浙江世寶-公司首次覆蓋報告：汽車轉向系統國產化龍頭電調管柱打開成長空間-230110（21頁）.pdf

1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 浙江世寶浙江世寶（002703.SZ）2023 年 01 月 10 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2023/1/10 當前股價(元)9.73 一年最高最低(元)15.57/3.87 總市值(億元)76.83 流通市值(億元)53.81 總股本(億股)7.90 流通股本(億股)5.53 近 3 個月換手率(%)567.53 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 汽車轉向系統國產化龍頭，電調管柱打開成長空間汽車轉向系統國產化龍頭，電調管柱打開成長空間 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 鄧健全（分析

2、師）鄧健全（分析師）趙悅媛（分析師）趙悅媛（分析師） 證書編號：S0790521040001 證書編號：S0790522070005 浙江世寶：汽車轉向系統國產化龍頭，電調管柱打開成長空間浙江世寶：汽車轉向系統國產化龍頭，電調管柱打開成長空間 浙江世寶深耕汽車轉向系統三十余年，順應汽車轉向系統升級趨勢，先后研發出機械式、液壓助力式、電動助力式轉向系統（EPS），產品梯隊完善。憑借結構簡單、能量損耗低、助力效果好等優勢，EPS 成為當前乘用車主流轉向方案，2021年國內滲透率為 97.6%，但外資供應商占據主要份額，國產替代空間廣闊。公司EPS 產品類型豐富，已進入到吉利、一汽、奇瑞、長安等多家

3、自主品牌供應體系，年產能已突破100萬套。我們預計2022-2024年公司營收分別為14.79/17.96/21.06億元，歸母凈利潤分別為 0.33/0.68/1.19 億元，EPS 分別為 0.04/0.09/0.15 元/股，對應當前股價 PE 分別為 230.0/113.3/64.5 倍。公司電調管柱產品布局領先，業務進展順利，未來有望驅動公司業績高速成長，首次覆蓋給予“增持”評級。汽車轉向系統向電動化趨勢升級，國產化替代任重道遠汽車轉向系統向電動化趨勢升級，國產化替代任重道遠 電動助力轉向系統（EPS）在機械轉向機構的基礎上，增加 ECU、助力電機、信號傳感器等，是目前乘用車采用的主

4、流轉向方案，2021 年國內 EPS 市場前裝搭載率為 97.6%，但份額主要被外資供應商占據；浙江世寶具備較成熟的 EPS 量產經驗，年產能已達到 105 萬套，進入到吉利、奇瑞、長安等多家自主品牌主機廠供應體系，市場份額有望進一步提升。線控轉向系統（SBW）取消了從轉向盤到轉向執行器之間的機械連接，是高階自動駕駛更優的解決方案，2022 年國內政策法規限制解除，SBW 有望發展有望提速；浙江世寶布局線控轉向系統較早，2017 年已向多個客戶交付線控轉向系統樣件，并進入到樣件開發與測試階段。受益于汽車電動智能化升級，電調方向盤滲透率有望提升受益于汽車電動智能化升級，電調方向盤滲透率有望提升

5、電調方向盤是指方向盤的調節通過電機來實現，目前特斯拉 Model 3/Y、比亞迪漢、極氪、蔚來均已搭載電調方向盤，國內整體搭載電調方向盤的車型比例為7.1%，其中新能源汽車、外資品牌車型搭載比例更高，自主品牌、中低端車型搭載比例較低，提升空間較大。電調方向盤需要通過電調管柱實現，浙江世寶 2015年推出電動四向可調管柱產品，未來有望充分受益于電調方向盤滲透率的提升。風險提示：風險提示：汽車產銷量不及預期、新業務拓展進度不及預期、疫情反復等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,102 1,178 1,4

6、79 1,796 2,106 YOY(%)12.2 6.9 25.6 21.4 17.2 歸母凈利潤(百萬元)41 34 33 68 119 YOY(%)123.1-16.4-2.2 103.0 75.7 毛利率(%)23.6 21.5 18.5 19.8 20.8 凈利率(%)3.7 2.9 2.3 3.8 5.7 ROE(%)2.6 1.9 1.4 3.7 5.6 EPS(攤薄/元)0.05 0.04 0.04 0.09 0.15 P/E(倍)188.1 224.9 230.0 113.3 64.5 P/B(倍)5.7 5.6 5.4 5.2 4.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -50

7、%0%50%100%150%200%2022-012022-052022-092023-01浙江世寶滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、浙江世寶：深耕汽車轉向系統，產品梯隊完善.4 1.1、公司深耕汽車轉向系統三十余年，客戶結構呈多元化發展.4 1.2、降本增效成果初現，近年來盈利能力有所恢復.7 2、汽車轉向系統向電動化趨勢升級，國產替代任重道遠.8 2.1、汽車轉向系統向電動化趨勢升級，EPS 成當前主流.8 2.2、外資

8、品牌壟斷國內 EPS 市場，國產替代仍在途中.13 2.3、浙江世寶 EPS 產品梯隊完善，前瞻性布局線控轉向.14 3、受益于汽車電動智能化升級，電調方向盤滲透率有望提升.15 4、盈利預測與投資建議.17 4.1、關鍵假設.17 4.2、盈利預測與估值.17 5、風險提示.18 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：浙江世寶深耕汽車轉向系統三十余年.4 圖 2：轉向系統及部件業務占營收比例逐步略有下降.5 圖 3：2011 年公司客戶集中度相對較高.5 圖 4：2021 年吉利汽車成公司第一大客戶.5 圖 5：公司客戶資源豐富，已進入到蔚來汽車、戴姆勒供應體系.6 圖 6：浙江

