華潤三九公司研究：稀缺的OTC平臺型公司品牌渠道價值突出（24頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）買入（首次）市場價格：市場價格：46.8146.81 分析師：分析師：祝嘉琦祝嘉琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001 電話：021-20315150 Email： 分析師：孫宇瑤分析師：孫宇瑤 執業證書編號：執業證書編號：S0740522060002 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)988 流通股本(百萬股)978 市價(元)46.81 市值(億元)463 流通市值(億元)458 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司

2、盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）13,637 15,320 16,773 19,472 22,391 增長率 yoy%-7%12%9%16%15%凈利潤（百萬元）1,597 2,047 2,356 2,777 3,221 增長率 yoy%-24%28%15%18%16%每股收益（元）1.62 2.07 2.38 2.81 3.26 每股現金流量 2.25 1.89 2.70 2.68 3.00 凈資產收益率 11%13%13%14%14%P/E 29.0 22.6 19.6 16.7 14.4 P/B 3.4 3.0 2.7

3、2.3 2.0 備注：數據截止 2022.12.30 報告摘要報告摘要 健康消費品健康消費品+處方藥雙輪驅動的醫藥大健康引領者處方藥雙輪驅動的醫藥大健康引領者。公司背靠華潤集團，通過內生+外延的方式，形成 CHC 健康消費品和處方藥兩大主營業務板塊。公司主品牌“999”享有高知名度，并開拓了“天和”、“易善復”和“澳諾”等一系列知名品牌，連續多年在中國非處方藥企業綜合排名中名列第一。公司產品線覆蓋領域廣泛，深耕家庭常見病用藥場景，2021 年公司旗下年銷售額過億的品種已達 23 個。稀缺的稀缺的 OTC 平臺型公司，平臺型公司，品牌渠道優勢突出品牌渠道優勢突出。公司 CHC 業務過去 5 年處

4、于快速成長期，除 2020 年之外的復合增速超 15%，主要得益于：1）縱向深挖：公司圍繞“999感冒靈”、“三九胃泰”等代表性產品，以品牌帶動品類，在感冒、消化、皮膚領域持續發力，培育出一批在細分領域排名靠前的產品。以代表性的感冒品類為例，依托二三線產品放量，2017-2019 年公司感冒品類收入復合增速顯著超過行業平均水平。2）橫向賦能：公司通過并購和合作引入澳諾、易善復等特色產品，線上線下共同賦能，實現市場份額的快速提升。公司具有強大的品牌運作和渠道掌控力，產品矩陣橫向、縱向拓展空間廣闊，是不可多得的平臺型 OTC 龍頭。配方顆粒迎來全新機遇，配方顆粒迎來全新機遇，處方藥處方藥傳統傳統業

5、務觸底回升。業務觸底回升。公司處方藥業務中的中藥注射劑和抗生素業務，此前受到疫情、集采、限抗等多重因素影響業績承壓，2021 年占比分別下降至 6%、4%，已基本見底。隨著配方顆粒新國標發布、配方顆粒終端銷售放開，市場擴容在即，我們預計行業增速有望達到 25%以上。公司作為行業頭部企業，全產業鏈布局壁壘穩固，伴隨行業高景氣快速增長，有望將配方顆粒業務打造為公司新的業績增長點。政策政策鼓勵鼓勵中醫藥中醫藥高質量發展高質量發展，股權激勵，股權激勵彰顯彰顯公司公司成長信心成長信心。中醫藥行業受到政策大力支持、已上升至國家戰略，2022 年發布的中醫藥十四五規劃也奠定了未來 5 年行業高質量發展的基調

6、。隨著政策紅利釋放，預計行業將迎來景氣向上的新階段。公司作為中醫藥行業領軍企業，制定了十四五期間營收翻番的戰略目標，并發布了限制性股票激勵計劃，考核目標具有挑戰性，激勵充分，彰顯成長信心。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：公司 CHC 業務有望繼續保持穩健增長，配方顆粒即將放量貢獻新的業務增量，我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 167.73、194.72、223.91億元，同比增長 9%、16%、15%，實現歸母凈利潤 23.56、27.77、32.21 億元，同比增長 15%、18%、16%；對應 2022-2024 年 EPS 分別為 2.38、2.81、3.26。公

7、司對應 2022-2024 年 PE 為 20、17、14 倍，低于可比公司平均水平，當前估值具備較高性價比?？紤]到公司是稀缺的中藥考慮到公司是稀缺的中藥 OTC 平臺型企業，品牌和渠道優勢突出，配方顆粒平臺型企業，品牌和渠道優勢突出，配方顆粒業務有望帶動第二增長曲線，首次覆蓋，給予“買入”評級。業務有望帶動第二增長曲線，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動的風險、原材料價格波動的風險、并購整合不及預期并購整合不及預期的風險、政策變化風險、的風險、政策變化風險、研報研報使用信息數據更新不及時的風險使用信息數據更新不及時的風險。稀缺的稀缺的 OTCOTC 平臺平臺型公司型

8、公司，品牌渠道價值品牌渠道價值突出突出 華潤三九（000999.SZ）/中藥 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 01 月 02 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-11華潤三九滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄

9、 國內國內 OTC 品牌龍頭，股權激勵煥發新活力品牌龍頭，股權激勵煥發新活力.-4-自我診療+處方藥雙輪驅動的醫藥大健康引領者.-4-背靠華潤系，股東實力強勁.-5-歷久彌新，股權激勵托底長期穩健發展.-6-品牌和渠道優勢突出，配方顆粒放量在即品牌和渠道優勢突出，配方顆粒放量在即.-8-品牌 OTC 王者，平臺價值、渠道能力突出.-8-內外兼修，打造最強產品矩陣.-12-配方顆粒市場擴容在即，公司先發優勢明顯.-15-政策利好持續加碼，品牌政策利好持續加碼，品牌 OTC 大有可為大有可為.-17-政策紅利釋放，中醫藥行業進入高質量發展新階段.-17-OTC 市場廣闊，品牌龍頭強者恒強.-18-

10、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-20-收入預測模型.-20-盈利預測與估值.-21-風險提示風險提示.-21-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：華潤三九華潤三九發展歷程發展歷程.-4-圖表圖表2：華潤三九主要華潤三九主要子公司及業務架構子公司及業務架構.-4-圖表圖表3：2017-2022H1 華潤三九收入構成（百萬）華潤三九收入構成（百萬）.-5-圖表圖表4：2017-2022H1 華潤三九毛利構成（百萬）華潤三九毛利構成（百萬）.-5-圖表圖表5：華潤三九股權結構華潤三九股權結構.-5-圖表圖表6：華潤集團大健康板塊業務梳理華潤集團大健康板塊業務梳理.-6-圖表圖表7：2017-202

11、2Q3 年公司營業收入（單位：億元）年公司營業收入（單位：億元）.-6-圖表圖表8：2017-2022Q3 年公司歸母凈利潤（單位：億元）年公司歸母凈利潤（單位：億元）.-6-圖表圖表9：2017-2022Q3 年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率.-7-圖表圖表10：2017-2022Q3 年公司費用率情況年公司費用率情況.-7-圖表圖表11：華潤三九股權激勵方案考核目標華潤三九股權激勵方案考核目標.-7-圖表圖表12：華潤三九與對標企業華潤三九與對標企業 ROE（2021 年）年）.-7-圖表圖表 13：華潤三九位列：華潤三九位列 2021 年中國非處方藥生產企業綜合排名第一年中國非處

