酒店行業系列研究之二：中國酒店集團單房利潤空間探討-230105.pdf（20頁）

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、中國酒店中國酒店集團單房利潤空間探討集團單房利潤空間探討 酒店行業系列研究之酒店行業系列研究之二二 酒店行業 證券研究報告證券研究報告/專題研究報告專題研究報告 2 202023 3 年年 1 1 月月 5 5 日日 評級：評級：增持增持（維持維持）分析師：皇甫曉晗分析師：皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 Email： 研究助理研究助理：張友華：張友華 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 上市公司數 6 行業總市值(億元)2071 行業流通市值(億元)1987 Tabl

2、e_QuotePic 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 Table_Report 相關報告相關報告 中國酒店連鎖化率天花板探討 2022.07.26 匠心獨具，管理入微華住集團-S首次覆蓋 2022.04.19 底部擴張，靜待花開錦江酒店首次覆蓋 2021.12.06 Table_Finance 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）PE 評級 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 華住集團-S 987 (1755)(465)289 2059(56)(212)342 48 增持 錦江酒店

3、 620 110 101 175 1716 563 614 354 36 增持 首旅酒店 275 (496)56(210)841(56)492(131)33 暫無 君亭酒店 82 35 37 50 140 235 223 165 59 暫無 備注：數據選取日期為 2023/01/05；首旅酒店與君亭酒店盈利預測來自于 wind 一致預期。投資要點投資要點 核心觀點：核心觀點：本篇報告，我們本篇報告，我們從需求屬性以及加盟商與品牌從需求屬性以及加盟商與品牌集團集團競爭的角度競爭的角度，解釋解釋了了為為什么中國酒店什么中國酒店行業的平均房價和龍頭行業的平均房價和龍頭集團集團凈扣點率能夠提升凈扣點率

4、能夠提升。長期來看，中國酒店龍長期來看，中國酒店龍頭頭集團集團單房單房凈凈利潤利潤有有一倍以上空間一倍以上空間。與其他開店商業模式相比，酒店需求屬性與其他開店商業模式相比，酒店需求屬性能夠支撐能夠支撐其單房利潤其單房利潤的的提升。提升。大部分零售與消費者服務業連鎖生意可以用“門店數量*單店利潤”模型來看，但并不是所有生意單店利潤都可以持續提升。酒店解決的需求并不僅僅是住宿，而是讓消費者在陌生環境中感到舒適。其功能性需求與情感性需求交織的屬性決定了酒店為消費者創造的感知價值能夠不斷提升，從而帶動行業平均房價增長，對沖地租與人力成本的上漲，這是酒店這門生意單房利潤提升的前提。當前當前中美酒店龍頭單

5、房利潤中美酒店龍頭單房利潤差異差異的原因主要在于房價差異的原因主要在于房價差異，而非而非集團與加盟商的利益集團與加盟商的利益切割切割。根據我們測算，美國酒店龍頭單房利潤是中國酒店龍頭 4-5 倍，這主要由房價差異造成。由于人口收入結構不同，美國酒店需求以中端及以上價格帶為主，而中國以經濟型價格帶為主，這導致美國龍頭酒店房價是中國龍頭 4-5 倍。隨著人均收入提升，中國酒店業平均房價將逐步上行。而從集團對加盟商收入的實際凈扣點率來看，中美龍頭相差無幾，中國龍頭酒店甚至略高，這說明當前單房利潤的差距并不來自于酒店集團與加盟商利益的切割。長期來看，中國酒店長期來看，中國酒店集團加盟體系的利益切割，將

6、較美國更偏向于集團集團加盟體系的利益切割，將較美國更偏向于集團。由于中美酒店行業加盟商集中程度不同，中國酒店龍頭能夠從加盟體系利潤分配中獲得更多份額。美國印度裔業主占據了全美 60%的酒店，由于種族歧視等歷史原因，印度裔業主組成利益高度一致的聯盟，在加盟體系中話語權更高。而中國加盟商集中度分散。長期來看，中國較難出現類似美國酒店加盟商聯盟的機構，加盟體系的利益切割或更有利于集團。我們認為，我們認為，中國酒店龍頭的單房中國酒店龍頭的單房凈凈利潤利潤在遠期在遠期有望達到有望達到 5000 元元以上以上，有一倍以上空，有一倍以上空間間。中國龍頭公司在中檔及中高檔價格帶上品牌優勢明顯。即使不考慮高端市

7、場的拓展，僅考慮在中檔及中高檔市場上結構升級帶來的房價提升，中國酒店龍頭單房凈利潤有望達到 5000-6000 元。若考慮實際扣點率的提升，則龍頭公司單房凈利潤有望達到 6000-9000 元。與當下相比，有一倍以上空間。風險提示事件：風險提示事件：（1）疫情恢復節奏是當前行業盈利恢復的最重要風險；（2）產品升級失敗風險；（3）服務質量與品牌風險；（4）研報使用信息更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 1.酒店行業平均房價為何能夠持續增長？酒店行業平均房價為何能夠持續增長？.-4-2.酒店集團單房利

8、潤的兩個決定要素酒店集團單房利潤的兩個決定要素.-6-2.1 酒店集團單房利潤為何能夠提升？.-6-2.2 房價是中美單房利潤差異的主要原因.-7-2.3 中國龍頭酒店中長期凈扣點率或更高.-9-3.中國酒店集團單房凈利潤空間測算中國酒店集團單房凈利潤空間測算.-15-風險提示風險提示.-18-RYkXsQtRSWmVuY0ZuWbRbP6MnPnNsQsRlOoOmNkPpPuN6MpPxOvPrQyRxNnQrR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-專題研究報告專題研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：設施、服務、位臵是酒店消費者的三大需求痛點：設施、

