酒店行業系列研究報告：中國酒店連鎖化率天花板探討-220726（22頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、中國酒店連鎖化率天花板中國酒店連鎖化率天花板探討探討 酒店行業系列研究之一酒店行業系列研究之一 酒店行業 證券研究報告證券研究報告/專題研究報告專題研究報告 2 2022022 年年 0 07 7 月月 2 26 6 日日 評級：評級：增持增持（維持維持）分析師：皇甫曉晗分析師：皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 Email： 研究助理研究助理：張友華：張友華 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 上市公司數 6 行業總市值(億元)1965 行業流通市值(億元)1796 T

2、able_QuotePic 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 Table_Report 相關報告相關報告 底部擴張，靜待花開錦江酒店首次覆蓋 2021.12.06 匠心獨具，管理入微華住集團-S首次覆蓋 2022.04.19 Table_Finance 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 總 市 值（億元）歸母凈利潤 PE 評級 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 華住集團-S 885 -1755-465 289 2059 -50-190 307 43 增持 錦江酒店 683 110 101 498 1852 621

3、 677 137 37 增持 首旅酒店 242 -496 56 530 1085 -49 433 46 22 暫無 君亭酒店 76 35 37 65 135 215 204 116 56 暫無 備注：數據選取日期為 2022/07/25；首旅酒店與君亭酒店盈利預測來自于 wind 一致預期。投資要點投資要點 核心觀點：核心觀點：本篇報告，我們本篇報告，我們用需求結構和經濟地理視角，用需求結構和經濟地理視角，解釋解釋了了為什么中國酒店連鎖為什么中國酒店連鎖化率將化率將超越超越歐洲，歐洲，更向美國靠攏，大概率達到更向美國靠攏，大概率達到 50-70%。這對我們理解酒店行業估值中這對我們理解酒店行業

4、估值中樞，有一定的幫助。樞，有一定的幫助。酒店連鎖化率的酒店連鎖化率的根本驅動力和三要素。根本驅動力和三要素。由于“首夜效應”存在，酒店需求（尤其是商務需求）的品牌粘性高，理論上酒店連鎖化率在各類服務業中有望達到較高水平，這是酒店連鎖化率提升的根本驅動力。而對比各國酒店連鎖化率，我們可以將三個因素納入考慮：1.需求結構（商務/旅游）；2.供給質量；3.OTA 的發展先后。需求結構是各國酒店連鎖化率的核心要素，而供給質量和 OTA 發展先后將在一定程度上制約連鎖化率提升的條件和速度。與歐洲相比，需求結構差異決定中國酒店連鎖化率更高。與歐洲相比，需求結構差異決定中國酒店連鎖化率更高。由于經濟地理原

5、因，中國酒店商務需求偏多，而歐洲酒店以旅游需求為主，需求結構的差異最終將驅動中國酒店連鎖化率超越歐洲。當前靜態看，中國和歐洲均以小型酒店物業為主，未來中國酒店物業存在改善空間。此外，歐洲和中國的 OTA 均成熟在連鎖化早期階段，該要素不會造成中國和歐洲連鎖化率天花板的明顯差異。中國酒店連鎖化中國酒店連鎖化將逐漸向美國靠攏，但難以超越美國。將逐漸向美國靠攏，但難以超越美國。中美經濟地理具有相似性，酒店需求結構較為相近，商務需求占比不會產生較大差異，中國的連鎖化率會在長期逐漸向美國趨同。但美國人口密度較低，酒店物業房量大，OTA 發展成熟在連鎖化率已經達到較高的階段，這些要素使得中國酒店連鎖化率較

6、難超越美國。我們認為，我們認為，中國酒店連鎖化中國酒店連鎖化率天花板大概率在率天花板大概率在 50-70%之間。之間?；谝陨先氐膶Ρ?，我們認為，中國酒店連鎖化率大概率將高于歐洲，逐漸向美國靠攏，落在 50-70%之間。以當前中國連鎖化率來看，仍將有至少 1 倍以上的空間。而行業集中化趨勢加強，頭部企業成長空間應高于行業。同時，伴隨著產品向中高端升級，單房間貢獻的收入提升亦可貢獻成長性。連鎖化率的提升在時間上并非均勻，需要一些特定要素的推動。連鎖化率的提升在時間上并非均勻，需要一些特定要素的推動。比如，美國酒店連鎖化進程中就可以找到兩個重要推動因素：印度裔移民、專業融資方介入。除卻周期因素

7、外（周期底部往往連鎖化率上升較快），美國大批印度裔移民對于小規模酒店的收編以及專業融資方對酒店品牌的要求，曾在歷史上有力地推動了美國連鎖化率地快速提升。當下，新冠疫情給酒店行業帶來前所未有的影響，這將成為中國酒店連鎖化率快速上行的特殊階段。風險提示事件：風險提示事件：（1）疫情恢復節奏是當前行業盈利恢復的最重要風險；（2）服務質量與品牌風險；（3）酒店集團競爭加劇風險；（4）研報使用信息更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 1 酒店市場連鎖化率由什么因素決定？酒店市場連鎖化率由什么因素決定？.-4-

8、1.1 酒店為何是一門適合連鎖化的生意？.-4-1.2 決定各國酒店連鎖化率水平的三大因素.-5-2 中國中國 VS 歐洲歐洲:需求結構差異決定中國長期連鎖化率將超越歐洲需求結構差異決定中國長期連鎖化率將超越歐洲.-7-2.1 需求結構是中歐連鎖化率天花板差異的根源.-7-2.2 物業供給相似，長期中國供給側有改善空間.-9-3 中國中國 VS 美國美國:中國連鎖化率將長期趨向但低于美國中國連鎖化率將長期趨向但低于美國.-13-3.1 需求結構決定中美連鎖化天花板接近.-13-3.2 物業供給方面，中國遜于美國.-14-3.3 美國 OTA 發展在連鎖化成熟之后.-15-附錄附錄 美國連鎖化進

9、程中的重要推動因素美國連鎖化進程中的重要推動因素.-18-風險提示風險提示.-20-2WAUPYEZFXOV4WFXaQ8QaQtRrRsQoMlOmMqPfQtRyQaQrRwPMYoOnQuOqRzR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-專題研究報告專題研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：陌生環境下，：陌生環境下，“首夜效應首夜效應”導致睡眠質量下降導致睡眠質量下降.-4-圖表圖表2：各國酒店連鎖化水平差距大（：各國酒店連鎖化水平差距大（2019年）年）.-5-圖表圖表3：商務需求為主的陸家嘴：商務需求為主的陸家嘴CBD連鎖酒店占比高（按設施數量）連