12、方藥生產企業綜合排名第一.-8-圖表圖表14：華潤三九華潤三九 OTC 明星產品簡介明星產品簡介.-8-圖表圖表 15：2021 年華潤三九感冒類產品零售終端銷售情況（百萬）年華潤三九感冒類產品零售終端銷售情況（百萬）.-9-圖表圖表16：三九感冒靈及復方感冒靈零售終端銷售情況（百萬）三九感冒靈及復方感冒靈零售終端銷售情況（百萬）.-9-圖表圖表17：華潤三九感冒類二三線產品市場份額變化華潤三九感冒類二三線產品市場份額變化.-9-圖表圖表18：2017-2021 年華潤三九消化類產品銷售情況（百萬）年華潤三九消化類產品銷售情況（百萬）.-10-XYuYbVlYaZmNuMnP8O9RbRpNo

13、OtRnOiNmMmNjMrRrN6MoPoOwMnRoOMYnQpR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：華潤三九消化類二線產品銷售情況（百萬）華潤三九消化類二線產品銷售情況（百萬）.-10-圖表圖表20：華潤三九多個產品在皮膚類產品綜合排名靠前華潤三九多個產品在皮膚類產品綜合排名靠前.-10-圖表圖表21：2017-2021 年華潤三九消化類產品銷售情況（百萬）年華潤三九消化類產品銷售情況（百萬）.-10-圖表圖表22：2018-2021 年三九感冒靈量價拆分年三九感冒靈量價拆分.-11-圖表圖表23：2018-2

14、021 年三九胃泰量價拆分年三九胃泰量價拆分.-11-圖表圖表 24：華潤三九：華潤三九 1+N 品牌戰略品牌戰略.-11-圖表圖表 25：華潤三九線上線下渠道布局：華潤三九線上線下渠道布局.-12-圖表圖表 26：華潤三九歷年研發投入情況：華潤三九歷年研發投入情況.-13-圖表圖表27：2017-2021 年公司在研新項目數量統計年公司在研新項目數量統計.-13-圖表圖表28：公司部分在研經典名方部分產品公司部分在研經典名方部分產品.-13-圖表圖表29：華潤三九華潤三九歷年收購整合梳理歷年收購整合梳理.-14-圖表圖表30：華潤三九華潤三九與國際藥企合作進行推廣的產品（部分）與國際藥企合作

15、進行推廣的產品（部分）.-14-圖表圖表31：2021 年易善復（賽諾菲）零售終端和樣本醫院銷售情況（億元）年易善復（賽諾菲）零售終端和樣本醫院銷售情況（億元）.-15-圖表圖表32：2017-2021 年澳諾（中國）零售終端銷售情況（億元；年澳諾（中國）零售終端銷售情況（億元；%）.-15-圖表圖表 33：2017-2023E 中藥配方顆粒市場規模（億元；中藥配方顆粒市場規模（億元；%）.-15-圖表圖表 34：2020 年中藥配方顆粒行業競爭格局年中藥配方顆粒行業競爭格局.-16-圖表圖表35：華潤三九配方顆粒產能情況華潤三九配方顆粒產能情況.-16-圖表圖表36：華潤三九中藥配方顆粒華潤

16、三九中藥配方顆粒.-16-圖表圖表37：近年來我國中醫藥相關政策梳理近年來我國中醫藥相關政策梳理.-17-圖表圖表38：“十四五十四五”中醫藥發展規劃的核心內容中醫藥發展規劃的核心內容.-18-圖表圖表 39：我國：我國 OTC 市場規模及預測（億元）市場規模及預測（億元）.-18-圖表圖表 40：2015-2020 年零售藥店十強、二十強、五十強、百強銷售占比情況年零售藥店十強、二十強、五十強、百強銷售占比情況-19-圖表圖表 41：在線零售藥房市場規模增長快速（單位：十億元）：在線零售藥房市場規模增長快速（單位：十億元）.-19-圖表圖表 42：城市實體藥店終端感冒藥品類：城市實體藥店終端

17、感冒藥品類 top4 市場格局（市場格局（%）.-19-圖表圖表43：華潤三九華潤三九分項業務拆分（收入：百萬）分項業務拆分（收入：百萬）.-20-圖表圖表 44：可比公司估值：可比公司估值.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 國內國內 OTC 品牌龍頭，品牌龍頭，股權激勵煥發新活力股權激勵煥發新活力 自我診療自我診療+處方藥雙輪驅動的醫藥處方藥雙輪驅動的醫藥大大健康健康引領者引領者 大型國有控股醫藥大型國有控股醫藥公司，公司，國內國內 OTC 品牌龍頭。品牌龍頭。華潤三九是大型國有控股醫藥上市公司，公司成立于 1985 年

18、，前身為深圳南方制藥廠；2000年，三九醫藥在深交所上市，股票代碼為 000999；2008 年公司并入華潤集團，并更名為“華潤三九醫藥股份有限公司”。多年來，公司連續在中國非處方藥協會發布的非處方藥企業綜合排名中名列第一，2021 年公司旗下年銷售額過億的品種達到 23 個。圖表圖表1：華潤三九華潤三九發展歷程發展歷程 來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所（數據截止 2022Q3）CHC 健康消費品健康消費品+處方藥雙輪驅動，產品管線豐富處方藥雙輪驅動，產品管線豐富。自并入華潤集團之后，公司先后剝離了房地產、食品等非醫藥業務，并在集團推動下收購一系列優質資產，完善醫藥主業布局。公司現已形

19、成 CHC 健康消費品和處方藥兩大主營業務板塊，CHC 健康消費品業務覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、骨科、維礦、兒科、婦科等品類，并積極向健康管理、康復慢病管理產品延伸；處方藥則聚焦腫瘤、心腦血管、消化系統、骨科、兒科等治療領域。公司產品線覆蓋領域廣泛，在行業內處于領先地位。圖表圖表2：華潤三九華潤三九主要主要子公司子公司及業務架構及業務架構 來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所（數據截止 2022Q3）19851999200020082010深圳南方制藥廠（前身）成立國家經貿委批準設立三九醫藥股份制公司深交所上市，股票代碼000999正式并入華潤集團更名為華潤三九醫藥股份有限公司2021制

20、定十四五戰略規劃，目標產值翻倍華潤三九醫藥股份有限公司CHC自我診療事業群處方藥事業群OTC事業部專業品牌事業部大健康事業部康復慢病事業部郴州三九棗莊三九南昌三九華潤順峰黃石三九華潤天和三九賽諾菲澳諾制藥華潤圣海小九云藥華潤圣火昆藥集團口服液華潤老桐君處方藥事業部國藥事業部抗感染事業部雅安三九華潤本溪三藥華潤高科三九金復康華潤北貿三九中醫藥華潤神鹿華潤金蟾華潤和善堂三九現代中藥九創醫藥華潤九新 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：2017-2022H1 華潤三九華潤三九收入構成收入構成（百萬）（百萬）圖表圖表4：2017

21、-2022H1 華潤三九華潤三九毛利構成毛利構成（百萬）（百萬）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 背靠華潤系，股東實力強勁背靠華潤系，股東實力強勁 國資委控股，股權結構穩定。國資委控股，股權結構穩定。公司第一大股東為華潤醫藥控股有限公司，持股比例為 62.99%，實際控制人為國務院國資委，其通過華潤集團直接持有華潤醫藥集團 53.05%的股份。公司股權結構穩定，有利于長期穩定發展。圖表圖表5：華潤三九股權結構華潤三九股權結構 來源：公司公告，中泰證券研究所（截止 2022 年三季報）背靠背靠華潤系華潤系，股東實力強勁。，股東實力強勁。華潤集團于 2003 年歸屬國