9、服務、位臵是酒店消費者的三大需求痛點.-5-圖表圖表2：1930s以來，美國酒店業經營利潤始終保正增長以來，美國酒店業經營利潤始終保正增長.-6-圖表圖表3：美國中高端品牌持續加盟費平均扣點較經濟型品牌高：美國中高端品牌持續加盟費平均扣點較經濟型品牌高3-4%.-7-圖表圖表4：美國酒店龍頭加盟店單房利潤是中國龍頭的：美國酒店龍頭加盟店單房利潤是中國龍頭的4-5倍倍.-8-圖表圖表5：中國經濟型酒店占主導：中國經濟型酒店占主導.-8-圖表圖表6：2018年，高端酒店僅占精選國際北美地區房量年，高端酒店僅占精選國際北美地區房量5%.-9-圖表圖表7：美國酒店龍頭房費綜合扣點是中國龍頭的：美國酒店

10、龍頭房費綜合扣點是中國龍頭的2-4倍倍.-10-圖表圖表8：美國扣點率原始口徑與重歸類后的口徑：美國扣點率原始口徑與重歸類后的口徑.-11-圖表圖表9：中國酒店龍頭扣點率原始口徑與重歸類后的口徑：中國酒店龍頭扣點率原始口徑與重歸類后的口徑.-11-圖表圖表10：AAHOA占據了占據了60%的美國酒店的美國酒店.-13-圖表圖表11：AAHOA理事會基本由理事會基本由PATEL姓氏的印度裔移民擔任姓氏的印度裔移民擔任.-13-圖表圖表12：40%的中國單體酒店業主合伙經營的中國單體酒店業主合伙經營.-13-圖表圖表13：中美龍頭酒店三類扣點率對比：中美龍頭酒店三類扣點率對比.-14-圖表圖表14

11、：2019年萬豪集團產品結構（按房間數量）年萬豪集團產品結構（按房間數量）.-15-圖表圖表15：2019年萬豪集團利潤結構（加盟業務）年萬豪集團利潤結構（加盟業務）.-15-圖表圖表16：2021年三大集團在中端連鎖市場中的市場份額年三大集團在中端連鎖市場中的市場份額.-16-圖表圖表17：考慮房價提升，中國龍頭酒店單房凈利潤有望達到：考慮房價提升，中國龍頭酒店單房凈利潤有望達到5000-6000元元.-16-圖表圖表18：考慮凈扣點提升，中國龍頭酒店單房凈利潤有望達到：考慮凈扣點提升，中國龍頭酒店單房凈利潤有望達到6000-9000元元-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

12、之后的重要聲明部分 -4-專題研究報告專題研究報告 本系列報告著重探討酒店行業投資的長期視角問題。酒店集團走向連鎖化運營后，周期屬性漸弱，成長屬性漸強。其成長屬性在長期源于兩個方面：其一在于連鎖化率提升帶來的品牌門店數量擴張，其二則在于單房利潤的增長。在酒店行業系列研究之一：中國酒店連鎖化率天花板探討中，我們系統地解釋了中國酒店行業連鎖化率的遠期天花板將超越歐洲，低于美國，大概率達到 50%-70%，距當下存在一倍以上空間。作為行業專題的第二篇，本文將著重討論酒店集團單房利潤的成長空間，這部分空間對酒店集團利潤的貢獻，甚至超過了連鎖化率的帶來的潛在提升空間。市場此前對于單房利潤的認知主要從結構

13、升級出發，我們認為這是酒店單房利潤提升的基礎。但在此基礎上，不應忽視酒店加盟商和品牌方的利潤分配結構。而在中國加盟商數量眾多的情況下，酒店集團有望在利潤提升的過程中獲得更大比例的分配。1.酒店酒店行業平均行業平均房價為何能夠持續增長房價為何能夠持續增長？在零售與消費者服務行業，一個通用的模型是“門店數量在零售與消費者服務行業，一個通用的模型是“門店數量*單店利潤”。單店利潤”。隨著城市土地租金與人力成本的上行，為什么有些行業可以通過提升隨著城市土地租金與人力成本的上行，為什么有些行業可以通過提升售價來轉嫁成本，從而保證甚至提升單店利潤，而有些行業不能？售價來轉嫁成本，從而保證甚至提升單店利潤，

14、而有些行業不能？我們我們認為，認為，這源自于不同行業的需求屬性：功能屬性、情感屬性。這源自于不同行業的需求屬性：功能屬性、情感屬性。3C家電的銷售為何向線上轉移？因為其對消費者需求的滿足主要通過高價值的產品表達，線下店鋪所創造的展示、售后等偏功能性的服務隨著地租與人員成本的上升，難以讓消費者支付更高溢價，逐漸被線上方式所替代。相應地，酒吧中的酒售價是超市中的酒的數倍，為何消費者愿意在酒吧中消費？因為其提供的特定場景與服務不僅滿足了消費者對酒水的消費需求，更滿足了消費者的情感類需求社交需求。審視酒店行業的需求，審視酒店行業的需求，酒店酒店解決的需求并非僅是住宿，而是讓消費者解決的需求并非僅是住宿

15、，而是讓消費者在在陌生環境陌生環境中感受到舒適中感受到舒適，一些奢華酒店也滿足了消費者的身份認同，一些奢華酒店也滿足了消費者的身份認同與社交需求與社交需求。其。其功能性需求與情感性需求交織的屬性功能性需求與情感性需求交織的屬性決定決定酒店為消費酒店為消費者創造的感知價值者創造的感知價值能夠不斷能夠不斷提升提升。這里有兩層意思：這里有兩層意思：1）酒店的功能性）酒店的功能性價值有延展空間。價值有延展空間。2）審美和服務能夠創造情感價值。）審美和服務能夠創造情感價值。作為作為基礎基礎的功能性的功能性需求，需求，異地出行的旅客需求痛點并不僅是“休息”，異地出行的旅客需求痛點并不僅是“休息”，酒店酒店

16、有創造更多功能性價值的空間。有創造更多功能性價值的空間。酒店的核心消費人群是異地旅行人群，其需求有兩個基礎特征：其一，異地旅行通常有很強的目的地屬性，因而便利性是消費者的重要考慮因素。其二，由于對當地環境不熟悉，消費者從住宿到餐飲到洗衣服以及尋找休閑放松的場所等方面，都有較高的搜尋成本?；谝陨蟽煞N需求 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-專題研究報告專題研究報告 特性，酒店能夠通過更好的位臵和更完備的設施為消費者創造超出住宿之外的功能性價值。而而酒店產品的交付過程深度依托于場景酒店產品的交付過程深度依托于場景，同時，同時一定程度上具備非標屬一定程度上具備非

