新巨豐-公司研究報告-內資無菌包裝龍頭國產替代空間廣闊-230111（32頁）.pdf

1、 新巨豐(301296)/包裝印刷/公司深度研究報告/2023.01.11 請閱讀最后一頁的重要聲明！內資無菌包裝龍頭，國產替代空間廣闊 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-01-11 收盤價(元)16.14 流通股本(億股)0.59 每股凈資產(元)5.53 總股本(億股)4.20 最近 12 月市場表現 分析師分析師 潘寧河 SAC 證書編號：S0160521010001 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 無菌包裝無

2、菌包裝國產替代國產替代加速加速，公司躋身內資無菌包裝龍頭，公司躋身內資無菌包裝龍頭：我國無菌包裝行業外資占據主導，隨著反壟斷法案頒布及行業寡頭利樂公司被反壟斷處罰，國內無菌包裝行業進口替代加速。益普索數據顯示，2020 年公司液態奶無菌包裝市占率達 9.6%，僅次于利樂、紛美包裝、SIG。公司作為內資控股的無菌包裝行業龍頭，深耕行業十余年，經驗豐富、生產工藝領先；公司產能持續擴張，2022 年底產能有望達到 180 億包，募投項目包括 50 億包無菌包裝材料擴產及50 億包新興無菌包裝片材生產，有望進一步完善產品譜系、加快產能提升。與伊利簽訂十年期戰略合作協議與伊利簽訂十年期戰略合作協議，客戶

3、拓展持續深化客戶拓展持續深化：公司與伊利、新希望等乳企深度合作多年，2017 年與伊利簽訂有效期十年的戰略合作協議，明確了公司的長期供應保障與產能匹配，占大客戶無菌包裝供應份額有望進一步提升。2020 年公司已進入蒙牛合格供應商名錄，2021 年新增客戶 11 家，目前已與國內外 147 家公司建立良好業務合作，隨著國內液體乳、非碳酸飲料市場持續擴張，公司有望同時受益于行業增長與客戶拓展。產品端具備技術、成本、產能競爭力，長期內看好公司產品端具備技術、成本、產能競爭力，長期內看好公司借鑒借鑒頭部企業發頭部企業發展模式展模式：公司無菌包裝良品率高、投訴率低，產品穩定性高于同業供應商；公司成本管控

4、優異，產品平均單價低于利樂約 8%-9%，具備良好的性價比，隨著原材料價格下行，公司毛利率有望進一步回升；公司為國內少有的能夠實現大規模無菌包裝供應的廠商，產能增加有望提升公司市占率。隨著利樂部分專利到期，長期我們看好公司的在無菌包材、無菌灌裝領域的技術突破，借鑒行業龍頭的發展模式，進一步提升盈利能力。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為內資無菌包裝龍頭，與伊利、新希望等大型乳企合作穩定，客戶拓展持續深化；產品穩定性高，具備一定的技術、成本、產能優勢。我們認為公司未來增長確定性較高，2022-2024 年公司有望實現歸母凈利潤 1.75、2.2、2.77 億元，對應當前股價 PE 為

5、 39、31、24 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：客戶依賴風險；行業競爭風險；原材料價格波動風險等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1014 1242 1634 2142 2771 收入增長率（%）8.48 22.42 31.55 31.11 29.39 歸母凈利潤（百萬元）169 157 175 220 277 凈利潤增長率（%）46.35-7.04 11.46 25.67 25.76 EPS（元/股）0.47 0.44 0.42 0.52 0.66 PE 0.

6、00 0.00 38.69 30.78 24.48 ROE（%）17.14 13.74 7.38 8.49 9.64 PB 0.00 0.00 2.85 2.61 2.36 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -28%-22%-16%-10%-4%2%新巨豐滬深300上證指數包裝印刷 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 內資無菌包裝龍頭，國產替代有望加速內資無菌包裝龍頭，國產替代有望加速.5 1.1 綁定優質客戶深耕無菌包裝行業，研發、生產、銷售一體推進綁定優質客戶深耕無菌包裝行業，研發、生產、銷售一體推進.5 1.2 公司業務結構，