22、務院國資委直接管理，現已發展成為業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業六大領域的多元化控股企業集團。大健康板塊布局全面，集團旗下華潤醫藥集團有限公司擁有華潤三九、東阿阿膠、紫竹藥業、華潤雙鶴、江中藥業和博雅生物等多個知名品牌。華潤對旗下各部分醫藥資產清晰定位，三九集團進入華潤時代后定位于重點發展 OTC 業務和中藥處方藥的研發、生產及銷售，自此開啟了快5429666575567834927655355174619665905182535024985175665566226943680200040006000800010000120001400016000180

23、00201720182019202020212022H1非處方藥處方藥其他3189403344594476550530923926513152773861350214379710413718114382020004000600080001000012000201720182019202020212022H1非處方藥處方藥其他華潤集團（醫藥）有限公司北京醫藥投資有限公司華潤醫藥集團有限公司華潤醫藥控股有限公司華潤三九53.05%17.43%100%62.99%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 速發展的新時代。圖表圖表6：華潤集團大健

24、康板塊業務梳理華潤集團大健康板塊業務梳理 來源：各公司公告，公司官網，中泰證券研究所（數據截止 2022Q3）歷久彌新歷久彌新，股權激勵托底長期穩健發展，股權激勵托底長期穩健發展 厚積薄發厚積薄發，公司業績穩健增長。，公司業績穩健增長。2017-2019 年間，公司營業收入和歸母凈利潤復合增速分別達 15.0%、27.4%，2020 年由于新冠疫情影響，感冒止咳產品和處方藥銷售受到較大沖擊，抗感染業務受疫情及集采等政策影響下滑幅度較大，營收出現小幅下滑。2021 年恢復良好，公司營收和歸母凈利潤分別達153.2億元和20.5億元，同比增長12.3%和28.1%，整體業績穩中向好。圖表圖表7：2

25、017-2022Q3 年公司營業收入（年公司營業收入（單位：單位：億億元元）圖表圖表8：2017-2022Q3 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤（單位：單位：億億元元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 費用管控能力突出，盈利水平穩中有升。費用管控能力突出，盈利水平穩中有升。由于產品結構影響，如高毛利的抗感染業務受到限抗、集采等政策影響，毛利率偏低的 CHC 業務占比提升，以及成本上漲因素影響，近幾年公司處方藥業務毛利率有所下滑，導致公司綜合毛利率自 2017 年的 65%下降至 2022Q3 的 55%。與此同時公司加強費用管控，優化產品結構，費用率大幅下降，凈利

26、率也從 2017 年的 12%提升至 2022Q3 的 16%。華潤醫藥集團有限公司華潤醫藥控股有限公司100%100%華潤醫藥投資華潤三九63.60%華潤東阿阿膠東阿阿膠56.62%23.14%8.86%北京醫藥集團華潤雙鶴華潤商業59.99%51%88.67%11.33%江中藥業博雅生物華潤江中制藥集團51%43.06%29.28%111.2134.3147.0136.4153.2121.124.0%21.0%9.0%-8.0%12.0%8.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%02040608010012014016018020172

27、018201920202021 2022Q3營業收入同比增速13.014.321.116.020.519.59.0%10.0%48.0%-24.0%28.0%11.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0510152025201720182019202020212022Q3歸母凈利潤同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：2017-2022Q3 年公司年公司毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖表圖表10：2017-2022Q3 年公司年公司費用率情況

28、費用率情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 股權激勵股權激勵設臵多維考核目標，托底長期穩健發展。設臵多維考核目標，托底長期穩健發展。2022 年 5 月公司完成向 2021 年限制性股票激勵計劃的 267 名激勵對象首次授予限制性股票 824 萬股，授予價格為 14.84 元/股。激勵對象包括中高層管理人員和核心的業務和技術人員。公司在業績考核上選取了扣非歸母凈利潤復合增長率、扣非后凈資產收益率和總資產收益率這三項指標，其中盈利能力方面要求 2022-2024 年扣非凈利潤年復合增長率不低于 10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平。綜合來看

29、，公司此次股權激勵考核指標設臵全面，有望引導公司長期穩健發展。圖表圖表11：華潤三九華潤三九股權激勵方案考核目標股權激勵方案考核目標 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表12：華潤三九與對標企業華潤三九與對標企業 ROE（2021 年）年）來源：公司公告，中泰證券研究所 65.0%69.0%67.0%62.0%60.0%55.0%12.0%11.0%15.0%12.0%14.0%16.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201720182019202020212022Q3毛利率凈利率51.0%56.0%54.0%47.0%42.0%3

30、5.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201720182019202020212022Q3績效考核目標績效考核目標202220232024備注備注歸母扣非凈資產收益率(不低于)10.15%10.16%10.17%且不低于對標企業 75 分位水平歸母扣非凈利潤年復合增長率(不低于)10.00%10.00%10.00%且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平總資產周轉率(不低于)6.90%7.00%7.20%13.39%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

31、重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 品牌品牌和和渠道渠道優勢突出，配方顆粒放量在即優勢突出，配方顆粒放量在即 品牌品牌 OTC 王者王者，平臺平臺價值、價值、渠道渠道能力突出能力突出 品牌品牌 OTC 龍頭，廣受市場認可。龍頭，廣受市場認可。公司打造的“999”品牌，在消費者和行業內都享有良好口碑，具有極強的品牌辨識度，多次被評為“中國最高認知率商標”、“中國最有價值品牌”。公司連續多年蟬聯中國非處方藥生產企業綜合排名第一，品牌生命力強大。圖表圖表 13：華潤三九位列華潤三九位列 2021 年年中國非處方藥生產企業綜合中國非處方藥生產企業綜合排名第排名第一一 來源：中國非處方藥物協會

32、，中泰證券研究所 公司公司圍繞圍繞 CHC 核心領域打造眾多明星產品核心領域打造眾多明星產品。公司的非處方藥產品在多個細分賽道名列前茅，999 感冒靈/復方感冒靈占據中成藥感冒咳嗽類前二席位，除感冒之外，消化類、皮膚類等傳統優勢領域也都排名靠前。此外，公司新引入的澳諾葡萄糖酸鈣鋅口服溶液也在礦物質（化學藥）排第 2 位，顯示出公司強大的品牌運營能力。圖表圖表14：華潤三九華潤三九 OTC 明星產品簡介明星產品簡介 來源：公司公告，中國非處方藥物協會，中康數據，中泰證券研究所 排名排名企業名稱企業名稱1華潤三九醫藥股份有限公司2太極集團有限公司3修正藥業集團股份有限公司4揚子江藥業集團有限公司5

