美股科技行業板塊2023年投資策略：通脹繼續主導短期市場樂觀看待板塊中期機遇（25頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 24 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 通脹繼續主導短期市場，樂觀看待板塊通脹繼續主導短期市場，樂觀看待板塊中期中期機遇機遇 美股科技板塊 2023 年投資策略2022.11.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 賈凱方賈凱方 前瞻研究分析師 S1010522080001 聯系人：劉銳聯系人：劉銳 疫情期間美國大規模財政刺激政策的后遺癥，以及疫情后企業營收增速、成本疫情期間

2、美國大規模財政刺激政策的后遺癥，以及疫情后企業營收增速、成本費用結構的恢復正常等，成為今年美股科技股持續、深度下跌的核心因素。短費用結構的恢復正常等，成為今年美股科技股持續、深度下跌的核心因素。短期維度，我們預計通脹數據仍將成為主導市場走勢的核心變量，通脹、就業數期維度，我們預計通脹數據仍將成為主導市場走勢的核心變量，通脹、就業數據將是我們觀察短期市場拐點的核心指標。美股科技板塊中期良好的業績確定據將是我們觀察短期市場拐點的核心指標。美股科技板塊中期良好的業績確定性性&成長性，以及板塊當前處于歷史底部的估值水平、機構對美股科技股較低成長性，以及板塊當前處于歷史底部的估值水平、機構對美股科技股較

3、低持倉等，均支撐我們在未來持倉等，均支撐我們在未來 12 個月，對美股科技板塊保持謹慎樂觀。目前美個月，對美股科技板塊保持謹慎樂觀。目前美股半導體股半導體&硬件、互聯網板塊業績硬件、互聯網板塊業績可能可能正接近觸底，軟件具有內在業績韌性，正接近觸底，軟件具有內在業績韌性，估值亦較多反估值亦較多反映映業績層面的悲觀預期，業績層面的悲觀預期，但高通脹、美元走強帶來的宏觀不確定但高通脹、美元走強帶來的宏觀不確定性，仍可能使得性，仍可能使得硬件硬件&半導體半導體板塊在底部徘徊時板塊在底部徘徊時間長于市場預期，需緊密跟蹤。間長于市場預期，需緊密跟蹤。我們建議自下而上，關注個股凈利潤、我們建議自下而上，關

4、注個股凈利潤、FCF，以及，以及估值估值合理性合理性，并相應關注美，并相應關注美聯儲貨幣政策后續轉向帶來的分母端彈性，我們聯儲貨幣政策后續轉向帶來的分母端彈性，我們建議重點關注的建議重點關注的個股順序為：個股順序為：亞馬遜、特斯拉、英偉達、臺積電、亞馬遜、特斯拉、英偉達、臺積電、Snowflake、Datadog、AMD、微軟、微軟、Salesforce、Service Now 等等。市場回顧：通脹為美股科技股市場回顧：通脹為美股科技股 2022 年核心交易主線年核心交易主線。截至 2022 年 10 月 17 日，美股主要指數年內明顯下跌，其中科技板塊居前：標普 500 指數-23%、納斯達

5、克指數-32%、SOX（費城半導體指數）-44%、IGV（北美軟件服務）-37%，美股一線科技企業亦跌幅明顯：蘋果-21%、亞馬遜-32%、微軟-30%、谷歌-32%、Meta-61%、英偉達-60%、特斯拉-37%、Salesforce-41%。我們判斷，疫情期間美國大規模財政刺激政策的后遺癥（高通脹），以及疫情后企業營收增速、成本費用結構的恢復正常、俄烏沖突等，為今年美股科技股持續、深度下跌的核心因素。通脹作為市場核心交易主線，亦貫穿美股全年：1）上半年，政策利率抬升推動成長股估值快速收縮，同時市場對經濟衰退擔憂開始顯現；2）78 月，通脹數據見頂，市場憧憬美聯儲貨幣政策轉向可能，市場出現

6、反彈；3）極具粘性的通脹數據導致美聯儲不斷加碼貨幣政策，部分企業發布盈利預警，市場對美國經濟陷入衰退的擔憂進一步加劇。市場展望：短期料繼續糾結于通脹，未來市場展望：短期料繼續糾結于通脹，未來 1 年謹慎樂觀年謹慎樂觀。當前美股市場投資者情緒低迷，市場交易信號亦較為紊亂，沿著短期、中期的時間框架，有助于我們作出更為清晰的市場判斷。1）短期維度，美聯儲本次顯然在吸取上世紀七八十年代沃爾克時期的經驗教訓，在通脹、就業數據未出現趨勢性拐點之前，我們判斷美聯儲仍將致力于通過貨幣緊縮打壓通脹，貨幣政策的持續收緊亦將大概率使得美股成長股分子、分母同時受損。而宏觀本身的復雜性、難以預測性，亦將使得美股市場短期

7、維持波動。2）中期維度，結合宏觀經濟、基本面、估值等維度因素綜合考量，我們謹慎看好美股科技股未來 12 個月表現?？紤]到美國企業、居民部門相對健康的資產負債表，我們偏向認為本次美國經濟衰退即使發生，幅度料將相對溫和。疫情后企業數字化、云化進程明顯加快，個人用戶線上習慣亦基本得以保留，云計算作為當前美股科技板塊的核心驅動力，中期成長動力充足。目前美股科技板塊&企業估值水平已經回到 2019 年美聯儲降息之前的水平，主要投資機構對科技巨頭的相對持倉亦創下了最近十年來的新低。行業分析：基本面接近觸底，估值亦較多反行業分析：基本面接近觸底，估值亦較多反映映市場悲觀預期。市場悲觀預期?？紤]到當前宏觀環境

8、復雜性，中短期維度，我們仍需要結合行業運行周期、企業自身經營周期等，自上而下、自下而上相結合，關注結構性機遇與潛在風險：1）軟件）軟件 SaaS：估值泡沫出清，關注：估值泡沫出清，關注 2023 年業績預期下修風險，聚焦平臺型年業績預期下修風險，聚焦平臺型 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 廠商廠商。過去兩年，疫情加速企業數字化、云化進程，但亦影響企業自身經營周期。經濟波動階段，軟件企業內在業績韌性料將使其短期確定性優于其他板塊，但我們亦觀察到，企業正在從過去“關注各領域最好的產品模塊”向“少數供應商一體化解決方

