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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 華潤三九華潤三九(000999)中藥中藥/醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-30 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 股票數據 2023/06/30 6 個月目標價（元）68.84 收盤價（元）60.66 12 個月股價區間（元）34.7567.66 總市值（百萬元）59,953.07 總股本（百萬股）988 A 股（百萬股）988 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）6 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Tren

2、d 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%11%40%相對收益-6%16%55%Table_Report 相關報告 華潤三九（000999）：業績符合預期，下半年恢復增長可期-20220825 華潤三九（000999）：收購昆藥，強化中藥品牌和三七產業鏈建設-20220510 新冠刺激行業增長，客單價毛利率有望提升 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 研究助理：趙朝旋研究助理：趙朝旋 執業證書編號：S0550122070034 13167519491 Table_Title 證券研究報告/

3、公司深度報告 品牌品牌 OTC 龍頭，內生外延蓬勃發展龍頭，內生外延蓬勃發展 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 品牌加渠道賦能，品牌加渠道賦能，CHC 業務業務穩步發力穩步發力。公司 CHC 業務主要覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、骨科、兒科、婦科等品類，并持續豐富品種。渠道方面，公司零售渠道當前已覆蓋全國 40 多萬家門店，線上與京東大藥房、阿里健康大藥房、平安好醫生等均建立了戰略合作關系。1）OTC 事業部包含感冒、胃腸、皮膚用藥，“999”知名品牌驅動增長；2）專業品牌事業部中肝膽、兒科用藥實現較快增長，深化合作豐富產品梯隊；3）大健康事業部持續推出新品，有望開拓新增長點。政策

4、政策影響逐漸減弱影響逐漸減弱，處方藥有望觸底反彈處方藥有望觸底反彈。1）2022 年公司配方顆粒業務有所下滑，主要受國標切換及省標推進等影響，當前國標品種不斷增加，影響逐漸減弱，長期來看利好配方顆粒行業集中度提升，有望實現恢復性增長。2）2021 年中藥注射劑、抗感染業務在營業收入中的占比已分別下降至約 4%和 6%，除抗感染產品外，其他處方藥業務增長態勢良好，公司處方藥業務有望持續反彈增長。收購昆藥集團，收購昆藥集團，在在昆中藥昆中藥和和三七產業鏈三七產業鏈領域有望產生協同效應領域有望產生協同效應。2022 年5 月，公司發布公告擬收購昆藥集團 28.00%的股份，2023 年 1 月 19

5、 日公司取得昆藥集團控制權，持續擴大公司在中藥領域的影響力：基于自身品牌建設優勢，為“昆中藥”品牌賦能。三七全產業鏈實現深度資源整合，打造三七產業鏈龍頭企業。盈利預測及估值。盈利預測及估值。我們預計公司 2023/2024/2025 年營業收入為296.93/334.50/375.36 億元，同比增長 64.23%（2023 年高增速系公司完成 昆 藥 集 團 并 購 并 取 得 控 制 權）/12.65%/12.21%。預 計 公 司2023/2024/2025 年歸母凈利潤分別為 29.57/34.06/39.20 億元，同比增長20.74%/15.20%/15.09%，EPS 分別為 2

6、.99/3.45/3.97 元/股，PE 分別為20.45/17.75/15.42 倍。鑒于公司 CHC 業務穩步發力，處方藥業務有望持續反彈增長，內生外延不斷發展，參考可比公司平均 PE23 倍，目標價為68.84 元，上調至“買入”評級。*注：華潤三九取得昆藥集團 28%的股權兼控制權，并表時間是在 2023 年 1 月 19 日，故公司 2022 年營業收入 180.79 億元和歸母凈利潤 24.49 億元均不包含昆藥集團的收入和利潤。風險提示：風險提示：處方藥政策風險處方藥政策風險；中成藥集采中成藥集采；盈利預測不及預期風險盈利預測不及預期風險等。等。Table_Finance 財務摘

7、要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 15,544 18,079 29,693 33,450 37,536(+/-)%13.98%16.31%64.23%*12.65%12.21%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 2,055 2,449 2,957 3,406 3,920(+/-)%28.65%19.16%20.74%15.20%15.09%每股收益（元）每股收益（元）2.09 2.48 2.99 3.45 3.97 市盈率市盈率 16.38 18.88 20.45 17.75 15.42 市凈率市凈率 2.19 2.72

8、3.18 2.70 2.39 凈資產收益率凈資產收益率(%)14.11%15.15%15.57%15.21%15.48%股息收益率股息收益率(%)1.39%1.63%1.63%1.63%1.63%總股本總股本(百萬股百萬股)979 988 988 988 988-40%-20%0%20%40%60%華潤三九滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.品牌品牌 OTC 龍頭，內生外延蓬勃發展龍頭，內生外延蓬勃發展.4 1.1.背靠華潤央企的醫藥平臺公司.4 1.2.經營指標總體向好.6 2.CHC 業務穩步發

9、力業務穩步發力.8 2.1.OTC 事業部：“999”知名品牌驅動增長.9 2.1.1.感冒用藥：“1+5”核心品種.9 2.1.2.胃腸用藥：“1+3”獨家品種.12 2.1.3.皮膚用藥：軟膏劑市場擴容.14 2.2.專業品牌事業部：肝膽、兒科用藥較快增長.16 2.2.1.肝膽用藥：易善復醫療零售雙渠道發力.16 2.2.2.骨科用藥：貼膏劑為主，持續打造品牌.17 2.2.3.兒科用藥：規模擴張，線上快于線下.17 2.3.大健康事業部：積極開拓新增長點.19 3.處方藥業務有望觸底反彈處方藥業務有望觸底反彈.20 3.1.國藥事業部：中藥飲片和配方顆粒.20 3.1.1.中藥飲片行業

10、毛利率和集中度偏低.20 3.1.2.中藥配方顆粒滲透率有望快速提升.21 3.2.處方藥事業部：觸底反彈，增長可期.24 4.產業鏈專班：收購昆藥打造三七全產業鏈產業鏈專班：收購昆藥打造三七全產業鏈.25 5.盈利預測及估值盈利預測及估值.27 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：公司股權結構梳理：公司股權結構梳理.5 圖圖 3：公司組織框架結構：公司組織框架結構.5 圖圖 4：公司外延并購歷程：公司外延并購歷程.6 圖圖 5：2013-2022 年公司營業收入（億）及增長率年公司營業收入（億）及增長率.6 圖圖 6：2013-2

11、022 年公司歸母凈利潤（億）及增長率年公司歸母凈利潤（億）及增長率.6 圖圖 7：2013-2022 年公司毛利率先升后降年公司毛利率先升后降.7 圖圖 8：2018-2022 年公司費用率穩中有降年公司費用率穩中有降.7 圖圖 9：2013-2022 年公司年公司 CHC 業務和處方藥業務營業收入業務和處方藥業務營業收入.7 圖圖 10：2013-2022 年公司年公司 CHC 業務和處方藥業務毛利率業務和處方藥業務毛利率.7 圖圖 11：2016-2025E 年中國年中國 OTC 市場規模（億）及增長率市場規模（億）及增長率.8 圖圖 12：2020 年中國年中國 OTC 市場渠道占比市

12、場渠道占比.9 圖圖 13：2019-2020 年分季度各渠道銷售同比增速年分季度各渠道銷售同比增速.9 圖圖 14：2014-2021 年中國網上藥店藥品銷售額（億）及增長率年中國網上藥店藥品銷售額（億）及增長率.9 圖圖 15：中國網上藥店終端非處方藥：中國網上藥店終端非處方藥/處方藥處方藥/雙跨品種分布情況（化學藥雙跨品種分布情況（化學藥+中成藥）中成藥）.9 圖圖 16：2016-2021 年中國城市實體藥店呼吸系統類中成藥銷售額（億）及增長率年中國城市實體藥店呼吸系統類中成藥銷售額（億）及增長率.10 圖圖 17：2017-2021 年中國城市實體藥店終端感冒中成藥銷售額（億）及增長

13、率年中國城市實體藥店終端感冒中成藥銷售額（億）及增長率.11 圖圖 18：中國城市實體藥店終端感冒中成藥：中國城市實體藥店終端感冒中成藥 TOP5 廠家競爭格局廠家競爭格局.11 圖圖 19：2016-2022 年中國城市實體藥店合計感冒中成藥銷售額（億）年中國城市實體藥店合計感冒中成藥銷售額（億）.11 圖圖 20：2018-2022 年公司感冒靈城市實體藥店端銷售額（億）年公司感冒靈城市實體藥店端銷售額（億）.11 圖圖 21：2017-2022 年天和骨痛貼膏零售藥店端銷售額（億）年天和骨痛貼膏零售藥店端銷售額（億）.17 圖圖 22：中國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（單位：億元）

14、：中國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（單位：億元）.18 BXeXrVpXNAgYgVtPqN6M8Q8OnPrRmOmPeRmMqPiNnNnObRmMoONZmMpNxNmOoR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 圖圖 23：飲片最早見于南宋周密的武林舊事：飲片最早見于南宋周密的武林舊事.20 圖圖 24：2012 年年-2020 年中藥飲片加工行業營業收入（單位：億元）年中藥飲片加工行業營業收入（單位：億元）.21 圖圖 25：2021 年中藥飲片加工行業營業收入（單位：億元）年中藥飲片加工行業營業收入（單位：億元

