40%0100200300400500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E國內透明質酸市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。0%50%100%150%200%05101520營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy需求端：疫情中行業增速具有韌性，看好疫后彈性資料來源：各公司公告、德邦研究所資料來源：各公司公告、德

69、邦研究所 疫情以來醫美產業鏈產品端龍頭業績維持高增，疫后反彈迅速；機構端增速略受消費力及疫情影響，疫后景氣度有望修復至疫前增速。近兩年在多地疫情散發的不確定中，行業龍頭公司仍然保持確定性增長?；卺t美產品效果及維持時間限制，通常需多次施打治療，受偶發性疫情管控，影響機構經營及顧客到店致使治療需求延后，而項目的療程治療特點賦予醫美消費粘性及類剛需屬性，疫后求美需求集中快速釋放，行業龍頭將率先受益業績迅速恢復。其中上游廠商愛美客，經2020年及22Q2兩次集中疫情沖擊，21年同比增長恢復至104.1%，22年Q3同比增長恢復至55.2%，凸顯經營韌性；機構端朗姿股份，依托新設門店及其爬坡發展，19

70、-21年醫美業務穩定保持30%左右營收增速，以業務成長性對沖疫情影響，22年公司開店節奏放緩（僅新增一家晶膚門店），加之現有門店聚集地成都、西安、深圳疫情頻發，日常經營及周年慶創收受影響較大增速下滑，但隨疫情影響逐漸消退，我們看好其開店節奏恢復及在精細化運營下新門店的爬坡情況，營收利潤彈性高，疫后景氣度有望快速修復。圖：愛美客營收/利潤持續高增，疫后快速反彈1.851.571.141.690.00.51.01.52.021.8-21.1222Q122Q222Q3銷售收入（億元）圖：華東醫藥少女針銷售持續放量圖：朗姿醫美業務19-21年營收增速穩定0%50%100%150%200%250%051

71、0152016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1醫美業務（億元）醫美業務營收yoy 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。圖：17-21年營收CAGR近60%圖：毛利率穩定高位水平，凈利率持續提升資料來源：愛美客招股說明書、愛美客公告、德邦研究所 看點一：嗨體獨占性強，產品力及品牌力持續兌現。經過前期的渠道鋪開和市場教育，嗨體獲得下游機構與終端消費者的廣泛認可，深度綁定品牌與頸紋治療心智，以嗨體所代表的溶液類注射產品22H1實現收入6.4億/yoy+35.1%，毛利率94.1%，營收貢獻進一步提升至72%左右。嗨體是市場上唯一一款針對頸紋且已獲得NMPA批準的III

72、類醫療器械產品，細分市場具有先發性和獨占性，市場培育后安全性得到下游機構的認可，幾乎在消費市場端形成了“頸紋注射=嗨體”的獨占局面，頸紋市場需求較高且競爭格局良好，引領公司產品力、品牌力持續兌現?？袋c二：從產品出發B端降低風險+C端提升效果體驗，濡白天使放量享受再生產品紅利。濡白天使上市后以醫生注射牌照授權制度及高效穩定的渠道建設在全國范圍內快速滲透，覆蓋超過500家醫美機構。截至2021年底，公司產品已被超過4400家醫療機構采用，其中約4000家通過直銷渠道覆蓋，醫生、求美者的使用反饋良好，學術品牌影響力持續增強。圖：以嗨體為代表的溶液類注射產品占比提升愛美客：國產注射藥械龍頭，產品結構優

73、化、天使針放量0%50%100%150%200%05101520營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy86.2%89.3%92.6%91.8%93.7%94.6%34.5%36.2%53.4%61.1%66.1%66.6%0%20%40%60%80%100%毛利率凈利率20.4%25.1%43.9%63.1%72.3%72.7%79.0%74.5%56.0%35.6%26.6%26.8%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1溶液類注射產品凝膠類注射產品 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。愛美客：國產注射藥械龍頭，

74、產品結構優化天使針放量 看點四：在研管線豐富支撐長期發展，肉毒素產品有望24年上市。公司在研管線儲備豐富，涵蓋肉毒素、埋線、麻膏等醫美產品及利拉魯肽、溶脂針藥物管線，適應癥覆蓋廣泛，其中以研發注冊方式引進的Huons BP旗下的A型肉毒素產品，預計將于2023年提交NDA申請2024年獲批上市，此外，利拉魯肽注射液已完成I期臨床試驗，利多卡因丁卡因乳膏已獲取臨床試驗批件，去氧膽酸注射液已完成生產工藝和質量標準的確定，研發進度有序推進，產品版圖持續擴張。資料來源：愛美客招股書、德邦研究所 看點三：經營具備強韌性，后疫情時代需求回升業績恢復彈性大。公司產品結構持續優化，熊貓針、濡白天使等高毛利產品