9、案”轉變，以有效控制支出，平臺型廠商料持續受益。中期維度，企業勞動力成本、向訂閱模式轉變料將支撐美股軟件板塊持續維持雙位數增長，以及經營效率的不斷改善，但市場投資機會將更多從應用軟件向基礎軟件遷移。估值層面，目前美股軟件板塊 EV/S/G 不足 0.3X，基本回到了 20162018 年的水平，除了反映年初以來政策利率上行影響，亦較多反映了后續板塊業績預期下修的風險。2）半導體半導體&硬件：硬件：預期接近觸底，但底部徘徊時間可能長于預期接近觸底，但底部徘徊時間可能長于 2018/2019 年年。硬件終端，當前全球 PC、智能手機市場正處于艱難的庫存去化階段，疫情期間提前透支、通脹對市場需求損害

10、、較高的庫存水平等，料導致庫存去化周期長于歷史平均。服務器市場短期仍維持強勁，但考慮到企業 IT 支出的趨向保守，以及云計算巨頭 CAPEX 上行周期的結束，我們謹慎看待明年全球服務器銷量表現。半導體，按照臺積電 Q3 業績會說法，全球半導體庫存有望在 Q3 觸頂，并經歷 23 季度調整后，市場在 2023H2 回歸正常。目前 SOX（費城半導體指數）PE(NTM)已跌至 15X 附近，正在接近 2018/2019 年周期底部的水平，同時年初高點至今，SOX 亦累計下跌 43%，跌幅深度接近歷史大周期底部平均跌幅。但考慮到本次半導體下行周期中，除了供給端因素外，需求端收縮亦是重要推動因素，本次

11、半導體板塊股價的跌幅深度、持續時間有可能甚于 2018/2019 年下行周期，仍需緊密關注庫存去化、服務器訂單需求等核心變量。3）互聯網：互聯網：業績增速有望在業績增速有望在 2022H2 觸底觸底。本次疫情對互聯網企業營收增速、成本費用結構的擾動，導致互聯網企業從過去兩年的“正經營杠桿”轉向今年的“負經營杠桿”，也即今年企業利潤增速顯著低于同期收入增速?？紤]到今年低基數，疊加美國消費者信心的企穩回升，我們預計 Q3Q4 將大概率是美國互聯網企業業績增速的低點，2023 年之后有望逐季回暖。估值層面，目前主要企業估值基本回到過去 10 年期的 20%以下分位。同時在市場最為關注的 Tiktok

12、 競爭方面，三季度 Tiktok 在美國市場用戶在線時長增速已經回落至 9%左右，基本趨于穩定，同時經歷過去兩年以來的努力，Meta、谷歌的短視頻產品亦逐步開始啟動貨幣化努力。風險因素：風險因素：通脹導致美聯儲貨幣政策不斷收緊風險；美債市場流動性風險；強美元導致全球經濟走弱風險；地緣政治沖突導致歐洲經濟全面走弱風險；針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險；宏觀經濟波動導致歐美企業 IT 支出不及預期風險；全球云計算市場發展不及預期風險；云計算企業數據泄露、信息安全風險；全球半導體庫存出清速度低于預期風險；行業競爭持續加劇風險等。投資建議：投資建議：疫情期間美國大規模財政刺激政策的后遺癥，以及疫情后

13、企業營收增速、成本費用結構的恢復正常等，成為今年美股科技股持續、深度下跌的核心因素。短期維度，我們預計通脹數據仍將成為主導市場走勢的核心變量，通脹、就業數據將是我們觀察短期市場拐點的核心指標。美股科技板塊中期良好的業績確定性&成長性，以及板塊當前處于歷史底部的估值水平、機構對美股科技股較低持倉等，均支撐我們在未來 12 個月，對美股科技板塊保持謹慎樂觀，建議自下而上，關注個股凈利潤、FCF，以及估值合理性，并相應關注美聯儲貨幣政策后續轉向帶來的分母端彈性，我們建議重點關注的個股順序為：亞馬遜、特斯拉、英偉達、臺積電、Snowflake、Datadog、AMD、微軟、Salesforce、Ser

14、vice Now等。OYcZjZiXeXkUnN3XnUpY9PdNbRmOnNtRnPlOpOoPlOqQyQ8OnNzQxNqRsRMYpMtR 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 重點重點關注關注公司估值公司估值列表列表 公司公司 市值市值（億美元）（億美元）估值方式估值方式 估值（自然年）估值（自然年）2021A 2022E 2023E 2024E 亞馬遜 9281 EV/EBITDA 23 24 17 14 特斯拉 6551 PE 86 47 34 24 英偉達 3525 PE 31 34 26 21 臺

15、積電 3240 PE 15 10 11 10 Snowflake 423 PS 35 21 13 9 Datadog 223 PS 22 14 10 7 AMD 1003 PE 29 18 17 13 微軟 16503 P/FCF 29 25 25 22 Salesforce 1398 P/FCF 26 22 18 15 Service Now 731 P/FCF 41 35 27 21 Palo Alto 425 P/FCF 31 24 18 14 Meta 2407 PE 6 9 10 8 Wolfspeed 93 PS 13 9 7 5 Crowdstrike 298 PS 21 13

16、10 7 MongoDB 100 PS 11 8 6 5 Shopify 409 PS 9 7 6 5 谷歌 11206 PE 15 18 16 14 蘋果 22014 PE 23 22 21 20 安森美 273 PE 21 12 14 12 高通 1196 PE 12 9 9 8 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 11 月 4 日收盤價 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 目錄目錄 市場回顧：通脹成為美股市場回顧：通脹成為美股 2022 年核心交易主線年核心交易主線.6 市場展望