15、）.21 圖圖 26：中藥配方顆粒市場規模（單位：億元）：中藥配方顆粒市場規模（單位：億元）.23 圖圖 27：中藥配方顆粒滲透率：中藥配方顆粒滲透率.23 圖圖 28：2012-2022 年公司處方藥業務營業收入及增長率年公司處方藥業務營業收入及增長率.24 圖圖 29：2021 年城市公立醫院中成藥市場各大類銷售額（億）年城市公立醫院中成藥市場各大類銷售額（億）.25 圖圖 30：2021 年縣級公立醫院中成藥市場各大類銷售額（億）年縣級公立醫院中成藥市場各大類銷售額（億）.25 圖圖 31：2021 年城市社區衛生中心中成藥市場各大類銷售額（億）年城市社區衛生中心中成藥市場各大類銷售額（

16、億）.25 圖圖 32：2021 年鄉鎮衛生院中成藥市場各大類銷售額（億）年鄉鎮衛生院中成藥市場各大類銷售額（億）.25 圖圖 33：2017-2022 年血塞通軟膠囊零售端銷售額（億）及增長率年血塞通軟膠囊零售端銷售額（億）及增長率.26 圖圖 34：2017-2022 年血塞通軟膠囊醫療端銷售額（億）及增長率年血塞通軟膠囊醫療端銷售額（億）及增長率.26 表表 1：公司主要感冒類產品：公司主要感冒類產品 2022 年零售藥店端銷售額及競爭格局年零售藥店端銷售額及競爭格局.10 表表 2：2022 年中國城市實體藥店終端感冒中成藥年中國城市實體藥店終端感冒中成藥 TOP20.12 表表 3：

17、公司主要胃藥產品：公司主要胃藥產品 2022 年零售藥店端銷售額及競爭格局年零售藥店端銷售額及競爭格局.12 表表 4：2022 年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP20 品牌品牌.13 表表 5：2022 年中國公立醫療機構終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）年中國公立醫療機構終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP20 品牌品牌.14 表表 6：公司皮膚用藥產品梳理：公司皮膚用藥產品梳理.14 表表 7：2022E 中國城市實中國城市實體藥店終端皮膚病化藥品牌體藥店終端皮膚病化藥品牌 TOP20.15 表表 8：2022 年中國城市實體藥店化

18、藥軟膏劑品牌年中國城市實體藥店化藥軟膏劑品牌 TOP10 銷售額（億）銷售額（億）.15 表表 9：2022 年中國網上藥店化藥軟膏劑品牌年中國網上藥店化藥軟膏劑品牌 TOP10.16 表表 10：2021 年零售端肝病治療藥物年零售端肝病治療藥物 TOP10.16 表表 11：2021 年醫療端肝病治療藥物年醫療端肝病治療藥物 TOP10.17 表表 12：中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌：中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌 TOP20.18 表表 13：2021 年中國城市實體藥店化學藥終端銷售過億的復方制劑年中國城市實體藥店化學藥終端銷售過億的復方制劑.19 表表 14：中藥飲片企業地

19、域分布：中藥飲片企業地域分布.21 表表 15：2021 年以來鼓勵中藥配方顆粒政策年以來鼓勵中藥配方顆粒政策.22 表表 16：各省份將中藥配方顆粒納入醫保支付范圍：各省份將中藥配方顆粒納入醫保支付范圍.23 表表 17：公立醫療機構終端華潤三九主要處方藥產品：公立醫療機構終端華潤三九主要處方藥產品.24 表表 18：公司營業預測拆分：公司營業預測拆分.27 表表 19：可比公司估值：可比公司估值.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 1.品牌品牌 OTC 龍頭，內生外延龍頭，內生外延蓬勃發展蓬勃發展 1.1.背靠華潤央

20、企的醫藥平臺公司 現代中藥企業龍頭，品牌現代中藥企業龍頭，品牌 OTC 領導者領導者。華潤三九主要從事醫藥健康產品生產、研發和銷售，目前整體業務分為 CHC消費者自我診療業務以及處方藥業務兩大板塊。公司 CHC 健康消費產品主要覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、兒科、骨科、婦科等品類，并持續豐富品種。在醫療端，公司產品覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統、骨科、兒科、抗感染等治療領域。公司前身是深圳南方制藥廠，1985 年趙新先教授帶著“三九胃泰”等三個科研成果和 500 萬元貸款創建南方制藥廠。1999 年，由三九企業集團、深圳三九藥業股份有限公司等 5 家公司發起設立股份制公司；2000 年 3 月 9

21、 日公司在深圳證券交易所掛牌上市；2008 年正式進入華潤集團。此后在內生增長基礎上持續外延并購，豐富產品梯隊，目前已發展成為大型醫藥健康產品平臺型公司。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 公司股權結構穩定，背靠華潤體系。公司股權結構穩定，背靠華潤體系。公司上市時，深圳三九藥業有限公司持有公司62.72%的股份，為公司控股股東。2008 年國務院國資委、商務部分別批準將三九企業集團所持有的公司國有法人股股份及深圳三九藥業有限公司所持有的公司國有法人股股份的持股主體統一變更為新三九控股有限公司（現已更名為華潤醫藥控股有限公司）。2008 年 11 月，公司

22、控股股東變更為華潤醫藥控股有限公司。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構梳理公司股權結構梳理 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 醫藥平臺不斷壯大，內部組織框架醫藥平臺不斷壯大，內部組織框架保持保持清晰。清晰。業務上看，完成對昆藥集團收購以后，公司設立產業鏈專班，主要圍繞昆藥集團和昆明華潤圣火打造三七全產業鏈。其他核心業務方面，設立 CHC 事業群和 RX 事業群，CHC 業務下分 OTC 事業部、專業品牌事業部和大健康事業部等三大事業部，RX（處方藥）業務下設國藥事業部、處方藥事業部、創新業務事業部

23、等三大事業部。另外在研發中心，設立創新藥物研究院、中醫中藥研究院和健康藥物研究院，以及伏羲實驗室、深藍實驗室和水滴實驗室等。圖圖 3：公司：公司組織框架結構組織框架結構 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 自加入華潤集團后，公司尋求規模擴張，積極外延并購，不斷豐富產品線，提高品自加入華潤集團后，公司尋求規模擴張，積極外延并購，不斷豐富產品線，提高品牌綜合競爭力。牌綜合競爭力。目前公司 CHC 健康消費品業務覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科、膳食營養補充劑等近 10 個品類，處方藥

24、業務覆蓋了抗腫瘤、心腦血管、消化系統、骨科、兒科等治療領域，產品線豐富。終端覆蓋率方面，CHC 產品覆蓋全國 40 萬家終端藥店，在行業內具備較強的競爭力；處方藥業務覆蓋全國數千家等級醫院，數萬家基層醫療機構。2022 年實現 28 個品種年銷額過億。圖圖 4：公司外延并購歷程公司外延并購歷程 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.經營指標總體向好 歷史上看，2013 年-2022 年公司營業收入 CAGR 為 9.79%，歸母凈利潤 CAGR 為8.44%。隨著中醫藥行業進入新的發展階段，公司在 2022 年實現較高速增長，實現營業收入 180.79 億元，同比增長 16.31%（調整后），

25、歸母凈利潤 24.49 億元，同比增長 19.16%（調整后），均創下歷史新高。圖圖 5：2013-2022 年公司營業收入（億）及增長率年公司營業收入（億）及增長率 圖圖 6：2013-2022 年公司歸母凈利潤（億）及增長率年公司歸母凈利潤（億）及增長率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 營收結構調整營收結構調整毛利率有所下降毛利率有所下降，銷售費用率明顯下降銷售費用率明顯下降。2013-2022 年公司毛利率水平先升后降，2018 年后整體費用率明顯下降。主要原因在于公司處方藥業務占比不斷降低，同時處方藥業務受到集采降價、行業監控等影響毛利率水平也有下降。CHC

26、業務毛利率總體上保持平穩。78.0272.7779.0089.82111.20134.28147.02136.37153.20180.79-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入YOY11.8110.3612.4911.9813.0214.3221.1215.9720.4724.49-30.00%-20.0

27、0%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 圖圖 7：2013-2022 年公司毛利率先升后降年公司毛利率先升后降 圖圖 8：2018-2022 年公司費用率穩中有降年公司費用率穩中有降 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 9：

28、2013-2022 年公司年公司 CHC 業務業務和處方藥業務和處方藥業務營營業收入業收入 圖圖 10：2013-2022 年公司年公司 CHC 業務和處方藥業務業務和處方藥業務毛毛利率利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 60.39%61.35%61.18%62.57%64.86%69.02%67.15%62.46%59.72%54.02%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202248.17%44.55%

29、36.78%32.78%28.08%5.26%6.41%6.83%6.17%5.86%2.65%3.01%3.37%3.66%3.29%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00CHC業務處方藥業務0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%CHC業務處方藥業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 華潤三九華潤

30、三九/公司深度公司深度 2.CHC 業務穩步發力業務穩步發力 公司 CHC 業務主要覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、骨科、兒科、婦科等品類，并持續豐富品種。渠道方面，公司零售渠道當前已覆蓋全國 40 多萬家門店，線上與京東大藥房、阿里健康大藥房、平安好醫生等均建立了戰略合作關系。全國全國 OTC 藥品規模已達近藥品規模已達近 2,400 億，年均增速在億，年均增速在 4%-5%。中國 OTC 市場規模從2016 年 2,010.72 億增長至 2020 年 2,360.22 億，CAGR 為 4.09%。IQVIA 預測十四五期間，中國非處方藥市場規模將從 2021 年的 2,482.95 億人民

