奧普光電-公司首次覆蓋報告：高精度編碼器龍頭市場擴容疊加國產替代打開成長空間-230702（34頁）.pdf

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1、國防軍工國防軍工/軍工電子軍工電子 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 奧普光電奧普光電（002338.SZ）2023年 07月 02日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/6/30 當前股價(元)42.15 一年最高最低(元)44.58/16.73 總市值(億元)101.16 流通市值(億元)101.16 總股本(億股)2.40 流通股本(億股)2.40 近 3個月換手率(%)228.55 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 高精度編碼器龍頭，市場擴容疊加國產替代打開成高精度編碼器龍頭，市場擴容疊加國產替代打開成長空間長空間 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

2、告 孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師）張?。撓等耍埥。撓等耍?證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 證書編號：S0790123040050 中科院光機所唯一上市平臺，長期發展動能充沛中科院光機所唯一上市平臺，長期發展動能充沛 公司是中科院光機所唯一控股上市平臺，通過將光機所研究成果產業化，現已逐步發展成光機電一體化企業，業務覆蓋光電測控儀器、光柵編碼器、復合材料、光學材料等。隨著高端編碼器下游需求提升及國產替代，公司光柵編碼器業務未來成長空間廣闊。此外，軍工行業高景氣也為公司光電測控儀器、復合材料等業務增長提供保障。

3、我們預測公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤2.31/3.14/4.23 億 元，EPS 為 0.96/1.31/1.76 元/股，當 前 股 價 對 應 PE 為43.7/32.2/23.9 倍。公司估值水平低于行業均值，鑒于公司在高端光柵編碼器的優勢地位，首次覆蓋，給予“買入”評級。高精度編碼器打破壟斷，持續受益于市場擴容高精度編碼器打破壟斷，持續受益于市場擴容+國產替代國產替代 光柵編碼器是高精度位移傳感器，廣泛應用于數控機床、伺服系統、機器人、半導體等行業，隨著高端數控機床及人形機器人行業發展，市場有望逐步擴容。從競爭格局來看，全球中高端光柵編碼器市場一直被海外公司占據，國內企業

4、正逐步實現突破。在國家高端裝備自主可控政策引導下，我們認為中高端光柵編碼器國產替代需求強烈。公司控股子公司禹衡光學是我國編碼器工程唯一中試基地，工信部認定的首批專精特新小巨人企業，是工信部第七批制造業單項冠軍示范企業，多項技術成果打破海外壟斷。公司是國內高精度光柵編碼器領軍企業，高端產品達到量產能力，未來有望持續受益于國產替代的發展。增資控股長光宇航，加碼碳纖維復合材料研發制造增資控股長光宇航，加碼碳纖維復合材料研發制造 我國碳纖維復材行業受益于下游航空航天、國防軍工、風電等市場高景氣，根據中國復合材料工業協會數據，預計 2021-2026 年市場規模有望從 373.72 億元提升至 1104

5、.97 億元，CAGR 達到 25%，公司控股子公司長光宇航專業從事碳纖維復材的設計、研發、生產，有望持續受益。根據公司公告，公司產能已由345套擴充到 800套，可為業績增長提供保障。風險提示：風險提示：工業母機、人形機器人等行業發展不及預期；長光宇航產能擴張不及預期；公司客戶拓展不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)547 627 1,211 1,582 2,098 YOY(%)24.1 14.7 93.0 30.7 32.6 歸母凈利潤(百萬元)47 82 231 314 423 YOY(%

6、)-4.9 75.3 182.9 35.7 34.7 毛利率(%)29.5 29.9 35.6 37.0 38.7 凈利率(%)8.5 13.0 19.1 19.8 20.2 ROE(%)5.0 7.7 16.1 18.2 20.0 EPS(攤薄/元)0.19 0.34 0.96 1.31 1.76 P/E(倍)216.8 123.7 43.7 32.2 23.9 P/B(倍)10.7 8.9 7.4 6.1 4.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -50%0%50%100%150%200%2022-072022-112023-03奧普光電滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告

7、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/34 目目 錄錄 1、中科院光機所唯一控股上市平臺，具備長期發展動能.4 1.1、內生外延加快布局，綜合能力行業領先.4 1.2、背靠中科院光機所，持續帶來發展動能.6 1.3、營收保持快速增長，盈利能力持續向好.8 2、高精度編碼器打破海外壟斷，持續受益于市場擴容+國產替代.9 2.1、光柵編碼器屬于高精度傳感器，是控制系統中的核心部件.9 2.2、下游應用廣泛，高端數控機床與人形機器人打開市場空間.10 2.2.1、數控機床：光柵尺是數控機床的“眼睛”，國產替代

8、帶來發展機遇.10 2.2.2、機器人：編碼器是伺服控制系統核心部件，人形機器人帶來行業增量.13 2.3、高端光柵編碼器壁壘高，國產替代需求強烈.17 2.4、公司是國內高精度光柵編碼器領軍企業，稀缺性強.19 3、增資控股長光宇航，加碼碳纖維復合材料研發制造.23 3.1、碳纖維復材下游應用廣泛，市場空間保持高增.23 3.2、產能擴張疊加下游訂單釋放，公司業績增長可期.24 4、布局 CMOS 圖像傳感器領域，逐步夯實技術壁壘.27 4.1、國內 CMOS 圖像傳感器發展起步較晚，市場逐步擴容.27 4.2、參股長光辰芯，搶占 CMOS 圖像傳感器發展賽道.29 5、盈利預測與投資建議.

9、30 5.1、假設及財務預測.30 5.2、估值水平與投資建議.31 6、風險提示.31 附：財務預測摘要.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：內生外延不斷完善光電產業布局.4 圖 2：2022 年光電測控儀器收入占比降低（單位：億元）.5 圖 3：光柵傳感器與復合材料毛利率較高（單位：%）.5 圖 4：公司下游客戶以軍工為主.6 圖 5：公司客戶集中度較高.6 圖 6：公司實控人為中科院長春光機所.7 圖 7：2018-2022 年公司營業收入保持穩定增長.8 圖 8：長光宇航并表，2022 年歸母凈利潤同比增長 75%.8 圖 9：2018-2022 年公司盈利能力略有提升.9 圖 10：公司

10、期間費用率保持下降趨勢.9 圖 11：光柵尺是光柵線位移傳感器的簡稱.9 圖 12：編碼器是光柵角位移傳感器的簡稱.9 圖 13：光柵尺工作原理示意圖.10 圖 14：編碼器工作原理示意圖.10 圖 15：未采用光柵尺，機床半閉環控制.11 圖 16：采用光柵尺，機床實現全閉環控制.11 圖 17：光柵尺可顯著降低數控機床加工時的誤差.11 圖 18：五軸數控機床需配套三個光柵尺和兩個角度編碼器.12 圖 19：高端數控機床國產化率僅為 6%.12 圖 20：我國機床數控化率不斷提升.12 圖 21：編碼器是伺服控制系統核心部件.13 圖 22：協作機器人及其關節構造.13 圖 23：機械手臂

11、及伺服電機.13 圖 24：我國工業機器人市場規模保持穩步提升.14 圖 25：搬運、焊接、裝配仍是工業機器人主要應用領域.14 圖 26：伺服系統占工業機器人成本的 25%.14 圖 27：編碼器占伺服系統成本約為 11%.14 UXuWiW8VkWUVqUbWjZ8OcM9PoMmMtRtQlOmMqPiNrRtP9PmNqQvPqMqONZrRpO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 28：2022年特斯拉 AI DAY 展出的 Optimus 全架構.15 圖 29：特斯拉旋轉關節采用雙編碼器+力矩傳感器.16 圖 30：協作機器人關節

12、模組中采用雙編碼器.16 圖 31：靈巧手內的執行器是一個微型伺服電缸.16 圖 32：預計 2020-2026 年全球光柵尺市場空間 CAGR=3.7%.17 圖 33：預計 2020-2027 年中國光柵尺市場空間 CAGR=7%.17 圖 34：預計 2022-2028 年中國光學編碼器 CAGR=9.9%（單位：億美元）.17 圖 35：編碼器行業壁壘較高.18 圖 36：多摩川、海德漢占據我國編碼器 42%的市場.19 圖 37：我國光柵尺市場基本被外資壟斷.19 圖 38：禹衡光學為光柵編碼器設計全自動生產線，產能逐步爬坡.21 圖 39：禹衡光學已經在國內外數控機床廠家出貨.21

13、 圖 40：禹衡光學在工業機器人領域同沈陽新松展開合作.22 圖 41：2017-2022年禹衡光學營收保持增長態勢.23 圖 42：2019-2022年禹衡光學歸母凈利潤保持增長態勢.23 圖 43：長光宇航下游應用廣泛，上游受碳纖維影響逐步降低.24 圖 44：2021-2026年中國 CFRP 市場規模（億元）預計平均復合增速為 25%.24 圖 45：長光宇航產品結構穩定.25 圖 46：長光宇航各類產品毛利率存在差異.25 圖 47：2020 年長光宇航前五大客戶收入占比 99.48%.26 圖 48：2021 年 1-11月長光宇航前五大客戶占比 98.90%.26 圖 49：20

14、19-2022年長光宇航營收大幅增加.26 圖 50：2019-2022年長光宇航凈利潤大幅增加.26 圖 51：CMOS 圖像傳感器市場有望逐步擴容.28 圖 52：2020 年前三大供應商市占率合計為 74.2%.28 圖 53：長光辰芯發布 16K高速線陣 CMOS 圖像傳感器.29 圖 54：長光辰芯研發 8K超高清 CMOS 圖像傳感器.29 圖 55：2018-2022年長光辰芯營收平均復合增長率為 64.95%.29 圖 56：受股權激勵影響，2021-2022 年長光辰芯凈利潤為負.29 圖 57：受股權激勵影響，長光辰芯 2021-2022 年凈利率為負.30 表 1：公司產

15、品覆蓋光電測控領域的零部件、組件設備.4 表 2：公司綜合能力領先同業.6 表 3：長春光機所孵化多家光電企業.7 表 4：主要參控股公司包括禹衡光學、長光宇航、長光辰芯，均為中科院光機所孵化.8 表 5：光柵傳感器最小分辨率可達到 1nm.9 表 6：光柵尺反饋直線位移，編碼器反饋角位移.10 表 7：光柵編碼器廣泛應用于數控機床主軸、刀架、伺服系統等位置.11 表 8：絕對式光柵尺不需要“回零”，更適合多軸數控機床.12 表 9：Optimus 根據關節活動需求分別安裝線性執行器和旋轉執行器（單位：個）.15 表 10：中高端光柵編碼器市場被海外企業壟斷，中國正逐步突破.18 表 11：禹

16、衡光學是國內編碼器工程中試基地.19 表 12：禹衡光學產品覆蓋光柵編碼器與配套設備.20 表 13：禹衡光學現有產品基本達到國際領先水平.21 表 14：奧普光電是國內高精度光柵編碼器領軍企業.22 表 15：CFRP 性能好、應用廣泛.23 表 16：長光宇航產品主要應用于商業航天、空間相機、武器裝備等領域.25 表 17：長光宇航在技術、設備、產品上均有顯著優勢.25 表 18：長光宇航產能利用率逐步提高.26 表 19：CMOS 圖像傳感器逐步成為主流.27 表 20：長光辰芯產品應用于科學實驗等.28 表 21：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 12.11/15.8

17、2/20.98 億元.30 表 22：公司估值低于行業平均水平.31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 1、中科院光機所唯一控股上市平臺，具備長期發展動能中科院光機所唯一控股上市平臺，具備長期發展動能 1.1、內生外延加快布局，綜合能力行業領先內生外延加快布局，綜合能力行業領先 1958 年，公司前身中國科學院長春光機所實驗工廠成立，主要負責長春光機所科研項目的工藝設計、加工生產。2001 年，長春光機所牽頭，聯合風華高科等設立股份有限公司，公司正式成立，主要經營光學材料、漢字激光排照機等設備。2002年，通過重大資產重組，長光科技（長春光機所