10、鎖酒店占比高（按設施數量）.-6-圖表圖表4：休閑旅游為主的迪士尼園區民宿及單體酒店占據主導（按設施數量）：休閑旅游為主的迪士尼園區民宿及單體酒店占據主導（按設施數量）.-6-圖表圖表5：歐洲旅游出行需求遠高于商務出行需求：歐洲旅游出行需求遠高于商務出行需求.-7-圖表圖表6：中國主要城市距離更長：中國主要城市距離更長.-9-圖表圖表7：整體而言，連鎖化率更高的國家，平均房量更大：整體而言，連鎖化率更高的國家，平均房量更大.-9-圖表圖表8：中歐酒店平均房量相似：中歐酒店平均房量相似.-10-圖表圖表9：美國酒店改造：美國酒店改造成本高成本高.-11-圖表圖表10：中國城市化起步晚，且仍處在城

11、市化進程中：中國城市化起步晚，且仍處在城市化進程中.-11-圖表圖表11：2016年，中國城鎮建設用地占比仍處于較低水平年，中國城鎮建設用地占比仍處于較低水平.-11-圖表圖表12：歐洲低樓層建筑偏多：歐洲低樓層建筑偏多.-12-圖表圖表13：中國多層及：中國多層及以上建筑占主導以上建筑占主導.-12-圖表圖表14：中國酒店連鎖化率將超越歐洲：中國酒店連鎖化率將超越歐洲.-13-圖表圖表15：美國三大城市群距離遙遠：美國三大城市群距離遙遠.-14-圖表圖表16：美國酒店平均房量遠高于中國：美國酒店平均房量遠高于中國.-14-圖表圖表17：美：美國國OTA平臺平臺2001年以后發展迅速年以后發展

12、迅速.-15-圖表圖表18：在：在OTA興起之前，美國連鎖化率已經達到較高水平興起之前，美國連鎖化率已經達到較高水平.-15-圖表圖表19：中國：中國OTA產業集中度高，發展成熟（產業集中度高，發展成熟（2020年）年）.-16-圖表圖表20：中國酒店行業集中度仍然較低（：中國酒店行業集中度仍然較低（2020年）年）.-16-圖表圖表21：中國酒店以經濟型為主導：中國酒店以經濟型為主導.-16-圖表圖表22：2000-2015年，美國經濟連鎖酒店較單體酒店營收溢價降低更明顯年，美國經濟連鎖酒店較單體酒店營收溢價降低更明顯-16-圖表圖表23：中國中端及以上酒店占比持續提升：中國中端及以上酒店占

13、比持續提升.-17-圖表圖表24：長期中國酒店連鎖化率難以超越美國：長期中國酒店連鎖化率難以超越美國.-17-圖表圖表25：AAHOA占據了占據了60%的美國酒店的美國酒店.-18-圖表圖表26：AAHOA理事會基本由理事會基本由PATEL姓氏的印度裔移民擔任姓氏的印度裔移民擔任.-18-圖表圖表27：美國中端連鎖品牌的前期投資資金大：美國中端連鎖品牌的前期投資資金大.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-專題研究報告專題研究報告 本系列報告著重探討酒店行業投資的長期視角問題。酒店集團走向連鎖化運營后，周期屬性漸弱，成長屬性漸強。作為系列報告之一，我們

14、首先希望理解連鎖化率的遠期天花板與實現路徑，這決定了酒店作為成長股的行業潛在空間與估值中樞。市場此前較多的對連鎖化率空間的測算是基于“數物業”的方法，我們認為這個方法有一定的局限性，未考慮最根本的需求因素以及新增酒店物業。我們的視角是基于國際比較去做內在差異化解釋。酒店作為一個國際范圍內較為成熟的行業體系，具有一定的國際參考范例，但中國的國情又有所不同。本文我們通過歐洲、美國的酒店連鎖化率異同的探討，大概框定中國酒店連鎖化率的可能范圍，以及實現過程所需的因素。1 酒店市場連鎖化率由什么因素決定？酒店市場連鎖化率由什么因素決定？1.11.1 酒店為何是一門適合連鎖化的生意？酒店為何是一門適合連鎖

15、化的生意？我們認為，在眾多服務業中，我們認為，在眾多服務業中，酒店酒店理論上應當是連鎖化率領先的一類。理論上應當是連鎖化率領先的一類。其核心其核心驅動力驅動力不在于供給側，而不在于供給側，而在于在于需求側需求側：“首夜效應”使得消費者：“首夜效應”使得消費者傾向于在同樣的傾向于在同樣的環境環境住宿住宿，這種生物學最原始的需求不斷驅動酒店產這種生物學最原始的需求不斷驅動酒店產品的品的標準化和品牌價值的提升。標準化和品牌價值的提升。從生物學角度看，人類在陌生環境中容易出現“首夜效應”，即在陌生環境第一次睡眠的入睡時間以及完成一個睡眠周期時間更長，睡眠質量下降。根據 H.W.Agnew Jr.等人的

16、研究，這種現象直至第四夜恢復正常（完成一個睡眠周期的時間正常值約為 90-110 分鐘）?！笆滓剐笔沟孟M者，尤其是商務旅客，傾向于選擇同樣或類似的環境入睡。圖表圖表1：陌生環境下，“首夜效應”導致睡眠質量下降陌生環境下，“首夜效應”導致睡眠質量下降 階段階段 第一晚第一晚 第二晚第二晚 第三晚第三晚 第四晚第四晚 分鐘 1 12.23 7.37 7.42 8.65 2 27.63 20.58 14.7 15.21 3 39.77 31.42 27.49 25.67 4 45.79 36.53 37.07 30.37 完成一個睡眠周期（正常值為 90-110）134.19 106.00 1

17、20.88 97.98 來源：THE FIRST NIGHT EFFECT:AN EEG STUDY OF SLEEP、中泰證券研究所 但并非所有酒店都會走向連鎖化。但并非所有酒店都會走向連鎖化?！笆滓剐敝皇蔷频赀B鎖化的原始驅動力，各國酒店連鎖化的空間長期受制于需求類別（商務/旅游）、中短期受制于供給條件、OTA 的發展先后，我們可以用這三大因素理解 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-專題研究報告專題研究報告 各國酒店連鎖化率的不同。1.21.2 決定決定各國各國酒店連鎖化率水平的酒店連鎖化率水平的三大三大因素因素 從世界范圍看從世界范圍看，并非所有國