9、世寶產能布局.7 圖 7：2017-2021 公司三費費率有所下降.7 圖 8：2017-2021 公司研發投入占比持續上升.7 圖 9：2014-2021 年公司營收 CAGR 為 5.47%.8 圖 10：2020 年后公司凈利潤逐步恢復.8 圖 11：2020 年公司毛利率有所恢復.8 圖 12：汽車轉向系統向電動化趨勢升級.9 圖 13：電動助力轉向系統根據電機驅動部位不同主要分為三種類型.10 圖 14：同款車型對比，電動版整備重量通常大于燃油版.11 圖 15：國內 EPS 市場中 C-EPS 比例略有下降.11 圖 16：線控轉向系統通過電信號傳遞轉向指令.11 圖 17：英菲尼

10、迪 Q50 線控轉向系統.12 圖 18：搭載矩形方向盤和線控轉向的豐田 bZ4X 已經開始預售.12 圖 19：2021 年國內乘用車 EPS 前裝滲透率為 97.57%.13 圖 20：2013-2019 年國內 EPS 市場規模 CAGR 為 16.2%.13 圖 21：2017 年國內 EPS 市場中外資處于主導地位.13 圖 22：2021 年國內 EPS 市場中外資處于主導地位.13 圖 23：浙江世寶深耕汽車轉向系統，獲主機廠廣泛認可.14 圖 24：公司 EPS 產品包括 C-EPS、P-EPS 及 R-EPS.14 圖 25：電調方向盤是指方向盤的調節通過電機來實現.15 圖

11、 26：特斯拉、蔚來、比亞迪、極氪部分車型已搭載電調方向盤.16 TWnUsQmOSWkXpXZWpZ8OdNaQtRqQpNnOkPmMoPlOoPpO6MrRzQvPtQoOwMsPoR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 27：浙江世寶成功開發乘用車電動式四向可調轉向管柱產品.17 表 1：浙江世寶主營產品集中在汽車轉向領域.4 表 2：公司子公司及生產基地主要布局在華東、華北及東北地區.6 表 3：電動助力轉向系統結構簡單，助力效果較好.9 表 4：C-EPS、P-EPS、R-EPS 前軸載荷能力逐漸增大.10 表 5：R-EPS 是極

12、氪 001、寶馬 5 系等重量較大的中高端車型的常用方案.10 表 6：自主品牌及中低端車型搭載電調方向盤車型比例較低，未來有較大的提升空間.16 表 7：公司營收拆分及預測.17 表 8：可比公司估值.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、浙江世寶：深耕汽車轉向系統，產品梯隊完善浙江世寶：深耕汽車轉向系統，產品梯隊完善 1.1、公司深耕汽車轉向系統三十余年，客戶結構呈多元化發展公司深耕汽車轉向系統三十余年，客戶結構呈多元化發展 浙江浙江世寶公司創建于世寶公司創建于 1984 年年，深耕汽車轉向系統，深耕汽車轉向系統 30 余年余年。浙江

13、世寶自成立以來專注于汽車轉向系統的研發與生產，順應汽車轉向系統升級趨勢，先后研發出機械式轉向系統、液壓助力式轉向系統、電動助力轉向系統。圖圖1：浙江世寶深耕汽車轉向系統三十余年浙江世寶深耕汽車轉向系統三十余年 資料來源：公司官網、招股說明書、公司公告、開源證券研究所 浙江世寶主營產品集中在汽車轉向領域，產品梯隊完善。浙江世寶主營產品集中在汽車轉向領域，產品梯隊完善。公司汽車轉向系統涵蓋機械轉向系統（MS）、液壓助力轉向系統（HPS）、電動助力轉向系統（EPS）等，其中 EPS 中包含管柱式電動助力轉向系統（C-EPS）、齒輪式電動助力轉向系統（P-EPS）、齒條式電動助力轉向系統（R-EPS）

14、多種品類；此外，公司成功研發出應用于電調方向盤的電動式四向可調轉向管柱，線控轉向系統處于研發階段線控轉向系統處于研發階段。表表1：浙江世寶主營產品集中在汽車轉向領域浙江世寶主營產品集中在汽車轉向領域 產品類別產品類別 細分產品細分產品 電動助力轉向系統（EPS）電動循環球機械轉向器 循環球電液轉向器 雙小齒輪式電動助力轉向系統雙小齒輪式電動助力轉向系統 小齒輪式電動助力轉向系統小齒輪式電動助力轉向系統 齒條式電動助力轉向系統齒條式電動助力轉向系統 管柱式電動助力轉向系統管柱式電動助力轉向系統 智能轉向系統（研發中）線控轉向系統（線控轉向系統（SBW）乘用車智能轉向系統 液壓助力轉向器（HPS）

15、雙回路循環球液壓轉向器 循環球液壓轉向器 齒輪齒條液壓轉向器 機械轉向器（MS）循環球機械轉向器 齒輪齒條機械轉向器 轉向系統零件 乘用車電動式四向可調轉向管柱乘用車電動式四向可調轉向管柱 乘用車機械式四向可調轉向管柱 轉向節 資料來源：公司招股說明書、公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 汽車轉向系統及部件業務是公司核心業務。汽車轉向系統及部件業務是公司核心業務。2017-2021 年公司轉向系統及部件業務占營收比例逐步略有下降（電動助力轉向系統、智能轉向系統、液壓助力轉向器、機械轉向器、轉向系統零件）；散件配件及鑄造業