18、控股的投資管理公司）將光電測控設備業務投入，公司業務進一步擴大。2011 年-2012 年，公司分別投資設立奧立紅外、長光辰芯、長光華芯，新增光電子器件業務。2013 年，公司收購禹衡光學，新增光柵傳感器業務。2022 年，公司增持長光宇航 40%股權，合計持有 51.11%股權，業務拓展至碳纖維復合材料領域。經過多年發展，公司已逐步成長為光機電一體化發展的企業，多項產品與技術處于同業領先地位。圖圖1：內生外延不斷完善光電產業布局內生外延不斷完善光電產業布局 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司產品逐步覆蓋光學零部件、組件及整機設備。公司產品逐步覆蓋光學零部件、組件及整機設備。公司主要業務

19、包括光電測控儀器、光學材料、光柵編碼器、復合材料等，其中光電測控儀器、光學材料由母公司負責，光柵編碼器主要由公司控股子公司禹衡光學負責，復合材料則由公司控股子公司長光宇航負責。目前，公司在光電測控領域已處于同業領先地位，產品也逐步從零部件向組件、整機設備拓展。表表1：公司產品覆蓋光電測控領域的零部件、組件設備公司產品覆蓋光電測控領域的零部件、組件設備 類別類別 主要產品主要產品 產品介紹產品介紹 圖示圖示 光電測控儀器 光電經緯儀 用于目標探測、捕獲、跟蹤等的光電測控設備，產品系列包括 100mm到 4000mm口徑，應用在神舟系列、嫦娥系列。航空/航天相機 以航空航天飛行器為平臺，實施遙感測

20、繪的專用光電測控儀器設備，公司航空/航天遙感設備成功應用于“天宮”、“天繪”、“XT”等國家重大任務。航天系列產品 包括神舟、天宮、JB系列衛星，天問探測器等航天產品有效載荷；“天宮”空間站與“神舟”飛船對接用靶標、鏡頭、手柄、大型控制力矩陀螺等；空間站機械臂。光學材料 光學玻璃 光學玻璃是加工高精度光學元件及高品質照明元件的優質材料，主要應用于投影機、單反相機、掌紋儀等光學儀器以及先進照明系統上，全球 70%投影機的光學引 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 類別類別 主要產品主要產品 產品介紹產品介紹 圖示圖示 擎均采用公司的光學玻璃。鍍膜材

21、料 公司成產 MgF2鍍膜材料采用真空熔煉結晶法生產，經國內外專家檢測和用戶實鍍表明，該產品的新能已達到和超過國外著名專業公司的同類水平。光柵傳感類產品 光柵線位移傳感器 又稱為光柵尺，通過摩爾條紋原理，基于光電轉換，以數字方式表示線性位移量的高精度位移傳感器。禹衡光學光柵尺包括增量式和絕對式。光柵旋轉編碼器 用來測量轉速并配合 PWM技術可以實現快速調速的裝置。禹衡光學旋轉編碼器包括絕對式、絕對混合式、增量式、增量混合式等。旋轉變壓器 一種測量角度用的小型交流電動機，用來測量旋轉物體的轉軸角位移和角速度，由定子和轉子組成。復合材料 箭體/彈體結構件 箭體結構件包括整流罩、整流罩后段、主承力架

22、、過渡段、級間段等?？臻g結構件 空間光學相機、衛星、空間站等的結構件。固體火箭發動機噴管 商業運載火箭發動機噴管等。資料來源：公司官網、Wind、禹衡光學公司官網、長光宇航公司官網、公司公告、開源證券研究所 從各產品收入占比來看，2022 年光電測控儀器/光柵傳感類產品/復合材料/光學材料的收入占比分別為 47.83%/30.31%/18.45%/3.41%；從毛利率水平來看，光電測控 儀 器/光 柵 傳 感 器/復 合 材 料/光 學 材 料 的 毛 利 率 分 別 為22.54%/38.65%/40.24%/0.76%，光柵傳感器與復合材料毛利率較高。光柵傳感器與復合材料毛利率較高。圖圖2

23、：2022 年光電測控儀器收入占比降低（單位：億年光電測控儀器收入占比降低（單位：億元）元）圖圖3：光柵傳感器與復合材料毛利率較高（單位：光柵傳感器與復合材料毛利率較高（單位：%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所。注：復合材料僅有 2022 年數據。公司技術與生產能力領先同業。公司技術與生產能力領先同業。公司擁有近 2000 臺/套先進的精密機械光學加工設備和檢測儀器，在精密機械加工、光學材料生產、光學元器件加工等方面擁有幾十項關鍵技術，具有國內一流的光學精密機械與光學材料研發和生產能力。0.001.002.003.004.005.006.007.0020

24、182019202020212022光電測控儀器光柵傳感類產品復合材料光學材料-40.00-20.000.0020.0040.0060.0020182019202020212022光電測控儀器光柵傳感類產品復合材料光學材料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/34 表表2：公司綜合能力領先同業公司綜合能力領先同業 能力項能力項 主要內容主要內容 加工能力 公司在精密機械加工、光學元器件加工、光學調機等方面擁有幾十項關鍵技術，精精密加工尺寸及形位可達微米級、光學元件加工面型精度及表面粗糙度可達到納米密加工尺寸及形位可達微米級、光學元件加工面型精度及表面粗糙

25、度可達到納米級，光機精密裝調裝配精度可達到微米級別級，光機精密裝調裝配精度可達到微米級別。研發能力 依托國家科技重大 04專項，成功研究出 2000mm非球面超精密銑磨設備和多自由度快速研拋 2臺設備；承擔承擔 2 項國家重點研發計劃項國家重點研發計劃，研制出納米分辨能力的隨機光學重建及快速實時成像設備。檢測能力 精密機械檢測方面，在空間尺寸檢測、齒輪精度檢測及對比測量檢測領域具有國內具有國內領先水平領先水平；精密光學檢測，超精密非接觸式 3D形狀測量、自由曲面測量及系統級光學指標評價方面具有國際領先水平具有國際領先水平。資料來源：公司官網、開源證券研究所 下游客戶以軍工企業為主，逐步拓展民用

26、企業，客戶集中度較高。下游客戶以軍工企業為主，逐步拓展民用企業，客戶集中度較高。根據公司公告，公司光電測控儀器、復合材料主要客戶為航天及國防軍工領域的科研院所及企業集團等，如中國航天科工集團有限公司、中國航天科技集團、中科院、中國兵器工業集團等；光柵傳感類產品主要客戶為伺服、電梯、數控機床等行業企業，如華中數控、科德數控等。根據公司公告，2018-2022 年，公司前五大客戶銷售金額占總收入的比重均在 50%-60%，客戶集中度較高。圖圖4：公司下公司下游客戶以軍工為主游客戶以軍工為主 圖圖5：公司客戶集中度較高公司客戶集中度較高 資料來源：公司公告 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2

27、、背靠中科院光機所，持續帶來發展動能背靠中科院光機所，持續帶來發展動能 背靠中科院長春光機所，為公司的發展帶來持續動能。背靠中科院長春光機所，為公司的發展帶來持續動能。截至 2023 年一季度末，公司實際控制人為中國科學院長春光學精密機械與物理研究所，直接持有公司42.4%的股份；第二大股東為風華高科，直接持有公司 4.99%的股份。光機所是我國光學領域研發、設計、制造的領軍單位。光機所是我國光學領域研發、設計、制造的領軍單位。中科院長春光機所成立于 1952 年，主要從事應用光學、發光學、光學工程、精密機械與儀器的研發生產，研制出了中國第一臺紅寶石激光器、第一臺大型電影經緯儀等多種先進機器設

28、備，創造了十幾項“中國第一”，同時也是中科院系統通過軍工質量保證體系考評和首家通過 ISO9001 質量體系認證的單位，先后參加了“兩彈一星”、“載人航天工程”等多項國家重大工程項目。根據公司公告，長春光機所一旦用于科研目的的任何軍工產品可進行批量生產，則將該等產品的生產全部投入奧普光電。我們認為公司作為承接長春光機所研發項我們認為公司作為承接長春光機所研發項目轉換的唯一上市平臺，將能持續獲得光機所科研技術轉化帶目轉換的唯一上市平臺，將能持續獲得光機所科研技術轉化帶來的紅利，推動自身來的紅利，推動自身的發展。的發展。45.00%50.00%55.00%60.00%0.001.002.003.0

29、04.0020182019202020212022前五大客戶銷售金額（億元）占比-右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 圖圖6：公司實控人為中科院長春光機所公司實控人為中科院長春光機所 資料來源：Wind、開源證券研究所。注釋：數據截止 2023Q1 表表3：長春光機所孵化多家光電企業長春光機所孵化多家光電企業 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務/產品產品 長春長光精密儀器集團有限公司 致力于為研究所提供專業化的資產運營管理服務，同時為企業提供全方位發展支持 長春奧普光電技術股份有限公司 主營為光電測控儀器設備、光學材料等產品 長光衛星技術有限

30、公司 商業遙感衛星公司 長春新產業光電技術有限公司 激光器與激光系統、光譜分析儀、教學與實驗設備、激光測量設備、激光加工設備、機器視覺與光電檢測等產品 長春光機醫療儀器有限公司 240/340臨床檢驗分析儀器及診斷試劑、324醫用激光儀器設備 長春北興激光工程技術有限公司 激光器、激光切割機床、激光切管機、激光表面處理設備及盲孔機等 北方液晶工程研究開發中心 STN-LCD、TFT-LCD、P-Si TFT-LCD、P-Si TFT-OLED、液晶器件參數綜合測試儀以及液晶顯示觸摸屏工業控制器等 長春光華微電子設備工程中心有限公司 激光調阻機、激光劃片機、晶圓探針測試臺、砂輪切割機、激光鉆孔機

31、、復合材料激光切割機等 長春方圓光電技術有限責任公司 指紋采集儀、足跡步態儀、虹膜采集儀 吉林省光電子產業孵化器 光電子企業的培育 吉林省長光瑞思激光技術有限公司 半導體激光器、固體激光器、光學元件鍍膜、激光醫療設備、激光加工設備、激光檢測設備、激光 3D打印設備 蘇州長光華芯光電技術有限公司 高功率半導體激光器芯片、高效率激光雷達與 3D傳感芯片、高速光通信半導體激光芯片及器件和系統 長春長光中天光電科技有限公司 無掩模激光直接成像設備 長春長光格瑞光電技術有限公司 微型光纖光譜儀、中階梯光柵光譜儀、PG成像光譜儀、拉曼光譜儀、各種衍射光柵等 長春長光圓辰微電子技術有限公司 背照式 CMOS

32、圖像傳感器晶圓加工 長光禹辰信息技術與裝備（青島）有限公司 三大業務版塊：應急遙感、應急探測、應急服務 長春長光啟衡傳感技術有限公司 致力于將高精度高轉速圖像編碼器產品產業化 長春長光智歐科技有限公司 聚焦高端顯微物鏡和金屬基光學系統產業化 長光芯憶科技有限公司 云端智能識別算法服務、工業視覺圖像處理和人工智能處理芯片及移動端智能軟硬件開發等 長春中科長光時空光電技術有限公司 垂直腔面發射激光器、垂直外腔面發射激光器，主要應用于量子傳感、工業檢測、科學研究 長光易啟有限公司 包括“人臉識別布控平臺系統”、“人臉核查布控單兵作戰系統”等在內的人臉識別產品 長光東方光電技術有限公司 脈沖強光殺菌機