18、家的酒店連鎖化率都處于較高水平。并非所有國家的酒店連鎖化率都處于較高水平?？紤]各國酒店業發展階段不同，我們以發展較為成熟的歐洲和美國為例，根據弗若斯特沙利文數據，按照房間數統計，2019 年美國酒店連鎖化率高達 71.8%，而同為發達國家，人口及收入結構類似的歐洲整體僅為38.6%，兩者差距明顯。圖表圖表2：各國酒店連鎖化水平差距大（各國酒店連鎖化水平差距大（2019年）年）來源：中泰證券研究所 注：美國的連鎖化率原始數據來自權威機構 STR,統計的是超過 10 間房的住宿設施（少量 10 間房以下酒店也會包含在內），中國統計的數據來自盈蝶咨詢，其數據來自于 OTA 平臺，在業內廣泛使用，具備

19、代表性，其酒店的統計的是超過 15 間房的住宿設施。即與美國口徑比較，中國的連鎖化率可能存在高估。歐洲各國口徑略有差別，基本可認為歐洲的酒店包含所有房量的認定為酒店的住宿設施（歐洲還存在大量的青年旅店，露營旅館等，均不屬于是酒店設施范疇），因而與中國和美國同口徑，歐洲酒店的連鎖化率可能被低估。我們認為，我們認為，造成各國之間連鎖化率差異的原因主要有三個造成各國之間連鎖化率差異的原因主要有三個：1.需求結構；需求結構；2.供給質量；供給質量；3.OTA 的發展的發展先后先后。其中，需求結構是造成酒店連鎖化率。其中，需求結構是造成酒店連鎖化率天花板天花板差異差異的根源的根源，而供給質量和而供給質量

20、和 OTA 的發展的發展先后先后則則對酒店的連鎖化對酒店的連鎖化產生產生階段性階段性影響影響，主要影響連鎖化率提升的速度，主要影響連鎖化率提升的速度。從從長期而言長期而言，需求結構決定了酒店連鎖化率的天花板。需求結構決定了酒店連鎖化率的天花板?！笆滓剐痹凇笆滓剐痹谏虅招枨笾休^為重要，商務需求中較為重要，因而因而以以商務需求為主的酒店商務需求為主的酒店市場市場連鎖化連鎖化率更高。率更高。商務需求及旅游需求是酒店的兩大主要需求，其需求屬性差異影響連鎖化程度。商務旅客以“睡眠質量”為核心需求，試錯成本高，更傾向于選擇環境標準化程度高的連鎖酒店。而旅游需求同商務需求不同，酒店本身是旅游體驗中的

21、一環，除了睡眠質量外，旅游為主要目的的旅客更關注酒店的差異化體驗。因而，主打個性化和本地特色的單體酒店在旅游需求為主的酒店市場上更容易存活。以酒店業態豐富且發展相對成熟的上海市場為例，在商務需求為主的陸家嘴 CBD 金融區域，連鎖酒店數量占所有住宿設施 44%（按房間數量統計會更高），而在休閑旅游為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-專題研究報告專題研究報告 主的迪士尼樂園周邊，連鎖酒店僅占 8%，民宿及公寓以及單體酒店占據主導地位，分別為 59%，16%。圖表圖表3：商務需求為主的陸家嘴商務需求為主的陸家嘴CBD連鎖酒店占比連鎖酒店占比高（按設施數量）高

22、（按設施數量）圖表圖表4：休閑旅游為主的迪士尼園區民宿及單體酒休閑旅游為主的迪士尼園區民宿及單體酒店占據主導（按設施數量）店占據主導（按設施數量）來源：攜程，中泰證券研究所 來源：攜程，中泰證券研究所 而中而中短短期來看，物業供給期來看，物業供給質量質量和和 OTA 發展的發展的先后先后制約酒店連鎖化率的制約酒店連鎖化率的提升。提升。物業物業質量質量中短期中短期制約制約存量存量單體酒店單體酒店向連鎖發展向連鎖發展，長期長期在在供給結構有望供給結構有望改善改善的國家，的國家，則對酒店連鎖化率天花板壓制逐步減弱則對酒店連鎖化率天花板壓制逐步減弱。供給側而言，物業規范程度和房間體量是單體酒店能夠連鎖

23、化的前提。酒店物業要求土地性質為商業性質或綜合性質，并滿足相應的消防條件。通常而言，房量較大的酒店物業規范程度普遍較高，且空間容易分割，改造成連鎖酒店的難度小，而房間數量較小的酒店（30 間客房以下）物業復雜度高，其中部分酒店物業合規性差，且改造成本較高，這部分存量單體酒店物業對于連鎖品牌而言，風險大于收益，被連鎖品牌接納的難度較大。因此，中短期物業供給的質量將一定程度上影響存量單體酒店的連鎖化。然而，從更長期維度看：一方面隨著城鎮化的推進，新老城區的更替帶來新的酒店物業供給（由于酒店投資逐漸專業化，新的酒店物業通常規范程度更高，房間數量更大）將逐步改善供給結構，物業質量在長期對于連鎖化率天花

24、板的壓制會逐漸減弱；另一方面，軟品牌的發展有望推動一部分小房量單體酒店率先連鎖化，由于軟品牌本身的復雜性，我們將在后續的系列報告中詳細討論，本文暫不涉及。此外，此外，OTA 平臺平臺發展與連鎖化酒店品牌發展的先后順序，對發展與連鎖化酒店品牌發展的先后順序，對中短期中短期連連鎖化率提升的速度產生重要影響鎖化率提升的速度產生重要影響，對長期酒店的連鎖化率影響較弱。對長期酒店的連鎖化率影響較弱。OTA 平臺可以部分替代連鎖品牌解決酒店市場信息不對稱問題的功能。本質上，我們可以將連鎖品牌集團發揮的功能看作一個 OTA 信息平臺+一個標準化產品研發平臺+一個專業化管理平臺。因此，OTA 與連鎖酒 請務必

25、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-專題研究報告專題研究報告 店品牌之間存在一定的競爭關系。根據美國加州大學教授 Brett Hollenbeck 的研究，自 OTA 興起以來，2000-2015 年間，美國連鎖酒店相較于獨立酒店的營收溢價從 32%下降到 19%以下。由于由于單體酒店單體酒店無論先選擇無論先選擇 OTA，還是還是先先加盟連鎖都存在路徑依賴加盟連鎖都存在路徑依賴，因因而而 OTA 是是先于先于酒店連鎖化發展，還是成熟在酒店連鎖化率達酒店連鎖化發展，還是成熟在酒店連鎖化率達到較高水平之后，是到較高水平之后，是影影響中期連鎖化率發展的重要因素響中期連鎖