31、幣增長到 2025 年的3,061.13 億人民幣，CAGR 為 5.3%。圖圖 11：2016-2025E 年中國年中國 OTC 市場規模（億）及增長率市場規模（億）及增長率 數據來源：IQVIA，東北證券 線下零售占比最大，線上線下零售占比最大，線上 B2C 渠道高增速。渠道高增速。2020 年，線下零售藥店（含 O2O）為非處方藥的主要銷售渠道，占比達到 56%；其次是醫療渠道（含醫院和第三終端），占比 36%；線上 B2C 占比 8%。自我診療意識不斷加強，線上自我診療意識不斷加強，線上 B2C 渠道有望逐步擴大份額。渠道有望逐步擴大份額。非處方藥在提高自我藥療、便捷接受有效治療、降低

32、就醫成本等方面發揮著重要作用，對于患者和消費者具有較高的臨床和經濟價值。伴隨著我國醫療衛生體制改革的不斷深化和人民健康水平的提高，我國醫藥衛生服務逐步由“以治病為中心”向“以人民健康為中心”轉變，自我藥療的便捷性、“防未病”、降低疾病發生率的社會價值也逐步被消費者和社會廣泛應用和接受。2,010.72 2,174.32 2,286.37 2,439.03 2,360.22 2,482.95 2,592.20 2,742.55 2,912.59 3,061.13-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%-500.00 1,000.00 1,500.00

33、 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025EOTC規模YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 圖圖 12：2020 年中國年中國 OTC 市場渠道占比市場渠道占比 圖圖 13：2019-2020 年分季度各渠道銷售年分季度各渠道銷售同比增速同比增速 數據來源：IQVIA，中國非處方藥物協會，東北證券 數據來源：IQVIA，東北證券 移動互聯快速發展移動互聯快速發展+政策優化，網上藥店快速擴容，政策優化，網上

34、藥店快速擴容，“互聯網“互聯網+”新渠道助力中藥”新渠道助力中藥 OTC增量發展。增量發展。感冒藥系列、胃腸藥系列、骨傷科系列、皮膚類等家用常備急用藥隨著O2O 模式的加速滲透或將持續受益；產品具有慢病或者消費屬性的品牌 OTC 企業有望通過與電商平臺合作等 B2C 模式實現放量增長。新渠道拓展方面，迎合用戶在線上的行為變遷，持續豐富線上業務產品組合，不斷夯實電商平臺及美團、餓了么等新零售平臺能力，并緊跟行業的發展趨勢，探索快手、抖音等短視頻平臺，構建數字化業務能力。近年來中國網上藥店藥品銷售額增長迅速，近年來中國網上藥店藥品銷售額增長迅速，2014-2021 年年 CAGR 為為 50.54

35、%。2021年，網上藥店藥品銷售額已達到 368 億元，同比增長 51.5%。占比情況來看，OTC在 2022 上半年銷售占比明顯回升，主要受中藥 OTC 產品帶動。圖圖 14：2014-2021 年中國年中國網上藥店藥品銷售額網上藥店藥品銷售額（億）（億）及增長率及增長率 圖圖 15：中國網上藥店終端非處方藥中國網上藥店終端非處方藥/處方藥處方藥/雙跨品雙跨品種分布情況（化學藥種分布情況（化學藥+中成藥）中成藥）數據來源：米內網，東北證券 數據來源：米內網，證券 2.1.OTC 事業部：“999”知名品牌驅動增長 2.1.1.感冒用藥：“1+5”核心品種 公司感冒用藥主要包括“公司感冒用藥主

36、要包括“1+5”六六大核心單品，以品牌力驅動協同增長。大核心單品，以品牌力驅動協同增長。根據中康數據，六大核心單品中，感冒靈顆粒、復方感冒靈顆粒、感冒清熱顆粒市占率排名第一，小柴胡顆粒和抗病毒口服液市占率排名第二，板藍根顆粒市占率排名第三，均位于前列，公司“999”品牌在感冒藥中的品牌影響力較大，具備行業領先地位。56%36%8%線下零售藥店（含O2O）醫療渠道（含醫院和第三終端）線上B2C79.5%15.3%33.3%54.2%22.4%50.4%53.9%57.3%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 2

37、0Q1 20Q2 20Q3 20Q4線上B2C百床以上醫院地級市零售0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0501001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021藥品銷售額（億元）增長率（%）54.63%56.15%65.40%55.71%33.19%31.08%25.92%37.64%12.18%12.77%8.69%6.65%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2019202020212022H1

38、RXOTC雙跨 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 表表 1：公司主要感冒類產品：公司主要感冒類產品 2022 年零售藥店端銷售額及競爭格局年零售藥店端銷售額及競爭格局 感冒類藥品感冒類藥品 產品圖產品圖 銷售額銷售額(億億)公司公司 市占率市占率 市占率前三市占率前三 感冒靈顆粒感冒靈顆粒 35.29 86%華潤三九華潤三九 86%，白云山 4%，云南裕豐 3%復方感冒靈顆粒復方感冒靈顆粒 19.34 79%華潤三九華潤三九 79%，廣西寶瑞 16%，廣西雙蟻 5%小柴胡顆粒小柴胡顆粒 16.25 15%白云山 41%，華

39、潤三九華潤三九 15%，王老吉藥業 9%抗病毒口服液抗病毒口服液 12.18 31%香雪制藥 40%，華潤三九華潤三九 31%，東盛友邦 9%板藍根顆粒板藍根顆粒 11.58 8%白云山 38%，廣東恒誠 10%，華潤三九華潤三九 8%感冒清熱顆粒感冒清熱顆粒 10.96 28%華潤三九華潤三九 28%，同仁堂 11%，葵花藥業 10%數據來源：中康數據，東北證券 呼吸系統類：呼吸系統類：中成藥實體藥店端第一大品類，銷售額近中成藥實體藥店端第一大品類，銷售額近 300 億。億。2019 年銷售額突破300 億元，2021 年實現 274 億銷售額，同比下降 4.2%，隨著 4 類藥品管控放開，

40、有望呈恢復增長態勢。圖圖 16：2016-2021 年中國城市實體藥店呼吸系統類中成藥銷售額（億）及增長率年中國城市實體藥店呼吸系統類中成藥銷售額（億）及增長率 數據來源：米內網，東北證券 感冒類：感冒類：呼吸系統亞類，呼吸系統亞類，實體藥店終端最暢銷品類之一，正常情況下增速較快。實體藥店終端最暢銷品類之一，正常情況下增速較快。2017-2020 年 CAGR 為 9.39%。2020 年中國城市實體藥店終端感冒類中成藥銷售額為110.34 億元，同比 2019 年增長 10.41%。2021 年感冒類用藥在實體藥店終端銷售受到管控，銷售額為 100.95 億元，同比下降 8.51%。隨著 4

41、 類藥品管控放開，有望實現恢復性增長。此外，CR4 合計市場份額占比逐步提升，2019-2021 年由 41.63%上升至 45.07%。2502692933012862747.4%8.9%2.8%-4.9%-4.2%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050100150200250300350201620172018201920202021銷售額YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 圖圖 17：2017-2021 年中國城市實體藥店終端感冒中年中國城市實體藥店終端感冒中成藥

42、銷售額（億）及增長率成藥銷售額（億）及增長率 圖圖 18：中國城市實體藥店終端感冒中成藥：中國城市實體藥店終端感冒中成藥 TOP5 廠廠家競爭格局家競爭格局 數據來源：米內網，東北證券 數據來源：米內網，東北證券 感冒感冒中成藥中成藥市場市場規模持續擴大，公司感冒靈規模持續擴大，公司感冒靈顆粒市占率顆粒市占率有望繼續提升。有望繼續提升。根據米內網數據，2016 年至 2020 年我國感冒中成藥城市實體藥店終端銷售額 CAGR 約為 9%，市場規模穩步擴大，2020 年接近 110 億規模。2021 年開始加強對四類藥品的管控，同比下滑近 9%。2022 年隨著四類藥管控政策以及疫情防控措施的放

43、開，感冒藥銷售額迅速增長，2022 年同比 2021 年增長近 55%。2018-2022 年公司感冒靈顆粒銷售額在城市實體藥店終端總體波動式上升，2019 年達到 22 億規模，2020 和 2021 年保持 20 億左右，疫情防控政策放開后，感冒藥受到需求刺激，銷售額同比增長較高，2022 年公司感冒靈顆粒在城市實體藥店終端銷售額達到 27 億，同比增長約為 37%。圖圖 19：2016-2022 年中國城市實體藥店合計感冒中年中國城市實體藥店合計感冒中成藥銷售額（億）成藥銷售額（億）圖圖 20：2018-2022 年年公司公司感冒感冒靈靈城市實體城市實體藥店端藥店端銷銷售額（億）售額（億

44、）數據來源：米內網，東北證券 數據來源：米內網，東北證券 公司公司感冒中成藥產品在業內處于領先地位。感冒中成藥產品在業內處于領先地位。感冒用藥分品種來看，根據米內網數據，在城市實體藥店終端，感冒靈顆粒是感冒類最大單品，2022 年整個品類銷售額超過29 億元，同比增長 37.07%。前十大感冒品類中，公司常年銷售品類具有 5 個，包括感冒靈顆粒、小柴胡顆粒、復方感冒靈顆粒、抗病毒口服液、感冒清熱顆粒等。2022年總體上眾多感冒中成藥品種獲得較快增速。84.2893.199.94110.34100.9510.46%7.35%10.41%-8.51%-10.00%-5.00%0.00%5.00%1