33、器人、鏡頭裝調儀 長春長光宇航復合材料有限公司 復合材料、纖維復合材料制品、樹脂材料、金屬材料及其生產設備 長春長光辰譜科技有限公司 光學鍍膜，光學元件，光學傳感器，光電儀器的設計、研發、制造 長光工程師培訓中心 工程師培養、高校專業共建、高校師資培養、教學產品研發和銷售等 長光華大基因測序設備（長春）有限公司 6840臨床檢驗分析儀器（基因和生命科學儀器）長春長光辰英生物科學儀器有限公司 自動單細胞分選儀、半自動單細胞分選儀、小型化單細胞分選儀、拉曼分選儀等 長春長光睿視光電技術有限責任公司 輕型大面陣航攝系統、多光譜成像系統、成像跟蹤系統、三軸穩定平臺等 長春希達電子技術有限公司 LED

34、顯示、照明研發與生產的前沿領域 長春禹衡光學有限公司 編碼器、光柵尺、旋轉變壓器、光學儀器、伺服驅動器 長春長光易格精密技術有限公司 以熔模石膏型鑄造為主的有色合金精密加工及相關產品的研發、制造 長春長光奧立紅外技術有限公司 高端監控鏡頭、激光照明器、紅外熱像儀、重載云臺、抗風球等系列產品 資料來源：中科院長春光機所官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 截止截止 2022 年底，公司主要參控股公司為禹衡光學、長光宇航、長光辰芯，均年底，公司主要參控股公司為禹衡光學、長光宇航、長光辰芯，均為長春光機所孵化企業。為長春光機所孵化企

35、業。（1）禹衡光學：國內領先的光柵編碼器、光學儀器及成套機電設備的專業供）禹衡光學：國內領先的光柵編碼器、光學儀器及成套機電設備的專業供應商。應商。主導產品光柵編碼器廣泛應用于數控機床、機器人等領域，可與德國海德漢、日本多摩川同臺競技，產品覆蓋全國 34 個省市自治區及全球 50多個國家和地區。（2）長光宇航：專業從事復合材料設計、研究、開發、生產及銷售的公司。）長光宇航：專業從事復合材料設計、研究、開發、生產及銷售的公司。產品包括火箭/導彈結構件、空間結構件、固體火箭發動機噴管等，廣泛應用于載人航天、深空探測、武器裝備、商業航天等領域。（3）長光辰芯：專注于高性能）長光辰芯：專注于高性能 C

36、MOS 圖像傳感器設計研發圖像傳感器設計研發，涵蓋機器視覺、自動化檢測、科學成像、醫療成像、虛擬現實等領域，客戶遍布全球 30 余個國家和地區。表表4：主要參控股公司包括禹衡光學、長光宇航、長光辰芯，均為中科院光機所孵化主要參控股公司包括禹衡光學、長光宇航、長光辰芯，均為中科院光機所孵化 公司名稱公司名稱 持股持股比例比例 注冊資本注冊資本（萬元）（萬元）主要業務主要業務 總資產總資產（億元）（億元）凈資產凈資產（億元）（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）長春禹衡光學有限公司 65%1237 光電編碼器、光學儀器、長光柵、數控機床、伺股拖動系統及相關產品生產、研

37、發、開發和銷售 3.01 2.45 1.79 0.12 長春長光宇航復合材料有限公司 51%3600 復合材料、纖維復合材料制品、樹脂材料、金屬材料及其生產設備的研究、開發、生產、銷售、安裝、調試、技術轉讓、技術咨詢服務 3.55 2.41 2.42 0.73 長春長光辰芯微電子股份有限公司 26%37000 光電芯片、傳感器、儀器設備、相關平臺及應用軟件的研發、生產、銷售，相關光電子、微電子領域的技術開發、轉讓、咨詢和服務 10.31 7.26 6.07 0.79 資料來源：公司公告、開源證券研究所。注釋：數據截止 2022年底 1.3、營收保持快速增長，盈利能力持續向好營收保持快速增長，盈

38、利能力持續向好 公司營收保持穩健增長。公司營收保持穩健增長。2022 年，公司實現營業收入為 6.27 億元，同比增長14.67%，歸母凈利潤為 0.82 億元，同比增長 75.31%，公司營收與歸母凈利潤增長主要系長光宇航并表影響。此外，2021-2022 年，公司參股子公司長光辰芯推行兩期股權激勵，分別攤銷 2.24、3.63 億元，按持股比例計算，對公司凈利潤影響分別為 0.57 億元、0.93 億元。若消除參股子公司股權激勵影響，2021-2022 年，公司利潤則分別為 1.04 億元、1.75 億元，分別同比增長 115%、68%。圖圖7：2018-2022 年公司營業收入保持穩定增

39、長年公司營業收入保持穩定增長 圖圖8：長光宇航并表，長光宇航并表，2022 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 75%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司盈利能力略有提升。公司盈利能力略有提升。2018 年-2021 年，公司毛利率有所下降，主要系公司直接材料占營業成本比重上升。2022 年，公司毛利率與凈利率分別為 29.95%、16.56%，分別較 2021 年提升 0.41、7.21 個百分點，主要系公司收購長光宇航并表3.854.024.415.476.271.900.0020.0040.0060.0080.000.002.004.006.

40、008.0020182019202020212022 2023Q1營業總收入（億元）同比增速(%)-右軸0.410.440.490.470.820.21-20.000.0020.0040.0060.0080.000.000.200.400.600.801.00歸母凈利潤（億元）同比增速(%)-右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 影響。我們預計隨著公司高端光柵傳感器產品占比提升，公司產品毛利率有望提升。我們預計隨著公司高端光柵傳感器產品占比提升，公司產品毛利率有望提升。期間費用率保持下降趨勢。期間費用率保持下降趨勢。費用方面，公司堅持研發路線，

41、研發費用率保持在10%左右，公司近年來加強對其他費用的管控，期間費用率呈現下降趨勢。圖圖9：2018-2022 年公司盈利能力略有提升年公司盈利能力略有提升 圖圖10：公司期間費用率保持下降趨勢公司期間費用率保持下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、高精度編碼器打破海外壟斷，持續受益于市場擴容高精度編碼器打破海外壟斷，持續受益于市場擴容+國產國產替代替代 2.1、光柵編碼器屬于高精度傳感器，是控制系統中的核心部件光柵編碼器屬于高精度傳感器，是控制系統中的核心部件 光柵傳感器可測量線性和角度位移，精度可達到納米級別。光柵傳感器可測量線性和角度位移，

42、精度可達到納米級別。光柵傳感器是集光、機、電、算技術于一體的高精度位移傳感器，被比喻為“數控機床的眼睛”。光柵傳感器可以檢測機械運動，并轉換為電信號進行輸出。對比同步感應器、磁柵傳感器，光柵傳感器的最小分辨率達到 1nm，在高精度測量領域應用更為廣泛。表表5：光柵傳感器光柵傳感器最小分辨率可達到最小分辨率可達到 1nm 測量方法測量方法 游標卡尺游標卡尺 同步感應尺同步感應尺 磁柵尺磁柵尺 光柵尺光柵尺 信號周期 最小為 4mm 最小為 1mm 最小為 200um 最小為 1nm 分辨率 最小為 1um 最小為 1um 最小為 1nm 最小為 1nm 資料來源：現代數控機床的測量系統（王桂芳，

43、2002年）、開源證券研究所 光柵傳感器包括光柵尺和編碼器，二者均是基于莫爾條紋與光電轉換原理工作，不同的是光柵尺采用直光柵，其主光柵安裝于動力傳動終端，可直接反饋直線位移，控制精度更高，常用于高精度機床。而編碼器采用圓光柵，測量的是角位移，直線位移則是通過計算得到，屬于半閉環控制，常用于中低端機床中。圖圖11：光柵尺是光柵線位移傳感器的簡稱光柵尺是光柵線位移傳感器的簡稱 圖圖12：編碼器是光柵角位移傳感器的簡稱編碼器是光柵角位移傳感器的簡稱 資料來源：海德漢公司官網 資料來源：吉林大學儀器科學與電氣工程學院微信公眾號 0.0010.0020.0030.0040.0050.0020182019

44、2020202120222023Q1銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)-20.000.0020.0040.00201820192020202120222023Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）銷售期間費用率(%)研發費用率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 表表6：光柵尺反饋直線位移，編碼器反饋角位移光柵尺反饋直線位移，編碼器反饋角位移 結構結構 安裝位置安裝位置 作用作用 控制系統控制系統 光柵尺 采用直光柵 動力傳動終端 反饋直線位移 閉環控制 編碼器 采用圓光柵 伺服電機尾軸 反饋角位移 半閉環 資料來源：中國航空工

45、業集團公司北京長城計量測試技術研究所微信公眾號、開源證券研究所 光柵傳感器基于莫爾條紋與光電轉換原理工作：光柵傳感器基于莫爾條紋與光電轉換原理工作：（1）光柵尺：）光柵尺：包括主光柵（標尺光柵）、副光柵（指示光柵或掃描光柵）、光源、透鏡、光電接收裝置等，主光柵可以用在動力傳動的終端（機床刀具等），當主副光柵發生相對位移時，通過光的衍射和干涉可形成規則條紋形狀，基于光電設備轉換，可將黑白相同的條紋轉換為正弦波變化的電信號，并通過放大器放大，整形電路整形，獲得正弦波或方波差異顯示計數。（2）編碼器：）編碼器：包括光柵盤、固定光柵、光電檢測裝置等組成，當電動機旋轉時，光柵盤與電動機以相同速度旋轉，光

46、柵盤與固定光柵發生相對位移，產生莫爾條紋，經發光二極管等電子元件組成的檢測裝置檢測輸出若干脈沖信號，通過計算每秒光電編碼器輸出脈沖的個數就能反映當前電動機的轉速。圖圖13：光柵尺工作原理示意圖光柵尺工作原理示意圖 圖圖14：編碼器工作原理示意圖編碼器工作原理示意圖 資料來源：絕對式光柵尺可靠性研究與誤差分析（楊帆，2021）資料來源：化工儀器網 2.2、下游應用廣泛，高端數控機床與人形機器人打開市場空間下游應用廣泛，高端數控機床與人形機器人打開市場空間 光柵編碼器作為高精度測量裝置，下游應用范圍廣泛，主要包括數控機床、機器人、半導體生產設備、醫療設備、航空航天、國防軍工等領域。2.2.1、數控

47、機床數控機床：光柵尺是數控機床的光柵尺是數控機床的“眼睛眼睛”，國產替代帶來發展機遇國產替代帶來發展機遇 光柵尺是數控機床的光柵尺是數控機床的“眼睛眼睛”，對提升數控機床精度具有重要意義對提升數控機床精度具有重要意義。光柵尺作為數控機床直線軸的位置檢測元件，可“監視”直線軸在執行數控系統的移動命令后，該直線軸是否真正準確地運行到數控系統，若未安裝光柵尺，則只能完全依靠數控系統調試的精度和機械傳動精度來保障，并且需要定期對機床的精度進行檢查，一旦忘記檢測數控機床的精度，則很可能導致加工產品精度超差甚至報廢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 圖圖

48、15：未采用光柵尺，機床半閉環控制未采用光柵尺，機床半閉環控制 圖圖16：采用光柵尺，機床實現全閉環控制采用光柵尺，機床實現全閉環控制 資料來源：158機床網 資料來源：158機床網 光柵尺可顯著降低數控機床加工時的誤差。光柵尺可顯著降低數控機床加工時的誤差。在數控機床加工過程中，傳動機構會產生傳動誤差，在高速運轉時會產生熱變形誤差和磨損誤差。在實際加工過程中，這些誤差會嚴重影響數控機床的加工精度與穩定性。直線光柵尺對數控機床各直線坐標軸進行全閉環控制，減少了上述誤差，提高了定位精度。圖圖17：光柵尺可顯著降低數控機床加工時的誤差光柵尺可顯著降低數控機床加工時的誤差 資料來源：158機床網 光