7、盈利能力高于同業公司業務結構，盈利能力高于同業.7 2 食品包裝安全涉及國計民生，國產替代賽道寬闊食品包裝安全涉及國計民生，國產替代賽道寬闊.9 2.1 乳制品及軟飲料需求持續提升，國內無菌包裝市場持續增長乳制品及軟飲料需求持續提升，國內無菌包裝市場持續增長.9 2.2 無菌包裝技術門檻較高，市場集中度較高、競爭者相對較少無菌包裝技術門檻較高，市場集中度較高、競爭者相對較少.11 2.3 利樂為無菌包裝全行業領導者，反壟斷法案頒布后國產替代加速利樂為無菌包裝全行業領導者，反壟斷法案頒布后國產替代加速.14 3 需求端綁定大客戶，產品端具備技術、成本、產能競爭力需求端綁定大客戶，產品端具備技術、

8、成本、產能競爭力.17 3.1 客戶端：固本掘新，與大客戶深度合作，持續拓展客戶增量客戶端：固本掘新，與大客戶深度合作，持續拓展客戶增量.17 3.2 技術優勢保障良品率，持續擴產提升市場份額技術優勢保障良品率，持續擴產提升市場份額.19 3.3 成本控制強于同業，原材料價格進入下行周期毛利率有望回升成本控制強于同業，原材料價格進入下行周期毛利率有望回升.21 4 長期展望：產能擴張技術追趕，海外市場拓展空間廣闊長期展望：產能擴張技術追趕，海外市場拓展空間廣闊.23 4.1 利樂商業模式復盤，提供覆蓋全鏈的解決方案利樂商業模式復盤，提供覆蓋全鏈的解決方案.23 4.2 海外市場廣闊，國產無菌包

9、材有可為海外市場廣闊，國產無菌包材有可為.25 4.3 公司產能擴張強化競爭力，客戶拓展產品結構優化公司產能擴張強化競爭力，客戶拓展產品結構優化.26 4.3.1 產能提升，海外市場廣闊產能提升，海外市場廣闊.26 4.3.2 客戶拓展提升產品豐富度，公司產品結構有望優化客戶拓展提升產品豐富度，公司產品結構有望優化.27 5 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.28 5.1 盈利預測盈利預測.28 5.2 估值分析估值分析.29 6 風險提示風險提示.30 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 2.營收維持穩定增長營收維持穩定增長.7 圖圖 3.歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.7

10、圖圖 4.公司毛利率與凈利率水平公司毛利率與凈利率水平.7 圖圖 5.公司費用率控制得當公司費用率控制得當.7 圖圖 6.公司產品類型以枕包、磚包為主（億元）公司產品類型以枕包、磚包為主（億元）.8 內容目錄 圖表目錄 QZnUsQnPQYjYoW0ZtVbRaO8OpNqQtRtQiNrRrQjMnMsQbRrRvMMYnMxONZqNtP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.公司產品應用以液態奶包裝為主公司產品應用以液態奶包裝為主.8 圖圖 8.2021 年全球無菌包裝市場規模年全球無菌包裝市場規模 492 億美元億美元.9 圖圖

11、 9.國內無菌包裝市場需求穩定增長國內無菌包裝市場需求穩定增長.9 圖圖 10.主要液體包裝材料示意主要液體包裝材料示意.10 圖圖 11.2021 年我國牛奶產量同比增長年我國牛奶產量同比增長 7.1%.10 圖圖 12.2021 年我國軟飲料產量同比增長約年我國軟飲料產量同比增長約 12%.10 圖圖 13.我國與發達國家我國與發達國家/地區人均乳品消費量對比（千克）地區人均乳品消費量對比（千克）.11 圖圖 14.我國城鎮及農村居民人均奶類消費量（千克）我國城鎮及農村居民人均奶類消費量（千克）.11 圖圖 15.無菌包裝構造示意圖無菌包裝構造示意圖.12 圖圖 16.輥式與胚式無菌包裝輥

12、式與胚式無菌包裝.12 圖圖 17.輥式無菌包裝生產流程輥式無菌包裝生產流程.13 圖圖 18.2020 年國內無菌包裝市場份額年國內無菌包裝市場份額.13 圖圖 19.2020 年國內液態奶無菌包裝市場份額年國內液態奶無菌包裝市場份額.13 圖圖 20.無菌包裝產業主要環節及廠商無菌包裝產業主要環節及廠商.14 圖圖 21.無菌包裝國產替代加速無菌包裝國產替代加速.15 圖圖 22.國內主要無菌包裝供應商歷年銷售包材數量（億包）國內主要無菌包裝供應商歷年銷售包材數量（億包）.15 圖圖 23.利樂占國內無菌包裝市場份額下滑近利樂占國內無菌包裝市場份額下滑近 20%.16 圖圖 24.利樂在全

