1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 新新股股研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 醫藥生物醫藥生物 審慎增持審慎增持 (首次首次 ）marketData 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2023/1/3 收盤價（元）219.08 總股本（百萬股）64.00 流通股本（百萬股）15.17 總市值（百萬元）14021.12 流通市值（百萬元）3324.41 凈資產（百萬元）760.93 總資產（百萬元）962.04 每股凈資產（元）15.85 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理

2、 relatedReport 相關報告相關報告 emailAuthor 分析師：孫媛媛 S0190515090001 assAuthor 研究助理：嵇肖瀟 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)663 1457 1823 2119 同比增長同比增長 18.2%119.9%25.1%16.2%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)146 383 490 565 同比增長同比增長-36.1%162.8%27.9%15.4%毛利率毛利率 43.2%40.3%41.4%42.6%凈利率凈利率

3、22.0%26.3%26.9%26.7%每股收益每股收益(元元)2.28 5.98 7.65 8.83 每股經營現金流每股經營現金流(元元)1.63 4.27 6.72 8.71 市盈率市盈率 96.25 36.62 28.63 24.80 市凈率市凈率 28.54 5.20 4.40 3.74 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 投資要點投資要點 summary 慢阻肺及睡眠暫停綜合癥患者存在較大的未滿足臨床需求：慢阻肺及睡眠暫停綜合癥患者存在較大的未滿足臨床需求：根據弗若斯特沙利文，2020 年中國 COPD 和 OSA 患病人數分別達到 1.05 億人和 1.95 億人，且目前

4、國內COPD 診斷率僅有 26.8%，OSA 診斷率也僅不到 1%，遠遠低于美國同期水平，證明國內呼吸健康管理市場仍存在較大的未滿足臨床需求。后疫情時代，家用無創呼吸機市場有望持續增長：后疫情時代，家用無創呼吸機市場有望持續增長：新冠疫情下呼吸機的認知度顯著提升，長期來看有助于加強家用無創呼吸機在終端的滲透。受益于產品認知度提升和COPD、OSA 等疾病診療率提高，預計 2025 年國內無創呼吸機市場規模有望達到 33.32億元，對應 2022-2025 年復合增速為 22%。先進先進的產品矩陣，的產品矩陣，高性價比優勢凸顯高性價比優勢凸顯：公司的核心產品家用無創呼吸機經過多輪升級迭代，體積逐

5、步縮小、重量減輕，并增加了無線傳輸、血氧監測、加熱濕化一體等功能，大大改善患者體驗。從核心性能指標來看，公司的產品性能基本和海外龍頭比肩，并提供了具有吸引力的價格，以高性價比優勢滿足中低端客戶的需求。研發、生產、銷售多維度發力：研發、生產、銷售多維度發力：1）研發：公司目前有 9 個新項目正處于研發階段，包括下一代呼吸機、制氧機、高流量以及配套耗材等，為公司的長期增長再添動力。2）生產：公司采用自主組裝+外協生產的模式以提高生產效率。此外，公司的質量生產體系能夠滿足 FDA、CE 等多國監管要求，出口外銷超過 100 個國家和地區，樹立了高可靠性的品牌形象。3）銷售：公司的銷售網絡扎根國內、布

6、局全球，2021 年境內外經銷總數為 755 家，包括境內 341 家、境外 414 家，其廣泛的經銷商網絡為公司在海外市場的拓展打下了堅實的品牌基礎。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議：我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 5.98/7.65/8.83 元，2023年 1 月 3 日股價對應 PE 為 36.62/28.63/24.80 倍，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭風險、行業政策變化風險、相關業務資質取得與續期風險、市場競爭風險、行業政策變化風險、相關業務資質取得與續期風險、產品注冊產品注冊周期長的風險周期長的風險 dyCompany 怡

7、和嘉業怡和嘉業 dyStockcode301367.SZ title 扎根國內、布局全球的呼吸健康管理龍頭扎根國內、布局全球的呼吸健康管理龍頭 createTime1 2023 年年 1 月月 4 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-新股研究報告新股研究報告 目目 錄錄 1、怡和嘉業：扎根國內、布局全球的呼吸健康管理龍頭.-4-1.1、國內領先的呼吸健康領域醫療設備與耗材產品制造商.-4-1.2、高管具備豐富產業經驗，股權結構相對集中.-5-1.3、新冠疫情短期影響公司業績，2021 年影響基本消退.-7-2、呼吸及睡眠疾病管理：患者基數大

8、、滲透率低，亟待挖掘的藍海市場.-9-2.1、慢阻肺及睡眠暫停綜合癥患者存在較大的未滿足臨床需求.-9-2.2、后疫情時代，家用無創呼吸機市場有望持續增長.-12-2.3、通氣面罩作為配套耗材，有望和呼吸機同步增長.-15-3、先進的產品矩陣，高性價比優勢凸顯.-17-4、研發團隊持續發力，多個創新項目有望落地.-20-5、自主生產+外協加工，構建高效的質量生產體系.-21-6、經銷為主、直銷為輔的全球銷售網絡.-23-7、募投項目.-24-8、財務分析.-24-9、盈利預測及估值.-26-10、風險提示.-28-圖目錄圖目錄 圖 1、公司發展歷程.-4-圖 2、公司股權結構圖（截至 2022

9、 年 9 月 31 日）.-7-圖 3、2017-9M22 公司營業總收入、歸母凈利潤及同比增速.-8-圖 4、2017-9M22 公司毛利率、凈利率.-8-圖 5、2017-2021 年公司主營業務收入拆分.-8-圖 6、2017-2021 年公司毛利拆分.-8-圖 7、慢阻肺相關危險因素.-9-圖 8、全球慢阻肺患者人數及預測（百萬人）.-10-圖 9、中國慢阻肺患者人數及預測（百萬人）.-10-圖 10、中國及美國 COPD 診療現狀對比.-10-圖 11、全球 OSA 患者人數及預測（百萬人）.-11-圖 12、中國 OSA 患者人數及預測（百萬人）.-11-圖 13、中國及美國 OS

10、A 診斷率對比.-12-圖 14、2016-2025E 全球家用無創呼吸機市場規模（出廠價口徑，百萬美元）-12-圖 15、2020 年全球家用無創呼吸機競爭格局（百萬美元，按銷售額拆分）.-13-圖 16、2016-2025E 中國家用無創呼吸機市場規模（出廠價口徑，百萬人民幣）-13-圖 17、2020 年中國家用無創呼吸機市場競爭格局（百萬元，按銷售額拆分）-14-圖 18、飛利浦召回事件梳理.-14-圖 19、2020-22Q3 飛利浦 Connected Care 部門收入和經營利潤.-15-圖 20、2020-22Q3 瑞思邁收入和經營利潤.-15-圖 21、2020 年全球通氣面

11、罩市場規模（百萬美元）.-16-圖 22、2020 年全球通氣面罩市場競爭格局（百萬美元，按銷售額拆分）.-16-圖 23、2020 年中國通氣面罩市場規模（百萬元）.-16-圖 24、2020 年中國通氣面罩市場競爭格局（百萬元，按銷售額拆分）.-16-圖 25、公司產品線布局.-17-RYkXpNoMTXnUvZ0ZpZ7NaO7NpNpPnPmPkPpPnMjMoOrMaQpOrRMYtOnRxNqMoP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-新股研究報告新股研究報告 圖 26、公司家用無創呼吸機迭代歷程.-17-圖 27、2019-2021

12、 年研發費用和研發費用率.-20-圖 28、2019-2021 年研發人員數量.-20-圖 29、2019-2021 年公司外協加工零件數量.-21-圖 30、2019-2021 年公司收入按照銷售模式劃分.-23-圖 31、2021 年同業公司的經銷模式收入占比對比.-23-圖 32、2019-2021 年銷售人員數量（人）和人均創收（萬元）.-23-圖 33、2021 年同業公司銷售人員（人）和人均創收（萬元）.-23-圖 34、2019-2021 年主營業務收入拆分.-24-圖 35、2017-2021 年同業公司的毛利率.-25-圖 36、2017-2021 年同業公司的凈利率.-25

13、-圖 37、2017-2021 年同業公司的銷售費用率.-25-圖 38、2017-2021 年同業公司的管理費用率.-25-表目錄表目錄 表 1、公司主要業務線.-5-表 2、公司高級管理人員.-6-表 3、公司核心技術人員.-7-表 4、公司各產品線的毛利率水平.-9-表 5、慢阻肺患者的藥物和非藥物治療策略.-11-表 6、公司掌握的行業前沿技術.-17-表 7、公司主要家用無創呼吸機和同行業對比.-18-表 8、公司主要醫用呼吸診療產品和同行業對比.-19-表 9、公司的在研項目及預算.-20-表 10、公司生產模式和同業公司的對比.-21-表 11、公司的產能、銷量、產能利用率、產銷

14、率.-22-表 12、募投項目情況.-24-表 13、公司收入及毛利預測假設.-26-表 14、盈利預測.-27-表 15、可比公司估值表.-28-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-新股研究報告新股研究報告 報告正文報告正文 1、怡和嘉業：怡和嘉業：扎根國內、布局全球扎根國內、布局全球的呼吸健康管理的呼吸健康管理龍頭龍頭 1.1、國內領先的呼吸健康領域醫療設備與耗材產品制造商國內領先的呼吸健康領域醫療設備與耗材產品制造商 怡和嘉業專注于為以阻塞型睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSA）為主的睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（SAHS）患者，以及以慢性阻塞性肺