16、務及其他業務占比有所提升，但轉向系統及部件業務仍為公司主要收入貢獻主體。圖圖2：轉向系統及部件業務占營收比例逐步略有下降轉向系統及部件業務占營收比例逐步略有下降 數據來源：公司年報、開源證券研究所 公司公司 2021 年主要客戶包括吉利、一汽、江淮等主機廠，近年來客戶結構呈多元年主要客戶包括吉利、一汽、江淮等主機廠，近年來客戶結構呈多元化發展，并開拓新勢力客戶?；l展，并開拓新勢力客戶。自主品牌方面，公司客戶主要有比亞迪、吉利汽車、奇瑞汽車、一汽集團、北汽集團、江淮汽車、中國重汽、福田汽車等；外資及合資品牌方面，公司客戶主要有大眾、戴姆勒集團、長安馬自達等。公司客戶結構呈多元化發展，前五大客戶

17、銷售占比從 2011 年的 78.6%下降至 2021 年的 53.3%，其中一汽集團銷售占比顯著下降。此外公司積極開拓新勢力客戶，目前已經進入到蔚來汽車供應體系。圖圖3：2011 年公司客戶集中度相對較高年公司客戶集中度相對較高 圖圖4：2021 年吉利汽車成公司第一大客戶年吉利汽車成公司第一大客戶 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 94%94%95%88%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021轉向系統及部件散件配件及其他其他業務一汽集團,42.27%上海鼎泰,14.33%江

18、淮汽車,11.50%蕪湖世特瑞,5.87%東風集團,4.63%其他,21.40%吉利汽車,19.48%一汽集團,14.96%江淮汽車,7.48%東風集團,6.44%Rulevye system LTD,4.96%其他,46.68%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 圖圖5：公司客戶資源豐富，已進入到蔚來汽車、戴姆勒供應體系公司客戶資源豐富，已進入到蔚來汽車、戴姆勒供應體系 資料來源：公司官網 公司產能多點布局，設有杭州和北京兩大研究中心。公司產能多點布局，設有杭州和北京兩大研究中心。公司研發與生產基地主要布局在華東、華北及東北地區：公司擁有杭州集

19、團研究院、北京智能科技研發中心兩大研發基地，同時在浙江義烏、北京、吉林四平、安徽蕪湖等多地進行產能布局。表表2：公司子公司及生產基地主要布局在華東、華北及東北地區公司子公司及生產基地主要布局在華東、華北及東北地區 子公司子公司&生產基地生產基地 主要產品主要產品 北京奧特尼克 汽車電子及智能轉向技術 浙江世寶義烏基地 循環球機械換向器、控制器、垂臂 蕪湖世特瑞 齒輪齒條轉向器、電動助力轉向系統 吉林世寶（四平）循環球液壓換向器、助力油缸、轉向節、輪轂支架、電調管柱、中間軸、各種底盤、發動機鑄件及精密機械加工 杭州世寶 循環球液壓換向器、齒輪齒條轉向器、電動循環球機械轉向器、智能循環球電液轉向器

20、 杭州新世寶 電動助力轉向系統（EPS）資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 圖圖6：浙江世寶產能布局浙江世寶產能布局 資料來源：公司官網 1.2、降本增效成果初現，近年來盈利能力有所恢復降本增效成果初現，近年來盈利能力有所恢復 公司費用結構逐步優化，三費費率從公司費用結構逐步優化，三費費率從 2014 年的年的 17.0%降至降至 2021 年的年的 12.1%。公司近年來降本增效成效漸顯，銷售費用率從 2014 年的 6.78%下降至 2021 年的4.67%，財務費用率維持在 0.4%左右水平，但管理費用率

21、維持較高水平；公司重視研發投入，研發投入占比從 2014 年的 4.17%提升至 2021 年的 6.83%。圖圖7：2017-2021 公司三費費率有所下降公司三費費率有所下降 圖圖8：2017-2021 公司研發投入占比持續上升公司研發投入占比持續上升 數據來源：公司年報、源證券研究所 數據來源：公司年報、開源證券研究所 2014-2021 年公司營業收入穩中有升。年公司營業收入穩中有升。公司 2014-2021 年營收 CAGR 為 5.47%。2019 年公司凈利潤出現虧損，主要是個別客戶經營惡化及公司額外承擔部分產品返修費用所致。2020 年受益于商用車轉向產品銷量大幅上升，公司產品

22、成本有所優化，毛利率亦有所恢復；2021 年由于會計準則變更原因，運費計入至營業成本中，致公司 2021 年毛利率下滑至 21.5%。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%研發投入占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 圖圖9：2014-2021 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 5.47%圖圖10：2020 年后公司凈利潤逐步恢復年后公司凈利潤逐步恢復 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：

23、公司年報、開源證券研究所 圖圖11：2020 年公司毛利率有所恢復年公司毛利率有所恢復 數據來源：公司年報、開源證券研究所 2、汽車轉向系統向電動化趨勢升級，國產替代任重道遠汽車轉向系統向電動化趨勢升級，國產替代任重道遠 2.1、汽車轉向系統向電動化趨勢升級，汽車轉向系統向電動化趨勢升級，EPS 成當前主流成當前主流 汽車轉向系統由機械式逐步向電動化趨勢發展，電動助力轉向系統（汽車轉向系統由機械式逐步向電動化趨勢發展，電動助力轉向系統（EPS）為）為當前乘用車主流方案。當前乘用車主流方案。機械轉向系統（MS）作為最傳統的汽車轉向系統，雖具備成本低、結構簡單等優勢，但由于操控難度大、轉向費力等劣