45、0.00%15.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0020172018201920202021感冒類YOY27.28%22.62%27.59%6.28%14.02%10.13%4.32%3.36%4.05%3.75%4.23%3.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201920202021華潤三九以嶺藥業云南白藥香雪制藥-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0204060801001201401601802016 2017 2018 2019

46、2020 2021 2022銷售額同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253020182019202020212022銷售額同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 表表 2：2022 年中國城市實體藥店終端感冒中成藥年中國城市實體藥店終端感冒中成藥 TOP20 排名排名 產品名稱產品名稱 銷售額（億）銷售額（億）增長率增長率 類型類型 醫保情況醫保情況 1 感冒靈顆粒感冒靈顆粒 29+37.07%OTC 甲類/2 連花清瘟膠囊*26+163.02%OTC 甲類 醫保甲類 3 小柴胡顆粒小

47、柴胡顆粒 11+68.58%OTC 甲類 醫保甲類 4 復方感冒靈顆粒復方感冒靈顆粒 9+29.19%OTC 甲類（雙跨）醫保乙類 5 雙黃連口服液 8+35.18%OTC 甲類（雙跨）醫保甲類 6 抗病毒口服液抗病毒口服液 7+31.20%OTC 甲類（雙跨）醫保乙類 7 感冒清熱顆粒感冒清熱顆粒 5+49.08%OTC 甲類 醫保甲類 8 連花清瘟顆粒*5+193.32%RX 醫保甲類 9 夏桑菊顆粒 4+16.11%OTC 乙類（雙跨）/10 風寒感冒顆粒 3+42.37%OTC 甲類（雙跨）/11 桑菊感冒顆粒 2+3.65%OTC 乙類（雙跨）醫保乙類 12 四季抗病毒合劑*2+80

48、.66%RX 醫保乙類 13 四季感冒片 2+23.48%OTC 乙類/14 抗病毒顆粒*2+27.98%OTC 甲類（雙跨）醫保乙類 15 金蓮清熱顆粒*1+116.13%OTC 甲類 醫保乙類 16 傷風停膠囊*1+43.41%OTC 甲類/17 維 C 銀翹片 1+35.90%OTC 甲類 醫保乙類 18 感冒靈膠囊 1+-3.62%OTC 甲類/19 荊防顆粒 1+242.21%OTC 甲類（雙跨）醫保乙類 20 感通片*1+46.71%OTC 甲類/數據來源：米內網，東北證券 2.1.2.胃腸用藥：“1+3”獨家品種 公司公司胃腸用藥胃腸用藥主要包括“主要包括“1+3”四四大大獨家品

49、種獨家品種。根據中康數據，四大單品中，三九胃泰顆粒和養胃舒顆粒在零售藥店終端銷售額過億，其中三九胃泰顆粒銷售額達到3.10 億元。表表 3：公司主要胃藥產品公司主要胃藥產品 2022 年零售藥店端銷售額及競爭格局年零售藥店端銷售額及競爭格局 胃藥名稱胃藥名稱 產品產品圖圖 銷售額銷售額（億）（億）是否獨家是否獨家 三九胃泰顆粒三九胃泰顆粒 3.10 獨家 養胃舒顆粒養胃舒顆粒 1.16 獨家 氣滯胃痛顆粒氣滯胃痛顆粒 0.94 獨家 溫胃舒顆粒溫胃舒顆粒 0.86 獨家 數據來源：中康數據，東北證券 胃腸用藥市場規模逐年增加。胃腸用藥市場規模逐年增加。根據米內網數據，2022 年中國三大終端六

50、大市場中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）合計市場規模漲至 104 億元。2022 年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）銷售額超過 27 億元，同比增長 2.46%。公司“1+3”獨家品種胃藥梯隊均位列前 20 大品牌中，三九胃泰顆粒為實體藥店終端胃藥（胃炎、潰瘍）第一大單品，2022 年實現 4.25%左右的增長率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 表表 4：2022 年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP20 品牌品牌 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡

51、稱 增長率增長率 1 三九胃泰顆粒三九胃泰顆粒 華潤三九醫藥華潤三九醫藥 4.25%2 康復新液 四川好醫生攀西藥業 10.37%3 胃康靈膠囊 黑龍江葵花藥業-13.30%4 胃蘇顆粒 揚子江江蘇制藥-8.85%5 和胃整腸丸 李萬山藥廠-5.47%6 養胃舒顆粒養胃舒顆粒 合肥華潤神鹿藥業合肥華潤神鹿藥業 20.53%7 蓽鈴胃痛顆粒 揚子江江蘇制藥-20.47%8 復方鮮石斛顆粒 廣西維威制藥 221.94%9 摩羅丹（濃縮丸）邯鄲制藥 4.86%10 舒腹貼膏 河南羚銳制藥-13.02%11 摩羅丹 邯鄲制藥-4.46%12 香砂養胃丸 仲景宛西制藥 1.27%13 氣滯胃痛顆粒氣滯胃

52、痛顆粒 遼寧華潤本溪三藥遼寧華潤本溪三藥-5.32%14 溫胃舒顆粒溫胃舒顆粒 合肥華潤神鹿藥業合肥華潤神鹿藥業-3.60%15 舒肝和胃丸 榮昌制藥（淄博）54.97%16 香砂六君丸 仲景宛西制藥 45.12%17 胃樂新顆粒 長春白求恩制藥-20.20%18 康復新液 湖南科倫制藥 3.30%19 荊花胃康膠丸 天士力醫藥集團-10.78%20 康復新液 內蒙古京新藥業-28.13%數據來源：米內網，東北證券 2022 年中國公立醫療機構終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）銷售額保持在 70 億元水平，同比下滑 1.97%，2021 年該銷售額超過 74 億元。遼寧華潤本溪的氣滯胃痛顆粒實現 2

53、 億+的銷售額，三九胃泰顆粒實現 1 億+銷售額。另外，被華潤三九收購的昆藥集團的香砂平胃顆粒銷售額排在第 12 位，同樣實現 1 億+銷售額。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 表表 5：2022 年中國公立醫療機構終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）年中國公立醫療機構終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP20 品牌品牌 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額（億）銷售額（億）1 康復新液 四川好醫生攀西藥業 9+2 康復新液 湖南科倫制藥 8+3 胃蘇顆粒 揚子江江蘇制藥 6+4 蓽鈴胃痛顆粒 揚子江江蘇制藥 4+5

54、康復新液 內蒙古京新藥業 3+6 摩羅丹（濃縮丸）邯鄲制藥 3+7 元胡止痛滴丸 甘肅隴神戎發藥業 2+8 氣滯胃痛顆粒氣滯胃痛顆粒 遼寧華潤本溪三藥遼寧華潤本溪三藥 2+9 枳術寬中膠囊 朗致集團雙人藥業 2+10 康復新液 昆明賽諾制藥 2+11 益氣和胃膠囊 合肥立方制藥 2+12 香砂平胃顆粒香砂平胃顆粒 昆明中藥昆明中藥 1+13 三九胃泰顆粒三九胃泰顆粒 華潤三九醫藥華潤三九醫藥 1+14 達立通顆粒 達立通顆粒 1+15 安胃瘍膠囊 新疆全安藥業 1+16 養胃顆粒 正大青春寶藥業 1+17 荊花胃康膠丸 天士力醫藥集團 1+18 安胃瘍膠囊 惠州九惠制藥 1 19 甘海胃康膠囊

55、 陜西東科制藥 1 20 蒲元和胃膠囊 青島華仁太醫藥業 1 數據來源：米內網，東北證券 2.1.3.皮膚用藥：軟膏劑市場擴容 復方醋酸地塞米松軟膏（999 皮炎平）為公司代表皮膚用藥產品，主要用于局限性搔癢癥、神經性皮炎、接觸性皮炎、脂溢性皮炎以及慢性濕疹。據米內網數據，近年來中國城市實體藥店終端皮膚病化藥市場規模不斷增長，2021 年超過 80 億元，預計 2022 年取得正增長，從劑型來看，軟膏劑市場份額最大，超過 50%。表表 6：公司皮膚用藥產品梳理：公司皮膚用藥產品梳理 藥品名藥品名 品牌品牌 產品圖產品圖 復方醋酸地塞米松乳膏 999 皮炎平 曲安奈德益康唑乳膏 999 皮炎平

56、糠酸莫米松凝膠 999 皮炎平 硝酸咪康唑乳膏 999 選平 鹽酸特比萘芬乳膏 999 優諾平 酮康他索乳膏 順峰康王 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 表表 7：2022E 中國城市實體藥店終端皮膚病化藥品牌中國城市實體藥店終端皮膚病化藥品牌 TOP20 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額銷售額（億）（億）1 硝酸咪康唑乳膏 西安楊森 3+2 度普利尤單抗注射液 賽諾菲 3+3 復方酮康唑發用洗劑 滇虹藥業集團 3+4 莫匹羅星軟膏 中美天津史克制藥 3+5 復方醋酸地塞米