15、疾?。–OPD）為主的呼吸功能不全（Respiratory Insufficiency）患者提供全周期（從診斷、治療到慢病管理）、多場景（從醫療機構到家庭）的治療服務整體解決方案，集自主研發、生產、銷售及相關服務于一體，致力于成為全球呼吸健康管理的首選平臺。公司目前的產品線布局較為完善，已初步完成家用、醫用、耗材產品線家用、醫用、耗材產品線以及慢病管理平臺慢病管理平臺的構建，各產品之間存在著明顯的協同效應，滿足患者全周期、多場景、系統化的健康需求。深耕健康管理行業二十余年深耕健康管理行業二十余年，全面布局全面布局海外市場。海外市場。公司于 2001 年在北京成立，成立初期深耕國內市場，初代呼吸

16、機產品分別于 2007 和 2008 年 2012 年取得國內注冊證和 CE 認證，此后開始銷往歐盟等認可 CE 注冊證書的國家及地區。2012年，公司的家用無創呼吸機產品獲得美國 FDA 認證，成功進入美國市場。公司是市場上少有的家用無創呼吸機產品通過美國 FDA 認證、歐盟 CE 認證并進入美國、德國、意大利、土耳其等醫保市場的國產制造商，公司的各類產品分別取得國內 NMPA、歐盟 CE、美國 FDA、巴西、韓國等全球多個國家和地區的醫療器械注冊認證，產品銷往全球 100 多個國家和地區。截至 2022 年 9 月 30 日，公司擁有 388 項國內專利，其中國內發明專利 74 項、國內實

17、用新型專利 243 項、國內外觀設計專利 71 項；國際專利 27 項，包括美國專利 13 項、歐洲專利 13 項，印度專利 1 項；軟件著作權 55 項。圖圖 1、公司發展歷程、公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 成立于北京2001年年第一代多導睡眠監測儀YH-2000A上市2003年年G1系列單水平呼吸機上市2007年年G1系列雙水平無創呼吸機、第一代睡眠呼吸初篩儀上市2010年年家用無創呼吸機產品取得美國FDA認證2012年年面向全球市場推出G2代無創呼吸機2014年年開發出多款通氣面罩產品，并推出“BMC+呼吸健康管理云”2015-2019年年完

18、善醫用呼吸診療產品線，推出高流量濕化氧療儀、R系列雙水平無創呼吸機等2020年年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-新股研究報告新股研究報告 表表 1、公司主要、公司主要業務線業務線 主要業務線主要業務線 產品與服務產品與服務 用途用途 家用無創呼吸機產品 睡眠呼吸機 單水平睡眠呼吸機 適用于鼾癥、以 OSA 為主的 SAHS 患者的治療 雙水平睡眠呼吸機 適用于以 OSA 為主的 SAHS、嚴重打鼾患者的治療 肺病呼吸機 雙水平肺病呼吸機 適用于以 COPD 為主的呼吸功能不全患者的治療 耗材產品 通氣面罩 全臉面罩 包裹口鼻，用于為成年使用

19、者提供持續正壓通氣和雙水平正壓通氣用的界面連接裝置 鼻面罩 包裹鼻部，用于為成年使用者提供持續正壓通氣和雙水平正壓通氣用的界面連接裝置 鼻墊式面罩 僅鼻墊，用于為成年使用者提供持續正壓通氣和雙水平正壓通氣用的界面連接裝置 呼吸管路 供單一患者使用，與可適配的面罩型無創呼吸機或正壓通氣治療機配合使用，提供供氣通道，其中帶有加熱絲的管路可防止產生冷凝水 醫用呼吸診療產品 睡眠監測儀 睡眠呼吸初篩儀 通過檢測睡眠呼吸事件，用于 SAHS 的篩查 多導睡眠呼吸監測儀 用于監測受檢者睡眠過程中的血氧飽和度、脈率、口鼻氣流、胸腹呼吸、體位、腦電、肌電、眼動電、心電、鼾聲等生理參數并可顯示呼吸機輸出的 CP

20、AP 壓力，輔助醫生對 SAHS 進行診斷 高流量濕化氧療儀 適用于有自主呼吸的患者，通過提供一定流量、加溫濕化的呼吸氣體進行有效的治療。這些患者包括濕化治療、氧氣治療、氣管插管和氣管切開的患者。不能用于生命支持 R 系列雙水平無創呼吸機 適用于以 OSA 為主的 SAHS、嚴重打鼾以及呼吸功能不全患者的治療 呼吸健康慢病管理服務 BMC+呼吸健康管理云 利用互聯網和云存儲技術構筑的慢病管理平臺，呼吸機使用數據及波形通過無線網絡上傳到該軟件，醫生可以在該軟件上查詢呼吸機使用數據，并通過該軟件對呼吸機進行遠程參數設置，方便對患者進行慢病管理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 1

21、.2、高管高管具備豐富具備豐富產業產業經驗，股權結構相對集中經驗，股權結構相對集中 公司現有公司現有 9 名董事（其中名董事（其中 3 名獨立董事）、名獨立董事）、3 名監事、名監事、4 名高級管理人員及名高級管理人員及 2 名核心技名核心技術人員。術人員。董事長莊志為公司的實控人，1992 年 7 月畢業于中國科技大學科技情報系，獲理學學士學位；1999 年 7 月畢業于中國科學院計算技術研究所計算機應用技術專業，獲工學碩士學位；2005 年 1 月畢業于清華大學生物醫學工程專業，獲工學博士學位?？偨浝砀叱蓚ヒ酁楣镜亩?，于 1988 年 6 月畢業于哈爾濱工業大學精密儀器系精密機械儀器專

22、業，獲工學碩士學位，其后曾擔任航天部第二研究院工程師，就職于通用電氣、北京航天長峰、愛瑞、艾默生、北京誼安等多家醫療器械公司，產業經驗豐富。副總經理許堅為公司的共同實控人，于 1999 年 4 月畢業于清華大學電機工程與電子技術系生物醫學工程專業，獲工學碩士學位，其后十年間擔任邁瑞醫療超聲開發部副經理、超聲國際市場部經理，2006 年開始任職于怡和嘉業。此外，公司認定研發中心總經理周明釗、醫用研發部經理王青松為公司的核心技術人員。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-新股研究報告新股研究報告 表表 2、公司高級管理人員、公司高級管理人員 姓名姓名

23、任職任職 簡歷簡歷 莊志 董事長 1992 年 7 月畢業于中國科技大學科技情報系，獲理學學士學位；于 1999 年 7 月畢業于中國科學院計算技術研究所計算機應用技術專業，獲工學碩士學位；于2005 年 1 月畢業于清華大學生物醫學工程專業，獲工學博士學位；2017 年 1 月，獲得北京大學工商管理碩士學位（EMBA）。莊志于 1992 年 8 月至 1996 年 8 月期間，在北京新興生物醫學工程研究發展中心任工程師；2001 年 7 月，創立怡和中心；2001 年 7 月至 2010 年 12 月期間，任公司執行董事、總經理；2011 年 1 月至2015 年 5 月，任公司董事長、總經

24、理；2015 年 5 月至今，任公司董事長。許堅 董事、副總經理 1996 年 7 月畢業于清華大學生物醫學工程與儀器專業，獲工學學士學位；于 1999年 4 月畢業于清華大學電機工程與電子技術系生物醫學工程專業，獲工學碩士學位；于 2014 年 8 月，獲中歐國際工商學院工商管理碩士學位（EMBA）。1999 年6 月至 2006 年 1 月，許堅歷任深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司超聲開發部副經理、超聲國際市場部經理；2006 年 2 月至 2010 年 12 月，任公司副總經理；2011 年 1 月至 2015 年 5 月，任公司董事、副總經理；2015 年 5 月至 2020 年 6月

25、，任公司董事、總經理；2020 年 6 月至今，擔任公司董事、副總經理。高成偉 董事、總經理 1985 年 7 月畢業于哈爾濱工業大學精密儀器系精密機械儀器專業，獲工學學士學位；1988 年 6 月，畢業于哈爾濱工業大學精密儀器系精密機械儀器專業，獲工學碩士學位。高成偉于 1988 年 7 月至 1991 年 9 月期間，任航天部第二研究院第四總體部工程師；1991 年 9 月至 1996 年 4 月期間，任航衛通用電氣醫療系統有限公司（GE Hangwei Medical System）系統工程部經理；1996 年 5 月至 1999 年 9月期間，任北京航天長峰醫療器械有限公司副總經理；1

26、999 年 9 月至 2003 年 4月期間，任愛瑞有限責任公司（AeRa Corporation Inc.）總裁；2003 年 4 月至2003 年 9 月期間，自由職業；2003 年 10 月至 2004 年 3 月期間，任中國遠大集團公司總裁辦運營部經理；2004 年 3 月至 2005 年 6 月期間，任艾默生電氣（深圳）有限公司 CAPAX 部門運營經理；2005 年 8 月至 2007 年 1 月期間，任航衛通用電氣醫療系統有限公司 FCT NPI 經理；2007 年 2 月至 2013 年 2 月期間，任北京誼安醫療系統股份有限公司副總經理；2013 年 3 月至 2020 年

27、6 月任公司副總經理；2020 年 6 月至今，任公司董事、總經理。戚余光 財務總監 1994 年 7 月畢業于山東經濟學院（山東財經大學前身之一）商業經濟專業。1994年 12 月至 2003 年 6 月期間，在煙臺市萊山區地稅局擔任科員；2003 年 10 月至2010 年 2 月期間，任職于煙臺鴻富泰精密電子有限公司經營管理部；2010 年 3 月至 2013 年 5 月期間，任富蘭德林會計師事務所項目經理；2013 年 6 月至 2016 年3 月期間，任職于山東中際電工裝備股份有限公司財務與經營管理中心；2016 年4 月起至今，任公司財務總監。張曉超 董事會秘書 2003 年 6