17、標屬性，性，這這決定決定酒店的酒店的審美和服務能夠創造審美和服務能夠創造超出功能性超出功能性價值價值之外的之外的情感價情感價值。值。一方面，與購買一瓶可樂或者一塊面包等實體產品消費不一樣，服務類產品的交付過程依托于線下空間，在The neural basis of scene preferences中，神經科學家愛德華.維瑟爾等人從神經學的角度驗證了人類的視覺系統會對場景進行區分并通過大腦產生快樂的獎懲機制進行評價，人在美好的場景中容易產生快樂。而酒店在眾多服務類產品中屬于對場景深度依賴的一類，其原因在于人們通常在酒店場景中度過的時間遠超出其他服務型產品，因此酒店的場景（主要體現在設施的風格以

18、及品質）能夠創造足夠的情感價值并影響消費者的決策。另一方面，與大多數商品的一次性交付不同，酒店的產品交付過程更長且離不開人的參與。從消費者到店開始，搬運行李、停車、入住、送餐、退房等等環節，酒店的服務人員都扮演了重要的角色。而在人和人的接觸中，人類天生存在被他人尊重的情感需求，這使得服務質量能夠在酒店產品的交付過程中為消費者創造情感價值。酒店評論三要素顯示其需求屬性。酒店評論三要素顯示其需求屬性。根據中國飯店協會對 OTA 平臺評論的語義分析結果顯示，設施（是否有以及審美）、服務、位臵，這三個因素在所有價格帶的酒店中都是消費者最關注的指標。設施與服務更多地滿足情感價值，而位臵更多地滿足功能價值

19、。這三個要素共同構成了酒店消費者的主要價值需求。圖表圖表1：設施設施、服務服務、位臵是位臵是酒店酒店消費者的三大需求痛點消費者的三大需求痛點 來源：中國飯店業協會，中泰證券研究所 注：數據來源于對 OTA 平臺上近 90 萬家住宿設施的 2.19 億條評論的分析 酒店酒店需求需求的功能性和情感性交織，的功能性和情感性交織，是酒店可以持續升級、提高售價的是酒店可以持續升級、提高售價的基礎?；A。正是由于酒店這種特定場景既可以滿足消費者的功能性需求，也可以滿足升級的情感需求，不論在哪個國家的市場，隨著地租、勞動力 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-專題研究報告

20、專題研究報告 成本、人均收入的提升，酒店行業都可以通過最初的經濟型酒店不斷升級，使消費者感知價值能夠持續提升，從而帶動長期行業平均房價增長。2.酒店集團單房利潤的兩個決定要素酒店集團單房利潤的兩個決定要素 中美酒店龍頭在單房利潤上差距顯著，我們認為單房利潤由兩個要素中美酒店龍頭在單房利潤上差距顯著，我們認為單房利潤由兩個要素決定：決定：1.由由消費者消費者經濟水平經濟水平決定的房價所處階段；決定的房價所處階段；2.集團與加盟商的集團與加盟商的價值創造與切分。價值創造與切分。由于需求側人均收入處于不同階段，中美酒店房價差異是導致當前中美酒店集團單房利潤差異的主要原因。這部分差異，隨著中國市場人均

21、收入的提升，將逐步向美國靠攏。但由于超高端酒店的品牌路徑問題，未必能夠完全由當前酒店集團完成。而從集團與加盟商價值創造與切分看，美國的加盟商聯盟壓低了酒店集團方應有的利潤分配占比。而中國較低的加盟商集中度，或將導致未來酒店集團在利潤分配中的比例超越美國酒店集團龍頭。2.12.1 酒店集團單房利潤為何能夠提升？酒店集團單房利潤為何能夠提升？酒店房價提升過程中，酒店房價提升過程中，品牌方與品牌方與加盟加盟商商創造的整體利潤增長。創造的整體利潤增長。由于需求具備功能性和情感性交織的屬性，酒店能夠在產品升級過程中將成本傳導至消費者，從而為整個加盟體系創造更多的利潤。根據 PKF（美國酒店咨詢機構先驅）

22、的研究，自 1930s 年代以來，隨著平均房價的提升，美國酒店業的經營利潤始終保持正增長。圖表圖表2：1930s以來，美國酒店業經營利潤始終保正增長以來，美國酒店業經營利潤始終保正增長 來源：PKF，Seventy-Five Years of U.S.Hotel Revenues,Expenses,and Profits，中泰證券研究所 注 1：PKF 記載的經營利潤指未扣除資本公積，租金，利息，稅收，折舊和攤銷前的利潤。若按現行標準，其利潤復合增速應更小，但考慮租金和折舊攤銷在美國酒店業成本中比重較小，對于整體的利潤復合增速的影響較小。注 2：2000s 由于 9.11 事件和全球金融危機，

23、需求嚴重下滑，導致利潤下滑 而品牌方在房價提升過程中創造的價值更多，在邊際利潤分配中可分而品牌方在房價提升過程中創造的價值更多，在邊際利潤分配中可分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-專題研究報告專題研究報告 享更多利潤。享更多利潤。品牌方和加盟商（或業主方）是加盟體系價值創造的兩大主體，但在加盟體系中發揮的作用有較大區別。品牌方價值創造的載體是產品，對應的消費者價值主張是設施和服務。業主方價值創造的載體是物業，對應的消費者價值主張是位臵。對于房價較低的經濟型酒店產品而言，消費者需要的是最基本的酒店設施和少量的服務，品牌方能夠創造的價值有限。但在房價更高的