17、：短期料繼續糾結于通脹，未來市場展望：短期料繼續糾結于通脹，未來1年謹慎樂觀年謹慎樂觀.8 行業分析行業分析：基本面接近觸底，估值亦較多反應市場悲觀預期：基本面接近觸底，估值亦較多反應市場悲觀預期.11 軟件 SaaS：估值泡沫出清，關注 2023 年業績預期下修風險，聚焦平臺型廠商.12 半導體&硬件：預期接近觸底，但底部徘徊時間可能長于 2018/19 年.16 互聯網：業績增速有望在 2022H2 觸底.20 風險因素風險因素.22 投資策略投資策略.22 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 插圖目錄插圖目錄

18、 圖 1：美國 CPI 同比變化（%，2020 年至今）.7 圖 2：FED 利率水平（%，2019 年至今）.7 圖 3：美股主要指數漲跌幅數據.7 圖 4：美股部分科技企業漲跌幅數據.8 圖 5：美股波動率指數 VIX 走勢.9 圖 6：美國企業、居民負債/GDP 比例.9 圖 7：AWS 在手訂單.10 圖 8：歐美 TOP 權益機構對部分科技股持倉-對應科技股占標普指數權重.11 圖 9：Workday 在疫情前后收入增速的變化情況.12 圖 10：疫情前后美股前臺和中后臺應用收入增速的變化情況（%）.13 圖 11：美國企業客戶計劃削減軟件相關預算主要方式調研（2022）.13 圖

19、12：全球 SaaS+PaaS 市場規模及增速.14 圖 13：企業云化的主要階段.15 圖 14：美股軟件 SaaS 企業 EV/S/G(NTM).15 圖 15：標普軟件服務 2023 年營收增速一致預期調整變化.16 圖 16：全球 PC 銷量數據.17 圖 17：全球 PC 庫存天數.17 圖 18：全球半導體庫存周轉天數.18 圖 19：全球消費者半導體存貨周轉天數.18 圖 20：全球數據中心半導體庫存周轉天數.18 圖 21：北美云計算巨頭可用計算區數量統計.18 圖 22：SOX 指數 PE(NTM)數據.19 圖 23：SOX 指數歷次下行周期回撤幅度統計.19 圖 24：美

20、國社零同比變化.20 圖 25：亞馬遜資本開支數據.21 圖 26：Tiktok 美國總用戶在線時長同比變化.22 表格目錄表格目錄 表 1：通脹、美元走強對美股科技企業的潛在影響分析.8 表 2：MAAMG 主要涉及業務內容.10 表 3：美股科技企業收入來源分布估算（按地理區域）.11 表 4：云化、數字化驅動下企業基礎軟件市場變革.14 表 5：部分互聯網企業員工數統計.21 表 6：美股主要互聯網企業估值水平.21 表 7：重點推薦公司列表.23 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 市場回顧：通脹成為美股市

21、場回顧：通脹成為美股 2022 年核心交易主線年核心交易主線 年初至今年初至今：納斯達克納斯達克累計累計下跌超下跌超 30%，通脹等為核心交易主線，通脹等為核心交易主線。今年以來，受高通脹、美聯儲持續加息、俄烏沖突等一系列因素的影響，美股市場出現大幅下跌，其中科技股表現尤為慘淡，截至2022年10月17日，美股主要指數年內跌幅分別為：標普500指數-23%、納斯達克指數-32%、SOX（費城半導體指數）-44%、IGV（北美軟件服務）-37%。中信證券前瞻科技組重點覆蓋的股票方面，年初至今，亦出現明顯下跌，包括：蘋果-21%、亞馬遜-32%、微軟-30%、谷歌-32%、Meta-61%、英偉達

22、-60%、特斯拉-37%、Salesforce-41%。年初至今，市場的交易主線大致梳理如下：Q1：疫情期間財政刺激帶來的副作用，疊加俄烏沖突等因素影響，美國通脹數據持續走高，美聯儲開始放棄通脹暫時性的說法，貨幣政策開始轉向“鷹派”，伴隨貨幣政策的轉向，偏成長屬性的科技板塊開始領跌，同時疫情后用戶、企業線上需求的自然減弱，高通脹對消費電子等終端需求的抑制，疊加半導體行業自身的周期性因素，來自分母、分子端的共同壓力，推動美股軟件、半導體板塊出現大幅下跌，而這一時期偏價值屬性的科技巨頭則表現相對平穩。Q2：伴隨貨幣政策收緊，市場對經濟衰退的擔憂開始抬頭，在此期間，微軟、蘋果等科技巨頭開始出現明顯下

23、跌，成長股繼續跟隨下跌。7 月月8 月中旬月中旬，通脹數據的見頂回落，疊加經濟走弱信號的出現，使得市場開始預期美聯儲停止加息、乃至明年貨幣政策轉向的可能，同時二季報整體亦沒有帶來太多的擔憂，市場開始出現明顯上漲，前期跌幅較深的軟件、半導體板塊表現尤為突出，部分企業股價甚至回到了年初的水平。9 月月現在現在：極具粘性的通脹數據導致美聯儲不斷加碼貨幣政策，同時伴隨市場利率的不斷走高，以及部分半導體企業發布盈利預警，市場對美國經濟陷入衰退的擔憂進一步加劇，美股市場開始重新進入下跌通道，而在此期間，英國債市、匯市的波動，亦不斷向全球金融市場傳導。美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略

24、2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 1：美國 CPI 同比變化（%，2020 年至今）資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 2：FED 利率水平（%，2019 年至今）資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 3：美股主要指數漲跌幅數據 資料來源：彭博，中信證券研究部 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0000.511.522.5350%60%70%80%90%100%Dec-21Jan-22 Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22S&P500道瓊斯指數納斯達克指數

25、SOX（半導體）IGV（軟件服務）美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：美股部分科技企業漲跌幅數據 資料來源：彭博，中信證券研究部 市場展望：短期料繼續糾結于通脹，未來市場展望：短期料繼續糾結于通脹，未來 1 年謹慎樂觀年謹慎樂觀 經歷年初以來的快速、劇烈下跌之后，當前美股市場投資者情緒相對較弱，雖然短期市場仍將繼續受到通脹的困擾，但我們也應該看到，中期維度，行業景氣度、企業業績的確定性依然良好，同時當前板塊&企業估值水平亦基本回到 2019 年降息之前水平，疊加市場對悲觀預期的較多計入、主要投資機構對美股科

