【研報】物聯網行業投資策略：萬物智能模組先行-20200430[29頁].pdf

1、物聯網行業投資策略物聯網行業投資策略 萬物智能，模組先行萬物智能，模組先行 中信證券研究部中信證券研究部 通信通信組組 丁奇丁奇 2020年年4月月30日日 1 1 華為：未來的戰略核心從“人”轉向“物”華為：未來的戰略核心從“人”轉向“物” 愿景：豐富人們的溝通和生活愿景：豐富人們的溝通和生活 愿景：構筑萬物互聯的智能世界愿景：構筑萬物互聯的智能世界 1988201719882017： 201820XX201820XX： nMqPnNrNmRsMpNoPvNpOnObRcM8OtRpPnPpPjMnNqNjMmMpRaQnNuNvPmQqQvPmOrR 2 2 中國移動中國移動中國電信中國電

2、信中國聯通中國聯通 萬物互聯：從人的“在線”到物的“在線”萬物互聯：從人的“在線”到物的“在線” 人聯網CAGR 3.8%； 物聯網CAGR 106.8% 人聯網CAGR 14.8%； 物聯網CAGR 123.6% 人聯網CAGR 6.6%； 物聯網CAGR 64.1% 2016201720182019 中國移動人聯網8.498.879.259.5 物聯網12.295.518.84 中國電信人聯網2.152.53.033.25 物聯網0.140.441.071.57 中國聯通人聯網2.642.843.153.2 物聯網0.430.71.11.9 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 3 3 智

3、能世界：更聰明的杭州，更聰明的世界智能世界：更聰明的杭州，更聰明的世界 智慧醫療智慧醫療 智慧醫療智慧醫療 智慧倉儲智慧倉儲 智能巡檢智能巡檢 智慧養殖智慧養殖 城市大腦城市大腦 智慧旅游智慧旅游智能安防智能安防 智慧交通智慧交通 資料來源：華為物聯網解決方案，中信證券研究部 目錄目錄 CONTENTS 4 1、物聯網行業概述及模組價值鏈、物聯網行業概述及模組價值鏈 2、行業、行業：物聯網模組行業的增量來自哪里：物聯網模組行業的增量來自哪里 3、公司、公司：什么構成了模組公司的核心競爭力：什么構成了模組公司的核心競爭力 4、為什么我們看好移、為什么我們看好移遠通信遠通信 5 5 物聯網行業主要

4、分為模組、終端、平臺三類公司物聯網行業主要分為模組、終端、平臺三類公司 模組模組終端終端 網絡網絡平臺平臺 典型公司及估值典型公司及估值 JasperJasper，2016年2月被 思科14億美金收購； AylaAyla，2016年投后估 值16億人民幣 華為、中興通信等移為通信，移為通信，凈利潤率 25%+，收入CAGR30%+， TTM PE 38倍； 金卡智能，金卡智能，凈利潤 20%+，收入10%-，TTM PE 17倍； 移遠通信，移遠通信，凈利潤率 4%6%，收入CAGR50%+， TTM PE 100倍； 廣和通，廣和通，凈利潤8%+， 收入50%+，TTM PE 52 倍； 資

5、料來源：華為物聯網解決方案 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 6 6 無線模組是個什么生意：公司處在哪個賽道無線模組是個什么生意：公司處在哪個賽道 4G4G模組模組2G2G模組模組 無線模組 通信模組 蜂窩類 2/3/4/5G LPWAN(NB- IoT/eMTC) 非蜂窩類 WIFI、藍牙、 ZigBee LPWAN(Lora /Sigfox) 定位模組 GNSS模組 GPS模組 資料來源：移遠通信招股說明書,中信證券研究部 7 7 無線模組是個什么生意：產業鏈及價值量占比無線模組是個什么生意：產業鏈及價值量占比 設計環節，設計環節， 毛利率：毛利率：20%+20%+ 28.54% 19

6、.02% 28.09% 7.01% 6.07% 11.27% 成本中原材料占比成本中原材料占比90%90% 成本中加工費成本中加工費 占比占比10%10% 代工商代工商 分銷分銷占比占比57%57% 直銷占比直銷占比43%43% 銷售體系銷售體系 高通高通、MTKMTK、華為華為、展銳、翱捷、展銳、翱捷 資料來源：移遠通信招股說明書，中信證券研究部 8 8 無線模組是個什么生意：市場空間和格局無線模組是個什么生意：市場空間和格局 2018年通信模塊出貨量統計年通信模塊出貨量統計 2018年通信模塊年通信模塊銷售額銷售額統計統計 當前市場空間約當前市場空間約305305億億+ + 其中移遠：出貨