57、松乳膏復方醋酸地塞米松乳膏 華潤三九醫藥華潤三九醫藥 2+6 酮康唑乳膏 西安楊森 2+7 苯扎氯銨貼 強生 2+8 注射用海姆泊芬 泰州復旦張江藥業 2+9 糠酸莫米松凝膠糠酸莫米松凝膠 華潤三九（南昌）藥業華潤三九（南昌）藥業 1+10 鹽酸氨酮戊酸外用散 上海復旦張江生物醫藥 1+11 硝酸益康唑噴霧劑 遼寧新高制藥 1+12 鹽酸特比萘芬噴霧劑 山東京衛制藥 1+13 糠酸莫米松乳膏 浙江仙琚制藥 1+14 地奈德乳膏 重慶華邦制藥 1+15 米諾地爾搽劑 振東安欣生物制藥 1+16 復方聚維酮碘搽劑 樂泰藥業 1+17 米諾地爾酊 浙江萬晟藥業 1+18 多磺酸粘多糖乳膏 Bridg

58、ing 1+19 抗人白介素-8 鼠單抗乳膏 大連亞維藥業 1 20 曲安奈德益康唑乳膏 西安楊森 1 數據來源：米內網，東北證券 化藥軟膏劑化藥軟膏劑：線下仍是主要渠道，但：線下仍是主要渠道，但線上增速明顯快于線下。線上增速明顯快于線下。近年來中國零售藥店（城市實體藥店和網上藥店）終端化藥軟膏劑市場規模持續擴大，2021 年突破 50億元后，2022 年同比增長 8.36%。其中，線下城市實體藥店是主力銷售渠道；線上中國網上藥店則繼續保持高速增長，增速超過 50%，銷售額首次突破 10 億元，2020-2022 年分別同比增長 175.57%、47.83%、52.40%。表表 8：2022

59、年中國城市實體藥店化藥軟膏劑品牌年中國城市實體藥店化藥軟膏劑品牌 TOP10 銷售額（億）銷售額（億）排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額銷售額 1 多磺酸粘多糖乳膏 Bridging 16.25%2 他克莫司軟膏 利奧 9.70%3 氫醌乳膏 廣東人人康藥業-12.14%4 復方利多卡因乳膏 同方藥業集團 98.30%5 夫西地酸乳膏 澳美制藥 23.02%6 莫匹羅星軟膏 中美天津史克制藥 208.60%7 卡泊三醇倍他米松軟膏 利奧 154.43%8 卡泊三醇軟膏 利奧 49.42%9 復方醋酸地塞米松乳膏復方醋酸地塞米松乳膏 華潤三九醫藥華潤三九醫藥 122.24%10

60、 吡美莫司乳膏 美達醫藥-9.74%數據來源：米內網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 表表 9：2022 年中國網上藥店化藥軟膏劑品牌年中國網上藥店化藥軟膏劑品牌 TOP10 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 增長率增長率 1 多磺酸粘多糖乳膏 Bridging 16.25%2 他克莫司軟膏 利奧 9.70%3 氫醌乳膏 廣東人人康藥業-12.14%4 復方利多卡因乳膏 同方藥業集團 98.30%5 夫西地酸乳膏 澳美制藥 23.02%6 莫匹羅星軟膏 中美天津史克制藥 208.60%7 卡泊三醇倍

61、他米松軟膏 利奧 154.43%8 卡泊三醇軟膏 利奧 49.42%9 復方醋酸地塞米松乳膏復方醋酸地塞米松乳膏 華潤三九醫藥華潤三九醫藥 122.24%10 吡美莫司乳膏 美達醫藥-9.74%數據來源：米內網，東北證券 2.2.專業品牌事業部：肝膽、兒科用藥較快增長 2.2.1.肝膽用藥：易善復醫療零售雙渠道發力 易善復（多烯磷脂酰膽堿膠囊）主要適應癥為輔助改善中毒性肝損傷（如藥物、毒物、化學物質和酒精引起的肝損傷等）。2016 年公司與賽諾菲達成戰略合作，成立了合資公司三九賽諾菲，國內獨家代理易善復，填補公司在肝膽?？飘a品領域的空白。2021 年雙方合作協議到期后，重新簽署新一輪 10 年

62、期合作協議，此次合作將持續至 2031 年。根據中康數據，2021 年零售端易善復實現 3.13 億元銷售額，同比增長 18.70%，醫療端實現 8.79 億元銷售額，同比增長 1.90%。表表 10：2021 年零售端肝病治療藥物年零售端肝病治療藥物 TOP10 藥品名稱藥品名稱 2021 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）增長率增長率 市占率市占率 片仔癀 939 30.80%15.37%恩替卡韋分散片 899-22.00%14.71%恩替卡韋片 521-14.20%8.53%護肝片 462 9.30%7.56%多烯酸脂酰膽堿膠囊多烯酸脂酰膽堿膠囊 313 18.70%5.12%富馬酸替諾福

63、韋二吡呋酯片 279-1.90%4.57%龍膽瀉肝丸 225 5.20%3.68%雙環醇片 157 24.00%2.57%富馬酸丙酚替諾福韋片 151 221.30%2.47%復方甘草酸苷片 142 5.80%2.32%數據來源：中康數據，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 表表 11：2021 年醫療端肝病治療藥物年醫療端肝病治療藥物 TOP10 藥品名稱藥品名稱 2021 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）增長率增長率 市占率市占率 異甘草酸鎂注射液 2050 6.50%11.02%熊去氧膽酸膠囊 1850 18

64、.30%9.95%舒肝寧注射液 1330 28.70%7.15%雙環醇片 1250 21.40%6.72%多烯磷脂酰膽堿注射液多烯磷脂酰膽堿注射液 879 1.90%4.73%復方甘草酸苷片 718-14.10%3.86%多烯磷脂酰膽堿膠囊 705 26.70%3.79%甘草酸單銨半胱氨酸氯化鈉注射液 602 95.10%3.24%甘草酸二銨腸溶膠囊 572 14.00%3.08%水飛薊賓膠囊 526 23.10%2.83%數據來源：中康數據，東北證券 2.2.2.骨科用藥：貼膏劑為主，持續打造品牌 骨科用藥以貼膏劑為主，零售終端動銷承壓。骨科用藥以貼膏劑為主，零售終端動銷承壓。據中康數據，2

65、019 年天和骨痛貼膏終端銷售額達到 2.33 億元，為近年來之最。此后在零售藥店終端動銷有所下滑，2022年實現 1.42 億元銷售額。2021 年公司對骨科品類核心品種天和骨通貼膏（PIB）、天和追風膏（熱可塑橡膠型）實現產品升級，并實現 999 雙氯芬酸鈉凝膠上市，拓展貼膏與外用凝膠聯合用藥，進一步豐富產品組合。圖圖 21：2017-2022 年天和骨痛貼膏零售藥店端銷售額（億）年天和骨痛貼膏零售藥店端銷售額（億）數據來源：中康數據，東北證券 2.2.3.兒科用藥：規模擴張，線上快于線下 兒科兒科中成藥：中成藥：市場規模迅速擴張市場規模迅速擴張，線上增速快于線下，線上增速快于線下。據米內

66、網數據，2020 年以前，兒科中成藥市場規模連年上漲。2020 年受疫情影響同比下滑 15.0%，2021 年同比增長 24.7%超過 2019 年水平，2022 年城市實體藥店端銷售額再創新高達到 64.59 億元，同比增長 15.1%。2022 年中國零售藥店（城市實體藥店+網上藥店）終端兒科中成藥銷售額超過 72 億元，同比增長 19.47%。線上基數相對較低，占比接近 10%，線上增速明顯快于線下，兒科中成藥網上藥店 2020 年-2022 年增速分別為 82.21%、93.94%、76.39%。1.642.092.332.011.721.42-20.00%-15.00%-10.00%

67、-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%00.511.522.5201720182019202020212022銷售額YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 圖圖 22：中國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（單位：中國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（單位：億億元）元）數據來源：米內網，東北證券 表表 12：中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌 TOP20 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額銷售額（億）（億）增長率增

68、長率 1 龍牡壯骨顆粒 健民藥業集團 6.86 6.60%2 小兒豉翹清熱顆粒 濟川藥業集團 6.36 57.27%3 小兒肺熱咳喘顆粒 海南葫蘆娃藥業集團 3.78 21.06%4 小兒感冒顆粒小兒感冒顆粒 華潤三九（棗莊）藥業華潤三九（棗莊）藥業 3.71 18.22%5 丁桂兒臍貼 亞寶藥業集團 3.10-6.63%6 小兒肺熱咳喘口服液 黑龍江葵花藥業 2.50 18.16%7 小兒柴桂退熱顆粒 葵花藥業（襄陽）隆中 2.47 51.37%8 金振口服液 江蘇康緣藥業 2.32 33.45%9 開喉劍噴霧劑（兒童型）貴州三力制藥 2.29 31.24%10 小兒肺熱咳喘顆粒 黑龍江葵花

69、藥業 1.50 7.20%11 小兒消積止咳口服液 魯南厚普制藥 1.48-23.16%12 小兒七星茶顆粒 廣州王老吉藥業 1.42 5.48%13 四磨湯口服液 湖南漢森制藥 1-25.44%14 小兒清肺化痰顆粒 神威藥業集團 1 10.78%15 小兒柴桂退熱口服液 敖東延邊藥業 1 76.79%16 小兒止咳糖漿小兒止咳糖漿 華潤三九（雅安）藥業華潤三九（雅安）藥業 1 1566.67%17 小兒咽扁顆粒小兒咽扁顆粒 華潤三九（黃石）藥業華潤三九（黃石）藥業 1 37.35%18 清宣止咳顆粒 蘇中藥業集團 1 34.00%19 小兒清肺化痰口服液 葵花藥業（冀州）1 13.79%2