28、月，畢業于南方冶金學院（現更名為江西理工大學）工商管理專業，獲管理學學士學位。張曉超于 2003 年 8 月至 2006 年 7 月期間，任東風日產柴汽車有限公司職員；2006 年 7 月至 2010 年 1 月期間，任北京敢為創智科技有限公司財務經理；2010 年 1 月至 2011 年 4 月期間，任安東石油技術（集團）有限公司營銷部門財務經理；2011 年 5 月，加入公司任財務經理兼任董事會秘書；2016 年9 月至今，任公司董事會秘書。資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-新股研究報告新

29、股研究報告 表表 3、公司核心技術人員、公司核心技術人員 姓名姓名 任職任職 簡歷簡歷 周明釗 研發中心總經理 1993 年 7 月畢業于大連理工大學機械工程系，獲學士學位；1996 年 3 月，畢業于華南理工大學機械工程系，獲碩士學位；具有高級工程師職稱。周明釗于 1996年 6 月至 2014 年 3 月期間，在深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司通用技術部等部門歷任研發工程師、部門經理、總監；2014 年 7 月至 2022 年 1 月期間，任公司耗材事業部總經理；2022 年 1 月至今，任公司研發中心總經理。王青松 醫用研發部經理 2010 年 6 月畢業于大連理工大學軟件工程系，取得學

30、士學位。王青松于 2010 年7 月至 2013 年 4 月期間，在北京七星華創電子股份有限公司任軟件工程師；2013年 5 月至 2022 年 1 月期間，任公司研發部副經理；2022 年 1 月至今，擔任公司醫用研發部經理。資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司的實際控制人為莊志、許堅。公司的實際控制人為莊志、許堅。截至 2022 年 9 月 30 日，莊志為公司的第一大股東，直接和間接控制公司 27.6%的股份；許堅直接和間接控制公司 8.9%的股份。莊志與許堅于 2016 年 8 月 25 日簽署北京怡和嘉業醫療科技有限公司股東一致行動人協議，雙方約定就有關公司經營發

31、展的重大事項保持一致。因此莊志與許堅合計直接與間接控制公司 36.5%的股份，為公司的實際控制人。圖圖 2、公司股權結構圖（截至、公司股權結構圖（截至 2022 年年 9 月月 31 日）日）資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、新冠疫情短期影響公司業績，新冠疫情短期影響公司業績，2021 年影響年影響基本基本消退消退 2020 年新冠疫情導致公司業績波動較大。年新冠疫情導致公司業績波動較大。2019-9M22，公司實現營業收入 2.58 億元（同比+36%，下同）、5.60 億元（+117%）、6.63 億元（+18%）、10.14 億元（+124%），2020 年營業

32、收入大幅增長主要是由于新冠疫情帶來的產品需求大幅增長，同期公司的毛利率和凈利率均有所提升，系疫情相關產品毛利率高于公司整體帶來的影響。2021 年公司營業收入和歸母凈利潤增速均有所回落，疫情影響基本消退。2022年 1-9 月公司整體業績均有大幅提升，主要由于 1）飛利浦產品召回后美國市場需求進一步提升、訂單增長；2）新冠疫情持續趨穩，常規銷售業務持續增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-新股研究報告新股研究報告 圖圖 3、2017-9M22 公司營業總收入、歸母凈利潤及同公司營業總收入、歸母凈利潤及同比增速比增速 圖圖 4、2017-9M2

33、2 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司的主要收入公司的主要收入利潤利潤來源于家用無創呼吸機來源于家用無創呼吸機及配套耗材及配套耗材，2019-2021 年收入占比分別為 64.63%、57.85%和 60.06%，同期配套耗材收入占比分別為 31.68%、26.64%和24.67%。醫用產品線由于起步較晚，2019-2021年收入占比分別為3.69%、15.51%和 15.27%。不同產品線的毛利率也有較大差別，家用呼吸機中毛利率最低的為單水平睡眠呼吸機，2021 年毛利率約為 21

34、.61%。醫用產品線較家用的毛利率普遍更高，2021 年 R 系列雙水平無創呼吸機、高流量氧療儀、多導睡眠呼吸監測儀的毛利率分別為 80.88%、81.04%和 80.88%。圖圖 5、2017-2021 年公司年公司主營業務主營業務收入收入拆分拆分 圖圖 6、2017-2021 年公司年公司毛利拆分毛利拆分 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 -100%0%100%200%300%400%500%600%024681012201720182019202020219M22營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入同比增速（

35、%，右軸）歸母凈利潤同比增速（%，右軸）47%48%49%65%43%40%5%13%15%41%22%27%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020219M22毛利率凈利率64.63%57.85%60.06%31.68%26.64%24.67%3.69%15.51%15.27%0%20%40%60%80%100%201920202021家用無創呼吸機耗材醫用產品55.20%55.94%42.42%38.82%26.21%33.31%5.98%17.85%24.28%0%20%40%60%80%100%201920202021家用無創呼吸機耗材醫用產品

36、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-新股研究報告新股研究報告 表表 4、公司公司各產品線的毛利率水平各產品線的毛利率水平 項目項目 2019 2020 2021 睡眠呼吸機 單水平睡眠呼吸機 29.82%28.66%21.61%雙水平睡眠呼吸機 55.97%43.27%42.85%雙水平肺病呼吸機 55.92%76.95%46.02%通氣面罩 全臉面罩 55.94%65.43%57.78%鼻面罩 58.28%58.23%59.11%鼻墊式面罩 69.57%69.26%70.03%睡眠監測儀 睡眠呼吸初篩儀 77.22%81.58%79.82%多

37、導睡眠呼吸監測儀 87.04%92.99%92.47%高流量濕化氧療儀 不適用 83.31%81.04%R 系列雙水平無創呼吸機 不適用 79.50%80.88%資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2、呼吸及睡眠疾病管理：患者基數大、滲透率低，亟待挖掘呼吸及睡眠疾病管理：患者基數大、滲透率低，亟待挖掘的藍海市場的藍海市場 2.1、慢阻肺慢阻肺及睡眠及睡眠暫停綜合癥患者暫停綜合癥患者存在較大的未滿足臨床需求存在較大的未滿足臨床需求 慢性阻塞性肺疾?。宰枞苑渭膊。╟hronic obstructive pulmonary disease,COPD）是一種以氣流受限為特點的常見

38、呼吸系統疾病，具有患病率高、致殘致死率高、病程及治療周期長、急性加重期住院率高等特征。根據世界衛生組織預計，慢性阻塞性肺病將在 2030 年成為全世界第三位主要死因，且患病率將逐步增加，部分原因是老齡化、空氣污染、職業暴露、電子煙等。圖圖 7、慢阻肺相關危險因素慢阻肺相關危險因素 資料來源：Lancet，醫咖會，興業證券經濟與金融研究院整理 國內國內 COPD 患者存在較大未滿足臨床需求?；颊叽嬖谳^大未滿足臨床需求。根據弗若斯特沙利文，2020 年全球COPD 患病人數達到 4.67 億人，預計 2025 年全球患病人數將達到 5.33 億人，對應復合增速為 2.7%。2020 年中國 COP

39、D 患者達到 1.05 億人，預計 2025 年中國患 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-新股研究報告新股研究報告 者人數將達到 1.09 億人，對應復合增速為 0.6%。同時國內診斷率僅有 26.8%，控制率也僅有 20.2%，遠遠低于美國數據，存在較大的未滿足臨床需求。圖圖 8、全球慢阻肺患者人數及預測、全球慢阻肺患者人數及預測（百萬人）（百萬人）圖圖 9、中國慢阻肺患者人數及預測、中國慢阻肺患者人數及預測（百萬人）（百萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 圖

40、圖 10、中國及美國、中國及美國 COPD 診療現狀對比診療現狀對比 資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 根據慢性阻塞性肺疾病診治指南（2021 年版），慢阻肺患者的治療策略分為藥物治療和非藥物治療，非藥物治療包括機械通氣支持、氧療、外科治療、康復治療、姑息治療、終末期護理和臨終關懷等，其中家用雙水平呼吸機是非藥物治療其中家用雙水平呼吸機是非藥物治療的首選治療方案的首選治療方案，尤其是對于存在嚴重二氧化碳潴留（PaCo252mmHg，pH 值7.30）的重癥或極重癥患者，無創通氣可以改善癥狀、降低住院率和病死率。4264364464574674845005055285330

41、100200300400500600201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E10210310410410510610710710810998100102104106108110201620172018201920202021E 2022E2023E2024E 2025E 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-新股研究報告新股研究報告 表表 5、慢阻肺患者的藥物和非藥物治療策略、慢阻肺患者的藥物和非藥物治療策略 穩定期穩定期 急性加重期急性加重期 藥物治療藥物治療 1）支氣管舒張劑 2）吸入

42、糖皮質激素 3）聯合治療 4）磷酸二酯酶 4（PDE-4）抑制劑 5）其他藥物例如祛痰藥、抗氧化劑、免疫調節劑、中醫治療、-1 抗胰蛋白酶強化治療等。1）支氣管舒張劑（一線基礎治療）：2 受體激動劑、膽堿能拮抗劑 2）糖皮質激素 非藥物干預非藥物干預 1）呼吸康復治療 2）氧療 3）家庭無創通氣（尤其是對于二氧化碳潴留的重癥患者）4）疫苗接種，例如流感疫苗、肺炎球菌疫苗等。5）內科接入治療 6）外科干預：肺移植、肺減容術（LVRS）等。1）控制性氧療 2）經鼻高流量濕化氧療 3）無創機械通氣（急性加重合并 II 型呼吸衰竭患者的首選）4）有創通氣 資料來源：慢性阻塞性肺疾病診治指南（2021