26、技板塊顯著低于歷史平均水平的持倉等，都使得我們可以以一種更為積極的態度對后市進行分析和展望。短期判斷：通脹大概率仍將是市場核心矛盾短期判斷：通脹大概率仍將是市場核心矛盾。當前極具粘性的通脹數據，以及強勁的就業市場數據，仍需要美聯儲繼續提高政策利率，而伴隨貨幣流動性的不斷收緊，加息對經濟的抑制、影響料將不斷凸顯，進而不斷推升美國經濟陷入衰退的可能性，并帶來上市企業盈利預期持續下修的風險。同時美元持續加息帶來的美元不斷走強，亦將對海外收入普遍占比較高的科技企業的盈利造成較大侵蝕。而通脹作為一種預期的自我實現，美聯儲本次顯然在吸取上世紀七八十年代沃爾克時期的經驗教訓，通過持續鷹派的論調，不斷加強市場

27、預期的引導和管控。我們判斷，按照美聯儲的兩大政策目標，在通脹、就業數據未出現趨勢性拐點之前，美聯儲仍將致力于通過貨幣緊縮實現對通脹的有效控制，而這亦將對美股市場上行造成持續抑制，因為通脹對上市企業的影響，會同時體現在分子、分母兩側（具體的分析如表 1 所示）。而宏觀本身的復雜性以及難以預測性，本身亦將導致美股市場短期波動不斷放大（圖 5）。表 1：通脹、美元走強對美股科技企業的潛在影響分析 類別類別 潛在影響潛在影響 企業收入 約束客戶購買力，強美元亦增加美元計價商品購買成本 運營費用 員工工資、運營費用、財務費用等增長，疊加匯兌端收入損失，降低企業盈利能力 企業估值 資本市場資金成本上升，帶

28、來企業估值端壓力 資料來源：中信證券研究部整理 30%50%70%90%110%蘋果亞馬遜微軟谷歌Facebook英偉達特斯拉SalesforceSnowflakeAdobe高通 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 5：美股波動率指數 VIX 走勢 資料來源：彭博，中信證券研究部 未來未來 1 年：謹慎樂觀年：謹慎樂觀。短期通脹、就業等宏觀數據的判斷，本身非常復雜，亦超乎行業分析師的能力范疇，但我們對基本的常識抱有敬畏，同時相信當前過高的通脹數據不可持續，一定會回歸正常值，當然更多是持續時間的問題，以及在此期間

29、經濟所付出的代價。參考歷史經驗數據，基于我們對經濟可能衰退幅度、科技板塊中期業績確定性&成長性、市場當前對悲觀預期的計入程度等核心要素的系統分析，我們謹慎看好未來 1 年美股科技板塊的表現，預測期間內板塊上行可能收益料將顯著大于下行風險。1）經濟衰退：如果發生，預計較為溫和。）經濟衰退：如果發生，預計較為溫和。目前來看，美聯儲通過加息控制通脹，進而產生的對經濟的影響已經不可避免，市場對經濟衰退的擔憂亦非常合理，而問題的核心在于經濟衰退的幅度，基于長周期歷史數據的回溯，我們總結發現，歷史上大的美國經濟衰退周期，比如 2000 年科網泡沫、2008 年金融危機等，企業或居民的資產負債表均出現了明顯

30、問題，典型表現為負債過高，而在企業、居民資產負債表相對健康的情形下，美國經濟衰退更多是一種相對溫和的衰退。疫情發生以來，美國主要通過財政刺激、政府加杠桿的方式，推動經濟走出低潮，在此期間，企業、居民的資產負債表并未受損。因此我們判斷，即使本輪加息帶來美國經濟衰退不可避免，但大概率衰退力度較為溫和，在此情形下，參考歷史經驗，預計標普 500 指數 EPS 下修幅度在 10%15%之間。圖 6：美國企業、居民負債/GDP 比例 資料來源：彭博，中信證券研究部 05101520253035402022-01-032022-01-112022-01-202022-01-282022-02-072022

31、-02-152022-02-242022-03-042022-03-142022-03-222022-03-302022-04-072022-04-182022-04-262022-05-042022-05-122022-05-202022-05-302022-06-072022-06-152022-06-242022-07-052022-07-132022-07-212022-07-292022-08-082022-08-162022-08-242022-09-012022-09-092022-09-192022-09-272022-10-052022-10-130.0%20.0%40.0%

32、60.0%80.0%100.0%120.0%美國居民負債/GDP美國企業負債/GDP 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 2）科技板塊基本面）科技板塊基本面：中期確定性中期確定性&成長性依然成長性依然良好良好。今年以來美股科技股的下跌，除了貨幣收緊的影響之外，疫情之后市場需求的回歸正常，以及科技企業自身經營周期、產業周期帶來的業績下滑亦是核心因素之一。而中期維度，我們判斷，美股科技企業的成長性&確定性仍較為良好，今年以來的市場下跌，并沒有改變這種行業趨勢&判斷：1）科技行業，疫情后企業數字化、云化進程明顯加快，個

33、人用戶線上習慣亦基本得以保留，云計算作為當前美股科技板塊的核心驅動力，當前歐美云計算行業仍處于發展中前期，中期料將驅動整體科技行業向上；2）科技巨頭，當前美股頭部科技企業亦基本實現多元化業務布局，在云計算、軟件、AI、自動駕駛等領域實現實質性突破。表 2：MAAMG 主要涉及業務內容 公司公司 主營業務主營業務 微軟 云計算、軟件服務、游戲、消費硬件等 蘋果 消費硬件、軟件&互聯網服務等 亞馬遜 電商&零售、云計算、互聯網服務等 谷歌 互聯網服務、云計算、自動駕駛等等 Meta 互聯網服務、消費硬件等 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 圖 7：AWS 在手訂單（億美元）資料來源：亞馬遜財報