7、量全球第一其中移遠：出貨量全球第一，銷售額全球第二銷售額全球第二 28.0% 7.6% 2.9% 19.0% 16.8% 12.3% 4.5% 8.9% 移遠廣和通有方科技芯訊通SierraTelitU-bloxGemalto 18% 12% 12% 12% 12% 8% 6% 20% Sierra U-Blox 移遠通信 Telit Gemalto 日海（芯訊通） 廣和通 其他 資料來源：移遠通信招股說明書，中信證券研究部 目錄目錄 CONTENTS 9 1、物聯網行業概述及模組價值鏈、物聯網行業概述及模組價值鏈 2、行業、行業：物聯網模組行業的增量來自哪里：物聯網模組行業的增量來自哪里 3

8、、公司、公司：什么構成了模組公司的核心競爭力：什么構成了模組公司的核心競爭力 4、為什么我們看好移、為什么我們看好移遠通信遠通信 10 從公司產品收入結構看未來增長動能從公司產品收入結構看未來增長動能 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 LTENB-IOTGSM/GPRSWCDMA/HSPAGNSSWiFi5G EVB工具及其他 201720182019 1849.9萬萬 2147.422147.42萬萬 2847.02847.0萬萬 402.2402.2萬萬 0.110.11萬萬 資料來源：移遠通信年報，中信證券研究部 1111 4G和和NB是主要

9、增長動力是主要增長動力 -9.3% -27.2% +26.6% +78.6% 主要增長動能主要增長動能 資料來源：TSR（含預測），中信證券研究部 1212 公司聚焦車載、智能支付、共享經濟、智慧城市公司聚焦車載、智能支付、共享經濟、智慧城市 CAGR：18.9% CAGR： 4.3% CAGR：13.1% CAGR： 5.1% CAGR：21.9% CAGR： 8.2% CAGR：11.5% 資料來源：TSR（含預測），中信證券研究部 1313 通信模塊的結構通信模塊的結構實現功能實現功能 主機車內影音娛樂，WiFi模塊等 車載T-BOX和后臺系統/手機APP通信，實現車輛信息控制 OBD系

10、統 隨車診斷系統，通信模塊可以協助其通過4G網 絡將數據上傳服務器 OTA 空中下載，通過網絡從遠程服務器下載新的軟 件更新包對自身系統進行升級。 增長動能增長動能1：汽車前裝領域（汽車前裝領域（DCM）是移遠的重點布局之一）是移遠的重點布局之一 依賴通信模塊實現功能的部分新興車載系統依賴通信模塊實現功能的部分新興車載系統 我國車聯網未來五年進入高速增長通道我國車聯網未來五年進入高速增長通道 前裝市場比例占比不斷提升前裝市場比例占比不斷提升 15%+ 當前當前五年內五年內 50%+ 前裝車廠：前裝車廠：新能源汽車基本都前裝通信模塊， 其余較低； 對接方式：對接方式：直接對接車廠比如特斯拉、長城

11、， 以及通過Tier1，如德賽西威、華陽 資料來源：移遠通信招股說明書，中信證券研究部 14141414 智能智能POSPOS機有望在未來三年完成市場的完全滲透機有望在未來三年完成市場的完全滲透智能智能POSPOS機的市場空間機的市場空間 增長動能增長動能2 2：移動支付拉動智能：移動支付拉動智能POSPOS機機 機構機構數據數據 Strategy Analytics移動支付交易額將從2016 年的2,000 億美元上漲至2022 年年底的5,710 億美元。 尼爾森全球范圍內，2016 年移動數字支付比例高達 43%， 而高達 86%的中國消費者使用并信賴移動支付。 央行2017 年中國移動

12、支付業務 375.52 億筆，金額 202.93 萬億元，同比分別增長 46.06%和28.80%。 Better Than Cash Alliance2020 年，中國消費支付方式中，移動和互聯網支付的比例將會增長到 28%，而現金支付比例則會下降到 30% 3% 7% 18% 30% 52% 74% 92% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019E2020E 資料來源：觀研天下（含預測），中信證券研究部注：尼爾森數據轉引自移遠招股說明書 各機構對中國移動支付領域的預測與數據各機構對中國移動支付

13、領域的預測與數據 5000萬萬3000萬萬 2G市場空間4G市場空間 逐步轉換逐步轉換 傳統POS、套現市場智能POS、刷臉支付 15151515 增長動能增長動能3 3：三表智能化趨勢：三表智能化趨勢 智能電表智能電表 其他應用場景其他應用場景 未來百萬級未來百萬級 應用場景應用場景 2016 年-2020 年之間復合增長率為 9.1%，2020 年全球智能電表銷量將達 5,400 萬臺，中國大約一年3000 萬。蜂窩一年將近500萬片。 智能水表智能水表 智能水表安裝不足20%，“十三五”期間智能水表（含智能應用系統）銷售收入占全部水表銷售比例要達到40%。 目前水表量大概在3.9億，則市