24、勢，已逐步被其他方案取代；液壓助力轉向系統（HPS）、電動液壓轉向系統（EHPS）通過不同方式進行液壓助力，解決了機械轉向系統助力難的問題，但仍存在低溫性能差、液壓油泄露等缺陷；電動助力轉向系統（EPS）在機械轉向機構的基礎上，增加了電子控制單元（ECU）、助力電機、信號傳感器等，直接依靠電動機提供輔助轉向動力，具備結構簡單、損耗低、助力效果好等優勢，是目前乘用車采用的主流轉向方案。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0營業總收入(百萬元）yoy-200.0-150.0-1

25、00.0-50.00.050.0100.0歸母凈利潤(百萬元）0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019202020212022Q3公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 圖圖12：汽車轉向系統向電動化趨勢升級汽車轉向系統向電動化趨勢升級 資料來源：開源證券研究所 表表3：電動助力轉向系統結構簡單，助力效果較好電動助力轉向系統結構簡單，助力效果較好 轉向系統類型轉向系統類型 特點特點 優點優點 缺點缺點 機械（MS）人力產生扭矩，機械實現 成本低、結構簡單 操作費力、安全性較差 機械液壓助力（HPS）機械實

26、現，液壓助力 路感直接、技術成熟、可靠性高，成本低 依賴發動機、使用壽命較短、低速轉彎操控性較差 電子液壓助力（EHPS）機械實現，電-液助力 助力隨速改變 結構復雜、不便維修與安裝、未徹底擺脫液壓系統缺點 電子助力（EPS）機械實現，電動助力 結構簡單、降低油耗、噪音小、助力效果好 電機要求高，成本增加 線控轉向（SbW）信號傳遞實現，純電控制 節約空間，安全性強，路感可調 算法復雜、電機要求高，冗余要求 資料來源：焉知智能汽車微信公眾號、佐思汽車研究微信公眾號、開源證券研究所 電動助力轉向系統根據電機驅動部位和機械結構的不同，可將電動助力轉向系電動助力轉向系統根據電機驅動部位和機械結構的不

27、同，可將電動助力轉向系統分為轉向軸助力式（統分為轉向軸助力式（C-EPS）、齒輪助力式（）、齒輪助力式（P-EPS）和齒條助力式（）和齒條助力式（R-EPS）。C-EPS將電機及控制器安裝在轉向管柱上，受到空間布置和噪音的限制，電機的體積較小，輸出扭矩不大，通常適用于小排量新能源或節能減排型乘用車；P-EPS 將電機及控制器安裝在小齒輪上，能夠獲得較大的轉向力，一般用于中型以上（B 級以上）SUV車型；R-EPS 將電機及控制器安裝在齒條上，直接驅動齒條，提供最大助力，能量損耗最低，通常適用于重型車輛或者高端車型。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/

28、21 圖圖13：電動助力轉向系統根據電機驅動電動助力轉向系統根據電機驅動部位部位不同主要分為三種類型不同主要分為三種類型 資料來源：搜狐汽車 C-EPS、P-EPS、R-EPS 三種電動助力轉向系統力矩傳遞路徑依次縮短，效率三種電動助力轉向系統力矩傳遞路徑依次縮短，效率依次提升，前軸載荷能力依次增大，單價依次提高依次提升，前軸載荷能力依次增大，單價依次提高。C-EPS 為當前 EPS 常用方案，在管柱測助力，存在一定能量損耗，適用于前軸負荷為 650-1000kg 的中小型乘用車；P-EPS 在轉向齒輪附近助力，能量損耗有所降低；R-EPS 在末端助力，將能量損耗進一步降低，前軸負荷能力也進一

29、步加大，是極氪 001、寶馬 5 系等中高端、重量大的車型的常用方案。表表4：C-EPS、P-EPS、R-EPS 前軸載荷能力逐漸增大前軸載荷能力逐漸增大 參數指標參數指標 C-EPS P-EPS R-EPS 最大推力（N）9000 13500 8000-20000 搭載車型 前軸負荷范圍（kg）650-1000 850-1200 1100-2500 數據來源：浙江世寶官網、開源證券研究所 表表5：R-EPS 是極氪是極氪 001、寶馬、寶馬 5 系等重量較大的中高端車型的常用方案系等重量較大的中高端車型的常用方案 車型車型 EPS 類型類型 整備質量（整備質量（kg）艾瑞澤 5 C-EPS

30、1325 哈弗 H6 C-EPS 1550 CR-V P-EPS 1649 寶馬 5 系 R-EPS 1740 極氪 001 R-EPS 2390 數據來源：愛卡汽車網、Marklines、開源證券研究所 由于動力電池的存在，電動車整備重量通常大于同級別燃油車，這對轉向系統由于動力電池的存在，電動車整備重量通常大于同級別燃油車，這對轉向系統的前軸載荷能力有了更高的要求的前軸載荷能力有了更高的要求。為了追求更長的續駛里程，整車廠在研發過程中增加了電池數量，因而導致整車整備質量增加，也對轉向系統的前軸載荷能力有了更高的要求。據中國產業信息網，2013-2019 年前軸載荷能力更強的 P-EPS 及