33、廣州白云山醫藥集團股份有限公司6云南白藥集團股份有限公司7強生非處方藥業務8浙江康恩貝制藥股份有限公司9仁和（集團）發展有限公司10天士力控股集團有限公司產品名稱產品名稱主治功能主治功能2021年終端銷年終端銷售額（億）售額（億）中國中國OTC協會分類協會分類綜合排名綜合排名999感冒靈顆粒緩解感冒癥狀21.7中成藥感冒咳嗽類第一名999澳諾金辛金丐特（葡萄糖酸鈣鋅口服溶液）骨質疏松、發育不全等17化學藥礦物質類第二名999復方感冒靈顆粒緩解感冒癥狀12.3中成藥感冒咳嗽類第二名皮炎平（復方醋酸地塞米松乳膏）皮炎濕疹4.5化學藥皮膚科類第二名血塞通軟膠囊活血祛瘀、通脈活絡4.1/999小兒氨酚

34、黃那敏顆粒緩解小兒感冒癥狀3.6化學藥兒科類第四名皮炎平（糠酸莫米松凝膠）皮炎濕疹2.9化學藥皮膚科類第十一名999強力枇杷露止咳化痰2.9中成藥止咳化痰平喘類第五名999胃泰淺表性胃炎等2.9中成藥消化類第六名999小兒感冒顆粒緩解小兒感冒癥狀2.8中成藥兒科感冒咳嗽類第九名 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 品牌帶動品類，品牌帶動品類，OTC 平臺價值突出。平臺價值突出。公司圍繞“999 感冒靈”、“三九胃泰”、“999 皮炎平”三大代表性品牌產品，以品牌帶動品類，在感冒、消化、皮膚領域持續發力，依靠持續的廣告投入和廣泛的渠道

35、觸達，帶動其他多個品類快速放量，實現了在細分領域深度占領消費者心智。感冒類感冒類：龍頭地位突出，品類放大效應顯著。：龍頭地位突出，品類放大效應顯著。在 2021 年度中國非處方藥產品綜合統計排名中，“999 感冒靈”和“999 復方感冒靈”位居中成藥感冒咳嗽類的前兩名，龍頭地位突出。根據中康數據，除三九感冒已經是零售終端銷售破 20 億的重磅產品外，感冒靈二三線產品也持續發力，2017-2019 年公司感冒品類零售終端銷售收入復合增速達 14.8%，顯著超過行業平均水平。成人領域，復方感冒靈、強力枇杷露、感冒清熱顆粒等單品收入均已實現過億；在小兒感冒領域，小兒感冒靈、小兒氨酚黃那敏顆粒等單品也

36、實現了破億元銷售。圖表圖表 15：2021 年年華潤三九感冒類產品零售終端銷售情況（百萬）華潤三九感冒類產品零售終端銷售情況（百萬）來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）圖表圖表16：三九感冒靈三九感冒靈及復方感冒靈及復方感冒靈零售零售終端銷售終端銷售情況情況（百萬）（百萬）圖表圖表17：華潤三九感冒類華潤三九感冒類二三線二三線產品市場份額產品市場份額變化變化 來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）消化類：消化類：升級三九胃泰，升級三九胃泰，鞏固領先優勢鞏固領先優勢。2012 年公司收購合肥神鹿后獲得溫

37、胃舒和養胃舒兩大產品，2014 年公司升級三九胃泰為品類品牌，并打造以三九胃泰顆粒為核心、以養胃舒顆粒和溫胃舒顆粒為輔的消化類2197122835828828317617415311711110058500500100015002000250017931887213619902197816113012221372122815.6%11.3%0.1%1.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0500100015002000250030003500400020172018201920202021感冒靈（顆粒+膠囊）復方感冒靈yoy0.0%10

38、.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 產品線。受益于三九胃泰的品牌賦能，近年來該兩大產品均實現了較快增長，根據中康數據，2017-2021 年公司消化類產品零售終端銷售額復合增速達到 12%。2021 年，公司胃腸道用藥通過品種升級策略，同時提高“氣滯胃痛顆?！钡漠a品力，進一步鞏固在細分領域的領先地位。圖表圖表18：2017-2021 年華潤三九消化類年華潤三九消化類產品銷售情況產品銷售情況（百萬）（百萬）圖表圖表1

39、9：華潤三九消化類二線產品銷售情況（百萬）華潤三九消化類二線產品銷售情況（百萬）來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）皮膚類：皮膚類：同類排名領先，持續豐富品牌內核。同類排名領先，持續豐富品牌內核。公司皮炎類產品共用“999皮炎平”品牌，2012 年通過收購補充了“順峰”品牌，主要產品均有優異表現。根據中國非處方藥物協會公布的數據，2021 年公司核心產品復方醋酸地塞米松乳膏位居化學藥皮膚科類第二名，其他產品糠酸莫米松凝膠、曲安奈德益康唑乳膏、以及順峰康霜曲咪新乳膏等均入圍前 20名，品類整體市場競爭力強。根據中康數據，

40、2017-2021 年間，公司皮炎類產品零售終端銷售增速為 6.06%，增長態勢穩健。圖表圖表20：華潤三九多個產品在皮膚類產品綜合排名華潤三九多個產品在皮膚類產品綜合排名靠前靠前 圖表圖表21：2017-2021 年華潤三九消化類年華潤三九消化類產品銷售情況產品銷售情況（百萬）（百萬）來源：中國非處方藥物協會，中泰證券研究所 來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）核心產品提價空間較大，有望進一步貢獻業績。核心產品提價空間較大，有望進一步貢獻業績。近年來，公司已陸續對999 系列的多個產品進行了提價，根據中康數據，三九感冒靈顆粒的單盒平均售價從 2017 年的 10.77 元

41、上漲至 2021 年的 12.63 元，漲幅為22.3%；三九胃泰單盒平均售價從 2017 年的 9.99 元上漲至 2021 年的38645852054260118.7%13.5%4.2%10.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%010020030040050060070020172018201920202021消化類產品合計銷售額yoy82899610210664758586944862718611102040608010012020172018201920202021氣滯胃痛溫胃舒養胃舒商品名商品名通用名通用名排名排名皮

42、炎平復方醋酸地塞米松乳膏2皮炎平糠酸莫米松凝膠11999曲安奈德益康唑乳膏15順豐康霜曲咪新乳膏1632037041042244725725827127131765535038371051141181241380100200300400500600700800900100020172018201920202021復方地塞米松莫米松酮康他索曲安奈德益康唑 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 15.13 元，漲幅達 51.5%。公司 CHC 產品定位面向大眾，定價普遍不高，且由于公司產品認可度高，產品提價基礎較好，后續有望通過提價進一

43、步貢獻業績。圖表圖表22：2018-2021 年三九感冒靈量價拆分年三九感冒靈量價拆分 圖表圖表23：2018-2021 年三九年三九胃泰胃泰量價拆分量價拆分 來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）來源：中康數據，中泰證券研究所（注：該口徑為終端含稅價）實行實行 1+N 品牌戰略品牌戰略，業務領域不斷拓寬。，業務領域不斷拓寬。999 主品牌定位于家庭常用藥品，深耕感冒、皮膚、胃腸等核心品類，公司在 999 品牌的基礎上，陸續補充了“天和”、“順峰”、“好娃娃”、“易善復”、“康婦特”、“澳諾”等藥品品牌，憑借公司的專業品牌運作能力，針對產品屬性和目標客群精耕細作，將其分別打造

44、為骨科貼膏、皮膚藥、兒童藥、護肝藥、婦科藥、補鈣等多個領域的專業品牌。2018 年起，公司將業務拓展到膳食營養補充劑領域，陸續推出“999 今維多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999 護能”等品牌，持續豐富品牌內涵。圖表圖表 24：華潤三九華潤三九 1+N 品牌戰略品牌戰略 來源：公司官網，中泰證券研究所 -0.4%7.5%-9.2%6.2%5.6%5.3%2.6%3.9%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2018201920202021銷量同比增長平均單價同比增長-4.1%3.1%-1.7%2.4%2