43、年修訂版），興業證券經濟與金融研究院整理 睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（obstructive sleep apnea，OSA）是指在睡眠狀態下反復出現呼吸暫停和（或）低通氣、高碳酸血癥、睡眠中斷等現象的呼吸性疾病，可引發冠狀動脈粥樣硬化性心臟病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并發癥。由于 OSA 高發于肥胖及中老年人群，隨著超重人群的增多和人口老齡化加劇，OSA患病率預計將逐步提升。根據弗若斯特沙利文，2020年全球OSA 患者人數達10.68億人，預計 2025 年將達到 11.58 億人，對應復合增速為 1.6%。2020 年中國 OSA患者人數達 1.95 億人，預

44、計 2025 年將達到 2.09 億人，對應復合增速為 1.4%。圖圖 11、全球、全球 OSA 患者人數及預測患者人數及預測（百萬人）（百萬人）圖圖 12、中國、中國 OSA 患者人數及預測患者人數及預測（百萬人）（百萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 針對于針對于 OSA 患者，治療方案主要分為非藥物治療、藥物治療和一般治療?；颊?，治療方案主要分為非藥物治療、藥物治療和一般治療。一般治療包含危險因素控制、病因治療、體位治療（側臥位睡眠），非藥物治療包括無創氣道正壓通氣治療、口腔矯治器、外科治療。其中，無創呼吸

45、機治療是成人其中，無創呼吸機治療是成人 OSA患者的首選和初選治療手段?；颊叩氖走x和初選治療手段。根據中國睡眠研究會統計，中國 OSA 診斷治療率不到 1%，遠低于美國 20%的診斷率，中國大量的 OSA 患者亟需有效診治和精細化993.910101032.8104910681083110311241147115890095010001050110011501200201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E180.9184.3188.41921951982012032062091651701751801851901952002052102

46、15201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-新股研究報告新股研究報告 慢病管理。圖圖 13、中國及美國中國及美國 OSA 診斷率對比診斷率對比 資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、后疫情時代后疫情時代，家家用無創呼吸機市場有望持續增長用無創呼吸機市場有望持續增長 隨著以 COPD 和 OSA 為主的睡眠健康領域相關疾病患者人數增加，全球對家用無創呼吸機的需求也在持續增長。2020 年全球家用無創呼吸機市場達到約 27.1 億美元，

47、增長明顯提速，說明新冠疫情下呼吸機的認知度顯著提升，長期來看有助于加強家用無創呼吸機在患者群體中的滲透。隨著家用無創呼吸機在中國隨著家用無創呼吸機在中國等等新興新興市場不斷普及，預計市場不斷普及，預計 2025 年全球家用無創呼吸機市場規模將達到年全球家用無創呼吸機市場規模將達到 55.8 億美元，億美元，對應復合增速為對應復合增速為 15.5%。圖圖 14、2016-2025E 全球家用無創呼吸機市場規模（出廠價口徑，百萬美元）全球家用無創呼吸機市場規模（出廠價口徑，百萬美元）資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 全球家用無創呼吸機以瑞思邁和飛利浦為主導。全球家用無創呼吸機

48、以瑞思邁和飛利浦為主導。2020 年全球家用無創呼吸機市場份額第一是瑞思邁（40%），第二是飛利浦（38%），兩家合計占據了接近 80%的市場份額，占據市場主導地位，其次是費雪派克（6%）、律維施泰因（5%）、德百世（3%）、怡和嘉業（2%）。1%20%0%5%10%15%20%25%中國美國17071876207523042709303134253938464755770100020003000400050006000201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

49、 -13-新股研究報告新股研究報告 圖圖 15、2020 年全球家用無創呼吸機競爭格局（年全球家用無創呼吸機競爭格局（百萬美元，百萬美元，按銷售額拆分）按銷售額拆分）資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 受益于疾病診療率和產品普及度的提升，國內家用無創呼吸機市場規模從 2016 年的 5.9 億元增長至 2020 年的 12.3 億元。新冠疫情期間患者對呼吸機的認知度進一步提高，有助于促進呼吸機在終端的銷售推廣，預計預計 2025 年市場規模有望達到年市場規模有望達到33.32 億元，對應復合增速為億元，對應復合增速為 22%。圖圖 16、2016-2025E 中國家用無創呼

50、吸機市場規模（出廠價口徑，百萬人民幣）中國家用無創呼吸機市場規模（出廠價口徑，百萬人民幣）資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 國內的競爭格局和海外類似，飛利浦和瑞思邁國內的競爭格局和海外類似，飛利浦和瑞思邁合計份額過半合計份額過半。2020 年飛利浦和瑞思邁分別占到中國家用無創呼吸機市場的 28%和 27%，合計占到整體市場的 50%以上。怡和嘉業占到整體市場的 16%，位列所有廠商第三、國產廠商第一，其次是魚躍醫療（7%）、費雪派克（6%）等。1091,40%1024.8,38%179.9,6%131.7,5%76.8,3%45.3,2%159.6,6%瑞思邁飛利浦費雪派

51、克律維施泰因（萬曼）德百世怡和嘉業其他2513093935025356578281033128816193373854485326988239631152139917130500100015002000250030003500201620172018201920202021E 2022E2023E 2024E2025E家用單水平呼吸機家用雙水平呼吸機 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-新股研究報告新股研究報告 圖圖 17、2020 年中國家用無創呼吸機市場競爭格局（百萬元，按銷售額拆分）年中國家用無創呼吸機市場競爭格局（百萬元，按銷售額拆分）

52、資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 飛利浦召回事件飛利浦召回事件或將重塑或將重塑行業競爭格局。行業競爭格局。2021 年 4 月，飛利浦發布公告稱其呼吸機產品中的聚酯型聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫在一定條件下會降解出顆粒，存在被用戶攝入或吸入的風險，并有可能導致頭痛、刺激、惡心、嘔吐等，甚至具有潛在的致癌性。2021 年 6 月，飛利浦發送醫療設備召回函，明確召回 300-400 萬臺呼吸機。2022 年 1 月，飛利浦再一次將召回臺數提升至 520 萬臺，影響范圍再次升級，涉及的產品型號包括2009-2021年4月生產的A-Series BiPAP、C-Series、D

53、reamStation、Dorma、Triology 等，涵蓋了大部分市場保有量較高的產品型號。此次召回事件涉及范圍非常廣，此次召回事件涉及范圍非常廣，為為其他其他競爭對手競爭對手提供了搶占市場的寶貴提供了搶占市場的寶貴機會機會。2021 年二季度瑞思邁的銷售收入和經營利潤增長顯著提速，同期飛利浦的Connected Care 部門（睡眠呼吸治療占比約 37%）收入和經營利潤均有顯著下滑，尤其是利潤端受到召回事件相關的計提減值影響較大。圖圖 18、飛利浦召回事件、飛利浦召回事件梳理梳理 資料來源：飛利浦官網，FDA，興業證券經濟與金融研究院整理 349.7,28%328.4,27%192.3,

54、16%90.6,7%68.3,6%42.7,3%32.3,3%16.3,1%15.7,1%14.3,1%10.2,1%72.5,6%飛利浦瑞思邁怡和嘉業魚躍醫療律維施泰因（萬曼）費雪派克德百世明康中錦比揚醫療融昕醫療和普樂其他飛利浦發布消息，其呼吸機產品中的PE-PUR 海綿消音組件可能存在的健康風險。2021年年4月月飛利浦發送醫療設備召回信函，明確召回300400萬臺萬臺呼吸機。2021年年6月月FDA 將召回事件由二級召回改為一級召回。2021年年7月月飛利浦表示全球范圍內呼吸機的召回已經擴大至520萬臺。萬臺。2022年年1月月FDA向飛利浦發出通知令，要求在45天內明確告知患者和供應

55、商公司正在全面召回Respironics呼吸機、CPAP和BiPAP機器。2022年年3月月 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-新股研究報告新股研究報告 圖圖 19、2020-22Q3 飛利浦飛利浦 Connected Care 部門收入部門收入和經營利潤和經營利潤 圖圖 20、2020-22Q3 瑞思邁收入和經營利潤瑞思邁收入和經營利潤 資料來源：飛利浦財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：瑞思邁財報，興業證券經濟與金融研究院整理。注：瑞思邁的年報截止日期為 6 月 30 日，此處按照自然財年計算。2.3、通氣面罩通氣面罩作為配套耗

56、材，作為配套耗材，有望有望和呼吸機和呼吸機同步增長同步增長 通氣面罩是通氣面罩是呼吸機的呼吸機的必備必備耗材耗材，通過一條管路來連接到呼吸機，經過呼吸機主機加壓過的空氣經由管路進入面罩，再進入鼻腔或口腔。通氣面罩主要分為三類：全臉面罩、鼻面罩和鼻墊面罩，患者可根據自己的面部情況、皮膚敏感性、治療模式和壓力高低來挑選。由于不同通氣面罩的款式、體積大小不同，對壓力值和算法也會有影響，因此患者在購買呼吸機的時候也都推薦購買同一品牌型號的通氣面罩，兩者的銷售是高度相關的。全球全球通氣面罩市場需求和呼吸機同步增長，競爭格局與呼吸機類似。通氣面罩市場需求和呼吸機同步增長，競爭格局與呼吸機類似。根據弗若斯特

57、沙利文，2020 年全球通氣面罩的市場規模約為 16.17 億美元，預計 2025 年將增長至 28.99 億美元，對應復合增速為 12.40%。通氣面罩市場競爭格局基本與家用無創呼吸機類似，2020 年瑞思邁和飛利浦分別占到 65%和 26%，其次是費雪派克（6%）和怡和嘉業（1%）。11071324155615821155118010401205993106098244172280215-158-218-32-318-378-150-1640-2000-1500-1000-500050010001500200020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