14、場規模在年均4000萬臺的量級。則年出貨量可以達到1600萬。 智能燃氣表智能燃氣表 燃氣表2016年產量4100萬，銷量3900萬。目前國內待替換的傳統機械燃氣表約有 5,000-6,000 萬臺、IC 卡燃氣表 約有 4,000-5,000 萬臺。中國計量協會預測2020年滲透率60%，則將會產生近2400萬臺的市場需求。 59% 20% 50% 資料來源：移遠通信招股說明書，中信證券研究部 16161616 增長動能增長動能4 4：共享經濟處于快速發展期：共享經濟處于快速發展期 自動販賣機自動販賣機共享充電樁共享充電樁共享充電寶共享充電寶共享洗衣機共享洗衣機 共享凈水機共享凈水機 自動快

15、遞柜自動快遞柜共享紙巾機共享紙巾機共享飲料機共享飲料機智能廣告機智能廣告機智能垃圾桶智能垃圾桶 30萬-700萬200萬-500萬 20萬-200萬 40萬-300萬 50萬-1000萬50萬-300萬 10萬-1000萬 10萬-100萬 50萬-200萬 60萬-200萬 資料來源：高通新 零售銷售手冊，中 信證券研究部 目錄目錄 CONTENTS 17 1、物聯網行業概述及模組價值鏈、物聯網行業概述及模組價值鏈 2、行業、行業：物聯網模組行業的增量來自哪里：物聯網模組行業的增量來自哪里 3、公司、公司：什么構成了模組公司的核心競爭力：什么構成了模組公司的核心競爭力 4、為什么我們看好移、

16、為什么我們看好移遠通信遠通信 1818 為什么要全球化為什么要全球化1 1： 核心競爭力一：全球化布局能力核心競爭力一：全球化布局能力 為什么要全球化為什么要全球化2 2： 移遠通信 廣和通 16.4%28.4%16.7%33.2% 50.5億億 27億億-0.04% serriatelitserria telit -0.96% 全球化有壁壘么全球化有壁壘么1 1： 18100+ 地區認證運營商認證 全球化有壁壘么全球化有壁壘么2 2： 100+ 移遠通信友商 10+ 2018年55億2018年25億 3.3% 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 19 移遠已完成全球化布局移遠已完成全球化布

17、局 16.46 11.58 2.59 2.3 移遠通信移遠通信 廣和通廣和通 高新興高新興 有方科技有方科技 20192019年海外銷售額年海外銷售額 +22.17% +88.46% +108.39% 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 2020 分銷體系的重要性：下游極其分散分銷體系的重要性：下游極其分散 核心競爭力二：完善的分銷體系核心競爭力二：完善的分銷體系 分銷體系的重要性：幫助研發快速反應分銷體系的重要性：幫助研發快速反應 分銷體系誰最強：看分銷收入占比分銷體系誰最強：看分銷收入占比 分銷體系誰最強：看前五大客戶占比分銷體系誰最強：看前五大客戶占比 58%28% 移遠通信廣和通芯訊

18、通有方科技 84%8.6% 2016年2017年2017年2018年 22.59%58.2% 移遠通信廣和通芯訊通 NA48.25% 2019年2017年2019年2019年 有方科技 資料來源：各公司年報 2121 核心競爭力三：全面的產品體系，快速研發閉環核心競爭力三：全面的產品體系，快速研發閉環 應用領域應用領域移遠移遠廣和通廣和通高新興高新興有方有方日海日海 移動支付 車聯網 智慧能源 智慧城市 智能安防 共享經濟 智能家居 無線網關 工業應用 醫療健康 農業環境 移動智能終端 執法警用 78.4%64.3%移遠通信 廣和通有方科技58.5% 研發人員占比研發人員占比研發金額投入研發金

19、額投入 高投入帶來更廣的產品布局高投入帶來更廣的產品布局 3.62億億移遠通信 廣和通有方科技1.97億億0.62億億 研發投入金額研發投入金額 高投入帶來更快的產品上市速度高投入帶來更快的產品上市速度 移遠通信 廣和通 芯訊通 有方科技 EC20，2016年3月SIM7600CE，2016年7月 EC20，2016年6月N720，2016年8月資料來源：各公司官網，中信證券研究部 目錄目錄 CONTENTS 22 1、物聯網行業概述及模組價值鏈、物聯網行業概述及模組價值鏈 2、行業、行業：物聯網模組行業的增量來自哪里：物聯網模組行業的增量來自哪里 3、公司、公司：什么構成了模組公司的核心競爭