45、5.6%12.4%1.8%5.4%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2018201920202021銷量同比增長平均單價同比增長治療領域治療領域999感冒、腸胃、皮膚等治療領域天和骨科順峰皮膚好娃娃兒科易善復護肝用藥康婦特婦科澳諾補鈣用藥999今維多膳食營養補充劑品牌品牌 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 渠道渠道兼具深度和廣度兼具深度和廣度，線上線下共同賦能線上線下共同賦能。1）線下：公司擁有強大的渠道管理和終端覆蓋，搭建了成熟的三九商道客戶體系，與全國最優質的經銷商和連鎖

46、終端廣泛合作，覆蓋了全國超過 40 萬家藥店，通過商品賦能、專業賦能、堅持控銷等方式形成對終端較強的掌控力。2）線上：與電商、互聯網醫療、O2O 等平臺開展業務合作，打通線上與線下資源，為傳統客戶提供新渠道入口。隨著公司在主流電商平臺持續構建感冒咳嗽、兒科、肝膽、維礦等品類的品牌優勢地位，在 2022 年 618 電商大促活動中，999 感冒用藥占據同類目排名第一，易善復蟬聯 OTC 肝膽用藥類目品牌流量榜和交易榜第一，999 小兒感冒藥、999 澳諾分別在小兒感冒、維鈣營養品類中排名領先，預計未來線上業務仍將維持快速增長。圖表圖表 25：華潤三九線上線下渠道布局華潤三九線上線下渠道布局 來源

47、：公司官網，中泰證券研究所 內外兼修，打造最強產品矩陣內外兼修，打造最強產品矩陣 公司高度重視研發創新公司高度重視研發創新，持續加碼研發投入。，持續加碼研發投入。公司依托創新藥物、中醫中藥、健康藥物三個研究院，在新產品立項、新產品引進、產品力提升等領域持續投入，圍繞戰略方向，持續加強創新研發投入，完善創新體系建設，提升創新能力。2021 年公司研發投入達 6.31 億元，同比增長8.62%，占營業收入比例為 4.12%，在研項目 71 項，新品研發投入占比顯著提高。線下線下線上線上優質經銷商優質經銷商終端藥店終端藥店4040萬萬+完美藥店完美藥店5000+5000+B2CB2C：京東大藥房、阿

48、里?。壕〇|大藥房、阿里健康大藥房等康大藥房等O2OO2O：美團、餓了么、京東：美團、餓了么、京東到家等到家等互聯網醫療平臺：平安好醫互聯網醫療平臺：平安好醫生、妙手醫生等生、妙手醫生等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 26：華潤三九歷年華潤三九歷年研發投入研發投入情況情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 經典傳承經典傳承+創新轉型創新轉型同步推進，全面提升產品競爭力。同步推進，全面提升產品競爭力。1）創新轉型：截止 2021 年底，公司在研項目 71 項，主要圍繞腫瘤、骨科、皮膚、呼吸、抗感染等戰略領域，仿創結合，進

49、行產品布局。2）二次開發：對公司現有已上市品種正天系列、三九胃泰系列、感冒靈系列、參附注射液、華蟾素注射液、氣滯胃痛顆，粒進行二次開發，提升現有品種的品質、資質，培育大品種。3）中醫藥傳承創新：重點關注中藥經典名方、配方顆粒標準及藥材資源的研究。目前在研經典名方二十余首，位列行業第一梯隊。與此同時，公司積極推進中藥配方顆粒標準研究，通過與國內多家知名科研院校合作，持續加大標準研究力度，開展國家和地方配方顆粒標準研究和申報，推動配方顆粒產品標準化。圖表圖表27：2017-2021 年公司在研新項目數量統計年公司在研新項目數量統計 圖表圖表28：公司公司部分部分在研經典名方部分產品在研經典名方部分

50、產品 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 外延外延并購并購豐富產品線，豐富產品線，整合能力優秀。整合能力優秀。近年來，公司圍繞抗腫瘤、抗感染、心腦血管、兒科、骨科、皮膚科、消化、補益、清熱解毒等戰略領域展開了多次并購，持續推動產品線擴張，并收獲眾多優質品種，其中不少品種現已成為銷量過億的大品種。近期公司發布公告收購昆藥集團控股權已完成過戶，未來有望在整合昆藥優質資源的同時補充傳統國藥品牌，實現品牌+創新雙輪驅動發展。3.264.9775.345.816.310.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%

51、0123456720172018201920202021研發投入（億）研發投入占醫藥工業收入比例15324357710102030405060708020172018201920202021劑型劑型湯劑湯劑煮散清金化痰湯地黃飲子金匱要略（漢張仲景）“心胸中大寒痛，嘔不能飲食，腹中寒，上沖皮起，出見有頭足，上下痛而不可觸近，大建中湯主之?！贬t學統旨(明葉文齡)“清金化痰湯，因火者，咽喉干痛，面赤，鼻出熱氣，其痰嗽而難出，色黃且濃，或帶血絲，或出腥臭?！秉S帝素問宣明論方(金劉完素)“喑痱證，主腎虛。內奪而厥，舌喑不能言，二足廢不為用。腎脈虛弱，其氣厥不至，舌不仁。經云喑痱，足不履用，音聲不出者。地

52、黃飲子主之，治喑痱，腎虛弱厥逆，語聲不出，足廢不用?！狈矫矫鎏幊鎏幋蠼ㄖ袦谘薪浀涿皆谘薪浀涿?請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：華潤三九華潤三九歷年收購整合梳理歷年收購整合梳理 來源：公司公告，中泰證券研究所 外部合作多元化，渠道加持下外部合作多元化，渠道加持下實現共贏實現共贏。在持續推進國內并購的同時，公司也與賽諾菲制藥、諾和諾德、龍角散等國際知名藥企開展了深度合作，憑借自身渠道優勢，易善復、諾澤、龍角散等產品在中國市場的銷售也取得了亮眼的成績。圖表圖表30：華潤三九華潤三九與國際藥企合作進行推廣的產品

53、（部分）與國際藥企合作進行推廣的產品（部分）來源：各公司官網，中泰證券研究所 強強聯合賽諾菲，強強聯合賽諾菲，易善復市場份額顯著提升。易善復市場份額顯著提升。易善復此前主要在醫院端銷售，2017 年初公司正式啟動易善復經銷，借由公司強大的OTC 銷售平臺拓展零售終端銷售，在京東和阿里平臺分別開設了易善復旗艦店，在“618”電商大促活動連續蟬聯 OTC 肝膽品類第一品牌。根據中康數據，2021 年易善復零售終端銷售額已達 3.1 億并購標的并購標的并購時間并購時間交易總價交易總價（百萬）（百萬）所得股權所得股權標的公司核心產品標的公司核心產品南昌百安2009.1017.74100%復方酮康唑軟膏