26、化率發展的重要因素。而從長期維度看，一方面，需求的不斷演進導致酒店產品需要迭代和創新，另一方面隨著供給結構的升級，酒店管理的難度也將逐漸提升，OTA 并不能完全取代連鎖品牌在產品研發和管理上的作用。長期來看，連鎖品牌為加盟商創造的價值在 OTA 之上，因而 OTA 對于酒店長期連鎖化率的影響較弱。根據以上三個因素，我們可以分析中國與歐洲、中國與美國酒店中短期連鎖化率的差異，以及長期連鎖化天花板的不同。2 中國中國 VS 歐洲歐洲:需求結構差異需求結構差異決定決定中國中國長期長期連鎖化率連鎖化率將將超越超越歐洲歐洲 經濟地理差異導致中歐酒店需求結構存在明顯差別，而在供給方面，中國與歐洲靜態差異化

27、較小，動態看，中國供給將改善。OTA 影響方面，中國和歐洲差異不大。長期來看，商務需求為主的中國酒店業連鎖化率天花板應在歐洲之上。2.12.1 需求結構是需求結構是中歐連鎖化率天花板差異的根源中歐連鎖化率天花板差異的根源 經濟地理差異導致經濟地理差異導致中歐酒店需求結構中歐酒店需求結構不同不同，這決定了中國連鎖化率天，這決定了中國連鎖化率天花板高于歐洲?；ò甯哂跉W洲。歐洲酒店以旅游需求為主歐洲酒店以旅游需求為主。根據 eurostat 數據，2019 年，歐洲休閑旅游出行需求占比達到 51%，而商務出行需求僅為 11%。旅游需求的旺盛使得歐洲大量具備地方人文特色的單體酒店能夠獲得足夠的客源，連

28、鎖化訴求不強。圖表圖表5：歐洲旅游出行需求遠高于商務出行需求歐洲旅游出行需求遠高于商務出行需求 來源：eurostat，中泰證券研究所 注 1：數據為 2019 年數據 注 2：本報告中的歐洲均指代歐盟 27 國，下文不再贅述 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-專題研究報告專題研究報告 而而中國酒店市場以商務需求為主。中國酒店市場以商務需求為主。由于中國酒店業供給分散，不同地域客源結構差異較大，且旅客出行目的難以準確得知，因而酒店的需求結構向來眾說紛紜，我們采用兩種口徑測算中國酒店業的需求結構。1.根據攜程商旅數據，2016 年中國商旅支出 3179 億美

29、元，參考商旅管理市場上酒店占比，假設酒店在商旅支出占比為 21.2%，而根據FASTDATE 數據，中國 2016 年住宿業市場規模為 5903 億，則酒店需求中商旅需求占比為 76%。2.根據艾媒咨詢數據，2017 年中國商旅出行市場為 3464 億美元，參考艾媒公布的 2018 年酒店在商旅管理市場上占比數據，假設 2017 年酒店在商旅支出中占比 14%，根據FASTDATE 數據，中國 2017 年住宿業市場規模為 6347 億,則酒店需求中商旅出行占比為 51%。我們推測，中國的酒店需求中，商務出行需求占比應占 50%-70%左右，商務需求占據主導地位。我們認為我們認為，中歐酒店需求

30、結構不同本質上，中歐酒店需求結構不同本質上是是經濟地理差異導致的經濟地理差異導致的，長，長期期幾乎無法幾乎無法逆轉逆轉。這里有兩層意思：。這里有兩層意思：1.中國各地區經濟聯系更緊密，地中國各地區經濟聯系更緊密，地區之間商務出行需求更旺盛。區之間商務出行需求更旺盛。2.中國地理范圍跨度大，長距離出行中國地理范圍跨度大，長距離出行比例比例更高，商務出行更高，商務出行會會沉淀更多的住宿需求。沉淀更多的住宿需求。中國市場一體化程度更高，各地區之間商務出行比例高。中國市場一體化程度更高，各地區之間商務出行比例高。盡管歐洲國家通過歐盟這一體制加強了各國之間的經濟聯系，但不同國家之間仍有獨立的經濟產業結構

31、和相關產業投資限制。相比之下，中國是在統一市場中發揮各省資源優勢安排產業布局，各省產業關聯緊密性更高，因而中國各省之間商務人口流動性更強，理論上中國跨行政區劃的人口流動中，商業目的出行比例相較于歐洲會更高。而經緯度跨度大，長距離出行而經緯度跨度大，長距離出行比例更高，比例更高，使得中國酒店需求中商務需使得中國酒店需求中商務需求比重更高。求比重更高。歐洲國家面積普遍較小，長距離（1000km 以上）的出行需求少。根據 Davide Fiorello 等人的研究，每年僅有 25%的歐盟居民有長距離旅行需求，歐洲市場以短途旅行為主，而發達的高鐵和航空運輸系統和使得短途商務旅行者能夠實現當天來回（通常

32、而言，以休閑為目的旅行者過夜的概率更大）。以法國為例，從巴黎到法國第二大城市里昂僅需 2h9m,到比利時首都僅需不到一個半小時，這使得商務出行需求中一部分難以轉化為酒店過夜需求。而中國經緯度跨度大，以商旅需求最旺盛的一線城市為例，北京，上海，深圳距離遠，高鐵出行時間基本在 5 小時以上，當天來回難度大（盡管飛機出行時間短，通常在 2-3小時以內，但由于機場位臵偏遠以及登機手續復雜，實際整體花費時間亦較長），絕大部分商務旅行者會產生過夜住宿需求。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表6：中國主要城市距離更長中國主要城市距離更長

33、里程里程 時間時間 巴黎（法國首都）-布魯塞爾（比利時首都）263.9km 1h22m 巴黎（法國首都）-里昂（法國第二大城市）431.8km 2h9m 馬德里（西班牙首都）-巴塞羅納（西班牙經濟最發達城市）605.7km 2h30m-3h15m 柏林（德國首都）-漢堡（德國第二發達城市）284.9km 1h46m 北京-上海 1124km 5h30m-6h 北京-深圳 1918km 8h10m-10h30m 上海-深圳 1179km 6h50m-9h48m 來源：rome2rio，攜程，百度地圖，中泰證券研究所 注：北京，上海，深圳之間通勤時間為高鐵時刻，里程數為直線距離而非高鐵里程，我們認

34、為中國和歐洲這種需求結構的差異是長期持續的。我們認為中國和歐洲這種需求結構的差異是長期持續的。盡管隨著人均收入的提升，中國酒店需求中旅游需求占比或有提高，但經濟地理的不同將在長期使得中國市場商務需求占比高于歐洲市場，這使得中國酒店連鎖化的驅動力顯著高于歐洲市場。2.2.2 2 物業供給物業供給相似相似，長期中國，長期中國供給側供給側有改善空間有改善空間 靜態靜態看，看，中歐酒店供給結構中歐酒店供給結構相似相似。低連鎖化率通常與低連鎖化率通常與小規模房量聯系在一起。小規模房量聯系在一起。根據 HLT 數據，2018 年歐洲酒店平均房量僅為 41 間，其中在平均房量超過 60 間的國家中，連鎖化率