31、 R-EPS公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 占比略有提升，我們預計隨著未來新能源汽車的進一步放量，P-EPS、R-EPS 將得到更為廣泛的應用。圖圖14：同款車型對比，電動版整備重量通常大于燃油版同款車型對比，電動版整備重量通常大于燃油版 圖圖15：國內國內 EPS 市場中市場中 C-EPS 比例略有下降比例略有下降 數據來源：愛卡汽車網、開源證券研究所 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 線控轉向系統（線控轉向系統（SBW）取消了從轉向盤到轉向執行器之間的機械連接，完全由）取消了從轉向盤到轉向執行器之間的機械連接，完全由電控系統實現

32、轉向，是自動駕駛更優的解決方案。電控系統實現轉向，是自動駕駛更優的解決方案。SBW 可以擺脫傳統轉向系統的各種限制，汽車轉向的力傳遞特性和角度傳遞特性的設計空間更大，更方便與自動駕駛其他子系統（如感知、動力、底盤等）實現集成，在改善汽車主動安全性能、駕駛特性、操縱性以及駕駛員路感方面具有優勢。線控轉向系統通過電信號傳遞轉向指令。線控轉向系統通過電信號傳遞轉向指令。當方向盤轉動時，方向盤的轉角和扭矩傳感器分別將測量到的轉角與扭矩信息，轉變成電信號傳輸給 ECU，ECU 接收相應傳感器采集到的車輪運動狀態信號后進行處理，并向轉向執行電機發送控制指令，實現合理的轉向。另一方面，主控制器接收車輪轉角傳

33、感器所采集到的車輪信息，結合車輛的狀態信息，向回正力矩電機發送相應的力矩指令?；卣仉姍C模擬出路面反饋的信息，從而向駕駛員提供實時的路感。圖圖16：線控轉向系統通過電信號傳遞轉向指令線控轉向系統通過電信號傳遞轉向指令 資料來源：焉知智能汽車微信公眾號 2015 年上市的英菲尼迪年上市的英菲尼迪 Q50 是全球首個搭載主動式線控轉向系統的量產車型，是全球首個搭載主動式線控轉向系統的量產車型，但因系統缺陷而大量召回。但因系統缺陷而大量召回。Q50 的轉向系統在正常工作狀態下，方向盤和轉向器之間是沒有機械連接的，完全靠電信號實現控制和路感的模擬。Q50 三個 ECU 屬于并040080012001

34、6002000長安逸動 燃油長安逸動 EV帝豪 燃油帝豪 PHEV帝豪 EV整備質量（kg）0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019C-EPSP-EPSR-EPS公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 聯關系，負責的內容各不相同（從左至右分別為左前輪、方向盤、右前輪），并同時互相監測其它兩個 ECU 的工作情況。當任意一個 ECU 被監測到出現問題時，備用模式將立刻激活一個離合器，恢復至傳統的機械傳動轉向模式，確保安全。但線控但線控轉向技術仍難言成熟，轉向技術仍難言成熟，Q50 上市次年因線控主動

35、轉向系統控制單元程序有偏差而被上市次年因線控主動轉向系統控制單元程序有偏差而被大量召回。大量召回。圖圖17：英菲尼迪英菲尼迪 Q50 線控轉向系統線控轉向系統 資料來源：汽車之家 國內政策法規限制解除，線控轉向技術有望加速發展國內政策法規限制解除，線控轉向技術有望加速發展。2022 年 1 月 1 日，中國轉向標準 GB 17675-2021 正式實施，轉向系統方向盤和車輪物理解耦的限制將被解除，這將推進線控轉向技術的研發；同時，集度、蔚來、吉利正式成為線控轉向技術發展和標準化研究聯合牽頭單位，將牽頭線控轉向相關國家標準的制定。首個搭載線控轉向系統的電動車豐田首個搭載線控轉向系統的電動車豐田

36、bZ4X 已開啟預售，線控轉向或已不再遙已開啟預售，線控轉向或已不再遙遠遠。豐田首次在 bz4X 上推出全新的 One Motion Grip 技術，通過該技術，豐田汽車將首次實現線控轉向系統與異形方向盤相結合，且該技術將率先在中國上市，然后再推向全球其他市場。根據官方資料顯示，國產版豐田根據官方資料顯示，國產版豐田 bZ4X 的頂配車型將會選配的頂配車型將會選配矩形方向盤和線控轉向系統，目前廣汽豐田矩形方向盤和線控轉向系統，目前廣汽豐田 bZ4X 已開啟預售，頂配車型價格為已開啟預售，頂配車型價格為 30萬元（補貼后售價）。萬元（補貼后售價）。圖圖18：搭載矩形方向盤和線控轉向的豐田搭載矩形

37、方向盤和線控轉向的豐田 bZ4X 已經開始預售已經開始預售 資料來源：廣汽豐田官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 2.2、外資品牌壟斷國內外資品牌壟斷國內 EPS 市場，國產替代仍在途中市場，國產替代仍在途中 據據 GGII，2021 年國內市場新車（乘用車，不含進出口）前裝標配搭載年國內市場新車（乘用車，不含進出口）前裝標配搭載 EPS 上上險量為險量為 1989.93 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 8.3%，前裝搭載率為，前裝搭載率為 97.57%。從中國乘用車汽車轉向系統市場來看，2016-2021 年 EPS 在中國乘用車市場的滲