13、球無菌包裝市場份額利樂在全球無菌包裝市場份額.16 圖圖 25.國產無菌包裝廠商營收對比（億元）國產無菌包裝廠商營收對比（億元）.16 圖圖 26.國內主要無菌包裝廠商包材平均單價（元）國內主要無菌包裝廠商包材平均單價（元）.16 圖圖 27.伊利、前五大客戶占銷售收入占比伊利、前五大客戶占銷售收入占比.17 圖圖 28.伊利向新巨豐采購包裝逐穩定增長伊利向新巨豐采購包裝逐穩定增長.17 圖圖 29.伊利營收保持穩定增長伊利營收保持穩定增長.17 圖圖 30.伊利占無菌包裝液態奶市場份額穩定增長伊利占無菌包裝液態奶市場份額穩定增長.17 圖圖 31.伊利液體乳毛利率下滑伊利液體乳毛利率下滑.1

14、8 圖圖 32.伊利液體乳成本上行（億元）伊利液體乳成本上行（億元）.18 圖圖 33.客戶數量持續增長客戶數量持續增長.19 圖圖 34.剔除來自伊利部分收入快速增長剔除來自伊利部分收入快速增長.19 圖圖 35.良品率較高質量穩定提升良品率較高質量穩定提升.20 圖圖 36.退貨率處于較低退貨率處于較低水平水平.20 圖圖 37.公司產能持續增長公司產能持續增長.21 圖圖 38.公司占液態奶無菌包裝份額持續增長公司占液態奶無菌包裝份額持續增長.21 圖圖 39.2021 年主營業務成本占比年主營業務成本占比.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證

15、券研究報告 圖圖 40.2021 年主要原材料采購金額占比年主要原材料采購金額占比.21 圖圖 41.公司包材毛利率高于同行業的無菌包裝企業公司包材毛利率高于同行業的無菌包裝企業.22 圖圖 42.公司枕包毛利率較高公司枕包毛利率較高.22 圖圖 43.鋁期貨價格走勢鋁期貨價格走勢.22 圖圖 44.聚乙烯現貨價格走勢聚乙烯現貨價格走勢.22 圖圖 45.白卡紙價格走勢白卡紙價格走勢.23 圖圖 46.主要原材料采購價格變動主要原材料采購價格變動（元（元/噸）噸）.23 圖圖 47.主要無菌包裝企業營收對比（億元主要無菌包裝企業營收對比（億元/億歐元）億歐元）.24 圖圖 48.主要無菌包裝企

16、業年度生產主要無菌包裝企業年度生產/銷售包材數量（億包）銷售包材數量（億包）.24 圖圖 49.利樂端到端的解決方案覆蓋全鏈利樂端到端的解決方案覆蓋全鏈.24 圖圖 50.利樂無菌包裝材料銷售額按應用分利樂無菌包裝材料銷售額按應用分.25 圖圖 51.新巨豐無菌包裝材料銷售額按應用分新巨豐無菌包裝材料銷售額按應用分.25 圖圖 52.利樂包裝各地區銷售額占比利樂包裝各地區銷售額占比.25 圖圖 53.紛美包裝境外銷售收入占比達到紛美包裝境外銷售收入占比達到 30%.26 圖圖 54.新巨豐境外銷售收入占比尚低新巨豐境外銷售收入占比尚低.26 圖圖 55.新巨豐產能利用率高新巨豐產能利用率高.2

17、6 圖圖 56.2020 年中國液態奶市場以磚包為主年中國液態奶市場以磚包為主.28 圖圖 57.公司三類包材收入占比公司三類包材收入占比.28 表表 1.主要管理主要管理層與核心技術人員具備豐富經驗層與核心技術人員具備豐富經驗.6 表表 2.公司主要產品公司主要產品.8 表表 3.無菌包裝較傳統包裝方式具備優勢無菌包裝較傳統包裝方式具備優勢.10 表表 4.伊利無菌包裝第一大供應商價格較新巨豐偏高幅度伊利無菌包裝第一大供應商價格較新巨豐偏高幅度.18 表表 5.主要客戶的無菌包裝供應商采購占比主要客戶的無菌包裝供應商采購占比.19 表表 6.募投項目概況募投項目概況.20 表表 7.2021