49、柵編碼器在數控機床中的位置分布：光柵編碼器在數控機床中的位置分布：包括主軸、刀架、伺服進給系統、分度盤等，以五軸數控機床為例，三個直線軸和兩個旋轉軸需對應配套三個光柵尺和兩個角度編碼器。表表7：光柵編碼器廣泛應用于數控機床主軸、刀架、伺服系統等位置光柵編碼器廣泛應用于數控機床主軸、刀架、伺服系統等位置 分類分類 安裝位置安裝位置 安裝要求安裝要求 主軸編碼器 主軸 主軸帶動工件或刀具旋轉，其高剛性、高精度、高強度、高轉速特點，要求編碼器具有高防護等級、耐震動、具有一定剛性和回轉精度要求 手動脈沖發生器 手動脈沖發生器 手動脈沖發生器用于工件加工的原點修正，手動脈沖發生器要求手感舒適、準確性好、

50、耐磨性好、抗震能力強 分度頭編碼器 分度盤 分度盤是將工件夾持在卡盤上或兩頂尖間，并使其旋轉、分度和定位，精度要求高、準確度要求高，因此必須使用高分辨率和高精度的角度編碼器 刀架用編碼器 刀架 刀架可自動更換刀具，工作環境惡劣，要求故障率小，但對編碼器分辨率要求較低 伺服進給編碼器 伺服系統 目前伺服進給編碼器主要分三類，分別是增量式、增量總線式、絕對式 資料來源：光柵編碼器在機床行業中的應用（王忠杰，2015 年）、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34 圖圖18：五軸數控機床需配套三個光柵尺和兩個角度編碼器五軸數控機床需配套三個

51、光柵尺和兩個角度編碼器 資料來源：機電之家網、開源證券研究所 絕對式光柵尺效率高，是多軸數控機床未來發展方向。絕對式光柵尺效率高，是多軸數控機床未來發展方向。同增量式光柵尺相比，安裝絕對光柵尺的機床可在重新開機后無需執行參考點回零操作，可在中端后馬上開始原來加工程度，顯著提升了有效加工時間，更適合于多軸數控機床。表表8：絕對式光柵尺不需要絕對式光柵尺不需要“回零回零”，更適合多軸數控機床更適合多軸數控機床 原理原理 優點優點 適用條件適用條件 增量光柵尺 通過兩個相對運動的光柵調制成摩爾條紋，對摩爾條紋進行計數細分后得到位移變化，通過在標尺光柵上設置一個或多個參考點來確定絕對位置 測量范圍內的

52、任何一點都可以作為起點零點 增量光柵尺有一個或多個參考點，可以精確到信號周期，大多數場合都采用增量式光柵尺 絕對光柵尺 在標尺光柵尺上劃一條帶有絕對位置編碼的碼道，讀數頭通過讀取當前位置的編碼就可以得到絕對位置 通電后可以直接獲取當前位置信息，無需“歸零”操作，簡化了控制系統的設計 絕對式編碼器不需回零，若機器有多個軸，回零循環會變得復雜和耗時，在此情況下，使用絕對式光柵尺有利 資料來源：禹衡光學公司官網、開源證券研究所 國內數控機床向高端化發展國內數控機床向高端化發展。目前我國機床產業呈現“大而不強”的局面，高端數控機床的國產化率還比較低，智研咨詢數據顯示，2019 年我國高端數控機床國產化

53、率僅為 6%，中端數控機床國產化率為 68%，低端數控機床國產化率為 85%，在國家安全自主可控政策驅動下，我國高端數控機床國產化率有望提升，國內高精度我國高端數控機床國產化率有望提升，國內高精度編碼器如絕對式光柵尺迎來發展機遇。編碼器如絕對式光柵尺迎來發展機遇。圖圖19：高端數控機床國產化率僅為高端數控機床國產化率僅為 6%圖圖20：我國機床數控化率不斷提升我國機床數控化率不斷提升 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 85%68%6%0%20%40%60%80%100%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年低端數控機床國產化

54、率（%）中端數控機床國產化率（%）高端數控機床國產化率（%）44.85%11.48%36.21%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2018201920202021金屬切割機數控化率金屬成形機床數控化率金屬加工機床數控化率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 2.2.2、機器人：編碼器是伺服控制系統核心部件，人形機器人帶來行業增量機器人：編碼器是伺服控制系統核心部件，人形機器人帶來行業增量 伺服系統是機器人驅動系統中的核心零部件，編碼器通過伺服系統應用于機器伺服系統是機器人驅動系統中的核心零部件，編碼器通過伺服系

55、統應用于機器人領域。人領域。對于伺服電機而言，編碼器起著重要的作用。伺服電機由無刷直流或交流電機、編碼器、驅動器組成。編碼器對伺服電機的作用：（編碼器對伺服電機的作用：（1）測轉速以控制速度。）測轉速以控制速度。為使無刷直流電動機或交流電動機的轉速保持恒定，需要編碼器來檢測轉速，并通過伺服放大器來控制轉速；（2）測角度以控制轉角。）測角度以控制轉角。為精準控制電動機的旋轉角度，需要編碼器來檢測旋轉的角度。圖圖21：編碼器是伺服控制系統核心部件編碼器是伺服控制系統核心部件 資料來源：中國傳動網、開源證券研究所 根據目前機器人技術方案，伺服系統已成為機器人驅動系統中的核心零部件，根據目前機器人技術

56、方案，伺服系統已成為機器人驅動系統中的核心零部件，編碼器重要性逐步凸顯。編碼器重要性逐步凸顯。隨著我國工業自動化的發展，工業機器人在鑄造、鍛壓、焊接等行業應用逐步廣泛，機械制造業對工業機器人控制精度也提出更高的要求，如工業機器人在汽車組裝線上進行焊接、保重工件的搬運，在部分任務執行中，工業機器人位置進度難以滿足工業生產需要，高性能編碼器可圓滿解決這一問題。圖圖22：協作機器人及其關節構造協作機器人及其關節構造 圖圖23：機械手臂及伺服電機機械手臂及伺服電機 資料來源：中國傳動網、開源證券研究所 資料來源：中國傳動網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14

57、/34 圖圖24：我國工業機器人市場規模保持穩步提升我國工業機器人市場規模保持穩步提升 圖圖25：搬運、焊接、裝配仍是工業機器人主要應用領域搬運、焊接、裝配仍是工業機器人主要應用領域 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 工業機器人行業發展推動編碼器需求逐步旺盛。工業機器人行業發展推動編碼器需求逐步旺盛。工業機器人中技術難度最大的三大零部件分別為減速器、伺服系統和控制器，其中伺服系統占工業機器人成本的25%，而伺服系統由伺服電機、伺服驅動器、編碼器組成，編碼器占伺服系統成本的 11%。我們認為一方面隨著伺服電機小型化需求逐步旺盛，高精度、小型化且價

58、我們認為一方面隨著伺服電機小型化需求逐步旺盛，高精度、小型化且價格低的編碼器具備發展市場，另一方面，隨伺服系統規模逐步提升，編碼器市場空格低的編碼器具備發展市場，另一方面，隨伺服系統規模逐步提升，編碼器市場空間也有望逐步提升。間也有望逐步提升。圖圖26：伺服系統占工業機器人成本的伺服系統占工業機器人成本的 25%圖圖27：編碼器占伺服系統成本約為編碼器占伺服系統成本約為 11%數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所。注釋：2020 年數據 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 人形機器人持續催化，相關產業持續受益。人形機器人持續催化，相關產業持續受益。2022 年 9 月，特斯拉推出 O

59、ptimus（擎天柱）原型機，目標價低于 2 萬美元，相比傳統工業機器人，未來人形機器人將擁有比汽車更大的市場空間，因為人形機器人理論上可以完成所有人類進行的非標任務。39.351.254.257.363.266.3010203040506070201620172018201920202021市場規模（億美元）搬運,38%焊接,29%裝配,10%噴涂,4%加工,2%其他,17%減速器,35%伺服系統,25%本體,15%控制器,10%其他,15%驅動器,42%電機,35%編碼器,11%其他,12%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 圖圖28：20

60、22 年特斯拉年特斯拉 AI DAY 展出的展出的 Optimus 全架構全架構 資料來源：2022年 Tesla AI Day 特斯拉機器人全身共使用特斯拉機器人全身共使用 40 個關節執行器（又稱為關節模組）。個關節執行器（又稱為關節模組）。關節執行器是模仿人體的關節而誕生，最早由美國科爾摩根公司發明，供應給協作機器人廠商。特斯拉機器人關節模組使用的數量和目前全球領先的人形機器人基本一致，可以在機器人運動過程中實現穩態控制。隨著特斯拉機器人在形態越來越接近人類，使用的關節模組數量或將進一步增長，帶動核心部件的市場空間持續增長。表表9：Optimus 根據關節活動需求分別安裝線性執行器和旋轉

61、執行器（單位：個）根據關節活動需求分別安裝線性執行器和旋轉執行器（單位：個）關節部位關節部位 線性執行器線性執行器 旋轉執行器旋轉執行器 頸部 2 肩膀 3*2 手臂-肘關節 1*2 手腕 1*2 1*2 腰部 2 胯部 1*2 腿部 3*2 腿內側 1*2 數據來源：2022年特斯拉 AI DAY、開源證券研究所 特斯拉人形機器人在旋轉關節、線性關節、手部關節均有編碼器。特斯拉人形機器人在旋轉關節、線性關節、手部關節均有編碼器。（1）旋轉關節：采用高低速雙編碼器。）旋轉關節：采用高低速雙編碼器。輸出側和電機側各有一個編碼器。輸出側編碼器用于測量輸出位置的變化，電機側編碼器用于計算得到輸出軸的

62、理論位置，與輸出側編碼器的數據進行對比，得到外部受力大小，從而交付驅動器進行后續控制。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 圖圖29：特斯拉旋轉關節采用雙編碼器特斯拉旋轉關節采用雙編碼器+力矩傳感器力矩傳感器 圖圖30：協作機器人關節模組中采用雙編碼器協作機器人關節模組中采用雙編碼器 資料來源：2022特斯拉 AI DAY 資料來源：科爾摩根官網 （2）線性關節：采用無框電機）線性關節：采用無框電機+新型滾珠絲杠新型滾珠絲杠+力傳感器力傳感器+位置傳感器（編碼位置傳感器（編碼器）。器）。特斯拉機器人全身使用 14 個線性執行器（伺服電缸），在早期

63、階段，位置傳感器占線性關節成本的 2.2%。（3）手部關節：由空心杯電機）手部關節：由空心杯電機+螺紋絲杠螺紋絲杠+精密行星齒輪箱精密行星齒輪箱+編碼器構成。編碼器構成。特斯拉手部關節使用 14 微型的線性執行器（伺服電缸），內部通過高速運轉的空心杯電機（小功率段體積最小、功率密度最高的電機）提供動力。圖圖31：靈巧手內的執行器是一個微型伺服電缸靈巧手內的執行器是一個微型伺服電缸 資料來源：機器人大講堂微信公眾號 2027 年中國光柵尺市場空間預計為年中國光柵尺市場空間預計為 19.7 億元，復合增速為億元，復合增速為 7%。Global Info Research 數據顯示，預計 2020

64、年-2026 年全球光柵尺收入將由 6.18 億美元增長至7.16 億元，復合增速為 3.7%。預計 2020 年-2027 年中國光柵尺收入將由 10.3 億元增長至 19.7 億元，復合增速為 7%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 圖圖32：預 計預 計2020-2026 年 全 球 光 柵 尺 市 場 空 間年 全 球 光 柵 尺 市 場 空 間CAGR=3.7%圖圖33：預 計預 計2020-2027 年 中 國 光 柵 尺 市 場 空 間年 中 國 光 柵 尺 市 場 空 間CAGR=7%數據來源：Global Info Reae