35、高于歐洲平均水平占比 89%，而平均房量小于 60 間的國家中連鎖化率低于歐洲平均水平占比 77%。圖表圖表7：整體而言，整體而言，連鎖化率更高的國家，連鎖化率更高的國家，平均房量更大平均房量更大 來源：中泰證券研究所 來源：HLT,中泰證券研究所 注 1：數據為 2018 年 注 2：圖中英國、荷蘭、法國為異常值，我們推測原因為：1.英國地處英吉利海峽西側，遠離歐洲大陸本土，交通不便，商務出行需求產生的住宿需求旺盛，同時英國的單體酒店平均房量更小，連鎖酒店平均房量是單體酒店 7.7 倍(歐洲平均為 4.2 倍)；2.荷蘭處于歐洲大陸東北角，臨海國家，遠離內陸，距離多數歐盟成員國距離遠，作為歐

36、洲重要的港口，荷蘭海運發達，酒店商務需求相對旺盛，此外，荷蘭單體酒店平均房量亦較小，連鎖酒店平均房量是單體酒店 6.1 倍；3.法國在歐盟中經濟實力超群，國際會議眾多，商務需求占比相對高。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-專題研究報告專題研究報告 當前，當前，中中國和國和歐歐州州酒店酒店供給結構相似，供給結構相似，都以小物業為主。都以小物業為主。根據盈蝶咨詢數據，2021 年中國住宿行業平均房量為 39 間，酒店業（房量在 15間以上）平均房量也僅 53 間。中國和歐洲酒店均以小規模房量為主，物業供給結構相似度高。圖表圖表8：中歐酒店平均房量相似中歐酒店

37、平均房量相似 來源：盈蝶咨詢，中國飯店業協會，HLT 中泰證券研究所 動態看，中動態看，中國國酒酒店供給側存在改善空間。店供給側存在改善空間。當需求驅動連鎖化率提升，有兩個方向尋找物業：1.存量物業改造；2.新增物業。短期看，短期看，在存量在存量物業物業改造方面改造方面，中國中國單體酒店物業改造難度更小單體酒店物業改造難度更小。一方面，歐洲酒店產品結構以中端及中高端為主，中端及以上連鎖品牌通常需配臵大堂，電梯等公共區域以及更大的房間，歐洲小物業單體酒店房間少，空間不足，難以滿足品牌方產品硬性標準。而中國當前以經濟型產品為主，房間通常更小，滿足基本需求即可，連鎖品牌對于小物業的接受程度更高。（例

38、如，經濟型品牌尚客優的最低加盟標準是 30 間房）。另一方面，歐洲城市化較早，其酒店物業經歷漫長發展，當前看改造成本較高。以英國為例，根據 GVA 數據，2018 年英國一家中端酒店最便宜的單房裝修改造費用為 8.5-15.1 萬英鎊（根據 statista，2018年英國酒店平均房價為 130.76 英鎊），而國內中端酒店龍頭維也納酒店2022 年的單房裝修改造費用僅為 9-12 萬元人民幣（平均房價為 250 以上）。相較于歐洲，中國酒店改造的資金門檻更低，改造性價比更高。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表9：美國酒

39、店改造成本高美國酒店改造成本高 來源：GVA、中泰證券研究所 注：數據選日期為 2018Q3 長期來看，長期來看，新增物業新增物業方面方面，中國城市建設用地有提升空間且，中國城市建設用地有提升空間且中國中國以以多多層層建筑為主，建筑為主，有潛在高質量物業供給。有潛在高質量物業供給。1)中國城市建設用地有提升空間。中國城市建設用地有提升空間。根據長期研究中國土地制度的蔡繼明教授（清華大學政治經濟學研究中心主任）的研究，2016 年，中國城市建設用地占國土面積為 0.56%，遠低于美國的 1.6%，日本的 2.8%，英國 5.6%（根據 eurostat,2018 年歐盟平均為 5.7%）。從人均

40、來看，2016 年中國人均城鎮用地為 119 平方米，仍顯著低于 2000 年全球平均值 214 平米。多年來，我國由于糧食自給率低，保護耕地的原則，對于建設用地的供給控制嚴格。我們無法判斷將來土地供給是否一定會放開，但從國際對比來看，中國城市建設用地具有提升的潛力和空間。圖表圖表10：中國城市化起步晚，且仍處在城市化進程中國城市化起步晚，且仍處在城市化進程中中 圖表圖表11：2016年，中國城鎮建設用地占比仍處于較年，中國城鎮建設用地占比仍處于較低水平低水平 來源：wind，世界銀行，中泰證券研究所 來源：21 世紀訪問蔡繼明教授報道，eurostat，中泰證券研究所 2)中歐建筑結構不同中

41、歐建筑結構不同，中國有更多潛在的合適物業供給。中國有更多潛在的合適物業供給。盡管歐盟國家和中國人口密度上較為接近，人均土地資源都較為稀缺，但在單平方米的土地空間利用效率上，兩者存在明顯差別。歐洲城市多 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-專題研究報告專題研究報告 興建于 18-19 世紀，彼時的房屋結構均偏小型（4 層以下居多）。為保證城市景觀趨同，歐洲在城市化中新建的房屋保持了這種風格。因此盡管歐洲城市建設用地的占比大，但大量的低層建筑導致了歐洲城區建筑空間不足的特點。而中國的大規模城市化起始于 1970-80 年代，遵循用多層建筑節約土地面積的思路。多

42、層建筑居多的結構使得市場上潛在的優質酒店物業供給相對更多，比如閑臵的寫字樓近年來就有改成酒店的趨勢。圖表圖表12：歐洲低樓層建筑偏多歐洲低樓層建筑偏多 圖表圖表13：中國多層及以上建筑占主導中國多層及以上建筑占主導 來源：eurostat，中泰證券研究所 注：獨立房屋通常為 1-3 層，公寓的樓層數更高。從歐洲居民住宿的建筑結構大體可以看出歐洲的建筑偏小，整體樓層低 來源：國家統計局，中泰證券研究所 注：2020 年“七普”數據 歐洲的酒店建筑是早期城市化與酒店需求結構共同塑造的產物，而當前中國城鎮化水平較歐洲仍有差距，隨著城鎮化的持續推進，存量改造和新增物業將推動酒店物業供給整體改善，中國酒