34、，中信證券研究部 3）板塊估值）板塊估值&機構持倉：已較多反機構持倉：已較多反映映市場悲觀預期市場悲觀預期。1）估值水平估值水平，結合我們對軟件、半導體等行業板塊，以及微軟、亞馬遜、谷歌、英偉達等典型個股的估值水平的分析，目前美股科技板塊&企業估值水平已經回到 2019 年美聯儲降息之前的水平，亦顯著低于疫情期間的水平，例如美股軟件板塊 EV/S/G 約為 0.28X，低于過去 5 年平均的 0.55X，費城半導體指數（SOX）PE(NTM)亦基本在 15X 附近，接近 2018/19 年周期底部的水平。顯然今年以來板塊估值的收縮，除了反映政策利率上行的影響之外，亦較大程度反映了市場對盈利端的

35、悲觀預期，低估值本身并不意味著市場機會，但卻能對下行風險提供良好的保護。2）機構持倉，結合歐美主要權益基金的季度報表，我們觀察“當前投資機構對美股頭部科技企業的持倉-對應企業占標普指數市值比重”，總結發現，今年以來，市場對美股科技板塊進行了大幅的拋售，我們相信這一情形在三季度仍在延續，我們判斷，當前主要機構對科技巨頭的相對持倉，創下了最近十年來的新低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200AWS在手訂單YoY 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 8：歐美

36、 TOP 權益機構對部分科技股持倉-對應科技股占標普指數權重 資料來源：彭博，中信證券研究部 小結小結：短期維度，通脹數據仍處于高位，對貨幣政策持續收緊的預期，以及由此帶來的對企業分子、分母的可能影響，預計將對市場造成持續的擾動。中期維度，全球各區域經濟表現的冷熱不均，以及美股科技企業面對的多元化業務、多業務區域經營等，都使得我們基于自上而下分析，對市場給出謹慎樂觀判斷的同時，亦需要自下而上，從行業、個股的維度進行詳細分析，以關注行業自身周期差異性，以及企業間業績分化的可能，清晰識別結構性風險、機遇，而這亦是本文第三部分中重點陳述的內容。表 3：美股科技企業收入來源分布估算（按地理區域）行業行

37、業 北美北美 歐洲歐洲 其他地區其他地區 半導體 25%15%60%軟件服務 60%20%20%硬件 45%20%35%互聯網服務 50%35%15%資料來源：彭博，中信證券研究部估算，注：數據統計采用美股上市科技企業 2021 年財報數據 行業分析：基本面接近觸底，估值亦較多反行業分析：基本面接近觸底，估值亦較多反映映市場悲市場悲觀預期觀預期 我們判斷，疫情后企業數字化、云化進程的全面提速，以及個人用戶線上習慣的基本延續，有望構成中期美股科技企業業績成長的重要支撐。但考慮到當前宏觀環境的復雜性，未來 12 個月，我們仍需要結合行業運行周期、企業自身的經營周期等，就各子板塊的基本面展開分析探討

38、，并在當下復雜、偏弱的宏觀環境中，特別關注行業層面的短期潛在風險。在本部分內容中，我們重點對軟件 SaaS、半導體&硬件、互聯網等重要子板塊展開分析討論。-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22亞馬遜META谷歌蘋果微軟英偉達AdobeSalesforce 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7

39、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 軟件軟件 SaaS：估值泡沫出清，關注：估值泡沫出清，關注 2023 年年業績預期下修風險業績預期下修風險，聚焦平臺型，聚焦平臺型廠商廠商 疫情影響疫情影響：趨于平靜，市場運行邏輯回到趨于平靜，市場運行邏輯回到 2020 年之前年之前。疫情期間，居家隔離推動線上辦公快速崛起，并帶動視頻會議、VPN、信息安全等子板塊快速繁榮，但亦導致產品體系復雜，注重線下銷售、交付實施的軟件企業業績階段性受損。整體而言，按照微軟 CEO納德拉的判斷，本輪疫情顯著加快了企業的數字化、云化進程，長期來看，軟件毫無疑問是本輪疫情的明顯受益者。同時進入 2022H2，疫情所帶來

40、的基數效應影響亦基本趨于結束，行業回歸疫情前的運行狀態。短期業短期業績：具有韌性，但亦推動市場采購需求向頭部、平臺型企業集中績：具有韌性，但亦推動市場采購需求向頭部、平臺型企業集中。市場從不懷疑軟件板塊的成長性和市場需求，但短期維度，全球經濟的動蕩，以及對美國經濟的衰退擔憂，成為市場的主要擔憂項。而從歷史的統計數據來看，在經濟波動階段，軟件企業的業績具有較好的韌性，這由軟件的內在行業屬性決定。雖然各子板塊出現分化，以 2020年疫情爆發期間表現為例，workday（主要產品以人力、財務管理為主）具備產品復雜、產品偏后臺、更多依賴于線下交付&銷售等特性，但疫情期間業績仍具有明顯韌性。但同時我們也

41、觀察發現，伴隨企業 IT 支出預算的收緊，在軟件產品的采購方面，企業也在從過去“關注各領域最好的產品模塊”向“少數供應商一體化解決方案”轉變，從而推動整體采購成本的下移，今年來，這一特征表現較為明顯。圖 9：Workday 在疫情前后收入增速的變化情況 資料來源：彭博，中信證券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 10：疫情前后美股前臺和中后臺應用收入

42、增速的變化情況（%）資料來源：彭博，中信證券研究部；注：前臺應用選擇 CRM、HUBS、MSFT、XM、ZI 的增速均值，中后臺應用選擇 CDAY、PAYC、PCTY、PYCR 的增速均值 圖 11：美國企業客戶計劃削減軟件相關預算主要方式調研（2022）資料來源：Battery，中信證券研究部 中期業績：中期業績：良好良好的確定性的確定性&成長性成長性。中期維度，我們相信，軟件板塊仍將是美股科技板塊中成長性最好的板塊之一，同時不斷從傳統 license 模式向訂閱制轉型，亦將使得行業自身的經營效率、市場競爭格局不斷向好，并顯著提升確定性。行業整體行業整體：高高成長性成長性&確定性兼具確定性兼