65、arch、開源證券研究所 數據來源：Global Info Reaearch、開源證券研究所 2028 年中國光學編碼器市場空間預計為年中國光學編碼器市場空間預計為 7.4 億美元，復合增速為億美元，復合增速為 9.9%。尚普咨詢數據顯示，2022 年-2028 年，預計全球光學編碼器市場銷售額將由 42 億美元提升至 67 億美元，年復合增長率為 8.1%；預計中國光學編碼器市場規模將由 4.2 億美元提升至 7.4 億美元，年復合增長率為 9.9%，中國光學編碼器市場空間復合增速高于全球。圖圖34：預計預計 2022-2028 年中國光學編碼器年中國光學編碼器 CAGR=9.9%（單位：億

66、美元）（單位：億美元）數據來源：尚普咨詢、開源證券研究所 2.3、高端光柵編碼器壁壘高，國產替代需求強烈高端光柵編碼器壁壘高，國產替代需求強烈 光柵編碼器屬于高精度測量儀器，超高精的產品一直被西方國家列入限制出口的產品目錄，對我國的購買進行嚴格控制。高端編碼器行業既有技術門檻又有制造門檻，因此國內高端光柵編碼器一直依高端編碼器行業既有技術門檻又有制造門檻，因此國內高端光柵編碼器一直依賴于進口。賴于進口。6.18 7.16 5.605.806.006.206.406.606.807.007.207.4020202026E全球光柵尺市場空間（億美元）10.319.70510152025202020

67、27E中國光柵尺市場空間（億元）4.20 7.442670.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020222028E中國全球公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 圖圖35：編碼器行業壁壘較高編碼器行業壁壘較高 資料來源：西安德伍自動化傳動系統有限公司官網、開源證券研究所 國內光柵編碼器廠商：國內光柵編碼器廠商：包括廣州諾信、桂林廣陸、萊格光電等，工控企業匯川技術、埃斯頓、昊志機電也均已實現編碼器的自研，但主要以自用和中低端為主。目前，奧普光電下屬的禹衡光學研發的高端光柵尺已進入小批量生產階段，有望對海

68、外高端產品實現替代。海外光柵編碼器廠商：海外光柵編碼器廠商：包括海德漢、雷尼紹、發格公司等，其中海德漢是該領域龍頭公司，截至 2021 年底，封閉式玻璃載體絕對式光柵尺 95%以上市場空間由海德漢占據。海外編碼器的主要生產企業還有日本多摩川，在中國市場市占率較高。表表10：中高端光柵編碼器市場被海外企業壟斷，中國正逐步突破中高端光柵編碼器市場被海外企業壟斷，中國正逐步突破 公司名稱公司名稱 所屬國家所屬國家 公司介紹公司介紹 海德漢 德國 公司成立于 1889年，是專門從事開發、生產測量產品以及數控系統的跨國公司，公司在全部工業化國家設立代表處，擁有員工近萬人，全球銷售業績超過 13億歐元。海

69、德漢以生產高精度、高質量產品著稱，其光柵尺、編碼器和數控系統等產品的研發、生產和應用均在當今世界具有領先地位。公司 20世紀 60年代開始光柵和圓光柵研究，1994年推出多碼道光柵編碼技術，此后幾年陸續推出多款 LC系列多碼道光柵尺。公司現已累計交付超過公司現已累計交付超過 600 萬套直線光柵尺、超過萬套直線光柵尺、超過 1500 萬套旋轉編碼器和角度編碼器，萬套旋轉編碼器和角度編碼器，50 萬臺數顯裝置萬臺數顯裝置和近和近 26 萬套萬套 TNC數控系統。數控系統。雷尼紹 英國 公司成立于 1973年，主要提供測量、運動控制、光譜儀和精密加工等核心技術，公司目前在 36個國家/地區設有 7

70、7個分支機構，員工超 5000人，公司光柵尺主要產品有高精度定位反饋編碼器系統（激光尺、鋼帶光柵尺及磁柵）、光柵主要有 RG2和 RG4 兩大系列。2014 年結合中國市場環境推出新型 ATOM 增量式光柵測量系統。2016年推出全新 VIONiC光柵系列。目前，公司各項指標性能均代表世界最高水準。目前，公司各項指標性能均代表世界最高水準。發格 西班牙 公司在機床自動化控制領域擁有豐富的經驗，可提供數控機床所需的主要電氣單元，包括數控系統、伺服驅動器、電機、光柵尺、編碼器以及數顯表。公司長期專注機床數控與測量產品的研發制造，通過分支機構及代理商已經在全球 50多個國家和地區建立完善銷售服務網絡

71、。公司突出貢獻為研發了世界上第一臺光公司突出貢獻為研發了世界上第一臺光柵數顯裝置。柵數顯裝置。三豐 日本 公司成立于 1934年，是世界精密測量儀器的綜合制造公司，向全世界提供千分尺、卡尺、坐標測量機、形狀測量儀器、圖像即光學測量儀器等。公司在 1968年開發三坐標測量機的同事又開發了玻璃光柵線位移傳感器（光柵尺）及其測量系統，三豐光柵尺主要用于位置測量儀器、三豐光柵尺主要用于位置測量儀器、NC系統的位置反饋、機床數顯數系統的位置反饋、機床數顯數控、半導體工業的測試設備，最重要的客戶就是公司自己?？?、半導體工業的測試設備，最重要的客戶就是公司自己。多摩川 日本 公司成立于 1938年，公司主要

72、業務包括伺服元件（編碼器、旋轉變壓器、速率傳感器、陀螺儀、交流伺服電機/驅動器/控制器，步進電機/驅動器，同步器），監控攝像系統，IMU，自動控制設備和生物研究試劑。公司是世界上為數不多的可以開發和制造二維和三維位置公司是世界上為數不多的可以開發和制造二維和三維位置/角度傳感器的制造商，公司角度傳感器的制造商，公司 2022 財年銷售收入財年銷售收入為為 464 億元。億元。禹衡光學 中國 禹衡光學是國家編碼器工程唯一中試基地，是工信部首批專精特新小巨人企業，是工信部制造業單項冠軍示范企業，“禹衡”牌光電編碼器受到市場認可，2012年被認定為中國馳名商標，2022 年銷售收入年銷售收入 1.7

73、9 億億元，凈元，凈利潤利潤 1490 萬萬，歸母凈利潤，歸母凈利潤 1200 萬元萬元。資料來源：海德漢公司官網、雷尼紹公司官網、發格公司官網、日本三豐公司的光柵尺（2005 年，盧國綱）、多摩川公司官網、禹衡光學公司官網、開源證券研究所 國產光柵編碼器的精度和綜合性能同國外差距較大，高端市場一直被海外企業國產光柵編碼器的精度和綜合性能同國外差距較大，高端市場一直被海外企業占據占據。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34（1）編碼器：根據 MIR 統計，按銷售額計算，2022 年我國編碼器 42%的市場被多摩川、海德漢兩家外資廠商占據，國內廠商禹

74、衡光學市場占比 8%，位列第三。（2）光柵尺：根據 MIR 數據，光柵尺市場基本被多摩川、雷尼紹、北京發格（母公司西班牙發格）等外資廠商占據。圖圖36：多摩川、海德漢占據我國編碼器多摩川、海德漢占據我國編碼器 42%的市場的市場 圖圖37：我國光柵尺市場基本被外資壟斷我國光柵尺市場基本被外資壟斷 數據來源：MIR、開源證券研究所 數據來源：MIR、開源證券研究所 2.4、公司是公司是國內國內高精度高精度光柵光柵編碼器編碼器領軍企業領軍企業，稀缺性強稀缺性強 禹衡禹衡光學光學是國內光柵編碼器龍頭企業。是國內光柵編碼器龍頭企業。公司通過下屬子公司禹衡光學介入光柵編碼器行業，禹衡光學是國家編碼器工程

75、唯一中試基地，是光柵編碼器、光學儀器及成套機電設備的專業制造商，下游行業包括數控機床、交流伺服電機、電梯、冶金等領域。禹衡光學經過多年沉淀，技術、品牌、產能國內領先，產品覆蓋廣泛。禹衡光學經過多年沉淀，技術、品牌、產能國內領先，產品覆蓋廣泛。（1）引領國內技術發展，可同海外企業同臺競技：）引領國內技術發展，可同海外企業同臺競技：禹衡光學從引入日本編碼器制造技術開始，逐步向高端光柵編碼器研發突破，具備高端編碼器設計、制造能力。此外，禹衡光學也主持編寫多項行業技術標準，參加多個國家重大科技項目，引領著國內光柵編碼器技術的發展，技術水平同海外頭部企業接近（在數控機床領引領著國內光柵編碼器技術的發展，

76、技術水平同海外頭部企業接近（在數控機床領域逐步替代德國海德漢、西班牙發格公司的產品）。域逐步替代德國海德漢、西班牙發格公司的產品）。（2）品牌影響力逐步提升品牌影響力逐步提升：“禹衡”牌光電編碼器受到市場認可，2012 年被認定為中國馳名商標。表表11：禹衡光學是國內編碼器工禹衡光學是國內編碼器工程中試基地程中試基地 時間時間 發展歷程發展歷程 1967年 第一臺工業化光電編碼器誕生 1986年 引進日本編碼器制造技術，將發展編碼器產品作為重點，形成自主知識產權和品牌 1994年 確認為國家編碼器工程中試基地，形成光電編碼器研發中試中心 2005年 光柵編碼器項目獲國家振興東北老工業基地高技術

77、產業發展專項立項 2007年“禹衡”牌光電編碼器獲得中國名牌，成為中國編碼器行業唯一獲此殊榮的企業 2009年 擔當標準化技術委員單位，先后主持制定、修訂、參與起草光柵旋轉編碼器、光柵角度編碼器、光柵角位移測量系統等多項行業標準 2012年 承擔國家“十二五”科技重大專項高精度、高分辨力絕對式光柵旋轉編碼器研制；“禹衡”品牌被國家工商總局認定為中國馳名商標 2013年 參與國家“十二五”科技重大專項高集成化單碼道絕對式光柵尺研發及產業化擔負起產品產業化的重任 28%14%8%20222022年我國編碼器市場格局年我國編碼器市場格局多摩川海德漢禹衡光學西克堡盟電子內密控倍加福宜科歐姆龍庫伯勒光洋

78、電子其他33%21%20%26%20222022年我國光柵尺市場格局年我國光柵尺市場格局海德漢雷尼紹北京發格其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 時間時間 發展歷程發展歷程 2017年 成功申報國家重大科學儀器設備開發重點專項高分辨率角位移傳感器研制與產業化項目，至此，國家科技專項中三個有關光柵傳感器項目均落戶禹衡光學 2018年 兩項國家“十二五”科技重大專項均順利完成最終驗收 資料來源：禹衡光學官網、開源證券研究所（3）產品對國外企業實現批量替代：）產品對國外企業實現批量替代：先后研制出絕對式光柵尺、圖像編碼器、角度編碼器、絕對值編碼器等

79、一系列高端位移傳感器產品，產品先后通過歐盟RoHS 檢測、CE 認證、防爆認證及軍工產品實驗驗證等多項權威認證，且大量出口美國、德國、日本等國家，同時可對海德漢、多摩川等國外品牌產品進行替代。表表12：禹衡光學產品覆蓋光柵編碼器與配套設備禹衡光學產品覆蓋光柵編碼器與配套設備 類別類別 主要產品主要產品 分類分類 圖示圖示 傳感器 光柵線位移傳感器 增量式、絕對式 光柵旋轉編碼器 絕對式、絕對混合式、增量式、增量混合式、增量總單線、增量模擬量、絕對模擬量 旋轉變壓器 磁阻式、無刷式 手動脈沖發生器 手持盒脈沖發生單元、手動脈沖發生器、模球編碼器、拉繩位移傳感器 齒輪傳感器 增量式、增量模擬量、絕