18、 年原材料變動對公司利潤影響敏感性分析（萬元）年原材料變動對公司利潤影響敏感性分析（萬元）.23 表表 8.新巨豐海外市場測算新巨豐海外市場測算.27 表表 9.新巨豐包材類型銷量測算新巨豐包材類型銷量測算.28 表表 10.公司收入拆分公司收入拆分.29 表表 11.新巨豐可比公司估值新巨豐可比公司估值.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 內資無菌包裝龍頭，內資無菌包裝龍頭，國產替代有望加速國產替代有望加速 1.1 綁定優質客戶深耕綁定優質客戶深耕無菌包裝無菌包裝行業行業，研發、生產、銷售一體推進研發、生產、銷售一體推進 新巨豐包裝

19、成立于 2007 年，專業從事液體食品無菌包裝材料生產，業務范圍涉及無菌包裝材料的研發、生產、銷售和無菌包裝設備的技術支持，是內資控股的無菌包裝材料龍頭企業，2022 年年底產能將達到 180 億包。當前我國乳制品消費量正處于快速增長階段，根據益普索調研數據，2019-2022 年液態常溫奶市場年增速約 4%，無菌包裝材料需求持續增長，國產無菌包裝材料步入進口替代快車道。新巨豐發展歷經三個時期，逐步成長為內資無菌包裝龍頭：發展初期（2007 年-2010 年）：內資內資無菌無菌包裝企業成立包裝企業成立，迅速迅速與伊利建立合作與伊利建立合作。公司自 2007 年成立即專注于無菌包裝材料生產，彼時

20、國家反壟斷法頒布，國內無菌包裝市場在被利樂、SIG 外資巨頭壟斷多年后，初步進入國產替代階段。彼時紛美包裝獲得蒙牛的采購支持，公司迅速與伊利建立合作，相繼與完達山、夏進乳業等簽訂供貨協議?？焖侔l展期（2011 年-2015 年）：持續拓客快速提升產能，持續拓客快速提升產能，2015 年伊利戰略入年伊利戰略入股股。公司“干中學”積累無菌包裝生產工藝，推出“枕包”、“磚包”等包型不斷豐富產品譜系；快速拓展銷售渠道，與歐亞乳業、東鵬飲料等企業建立合作，對伊利供貨快速增長，公司無菌包裝業務體量不斷提升。2015 年，公司獲得伊利戰略入股，伊利持股 18%成為公司第二大股東。全面發展期（2016 年-至

21、今）：公司深耕無菌包裝行業多年，在生產工藝、生產設備等方面積累了 27 核心技術，通過了 17 項專利授權。公司建立了“枕包”、“磚包”、“鉆石包”和“金屬包”等多元化產品體系，與伊利、夏進、歐亞乳業、王老吉等知名液態奶和非碳酸飲料客戶合作加深，并與伊利于2017 年簽署有效期為十年的戰略合作協議。2016 年原國家工商管理總局對利樂無正當理由搭售包材、限制競爭等濫用市場支配地位的行為，處以 6.68 億元罰款，國產無菌包裝廠商競爭環境大大改善。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖1.公司發展歷程 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 核心技

22、術人員持股，核心技術人員持股，管理層經驗豐富管理層經驗豐富。公司管理層具備豐富的綜合管理及無菌包裝行業經驗，技術骨干擁有豐富的無菌包裝行業從業經驗及技術背景。公司創建員工持股平臺西藏誠融信、達孜優宏和達孜吉厚，2017 年西藏誠融信吸收員工持股平臺達孜優宏、達孜吉厚為合伙人，公司 2022 年三季報披露，主要管理人員和技術骨干通過西藏誠融信持有新巨豐 7.65%股份。表1.主要管理層與核心技術人員具備豐富經驗 姓名 職務 經歷 袁訓軍 董事長 清華大學 EMBA。歷任秦皇島、北京天立等多家律師事務所律師；2007 年 10 月至今，任公司董事長；現任泰安市第十七屆人大代表，兼任北京京巨豐能源控

23、制設備有限公司執行董事、總經理。郭曉紅 副董事長、總裁 畢業于北京大學光華管理學院，EMBA。歷任秦皇島市海港區司法局辦事員、秦皇島市及北京市等多家律師事務所律師；2007 年創辦新巨豐，目前任公司總裁、副董事長，兼任北京京巨豐能源控制設備有限公司監事。劉寶忠 董事、總經理 中歐國際工商學院 EMBA。1995 年-2003 年，歷任山東泉林紙業車間主任、副總經理；2003 年-2012 年，歷任紛美包裝項目經理、工廠廠長等職；2012 年 6 月至今，任公司總經理。目前擔任新巨豐董事、總經理。焦波 董事、副總經理 北京大學 EMBA。歷任新礦業集團有限責任公司協莊煤礦秘書科科長、辦公室主任、