24、中高端市場上，品牌方通過更完備的設施和服務能夠創造更多的價值。而在相同的位臵上，業主方無論是做經濟型產品還是做中高端產品，其創造的價值理論上沒有發生太大變化。因此，品牌方在房價提升過程中，創造的價值占比更大，從加盟體系整體的邊際利潤增長中分配的利益理應更多。而這通常表現在品牌方扣點率上。以持續加盟費為例，根據 HSV（美國知名的酒店咨詢機構）數據，2020 年，美國經濟型品牌持續加盟費平均扣點為 8.6%，比中高端產品加盟扣點低 3-4%。圖表圖表3：美國中高端品牌持續加盟費平均扣點較經濟型品牌高美國中高端品牌持續加盟費平均扣點較經濟型品牌高3-4%來源：HSV,中泰證券研究所 注：持續加盟費

25、不包括門店管理人員工資 因此，隨著酒店產品的升級，因此，隨著酒店產品的升級，酒店酒店整體的利潤持續增長。而品牌方在整體的利潤持續增長。而品牌方在產品升級過程中創造的價值更多，在邊際利潤分配中享有更多的利潤產品升級過程中創造的價值更多，在邊際利潤分配中享有更多的利潤分成，這推動了品牌方單房利潤的提升。分成，這推動了品牌方單房利潤的提升。2.22.2 房價是中美單房利潤差異的主要原因房價是中美單房利潤差異的主要原因 當前當前美美國國酒店龍頭單房利潤酒店龍頭單房利潤是中國酒店龍頭的是中國酒店龍頭的 4-5 倍。倍?？紤]中美在稅收上的差別，以及不同公司財務結構不同導致財務費用差異，EBIT 對酒店經營

26、效率參考價值更大，本文所述的單房利潤均指代 EBIT，后文不再贅述。根據我們測算，2019 年華住加盟店單房利潤為 0.4 萬元，而美國加盟店單房利潤最高的凱悅酒店約為 1.7 萬元，是華住的 4-5 倍。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表4：美美國國酒店龍頭加盟店單房利潤酒店龍頭加盟店單房利潤是中國龍頭的是中國龍頭的4-5倍倍 來源：萬豪國際，凱悅酒店，希爾頓酒店，華住集團-s，錦江酒店等公司公告，中泰證券研究所測算 注 1：萬豪為北美地區數據，凱悅，希爾頓均為美國地區數據;其中凱悅酒店數據為美國地區調整后的 EBITD

27、A 數據，考慮加盟業務的折舊攤銷費用較少，與 EBIT 應相差不大。萬豪數據為北美地區整體酒店的 EBIT,但萬豪的直營店基本不貢獻利潤，因此可視為北美地區加盟店的 EBIT。希爾頓年報中僅公布稅前利潤，按照美國地區稅前利潤占比還原 EBIT;注 2：華住與錦江的單房利潤均為測算值，測算方式為公司公布的加盟店營收減去加盟業務相關的成本，總部成本按照加盟營收占比分攤，由于總部成本較難甄別屬于直營店還是加盟店，因此測算結果與實際情況可能略有出入。通常而言，品牌方的單房利潤由房價和扣點兩個因素決定。但我們認通常而言，品牌方的單房利潤由房價和扣點兩個因素決定。但我們認為，造成中美酒店龍頭單房利潤差距的

28、主要原因是房價差異而非扣點為，造成中美酒店龍頭單房利潤差距的主要原因是房價差異而非扣點。美國酒店市場主要服務中產階級，龍頭集團以中高端產品為主，美國酒店市場主要服務中產階級，龍頭集團以中高端產品為主，綜合綜合房價房價是中國酒店的是中國酒店的 4-5 倍倍。從人口收入結構來看，中美存在較大差別。美國是橄欖型的收入結構，而中國是金字塔型的收入結構。根據皮尤研究中心數據以及浙江大學資深教授李實的研究，美國中等收入人群占比達 50%（2021 年），而中國低收入人群占比達 68%（2018 年）。人口收入結構的差別導致中美酒店行業以及龍頭公司的產品結構有較大差異，美國龍頭以中高端及高端產品為主，而中國

29、龍頭產品結構以經濟型和中端為主。截至 2021 年，萬豪，希爾頓中高端及以上的酒店客房數量占比達 99%以上，而華住的中高端及以上酒店客房（不包含全季等中端品牌）占比僅為 12%。受此影響，萬豪和希爾頓北美地區的綜合房價是錦江和華住的 4-5 倍。圖表圖表5：中國經濟型酒店占主導中國經濟型酒店占主導 來源：STR,中國飯店業協會，中泰證券研究所 注：量綱略有差異，美國的數據中單體酒店并不分經濟型，中檔，高檔，因此同等量綱下，美國經濟型占比可能會略高于 14.4%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-專題研究報告專題研究報告 而從而從實際實際凈扣點凈扣點率率來

30、看，中美龍頭酒店相差無幾，中國龍頭甚至略高。來看，中美龍頭酒店相差無幾，中國龍頭甚至略高。美國龍頭的實際凈扣點率約為 5-6%，而中國龍頭酒店實際凈扣點率約為 6-8%（實際凈扣點率口徑計算方法下文 2.3 中詳述），中美龍頭酒店在實際扣點率上相差不大。長期來看，隨著中國人均收入提升，中國長期來看，隨著中國人均收入提升，中國酒店綜合酒店綜合房價將向美國靠攏，房價將向美國靠攏，但但高價格帶未必由現存酒店集團提供。高價格帶未必由現存酒店集團提供。歷史來看，歷史來看，品牌自上而下品牌自上而下從全服務型產品向有限服務型產品從全服務型產品向有限服務型產品延伸延伸相對相對容易。容易。70 年代以來，美國酒

31、店集團均經歷了產品線的擴張，但在實現方式上差異明顯：一類是自下而上從主打有限服務的經濟型或中端產品線向主打精選服務或全服務的高端及奢華酒店延伸，例如精選國際集團，假日酒店集團等；另一類則相反自上而下延伸，例如萬豪集團以及希爾頓集團。從美國經驗來看，前者自下而上的品牌延伸實現難度更大。以中端酒店起家精選國際集團為例，盡管公司從 80 年代開始著手產品線的升級，但遲遲未能在更偏向全服務的高端酒店市場打開局面。截至2018 年，精選國際在北美地區的高端酒店房間數占比僅為 5%。我們認為，其原因可能在于，與效率導向型的有限服務酒店不同，精選服務和全服務的酒店運營是服務導向型的。從標準化的管理轉向服務化