58、22Q3Connected Care 銷售收入經營利潤21年共計提相關損失7.2億歐元22Q3計提商譽和研發減值15億歐元769770752800769876904895865915950218223217222223242262249234255276-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900100020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3銷售收入（百萬美元，左軸）營業利潤（百萬美元，左軸）收入YOY（右軸）營業利潤YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

59、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-新股研究報告新股研究報告 圖圖 21、2020 年全球通氣面罩市場規模年全球通氣面罩市場規模（百萬美元）（百萬美元）圖圖 22、2020 年全球通氣面罩市場競爭格局年全球通氣面罩市場競爭格局（百萬美（百萬美元，按銷售額拆分）元，按銷售額拆分）資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 中國通氣面罩市場中國通氣面罩市場尚處于起步階段。尚處于起步階段。目前國內通氣面罩的更換頻率相對較低，因此中國通氣面罩市場規模仍較小，2020 年市場規模約為 1.91 億元。隨著家用無創呼吸機在國內滲

60、透率的提升，預計 2025 年將達到 4.59 億元，對應復合增速約為19.2%。目前國內的主要廠商為怡和嘉業（占比 38%）、飛利浦（23%）、瑞思邁（20%）。圖圖 23、2020 年中國通氣面罩市場規模（百萬元）年中國通氣面罩市場規模（百萬元）圖圖 24、2020 年中國通氣面罩市場競爭格局（百萬元，年中國通氣面罩市場競爭格局（百萬元，按銷售額拆分）按銷售額拆分）資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 1116 1186 1321 1416 1617 1876 2120 2374 2636 2899 05001000

61、1500200025003000350020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E1045.7,65%423.9,26%99.5,6%18.8,1%29.4,2%瑞思邁飛利浦費雪派克怡和嘉業其他70 80 95 117 191 235 277 319 383 459 050100150200250300350400450500201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E72.1,38%44.8,23%38.6,20%13.7,7%7,4%5.2,3%9.7,5%怡和嘉業飛利浦瑞思邁費

62、雪派克律維施泰因（萬曼）東莞毅達其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-新股研究報告新股研究報告 3、先進的先進的產品矩陣，產品矩陣，高性價比優勢凸顯高性價比優勢凸顯 目前公司已經構建了目前公司已經構建了“三橫、兩縱三橫、兩縱”的戰略布局，的戰略布局，涵蓋家用呼吸機、醫用呼吸機、涵蓋家用呼吸機、醫用呼吸機、耗材以及軟件平臺。耗材以及軟件平臺。公司的核心產品家用無創呼吸機經過多輪升級迭代，產品體積逐步縮小、重量減輕，并增加了無線傳輸、血氧監測、加熱和濕化一體等功能，大大改善患者體驗。目前公司已經掌握了行業先進前沿技術，包括高級呼吸事件的檢測算法

63、、自動備頻功能、AutoEPAP 功能等，并計劃用于升級款 G3 呼吸機及后續新產品中。圖圖 25、公司產品線布局、公司產品線布局 圖圖 26、公司家用無創呼吸機迭代歷程、公司家用無創呼吸機迭代歷程 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、公司掌握的行業前沿技術、公司掌握的行業前沿技術 序號序號 行業新技術行業新技術/新產品新產品 技術表征技術表征/產品性能產品性能 公司相關產品公司相關產品 公司新技術的掌握情況公司新技術的掌握情況 相關產品被相關產品被替代風險替代風險 1 高級呼吸事件的探測 通過流量變化特征識別，可探

64、測到陳施式呼吸和呼吸努力相關微覺醒等高級呼吸事件發生 計劃運用于升級款 G3呼吸機和/或新一代產品 已掌握檢測算法，建立了相應的模型，正處于相關算法驗證測試階段，升級現有產品或在下一代產品采用 較低 2 自動備頻功能 根據用戶呼吸頻率做自主學習，可以提供更貼近患者自身特定情況的主動提供壓力變化 計劃運用于升級款 G3呼吸機和/或新一代產品 正在相關算法研究階段并建立模型，升級現有產品或在下一代產品采用 較低 3 AutoEPAP 功能 根據用戶的呼吸特征，在呼氣階段，自動調整呼氣壓力，提高治療效果 計劃運用于升級款 G3呼吸機和/或新一代產品 正在相關算法研究階段并建立模型，升級現有產品或在下

65、一代產品采用 較低 4 搖籃面罩技術 襯墊不覆蓋鼻尖，圍繞鼻孔周圍密封，提高舒適度 計劃運用于新一代全臉面罩、鼻面罩、鼻墊式面罩 已經掌握相關技術，正在申請相關專利，同步開發前沿技術產品 較低 5 不吹床伴技術 采用過濾棉或環形側面排氣，氣流排出舒緩，降低噪音 計劃運用于升級款全臉面罩、鼻面罩、鼻墊式面罩 已經掌握相關技術，已申請相關專利，升級現有產品 較低 6 手動、自動調節氧濃度一體機 同一設備實現手動自動混氧可切換，減少對氧源條件的限制，拓寬使用場景 計劃運用于新一代高流量濕化氧療儀、R2 系列雙水平無創呼吸機 已在 HF21 及 R22 系列產品完成了設計驗證和確認 較低 7 護士站功

66、能 此軟件可遠程監測多臺設備的運行狀態，方便醫護實時掌握設備情況并對設備報警做出及時響應 計劃運用于新一代高流量濕化氧療儀、R2 系列雙水平無創呼吸機 已經完成驗證和確認，處于小批量試生產階段 較低 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2007年年 G12020年年 Mini2018年年 G2S2019年年 G32014年年 G21.實時監測潮氣量、呼吸頻率、分鐘通氣量和漏氣量2.實時檢測呼吸事件3.自動調節輸出壓力4.配備濕化器1.可選配外部無線模塊2.加濕器水罐加熱3.支持血氧監測4.增加溫濕度傳感器5.支持LCD液晶彩色顯示屏1.主機和濕化器一體化設計2.抽屜式水箱3.加

67、熱板一體化加濕器4.按鈕操作面板1.體積減小39%，重量下降32%2.內置無線模塊3.支持加熱管路4.全新的交互界面5.支持搭配指夾式、指套式、纏裹式血氧組件6.傾斜設計，提升人機交互1.迷你型呼吸機2.觸摸按鍵，環形燈帶反饋3.極簡風格的無屏操作4.專屬手機APP控制軟件5.底部防滑阻尼設計6.調壓靈敏度升級 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-新股研究報告新股研究報告 核心指標基本比肩海外龍頭，性價比優勢凸顯。核心指標基本比肩海外龍頭，性價比優勢凸顯。從家用無創呼吸機產品來看（以睡眠呼吸機、雙水平肺病呼吸機為例），怡和嘉業的核心性能指標與瑞

68、思邁、飛利浦等海外龍頭并無顯著差異，包括壓力調節范圍、呼氣減壓功能等，僅在噪音和目標肺泡通氣量功能指標上稍遜一籌。在核心指標在核心指標相近相近的基礎上，公司提供了具的基礎上，公司提供了具備吸引力的價格，以高性價比優勢滿足備吸引力的價格，以高性價比優勢滿足中低端客戶需求中低端客戶需求。以同一壓力水平范圍的雙水平睡眠呼吸機為例，瑞思邁的 S9 Auto 25 終端價為 10620 元，飛利浦偉康的DreamStation S7 終端價為 23800 元，怡和嘉業的 G3 系列則提供 4 款可選產品，終端價在 3450 元至 4650 元不等，高性價比優勢突出。表表 7、公司主要家用無創呼吸機和同行

69、業對比、公司主要家用無創呼吸機和同行業對比 產品類型產品類型 項目項目 公司公司 瑞思邁瑞思邁 飛利浦偉康飛利浦偉康 費雪派克費雪派克 性能差異性能差異 睡眠呼吸機睡眠呼吸機 代表性產品型號 G3 單水平、雙水平睡眠呼吸機系列 AirSense 單水平睡眠呼吸機系列 AirCurve 10 VAuto DreamStation 單水平睡眠呼吸系列 DreamStation Auto BiPAP ICON+單水平睡眠呼吸機系列/壓力調節范圍（hPa）單水平：4-20 雙水平：4-20/25 單水平：4-20 雙水平：4-25 單水平：4-20 雙水平：4-25 單水平：4-20 無明顯差異 呼氣

70、減壓功能 單水平、雙水平：支持 單水平、雙水平：支持 單水平、雙水平：支持/無明顯差異 延時關機（管路烘干）單水平、雙水平：支持 單水平、雙水平：支持/無明顯差異 延時升壓時間（分鐘）單水平、雙水平：0-60 單水平、雙水平：關機/5-45 單水平、雙水平：0-45 單水平：020 公司產品的延時升壓時間范圍更廣 濕化器、加熱管路 4 單水平、雙水平：支持 單水平、雙水平：支持 單水平、雙水平：支持 單水平：支持 無明顯差異 噪聲 不大于 28 dBA 25 dBA（不確定度 2 dBA）26.1 dBA（不確定度 2 dBA）小于 29 dBA 公司產品噪音較瑞思邁和飛利浦偉康稍高 雙水平肺

71、病呼雙水平肺病呼吸機吸機 代表性產品型號 G3 雙水平肺病呼吸機系列 AirCurve 10 ST-A DreamStation BIPAP AVAPS/壓力調節范圍（hPa）4-25/30 3-30 4-30/無明顯差異 延時關機（管路烘干）支持 支持/無明顯差異 延時升壓時間（分鐘）0-60 關機/5-45 0-45/公司產品的延時升壓時間范圍更廣 加熱管路、濕化器 支持 支持 支持/無明顯差異 目標潮氣量功能 支持 支持 支持/無明顯差異 目標肺泡通氣量功能/支持/此功能公司還需深入研究臨床效果及控制方式 壓力上升時間 支持 支持 支持/無明顯差異 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金