43、店連鎖化的供給側支持好于歐洲。此外，此外，中歐酒店中歐酒店 OTA 產業發展階段產業發展階段相似度高相似度高，中短期及長期都，中短期及長期都不會造不會造成中歐酒店連鎖化率明顯差異成中歐酒店連鎖化率明顯差異。OTA 發展成熟在中歐酒店連鎖化的早期階段。發展成熟在中歐酒店連鎖化的早期階段。歐洲酒店 OTA 發軔于1990s，B 和 ActiveH 是其中重要代表，2004-2005 年，Priceline Group 完成這兩家公司收購，推動歐洲 OTA 市場率先完成整合走向成熟，彼時歐洲連鎖化率僅為 20-25%（來源：International hotel industry，Marvel,20

44、03）。而中國酒店 OTA 起始于世紀之初，成熟于 2015 年前后（攜程收購去哪兒為節點），根據弗若斯特沙利文數據，2015 年中國酒店連鎖化率僅 16.4%。中歐 OTA 產業發展成熟早，產業鏈地位均較為強勢。綜上綜上，中國和歐洲國家的經濟地理差異導致，中國和歐洲國家的經濟地理差異導致中國中國酒店需求中商務需求酒店需求中商務需求占比更高，占比更高，這這從根本上決定從根本上決定了了中國酒店中國酒店業的連鎖化業的連鎖化率率內在驅動力高于內在驅動力高于歐洲。歐洲。而長期看，相較于歐洲，中國酒店物業供給側仍有改善空間，而長期看，相較于歐洲，中國酒店物業供給側仍有改善空間，對連鎖化率的壓制也將在一定

45、程度上減弱對連鎖化率的壓制也將在一定程度上減弱。此外，此外，OTA 不對兩者帶來不對兩者帶來主要區別。主要區別。商務需求相對更高而平均房量與中國更為接近的法國和英國市場連鎖商務需求相對更高而平均房量與中國更為接近的法國和英國市場連鎖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-專題研究報告專題研究報告 化率對中國更有參考意義，基于此，我們認為中國酒店業連鎖化率為化率對中國更有參考意義，基于此，我們認為中國酒店業連鎖化率為未來應在未來應在 50%以上。以上。圖表圖表14：中國酒店連鎖化率將超越歐洲中國酒店連鎖化率將超越歐洲 中短期中短期 長期長期 中國 歐洲 中國

46、歐洲 需求結構 商務需求占主導 旅游需求占主導 商務需求占主導 旅游需求占主導 物業供給結構 小型物業占主導 物業結構有望改善 小型物業占主導，物業供給結構較難改善 OTA 發展程度 成熟于較早階段，影響連鎖化速度 影響較弱 連鎖化率 商務需求為主導驅動中國酒店連鎖化率不斷追趕歐洲 商務需求為主導決定了中國連鎖化率將超越歐洲 來源：中泰證券研究所 3 中國中國 VS 美國美國:中國連鎖化率將長期趨向但低于美國中國連鎖化率將長期趨向但低于美國 中國主要連鎖品牌的發展一開始就借鑒了美國的模式。我們認為，相近的需求結構將驅使中國連鎖化率逐漸接近美國，但更差的物業供給會制約連鎖化率提升的速度。此外，當

47、前中國 OTA 的產業鏈地位更為強勢，這種狀態將隨著中高端占比的提升和產品更新迭代而改變。我們認為，中國的酒店連鎖化率無法超越美國，但將長期向美國靠攏。3.1 3.1 需求結構需求結構決定中美連鎖化天花板接近決定中美連鎖化天花板接近 中美經濟地理中美經濟地理有一定相似性有一定相似性，長期長期酒店需求結構差異不大。酒店需求結構差異不大。同中國類似，美國國土面積大，經緯跨度廣，各州盡管權力相對較大，但統一的語言以及區域協調發展的政策促進了各州之間的經濟往來，并因此形成了波士頓-華盛頓，芝加哥-匹茲堡，圣地亞哥-舊金山城三大城市群，彼此之間距離遙遠，這使得長途商務旅行更為頻繁。由于數據可獲得性，我們

48、采用相同方式測算美國的酒店的商務需求占比，根據 IBISWORLD數據，2017 年美國酒店市場規模為 2002 億美元，而根據 GBTA 數據，商旅出行市場為 2922 億美元，參考 MOTUS（美國一家專門研究商務出行的機構）2019-2021 年數據，酒店開支占商旅出行成本的 28%-34%，假設 2017 年酒店支出占比在此區間內，我們推測，美國酒店總需求中，商旅需求占比為 41%-50%。美國旅游業已經發展成熟，而隨著中國旅游行業的發展，未來商旅需求占比會相對有所降低，長期來看，中美酒店需求結構趨近，商務需求高占比驅動中國酒店連鎖化率向美國靠近。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

49、閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表15：美國三大城市群距離遙遠美國三大城市群距離遙遠 來源：中泰證券研究所 3.3.2 2 物業物業供給供給方面，中國遜于美國方面，中國遜于美國 靜態靜態看，美國看，美國當前當前酒店物業供給結構遠好于中國。酒店物業供給結構遠好于中國。美國酒店美國酒店物業基礎好，物業基礎好，平均房量遠高于中國。平均房量遠高于中國。根據 str 數據，2021 年美國酒店業平均房量為 93 間，而中國為 53 間。根據盈蝶咨詢數據，中國 15-29 間房的酒店客房規模為 15%，70 間房以下酒店客房規模占比高達 46.6%。圖表圖表16：美國酒

50、店平均房量遠高于中國美國酒店平均房量遠高于中國 來源：STR，中泰證券研究所 動態看動態看，雖然雖然中國的中國的物業供給結構物業供給結構將改善，但較將改善，但較難達到美國水平。難達到美國水平。事實上，美國早期酒店物業供給也偏小，1964 年美國高速公路上有61000 家汽車旅館（來源：A DAY IN THE LIFE OF AMERICAN WORKER），其中大多數僅有十幾個房間。但與中國不同，這些汽車旅館多為獨立建筑，且美國土地為私有制，可以按照業主意愿改造酒店（上天 800 米，入地 800 米均屬業主領地），這些條件在連鎖化的背景下使得美國酒店物業供給結構能夠相對快速改善。而中國存量

51、物業改造難度大于美國。中國存量小物業大多臨街，位于成套商業地產中，我國土地為公有制，業主不擁有所有權，物業改造需經過政府層層審批，這可能制約存量物業改善的速度，需要部分新增物業的配合。而在新增物業方面，由于中美人口密度差異較大，縱使土地供給放開，可用于新建酒店物業的土地仍將少于美國。中國供給結構具有改善空間，但很難達 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-專題研究報告專題研究報告 到美國的水平。3.33.3 美國美國 O OTATA 發展在連鎖化成熟之后發展在連鎖化成熟之后 美國美國 OTA 產業發展成熟在酒店連鎖化率達到較高水平之后。產業發展成熟在酒店連鎖