24、副總經濟師等職務；2007 年-2016 年，歷任新巨豐董事、總經理、副總裁；2016 年 12月至今，任公司董事、副總經理。隗功海 董事、副總經理 畢業于北京理工大學材料專業。歷任北京鵬鑫、北京富美紙業、河北洪源華騰等紙業、包裝有限公司總經理、技術副總經理等職務；2007 年 10 月至今任公司副總經理。目前擔任新巨豐董事、副總經理。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 劉忠明 生產經理、廠長、監事 畢業于山東科技大學機械制造工藝與設備專業。1998 年至 2010 年歷任泉林紙業電氣工、紛美包裝第一操作手、光夏包裝分切工程師等職務；2010

25、年 10 月至今，歷任新巨豐生產經理、工廠廠長；2020 年 6 月至今，任新巨豐監事。許兆軍 工廠廠長 畢業于中國海洋大學電氣工程及自動化專業，助理工程師。2000 年 至 2015 年 10 月，歷任山東泉林紙業班長、山東泉林包裝（現為紛美包裝）班長、紛美包裝有限公司生產工程師、生產經理等職務；2015 年 8 月至今，歷任新巨豐項目經理、高級經理、工廠廠長。數據來源：公司招股書、財通證券研究所 1.2 公司業務結構，盈利能力高于同業公司業務結構，盈利能力高于同業 公司業務穩定增長，費用率控制得當公司業務穩定增長，費用率控制得當。公司渠道端拓展順利，與客戶合作持續深化，伊利等優質頭部客戶無

26、菌包裝需求巨大，公司營收維持較快增長。由于無菌包裝行業原材料成本占比高，原紙、鋁箔及聚乙烯等主要材料具有周期性波動的特征，2021 年及 2022 年前三季度由于原材料價格上漲，公司毛利水平有所下滑，凈利潤增速放緩，隨著原材料價格進入下行周期，公司毛利率水平有望改善。圖2.營收維持穩定增長 圖3.歸母凈利潤及增速 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 圖4.公司毛利率與凈利率水平 圖5.公司費用率控制得當 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214營業總

27、收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8歸母凈利潤（億元）YOY0%10%20%30%40%毛利率凈利率-5%0%5%10%15%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司產品包括主要的三類包型產品包括主要的三類包型，產品，產品譜系譜系不斷豐富不斷豐富。公司無菌包材包括磚包、枕包、鉆石包三種包型的主要規格型號，基本滿足主流的液體乳制品及非碳酸軟飲料的包裝需求，公司產品譜系仍在不斷豐富。磚包和枕包主要用于包裝和保存

28、業態常溫奶及非碳酸軟飲料，鉆石包應用于更高端的液體酸奶包裝市場。公司公司具備枕包生產技術優勢，具備枕包生產技術優勢，枕包枕包類產品銷量金額占比高類產品銷量金額占比高。液體無菌乳較非碳酸飲料包裝市場更大，公司客戶主要為國內知名乳企，因而液態奶無菌包裝收入占比高。枕包相較于磚包、鉆石包材料更薄，加工技術難度更高，因而磚包較枕包市場競爭更激烈，且由于枕包主要應用于液態奶包裝，而公司具有枕包生產技術優勢，因此目前公司產品結構以枕包占比最高。表2.公司主要產品 主要規格型號（ml）產品用途 成型品示例 磚包 200S、250S、200B、250B、1000B、200M 用于包裝和保存液態奶及非碳酸軟飲料

29、 枕包 200、250、500 鉆石包 200、250 用于外包裝精美、外形立體感更強的高端液態酸奶 數據來源：公司招股書、公司官網、財通證券研究所 圖6.公司產品類型以枕包、磚包為主（億元）圖7.公司產品應用以液態奶包裝為主 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 0123456720172018201920202021枕包磚包鉆石包40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021液態奶無菌包裝非碳酸軟飲料無菌包裝 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 2 食品包裝安全食品包