72、融研究院整理 公司的醫用呼吸診療產品公司的醫用呼吸診療產品線主要為睡眠呼吸監測儀、高流量濕化氧療儀、線主要為睡眠呼吸監測儀、高流量濕化氧療儀、R 系列系列雙水平無創呼吸機雙水平無創呼吸機，其中高流量氧療儀在上市后占比即快速提升，2021 年已占到醫用產品收入的 57%。怡和嘉業的高流量氧療儀同樣展現了高性價比優勢，核心 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-新股研究報告新股研究報告 指標基本和進口廠商持平，甚至在流量范圍和自我調節擋位數量方面更為優越。表表 8、公司主要醫用公司主要醫用呼吸診療產品呼吸診療產品和同行業對比和同行業對比 產品類型產品

73、類型 項目項目 公司公司 飛利浦偉康飛利浦偉康 費雪派克費雪派克 性能差異性能差異 睡眠呼吸睡眠呼吸監測儀監測儀 代表性產品型號 H2 系列 Alice PDx/腦電、眼動電、頜肌電、心電 支持 支持/無明顯差異 血氧飽和度顯示范圍 0-100%0-100%/無明顯差異 血氧飽和度精度 不大于 3%（70%85%），不大于 2%（85%100%）（無運動、成人）2%（70%100%）（無運動、成人）/公司產品精度稍低 高流量濕高流量濕化氧療儀化氧療儀 代表性產品型號 H-80 系列/MyAIRVOTM 2/濕度性能 在目標溫度 37條件下，具有不少于 33 mg/L 的濕化系統輸出能力/在目標

74、設定溫度為37條件下，具有33 mg/L 的濕化系統輸出能力 無明顯差異 氧濃度調節方式 自動/手動調節/手動調節 公司產品增加了自動調節氧濃度的方式 氧濃度設置 21%100%/公司產品增加了自動調節氧濃度的設備，可進行氧濃度設置 溫度設置 2937（9 檔可調）/37、34、31（3 檔可調）公司產品增加了溫度范圍和擋位數量 流量設置 2-80 L/min/2-60 L/min 公司產品流量范圍更廣 R 系列雙系列雙水平無創水平無創呼吸機呼吸機 代表性產品型號 R 系列（無創）V60 Plus（有創/無創）/壓力調節范圍 4-50 cmH2O 4-40 cmH2O/公司產品壓力調節范圍較廣

75、 壓力誤差 (0.5 cmH2O+實際讀數的 5%)(2 cmH2O+目標值的 4%)/公司產品壓力誤差較低 氧濃度調節方式 自動/手動調節 自動調節/公司產品增加了手動調節氧濃度的方式 HF（高流量）功能 有（流量設置 2-80 L/min）有/無明顯差異 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-新股研究報告新股研究報告 4、研發團隊持續發力，多個研發團隊持續發力，多個創新創新項目有望落地項目有望落地 研發團隊持續發力，孵化多個創新項目。研發團隊持續發力，孵化多個創新項目。公司自成立以來專注于發

76、展主營業務和科技創新，2019 年共有 89 名研發人員，2021 年末增長至 123 人，占公司總人數的 28%。研發費用也在持續增加，2021 年研發費用為 4,828 萬元，同比增長 43.5%。目前公司有多個新項目正處于研發階段，其中有 4 項處于驗證階段，2 項在策劃階段，2 項在設計階段，及 1 項已經批量生產并上市，主要方向包括下一代呼吸主要方向包括下一代呼吸機產品、制氧機、高流量產品以及配套耗材等。機產品、制氧機、高流量產品以及配套耗材等。圖圖 27、2019-2021 年研發費用年研發費用（百萬元）（百萬元）和研發費用和研發費用率率 圖圖 28、2019-2021 年研發人員

77、數量年研發人員數量（個）（個）資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9、公司的在研項目及預算公司的在研項目及預算（截至（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）項目項目 擬達到的目標擬達到的目標 研發負責人研發負責人 預算（萬預算（萬元）元）所處階段所處階段 MP 呼吸機項目 研發迷你、便攜小巧的呼吸機產品，通過手機等便攜智能終端，可以方便地進行呼吸數據管理，并依托于互聯網，可開展遠程呼吸健康指導服務 郭小帥 何偉 1,200 已經批量生產上市 G5 呼吸機項目 一款更貼近睡眠呼吸用戶使用需求的呼吸機，具備高的性價比

78、、高數據互聯能力、高使用舒適性等特點 郭小帥 何偉 2,500 項目策劃與產品定義 SO1 制氧機項目 研發設計新穎、操作便捷、性能穩定、質量可靠的 5L 制氧機 張艷濤 何偉 900 產品驗證階段 MN1 微網霧化器項目 研發設計新穎、操作便捷、性能穩定、質量可靠、可替換霧化片的微網霧化器 楊峻達 何偉 1,200 產品驗證階段 6 代系列面罩項目（包括P6、N6、F6 三個型號）新一代技術面罩產品系列，包括鼻墊面罩，鼻面罩，口鼻面罩，滿足高端市場需求，增強該市場需求產品的產品力，提高市場占有率 李二亮 王亞杰 825 開模驗證階段 N5+系列面罩項目（包括 N5+、N5A+、N5B+三個

79、型號）新一代鼻面罩產品系列，滿足高端市場需求，增強該市場需求產品的產品力，提高市場占有率 李二亮 王亞杰 225 開模驗證階段 F5+系列面罩項目（包括 F5+、F5A+兩個型號）新一代全臉面罩產品系列，滿足高端市場需求，增強該市場需求產品的產品力，提高市場占有率 李二亮、王亞杰 220 項目策劃與產品定義 HF2 高流量項目 二代高流量產品，滿足臨床更多的需求，增強產品競爭力，提高市場占有率 鄭芳 王青松 1,000 設計及樣機實現階段 10.0%6.0%7.3%30.3%43.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506020192020202

80、1研發費用（百萬元）研發費用率（右軸）研發費用YOY（右軸）899812333326%26%28%24%25%25%26%26%27%27%28%28%020406080100120140201920202021研發人員數量核心技術人員數量研發人員占比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-新股研究報告新股研究報告 R2 呼吸機項目 二代擁有高流量功能的雙水平無創呼吸機產品，滿足臨床更多的需求，增強產品競爭力，提高市場占有率 鄭芳 王青松 1,600 設計及樣機實現階段 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 5、自主生產自主生

81、產+外協加工，外協加工，構建構建高效高效的的質量質量生產生產體系體系 核心環節自主生產，部分非核心零部件外協加工。核心環節自主生產，部分非核心零部件外協加工。公司對產品的組裝、檢驗等核心生產環節均是自主進行，但由于公司產品涉及零配件較多，且部分非核心零配件加工等輔助環節已形成完善的產業鏈，工藝較為成熟，因此公司對 PCBA 焊接、部分塑膠制品結構件的組裝、電線電纜的拼裝采用了外協加工模式。在此模式下，公司的家用無創呼吸機、醫用產品生產周期分別為 5 天，耗材生產周期為 3 天，生產效率高于同業公司。圖圖 29、2019-2021 年公司外協加年公司外協加工零件數量工零件數量（個）（個）資料來源

82、：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 10、公司生產模式和同業公司的對比公司生產模式和同業公司的對比 項目項目 生產模式（工藝流程）生產模式（工藝流程）生產周期生產周期 康泰醫學 主要包括基板、組裝、貼標包裝三個步驟；主要制造環節均為自主生產 生產流程長并大多由公司自行完成 魚躍醫療 公司屬于精密制造和機電一體化產品制造企業 未見相關信息 寶萊特 主要包括外協加工-模塊組裝-整機裝配-軟件安裝-整機調試-品質檢測等 未見相關信息 九安醫療 主要包括基板及綁定插件機芯作業（自行加工）、組裝、二檢、抽查、包裝等作業 未見相關信息 理邦儀器 主要包括板卡調試、裝配、安全測試、老化測試、性

83、能測試、包裝、抽檢等 普通訂單供應周期一般為 1 至 3周，少數大批量的訂單（如政府采購）生產交貨周期較長 公司 主要包括產品組裝與檢驗、軟件灌裝、整機調試等步驟 家用無創呼吸機及醫用產品生產周期為 5 天，耗材生產周期為 3 天 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 020000040000060000080000010000001200000PCBA電線電纜配件塑膠制品201920202021 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-新股研究報告新股研究報告 面向全球市場，生產質量滿足多個國家的監管許可。面向全球市場，生產質量滿足

84、多個國家的監管許可。公司結合各個國家或地區（包括中國、美國、歐盟、巴西等地）醫療器械的法規、指令，結合產品特點，建立并健全了與其相適應的醫療器械質量管理體系，并貫穿于產品實現的全過程中，包括產品的設計開發過程、采購過程、生產過程、質量控制過程（原材料檢驗、成品和包裝檢驗）、銷售和售后服務過程等?；谠撡|量管理體系，公司能夠持續地提供符合要求的產品，并樹立了高可靠性的品牌形象。此外，本地化的生產體系也讓公司持續保持產品成本和價格方面的競爭力，對于搶占全球市場份額具有重要意義。公司的主要產品采取公司的主要產品采取“以銷定產以銷定產”的生產模式的生產模式。以家用無創呼吸機為例，2019-2021年總

85、產能由 2019 年的 12.0 萬臺增長至 29.5 萬臺，2019-2021 年復合增長率達 57%。在此期間，公司家用無創呼吸機各單分支的產能利用率均接近或超過 100%，提示未來產能建設的必要性。表表 11、公司的產能、銷量、產能利用率、產銷率公司的產能、銷量、產能利用率、產銷率 項目項目 睡眠呼吸機睡眠呼吸機 肺病呼吸機肺病呼吸機 單水平睡眠呼吸機單水平睡眠呼吸機 雙水平睡眠呼吸機雙水平睡眠呼吸機 雙水平雙水平肺病呼吸機肺病呼吸機 2019 年 產能（個）81,861 9,631 28,892 產量（個）77,175 9,983 31,964 產能利用率 94.28%103.65%1