70、0 靜靈口服液 遼寧東方人藥業 1 51.46%數據來源：米內網，東北證券 兒科兒科化藥化藥：兩大單品居于行業領先地位。兩大單品居于行業領先地位。葡萄糖酸鈣鋅口服溶液和小兒氨酚黃那敏顆粒 2021 年中國城市實體藥店化學藥終端銷售額前二品類，葡萄糖酸鈣鋅口服溶液銷售額突破 15 億元，小兒氨酚黃那敏顆粒突破 9 億元，華潤三九在兩個品類中市占率均排在第一。澳諾（中國）制藥有限公司成立于 1996 年，2020 年 1 月正式被華潤三九成為華潤三九醫藥股份有限公司全資子公司。葡萄糖酸鈣鋅口服溶液為 OTC 乙類產品，近年來在中國城市實體藥店終端均保持兩位數的銷售增速增長，并于 2018 年開始成

71、為最暢銷的礦物質補充劑。澳諾制藥于 2020 年頂替惠氏的碳酸鈣 D3 片成為礦物質補充劑第一品牌。51.5852.9945.0256.1464.59-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201820192020202212022銷售額YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 表表 13：2021 年年中國城市實體藥店化學藥終端銷售過億的復方制劑中國城

72、市實體藥店化學藥終端銷售過億的復方制劑 排名排名 產品名稱產品名稱 銷售額銷售額 增長率增長率 TOP1 廠家廠家 治療大類治療大類 1 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液葡萄糖酸鈣鋅口服溶液 15 億億 23.41%澳諾（中國）制藥澳諾（中國）制藥 消化系統及代謝藥消化系統及代謝藥 2 小兒氨酚黃那敏顆粒小兒氨酚黃那敏顆粒 9 億億 19.01%華潤三九（黃石）藥業華潤三九（黃石）藥業 呼吸系統用藥呼吸系統用藥 3 維生素 AD 滴劑 9 億 1.38%山東達因海洋生物制藥 消化系統及代謝藥 4 碳酸鈣 D3 片（II）8 億+16.90%北京振東康遠制藥 消化系統及代謝藥 5 碳酸鈣 D3 片 8 億+

73、2.74%惠氏 消化系統及代謝藥 6 碳酸鈣 D3 顆粒 8 億+2.76%北京振東康遠制藥 消化系統及代謝藥 7 復方氨酚烷胺膠囊 7 億+12.23%浙江亞峰藥廠 呼吸系統用藥 8 復方氨酚烷胺片 7 億+12.83%吉林省吳太感康藥業 呼吸系統用藥 9 碳酸鈣維 D3 元素片（4）6 億 4.81%惠氏 消化系統及代謝藥 數據來源：米內網，東北證券 2.3.大健康事業部：積極開拓新增長點 大健康板塊重點布局線上市場，線上產品實現快速增長。大健康板塊重點布局線上市場，線上產品實現快速增長。在依托線下渠道優勢下，賦能全渠道經營，提升行業競爭力?；诓煌繕讼M者的健康需求洞察，布局“膠原蛋白

74、類、益生菌類、蛋白粉類”等產品，滿足不同需求。圣海 CMO 業務方面，新客戶拓展提速，發展態勢良好。公司自 2018 年陸續推出“999 今維多”、“三九益普利生”、“9 YOUNG BASIC”、“桃白白”等品牌，拓展到膳食營養補充劑領域。2022年大健康業務引入 999 輔酶 Q10 軟膠囊、999 輕益點益生菌等新產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 3.處方藥處方藥業務業務有望觸底反彈有望觸底反彈 3.1.國藥事業部：中藥飲片和配方顆粒 試點工作結束，規范化與標準化步伐加試點工作結束，規范化與標準化步伐加快，更成

75、熟的市場有望帶來更加市場化的競快，更成熟的市場有望帶來更加市場化的競爭，從而帶動行業發展。爭，從而帶動行業發展。2021 年 2 月份，國家藥監局等部門正式發布關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告，結束長達 20 多年來的中藥配方顆粒試點工作，意味著中藥配方顆粒市場成熟度得到有關部門的認可，從試點走向全面放開。此后，相關部門陸續公布國家標準，截至目前一共公布了 248 個中藥配方顆粒國家標準（第一批 160 個+第二批 36 個+第三批 4 個+第四批 48 個）。我們認為，在國家標準和頭部企業的引領下，行業內部將開展有序和良好的競爭，配方顆粒的質量和藥效得到保證，防止“劣幣驅逐良幣”現象發生，

76、利好行業長期發展。醫保報銷在多省份落地加快，有望從需求端帶動行業增長。醫保報銷在多省份落地加快，有望從需求端帶動行業增長。一般來說，配方顆粒的價格要高于飲片，此前各級醫保部門一直對此持保留態度?，F階段來看，在國家政策的鼓勵之下，各省級醫保部門可綜合考慮臨床需要、基金支付能力和價格等因素，經專家評審后將與中藥飲片對應的中藥配方顆粒納入支付范圍，按照醫保目錄“乙類藥品”進行管理。我們預計，中藥配方顆粒醫保報銷具體政策有望在更多地省份落地，或將帶來需求端的持續增長。近年來中藥配方顆粒呈現快速增長趨勢，在一系列政策引領作用近年來中藥配方顆粒呈現快速增長趨勢，在一系列政策引領作用的趨勢的趨勢下，中藥配下

77、，中藥配方顆粒滲透率有望持續提高。方顆粒滲透率有望持續提高。根據中國醫藥工業信息中心數據，近五年中藥配方顆粒市場保持快速上漲趨勢，2021 年市場規模達 252 億元，同比增長 32.6%。滲透率方面，2021 年中藥配方顆粒在中藥飲片中的占比達到 12.3%，創下近年來新高，該滲透率仍然處于較低水平，中藥配方顆粒標準化程度更高，未來滲透率有望持續升高。3.1.1.中藥飲片行業毛利率和集中度偏低 中藥飲片歷史悠久，南宋便有記載，至明代已廣泛應用。中藥飲片歷史悠久，南宋便有記載，至明代已廣泛應用。中藥飲片是中藥材經過按中醫藥理論、中藥炮制方法，經過加工炮制后的，可直接用于中醫臨床的中藥?！帮嬈?/p>

78、一詞最早見于南宋周密的武林舊事，“武林”是指現在的杭州，此書記載了當時作為南宋首都的杭州的城市風貌，提到從事“熟藥圓散，生藥飲片”的作坊。此后經過漫長的發展，因其便于儲藏、運輸的特性，飲片作為中藥材在市場上流通的主要形式，逐漸流行開來。至明代，已經形成較為成熟的中藥飲片切制技術。圖圖 23：飲片最早見于：飲片最早見于南宋周密的武林舊事南宋周密的武林舊事 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 市場規模已近市場規模已近 2,000 億，過去增速表現良好。億，過去增速表現良好。根據工信部的數據，2020 年中藥飲

79、片加工行業營業收入達到1,782億元，同比2019年1,932.5億元的營收，增速為-7.79%；根據中國中藥協會數據，2021 年中藥飲片行業營業收入達到 2,057 億元。我們預計，未來中藥飲片市場規模有望恢復增長，主要得益于：“中醫藥十四五規劃”明確進一步提升中醫藥服務占比，或將在中醫館和中醫醫院實現放量；公立醫療機構保留采購中藥飲片價格順加不超過 25%進行銷售，自主炮制使用的中藥飲片實行自主定價，有望提高公立醫療機構中藥飲片的銷售意愿。圖圖 24：2012 年年-2020 年中藥飲片加工行業營業收入年中藥飲片加工行業營業收入（單位：億元）（單位：億元）圖圖 25：2021 年中藥飲片

80、加工行業營業收入年中藥飲片加工行業營業收入（單位：（單位：億元）億元）數據來源：工信部，東北證券 注：2018 年后的統計口徑進行了調整 數據來源：中國中藥協會，東北證券 中藥飲片生產企業多且分散，市場集中度有待提升。根據全國中醫藥統計年鑒的數據，中藥飲片的制造業企業數量為 11,252 家，數量前三多的省份分別為廣東省、貴州省和安徽省，分別達到 2,297 家、1,484 家和 667 家，占總企業數量的 20.41%、13.19%和 5.93%。按照行業 2,000 億的營業收入計算，平均每家企業營業收入規模不足 2,000 萬。當前中藥飲片行業競爭的市場化程度較低，存在一定的地方性保護壁

81、壘，生產企業多且分散，市場集中度較低，另外，目前中藥飲片質量規范方面難以出現統一的評價標準。表表 14：中藥飲片企業地域分布中藥飲片企業地域分布 省份省份 企業數量企業數量 占比占比 廣東省 2,297 20.41%貴州省 1,484 13.19%安徽省 667 5.93%四川省 603 5.36%湖南省 591 5.25%山東省 467 4.15%河北省 449 3.99%河南省 408 3.63%湖北省 399 3.55%數據來源：全國中醫藥統計年鑒，東北證券 3.1.2.中藥配方顆粒滲透率有望快速提升 990.31259.41495.61699.941956.42165.31714.91