38、透率已從 80.1%逐年上升至 97.6%，僅有少量乘用車采用 HPS 和 EHPS 方案。相對而言，價位越高，采用 EPS方案的比例也越高。圖圖19：2021 年國內乘用車年國內乘用車 EPS 前裝滲透率為前裝滲透率為 97.57%圖圖20：2013-2019 年國內年國內 EPS 市場規模市場規模 CAGR 為為 16.2%數據來源：佐思汽車研究微信公眾號、高工智能汽車微信公眾號、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 國內國內 EPS 市場格局相對穩定且集中，外資品牌處于主導地位。市場格局相對穩定且集中，外資品牌處于主導地位。2021 年國內 EPS市場中博世（包括博世華域）

39、、NSK、捷太格特排名前三，CR3 合計市占率為 67%，競爭格局相對集中。目前，國產 EPS 供應商份額相對較小，浙江世寶、蜂巢轉向、拿森科技等自主 EPS 廠商已具備較為成熟的量產能力，正在持續發力國產替代，未來自主 EPS 廠商份額有望進一步提升。圖圖21：2017 年國內年國內 EPS 市場中外資處于主導地位市場中外資處于主導地位 圖圖22：2021 年國內年國內 EPS 市場中外資處于主導地位市場中外資處于主導地位 數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 數據來源：高工智能汽車微信公眾號、開源證券研究所 50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020

40、21EPS滲透率0501001502002503002013201420152016201720182019EPS市場規模（億元）博世,36%捷太格特,18%NSK,10%耐世特,8%萬都中國,5%其他,23%博世,36%NSK,19%捷太格特,12%豫北光洋,8%聯創汽車電子,5%其他,20%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 2.3、浙江世寶浙江世寶 EPS 產品梯隊完善，前瞻性布局線控轉向產品梯隊完善，前瞻性布局線控轉向 公司深耕汽車轉向系統三十余年，獲主機廠廣泛認可。公司深耕汽車轉向系統三十余年，獲主機廠廣泛認可。公司在汽車行業積累了超

41、過三十年的系統配套經驗，在立足中國市場的同時，積極布局全球市場，品牌認可度不斷提升。公司 2012 年前主要為一汽集團、江淮汽車等自主品牌供應汽車轉向系統產品；公司 2015 年與戴姆勒簽署轉向器全球采購協議，并于 2017 年起供應戴姆勒 Actros 重型卡車供應循環球轉向器；公司 2019 年與大眾旗下斯堪尼亞公司簽署了高端重型卡車轉向器的定點意向書，是公司開拓海外一級配套業務的又一重大收獲；2020 年 9 月，公司與長安福特簽署先期采購目標協議書，正式成為了長安福特的轉向器合格供應商。圖圖23：浙江世寶深耕汽車轉向系統，獲主機廠廣泛認可浙江世寶深耕汽車轉向系統，獲主機廠廣泛認可 資料

42、來源：公司官網、開源證券研究所 公司公司 EPS產品梯隊完善，年產能已超百萬套產品梯隊完善，年產能已超百萬套。公司已成功開發包括C-EPS、P-EPS、R-EPS 在內的多種 EPS 產品，EPS 主要客戶包括吉利、一汽、江淮、奇瑞、北汽、長安等多家自主品牌主機廠。據公司投資者關系，公司 C-EPS、P-EPS 目前已實現量產供貨，R-EPS 產品目前完成小批量測量，未來有望配套高端乘用車。此外，公司公司2021 年年 EPS 總產能為總產能為 105 萬套。萬套。圖圖24：公司公司 EPS 產品包括產品包括 C-EPS、P-EPS 及及 R-EPS 資料來源：公司官網 公司布局線控轉向系統較

43、早，已進入到樣件開發與測試階段公司布局線控轉向系統較早，已進入到樣件開發與測試階段。據公司公告披露，公司 2017 年已向多個客戶交付線控轉向系統樣件，并進行路試實驗；2021 年杭州世寶線控轉向項目獲得 2022 年度浙江省“尖兵”“領雁”研發攻關計劃立項，公司依公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 托循環球電液轉向器技術在國內的領先優勢，計劃用兩到三年時間投資研發一款適用于新能源汽車的高冗余線控電液轉向系統。2022 年年 10 月月 19 日，公司發布日，公司發布2022 年度非公開發行年度非公開發行 A 股股票預案，擬募資股股票預案，擬募

44、資資金不超過資金不超過 11.8 億元投入智能轉向、線控轉向研發與生產，具體項目包括：億元投入智能轉向、線控轉向研發與生產，具體項目包括：（1）新增年產新增年產 60 萬臺套汽車智能轉向系統技術改造項目：萬臺套汽車智能轉向系統技術改造項目：建設內容包含 R-EPS、智能電動循環球和智能電液循環球等轉向系統生產線，建設期為 36 個月。本項目投資總額為 3.0 億元。（2）汽車智能轉向系統及關鍵部件建汽車智能轉向系統及關鍵部件建設項目：設項目：建設內容包含轉向管柱、中間軸、智能電動循環球和智能電液循環球等轉向系統及關鍵部件生產線，建設期為 36 個月。本項目投資總額為 5.0 億元。（3）智能網

45、聯汽車轉向線控技術研發中心項目：智能網聯汽車轉向線控技術研發中心項目：主要聚焦未來轉向技術的研發和產業化落地，布局汽車智能化線控轉向控制技術、汽車線控四輪轉向控制技術、高安全性轉向控制模塊化設計技術，建設期為 30 個月。本項目投資總額為 1.8 億元。（4）補充流動資金。3、受益于汽車電動智能化升級，電調方向盤滲透率有望提升受益于汽車電動智能化升級，電調方向盤滲透率有望提升 電調方向盤是指方向盤的調節通過電機來實現電調方向盤是指方向盤的調節通過電機來實現，只需通過調節方向盤上的調節鈕，即可根據駕駛者的需要完成方向盤的調節。電動方式調節方向盤可以提升方向盤調節的便利程度，是一項舒適性配置，同時