32、的管理，難度更大，對企業文化有著更高的要求。圖表圖表6：2018年，高端酒店僅占精選國際北美地區房量年，高端酒店僅占精選國際北美地區房量5%來源：精選國際公司公告，中泰證券研究所 未來未來中國中國高價格帶酒店產品出自現存酒店龍頭集團，還是出自其他競高價格帶酒店產品出自現存酒店龍頭集團，還是出自其他競爭對手，尚未有定論。爭對手，尚未有定論。與美國龍頭酒店集團不同，中國龍頭酒店主力品牌均是從有限服務型酒店發展起來的，這與我國當下中低端需求占主導的結構相吻合。長期來看，隨著需求結構的改善，龍頭酒店集團需要不斷將自身產品線向精選服務或者全服務型酒店升級，在此過程中，或許面臨新的競爭對手，而鹿死誰手尚未

33、可知。2.32.3 中國龍頭酒店中長期凈扣點中國龍頭酒店中長期凈扣點率率或或更高更高 根據我們的計算，華住的房費綜合扣點約為 12%，而 2019 年萬豪，凱悅，希爾頓房費的綜合扣點分別為 43%，37%，25%，是華住的 2-4倍。這其中，有數據口徑和含義的不同，需進行一定的還原，還原過程如下。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表7：美國美國酒店龍頭房費綜合扣點酒店龍頭房費綜合扣點是中國龍頭的是中國龍頭的2-4倍倍 來源：萬豪國際，凱悅酒店，希爾頓酒店，華住集團-s，錦江酒店等公司公告，中泰證券研究所測算 注 1：綜合扣

34、點中包括前期加盟費，持續加盟費，訂房渠道費，店長工資，以及加盟體系的營銷支出如常旅客計劃等。注 2：綜合扣點的計算方式均為:加盟業務相關收入/（加盟房間數量*365*加盟業務 REVPAR）1.將扣點率按實質分類。將扣點率按實質分類。我們可以把酒店加盟體系的綜合扣點按實質分為兩類：一類在品牌方報表上沒有對應成本，所扣點金額即為品牌方利潤；另一類在品牌方報表上有對應成本，本質上是由加盟商從客戶處收取，然后支付給品牌方，這類扣點的多少通常并不帶來品牌方利潤的提升。我們所指的“實際凈扣點率”，主要指第一類扣點，而第二類扣點，如果品牌方收支相抵后實際從中也有獲利，獲利部分也應計入實際凈扣點率。2.美國

35、龍頭集團實際凈扣點率為美國龍頭集團實際凈扣點率為 5-6%。美國龍頭酒店綜合扣點率雖然在 25%-43%之間，但由三部分組成：品牌授權費或品牌管理費，綜合為 5-6%。降低獲客成本的費用分攤扣點，包含中央渠道送客費用、雜費、營銷費用分攤、忠誠度計劃，整體為 5-8%。品牌方向加盟商派出的門店管理人員工資扣點，通常大于 10%。類費用，是品牌方對應獲利的費用，而類費用，本質上對應品牌方相關支出，并不帶來品牌方利潤的提升，而且由于美國加盟商群體強勢，組成聯盟要求品牌方不從類費用中獲利，因而可以理解為，美國龍頭集團實際凈扣點率僅包含類費用，為 5-6%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

36、之后的重要聲明部分 -11-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表8：美國扣點率原始口徑與重歸類后的口徑美國扣點率原始口徑與重歸類后的口徑 原始口徑 重歸類口徑 第類 第類 第類 實際凈扣點 非實際凈扣點 品牌授權費 營銷分攤費 忠誠度計劃 中央預定費 雜費 門店管理人員工資及相關開支 第類 第類+第類 萬豪 5.4%1.5%1.4%1.3%1.5%31.9%5.4%37.6%凱悅 5.1%0.9%2.0%1.2%3.1%24.7%5.1%31.9%希爾頓 5.4%1.9%2.4%2.2%1.4%11.7%5.4%19.6%來源：HVS,萬豪國際，凱悅酒店，希爾頓酒店等公司公告，中泰證券研究所測算

37、 注 1：由于數據可獲得性，重歸類口徑中第類及第類數據來自 2020 年的 HVS 報告，從該機構歷年報告看，第類和第類扣點變化較小。第類扣點為根據 2019 年年報測算的綜合扣點率減去第類和第類扣點的差值。注 2：HSV 給出的均是基于房費的扣點，在實際操作中，部分品牌也對房費之外的餐飲收入抽取相應扣點。注 3：美國龍頭公司的第類扣點收入包含兩部分，一部分是特許經營合同收入，另一部分是管理加盟合同收入。特許經營合同的第類扣點如表中HSV 數據所示，管理加盟合同的第類扣點通常為分為兩部分：其一是基礎管理費，一般為酒店總營收的 2-4%，其二為激勵管理費，通常為酒店總收入約為 1%。若基于房費計

38、算，則管理加盟合同的第類扣點可能比特許經營合同更高。3.中國龍頭集團實際凈扣點率為中國龍頭集團實際凈扣點率為 6-8%。中國龍頭酒店綜合扣點率為 10-12%，也由三部分組成：品牌管理費為 5%。降低獲客成本的費用分攤扣點，主要通過中央預定費用收取，當下整體為 2-4%。此外，還收取 1-2%的雜費。品牌方向加盟商派出的門店管理人員工資扣點，通常為 2-3%。理論上來說，僅有類扣點為實際凈扣點，而中國加盟商群體由于缺乏較高的集中度和強有力的聯盟，實際操作中，類扣點也常為品牌方貢獻利潤。根據我們估算，以華住為例，在扣除集團的銷售費用之后，其依然能從類扣點中獲利3-4%。（考慮華住的集團銷售費用中