52、化率達到較高水平之后。美國 OTA產業起始于 1990s，成熟于 2000 年之后。彼時美國酒店行業經歷1990s 的一輪整合，2001 年連鎖化率已經達到 70%。而隨著 OTA 平臺的成長，美國連鎖化率增長陷入停滯，2021 年美國酒店連鎖化率為73%，20 年間增長甚微。圖表圖表17：美國美國OTA平臺平臺2001年以后發展迅速年以后發展迅速 圖表圖表18：在在OTA興起之前，美國連鎖化率已經達興起之前，美國連鎖化率已經達到較高水平到較高水平 來源：Online Reputation Mechanisms and the Decreasing Value of Chain Affilia

53、tion，中泰證券研究所 來源：STR，中泰證券研究所 中國中國 OTA 發展較早，階段性地為大量單體酒店提供了連鎖化以外的另發展較早，階段性地為大量單體酒店提供了連鎖化以外的另一選擇。一選擇。與美國不同，中國 OTA 產業無論在集中度還是在酒店體量上都遠高于中國連鎖酒店行業。根據環球旅訊數據，在在線預定市場上，美國超過 40%的酒店訂單由 OTA 完成，而中國 OTA 酒店訂單量高達70%。中國 OTA 產業的較早發展，使得一部分單體酒店借助 OTA 平臺已經形成了較好的口碑，積累了足夠的本地和臨近地區的熟客流量，能夠階段性對抗品牌連鎖酒店競爭，直至其更新換代。請務必閱讀正文之后的重要聲明部

54、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表19：中國中國OTA產業集中度高，發展成熟產業集中度高，發展成熟（2020年）年）圖表圖表20：中國酒店行業集中度仍然較低（中國酒店行業集中度仍然較低（2020年）年）來源：頭豹研究院，中泰證券研究所 來源：盈蝶咨詢，公司公告，中泰證券研究所 注：按酒店數量統計，由于盈蝶咨詢統計的總酒店數據主要來自 OTA，中國仍有一些酒店未進行網絡銷售，理論上該數據有一定高估 此外，當前此外，當前中國中國 OTA 更強勢的原因也在于，中國的酒店結構仍以經濟更強勢的原因也在于，中國的酒店結構仍以經濟型為主型為主。OTA 高效的信息聚

55、合和搜索能力在價格敏感度高的經濟型酒店市場更容易發揮。根據 Brett Hollenbeck 的研究，2000-2015 年間美國經濟型連鎖酒店相較于單體酒店的收入溢價下降了近 12%，而 3-5星酒店則要小得多。在以經濟型為主導的中國酒店市場上，OTA 對于連鎖品牌的替代效應會更為明顯。圖表圖表21：中國酒店以經濟型為主導中國酒店以經濟型為主導 圖表圖表22：2000-2015年，美國經濟連鎖酒店較年，美國經濟連鎖酒店較單體酒店營收溢價降低更明顯單體酒店營收溢價降低更明顯 來源：中國飯店業協會，str，中泰證券研究所 注：量綱略有差異，美國的數據中單體酒店并不分經濟型，中檔，高檔，因此同等量

56、綱下，美國經濟型占比可能會略高于 14.4%。來源：Online Reputation Mechanisms and the Decreasing Value of Chain Affiliation，中泰證券研究所 但從長期來看，但從長期來看，OTA 帶來的影響和差異將逐漸弱化。帶來的影響和差異將逐漸弱化。1.中國中高端酒店占比將持續提升。酒店的產品結構和人均收入結構高度相關，隨著中產階級人群擴大，中高端酒店占比將持續提升；2.管理標準化在酒店行業逐漸重要。同經濟型酒店不同，中高端酒店的品牌溢價主要來自服務，其管理難度較經濟型酒店更大，品牌方的專業管理能力是 OTA 平臺所缺乏的。因而，隨著

57、產品結構的升級，OTA 的影響將逐漸減弱。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表23：中國中端及以上酒店占比持續提升中國中端及以上酒店占比持續提升 來源：盈蝶咨詢，中泰證券研究所 注：2020-2021 年，由于經濟型酒店的大幅出清，中端及以上酒店占比提升明顯，若疫情結束，過量出清的經濟型酒店供給恢復，則可能導致中端及以上酒店客房數量占比下降，但從長期維度看，收入結構的改善將帶動中端及以上酒店客房數量占比提升 整體而言，整體而言，相較于美國，相較于美國，中中國國相對有限的相對有限的物業物業供給質量供給質量以及更為強勢以及更為

58、強勢的的 OTA 地位地位會會階段性地階段性地壓制中國連鎖化率壓制中國連鎖化率提升提升的速度的速度。但但長期來看，長期來看，相似的需求結構將不斷推動中國連鎖化相似的需求結構將不斷推動中國連鎖化率天花板率天花板向美國靠攏向美國靠攏。圖表圖表24：長期中國酒店連鎖化率難以超越美國長期中國酒店連鎖化率難以超越美國 中短期中短期 長期長期 中國 美國 中國 美國 需求結構 商務需求占比高，中國可能會更高 隨著中國旅游業的快速發展，最終中美酒店的需求結構趨近 物業供給結構 小型物業占主導 大型物業占主導 物業結構有望改善，但很難達到美國水平 大型物業占主導 OTA 發展程度 成熟于較早階段，影響連鎖化速

59、度 成熟于較晚階段，連鎖化率已經達到較高度 影響較弱 影響較弱 連鎖化率 商務需求高驅動中國酒店連鎖化率持續提升，但 OTA 和物業供給限制了中短期連鎖化率提升速度 相似的需求結構決定中國連鎖化率天花板與美國接近，但物業的制約使中國酒店連鎖化率難以超越美國 來源：中泰證券研究所 在本篇文章的分析中，我們得出的主要結論是中國酒店連鎖化率在本篇文章的分析中，我們得出的主要結論是中國酒店連鎖化率的天的天花板花板大概率高于歐洲大概率高于歐洲，逐漸向，逐漸向美國美國靠攏靠攏，將在，將在 50-70%之之間。間。以當前中以當前中國連鎖化率來看，仍將有國連鎖化率來看，仍將有至少至少 1 倍倍以上以上的空間。