80、對式 測量儀器 高度計測量儀器 數據處理 數顯表 數據采集卡 數據適配器 安裝附件 聯軸節 支架 連接板 掛盒 教學儀器 光電子信息 LD 泵浦激光器實驗儀系列、光聲器件特性實驗儀系列等 基礎物理實驗 邁克爾遜干涉儀系列、楊氏模量測定儀系列等 近代物理實驗 光譜儀、單色儀系列、法拉第效應測試儀系列、測定儀系列、塞曼效應實驗儀系列等 其他 禹衡裝備 德國 Inelta 圖像編碼器 編碼器零部件 資料來源：禹衡光學官網、開源證券研究所（4）全自動化生產線投入，產能逐步爬坡：）全自動化生產線投入，產能逐步爬坡：根據長春高新技術產業開發區發布的報道，禹衡光學光柵傳感器產品量產規模逐步提升，2022 年

81、主導產品光柵編碼年主導產品光柵編碼器年生產能力達器年生產能力達 120 萬臺。隨著公司設計的全自動生產線逐步投入，禹衡光學產能萬臺。隨著公司設計的全自動生產線逐步投入，禹衡光學產能有望逐步爬坡，加工成本下降，效益有望得到提升。有望逐步爬坡，加工成本下降，效益有望得到提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 圖圖38：禹衡光學為光柵編碼器設計全自動生產線，產能逐步爬坡禹衡光學為光柵編碼器設計全自動生產線，產能逐步爬坡 資料來源：長春高新區微信公眾號 禹衡光學主導產品光柵編碼器廣泛應用于自動化領域，是數控機床、交流伺服禹衡光學主導產品光柵編碼器廣泛

82、應用于自動化領域，是數控機床、交流伺服電機、電梯、冶金、重大科研儀器、航空航天、自動化流水線等行業和領域的關鍵電機、電梯、冶金、重大科研儀器、航空航天、自動化流水線等行業和領域的關鍵傳感部件。傳感部件。（1）數控機床：機床領域逐步向中高端拓展。）數控機床：機床領域逐步向中高端拓展。禹衡光學產品在國產高精度數控機床特別是五軸加工中心、高精度磨床等已實現批量應用，公司 JFT 系列絕對式光柵尺項目榮獲中國機床工具工業協會 2020 年自主創新十佳。根據公司公告，禹根據公司公告，禹衡光學現有產品基本達到海德漢衡光學現有產品基本達到海德漢 90%以上性能，價格上具有以上性能，價格上具有 20%左右的優

83、勢。左右的優勢。2019 年開始，禹衡光學已經在國內外多家數控機床廠家進行產品測試及批量應用，年開始，禹衡光學已經在國內外多家數控機床廠家進行產品測試及批量應用，客戶反饋產品性能穩定，達到國際同類產品水平?？蛻舴答伄a品性能穩定，達到國際同類產品水平。表表13：禹衡光學現有產品基本達到國際領先水平禹衡光學現有產品基本達到國際領先水平 主要參數主要參數 禹衡光學禹衡光學 JFT 系列標準款系列標準款 海德漢海德漢 LC100 系列標準系列標準款款 截面尺寸 85.0 x37.0mm 85.0 x37.0mm 測量長度 1404240mm 1404240mm 準確度等級 3m,5m 3m,5m 分辨

84、力 0.01m、0.005m、0.0025m 0.010m、0.005m、0.005m、0.05m 工作溫度 0-50 050 運動速度 Max 180 m/min Max 180 m/min 防護等級 IP53、IP64(通壓縮空氣)IP53、IP64 資料來源：國際工業自動化網、海德漢公司官網、開源證券研究所 圖圖39：禹衡光學已經在國內外數控機床廠家出貨禹衡光學已經在國內外數控機床廠家出貨 資料來源：JFT系列絕對式光柵尺的研發及應用（王洋，2021年）（2）機器人行業：模式分為兩類，一類是通過伺服電機進入機器人，另一類）機器人行業：模式分為兩類，一類是通過伺服電機進入機器人，另一類是直

85、接配到機器人手臂。是直接配到機器人手臂。子公司禹衡光學已應用于工業機器人領域，已經成為廣州公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/34 數控、沈陽新松等大型企業穩定供貨商，在服務和其他機器人領域，禹衡光學與機器人四大家族展開合作，共同開發新產品。圖圖40：禹衡光學在工業機器人領域同沈陽新松展開合作禹衡光學在工業機器人領域同沈陽新松展開合作 資料來源：高工機器人網 公司公司是國內高精度光柵編碼器領軍企業是國內高精度光柵編碼器領軍企業，稀缺性強，稀缺性強。上市公司中匯川技術、埃斯頓、昊志機電、奧普光電也均已實現編碼器的自研，對比其他公司，奧普光電的對比其他公

86、司，奧普光電的編碼器主要為對外供應，而其他企業的編碼器則主要對內提供。編碼器主要為對外供應，而其他企業的編碼器則主要對內提供。表表14：奧普光電是奧普光電是國內高精度光柵編碼器領軍企業國內高精度光柵編碼器領軍企業 公司介紹公司介紹 光柵編碼器布局光柵編碼器布局 奧普光電 奧普光電主業為光電測控儀器設備、新型醫療儀器、光學材料和光柵編碼器等產品的研發、生產與銷售。奧普光電持股 65%的子公司禹衡光學前身是始建于1965年的長春第一光學儀器廠，是中國最早的光電編碼器及光學儀器專業制造商。匯川技術 匯匯川技術是我國工業自動化領域龍頭川技術是我國工業自動化領域龍頭，主要為設備自動化/產線自動化/工廠自

87、動化提供變頻器、伺服系統、PLC/HMI、高性能電機、傳感器、機器視覺等工業自動化核心部件及工業機器人產品。公司全資子公司長春匯通具備光電編碼器以及磁編碼公司全資子公司長春匯通具備光電編碼器以及磁編碼器自制生產能力，器自制生產能力，生產的磁編碼器應用于公司自產的伺服電機，降低了伺服電機的生產成本，公司運動控制類產品的毛利率行業領先。埃斯頓 埃斯頓是我國工業機器人龍頭埃斯頓是我國工業機器人龍頭，擁有“核心部件+本體+機器人集成應用”的全產業鏈競爭優勢。核心部件包括伺服系統、PLC、HMI、編碼器、數控系統。本體包括六軸通用機器人、四軸碼垛機器人、SCARA 機器人以及焊接機器人，應用于涵蓋于光伏

88、、鋰電、焊接、鈑金折彎、沖壓、壓鑄、木工打孔、裝配、分揀、打磨、去毛刺、涂膠等。公司伺服電機所用編碼器為高精度編碼器，能夠滿足通用伺服系統對高精度控制的應用需求。昊志機電 昊志機電是國內第一家，也是唯一一家以高速精密電主軸昊志機電是國內第一家，也是唯一一家以高速精密電主軸及其零配件為主業的上市公司，及其零配件為主業的上市公司，為中高檔數控機床提供自主研發、自主品牌的主軸系列產品。此外，立足主軸，公司自主研發拓展了轉臺、直線電機、DD直驅電機、導軌等數控機床核心部件。公司先后攻克了智能機器人用“高性能諧波減速器”、“高精度編碼器”、“一體化關節模組”、“六維力傳感器”、“控制系統”等一系列核心功

89、能部件技術，打破了智能機器人核心功能部件依賴進口的局面，實現了智能機器人核心功能。資料來源：奧普光電公司公告、禹衡時代公司官網、匯川技術公司公告、長春匯通公司官網、埃斯頓公司公告、深圳市機械行業協會微信公眾號、昊志機電公司公告、開源證券研究所 受益于下游需求釋放、產能擴張、高端產品占比提升，禹衡光學業績有望提升。受益于下游需求釋放、產能擴張、高端產品占比提升，禹衡光學業績有望提升。2022年，禹衡光學實現營收 1.79億元，同比降低 13.94%；實現歸母凈利潤 1244.79萬元，同比下降 8.53%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 圖圖

90、41：2017-2022 年年禹衡光學營收禹衡光學營收保持增長態勢保持增長態勢 圖圖42：2019-2022 年年禹衡光學歸母凈利潤禹衡光學歸母凈利潤保持增長態勢保持增長態勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、增資控股長光宇航，加碼碳纖維復合材料研發制造增資控股長光宇航，加碼碳纖維復合材料研發制造 3.1、碳纖維復材下游應用廣泛，市場空間保持高增碳纖維復材下游應用廣泛，市場空間保持高增 碳纖維是一種碳含量在 90%以上的高強度高模量無機纖維材料，耐高溫性能居所有化學纖維之首，基于碳纖維材料制造而成的樹脂基復合材料基于碳纖維材料制造而成的樹脂基復合材料（

91、CFRP）因其輕）因其輕質高強度特性，可廣泛應用于航空、航天、軍工、風電、體育等領域。質高強度特性，可廣泛應用于航空、航天、軍工、風電、體育等領域。表表15：CFRP 性能好、應用廣泛性能好、應用廣泛 分類分類 特點特點 主要應用領域主要應用領域 樹脂基復合材料（CFRP）強度、剛度高；耐熱性好，耐濕熱、強韌、優良的成型加工性 航空，航天，國防軍工，風電，體育休閑，汽車，建筑 碳/碳復合材料（C/C）密度低、耐燒蝕、抗熱震、高導熱、低膨脹、摩擦磨損性能優異 航空，航天，國防軍工，醫療 金屬基復合材料（CFRM）比強度、比模量高，疲勞強度良好 航空，航天，國防軍工，軌道交通，汽車 陶瓷基復合材料

92、（CFRC）韌性高，抗機械沖擊/熱沖擊性高 航空，航天，國防軍工 橡膠基復合材料（CFRR）熱疲勞性良好 建筑，工業 資料來源：公司公告、開源證券研究所 CFRP 行業下游應用廣泛，上游碳纖維原材料供應已有保障。行業下游應用廣泛，上游碳纖維原材料供應已有保障。（1）上游：）上游：包括碳纖維、金屬模具加工、樹脂等其他原材料，其中碳纖維在CFRP 制品中成本占比較高，且對 CFRP 制品質量有一定影響。碳纖維原材料長期以來受日本、美國等國家制約，中國在 21 世紀后開始突破，中高端碳纖維原材料進口替代加速進行，國內企業光威復材、中復神鷹等技術逐步突破，產能提升，價國內企業光威復材、中復神鷹等技術逐

93、步突破，產能提升，價格逐步下降。格逐步下降。（2）中游：）中游：CFRP 制品生產企業眾多，但行業產能大部分集中在低端領域，制品生產企業眾多，但行業產能大部分集中在低端領域，高端高端 CFRP 制品產能較為集中，制品產能較為集中，科研院所、科研院所改制國有企業憑借技術沉淀和體制內資源優勢，成為航天軍工 CFRP 市場最重要參與者，除了長光宇航外，還有航天材料及工藝研究所、中國航發北京航空材料研究院等。（3）下游：主要應用于航空航天、武器裝備，此外風電也為近年增速較快領）下游：主要應用于航空航天、武器裝備，此外風電也為近年增速較快領1.451.621.481.662.081.79-20%-10%

94、0%10%20%30%00.511.522.5201720182019202020212022營業收入（億元）同比增速-右軸-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500201720182019202020212022歸母凈利潤（萬元）同比增速-右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 域。域。圖圖43：長光宇航下游應用廣泛，上游受碳纖維影響逐步降低長光宇航下游應用廣泛，上游受碳纖維影響逐步降低 資料來源：公司公告、開源證券研究所 市場空間廣闊，國內市場空間廣闊，國內 CFPG 平均復合增速約平均復合增速約 25%。

95、中國復合材料工業協會數據顯示，2021 年-2026 年，我國 CFRP 市場規模有望從 373.72 億元提升至 1104.97億元，平均復合增速為 25%，主要得益于中國航空航天及國防軍工市場亮眼表現，以及風電市場快速增長。（1）航天：由于 CFRP 優異耐高溫、耐摩擦性能，廣泛應用在火箭整流罩等部位，2021 年中國火箭年發射次數首次超過 50 次，中國航天產業發展迅速。此外，美國商用火箭帶來示范效應，中國商用火箭產業也在加速追趕。（2）國防軍工：精準制造武器發展，國家安全和強國強軍推動武器裝備需求。（3）風電：雙碳戰略驅動下，風電裝機快速提升，風電大型化趨勢下，CFPR優勢更加顯著。圖