46、通常具備登車輔助（上下車時管柱收縮）、位置記憶及調出（為滿足不同身材駕駛員駕駛需要，系統實現多不同位置的記憶調出功能）等智能化功能。圖圖25：電調方向盤是指方向盤的調節通過電機來實現電調方向盤是指方向盤的調節通過電機來實現 資料來源：太平洋汽車 汽車電動化、智能化趨勢下，電調方向盤滲透率有望提升。汽車電動化、智能化趨勢下，電調方向盤滲透率有望提升。電動四向調節方向盤最早應用于本田皇冠系列，隨后在豐田雷克薩斯、日產英菲尼迪車型搭載，2016年后逐步出現在紅旗等自主品牌的高端車型上。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 據汽車之家數據，目前國內汽車市

47、場據汽車之家數據，目前國內汽車市場 9897 款車型中，款車型中，709 款車型搭載電調方向款車型搭載電調方向盤，搭載比例為盤，搭載比例為 7.1%。具體來看：按生產廠商劃分，自主品牌車型電調方向盤僅為1.6%，遠低于合資及外資品牌；按銷售價格帶劃分，中低端車型電調方向盤搭載率處于較低水平；按動力類型劃分，新能源汽車電調方向盤搭載率高于燃油車?？傮w總體來看目前自主品牌及中低端車型搭載電調方向盤車型比例還很低，未來有較大的提來看目前自主品牌及中低端車型搭載電調方向盤車型比例還很低，未來有較大的提升空間，同時新能源汽車搭載水平相對較高，隨著未來新能源汽車的進一步放量，升空間，同時新能源汽車搭載水平

48、相對較高，隨著未來新能源汽車的進一步放量，有望帶動整體搭載率提升有望帶動整體搭載率提升。表表6：自主品牌及中低端車型搭載電調方向盤車型比例較低，未來有較大的提升空間自主品牌及中低端車型搭載電調方向盤車型比例較低，未來有較大的提升空間 車型分類車型分類 搭載電調方向盤車型數量搭載電調方向盤車型數量 車型總數車型總數 搭載電調方向盤車型比例搭載電調方向盤車型比例 所有車型合計所有車型合計 703 9897 7.10%按生產廠商劃分按生產廠商劃分 自主品牌 110 6894 1.60%合資品牌 126 2089 6.03%外資品牌 467 914 51.09%按銷售價格帶劃分按銷售價格帶劃分 20

49、萬元以下 0 6976 0.0%20-30 萬元 24 1177 2.0%30 萬元以上 665 1512 44.0%按動力類型劃分按動力類型劃分 燃油車 413 7744 5.3%新能源汽車 139 1707 8.1%數據來源：汽車之家、開源證券研究所 近年電調方向盤已應用至較多中高端新能源車型中，普及有望提速。近年電調方向盤已應用至較多中高端新能源車型中，普及有望提速。近年來諸多主機廠將電調方向盤配置作為車型賣點，欲通過差異化打造競爭力，其中特斯拉Model 3/Y 全系車型已搭載電調方向盤，比亞迪、極氪、蔚來亦不甘落后。圖圖26：特斯拉、蔚來、比亞迪、極氪部分車型已搭載電調方向盤特斯拉、

50、蔚來、比亞迪、極氪部分車型已搭載電調方向盤 資料來源：汽車之家、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 電調方向盤依靠電動可調節管柱實現，浙江世寶具備量產能力。電調方向盤依靠電動可調節管柱實現，浙江世寶具備量產能力。浙江世寶子公司蕪湖世特瑞擁有電動四向可調轉向管柱發明專利，具備電動四向可調轉向管柱的量產能力，未來有望充分受益于電調方向盤滲透率的提升。圖圖27：浙江世寶成功開發乘用車電動式四向可調轉向管柱產品浙江世寶成功開發乘用車電動式四向可調轉向管柱產品 資料來源：公司官網 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設

51、關鍵假設 轉向系統及部件轉向系統及部件：憑借結構簡單、能量損耗低、助力效果好等優勢，EPS 成為當前乘用車主流轉向方案，2021 年國內滲透率為 97.6%，但外資供應商占據主要份額，國產替代空間廣闊。公司 EPS 產品類型豐富，已進入到吉利、一汽、奇瑞、長安等多家自主品牌供應體系，年產能已突破 100 萬套，我們預計 2022-2024 年公司轉向系統及部件營收分別為 12.9、14.9、17.1 億元，毛利率分別為 18.0%、19.0%、20.0%。表表7：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 單位：億元單位：億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 轉向系統及部件

52、9.67 10.19 12.91 14.90 17.12 YOY 3.9%5.4%26.7%15.4%14.9%毛利率 21.2%18.5%18.0%19.0%20.0%散件配件及其他 1.04 0.92 1.00 1.06 1.11 YOY 788.4%173.0%8%6%5%毛利率 5.1%4.6%13.8%16.0%18.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 綜上，我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 14.79/17.96/21.06 億元，歸母凈利潤分別為 0.33/0.68/1.19 億元，EPS 分別為 0.04/0.09/0.1