39、還包含支付給 OTA 的直營店傭金費用，其實際用于降低加盟體系獲客成本的銷售費用較低）圖表圖表9：中國中國酒店龍頭酒店龍頭扣點率原始口徑與重歸類后的口徑扣點率原始口徑與重歸類后的口徑 原始口徑 重歸類口徑 第類 第類 第類 實際凈扣點 非實際凈扣點 品牌授權費 營銷分攤費 忠誠度計劃 中央預定費 雜費 門店經理工資 第類+第類（扣除銷售費用）第類 華住 4.6%-3.4%2.0%2.2%6-8%2.2%來源：華住集團-s 公司公告，、中泰證券研究所測算 注 1：華住扣點根據 2019 年財報數據測算。實際實際凈扣點凈扣點率率的高低反映加盟體系利潤的切分方式，本質上由加盟商的高低反映加盟體系利潤

40、的切分方式，本質上由加盟商和品牌方的競爭格局決定。和品牌方的競爭格局決定。在在類類扣點上，美國龍頭集團略高，中國龍頭有望靠攏?？埸c上，美國龍頭集團略高，中國龍頭有望靠攏。萬豪等公司產品結構以中高端為主，品牌授權費或者管理費通常為 5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-專題研究報告專題研究報告 6%，錦江與華住以經濟型和中端品牌為主，多數品牌授權費或管理費為 5%左右。在任何國家的酒店市場上，品牌方在中高端產品上創造的價值都更大，隨著中國龍頭產品結構升級，其品牌授權費有望向美國靠攏。實際上，中國中高端龍頭品牌亞朵的品牌授權費已經達到 6%。而而在在類扣點上

41、類扣點上，美國龍頭美國龍頭集團集團更高，但并不從中獲得利潤。更高，但并不從中獲得利潤。美國龍頭在第二類扣點上高出中國美國龍頭在第二類扣點上高出中國 2-4%。中國品牌向加盟商收取降低獲客成本的費用主要包括中央渠道費用（通常為房費的 5-8%，按客流比例加權后一般為加盟商房費收入的 2-3%）和日常維護雜費（通常為房費的 1%）。而以萬豪為例，根據 HVS 的數據，2020 年萬豪中央渠道和雜費扣點分別為 1.3%和 1.5%，此外萬豪還向加盟商收取加盟體系的營銷費用分攤和忠誠度計劃扣點，分別為 1.5%，1.4%。綜合來看，美國龍頭在第二類扣點上高出中國 2-4%。然而，然而，美國加盟商集中程

42、度高，加盟商群體強勢導致品牌方無法從第美國加盟商集中程度高，加盟商群體強勢導致品牌方無法從第類扣點中獲利。類扣點中獲利。根據 AAOHA（亞裔美國人業主協會）數據，2021年 AAHOA 的 20000 名會員擁有 60%的美國酒店，其中 82%的會員經營連鎖酒店。AAHOA 由一群姓氏為 PATEL 的印度裔美國人創建，其業主絕大部分是 PATEL 姓氏的印度裔移民，自 1920s 第一代 PATEL移民美國以來，PATEL 已經成為美國酒店業最為龐大的業主群體。相比之下，美國酒店行業 CR3 不到 41%，加盟商集中度更高導致在整個加盟體系中，品牌方處于弱勢地位。1999 年，AAHOA

43、提出“公平特許經營協議的 12 條條款”歷史性地推動了品牌商和加盟商競爭態勢地轉變，其中第六條和第七條中明確規定品牌商不允許從營銷費用和預定費用扣點中獲利，并對其進行監督：第六條：“品牌商應每年披露營銷和預訂費用的支出情況，包括確定用這些費用支付的具體產品和服務。品牌商不得直接從其收取的營銷費和預訂費中獲利，也不得用這些費用支付出售酒店所產生地營銷費和廣告費”第七條：“品牌商應每年就市場推廣及預訂費用的收支情況進行審計，并將審計結果與協會的品牌商咨詢委員會或其的指定審計委員會分享?！北M管該倡議一經提出即遭到 Cendant 等品牌反對，但加盟商的強勢很快使其變成了美國酒店行業通用的特許經營協議

44、條款，萬豪，精選國際等上市集團于 2000 年前后陸續更改財報披露方式，將原本不單獨披露的營銷和預定相關費用及成本單獨陳列，并不再從中獲利。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表10：AAHOA占據了占據了60%的美國酒店的美國酒店 圖表圖表11：AAHOA理事會基本由理事會基本由PATEL姓氏姓氏的印度裔移民擔任的印度裔移民擔任 來源：AAHOA，中泰證券研究所 來源：AAHOA，中泰證券研究所 而中國加盟商更分散，中國龍頭能夠從第而中國加盟商更分散，中國龍頭能夠從第類扣點中截留利潤。類扣點中截留利潤。與美國不同，與美國不

45、同，中國酒店業主更分散。中國酒店業主更分散。中國以單體酒店占主導，大多數為夫妻店為主。根據中國單體酒店業主大數據報告，2019 年中國64%的單體酒店業主經營的酒店僅是副業，酒店收入不到其總收入一半。60%的單體酒店業主獨立經營，40%的單體酒店業主同家人，朋友或親戚合伙經營。圖表圖表12：40%的中國單體酒店業主合伙經營的中國單體酒店業主合伙經營 來源：中國單體酒店業主大數據報告，中泰證券研究所 長期來看，中國較難出現長期來看，中國較難出現類似類似 AAHOA 式的機構。式的機構。AAHOA 的成立是在美國種族歧視的背景下產生的，具有特殊性，中國不具備產生類似機構的土壤。AAHOA 誕生的初

46、衷是為了對抗印度裔業主在酒店融資和運營中遭受金融機構和本土業主的歧視。美國的種族歧視問題促使絕多數的印度裔業主達成了高度一致的利益訴求，并以 AAHOA 為核心形成了統一的對外官方渠道。實際上，這種以鄉土親緣為紐帶聯系的組織在中國歷史上也曾存在過，比如歷史上著名的徽商、晉商等商幫。彼時，由于營商環境惡劣，各地區語言不通，來自同一地方的商人往往更容易產生 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-專題研究報告專題研究報告 信任，彼此集結以降低經營風險。新中國成立以來，語言文字統一減少了各地區商人交流的障礙，各省之間經濟聯系緊密，營商環境改善，商幫的價值已經大不如前