96、圖44：2021-2026 年中國年中國 CFRP 市場規模（億元）預計平均復合增速為市場規模（億元）預計平均復合增速為 25%數據來源：公司公告、中國復合材料工業協會、開源證券研究所 3.2、產能擴張疊加下游訂單釋放，公司業績增長可期產能擴張疊加下游訂單釋放，公司業績增長可期 收購長光宇航完成。收購長光宇航完成。2022 年 8 月，奧普光電擬以 3.13 億元現金收購長光宇航 40%股份。本次收購前，奧普光電已持有長光宇航 11.11%股權。完成后，奧普光電共計持有長光宇航 51.11%股權，長光宇航成為奧普光電控股子公司。長光宇航專業從事復合材料的設計、研發、開發、生產及銷售。長光宇航專

97、業從事復合材料的設計、研發、開發、生產及銷售。長光宇航產品包括箭體/彈體結構件、空間結構件、固體火箭發動機噴管等產品，主要應用于載人0200400600800100012002019202020212022E2023E2024E2025E2026E航天國防軍工民用航空風電領域體育休閑汽車領域其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 航天、商業航天、武器裝備、衛星等領域。表表16：長光宇航產品主要應用于商業航天、空間相機、武器裝備等領域長光宇航產品主要應用于商業航天、空間相機、武器裝備等領域 主要產品名稱主要產品名稱 主要用途主要用途 箭體/彈體結

98、構件 商業運載火箭箭體、導彈彈體等，例如：“快舟”系列運載火箭箭體結構件等 空間結構件 空間光學相機、衛星、空間站等的結構件，例如：中國空間站多功能光學設施結構件、中歐合作太陽風磁層相互作用全景成像衛星（SMILE）結構件、“珠海一號”衛星結構件、“吉林一號”衛星結構件、“風云”系列衛星結構件、“行云”系列衛星結構件等 固體火箭發動機噴管等 商業運載火箭發動機噴管等，例如：“快舟”系列運載火箭發動機噴管等 其他產品 導彈發射裝置等 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表17：長光宇航在技術、設備、產品上均有顯著優勢長光宇航在技術、設備、產品上均有顯著優勢 優勢項優勢項 主要內容主要內容 技術

99、優勢（1）通過 GB/T19001-2016和 GJB9001C-2017質量管理體系認證，具有軍工產品生產資質，是國家高新技術具有軍工產品生產資質，是國家高新技術企業企業；（2）在國產碳纖維預浸料制備，復合材料結構仿真分析，樹脂配方研制，復合材料模具設計，復合材料成型等五個方向擁有核心技術。設備優勢（1）現有 200多臺套復合材料生產設備及檢測設備，涵蓋樹脂配方研制、預浸料制作、產品成型、加工等各個生產環節。（2）有國內先進的熱熔預浸線、大型數控纏繞機、1,000噸液壓機、國內最大尺寸布帶纏繞機、5m直徑壓力最大熱壓罐。產品優勢（1）具有優勢的產品包括復合材料火箭箭體艙段、復合材料空間相機結

100、構件、復合材料衛星結構件、固體火箭發動機復合材料噴管及擴張段，應用到應用到“快舟快舟”系列運載火箭系列運載火箭、“風云風云”“行云行云”系列衛星系列衛星。資料來源：公司公告、開源證券研究所 長光宇航分產品收入結構較為穩定。長光宇航分產品收入結構較為穩定。長光宇航箭體/彈體結構件業務收入占比保持穩定，空間結構件業務收入逐年提升，主要由于承接中國空間站多功能光學設施結構件訂單所致。2021 年 1-11 月固體火箭發動機噴管等占主營業務收入比例大幅增加，主要由于承接“快舟”系列運載火箭發動機噴管訂單所致。圖圖45：長光宇航產品結構穩定長光宇航產品結構穩定 圖圖46：長光宇航各類產品毛利率存在差異長

101、光宇航各類產品毛利率存在差異 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 下游客戶集中度較高。下游客戶集中度較高。長光宇航前五大客戶收入占比很高，且多為國企和事業單位，客戶較為穩定。54.45%55.26%27.76%36.32%43.86%48.56%9.24%0.88%23.68%0%20%40%60%80%100%201920202021年1-11月箭體/彈體結構件空間結構件固體火箭發動機噴管等36.39%38.56%45.39%41.72%44.14%37.13%42.88%59.90%51.25%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2

102、01920202021年1-11月箭體/彈體結構件空間結構件固體火箭發動機噴管等公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 圖圖47：2020 年長光宇航前五大客戶收入占比年長光宇航前五大客戶收入占比 99.48%圖圖48：2021 年年 1-11 月長光宇航前五大客戶占比月長光宇航前五大客戶占比 98.90%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 長光宇航營業收入、凈利潤實現快速增長。長光宇航營業收入、凈利潤實現快速增長。2022年長光宇航實現營業收入 2.42億元，同比增長 42.27%；實現歸母凈利潤 7265.3

103、6 萬元，同比增長 91.64%。長光長光宇航宇航凈利率逐年提升，由凈利率逐年提升，由 2019 年的年的 9.76%增長至增長至 2022 年的年的 30.03%。圖圖49：2019-2022 年年長光宇航營收大幅增加長光宇航營收大幅增加 圖圖50：2019-2022 年年長光宇航凈利潤大幅增加長光宇航凈利潤大幅增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 業績承諾彰顯增長底線：業績承諾彰顯增長底線：根據公司公告，長光宇航三年業績承諾期歸屬于母公司所有者的累計凈利潤不低于 19500 萬元，2022 年度、2023 年度和 2024 年度實現的扣除非經常性損益

104、后歸屬于母公司所有者的凈利潤數分別不低于人民幣 5000 萬元，6500萬元和 8000萬元，同比增速分別不低于 31.89%、20%和 23.08%。長光宇航產能逐步擴張，為業績增長提供保障。長光宇航產能逐步擴張，為業績增長提供保障。隨著長光宇航訂單的逐步增加，長光宇航各類產品產能利用率穩步提升。根據公司根據公司 2022 年公告，隨著年公告，隨著長光宇航長光宇航二二廠投建完成，產能已由廠投建完成，產能已由 2021 年的年的 345 套擴充到套擴充到 800 套，尤其是箭體套，尤其是箭體/彈體結構件產彈體結構件產能由能由 100 套擴為套擴為 400 套，為套，為長光宇航長光宇航業績增長提

105、供保障。業績增長提供保障。表表18：長光宇航產能利用率逐步提高長光宇航產能利用率逐步提高 項目（項目（2021 年年 1-11 月）月）產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 箭體/彈體結構件 100 132 132.00%空間結構件 205 154 75.12%固體火箭發動機噴管等 40 9 22.50%項目（項目（2020 年度）年度）產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 箭體/彈體結構件 100 66 66.00%空間結構件 205 166 80.98%51.01%27.23%16.48%4.10%0.66%0.52%航天科工集團下屬單位光機所航天科技集團下屬單位哈爾濱工業大學中國

106、科學院上海技術物理研究所其他44.15%43.37%10.13%0.63%0.62%1.10%光機所航天科工集團下屬單位航天科技集團下屬單位中國科學院微小衛星創新研究院哈爾濱工業大學其他81.781.55170.03241.9-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0501001502002503002019202020212022營業收入（百萬元，左軸）營業收入同比（%，右軸）7.9710.7937.9172.650.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%01020304050607

107、0802019202020212022歸母凈利潤（百萬元，左軸）歸母凈利潤同比（%，右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 項目（項目（2021 年年 1-11 月）月）產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 固體火箭發動機噴管等 40 1 2.50%項目（項目（2019 年度）年度）產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 箭體/彈體結構件 100 64 64.00%空間結構件 205 158 77.07%固體火箭發動機噴管等 40 2 5.00%資料來源：公司公告、開源證券研究所 4、布局布局 CMOS 圖像傳感器領域，逐步夯實技術壁壘

108、圖像傳感器領域，逐步夯實技術壁壘 4.1、國內國內 CMOS 圖像傳感器發展起步較晚，市場逐步擴容圖像傳感器發展起步較晚，市場逐步擴容 CMOS 圖像傳感器因其成本更低、體積更小等優勢，逐步成為主流。圖像傳感器因其成本更低、體積更小等優勢，逐步成為主流。主流圖像處理器包含 CCD 圖像傳感器（電荷耦合器件圖像傳感器）和 CMOS 圖像傳感器（互補金屬氧化物半導體圖像傳感器）兩大類，其中 CMOS 圖像傳感器功耗成本更低、體積更小等性能優勢，可應用于數碼相機、智能手機、汽車電子、移動支付、安防、醫療影響等領域。表表19：CMOS 圖像傳感器逐步成為主流圖像傳感器逐步成為主流 特點特點 CCD C

109、MOS 像素信號 電子包 電壓 芯片信號 模擬電壓 Bits(數字)讀出噪聲 低 在相同幀率下更低 敏感度 高 更高 一致性 高 稍微偏低 功耗 中等到高 低到中等 速度 中等到高 更高 系統復雜性 高 低 傳感器復雜性 低 高 相對研發成本 低 高/低取決于具體系列 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 隨著隨著 CMOS 圖像傳感器應用領域的不斷擴展，全球圖像傳感器應用領域的不斷擴展，全球 CMOS 圖像傳感器行業市圖像傳感器行業市場規模不斷擴大場規模不斷擴大。頭豹研究院數據顯示，預計 2026 年全球 CMOS 傳感器市場規模將增長至 2374 億元，2021-2026 年的 CAG

110、R 為 11.8%；中國中國 CMOS 傳感器將增長傳感器將增長至至 1247.7 億元，億元，2021-2026 年的年的 CAGR 為為 8.0%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/34 圖圖51：CMOS 圖像傳感器市場圖像傳感器市場有望有望逐步擴容逐步擴容 數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 全球 CMOS傳感器市場份額較為集中，國產化率較低。華經產業研究院數據顯示，2020 年全球智能手機圖像傳感器市場上，前三大供應商索尼、三星電子、豪威科技總共收入占比為 74.2%，市場集中度較高。圖圖52：2020 年前三大供應商市占率合計為年前三

111、大供應商市占率合計為 74.2%數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 由于國內 CMOS芯片傳感器起步較晚，中高端產品基本依賴進口，國產替代空間廣闊。隨著中國傳感器制造、封裝和測試廠商在技術及工藝上的突破，以豪威科以豪威科技、格科微為代表的企業持續升級產品技術規格，帶動國產化率不斷提升。技、格科微為代表的企業持續升級產品技術規格，帶動國產化率不斷提升。表表20：長光辰芯產品長光辰芯產品應用于科學實驗等應用于科學實驗等 手機領域手機領域 CIS 公司比較公司比較 其他領域其他領域 CIS 公司比較公司比較 競爭對手 像素區間 應用領域 競爭對手 像素區間 應用領域 索尼 100萬-10800

112、萬 手機、平板電腦等 索尼 30-10800萬 數碼相機、安防、工業、車載等 三星電子 500萬-10800萬 手機、平板電腦等 三星電子 100萬-800萬 車載等 豪威科技 30萬-6400萬 手機、平板電腦等 豪威科技 4 萬-6400萬 安防、車載、數碼相機、視頻會議等 SK 海力士 30萬-1300萬 手機、平板電腦等 SK 海力士 100萬-500萬 筆記本電腦等 思比科 8 萬-800萬 手機、平板電腦等 思比科 8 萬-800萬 安防、車載、筆記本電腦等 格林微 8 萬-1600萬 手機、平板電腦等 格林微 8 萬-1300萬 車載、筆記本電腦、移動支付、運動 DV等 思特威