75、持續放量，拉動盈利能力提升，加之其強控費能力，22年Q2在全國疫情反復、多地醫美機構持續關閉背景下，公司營收/歸母凈利潤雖同比增速下滑但仍保持21.4%/22.1%增速，且利潤率維持在歷史高位水平，經營能力具備強韌性；Q3隨疫情影響減弱，醫美類剛需需求快速恢復，公司營收/歸母凈利潤同比增速回升至55.2%/41.6%，看好后疫情時代業績的持續恢復彈性。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。華東醫藥：充分受益高端再生市場，率先布局減重賽道 核心看點：持續布局中高端醫美，少女針差異化競爭或帶可觀增量。（1）伊妍仕領跑國內再生市場：伊妍仕“少女針”以CMC+PCL為主要成分，具備即時填充+刺激膠原

76、再生的雙重功效，21年4月獲批同年8月正式進入國內市場，截至22H1簽約合作醫院數量達500余家，培訓認證醫生超900人，從上市到22Q3共實現營收6.25億，22年前三季度實現營收4.4億。目前少女針首批施打一年期已過再生能力倍受認證，未來隨復購+機構醫生持續開拓+醫美疫后需求反彈，產品滲透率有望持續提升，此外M型號國內注冊檢測工作已完成，臨床試驗正有序開展，未來將與S型形成產品矩陣，繼續領跑國內醫美再生填充領域高端市場。（2）海外醫美業務快速增長：Sinclair自21年起保持快速發展態勢，新品上市、海外市場拓展及銷售持續向好，22年前三季度Sinclair努力克服通脹加劇導致的成本上漲壓

77、力，實現營收9537萬英鎊（約7.9億元）/yoy+79.7%，EBITDA1736萬英鎊/yoy+254.9%。資料來源：wind、華東醫藥公告、德邦研究所（3）無創+微創高端管線多元布局：產品管線儲備豐富，現擁有無創+微創醫美領域產品三十余款，其中已上市產品二十余款，在研產品十余款，另有11款產品處國內引進階段，多款潛力產品待有序上市。圖：國內醫美產品研發及注冊情況 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。華東醫藥：充分受益高端再生市場，率先布局減重賽道深耕糖尿病用藥領域近二十年，有望成為國內首家雙適應癥獲批企業。公司在糖尿病臨床主流治療靶點形成了創新藥和差異化仿制藥產品管線全面布局，已擁

78、有商業化及在研產品二十余款，其中除常規降糖適應癥外，針對肥胖或超重適應癥同樣有數款在研藥物儲備，其中利拉魯肽注射液糖尿病適應癥、肥胖或超重適應癥上市申請分別于21年9月、22年7月獲得獲NMPA受理，有望成為國內首家雙適應癥獲批的企業。收購High Tech100%股權，入局冷凍溶脂藍海。2021年公司通過Sinclair完成對High Tech 100%股權的收購，其在減脂塑形系列擁有4款已海外上市產品及3款在研產品儲備，包括冷凍溶脂設備Cooltech、升級版Cooltech Define、美容院版產品Crystile等，目前Cooltech Define產品國內注冊檢測正有序開展，國內冷

79、凍塑形市場獲批產品較少競爭格局簡單,Cooltech系列產品潛力巨大。此外，公司100%收購的Viora旗下同樣具有多款塑形產品，以期共享國內減脂塑形藍海。圖：Cooltech Define機器及手柄資料來源：wind、華東醫藥公告、華東醫藥微信公眾號、德邦研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。-50%0%50%100%150%200%250%01020304020162017201820192020202122H1醫美業務（億元）其他業務（億元）醫美業務營收yoy整體營收yoy朗姿股份：兩大模式內生增長，并購基金助力外延發展“體內自建+體外收購”模式持續跑馬圈地，深耕西南6年運營成