54、、糠酸莫米松金蟾生化2010.0316699.46%華蟾素注射液、華蟾素片、華蟾素口服液雙鶴高科2012.0187.80100%舒血寧注射液、茵梔黃口服液本溪三藥2012.01171.74100%氣滯胃痛顆粒合肥神鹿2011.10134.52100%溫胃舒顆粒（膠囊）、養胃舒顆粒（膠囊）順峰藥業2012.02600100%順峰康王、順豐康霜天和藥業2013.02583.197.2%骨通貼膏（含PIB型）、天和追風膏臨清華威2013.0880.74100%健腦補腎丸、外感風寒顆粒吉林和善堂2014.0813.14100%人參飲片杭州老桐君2014.1123.67100%抗病毒口服液、小兒咳喘靈、

55、小兒退熱口服液眾益股份2015.091300100%阿奇霉素腸溶膠囊、紅霉素腸溶膠囊圣火藥業2016.091890100%血塞通軟膠囊、黃藤素軟膠囊三九金復康2017.01-65%金復康口服液、益血生膠囊山東圣海2017.09379.465%益普利生、圣海圣健澳諾制藥2020.011420100%葡萄糖酸鈣鋅口服溶液、維生素C咀嚼片、參芝石斛顆粒深圳華潤堂2020.12190.47100%燕窩、蟲草、參茸等健康食品,維礦補充劑,部分中西成藥和個人護理品。昆藥集團2022.12290228%血塞通系列、參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒易善復（多烯磷脂酰膽堿膠囊）龍角散免水潤顆粒諾澤重組人生長激素注射液

56、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 元，呈快速增長態勢。借助澳諾進軍兒童維礦品類，順利實現品牌重塑。借助澳諾進軍兒童維礦品類，順利實現品牌重塑。公司于 2020 年收購澳諾制藥 100%股權，其主打產品為葡萄糖酸鈣鋅口服溶液。公司收購澳諾之后，借助 999 品牌及渠道的賦能，優化品牌形象，推出“澳諾鈣，用心愛”的品牌理念，并開設線上官方旗艦店，精準布局線上線下市場。根據中康數據，2021 年澳諾葡萄糖酸鈣鋅口服溶液在零售渠道增速達55.2%，相比2017-2019年增長顯著加速。圖表圖表31：2021 年年易善復（賽諾菲）易善復（

57、賽諾菲）零售終端零售終端和樣本和樣本醫院醫院銷售情況（銷售情況（億元億元）圖表圖表32：2017-2021 年澳諾年澳諾（中國中國）零售終端銷售情零售終端銷售情況況（億元；（億元；%）來源：中康數據，PDB，中泰證券研究所 來源：中康數據，中泰證券研究所 配方顆粒配方顆粒市場擴容市場擴容在即在即，公司先發優勢明顯，公司先發優勢明顯 中藥中藥配方顆粒市場擴容在即。配方顆粒市場擴容在即。中藥配方顆粒以中藥飲片為原料，經多種工序精制而成的顆粒劑，相較于傳統飲片有方便攜帶、儲存等眾多優點。根據艾媒咨詢數據，2014-2020 年我國中藥配方顆粒的市場規模從 62 億增長至 255 億，年化復合增速達

58、27%。2021 年 11 月，衛健委與醫藥管理局聯合發布 關于規范醫療機構中藥配方顆粒臨床使用的通知，標志著長達 27 年的中藥配方顆粒試點結束，二級以上醫療機構使用限制放開，銷售渠道將擴大至全國各級醫療機構，行業擴容在即。圖表圖表 33：2017-2023E 中藥中藥配方顆粒市場配方顆粒市場規模（億元規模（億元；%）來源：艾媒咨詢，中泰證券研究所 3.11.700.511.522.533.5零售終端銷售額樣本醫院銷售額8.98.710.311.017.0-2.1%18.7%6.3%55.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820172018201

59、920202021銷售額yoy13316520525534644356724.1%24.2%24.4%35.7%28.0%28.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600201720182019202020212022E2023E市場規模增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 競爭格局競爭格局較優，龍頭優勢較優，龍頭優勢顯著顯著。華潤三九是首批試點生產中藥配方顆粒的六家企業之一，2020 年公司中藥配方顆粒業務收入超 20 億，按當年 255 億市場規模測算，市占率約為 8%，位

60、列行業第三。由于配方顆粒業務對企業全產業鏈能力等要求較高，從藥材采購到飲片加工、制劑生產均有較嚴格的監管，品種要求建立溯源管理體系，進入門檻高，我們預計配方顆粒行業競爭格局將會較為穩定。同時新國標的實施也會帶來一定成本壓力，進一步鞏固龍頭企業競爭優勢。圖表圖表 34：2020 年中藥年中藥配方顆粒配方顆粒行業行業競爭格局競爭格局 來源：各公司公告，中泰證券研究所 公司公司產能產能充裕充裕，2023 年有望完成新國標切換。年有望完成新國標切換。目前公司可生產 600 余種單味配方顆粒品種，在廣東、安徽、四川等地已經建成配方顆粒生產基地，現有及在建產能均十分充裕。當前公司配方顆粒業務仍處于新國標轉

61、換調整期，預計 2023 年將逐步完成配方顆粒相關標準切換工作，迎來盈利拐點向上的新階段。圖表圖表35：華潤三九配方顆粒華潤三九配方顆粒產能產能情況情況 圖表圖表36：華潤三九華潤三九中藥中藥配方顆粒配方顆粒 來源：環評文件，中泰證券研究所（注：建成時間按環評文件公示為準）來源：公司公告，中泰證券研究所 39%12%8%41%中國中藥紅日藥業華潤三九其他產品產品企業企業產能產能建成時間建成時間配方顆粒安徽華潤金蟾600噸/年2012安徽華潤金蟾500噸/年2016華潤三九（雅安）800噸/年2021配方顆粒安徽華潤金蟾1400噸2021安徽華潤金蟾2000噸2021安徽華潤金蟾1100噸202

62、1配方顆粒提取物干粉現有產能現有產能在建產能在建產能配方顆粒提取物干粉 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 政策利好持續加碼，品牌政策利好持續加碼，品牌 OTC 大有可為大有可為 政策紅利釋放，中醫藥行業進入高質量發展新階段政策紅利釋放，中醫藥行業進入高質量發展新階段 政策政策紅利紅利集中釋放集中釋放，中醫藥中醫藥發展發展上升至國家戰略上升至國家戰略。2016 年國務院出臺的中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2030），是國家首個支持中醫藥發展政策的關鍵文件，奠定了支持中醫藥發展的整體基調。后續相繼發布了中醫藥發展“十三五”規劃、

63、中華人民共和國中醫藥法等重要文件，將中醫藥發展上升為國家戰略。2019-2020 年，伴隨多項政策出臺，國家開始大力促進中藥傳承創新發展；2021 年，政策扶持中藥行業的力度持續加大，國家醫保局明確表態對適宜的中藥和中醫醫療服務項目加大支持力度。隨著政策紅利釋放，預計中醫藥行業也將迎來景氣向上的快速發展階段。圖表圖表37：近年來我國中醫藥相關政策梳理近年來我國中醫藥相關政策梳理 來源：國家衛健委，國家醫保局，國家中醫藥局，中泰證券研究所 十四五規劃十四五規劃奠定未來奠定未來 5 年中醫藥行業高質量發展基調。年中醫藥行業高質量發展基調。2022 年 3 月國務院辦公廳公布“十四五”中醫藥發展規劃