113、200萬-1300萬 手機、平板電腦等 銳芯微 200萬 安防、車載等 長光辰芯 30萬-800萬 科學實驗等 思特威 30萬-800萬 安防、工業、家用物聯網等 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 05001000150020002500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國CMOS傳感器市場規模（億元）全球CMOS傳感器市場規模（億元）索尼,39.10%三星電子,23.80%豪威科技,11.30%格林威,4.70%SK Hynix,4.40%其他,16.60%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

114、明 29/34 4.2、參股長光辰芯，搶占參股長光辰芯，搶占 CMOS 圖像傳感器發展賽道圖像傳感器發展賽道 專注高端專注高端 CMOS 圖像傳感器，搶占工業市場。圖像傳感器，搶占工業市場。奧普光電參股子公司長光辰芯成立于 2012 年，主營高性能 CMOS 圖像傳感器芯片的設計研發，長光辰芯產品覆蓋 7 大系列超過 30 款標準產品。長光辰芯曾與浙江華睿、深圳大疆等單位合作研發出了首個國產 8K 超高清 CMOS 圖像傳感器芯片及攝像系統，打破了我國超高清成像芯片及系統長期依賴國外進口、發展嚴重受限的局面。從應用領域來看，長光辰芯產品涵蓋機器視覺、自動化檢測、科學成像、醫療成像、影視廣電、虛

115、擬現實等應用領域，避開 CIS 巨頭爭奪的消費類市場。圖圖53：長光辰芯長光辰芯發布發布 16K高速線陣高速線陣 CMOS 圖像傳感器圖像傳感器 圖圖54：長光辰芯長光辰芯研發研發 8K超高清超高清 CMOS 圖像傳感器圖像傳感器 資料來源：長光辰芯公司官網 資料來源：長光辰芯公司官網 長光辰芯營收與凈利潤保持快速增長態勢，持續貢獻投資收益。長光辰芯營收與凈利潤保持快速增長態勢，持續貢獻投資收益。2022 年實現營業收入 6.07 億元，同比增長 34.59%，2018-2022 年長光辰芯營收復合平均增長率為64.95%，保持高速增長態勢。從業績來看，長光辰芯近兩年凈利潤持續為負主要系股權激

116、勵費用影響，長光辰芯 2021 年、2022 年推行兩期股權激勵，分別攤銷 2.24、3.63 億元，扣除股權激勵攤銷影響，長光辰芯 2021 年、2022 年凈利潤分別為 2.11、2.84億元，凈利率分別為 46.78%、46.79%。長光辰芯用于實施員工持股計劃的股份已經全部授予完畢，后續股份支付費用將根據服務期及解鎖比例的約定在 5-10 年內進行分攤，預計長光辰芯將可持續為母公司貢獻較多投資收益。圖圖55：2018-2022 年年長光辰芯長光辰芯營收平均復合增長率為營收平均復合增長率為64.95%圖圖56：受股權激勵影響，受股權激勵影響，2021-2022 年年長光辰芯長光辰芯凈利潤

117、凈利潤為負為負 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0.821.361.964.516.070%20%40%60%80%100%120%140%0123456720182019202020212022營業收入（億元）同比增速-右軸0.270.460.65-0.13-0.79-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.820182019202020212022凈利潤（億元）同比增速-右軸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 圖

118、圖57：受股權激勵影響，受股權激勵影響，長光辰芯長光辰芯 2021-2022 年凈利率為負年凈利率為負 數據來源：Wind、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、假設及財務預測假設及財務預測 公司作為高精度光柵編碼器龍頭，高精度編碼器和光柵尺達到量產能力。光柵傳感器類產品方面，高精度光柵編碼器用于數控系統、工控、機床、機器人領域，特斯拉人形機器人打開成長空間，工業母機光柵尺國產替代逐步推進，有望打開成長空間。復合材料產品方面，廣泛應用于航空航天、火箭等領域，行業增速較高，2022年長光宇航成為公司控股子公司，有望持續為公司貢獻業績。我們假設，光電測控儀器需求增速保持

119、平穩增長，預計 2023-2025 年收入增速分別為 15%、10%、8%；光柵傳感器類產品，2023 年高端光柵編碼器產品小批量增長，2024-2025 年隨著人形機器人行業發展與公司產能提升，光電測控儀器收入增速有望提升，預計2023-2025年收入增速分別為 40%、60%、60%；復合材料方面，2022 年長光宇航成為公司控股子公司，考慮到未來復合材料產能擴張疊加下游訂單增加，預計 2023-2025 年收入增速分別為 395.98%、30%、30%。光學材料方面，預計 2023-2025年收入增速分別為 20%、20%、20%。綜合毛利率方面，考慮高端光柵編碼器占比逐步提升，毛利率將

120、有所提升，預計 2023-2025 年毛利率分別為 35.62%、36.96%、38.68%。結合上述假設，我們預計，公司 2023-2025年營業收入分別為 12.11/15.82/20.98億元，歸母凈利潤分別為 2.31/3.14/4.23億元，每股收益分別為 0.96/1.31/1.76元。表表21：我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 12.11/15.82/20.98 億元億元 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 627.06 1210.50 1581.95 2097.72 YOY 14.67

121、%93.04%30.68%32.60%毛利率 29.95%35.62%36.96%38.68%光電測控儀器 收入 299.90 344.89 379.37 409.72 32.93%33.82%33.16%-2.88%-13.01%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20182019202020212022凈利率（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E YOY-4.75%15.00%10.00%8.00%毛利率 22.54

122、%23.00%22.00%21.00%光柵傳感器類產品 收入 190.08 266.11 425.78 681.25 YOY-10.79%40.00%60.00%60.00%毛利率 38.65%39.00%42.00%45.00%復合材料 收入 115.70 573.85 746.01 969.81 YOY 395.98%30.00%30.00%毛利率 40.24%43.00%43.00%43.00%光學材料 收入 21.38 25.66 30.79 36.94 YOY 12.90%20.00%20.00%20.00%毛利率 0.76%5.00%5.00%5.00%數據來源：Wind、開源證券

123、研究所 5.2、估值水平與投資建議估值水平與投資建議 選取同樣從事人形機器人或工業母機零部件研發生產的廠商匯川技術、禾川科技、埃斯頓作為可比公司，2023-2025 年平均 PE 為 49.3/36.4/26.4 倍。我們預測公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 2.31/3.14/4.23 億元，EPS 為 0.96/1.31/1.76 元/股，當前股價對應 PE 為 43.7/32.2/23.9 倍。公司估值水平低于行業均值，鑒于公司在高端光柵編碼器的優勢地位，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表22：公司估值低于行業平均水平公司估值低于行業平均水平 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱

124、收盤價收盤價/元元 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300124.SZ 匯川技術 64.21 20.9 23.7 30.9 21.3 1.62 2.01 2.63 3.19 48.83 31.95 24.41 20.13 688320.SH 禾川科技 48.22 -17.9 89.8 47.2 24.6 0.60 1.14 1.67 2.08 35.10 42.30 28.87 23.18 002747.SZ 埃斯頓 28.00 36

125、.28 97.6 32.9 55.1 0.19 0.38 0.50 0.78 24.38 73.68 56.00 35.90 可比公司平均 49.31 36.43 26.40 002338.SZ 奧普光電 42.15 75.3 182.9 35.7 34.7 0.34 0.96 1.31 1.76 123.68 43.71 32.22 23.93 數據來源：Wind、開源證券研究所。注釋：匯川技術、禾川科技均采用 Wind 一致預期，其余為開源證券研究所預測，收盤價日期為6月 30日。6、風險提示風險提示 工業母機、人形機器人等行業發展不及預期；長光宇航產能擴張不及預期；公司客戶拓展不及預期。

126、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 806 992 1534 1432 2389 營業收入營業收入 547 627 1211 1582 2098 現金 136 137 264 346 458 營業成本 385 439 779 997 1286 應收票據及應收賬款 198 262 0 0 0 營業稅金及附加 5 5

127、 12 14 19 其他應收款 4 7 14 13 23 營業費用 17 16 25 29 39 預付賬款 94 96 270 208 425 管理費用 72 84 157 206 273 存貨 333 422 917 797 1414 研發費用 55 47 85 111 147 其他流動資產 42 69 69 69 69 財務費用-1 0 27 39 50 非流動資產非流動資產 369 939 1246 1432 1656 資產減值損失-4 0 0 0 0 長期投資 133 222 313 402 486 其他收益 46 20 24 27 29 固定資產 177 291 503 600 73

128、5 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 17 64 64 65 68 投資凈收益-2 50 113 150 185 其他非流動資產 43 363 366 366 368 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1175 1931 2780 2864 4045 營業利潤營業利潤 53 102 263 363 492 流動負債流動負債 103 312 923 683 1407 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 45 764 529 1223 營業外支出 0 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 54 97 0 0 0 利潤總額利潤總額 53 101 263 362

129、 492 其他流動負債 49 170 159 154 184 所得稅 2-2 5 7 6 非流動負債非流動負債 44 273 253 233 214 凈利潤凈利潤 51 104 257 355 486 長期借款 0 99 79 59 39 少數股東損益 4 22 26 41 63 其他非流動負債 44 174 174 174 174 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 47 82 231 314 423 負債合計負債合計 146 585 1176 916 1621 EBITDA 75 139 335 468 628 少數股東權益 87 209 235 276 339 EPS(元)0.19 0.3

130、4 0.96 1.31 1.76 股本 240 240 240 240 240 資本公積 310 433 433 433 433 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 392 464 665 948 1358 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 941 1137 1368 1672 2085 營業收入(%)24.1 14.7 93.0 30.7 32.6 負債和股東權益負債和股東權益 1175 1931 2780 2864 4045 營業利潤(%)-3.1 90.8 157.9 37.9 35.7 歸屬于母公司凈利潤

131、(%)-4.9 75.3 182.9 35.7 34.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)29.5 29.9 35.6 37.0 38.7 凈利率(%)8.5 13.0 19.1 19.8 20.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)5.0 7.7 16.1 18.2 20.0 經營活動現金流經營活動現金流 44 60-265 496-370 ROIC(%)4.8 7.3 11.7 15.9 15.0 凈利潤 51 104 257 355 486 償債能力償債能力 折舊攤銷 26 32 50 73 93 資產負債率(%)1

132、2.4 30.3 42.3 32.0 40.1 財務費用-1 0 27 39 50 凈負債比率(%)-8.9 16.3 47.2 21.5 40.5 投資損失 2-50 -113 -150 -185 流動比率 7.8 3.2 1.7 2.1 1.7 營運資金變動-41 -17 -487 179-820 速動比率 3.7 1.5 0.4 0.6 0.4 其他經營現金流 6-9 -1 -1 6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-32 -186 -244 -110 -132 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.6 資本支出 25 31 265 171 233 應收賬款周轉

133、率 3.1 3.1 0.0 0.0 0.0 長期投資-18 -18 -92 -89 -84 應付賬款周轉率 8.9 6.5 17.5 0.0 0.0 其他投資現金流 11-137 113 150 185 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-25 126-82 -69 -79 每股收益(最新攤薄)0.19 0.34 0.96 1.31 1.76 短期借款 0 45 719-236 694 每股經營現金流(最新攤薄)0.18 0.25-1.11 2.07-1.54 長期借款 0 99-20 -20 -20 每股凈資產(最新攤薄)3.92 4.74 5.70 6.97 8.69

134、 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 57 123 0 0 0 P/E 216.8 123.7 43.7 32.2 23.9 其他籌資現金流-82 -141 -781 186-754 P/B 10.7 8.9 7.4 6.1 4.9 現金凈增加額現金凈增加額-12 0-591 317-582 EV/EBITDA 134.6 75.6 33.0 23.0 18.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試

135、行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包

136、括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預

137、計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整

138、的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源

139、證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本

140、報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本

141、報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：