30、裝安全涉及國計民生涉及國計民生，國產替代賽道，國產替代賽道寬闊寬闊 2.1 乳制品及軟飲料乳制品及軟飲料需求持續提升需求持續提升，國內無菌包裝市場持續增長，國內無菌包裝市場持續增長 全球無菌包裝市場全球無菌包裝市場增長受疫情影響減緩增長受疫情影響減緩，2023 年后有望回升至較快增長水平年后有望回升至較快增長水平。根據 MARKETSandMARKETS 數據，2017 年全球無菌包裝市場規模為 396.2 億美元，口徑包含各類無菌包裝材料及無菌灌裝設備等，受疫情影響全球無菌包裝市場增速較低于預期（CAGR=10.89%）。IMARC 數據顯示 2021 年全球無菌包裝市場規模達到 492 億

31、美元，預計 2022-2027 年將保持較快增長，2027 年全球無菌包裝市場規模有望達到 879 億美元，CAGR 達到 10.15%。我國無菌包裝市場需求穩定我國無菌包裝市場需求穩定，2022 年需求量有望達到年需求量有望達到 1118 億包億包。根據益普索數據顯示，2015 年-2019 年我國無菌包裝市場需求量年均復合增長率約為 7.97%，2022 年國內無菌包裝需求量有望達到 1118 億包。我們認為隨著消費和經濟復蘇，市場需求增長率有望進一步提升。圖8.2021 年全球無菌包裝市場規模 492 億美元 圖9.國內無菌包裝市場需求穩定增長 數據來源：MARKETSANDMARKET

32、S、IMARC、財通證券研究所 數據來源：益普索、弗若斯特沙利文、財通證券研究所 無菌包裝較傳統包裝形式儲存時間更長，更方便儲存與運輸無菌包裝較傳統包裝形式儲存時間更長，更方便儲存與運輸，為大型乳企采用的，為大型乳企采用的主流包裝形式主流包裝形式。公司研制的無菌包裝材料是以食品專用紙板作為基料的包裝系統，由聚乙烯、原紙、鋁箔等復合而成的紙質包裝。該項技術可以使食品在包裝后無需再次殺菌，并且在不加防腐劑的情況下，在常溫時保鮮半年及以上時間而不變質。與傳統包裝容器相比，無菌包材具有存儲時間長、無需添加防腐劑、有效阻隔光氣和微生物侵入、避免營養成分和風味的損失、體積規范等優點。02004006008

33、00100012002015201720192022E中國無菌包裝市場消費量(億包）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.無菌包裝較傳統包裝方式具備優勢 包裝方式 材料 存儲方式 存儲時長 特點 玻璃瓶 玻璃 需冷藏 約 7 天 透光、循環使用 塑料袋 單層 PE/PP/PA/PVC 需冷藏 約 21 天 價格低廉、隔光阻氧差 百利包 多層無菌 PE 復合 需冷藏 約 30 天 價格適中、隔光阻氧較強 無菌枕包 原紙、鋁箔、聚乙烯等材料復合 常溫 約 45-60 天 技術要求高、存儲時間長、無需防腐添加劑、有效阻隔光氣和微生物、避免營養成

34、分和風味損失、體積規范 無菌磚包、鉆石包 原紙、鋁箔、聚乙烯等材料復合 常溫 180 天及以上 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 圖10.主要液體包裝材料示意 數據來源：伊利官網、財通證券研究所整理 液態奶液態奶、非碳酸軟飲料包裝、非碳酸軟飲料包裝為無菌包裝主要應用為無菌包裝主要應用領域領域，我國液態奶，我國液態奶、軟飲料產量、軟飲料產量提升提升推動推動對對無菌包裝無菌包裝的需求增長的需求增長。食品無菌包裝通常指由鋁塑紙復合材料構成的紙基液體食品無菌包裝材料，常用于液態奶、非碳酸軟飲料等食品包裝。生產端看，2021 年我國牛奶同比增長 7.1%，軟飲料產量同比增長 12%，預計隨著我國消費

35、結構升級，我國液態奶、軟飲料行業對無菌包裝需求將進一步增長。圖11.2021 年我國牛奶產量同比增長 7.1%圖12.2021 年我國軟飲料產量同比增長約 12%數據來源：國家統計局、財通證券研究所 數據來源：國家統計局、華經產業研究院、財通證券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500300035004000我國牛奶產量（萬噸）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%1400015000160001700018000190002015201620172018201920202021軟飲料產量（億噸）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及