64、，提出 10 個方面的主要任務，設臵 15 項主要發展指標和 11 項工作專欄，旨在推動中醫藥高質量發展。目標到 2025 年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效。文件文件時間時間機構機構重點內容重點內容中華人民共和國中醫藥法2016.12全國人大常委會明確中醫藥事業的重要地位和發展方針，建立符合中醫藥特點的管理制度，加大對中醫藥事業扶持力度，加強對中醫醫療服務和中藥生產經營的監管關于促進中醫藥傳承創新發展的意見2019.10中共中央、國務院提出要健全中醫藥服務體系：大力推動中藥質量提升和產業高質量發展：促進中醫藥傳承與開放創新發展：改

65、革完善中醫藥管理體制機制中藥注冊分類及申報資料要求2020.9國家藥監局鼓勵中藥創新研制：加強古典醫籍精華的梳理和挖掘，促進中藥傳承發展，鼓勵中藥二次開發關于促進中藥傳承創新發展的實施意見2020.12國家藥監局涵蓋了中藥審評審批、研制創新、安全性研究、質量源頭管理、生產質量控制、上市后監管、品種保護、中藥的法規標準體系等內容關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施2021.2國務院遵循中醫藥發展規律，認真總結中醫藥防治新冠肺炎經驗做法，推動中醫藥和西醫藥相互補充、協調發展關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告2021.2國家藥監局等四部門長達20年的中藥配方顆粒試點工作結束，中藥配方顆粒生產實行備案

66、制，不再需要申請批準，其質量監管納入中藥飲片管理范關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見2021.12國家醫保局、國家中醫藥局深化醫療保障制度改革，支持和促進中醫藥傳承創新發展，中藥飲片保持25%加成，中醫醫療服務機構納入醫保定點管理，可暫不執行DRG“十四五”中醫藥發展規劃2022.3國務院辦公廳提出 10 個方面的主要任務，設置 15 項主要發展指標和 11 項工作專欄，推動中醫藥高質量發展 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表38：“十四五”中醫藥發展規劃的核心內容“十四五”中醫藥發展規劃的核心內容 來源：國務院，

67、中泰證券研究所 OTC 市場廣闊市場廣闊，品牌龍頭強者恒強，品牌龍頭強者恒強 國內國內 OTC 市場市場蓬勃發展蓬勃發展，中成藥占據主導地位。中成藥占據主導地位。非處方藥作為經長期臨床使用被證實療效確切、質量穩定、一般公眾也可安全使用的藥物，是我國臨床治療和預防用藥的重要組成部分。我國 OTC 市場規模不斷擴大，據 IQVIA 艾昆緯預測分析，十四五期間，中國非處方藥市場規模將從 2021 年的 2482.95 億人民幣增長到 2025 年的 3061.13 億人民幣（表 2），年復合增長率為 5.3%。根據中國非處方藥協會披露數據，截止 2019 年底國內非處方藥按品種計約 3390 個，其

68、中中成藥 2758 個，占 81%；按銷售額計算，中成藥占比約為 65%；處于主導地位。圖表圖表 39：我國我國 OTC 市場規模及預測（億元）市場規模及預測（億元）來源：IQVIA，中泰證券研究所 新品牌培育難度加大，零售終端集中度提升及線上渠道的興起使得新品牌培育難度加大，零售終端集中度提升及線上渠道的興起使得傳統傳統品牌具備更強的穿透性。品牌具備更強的穿透性。近年來新媒體對傳統電視廣告持續沖擊，流量規劃類別規劃類別政策核心內容政策核心內容醫療機構擴充提升中醫院、中醫機構、公立醫院中醫床位數量，設置中醫院發熱門診。強化中醫藥特色人才隊伍建設，完善落實西醫學習中醫制度。鼓勵中醫診所鼓勵有資質

69、的中醫專業技術人員特別是名老中醫開辦中醫診所。鼓勵有條件的中醫診所組建家庭醫生團隊開展簽約服務。推動中醫門診部和診所提升管理水平。中藥抗疫堅持中西醫并重以及中西醫結合、中西藥并用、加強中醫救治能力建設，推動建立有效機制，促進中醫藥在新發突發傳染病防治和公共衛生事件應急處置中發揮更大作用。提升中藥材質量加強中藥資源保護與利用，加強道地藥材生產管理，提升中藥產業發展水平，加強中藥安全監管。中藥創新加強中醫藥傳承保護，加強重點領域攻關，建設高層次科技平臺，促進科技成果轉化。醫保與支付醫療機構炮制使用的中藥飲片、中藥制劑實行自主定價，符合條件的按程序納入基本醫療保險支付范圍。改善市場競爭環境，引導形成

70、以質量為導向的中藥飲片市場價格機制。2360.222482.952592.22742.552912.593061.13-3.20%5.20%4.40%5.80%6.20%5.10%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0500100015002000250030003500202020212022E2023E2024E2025E非處方藥市場規模增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 分發模式變化，培育新品牌的成本和難度都大幅增加，近幾年胡潤品牌榜醫療保健前十名品牌格局基本保持穩定，鮮少有新品牌

71、。另一方面，隨著藥店行業集中度提升及線上渠道的興起，具有強品牌力、強產品力的中藥企業自帶引流屬性，在與終端的合作中也會占據更強的話語權。圖表圖表 40：2015-2020 年零售藥店十強、二十強、五十年零售藥店十強、二十強、五十強、百強銷售占比情況強、百強銷售占比情況 圖表圖表 41：在線零售藥房市場規模增長快速（單位：十在線零售藥房市場規模增長快速（單位：十億億元元）來源：中國藥店，中泰證券研究所 來源：中國藥店，中泰證券研究所 馬太效應初現，頭部企業市場份額正在提升。馬太效應初現，頭部企業市場份額正在提升。OTC 藥品以自主購藥為主，品牌則是至關重要的選擇標準，具備高品牌認知度的企業在競爭

72、中優勢明顯。以感冒藥品類為例，前四大廠家的市場份額從 2017 年的 20%提升至 2021 年的 29%，市場集中度顯著提升，品牌 OTC 龍頭地位逐漸固化。長期看，品牌辨識度高、渠道掌控力強的 OTC 企業競爭優勢有望逐步擴大。圖表圖表 42：城市實體藥店終端感冒城市實體藥店終端感冒藥品類藥品類 top4 市場格局（市場格局（%）來源：中康數據，中泰證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201520162017201820192020十強占比二十強占比五十強占比百強占比0501001502002503002015 2,016 2017

73、 2,018 2019 2,020 2021E 2022E在線零售藥房20%23%24%31%29%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021其他CR4 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 收入預測模型收入預測模型 CHC 健康消費品健康消費品：受國內疫情及去年同期高基數影響，預計 2022 年CHC 業務增速略有放緩；隨著疫情影響消退，感冒、肝膽、兒科和康復慢病業務有望實現較快增長，并且隨著公司持續深挖渠道、強化品牌、引入新產品，CHC 業務整體有望

74、保持良好增長態勢。預計 2022-2024年 CHC 業務營收增速分別為 9%、14%、11%；毛利率分別為 59.6%、60.2%、60.5%。處方藥處方藥：抗生素業務過去受政策影響持續下滑，2021 年已基本見底。公司中藥配方顆粒業務先發優勢明顯，受益于試點結束帶來的市場擴容，2022 年受新國標切換影響短期有所波動，2023-2024 年有望實現 20%以上復合增速。預計 2022-2024 年處方藥業務營收增速分別為 10%、20%、22%；毛利率分別為 65.5%、66%、67%。圖表圖表43：華潤三九華潤三九分項業務拆分（收入：百萬）分項業務拆分（收入：百萬）來源：公司公告，中泰證

75、券研究所 20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E醫藥工業自我診療CHCCHC業務收入合計54296665755678349276101251157012852占總收入%48.8%49.6%51.4%57.4%60.5%60%59%57%yoy22.8%13.4%3.7%18.4%9%14%11%營業成本22402632309733583771409046055076毛利31894033445944765505603469657775毛利率58.7%60.5%59.0%57.1%59.3%59.