86、10.63%銷量（個）78,972 10,197 34,977 產銷率 102.33%102.14%109.43%2020 年 產能（個）53,527 13,536 55,988 產量（個）71,979 17,161 73,178 產能利用率 134.47%126.78%130.70%銷量（個）73,343 17,251 73,886 產銷率 101.89%100.52%100.97%2021 年 產能（個）191,958 35,438 67,924 產量（個）231,198 40,563 74,580 產能利用率 120.44%114.46%109.80%銷量（個）226,167 40,72

87、2 75,287 產銷率 97.82%100.39%100.95%資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-新股研究報告新股研究報告 6、經銷為主經銷為主、直銷為輔、直銷為輔的全球銷售網絡的全球銷售網絡 多層次銷售網絡，全面覆蓋境內外市場。多層次銷售網絡，全面覆蓋境內外市場。2021 年公司銷售費用達 7,013 萬元，同比增長 20.8%；2021 年底公司銷售人員達 150 人，占總員工的比例為 33.56%，與同行業公司相比，人均創收水平居于前列。公司針對不同類型產品實行事業部負責制，家用、耗

88、材和醫用分別建立獨立銷售隊伍，同時布局國內和國際市場，并在重點區域建立線上線下團隊。經銷網絡搭建方面，公司與境內外經銷商已達成穩固的關系，2021 年公司境內外經銷總數為 755 家，其中境內為 341 家，境外為414 家，其中占比最大的經銷商為 3B Products，與公司自 2010 年開始合作，獨家代理在美國和加拿大的呼吸機銷售，為公司在北美市場打下了堅實的品牌基礎。圖圖 30、2019-2021 年公司收入按照銷售模式劃分年公司收入按照銷售模式劃分 圖圖 31、2021 年年同業公司的同業公司的經銷模式收入占比經銷模式收入占比對比對比 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院

89、整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 32、2019-2021 年銷售人員數量（人）和人均創收年銷售人員數量（人）和人均創收（萬元）（萬元）圖圖 33、2021 年同業公司銷售人員（人）和人均創收年同業公司銷售人員（人）和人均創收（萬元）（萬元）資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 95.0%99.3%99.3%5.0%0.7%0.7%0%20%40%60%80%100%201920202021經銷直銷84.8%81.1%81.8%98.7%99.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

90、90%100%康泰醫學魚躍醫療寶萊特理邦儀器怡和嘉業2204874700100200300400500600020406080100120140160201920202021銷售人員數量人均創收（右軸）429526246107016847002004006008001,0001,2000200400600800100012001400康泰醫學魚躍醫療寶萊特九安醫療理邦儀器怡和嘉業銷售人員數量人均創收（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-新股研究報告新股研究報告 7、募投項目、募投項目 經公司第二屆董事會第二次會議以及 2020 年第一次臨

91、時股東大會審議通過，公司本次公開發行股票的募集資金扣除發行費用后，將投資于以下項目：1）年產 30萬臺呼吸機及 350 萬套配件。2）營銷網絡及品牌建設項目。3）醫療設備研發中心項目。4）補充流動資金。表表 12、募投項目情況、募投項目情況 募集資金投資項目名稱募集資金投資項目名稱 使用募集資金額（萬元）使用募集資金額（萬元）占比占比 建設期建設期 年產 30 萬臺呼吸機及 350 萬套配件 19,000 26%3 年 營銷網絡及品牌建設項目 15,696 21%3 年 醫療設備研發中心項目 19,104 26%3 年 補充流動資金 20,000 27%/合計合計 73,800 100%資料來

92、源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 8、財務分析、財務分析 收入分析：收入分析：2020 年公司收入增長 118%，其中疫情帶來收入增量 2.98 億元，主要由于海內外疫情導致呼吸機的需求急劇增加。2021 年疫情相關收入急劇減少，由于疫情帶來收入的業務利潤率更高，公司扣非歸母凈利潤同比下滑約 28%。隨著疫情收入占比減小，公司整體業績有望從 2022 年開始恢復常態增長。圖圖 34、2019-2021 年主營業務收入拆分年主營業務收入拆分 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率分析：利潤率分析：公司綜合毛利率處于行業平均水平。近年來，公司毛利率有所波動，主要受新

93、冠疫情擾動、行業政策及產品服務策略等因素變化影響。公司凈利率處于行業中游水平，基本和毛利率變化一致。2.981.102.572.635.51118%18%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567201920202021疫情影響收入剔除疫情影響后收入主營業務收入 YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-新股研究報告新股研究報告 圖圖 35、2017-2021 年同業公司的毛利率年同業公司的毛利率 圖圖 36、2017-2021 年同業公司的凈利率年同業公司的凈利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院

94、整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 期間費用分析：期間費用分析：銷售費用方面，2019 年度，公司銷售費用率略高于同行業可比公司平均水平，主要系公司為擴大業務規模，推廣力度較大，持續進行營銷網絡建設與品牌推廣所致。2020 年度及 2021 年度，公司銷售費用率較 2019 年度銷售費用率有所下降，但與同行業可比公司平均水平不存在較大差異。管理費用方面，2021 年公司的管理費用率低于行業整體，且有持續下降的趨勢，主要系公司對費用控制能力較強，且因新冠疫情及產品推廣策略，2020 年度營業收入增長較快；受競爭對手發生產品召回事件影響，美國市場對公司產品的需求增加，訂單增長，

95、且隨新冠疫情趨于穩定，常規銷售業務銷售額有所增長，故公司 2021 年度營業收入亦有所提升。圖圖 37、2017-2021 年同業公司的銷售費用率年同業公司的銷售費用率 圖圖 38、2017-2021 年同業公司的管理費用率年同業公司的管理費用率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021怡和嘉業魚躍醫療寶萊特九安醫療康泰醫學理邦儀器-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021怡和嘉業魚躍醫

96、療寶萊特九安醫療康泰醫學理邦儀器0%5%10%15%20%25%20172018201920202021怡和嘉業魚躍醫療寶萊特九安醫療康泰醫學理邦儀器0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021怡和嘉業魚躍醫療寶萊特九安醫療康泰醫學理邦儀器 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-新股研究報告新股研究報告 9、盈利預測及估值、盈利預測及估值 收入收入及毛利及毛利預測：預測：根據收入分拆模型，預計 2022-2024 年營業收入為 14.57、18.23、21.19 億元，同比增長 119.92%、25.11%、1

97、6.23%，同期毛利率分別為 39.56%、40.64%、41.89%。1）家用呼吸機：家用呼吸機：主要包括單水平和雙水平睡眠呼吸機、雙水平肺病呼吸機、呼吸機配件。2022 年度大幅增長主要是由于飛利浦召回事件后，公司在海外市場的份額增加，以及疫情相關產品銷售趨穩、常規產品銷售持續增長。隨著公司產品品牌在海內外市場的逐步建立，預計公司在全球市場的份額有望持續增長。此外，新產能的建設也將帶來新的增長動力。2）耗材：耗材：主要包括全臉面罩、鼻面罩、鼻墊式面罩。面罩的更換周期一般為 1-2年，隨著家用呼吸機的需求增長，預計耗材業務也將迎來同步增長。3）醫用產品：醫用產品：主要包括睡眠呼吸初篩儀、多導

98、睡眠呼吸監測儀、高流量濕化氧療儀、R 系列雙水平無創呼吸機。2020 年公司推出高流量濕化氧療儀和 R 系列雙水平無創呼吸機，疫情需求導致兩款產品的銷售快速增長，2021 年疫情常態化后銷售額又有所下滑。目前高流量和無創呼吸機在醫院端仍有較大的滲透空間，預計這兩款產品有望重回快速增長。表表 13、公司收入及毛利預測假設、公司收入及毛利預測假設 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 560.48 662.50 1,457 1,823 2,119 YOY 117.29%18.20%119.92%25.11%16.23%總毛利

99、總毛利 363.59 286.50 586.73 753.84 902.63 毛利率毛利率 64.87%43.24%40.27%41.36%42.60%家用呼吸機家用呼吸機 收入 324 397 1,109 1,378 1,581 YOY 95.45%22.51%179.21%24.33%14.69%毛利 205 123 364 465 546 毛利率 63.41%31.00%32.81%33.71%34.51%單水平睡眠呼吸機單水平睡眠呼吸機 收入 67.04 219.78 627.47 754.41 840.79 YOY-8.57%227.82%185.50%20.23%11.45%毛利

100、19.21 47.49 148.15 181.89 206.92 毛利率 28.66%21.61%23.61%24.11%24.61%雙水平睡眠呼吸機雙水平睡眠呼吸機 收入 21.06 56.96 157.11 206.84 246.86 YOY 28.31%170.42%175.84%31.65%19.35%毛利 9.11 24.41 70.47 93.80 113.19 毛利率 43.27%42.85%44.85%45.35%45.85%雙水平肺病呼吸機雙水平肺病呼吸機 收入 225.20 101.03 275.79 355.07 417.85 YOY 289.81%-55.14%172.