36、財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 需求端看，需求端看，我國人均乳制品消費較發達國家仍有較大提升空間我國人均乳制品消費較發達國家仍有較大提升空間。2016 年-2019 年三年間我國人均乳制品消費量提升 8kg，年均復合增速 7.5%。目前我國乳制品人均消費量仍較發達國家如日本等國仍有較大差距，無菌包裝市場規模有望隨著國內乳制品消費量提升而保持增長。農村居民奶類消費量增速快、提升空間大，有望驅動無菌包裝市場需求增長農村居民奶類消費量增速快、提升空間大，有望驅動無菌包裝市場需求增長。2021年我國農村居民人均奶類消費量 9.3 千克，較城市居民低約 9 千克，奶類消

37、費提升空間巨大，隨著城鎮化提升、農村居民飲食消費升級，有望驅動無菌包裝市場需求進一步增長。圖13.我國與發達國家/地區人均乳品消費量對比（千克）圖14.我國城鎮及農村居民人均奶類消費量（千克）數據來源：國際貨幣基金組織、財通證券研究所 數據來源：國家統計局、財通證券研究所 2.2 無菌包裝無菌包裝技術門檻較高，技術門檻較高，市場集中度較高、競爭者相對較少市場集中度較高、競爭者相對較少 無菌包裝材料技術門檻較高，國產無菌包材與國際頭部企業生產的無菌包材無異，無菌包裝材料技術門檻較高，國產無菌包材與國際頭部企業生產的無菌包材無異，能夠適配下游灌裝機能夠適配下游灌裝機。無菌包裝材料主要以原紙為基體，

38、與聚乙烯和鋁箔等原材料經過多道生產工序后復合而成，供液體產品在無菌環境下進行充填和封合。無菌包裝為液體包裝材料產品中技術含量較高的一種材料，長期由利樂、SIG 等外資巨頭壟斷，隨著我國企業的技術追趕，無菌包裝材料生產技術與質量已與國際頭部包裝材料生產商無異，能夠適配下游主流的無菌液體灌裝機。無菌包裝材料主要包括紙板、聚乙烯、鋁箔無菌包裝材料主要包括紙板、聚乙烯、鋁箔。紙板主要提供包裝的穩定性、強度及印刷面的平滑度；聚乙烯層主要阻擋外部的濕氣，并使紙板粘合在鋁箔上；鋁箔能夠阻擋氧氣和光線，在常溫下保持包裝內食品的營養價值和味道。020406080100120中國美國歐盟日本20162019-10

39、%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214161820201320142015201620172018201920202021城鎮農村城鎮同比增速農村同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.無菌包裝構造示意圖 數據來源：利樂官網、碧海包裝官網、財通證券研究所 無菌包裝分為輥型和胚型，國內無菌包裝材料主要為輥型無菌包裝分為輥型和胚型，國內無菌包裝材料主要為輥型。根據工藝和技術的不同，無菌包裝主要包括輥型和胚型，分別適用于輥型和胚型送料灌裝機，胚式無菌包裝使用的灌裝機與輥式無菌包裝不同，無法兼容。輥式無菌包

40、裝即“卷式無菌包裝”，行業主導公司為利樂公司輥式無菌包裝即“卷式無菌包裝”，行業主導公司為利樂公司。輥式無菌包裝的主要生產過程是將卷式包裝材料在灌裝機上成型熱封成圓筒，待灌裝液體內容物后，對無菌包材四周進行封合，封裝時會對內容物的溫度有一定影響，輥式無菌包裝市場容量遠高于胚式無菌包裝的市場容量。胚式無菌包裝即“片式無菌包裝”，行業主導公司為胚式無菌包裝即“片式無菌包裝”，行業主導公司為 SIG。胚式無菌包裝使用已經基本成型的片狀包材，在灌裝機上將紙盒打開，僅需封合底面和頂面。胚式無菌包裝由于側面不需要熱封，對于有顆粒物的液體內容物封裝時不會損壞風味和果粒，較常應用于有顆粒物的液態奶和非碳酸飲料

41、中。胚式無菌包裝使用的灌裝機與輥式無菌包裝不同。圖16.輥式與胚式無菌包裝 數據來源：公司招股書、SIG 官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 無菌包裝無菌包裝材料材料生產流程較多，對工藝要求較高生產流程較多，對工藝要求較高。無菌包材直接接觸食品，對無菌包材、相關原材料及加工過程均有嚴格的要求；并且無菌包材需在灌裝、儲存和運輸過程中保持高品質和高穩定性的要求，這對生產工藝、生產設備、原材料配比等均有嚴格要求，準入門檻相對較高。以輥式無菌包裝生產為例，生產流程主要包括印刷、壓痕及打孔、層壓復合、分切等流程。包材需適配下游灌裝