60、的空間。此外，酒店龍頭的成長性不僅來自連鎖化率提升，還有兩層來源：此外，酒店龍頭的成長性不僅來自連鎖化率提升，還有兩層來源：1.在連鎖酒店之中，頭部企業的集中化趨勢也將持續加強，優秀的企業的發展空間將高于行業所享受的空間。2.除了酒店房間數量方面的連鎖化與市占率，酒店中高端化帶來的單房收入也具備成長空間。以上這種以上這種成長性成長性是酒店行業龍頭企業享受高于一般周期股估值中樞的是酒店行業龍頭企業享受高于一般周期股估值中樞的重要原因。重要原因。關于實現這一連鎖化率的時間，相對而言更難測算。從美國的歷史來看，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-專題研究報告專題

61、研究報告 連鎖化率提升在時間上并非均勻，需要一些重要節點和人群的推動。我們將美國酒店連鎖化進程中的重要推動因素研究作為報告附錄供參考。當前，由于新冠疫情，中國酒店正經歷一輪前所未有的格局變化，未來回溯，這將是中國酒店連鎖化率提升進程中的一個重要階段。附錄附錄 美國連鎖美國連鎖化進程中的化進程中的重要重要推動因素推動因素 除卻周期更替中，單體酒店的自然淘汰導致的連鎖化率提升外，我們認為印度裔移民對于單體酒店的收編，以及美國酒店專業融資方的介入是其快速實現連鎖化的重要推動因素。印度裔移民群體收編美國小型酒店市場印度裔移民群體收編美國小型酒店市場。美國美國 60%的酒店被印度裔移民主導的的酒店被印度

62、裔移民主導的 AAHOA 所有所有。與中國不同，美國的酒店業主具有明顯的群體特征。根據 AAOHA（亞裔美國人業主協會）數據，2021 年 AAHOA 的 20000 名會員擁有 60%的美國酒店，其中 82%的會員經營連鎖酒店。AAHOA 由一群姓氏為 PATEL 的印度裔美國人創建，其業主絕大部分是 PATEL 姓氏的印度裔移民，自 1920s第一代 PATEL 移民美國以來，PATEL 已經成為美國酒店業最為龐大的業主群體。圖表圖表25：AAHOA占據了占據了60%的美國酒店的美國酒店 圖表圖表26：AAHOA理事會基本由理事會基本由PATEL姓姓氏的印度裔移民擔任氏的印度裔移民擔任 來

63、源：AAHOA，中泰證券研究所 來源：AAHOA，中泰證券研究所 PATEL 的出現對于美國酒店的連鎖化，尤其是小規模的酒店的連鎖化的出現對于美國酒店的連鎖化，尤其是小規模的酒店的連鎖化有著重要作用。有著重要作用。1920s-1960s 年，第一批印度裔移民進入美國，二戰后美國傳統公路旅游高速的發展帶動了汽車旅館的蓬勃生長。汽車旅館投資少，利潤豐厚，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-專題研究報告專題研究報告 吸引了第一批 PATEL 的加入。1970s 年代中期，PATEL 在汽車旅館行業迅速壯大，并推動了汽車旅館（房間數量小，設施簡單，多位于高速公路沿

64、線）行業的連鎖化。其原因有二：1）大量汽車旅館資產因經營原因資產折價，亟待出售。2）移民法案的修訂使得大量印度裔美國人接手美國汽車旅館，并走向連鎖化。1）由于汽車旅館行業門檻極低，1950-1970 年間供給側迅速爆發，1964 年美國有 61000 家汽車旅館（來源：A DAY IN THE LIFE OF AMERICAN WORKER），競爭激烈，同時艾森豪威爾洲際公路的出現攫取傳統公路流量，許多汽車旅館陷入經營困難，資產折價。2）美國修改移民法案，任何移民只要在美國投資 4 萬美元就可以申請永久居留身份，這促使了大量的印度裔移民投資購買美國的汽車旅館。根據華盛頓郵報 1979 年的報道

65、，PATEL 購買了舊金山周圍 90%以上的夫妻經營的汽車旅館，而加利福尼亞州 5500 家小型汽車旅館中至少 1000 家屬于 PATEL 所有。同時，許多印度裔移民并沒有酒店經營的經驗，而特許經營商能夠提供豐富的即時培訓和指導以及成本更低的日常消耗品，絕多數 PATEL 選擇了加盟品牌，這促使 了小型汽 車旅館 的快 速連鎖化。根據 THE MOTEL IN AMERICAN的記載，1962 年美國僅有 2%的連鎖汽車旅館，而1987 年汽車旅館的連鎖化率達到了 64%。而這些汽車旅館隨著美國經濟的發展，逐漸演變為更加高級的酒店設施，PATEL 完成了美國小型住宿設施的連鎖化整合。專業專業

66、融資融資方的介入方的介入利好連鎖酒店利好連鎖酒店。美國酒店物業大，同時主流酒店產品為中高端產品，單間酒店投資資金較大，根據 HSV 的數據，美國一家中端連鎖酒店最低的投資額（并不包含土地租金成本）在 300 萬美元以上，這使得酒店投資人更多依靠融資來營建新酒店。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表27：美國中端連鎖品牌的前期投資資金大美國中端連鎖品牌的前期投資資金大 來源：HSV,中泰證券研究所 而無論是 REITS(房地產信托基金)還是銀行等金融機構，作為專業資金提供方，都把新建項目是否為連鎖品牌作為重要的考慮因素。正如

67、彼時最大的酒店貸款融資機構的高管所言：“從投資角度看，在決定酒店投資者的風險狀況時，資產的附屬關系是一個重要的因素加盟一個全國性的品牌是酒店業主融資時必要的條件?！边@種融資環境下，自 1960s年代起，美國的新建酒店中連鎖酒店品牌逐漸增多。風險提示風險提示 疫情恢復節奏是當前疫情恢復節奏是當前行業盈利行業盈利的最重要風險。的最重要風險。長期看，雖然疫情恢復是大概率事件，但恢復的節奏以及病毒變異等風險預測難度相對較高，而恢復的節奏會對行業及相關公司的盈利產生重要影響。服務質量與品牌風險。服務質量與品牌風險。盡管連鎖化是大勢所趨，但加盟制下，酒店集團成為酒店品牌的塑造方，這是支撐行業內相關公司成長

68、性的核心來源。若酒店快速擴張過程中出現酒店服務人員培訓不到位等情況，導致服務質量下降、品牌受到影響，則會影響長期的成長邏輯。酒店集團競爭加劇風險。酒店集團競爭加劇風險。當前行業尚處于連鎖酒店搶占單體酒店份額的階段，理論上來說酒店集團之間的爭奪屬于增量博弈，競爭雖存在，但趨于惡化的風險較低，若因疫情后供給大幅擴張，競爭急劇惡化，將會導致行業內相關公司盈利承壓。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-專題研究報告專題研究報告 研報使用信息更新不及時的風險。研報使用信息更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-專題研

69、究報告專題研究報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發

70、布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本報告

71、僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所

72、指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。