53、5 元/股，對應當前股價 PE 分別為 230.0/113.3/64.5 倍，A 股行業 2 家可比公司 PE 均值為 45.7/31.2/22.5 倍。公司未來三年 PE 水平高于行業可比公司均值，但我們認為公司汽車轉向領域產品矩陣較公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 競爭對手更加完善，成本優勢有望助力客戶拓展提速，新一代產品放量在即，應給予更高估值水平，首次覆蓋給予“增持”評級。表表8：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值 收盤價收盤價 PE EPS PEG（億元）（億元）（元（元/股）股）2

54、022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(2024)603596.SH 伯特利 買入 344.82 83.73 47.57 32.45 23.32 1.76 2.58 3.59 0.60 601689.SH 拓普集團 買入 748.29 67.9 43.81 29.91 21.69 1.55 2.27 3.13 0.57 45.69 31.18 22.51 002703.SZ 浙江世寶 增持 58.89 9.73 229.98 113.30 64.47 0.04 0.09 0.15 0.85 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤日期為 2023/01/10，伯特

55、利、拓普集團、浙江世寶盈利預測數據來自開源證券研究所）5、風險提示、風險提示 汽車產銷量不及預期、新業務拓展進度不及預期、疫情反復等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 980 1101 821 968 1068 營業收入營業收入 1102 1178 1479 1796 2106 現金 166 196 246 2

56、99 350 營業成本 842 925 1206 1441 1667 應收票據及應收賬款 326 384 0 0 0 營業稅金及附加 11 13 14 16 17 其他應收款 10 8 14 13 19 營業費用 81 55 74 81 91 預付賬款 22 13 30 22 39 管理費用 68 83 99 117 133 存貨 254 329 360 464 489 研發費用 66 80 92 114 137 其他流動資產 202 171 171 171 171 財務費用 5 5 14 25 33 非流動資產非流動資產 996 975 1094 1206 1293 資產減值損失-12-15

57、 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 18 20 18 22 25 固定資產 668 616 743 864 963 公允價值變動收益-0 1 0 0 1 無形資產 81 57 43 29 14 投資凈收益 0 6 3 3 3 其他非流動資產 246 302 308 313 316 資產處置收益 0-1 3 1 1 資產總計資產總計 1976 2075 1915 2174 2361 營業利潤營業利潤 37 28 20 55 90 流動負債流動負債 590 664 487 697 802 營業外收入 0 0 0 1 0 短期借款 98 153 390 601 696 營業外支出

58、1 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 405 429 0 0 0 利潤總額利潤總額 36 28 19 55 90 其他流動負債 86 82 97 95 106 所得稅 2 2 1 3 4 非流動負債非流動負債 57 57 54 51 48 凈利潤凈利潤 35 26 19 52 85 長期借款 9 19 16 14 10 少數股東損益-6-9-15-16-34 其他非流動負債 48 38 38 38 38 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 41 34 33 68 119 負債合計負債合計 647 721 541 748 850 EBITDA 125 115 106 174 237 少數股東權益

59、-13-22-37-52-86 EPS(元)0.05 0.04 0.04 0.09 0.15 股本 790 790 790 790 790 資本公積 182 182 182 182 182 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 371 405 424 476 561 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1343 1377 1410 1478 1597 營業收入(%)12.2 6.9 25.6 21.4 17.2 負債和股東權益負債和股東權益 1976 2075 1915 2174 2361 營業利潤(%)118.1-

60、25.5-29.4 181.5 63.7 歸屬于母公司凈利潤(%)123.1-16.4-2.2 103.0 75.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)23.6 21.5 18.5 19.8 20.8 凈利率(%)3.7 2.9 2.3 3.8 5.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)2.6 1.9 1.4 3.7 5.6 經營活動現金流經營活動現金流 96 40 13 73 191 ROIC(%)2.4 1.9 1.6 3.5 4.9 凈利潤 35 26 19 52 85 償債能力償債能力 折舊攤銷 87 83 75 9

61、5 116 資產負債率(%)32.7 34.7 28.3 34.4 36.0 財務費用 5 5 14 25 33 凈負債比率(%)-1.0 0.8 14.6 25.0 26.2 投資損失-0-6-3-3-3 流動比率 1.7 1.7 1.7 1.4 1.3 營運資金變動-40-78-74-69-7 速動比率 1.2 1.1 0.9 0.7 0.7 其他經營現金流 9 11-18-28-33 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-18-102-187-204-199 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.9 0.9 資本支出 94 78 194 207 203 應收賬款周轉率 3.

62、0 3.3 0.0 0.0 0.0 長期投資 71-63 0 0 0 應付賬款周轉率 2.5 2.8 7.3 0.0 0.0 其他投資現金流 5 39 6 4 4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-49 60-12-28-36 每股收益(最新攤薄)0.05 0.04 0.04 0.09 0.15 短期借款-45 55 237 211 95 每股經營現金流(最新攤薄)0.12 0.05 0.02 0.09 0.24 長期借款 0 10-2-3-3 每股凈資產(最新攤薄)1.70 1.74 1.79 1.87 2.02 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本

63、公積增加 0 0 0 0 0 P/E 188.1 224.9 230.0 113.3 64.5 其他籌資現金流-4-5-247-236-127 P/B 5.7 5.6 5.4 5.2 4.8 現金凈增加額現金凈增加額 28-2-187-158-43 EV/EBITDA 61.2 66.2 73.1 45.5 33.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風

64、險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體

65、收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于

66、整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說

67、明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人

68、并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公

69、司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容

70、不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：