43、具。據 IDC 研究數據，全球 SaaS（包括應用軟件及系統基礎設施軟件）+PaaS（囊括數據管理軟件、軟件開發平臺、低代碼平臺、AI 及數據分析、應用平臺等）市場規模在 2020 年約 2450 億美元，預計在2025 年將增長至 5780 億美元，2020-2025 年復合增速約 19%，仍將維持較高增速。分子板塊來看，PaaS 市場將由 2020 年的 476 億美元增長至 2025 年的1750 億美元，2020-2025 年復合增速接近 30%。Gartner 預測，未來三年企業用于軟件領域的支出仍將維持 10%左右的復合增速，顯著領先于 IT 服務、通信服務、數據中心系統、硬件設備

44、等其他 IT 開支領域。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1前臺應用中后臺應用45%27%18%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%供應商合并縮減勞動力優化SaaS訂閱賬號其他 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 12：全球 SaaS+PaaS 市場規模及增速（百萬美元，%）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 細分結構

45、細分結構：基礎軟件機會最為突出基礎軟件機會最為突出。伴隨應用軟件的不斷成熟，以及企業上云帶來底層 IT 架構的不斷變化，基礎軟件正在成為中期主要機會來源。簡單而言，云廠商出于長期綜合競爭力的構建積極推動的云原生能力&服務，以及企業出于充分利用底層云資源彈性而做出的主動改變均意味著，全球基礎軟件市場正在發生快速、劇烈的變化，并帶來基礎軟件市場產品形態、競爭格局的相應變化，亦帶來軟件領域中期主要的投資機會。表 4：云化、數字化驅動下企業基礎軟件市場變革 類別類別 主要變化主要變化 產品變革產品變革 軟件開發 開發、交付效率&敏捷度要求 DevOps、CI/CD、低代碼/無代碼、RPA 等 數據管理

46、 數據類別、處理容量、場景變化 云化、NewSQL 等 系統運維&管理 管理范圍、管理顆粒度等 運維&安全融合、數據驅動、自動化等 信息安全 物理邊界消失等 零信任安全、SASE 等 資料來源：中信證券研究部整理 0%5%10%15%20%25%30%35%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025EApplicationSystem infrastructurePaaSYoY 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.

47、7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 13：企業云化的主要階段 資料來源：華為云原生 2.0 白皮書，中信證券研究部 板塊估值：回到板塊估值：回到 20162018 年之間水平，顯著低于疫情期間和年之間水平，顯著低于疫情期間和 2019 年，較多反映市年，較多反映市場對后續業績悲觀預期。場對后續業績悲觀預期。美股軟件板塊作為典型的高估值高成長、長久期資產，伴隨政策利率的上行，今年以來估值出現明顯收縮，目前美股軟件板塊 EV/S/G 不足 0.3X，大幅低于疫情期間水平，亦低于 2019 年水平，基本回到了 20162018 年的水平，我們認為，今年板塊估值的大幅收縮，不僅反映了年初

48、以來利率上行的影響，亦較多反映了后續板塊業績預期下修的風險。圖 14：美股軟件 SaaS 企業 EV/S/G(NTM)資料來源：彭博，中信證券研究部 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 小結：小結：雖然板塊當前的估值水平已較多反映了市場悲觀預期，同時板塊中長期成長性&確定性亦較為良好，但面對當前復雜、且充滿挑戰的宏觀環境，我們仍需保持謹慎，軟件行業屬于典型的經濟后周期行業，業績表現相對滯后于當期的宏觀經濟環境，按照彭博數據統計，從年初到現在，市場對美股軟件板塊 2023 年的營收增速預期尚沒有明顯的下調，目前市場

49、仍預期 2023 年板塊營收增速在 10.6%左右，直觀上仍顯樂觀，我們仍需密切關注板塊企業三季度的業績表現，并希望從他們的對外溝通表述中獲得更多他們關于未來一年產品訂單的分析和判斷。圖 15：標普軟件服務 2023 年營收增速一致預期調整變化 資料來源：彭博，中信證券研究部 半導體半導體&硬件：預期接近觸底，但底部徘徊時間可能長于硬件：預期接近觸底，但底部徘徊時間可能長于 2018/2019 年年 缺貨、漲價、供應鏈擾動、旺盛需求等成為過去兩年半導體、IT 硬件行業內的重點詞匯，但同時過去兩年產業快速增長的資本開支、在線辦公等對 PC 需求的透支、重復下單&囤貨帶來的庫存水平的大幅上升等，伴

50、隨今年以來高通脹下需求的減弱，正推動全球半導體、IT 硬件產業經歷短期的艱難時期。下面我們主要從硬件終端（PC、智能手機）、服務器、半導體等子板塊進行展開分析。硬件終端：硬件終端：PC、智能手機預期接近觸底，服務器是否是最后一只靴子？、智能手機預期接近觸底，服務器是否是最后一只靴子？智能手機、PC、服務器作為全球半導體 TOP3 需求方，其本身需求變化、庫存水平等，對上游半導體產業具有決定性作用。1）PC、智能手機、智能手機：緣于疫情期間市場需求的部分提前透支、高通脹對居民購買力的侵蝕、疫情后歐美消費者消費結構的切換（從商品消費轉向服務消費），以及去年終端廠商對需求的樂觀展望等，目前全球智能手

51、機、PC 產業正在經歷痛苦的去庫存周期，考慮到：當前偏弱的市場需求、仍然偏高的庫存水平等，我們預計未來數個季度市場仍將主要以庫存去化為主。蘋果手機在今年一枝獨秀，主要反映有利的市場競爭格局，以及高收入階層較強的抗通脹能力，但后續的持續表現，仍需要依賴于宏觀經濟的支撐。2）服務器）服務器：自去年二季度末以來，受益于企業市場需求的復蘇，以及北美云廠商資本開支的周期性上行，全球服務器市場開始進入景氣上行周期，期間供應鏈擾動帶來的缺貨等，亦使得板塊上行周期不斷拉長，按照歷史統計規律，每次上行/下行周期約分別持續0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%美股科技板塊美股科技板