101、97%28.75%17.68%毛利 173.29 46.49 132.43 172.28 204.83 毛利率 76.95%46.02%48.02%48.52%49.02%呼吸機配件呼吸機配件 收入 10.79 19.29 48.27 62.02 75.27 YOY-41.04%78.80%150.23%28.47%21.37%毛利 3.88 4.71 12.75 16.69 20.63 毛利率 35.96%24.41%26.41%26.91%27.41%耗材耗材 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-新股研究報告新股研究報告 收入 149 16

102、3 239 295 330 YOY 83.65%9.25%46.63%23.47%11.76%毛利 96 97 147 184 208 毛利率 64.50%59.27%61.66%62.37%62.94%醫用產品醫用產品 收入 86.89 100.94 109.17 149.24 208.00 YOY 817.48%16.17%8.16%36.70%39.37%毛利 65.57 70.46 75.50 105.04 149.38 毛利率 75.46%69.81%69.15%70.38%71.82%睡眠呼吸初篩儀睡眠呼吸初篩儀 收入 2.77 4.71 3.27 4.33 6.13 YOY-45

103、.06%70.33%-30.54%32.46%41.36%毛利 2.26 3.76 2.68 3.57 5.07 毛利率 81.58%79.82%81.82%82.32%82.82%多導睡眠呼吸監測儀多導睡眠呼吸監測儀 收入 3.24 6.05 3.83 5.58 8.35 YOY 0.89%86.77%-36.70%45.67%49.78%毛利 3.01 5.59 3.62 5.30 7.97 毛利率 92.99%92.47%94.47%94.97%95.47%高流量濕化氧療儀高流量濕化氧療儀 收入 61.15 57.68 63.98 88.74 126.61 YOY -5.67%10.92

104、%38.69%42.68%毛利 50.94 46.75 53.13 74.13 106.40 毛利率 83.31%81.04%83.04%83.54%84.04%R 系列雙水平無創呼吸機系列雙水平無創呼吸機 收入 3.71 5.84 3.43 5.53 8.33 YOY 57.12%-41.23%61.34%50.48%毛利 2.95 4.72 2.84 4.61 6.99 毛利率 79.50%80.88%82.88%83.38%83.88%醫用配件醫用配件 收入 16.02 26.66 34.66 45.06 58.58 YOY 1204.08%66.39%30.00%30.00%30.00

105、%毛利 6.40 9.64 13.23 17.43 22.95 毛利率 39.95%36.17%38.17%38.67%39.17%資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 5.98/7.65/8.83 元，2023 年 1 月 3 日股價對應 PE 分別為 36.62/28.63/24.80 倍，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級。表表 14、盈利預測、盈利預測 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)663 1457 1823 2119 增長率 18.2%119.9%25.1%16.2%營業利潤(百萬

106、元)164 440 563 650 增長率-38.2%168.1%28.1%15.4%凈利潤(百萬元)146 383 490 565 增長率-36.1%162.8%27.9%15.4%最新攤薄每股收益(元)2.28 5.98 7.65 8.83 每股凈資產(元)7.68 42.13 49.78 58.62 動態市盈率(倍)96.25 36.62 28.63 24.80 市凈率(倍)28.54 5.20 4.40 3.74 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-新股研究報告新股研究報告 表表 15、

107、可比公司估值表、可比公司估值表（截至（截至 2023 年年 1 月月 3 日）日）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301367.SZ 怡和嘉業 140 3.70 5.11 6.65 37.93 27.44 21.10 002223.SZ 魚躍醫療 318 14.84 17.50 20.70 21.42 18.16 15.35 300246.SZ 寶萊特 28 0.18 1.02 1.54 156.75 27.66 18.32 002432.SZ 九安醫療

108、 248 0.00 0.00 0.00-300869.SZ 康泰醫學 128 0.00 0.00 0.00-300206.SZ 理邦儀器 71 3.22 4.33 5.84 22.04 16.36 12.13 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理。注：歸母凈利潤采用 wind 一致預期。10、風險提示、風險提示 1）市場競爭風險 在國民收入水平不斷提升、健康意識逐漸增強等背景下，家用無創呼吸機及其耗材等睡眠健康與呼吸慢病相關的醫療器械產品具有廣闊的市場前景，這吸引了許多醫療器械企業進入本行業。近年來，雖然國產品牌獲得了一定的成長，但主要是通過價格優勢獲得了一定的市場地位；而瑞思邁、

109、飛利浦等國際品牌憑借其在產品性能上的優勢及市場先發優勢，一直在國際國內市場擁有較高的市場份額。隨著行業的發展，新的競爭者進入，行業競爭將更加激烈。國際大型醫療器械廠商不斷深化市場，保持了較強的競爭力，國內其他醫療器械廠商逐漸做大做強，并進入海外市場，國內及國際醫療器械行業市場競爭加劇。2）行業政策變化風險 醫療器械行業景氣度與政策環境具有較高的關聯性，易受到醫療行業政策的影響。作為國家重點支持的行業，近年來我國陸續出臺一系列產業政策支持醫療器械產業發展，鼓勵部分行業內企業做大做強，成為創新型企業，擴大國產創新醫療器械產品的市場占有率。若公司在經營策略上未能與國家政策導向保持一致，或不能及時根據

110、我國相關政策的變化進行相應調整，將對公司經營產生不利影響。3）相關業務資質取得與續期風險 醫療器械行業屬于重點監管行業，國家藥品監督管理局對醫療器械行業企業的生產經營的眾多方面均制定了嚴格的管理制度，若公司未來不能持續滿足國家行業監管法律法規和行業監管要求，可能對公司的生產經營帶來不利的影響。一方面，如果公司出現違法、違規等情形，則可能受到我國相關部門的處罰，甚至被要求 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-新股研究報告新股研究報告 停業整頓，暫?；虺蜂N生產經營的相關生產經營許可證書；另一方面，公司生產經營過程中需取得醫療器械生產許可證、醫療器械

111、注冊證、互聯網藥品信息服務資格證書等資質證書，該等資質證書存在有效期，如到期后公司不能滿足相應的續證條件，將使公司相關業務開展受限，從而對公司的生產經營產生不利影響。4）產品注冊周期長的風險 我國醫療器械產品實行注冊和備案的分類管理制度，公司生產的主要產品均需在主管部門取得相應的注冊或備案。此外，公司產品主要出口國也實行相應的產品注冊或認證制度。雖然公司目前主要產品已取得相應的醫療器械注冊證或備案憑證，且已有多個產品在海外取得了 CE 認證、FDA 認證，積累了一定的注冊和認證經驗，但不同國家的產品的注冊認證程序和周期存在差異，部分國家對進口醫療器械準入門檻較高，注冊周期較長。主管部門對新產品

112、的鑒定時間和審批周期較長，可能導致公司新產品推遲上市，甚至無法取得注冊或認證文件。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-新股研究報告新股研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 589 2746 3171 3706 營業收入營業收入 663 1457 1823 2119 貨幣資金 114 2102 2444 2922 營業成本 376 870 1069 1216

113、 交易性金融資產 295 295 295 295 營業稅金及附加 4 10 12 14 應收賬款 24 60 72 85 銷售費用 70 124 155 178 其他應收款 1 3 3 4 管理費用 27 51 55 61 存貨 117 251 316 357 財務費用 1 -29 -31 -0 非流動資產非流動資產 34 185 279 338 資產減值損失 0 0 0 0 可供出售金融資產 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 長期股權投資 5 5 5 5 投資收益 8 9 0 0 投資性房地產 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 164 440 563 650 固定資產 14 12

114、7 218 270 營業外收入 0 1 0 0 在建工程 0 20 25 23 營業外支出 0 0 0 0 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 164 440 563 650 無形資產 3 4 5 7 所得稅 18 57 73 84 資產總計資產總計 624 2932 3450 4044 凈利潤 146 383 490 565 流動負債流動負債 128 235 263 291 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 146 383 490 565 應付票據 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)2.28 5.98 7.65 8.83 應

115、付賬款 69 159 196 223 其他 60 72 63 65 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 4 0 1 1 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長性成長性(%)(%)其他 4 0 1 1 營業收入增長率 18.2%119.9%25.1%16.2%負債合計 132 235 264 293 營業利潤增長率-38.2%168.1%28.1%15.4%股本 48 64 64 64 凈利潤增長率-36.1%162.8%27.9%15.4%資本公積 51 1857 1857 1857 未分配利潤 366 726 1195 17

116、36 盈利能力(%)少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 43.2%40.3%41.4%42.6%股東權益合計股東權益合計 491 2696 3186 3751 凈利率 22.0%26.3%26.9%26.7%負債及權益合計負債及權益合計 624 2932 3450 4044 ROE 29.7%14.2%15.4%15.1%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 償債能力償債能力(%)(%)會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 資產負債率 21.2%8.0%7.6%7.2%凈利潤 146 383 490 565 流動比率 4.59 11.67 12.07 12.72 折舊

117、和攤銷 6 10 17 22 速動比率 3.68 10.61 10.87 11.49 資產減值準備-0 0 -0 0 無形資產攤銷 3 3 3 3 營運能力營運能力(次次)公允價值變動損失 0 0 0 0 資產周轉率 1.22 0.82 0.57 0.57 財務費用 1 -29 -31 -0 應收帳款周轉率 25.49 34.64 27.65 26.98 投資損失-8 -9 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 每股資料每股資料(元元)營運資金的變動 44 68 55 28 每股收益 2.28 5.98 7.65 8.83 經營活動產生現金經營活動產生現金流量流量 98 273 430 557

118、 每股經營現金 1.63 4.27 6.72 8.71 投資活動產生現金投資活動產生現金流量流量 -171 -140 -119 -79 每股凈資產 7.68 42.13 49.78 58.62 融資活動產生現金融資活動產生現金流量流量 0 1855 31 0 現金凈變動-72 1988 342 478 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 218 114 2102 2444 PE 96.25 36.62 28.63 24.80 現金的期末余額 146 2102 2444 2922 PB 28.54 5.20 4.40 3.74 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

119、露和重要聲明 -31-新股研究報告新股研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為

120、基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露

121、 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、

122、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷

123、，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用

124、不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本

125、報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：