47、。此外，中國的產業管轄權由政府部門主導，大多數行業商會實際上僅僅作為信息互通有無場所，并不具備實際意義的管理權力。長遠來看，中國酒店業較難出現類似于 AAHOA 式的機構。這使得中國酒店從類扣點中獲利的機會長期存在。此外此外，在第在第類扣點上類扣點上，中美差距懸殊，但均不從中獲利。中美差距懸殊，但均不從中獲利。美國人工成本昂貴且偏服務型的中高端酒店管理難度更大，美國人工成本昂貴且偏服務型的中高端酒店管理難度更大，總部向加總部向加盟商派出的盟商派出的人員配臵更多，因而加盟店管理人員工資扣點更高人員配臵更多，因而加盟店管理人員工資扣點更高。根據CBRE(世界上最大的商業房地產服務和投資公司)的數據

48、顯示,1980-2015 年，北美酒店業人力成本始終維持在總收入的 29-35%，其中管理人員薪酬占總人力成本的 24%（2016 年數據），即管理人員薪酬占酒店總收入 7%-8%。根據 hospitalitynet 數據，餐飲收入通常占酒店總營收的 25%（全服務酒店通常更高），可大致推算出北美酒店行業平均的管理人員薪酬占房費收入 9-11%，中高端及高端品牌占比理應更高。而中國人力成本更低，且主要為有限服務型產品，管理相對容易，通常只委派一名店長，其工資一般占房費收入的 2-3%。盡管中美龍頭在第三類扣點上差距較大，但均不從中獲利。盡管中美龍頭在第三類扣點上差距較大，但均不從中獲利。從第類

49、扣點的性質來看，加盟商在管理人員選擇上有自主權，美國酒店業發展成熟，加盟商既可以選擇品牌方委派的管理人員，也可以選擇自行管理或者從第三方管理公司外聘，這導致品牌方難以從第三類扣點中獲利。中國沿用美國模式，同樣不從店長工資扣點中截留利潤。綜上，美國龍頭在三類扣點中均高于中國，但實際上只掙第綜上，美國龍頭在三類扣點中均高于中國，但實際上只掙第類類 5-6%的品牌授權費的品牌授權費或管理費或管理費扣點。長期來看，中國酒店業扣點。長期來看，中國酒店業實際實際凈扣點凈扣點率率可可能更高。能更高。圖表圖表13：中美龍頭中美龍頭酒店三類扣點酒店三類扣點率率對比對比 第類 第類 第類 總計 品牌授權費 營銷分

50、攤費 忠誠度計劃 中央預定費 雜費 門店管理人員工資及相關開支 萬豪 5.40%1.50%1.40%1.30%1.50%31.9%43%凱悅 5.10%0.90%2.00%1.20%3.10%24.7%37%希爾頓 5.40%1.90%2.40%2.20%1.40%11.7%25%華住 4.6%-3.4%2.0%2.2%12%來源：HVS,萬豪國際，凱悅酒店，希爾頓酒店，華住集團-s 等公司公告，中泰證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-專題研究報告專題研究報告 3.中國酒店集團單房凈利潤空間測算中國酒店集團單房凈利潤空間測算 前文我們主要從

51、邏輯上論證了中國酒店集團單房利潤的提升，本章我前文我們主要從邏輯上論證了中國酒店集團單房利潤的提升，本章我們從量化角度，給出測算參考。我們認為，們從量化角度，給出測算參考。我們認為，長期來看，隨著產品結構長期來看，隨著產品結構升級，中國酒店龍頭單房凈利潤有升級，中國酒店龍頭單房凈利潤有一倍以上空間一倍以上空間。此外，中國加盟商。此外，中國加盟商集中程度低，品牌方更強勢，單房凈利潤的潛在空間可能更高。集中程度低，品牌方更強勢，單房凈利潤的潛在空間可能更高。我們暫不假設中國未來的奢華酒店市場由當前酒店龍頭我們暫不假設中國未來的奢華酒店市場由當前酒店龍頭集團集團主導。主導。根據前文所述，中國的酒店平

52、均房價未來會逐步向美國靠攏，然而超高端/奢華酒店市場競爭格局尚未可知。我們的核心分析對象為當前中國酒店龍頭集團未來單房利潤空間，這里謹慎假設這些酒店龍頭集團未來并未主導超高端/奢華酒店市場。美國龍頭酒店美國龍頭酒店的奢華酒店利潤率更高，但總量占比有限，龍頭公司的奢華酒店利潤率更高，但總量占比有限，龍頭公司利利潤潤貢獻主要來自中高端、高端以及輕奢酒店。貢獻主要來自中高端、高端以及輕奢酒店。從產品結構來看，萬豪，凱悅，希爾頓等美國龍頭酒店既有主打中產階級大眾市場的中高端，高端及輕奢酒店，也有面向高凈值人群的奢華型酒店。其中，大眾品牌貢獻了集團的絕大部分利潤。以萬豪為例，根據我們測算，2019 年其

53、客房占比 57%的中高端和高端酒店（有限服務型和精選服務型酒店）貢獻加盟業務 43%的利潤，占比 36%的輕奢酒店貢獻加盟業務 46%的利潤，而占比 5%的奢華型酒店貢獻加盟業務利潤 11%。圖表圖表14：2019年年萬豪集團產品結構（按房間數萬豪集團產品結構（按房間數量）量）圖表圖表15：2019年年萬豪集團利潤結構（加盟業務）萬豪集團利潤結構（加盟業務）來源：萬豪集團公司公告，中泰證券研究所測算 來源：萬豪集團公司公告，中泰證券研究所測算 300-600 元價格帶仍以有限服務為主，中國龍頭集團具備品牌優勢。元價格帶仍以有限服務為主，中國龍頭集團具備品牌優勢。盡管存在品牌路徑選擇問題，中國龍