52、塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 46 個季度，截止到 2022Q4，本次云廠商資本開支擴張已經持續近 6 個季度，正在接近周期的尾聲，我們預計明年云廠商資本開支增速有望周期性減弱，同時受累于對經濟不確定性的預期，我們看到企業市場對服務器的采購量正在開始減弱。若明年服務器需求走弱，亦將對全球半導體市場形成明顯拖累。圖 16：全球 PC 銷量數據（百萬臺）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 圖 17：全球 PC 庫存天數 資料來源：IDC，中信證券研究部 半導體板塊基本面半導體板塊基本面：關注庫存去化速度、服務器訂單能見度等關

53、注庫存去化速度、服務器訂單能見度等。受累于下游需求的走弱，目前全球消費電子相關半導體需求正在持續走弱，行業庫存水平亦在不斷攀升，并高于 2018/2019 年下行周期時候，按照臺積電近期財報溝通會內容，半導體庫存水平料將在Q3 觸及高點，隨后回落，并從 2023H2 開始進入正常軌道，但我們判斷，臺積電所處的市場領導地位，極易使其作出相對樂觀預期，行業實際表現可能弱于臺積電當前作出的判斷。后續我們仍需要緊密關注智能手機、PC 的庫存去化速度、2023 年的復蘇力度，以及2023 年服務器的訂單能見度等。0501001502002503003504002015201620172018201920

54、2020212022E2023E2024E2025E010203040506070存貨天數疫情前平均庫存天數 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 18：全球半導體庫存周轉天數 資料來源：SIA，中信證券研究部 圖 19：全球消費者半導體存貨周轉天數 資料來源：SIA，中信證券研究部 圖 20：全球數據中心半導體庫存周轉天數 圖 21：北美云計算巨頭可用計算區數量統計 資料來源：SIA，中信證券研究部 資料來源：彭博（含預測），中信證券研究部 0204060801001201Q132Q133Q134Q131Q1

55、42Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q220204060801001201Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22

56、消費者半導體存貨周轉天數平均值0204060801001201Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q220501001502002503003504004505002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 半導體板塊估值：接近半導體板塊估值：接近 2018/2019 年周期底部年周期底部。目前 SOX（費城半導體指數）PE(NTM)

57、已跌至 15X 附近，正在接近 2018/2019 年周期底部的水平，同時年初高點至今，SOX 亦累計下跌 43%，跌幅深度接近歷史大周期底部平均跌幅。但考慮到板塊當前仍然偏高的庫存水平，以及在本次半導體下行周期中，除了供給端的過剩之外，需求端的收縮亦是重要推動因素，本次半導體板塊股價的跌幅深度、持續時間有可能長于 2018/2019 年下行周期，短期我們仍需要保持謹慎。圖 22：SOX 指數 PE(NTM)數據 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 23：SOX 指數歷次下行周期回撤幅度統計 資料來源：彭博，中信證券研究部 小結小結：高通脹、宏觀不確定性、偏高的庫存水平等，正推動全球半導體、硬

58、件終端板塊經歷痛苦的庫存去化周期。我們判斷智能手機、PC 短期仍將以庫存去化為主，復蘇時點仍依賴于對宏觀經濟的判斷，服務器短期需求維持旺盛，但明年的訂單能見度則更為重要?？紤]到供給過剩，疊加需求端的收縮，我們預計本輪全球半導體下行周期持續時間、跌幅深度可能長于 2018/2019 年周期，短期仍需保持謹慎。但板塊當前估值正在接近歷史底部區域，并已然反映較大部分的市場悲觀預期。0510152025303540-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%199720002004200720112015201820202022回撤幅度平均回撤（19972020）美股科

59、技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 互聯網：業績增速有望在互聯網：業績增速有望在 2022H2 觸底觸底 企業基本面企業基本面：業績增速有望在業績增速有望在 2022H2 觸底觸底。疫情期間，用戶居家隔離帶來的線上互聯網應用時長的大幅增長，以及美股主要互聯網企業過去兩年在人員擴張、線下成本費用、資本開支等方面的謹慎行為和較少支出（除了亞馬遜等個別企業之外），使得美股互聯網企業業績過去兩年出現大幅增長，并充分享受疫情帶來的“正經營杠桿”。但伴隨疫情后，也即 2021Q3 開始，互聯網企業收入增速開始出現自然下滑（疫情后正

60、常反應），同時成本費用端，主要互聯網企業開始恢復激進人員招聘，部分線下成本費用開始恢復，而進入今年，宏觀的不確定性、高通脹對商品消費進而對相關在線廣告的拖累、短視頻對企業自身貨幣化的拖累等，導致互聯網企業從過去兩年的“正經營杠桿”轉向“負經營杠桿”，也即今年企業利潤增速顯著低于同期的收入增速。但我們看到，進入下半年之后，伴隨企業經營行為趨向謹慎，這種不利的局面正在發生變化，而這種經營層面的變化，有望推動Q3Q4 成為企業業績同比增長的底部，并在明年開始進入逐季改善通道。收入：收入：目前美國通脹數據已經見頂，并開始進入緩慢回落通道，同時美國社零數據繼續保持穩定（Q3 維持在 8%以上），這將對互

61、聯網企業電商、在線廣告（零售相關）形成明顯支撐，同時考慮到今年以來的低基數，疊加美國消費者信心的企穩回升，我們預計 Q3Q4 將大概率是美國互聯網企業營收增長的低點，進入2023 年之后，宏觀預期的逐步穩定，以及 2022 年的低基數效應，有望推動企業營收增速逐步回暖。成本費用：成本費用：對于互聯網企業而言，除了電商企業的零售成本之外，資本開支（折舊攤銷）、員工支出構成企業的主要成本費用項。美股互聯網企業的人員擴張主要集中于 2021H22022H1 之間，進入 2022H2 之后，企業人員招聘大幅放緩，部分企業甚至開始進入裁員通道，而亞馬遜人員數量在今年則在不斷縮減；資本開支方面，按照我們的

62、模型測算，北美云廠商本輪 CAPEX 上行周期主要集中于2021H22022 之間，預計進入明年，該部分支出同比增速料將顯著放緩。整體而言，我們預計企業在人員增長、資本開支方面的主動調節，疊加自身對經營效率的關注，明年企業的成本、運營費用增速料將顯著弱于今年，從而有助于明年企業盈利能力的改善。圖 24：美國社零同比變化（%）資料來源：彭博，中信證券研究部 -30-20-100102030405060 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 5：部分互聯網企業員工數統計 時間時間 2019 2020 2021 20