80、就區域性醫美龍頭。作為國內率先切入醫美下游的境內上市公司，經6年經營，現已形成成熟“集團管控模式+三級管理體系”、成熟醫生管理機制及成熟渠道管理能力，截止22H1，共擁有“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”、“高一生”三大品牌及旗下29家醫美機構，實現營業收入6.3億元/yoy+18.5%，營收體量及擴張進展后來居上，其中以品牌劃分，米蘭柏羽貢獻超6成；以經營模式劃分，非手術貢獻近8成；以機構成熟度劃分，老機構貢獻近7成，并已憑借“1+N”戰略在成都、西安初步達成區域頭部醫美品牌的階段目標。短期看點：疫情影響消退醫美需求回暖。公司主要布局成都、西安等城市，22年疫情爆發短期擾動醫美消費、門店經營及晶膚開

81、店節奏，但醫美具備強抗周期性，消費賽道中凸顯高性價比，公司通過多重活動招募客戶，短期看好疫后需求回暖經營恢復。圖：2016-2021年朗姿醫美業務CAGR 67%圖：朗姿醫美收入按照品牌/類型/成立時間拆分（萬元）資料來源：wind、朗姿股份公告、德邦研究所020000400006000080000100000米蘭柏羽晶膚高一生手術類非手術類老機構次新機構新設機構品牌類型成立時間2019202020212022H1注：老機構成立時間3年、次新機構成立時間1年但3年、新設機構成立時間1年 請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。朗姿股份：兩大模式內生增長，并購基金助力外延發展資料來源：wind、

82、朗姿股份公告、德邦研究所 中期看點：精細化運營下門店爬坡。晶膚及米蘭柏羽多家新門店仍處于爬坡階段，短期擾動利潤端，但米蘭總院及晶膚總院已展現較強的盈利能力，看好在朗姿精細化運營下新門店爬坡情況，利潤彈性高。長期看點：終端格局優化+體外機構并表。疫情反復倒逼市場出清，疊加行業合規監管利好龍頭企業發展，公司通過“體內自建+體外收購”模式持續跑馬圈地，體外通過醫美基金儲備大量優質機構，未來將深耕西南+拓展全國，有望持續做大市場。*多支并購基金助力外延發展。2020年12月起，公司先后設立六支醫美股權投資基金，基金規模27.56億元，其中公司累計出資12.25億，目前已投資機構包括：北京麗都、昆明韓辰

83、、南京韓辰等十余家醫美機構，新進入北京、昆明、南京等多個城市，全國醫美布局版圖初現。此外，針對投資標的，公司采用私募基金體外孵化模式，助力其經營及盈利能力提升的同時降低公司經營壓力及風險，助力醫美業務規模相對穩健提升。朗姿醫美基金投資情況三品牌門店開設情況注：三品牌門店開設情況統計截止 22H1，黑字為收購、紅字為自設，括號內表示公司持股比例 38請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。風險提示 宏觀經濟波動風險：若全球宏觀經濟大幅下行，則消費信心受挫，可能帶來消費力較低，整體消費市場較為低迷。市場競爭加劇風險：行業盈利能力較強，未來多種類新產品入市，且多家企業從不同領域以自研、外延投資等方式

84、切入該賽道可能帶來競爭加劇風險。行業政策風險：近年來醫美行業監管趨嚴，打擊水貨市場、加大非法機構端整治力度，從產品端、機構端、宣傳推廣等方面規范行業發展，行業各環節發展一定程度上存在受政策整治的影響風險。39請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。信息披露分析師簡介鄭澄懷，德邦證券研究所商貿零售&社會服務首席分析師，倫敦政治經濟學院金融學，杜倫大學計算機學雙碩士，曾任安信證券商社團隊高級分析師。2020年新財富商社第六名&最具潛力獎核心成員，第二屆新浪金麒麟新銳分析師第一名核心成員。2021年加入德邦證券研究所。擅長消費產業趨勢分析及公司和行業的深度基本面研究，核心覆蓋：免稅、醫美、化妝品、植

85、發、月子中心、酒店、人力資源、餐飲、茶飲、旅游、零售等多個板塊。投資評級說明1.投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的6個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后6個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；類 別評 級說 明股票投資評級買入相對強于市場表現20%以上；增持相對強于市場表現5%20%；中性相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持相對弱于市場表現5%以下。2.市場基準指數的比較標準：A股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。行業投資評級優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；

86、中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平10%以下。40請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。免責聲明分析師承諾：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意

87、或影響，特此聲明。法律聲明：。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其

88、特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。41德邦證券股份有限公司地 址：上海市中山東二路600號外灘金融中心N1幢9層電 話：+86 21 68761616 傳 真：+86 21 68767880400-8888-128