82、932.5178205001000150020002500201220132014201520162017201820192020447.659874591610701224139815861785205705001000150020002500 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 中藥配方顆粒在劑型上表現出更加科學和現代化，同時質量標準能夠得到較好控制。我國于上世紀 90 年代初期開始探索中藥配方顆粒的發展，此后經過了長達 20 多年的試點，2021 年正式結束試點工作。中藥配方顆粒是由單味中藥飲片經提取濃縮而成的，供中醫

83、臨床配方用的顆粒。在傳統中藥飲片作為原料的基礎上，經過現代生產工藝提取、分離、濃縮、干燥、制粒，加工制成的統一規格、劑量、質量標準的新型配方用藥，具有方便、安全、藥效不減等優勢。觀點觀點 1：試點工作結束，規范化與標準化步伐加快，更成熟的市場有望帶來更加市：試點工作結束，規范化與標準化步伐加快，更成熟的市場有望帶來更加市場化的競爭，從而帶動行業發展。場化的競爭，從而帶動行業發展。2021 年 2 月份，國家藥監局等部門正式發布關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告，結束長達 20 多年來的中藥配方顆粒試點工作，意味著中藥配方顆粒市場成熟度得到有關部門的認可，從試點走向全面放開。試點期內，探索了一系

84、列中藥配方顆粒的發展措施，培育了一批優質的企業，并在科研和臨床上進行了大量研究。此后，相關部門陸續公布國家標準，截至目前一共公布了 248 個中藥配方顆粒國家標準（第一批 160 個+第二批 36 個+第三批 4 個+第四批 48 個），當前未公布國家標準的配方顆粒按照省級標準進行生產。我們認為，在國家標準和頭部企業的引領下，行業內部有望開展有序和良好的競爭，利好行業長期發展。表表 15：2021 年以來鼓勵中藥配方顆粒政策年以來鼓勵中藥配方顆粒政策 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2021.2 國家藥監局、國家中醫藥局等 4部門 關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告 長達 20

85、 多年的試點工作宣告結束，中藥配方顆粒迎來中藥配方顆粒的質量監管納入中藥飲片管理范疇。中藥配方顆粒品種實施備案管理，不實施批準文號管理。2021.4 國家藥監局 中藥配方顆粒質量控制與標準制定技術要求 發布第一批中藥配方顆粒國家標準 160 個，提高中藥配方顆粒質量水平。2021.10 國家藥監局 國家藥監局批準頒布第二批中藥配方顆粒國家藥品標準 頒布第二批中藥配方顆粒國家藥品標準 36個。2021.11 衛健委、中醫藥局 關于規范醫療機構中藥配方顆粒臨床使用的通知 明確各地在制定中藥配方顆粒管理細則時，要進一步細化中藥配方顆粒臨床合理規范使用措施，確保中藥飲片的主體地位。2021.12 醫保

86、局、中醫藥局 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 鼓勵將公立醫療機構采購的中藥配方顆粒納入省級醫藥集中采購平臺掛網交易，促進交易公開透明。中藥飲片嚴格按照進價順加不超過25%銷售。2022.5 國家藥典委 關于中藥配方顆粒國家藥品標準（2022 年第一期）的公示 發布 2022 年第一期 50 個中藥配方顆粒擬公示國家標準。數據來源：國家藥監局，中醫藥管理局，衛健委，東北證券 觀點觀點 2：醫保報銷在多省份落地加快，有望從需求端帶動行業增長。：醫保報銷在多省份落地加快，有望從需求端帶動行業增長。一般來說，配方顆粒的價格要高于飲片，此前各級醫保部門一直對此持保留態度?，F階段來看，在國家政策

87、的鼓勵之下，各省級醫保部門可綜合考慮臨床需要、基金支付能力和價格等因素，經專家評審后將與中藥飲片對應的中藥配方顆粒納入支付范圍，按照醫保目錄“乙類藥品”進行管理。參考福建省醫保局的政策，符合條件的中藥配方顆粒按照 70%的銷售價格納入醫?；鹬Ц斗秶?。我們預計，中藥配方顆粒醫保報銷具體政策有望在更多地省份落地，或將帶來需求端的持續增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 表表 16：各省份將中藥配方顆粒納入醫：各省份將中藥配方顆粒納入醫保支付范圍保支付范圍 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2020.10 山東

88、省醫保局 關于做好中藥配方顆粒醫保支付工作的通知（試行）中藥配方顆粒按照醫保目錄“乙類藥品”管理，有關醫保支付規定參照國家藥品目錄中對應中藥飲片的規定執行。2021.10 北京市醫保局、北京市藥監局等 4 部門 北京市中藥配方顆粒管理實施細則(試行)北京市醫療保障局可綜合考慮臨床需要、基金支付能力和價格等因素，經專家評審后將與可報銷中藥飲片對應的中藥配方顆粒納入支付范圍，并參照乙類管理。2021.10 浙江省醫保局、浙江省藥監局等 4 部門 浙江省中藥配方顆粒管理細則 中藥飲片品種已納入醫保支付范圍的，省醫療保障部門可綜合考慮臨床需要、基金支付能力和價格等因素，將與中藥飲片對應的符合國家藥品標

89、準或者符合浙江省藥品監督管理部門要求的中藥配方顆粒分批納入支付范圍，并參照乙類管理，個人先行自付比例 3%。2022.3 福建省醫保局 福建省醫療保障局關于做好中藥配方顆粒醫保管理的通知 符合條件的中藥配方顆粒，經專家評審后，按照銷售價格的 70%納入福建省基本醫?；鹬Ц斗秶?，參照執行對應中藥飲片的限定支付范圍規定。除此以外，公立醫療機構按規定采購的中藥配方顆粒暫按照實際購進價格順加不超過 15%銷售。2022.4 湖北省醫保局 湖北省基本醫療保險中藥飲片、中藥配方顆粒管理暫行辦法 中藥配方顆粒應符合國家藥品標準或湖北省中藥配方顆粒標準，且對應的中藥飲片已納入我省醫保支付范圍。數據來源：各省

90、醫保局，藥監局，東北證券 觀點觀點 3：近年來中藥配方顆粒呈現快速增長趨勢，在一系列政策引領作用：近年來中藥配方顆粒呈現快速增長趨勢，在一系列政策引領作用的趨勢的趨勢下，下，中藥配方顆粒滲透率有望持續提高。中藥配方顆粒滲透率有望持續提高。根據中國醫藥工業信息中心數據，近五年中藥配方顆粒市場保持快速上漲趨勢，2021 年市場規模達 252 億元，同比增長 32.6%。滲透率方面，2021 年中藥配方顆粒在中藥飲片中的占比達到 12.3%，創下近年來新高，該滲透率仍然處于較低水平，中藥配方顆粒標準化程度更高，未來滲透率有望持續升高。圖圖 26：中藥配方顆粒市場規模（單位：億元）：中藥配方顆粒市場規

91、模（單位：億元）圖圖 27：中藥配方顆粒：中藥配方顆粒占中藥飲片比重占中藥飲片比重 數據來源：中國醫藥工業信息中心，東北證券 數據來源：中國醫藥工業信息中心，東北證券 108138175190252050100150200250300201720182019202020215.0%8.0%9.0%10.5%12.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20172018201920202021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 3.2.處方藥事業部：觸底反彈，增長可期 在醫療端，公司產品覆蓋

92、心腦血管、腫瘤、消化系統、骨科、兒科、抗感染等治療領域。渠道方面，已覆蓋全國數千家等級醫院，數萬家基層醫療機構，并積極探 索互聯網醫療市場。2012-2019 年公司處方藥業務不斷增長，中藥注射劑自 2017 年起在政策壓力和招標降價的環境下，銷量有所下滑。2021 年，中藥注射劑、抗感染業務在營業收入中的占比已分別下降至約 4%和 6%，除抗感染產品外，其他處方藥業務增長態勢良好，公司處方藥業務有望持續反彈增長。圖圖 28：2012-2022 年公司處方藥業務營業收入及增長率年公司處方藥業務營業收入及增長率 數據來源：公司公告，東北證券 表表 17：公立醫療機構終端華潤三九主要處方藥產品公立

93、醫療機構終端華潤三九主要處方藥產品 類別類別 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 藥物類別藥物類別 化藥 注射用頭孢唑啉鈉 深圳華潤九新藥業 全身抗感染藥物 注射用五水頭孢唑啉鈉 阿奇霉素腸溶膠囊 浙江華潤三九眾益制藥 全身抗感染藥物 注射用阿奇霉素 阿奇霉素片 中藥 參附注射液 華潤三九（雅安）藥業 心腦血管疾病用藥 參麥注射液 生脈注射液 紅花注射液 華蟾素膠囊 安徽華潤金蟾藥業 腫瘤疾病用藥 華蟾素片 華蟾素注射液 華蟾素口服液 數據來源：公司公告，國家藥監局，東北證券 22.9526.5027.0530.3737.9551.7461.9665.9051.8253.559.76-30.0

94、0%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）增長率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 4.產業鏈專班產業鏈專班：收購昆藥打造三七全產業鏈：收購昆藥打造三七全產業鏈 收購昆藥集團，在七產業鏈領域有望產生協同效應。收購昆藥集團，在七產業鏈領域有望產生協同效應。2022 年 5 月，公司發布公告擬收購昆藥