20、力：什么構成了模組公司的核心競爭力 4、為什么我們看好移、為什么我們看好移遠通信遠通信 2323 看戰略：創始人的背景和眼光看戰略：創始人的背景和眼光 20102010年年1010月，錢鵬鶴、張棟創立移遠月，錢鵬鶴、張棟創立移遠 移為：廖榮華、彭嵬移為：廖榮華、彭嵬 移遠：錢鵬鶴、張棟、王勇、楊忠志移遠：錢鵬鶴、張棟、王勇、楊忠志 20102010年的時點上年的時點上 廖榮華：更看好廖榮華：更看好M2MM2M終端終端 錢鵬鶴：更看好錢鵬鶴：更看好M2MM2M模組模組 158158億億 6464億億 模組屆的黃埔軍校，模組屆的黃埔軍校，2017年年12月被日海智能收購月被日海智能收購 資料來源：

21、各公司官網 2424 看團隊：高管團隊多來自芯訊通、移為看團隊：高管團隊多來自芯訊通、移為 王勇王勇朱偉峰朱偉峰徐大勇徐大勇楊忠志楊忠志張棟張棟鄭雷鄭雷 錢鵬鶴錢鵬鶴 23.81% 銷售副總銷售副總 SIMCOMSIMCOM、移為、移為 持股持股1.12%1.12% 銷售副總銷售副總 移為移為 持股持股0.56%0.56% 研發副總研發副總 SIMCOMSIMCOM、移為、移為 持股持股0.84%0.84% 技術副總技術副總 SIMCOMSIMCOM、移為、移為 持股持股0.28%0.28% 董秘董秘 大通證券大通證券 持股持股0.2%0.2% 財務負責人財務負責人 資料來源：Wind,中信證

22、券研究部 2525 看歷史：過往業績靚麗看歷史：過往業績靚麗 20132013- -20192019年公司營收狀況（單位：左軸億元年公司營收狀況（單位：左軸億元） 20132013- -20192019年凈利潤及增速（單位：億元）年凈利潤及增速（單位：億元） 營收過去營收過去6年年CAGR75.7%：移遠通信過去三年營收實現大幅增長，2018年營收27.01億，同比增長62.6%；2019年在上一年在上一 年收入的高基數下依舊達到了年收入的高基數下依舊達到了52.9%的高速增長的高速增長，達到達到41.3億億。 凈利潤過去凈利潤過去6年年CAGR40.8%：凈利潤同樣實現大幅上漲，2018年凈

23、利潤年凈利潤1.8億億，同比上漲同比上漲119%，2018年凈利潤年凈利潤1.48億億， 由于加大投入有所由于加大投入有所下滑下滑。 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 180.0% 200.0% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2013201420152016201720182019 營業收入(億元)增長率 -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 350.0% 0.0

24、0 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2013201420152016201720182019 凈利潤(億元)增長率 資料來源：Wind，中信證券研究部 2626 可比公司估值可比公司估值 資料來源：Wind、中信證券研究部 注：可比公司采用Wind一致預期，移遠通信EPS來自中信證券研究部預測 公司名稱公司名稱證券代碼證券代碼收盤價收盤價總市值總市值( (億億) )EPS（元）元）對應對應PE 2020E2021E2022E2020E2021E2022E 廣和通300638.SZ71.7596.291.912.533.4337

25、.628.320.9 有方科技688159.SH47.2843.351.091.5443.430.6 40.529.5 移為通信300590.SZ37.2560.161.361.812.1227.420.617.5 平均36.1326.519.2 移遠通信603236.SH194.911743.825.777.915133.724.6 中際旭創中際旭創新易盛新易盛浪潮信息浪潮信息 2020E 52倍倍 2021E 39倍倍 2020E 50倍倍 2021E 38倍倍 2020E 42倍倍 2021E 31倍倍 資料來源：Wind 風險因素風險因素：5G發展不及預期，物聯網模組競爭激烈。 感謝您

26、的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 丁奇丁奇（通信通信行業分析師行業分析師） 執業證書編號： S1010519120003 免責聲明免責聲明 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相 聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅

27、就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas,

28、LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人

29、銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發； 在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管

30、轄區的聲明 中國中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論 的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報

31、告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資 者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 78

32、88）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接 受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本

33、地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因

34、收件人收 到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報 告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告

35、所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中 信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基 于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與

36、交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工 亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 投資建議的評級標準投資建

37、議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現， 也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市 場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩 根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 評級評級說明說明 股票評級股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上； 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上； 行業評級行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上； 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告20202020年年4 4月月3030日日