63、22H1 亞馬遜 798,000 1,298,000 1,608,000 1,523,000 同比 62.7%23.9%14.1%Meta 44,942 58,604 71,970 83,553 同比 30.4%22.8%31.8%谷歌 118,899 135,301 156,500 174,014 同比 13.8%15.7%20.8%資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 25：亞馬遜資本開支數據（億美元）資料來源：彭博，中信證券研究部，注：該數據不含租賃項 估值水平估值水平：處于歷史底部，但亦難回到過去處于歷史底部，但亦難回到過去。年初至今，美股互聯網板塊整體表現和軟件、半導體類似，偏高的估值

64、水平、疫情后業績增速的下滑等，成為主要的影響因素，我們統計發現，截至 10 月 17 日，主要個股年內均出現明顯下跌（亞馬遜-32%、谷歌-32%、Meta-61%），同時經歷年初以來的估值收縮之后，目前主要企業估值基本回到過去 10 年期的 20%以下分位，除了反映政策利率上行的影響之外，亦反映了對經濟前景不確定性、競爭格局等層面的擔憂。但正如我們此前分析，基本面有望自 2022H2 之后逐步走出低谷。同時在市場最為關注的 Tiktok 的競爭方面，三季度 Tiktok 在美國市場用戶在線時長增速已經回落至 9%左右，基本趨于穩定，同時經歷過去兩年以來的努力，Meta、谷歌的短視頻產品亦逐步

65、開始啟動貨幣化努力。表 6：美股主要互聯網企業估值水平 企業企業 估值方式估值方式 估值（估值（forward）十年均值十年均值 歷史分位數歷史分位數 Meta PE 12 30 1%Amazon EV/EBITDA 15 21 15%Google PE 17 25 20%資料來源：彭博，中信證券研究部，注：統計數據截至 2022 年 10 月 17 日 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02019202020212022H1 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 26：

66、Tiktok 美國總用戶在線時長同比變化 資料來源：Tensor Tower，中信證券研究部 風險因素風險因素 通脹數據持續處于高位導致美聯儲貨幣政策不斷收緊風險；美債市場流動性風險；強美元導致全球經濟走弱風險；地緣政治沖突導致歐洲經濟全面走弱風險；針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險；宏觀經濟波動導致歐美企業 IT 支出不及預期風險；全球云計算市場發展不及預期風險；云計算企業數據泄露、信息安全風險；全球半導體庫存出清速度低于預期風險；行業競爭持續加劇風險等。投資投資策略策略 疫情期間美國大規模財政刺激政策的后遺癥，以及疫情后企業營收增速、成本費用結構的恢復正常等，成為今年美股科技股持續、深度下

67、跌的核心因素。短期維度，我們預計通脹數據仍將成為主導市場走勢的核心變量，通脹、就業數據將是我們觀察短期市場拐點的核心指標。美股科技板塊中期良好的業績確定性&成長性，以及板塊當前處于歷史底部的估值水平、機構對美股科技股較低持倉等，均支撐我們在未來 12 個月，對美股科技板塊保持謹慎樂觀。行業子板塊層面，企業勞動力成本攀升、向訂閱模式轉型等，使得美股軟件板塊中期成長性、盈利能力依然理想，同時在經濟波動階段，軟件內在業績韌性亦優于其他行業板塊，板塊在疫情期間堆積的估值泡沫亦在過去一年基本消化完畢，但作為經濟后周期行業，我們仍需關注板塊明年業績預期調整風險；半導體&IT 硬件正處于周期性下行通道，疫情

68、期間提前透支、高通脹等加劇了市場供需矛盾，當前板塊估值正接近 2018/2019 年周期底部，市場悲觀預期計入亦較為充分；疫情后需求自然回落、企業成本費用恢復正常等，共同形成了今年美股互聯網板塊的業績低谷，我們判斷板塊業績增速有望在 2022 年下半年觸底，并逐步回升?？偨Y而言，考慮到正在接近觸底的基本面，以及處于歷史底部的估值水平，我們謹慎看好美股科技板塊未來 12 個月的表現，并建議自下而上，關注個股凈利潤、FCF，以及估值合理性，并相應關注美聯儲貨幣政策后續轉向帶來的分母端彈性，我0%100%200%300%400%500%600%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21

69、4Q211Q222Q223Q22 美股科技板塊美股科技板塊 2023 年投資策略年投資策略2022.11.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 們建議重點關注個股順序為：亞馬遜、特斯拉、英偉達、臺積電、Snowflake、Datadog、AMD、微軟、Salesforce、Service Now 等。表 7：重點關注公司估值列表 公司公司 市值市值（億美元）（億美元）估值方式估值方式 估值（自然年）估值（自然年）2021A 2022E 2023E 2024E 亞馬遜 9281 EV/EBITDA 23 24 17 14 特斯拉 6551 PE 86 47 34 24 英偉達 3525

70、PE 31 34 26 21 臺積電 3240 PE 15 10 11 10 Snowflake 423 PS 35 21 13 9 Datadog 223 PS 22 14 10 7 AMD 1003 PE 29 18 17 13 微軟 16503 P/FCF 29 25 25 22 Salesforce 1398 P/FCF 26 22 18 15 Service Now 731 P/FCF 41 35 27 21 Palo Alto 425 P/FCF 31 24 18 14 Meta 2407 PE 6 9 10 8 Wolfspeed 93 PS 13 9 7 5 Crowdstri

71、ke 298 PS 21 13 10 7 MongoDB 100 PS 11 8 6 5 Shopify 409 PS 9 7 6 5 谷歌 11206 PE 15 18 16 14 蘋果 22014 PE 23 22 21 20 安森美 273 PE 21 12 14 12 高通 1196 PE 12 9 9 8 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 11 月 4 日收盤價 24 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得

72、報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而

73、視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及

74、預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以

75、外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指

76、數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期

77、相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 25 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有

78、限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；

79、在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd

80、.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下

81、頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希

82、望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投

83、資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投

84、資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向

85、“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交

86、易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。