95、集團 28.00%的股份，成為控股股東，有意實現三七全產業鏈深度資源整合，打造三七產業鏈龍頭企業。2023 年 1 月 19 日公司取得昆藥集團控制權。中成藥在心腦血管等優勢領域突出。中成藥在心腦血管等優勢領域突出。院內市場細分來看，心腦血管類用藥在四大市場占比均分布在 30%-40%之間，為最大細分領域用藥。心腦血管類、呼吸、骨骼肌肉、消化和婦科在各大市場中占比居前。圖圖 29：2021 年年城市公立醫院中成藥市場各大類城市公立醫院中成藥市場各大類銷售銷售額額（億）（億）圖圖 30：2021 年年縣級公立醫院中成藥市場各大類縣級公立醫院中成藥市場各大類銷售銷售額額（億）（億）數據來源：米內網

96、，東北證券 數據來源：米內網，東北證券 圖圖 31：2021 年年城市社區衛生中心中成藥市場各大類城市社區衛生中心中成藥市場各大類銷售銷售額（億）額（億）圖圖 32：2021 年年鄉鎮衛生院中成藥市場各大鄉鎮衛生院中成藥市場各大類銷售類銷售額額（億）（億）數據來源：米內網，東北證券 數據來源：米內網，東北證券 血塞通軟膠囊：零售端發力，后來居上超過醫療端。血塞通軟膠囊：零售端發力，后來居上超過醫療端。血塞通軟膠囊只有昆藥集團和昆明華潤圣火兩家公司具有生產批文。據中康數據，2017-2022 年血塞通軟膠囊在零售藥房終端 CAGR 為 19.66%，2022 年實現 7.04 億銷售額，同比增長

97、 15.60%。醫療端，2022 年實現銷售額 3.42 億元，2017-2022 年 CAGR 為-5.63%。兩渠道合計，2017-2022 年 CAGR 為 7.05%。395,30%1621481211151127450464224217心腦血管腫瘤呼吸骨骼肌肉消化泌尿婦科兒科神經五官補氣補血皮膚其它190,36%664941413529201614116 5心腦血管呼吸骨骼肌肉婦科消化泌尿腫瘤兒科神經五官補氣補血皮膚其它130,40%484426231414765 421心腦血管骨骼肌肉呼吸消化泌尿五官神經補氣補血婦科兒科腫瘤皮膚其它120,35%754929131311101073

98、22心腦血管呼吸骨骼肌肉消化婦科兒科泌尿五官神經補氣補血其它皮膚腫瘤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 圖圖 33：2017-2022年血塞通軟膠囊零售端銷售額（億）年血塞通軟膠囊零售端銷售額（億）及增長率及增長率 圖圖 34：2017-2022年血塞通軟膠囊醫療端銷售額（億）年血塞通軟膠囊醫療端銷售額（億）及增長率及增長率 數據來源：中康數據，東北證券 數據來源：中康數據，東北證券 2.873.894.114.796.097.040.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%

99、40.00%012345678201720182019202020212022銷售額YOY4.574.454.854.164.333.42-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0123456201720182019202020212022銷售額YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 5.盈利預測及估值盈利預測及估值 關鍵假設：CHC 業務業務：鑒于公司作為稀缺品牌 OTC 平臺，品牌渠道優勢明顯，預測公司CHC 業務 2023/2024/2025

100、年營收增速分別為 15%/15%/15%。處方藥業務處方藥業務：政策影響逐漸減弱，處方藥有望觸底反彈。預測處方藥業務2023/2024/2025 年收入增速分別為 10%/10%/10%。并購昆藥：并購昆藥：預計昆藥集團 2023/2024/2025 年收入增速分別為 12%/12%/10%。我們預計公司 2023/2024/2025 年營業收入為 296.93/334.50/375.36 億元，同比增長64.23%/12.65%/12.21%。預 計 公 司 2023/2024/2025 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為29.57/34.06/39.20 億元，同比增長 20.74%/15

101、.20%/15.09%。表表 18：公司營業預測拆分公司營業預測拆分 營收拆分營收拆分 2022 2023E 2024E 2025E CHC 業務 113.84 130.92 150.56 173.14 YOY 23%15%15%15%處方藥業務 59.76 65.73 72.31 79.54 YOY 12%10%10%10%包裝印刷 5.60 5.88 6.18 6.49 YOY-1%5%5%5%零售業務 1.38 1.51 1.67 1.83 YOY 25%10%10%10%其他 0.21 0.22 0.24 0.25 YOY 27%5%5%5%昆藥集團（并購）82.82 92.65 10

102、3.56 114.12 YOY 0%12%12%10%營業收入合計營業收入合計 180.79 296.93 334.50 375.36 YOY 18.01%64.23%12.65%12.21%數據來源：東北證券 選取 5 家 A 股上市的中藥可比公司，2023 年平均 PE 為 22.62 倍。我們預計公司2023 年將實現 29.57 億歸母凈利潤，鑒于公司 CHC 業務穩步發力，處方藥業務有望持續反彈增長，內生外延不斷發展，參考 23 倍 PE，目標價為 68.84 元，給予“買入”評級。表表 19：可比公司估值可比公司估值 公司公司 代碼代碼 2022A 2023E 2024E 2025

103、E 九芝堂 000989.SZ 20.98 27.81 22.30 17.67 葵花藥業 002737.SZ 20.62 22.49 19.77 18.34 江中藥業 600750.SH 15.32 15.10 15.93 16.23 健民集團 600976.SZ 21.88 22.49 22.50 22.50 康恩貝 600572.SH 33.95 25.19 20.38 17.15 平均平均 PE 22.55 22.62 20.18 18.38 數據來源：Wind 一致預期，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度

104、6.風險提示風險提示 1、產品動銷不及預期風險；2、處方藥政策風險；3、中成藥集采風險；4、中藥材價格波動風險；5、盈利預測及估值不及預期風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,150 3,358 6,276 8,724 凈利潤凈利潤 2,497 3,

105、013 3,473 3,996 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 144 198 200 200 應收款項 4,267 7,000 7,634 8,581 折舊及攤銷 571 621 549 566 存貨 2,499 4,772 5,287 5,834 公允價值變動損失-3 0 0 0 其他流動資產 269 269 269 269 財務費用 58 16 19 21 流動資產合計流動資產合計 11,988 19,406 23,823 28,166 投資損失-45-88-89-103 可供出售金融資產 運營資本變動-151 310-99-10 長期投資凈額 66 91 121 153

106、其他-66-44-3-3 固定資產 3,731 5,384 5,143 4,986 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 3,006 4,026 4,049 4,668 無形資產 2,369 3,642 3,770 3,897 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-2,479-3,302-1,180-1,276 商譽 3,995 5,295 5,495 5,695 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-575-515 48-943 非非流動資產合計流動資產合計 15,134 17,968 18,491 19,107 企業自由現金流企業自由現金流 3,572-1,559 2,652 3,128

107、資產總計資產總計 27,123 37,374 42,314 47,273 短期借款 169 229 296 362 應付款項 1,795 3,206 3,588 3,982 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 67 190 190 190 每股收益（元）2.48 2.99 3.45 3.97 流動負債合計流動負債合計 8,673 16,376 17,843 19,794 每股凈資產（元）17.21 19.22 22.66 25.63 長期借款 50 50 50 50 每股經營性現金流量

108、（元）3.04 4.07 4.10 4.72 其他長期負債 866 1,373 1,373 1,373 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 917 1,424 1,424 1,424 營業收入增長率 16.3%64.2%12.7%12.2%負債合計負債合計 9,589 17,800 19,267 21,217 凈利潤增長率 19.2%20.7%15.2%15.1%歸屬于母公司股東權益合計 17,010 18,994 22,401 25,333 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 524 580 647 723 毛利率 54.0%51.6%51.9%52.2%負債和股東權益總計負

109、債和股東權益總計 27,123 37,374 42,314 47,273 凈利潤率 13.5%10.0%10.2%10.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 71.68 66.28 76.84 75.65 營業收入營業收入 18,079 29,693 33,450 37,536 存貨周轉天數 105.40 91.03 112.43 111.48 營業成本 8,313 14,377 16,106 17,957 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 207 364 406 453 資產負債率 35.4%4

110、7.6%45.5%44.9%資產減值損失-138-198-200-200 流動比率 1.38 1.19 1.34 1.42 銷售費用 5,077 8,908 10,069 11,373 速動比率 1.02 0.84 0.98 1.07 管理費用 1,059 1,782 1,999 2,239 費用率指標費用率指標 財務費用 6-47-48-104 銷售費用率 28.1%30.0%30.1%30.3%公允價值變動凈收益 3 0 0 0 管理費用率 5.9%6.0%6.0%6.0%投資凈收益 45 88 89 103 財務費用率 0.0%-0.2%-0.1%-0.3%營業利潤營業利潤 2,947

111、3,593 4,119 4,749 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 16 0 0 0 股息收益率 1.6%1.6%1.6%1.6%利潤總額利潤總額 2,963 3,593 4,119 4,749 估值指標估值指標 所得稅 466 581 646 753 P/E（倍）18.88 20.45 17.75 15.42 凈利潤 2,497 3,013 3,473 3,996 P/B（倍）2.72 3.18 2.70 2.39 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,449 2,957 3,406 3,920 P/S（倍）2.56 2.04 1.81 1.61 少數股東損益 48 56 67 76

112、凈資產收益率 15.2%15.6%15.2%15.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。趙朝旋：復旦大學金融碩士，北京大學理學學士。2022 年加入東北證券，現任東北證券醫藥組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的

113、來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月

114、內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 華潤三九華潤三九/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢

115、業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業

116、務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630