54、頭集團平均房價中樞達到美國龍頭酒店水平難度較大。但在 300-600 元的中端及中高端大眾市場上，消費者需要的仍然是基礎的設施和有限的服務，這符合中國龍頭集團的發展路徑。而且在中端連鎖市場上，龍頭公司的品牌優勢明顯，根據盈蝶咨詢數據，2021 年，錦江，華住，首旅的中端酒店產品在中端連鎖酒店市場中占比分別為 39%、21%、4%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表16：2021年年三大集團在中端連鎖市場中的市場份額三大集團在中端連鎖市場中的市場份額 來源：中國飯店業協會，中泰證券研究所 長期長期來來看，看，即使中國即使中

55、國龍頭集團龍頭集團不進入超不進入超高端高端市場，其市場，其 REVPAR 中樞中樞也也有望達到有望達到 300 元。元。參考品牌發展路徑相似的精選國際公司 2018 年中高端，中端，經濟型占比為 61%，7%，27%的產品結構，并綜合考慮我國的收入結構，我們假設中國龍頭公司中高端，中端，經濟型占比達到30%，40%，30%，則龍頭公司房價中樞有望達到 300-600 元，對應REVPAR 中樞有望隨著行業供給升級逐步向 300 元靠攏。2019 年萬豪及希爾頓北美地區 REVPAR 分別為 760 元，801 元，華住和錦江REVPAR 為 188 元，157 元，長期來看，盡管與美國龍頭相比

56、仍有差距，但相較于當下仍有一倍左右空間。理論上，理論上，僅考慮僅考慮在中檔及中高檔市場的在中檔及中高檔市場的房價提升，中國酒店龍頭單房房價提升，中國酒店龍頭單房凈利潤有望達到凈利潤有望達到 5000-6000 元元。以華住為例，參考 2019 年華住集團加盟業務（除去店長扣點）凈利潤率約為 45-50%，考慮當下中國龍頭酒店仍處在快速發展期，BD 人員工資為加盟業務主要成本，而在進入穩態期后該成本理應削減，企業長期現金流應更好。假設長期該業務凈利潤率水平為 50-60%；假設未來龍頭公司綜合 REVPAR 中樞向 300 元靠攏；此外，假設凈扣點為 9%不變。則中國酒店龍頭長期單房凈利潤有望達

57、到 5000-6000 元。圖表圖表17：考慮房價提升，考慮房價提升，中國龍頭酒店單房凈利潤中國龍頭酒店單房凈利潤有望達到有望達到5000-6000元元 REVPAR 凈利率 200 250 300 350 400 40%2628 3285 3942 4599 5256 45%2957 3696 4435 5174 5913 50%3285 4106 4928 5749 6570 55%3614 4517 5420 6324 7227 60%3942 4928 5913 6899 7884 65%4271 5338 6406 7473 8541 70%4599 5749 6899 8048 9

58、198 來源：中泰證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-專題研究報告專題研究報告 而若考慮凈扣點提升，中國龍頭酒店單房凈利潤可能達到而若考慮凈扣點提升，中國龍頭酒店單房凈利潤可能達到 6000-9000元。元。參考美國龍頭酒店第類扣點及第類扣點水平，假設中國龍頭酒店集團凈扣點率達到 11-14%；假設中國龍頭酒店綜合 REVPAR 達到300 元，加盟業務長期凈利率水平為 50-60%。則中國酒店龍頭的單房凈利潤水平有望達到 6000-9000 元。圖表圖表18：考慮考慮凈扣點提升，中國龍頭酒店單房凈利潤有望達到凈扣點提升，中國龍頭酒店單房凈

59、利潤有望達到6000-9000元元 凈扣點凈扣點 凈利率凈利率 10%11%12%13%14%15%40%4380 4818 5256 5694 6132 6570 45%4928 5420 5913 6406 6899 7391 50%5475 6023 6570 7118 7665 8213 55%6023 6625 7227 7829 8432 9034 60%6570 7227 7884 8541 9198 9855 65%7118 7829 8541 9253 9965 10676 70%7665 8432 9198 9965 10731 11498 來源：中泰證券研究所測算 以上量

60、化測算涉及諸多假設，可以作為一個長期視角下的模糊參考，本篇報告更核心的意義在于理解酒店單房利潤成長性的來源。通過以上長期視角的屬性和空間探討，我們解答了，同樣以“門店數量*單店利潤”為模型的生意，酒店集團為什么可以給予更高估值的原因之一：其單店利潤擁有長期成長的潛力。結合本系列報告第一篇所闡述的長期連鎖化率天花板的探討，我們對酒店行業層面的長期成長屬性探討告一段落。而行業成長性的探討僅解決了估值的一個層面，行業周期性與企業競爭優勢也是構成估值中樞的重要維度，我們將在后續的研究中系統探討。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-專題研究報告專題研究報告 風險提示

61、風險提示 疫情恢復節奏是當前疫情恢復節奏是當前行業盈利行業盈利的最重要風險。的最重要風險。長期看，雖然疫情恢復是大概率事件，但恢復的節奏以及病毒變異等風險預測難度相對較高，而恢復的節奏會對行業及相關公司的盈利產生重要影響。產品升級失敗風險。產品升級失敗風險。不同時代，消費者的審美以及對于服務的訴求不盡相同。若品牌方無法牢牢把握住消費者需求的變化，可能會在行業產品升級浪潮中失去先機，從而影響綜合房價的提升。服務質量與品牌風險。服務質量與品牌風險。加盟制下，酒店集團成為酒店品牌的塑造方，這是支撐行業內相關公司成長性的核心來源。若酒店快速擴張過程中出現酒店服務人員培訓不到位等情況，導致服務質量下降、

62、品牌受到影響，則會影響長期的成長邏輯。研報使用信息更新不及時的風險。研報使用信息更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-專題研究報告專題研究報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數

63、漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-專題研究報告專題研究報告 重要聲明：

64、重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投

65、資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。