76、6%60.2%60.5%處方藥處方藥業務收入合計51746196659051825350588570628616占總收入%47%46%45%38%35%35%36%38%yoy20%6%-21%3%10%20%22%營業成本12481066131413211849203024012843毛利39265131527738613502385546615773毛利率75.9%82.8%80.1%74.5%65.4%65.5%66.0%67.0%包裝印刷及其他517566556622694763839923yoy9.6%-1.8%11.8%11.6%10%10%10%營業成本4204634204415

77、51603663730毛利97104137181143160176194毛利率18.8%18.3%24.6%29.1%20.6%21%21%21%營業總收入1112013428147021363715320167731947222391yoy20.8%9.5%-7.2%12.3%9.5%16.1%15.0%營業總成本39084160483051206171672476698649yoy6.5%16.1%6.0%20.5%9.0%14.1%12.8%毛利72129267987285189149100501180313742毛利率64.9%69.0%67.1%62.5%59.7%59.9%60.6

78、%61.4%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 167.73、194.72、223.91 億元，同比增長 9%、16%、15%，實現歸母凈利潤 23.56、27.77、32.21億元，同比增長 15%、18%、16%。我們選取與公司主營業務相近，市場規模以及品牌知名度相當的云南白藥、同仁堂、太極集團、東阿阿膠作為可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 為 38、29、23 倍，公司對應 2022-2024 年 PE 為 20、17、14

79、倍，當前估值具備較高性價比?？紤]到公司是稀缺的中藥考慮到公司是稀缺的中藥 OTC 平臺型平臺型企業，企業，品牌和渠道優勢突出品牌和渠道優勢突出，配配方顆粒業務有望帶動第二增長曲線，方顆粒業務有望帶動第二增長曲線，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 44：可比公司估值：可比公司估值 來源：wind，中泰證券研究所（數據截至 2022/12/30）風險提示風險提示 原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：中藥產品的原材料包括植物、動物，且部分稀缺原材料產能有限，可能存在上游原材料供給受限導致產能受影響的風險；可能存在上游中藥材漲價帶來的成本提升壓力。并購整合不及預

80、期的風險并購整合不及預期的風險：并購項目投入大，整合難度高，且市場環境及政策環境不斷變化，可能面臨對標的企業風險分析不充分或應對措施不足，對并購業務的市場潛力、潛在價值和盈利能力預測出現偏差，投后整合不達預期等風險。政策變化風險：政策變化風險：政策持續支持中藥行業傳承創新發展，公司作為中藥行業的龍頭企業，受益于積極的政策環境，不排除未來可能存在行業政策變化、對產業帶來不確定性的風險。研報使用信息數據更新不及時的風險：研報使用信息數據更新不及時的風險：研報中使用的部分行業信息存在一定時效性，存在數據更新不及時的風險。2021A2022E2023E2024E600085.SH同仁堂613146.0

81、4.9%12.311.6%50433731000538.SZ云南白藥977363.710.7%28.0-18.1%48272218600129.SH太極集團167121.52.2%-5.2/493222000423.SZ東阿阿膠26638.514.1%4.4/7233252057382923000999.sz000999.sz華潤三九華潤三九4631532.1%20-1.6%232017142019-2021凈凈利潤利潤CAGRPE可比公司平均代碼代碼公司簡稱公司簡稱總市值（億）總市值（億）2021營業收2021營業收入（入（億）億）2019-2021收收入入CAGR2021歸母凈2021歸母

82、凈利潤（利潤（億億）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金3,0655,0326,9779,393營業收入營業收入15,32016,77319,47222,391應收票據108497112營業成本6,1716,7247,6698,649應收賬款3,0403,1

83、953,5534,018稅金及附加204237264301預付賬款280235268303銷售費用5,0215,3676,5237,613存貨2,3082,2892,5863,024管理費用9451,0901,1681,343合同資產0000研發費用560613712819其他流動資產3,7743,9604,4014,878財務費用-39-89-134-139流動資產合計12,47814,79517,88321,728信用減值損失-12-30-15-15其他長期投資23242627資產減值損失-256-100-60-60長期股權投資15151515公允價值變動收益5455固定資產3,7013,

84、7403,8343,979投資收益34505546在建工程407507507407其他收益230202020無形資產2,2952,2722,3202,310營業利潤營業利潤2,4572,7763,2753,802其他非流動資產5,3885,4115,4325,448營業外收入22303030非流動資產合計11,83011,96812,13312,186營業外支出50101010資產合計資產合計24,30824,30826,76326,76330,01630,01633,91433,914利潤總額利潤總額2,4292,7963,2953,822短期借款60158226335所得稅34840147

85、2548應付票據311438452494凈利潤凈利潤2,0812,3952,8233,274應付賬款1,1051,0981,2951,474少數股東損益34394653預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,0472,3562,7773,221合同負債1,4751,3421,5581,791NOPLAT2,0482,3192,7083,155其他應付款3,2543,2543,2543,254EPS（按最新股本攤?。?.072.382.813.26一年內到期的非流動負債51515151其他流動負債1,5201,6811,7921,998主要財務比率主要財務比率流動負債合計7,7758

86、,0218,6279,397會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款8183888成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率12.3%9.5%16.1%15.0%其他非流動負債812812812812EBIT增長率19.4%13.2%16.8%16.5%非流動負債合計820830850900歸母公司凈利潤增長率28.1%15.1%17.8%16.0%負債合計負債合計8,5958,5958,8518,8519,4779,47710,29710,297獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益15,28317,44320,02423,0

87、49毛利率59.7%59.9%60.6%61.4%少數股東權益430469515569凈利率13.6%14.3%14.5%14.6%所有者權益合計所有者權益合計15,71317,91220,53923,617ROE13.0%13.2%13.5%13.6%負債和股東權益負債和股東權益24,30824,30826,76326,76330,01630,01633,91433,914ROIC23.9%21.6%20.8%19.9%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率35.4%33.1%31.6%30.4%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2

88、024E債務權益比5.9%5.8%5.5%5.4%經營活動現金流經營活動現金流1,8712,6732,6522,962流動比率1.61.82.12.3現金收益2,5142,9303,3193,783速動比率1.31.61.82.0存貨影響-54719-297-438營運能力營運能力經營性應收影響96-83-345-454總資產周轉率0.60.60.60.7經營性應付影響-284120211221應收賬款周轉天數71676261其他影響92-313-236-150應付賬款周轉天數57595658投資活動現金流投資活動現金流-1,791-708-733-649存貨周轉天數119123114117資

89、本支出-929-740-772-683每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益2.072.382.813.26其他長期資產變化-862323934每股經營現金流1.892.702.683.00融資活動現金流融資活動現金流-653226103每股凈資產15.4617.6520.2623.32借款增加8810888159估值比率估值比率股利及利息支付-525-303-320-399P/E23201714股東融資33000P/B3322其他影響-249197258343EV/EBITDA28242118單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

90、后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 1

91、0%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

92、）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，

93、本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。