42、機，因此對壓痕等環節精確度要求高；包材需具備較高強度防止破袋漏液，因此層壓復合環節工藝要求較高。圖17.輥式無菌包裝生產流程 數據來源：公司招股書、利樂官網、財通證券研究所 由于技術門檻由于技術門檻較較高，高，無菌包裝市場集中度較高無菌包裝市場集中度較高。相比傳統造紙行業及煙標、酒類、3C 電子產品等包裝，無菌包裝行業市場集中度較高，根據益普索研究報告，國內共有約 24 家無菌包裝供應商，競爭者相對較少。2020 年國內無菌包裝市場 CR4達到 82.94%，而包裝材料要求更高的液態奶無菌包裝市場 CR4 達到 93.9%。圖18.2020 年國內無菌包裝市場份額 圖19.2020 年國內液態

43、奶無菌包裝市場份額 數據來源：益普索、財通證券研究所 數據來源：益普索、財通證券研究所 52.63%12.34%10.98%6.99%17.06%利樂紛美SIG新巨豐其他61.1%12.0%11.3%9.6%6.1%利樂紛美SIG新巨豐其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 利樂為無菌包裝全行業領導者利樂為無菌包裝全行業領導者，反壟斷法案頒布后反壟斷法案頒布后國產替代加速國產替代加速 利樂覆蓋無菌處理、灌裝、包裝、包材生產等產業鏈所有環節，當前國產替代集利樂覆蓋無菌處理、灌裝、包裝、包材生產等產業鏈所有環節，當前國產替代集中于無菌包

44、材生產，中于無菌包材生產，滅菌處理、下游設備均有國內廠商參與，利樂具有滅菌處理、下游設備均有國內廠商參與，利樂具有無菌灌裝無菌灌裝設備設備制造的制造的壟斷地位壟斷地位。無菌灌裝設備具有極高技術壁壘，利樂在此環節具備先發優勢及眾多專利保護。在無菌灌裝工藝中，超高溫滅菌（UHT）設備將產品快速加熱至超高溫，再瞬間冷卻，可最大限度地殺滅乳制品和乳制品替代品中的微生物，然后灌裝到已經過滅菌的紙盒包裝中。圖20.無菌包裝產業主要環節及廠商 數據來源：各公司官網、財通證券研究所 利樂開創了無菌包裝行業，成為我國乳業發展重要推手利樂開創了無菌包裝行業，成為我國乳業發展重要推手。利樂通過持續的無菌灌裝系統、無

45、菌包材研發開創了無菌包裝行業，利用先發優勢，通過全球生產布局迅速搶占市場以擴大產能，通過兼并收購拓展業務范疇及提升市場份額。經過數十年發展，利樂業務已覆蓋食品加工包裝全環節，成為全球領先的食品加工和包裝解決方案公司。反壟斷反壟斷法出臺后，法出臺后，市場秩序得到維護，市場秩序得到維護，國產無菌包裝迎來快速發展國產無菌包裝迎來快速發展。2007 年八月全國人大頒布了 中華人民共和國反壟斷法，為無菌包裝行業公平競爭提供了指引，國產無菌包裝行業迎來快速發展，國內無菌包裝生產廠商相繼成立。2016 年利樂被國家工商行政管理總局認定違反 中華人民共和國反壟斷法，責令利樂停止違法行為，并處以罰款 6.68

46、億元，國內無菌包裝市場的正常競爭環境和良好市場秩序得到了切實保護。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.無菌包裝國產替代加速 數據來源：利樂官網、紛美包裝年報、新巨豐招股書、相關公司官網、財通證券研究所整理 國內無菌包裝企業快速發展，利樂國內無菌包裝企業快速發展，利樂包材銷售份額逐步下降包材銷售份額逐步下降。一方面，近年來國家打擊外資壟斷力度增大，進口替代需求持續擴張；另一方面，包括伊利、蒙牛在內的下游主要乳企對于無菌包裝行業進口替代的需求具有明確的認識和戰略規劃，無菌包裝行業外資廠商的市場份額逐步下降。近年來，國內無菌包裝企業產量持續

47、提升，利樂包材銷售數量基本維持在 1900 億包。圖22.國內主要無菌包裝供應商歷年銷售包材數量（億包）數據來源：利樂年報、紛美包裝財報、SIG 財報、新巨豐招股書、財通證券研究所 0500100015002000250020172018201920202021新巨豐紛美包裝SIG利樂 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 利樂在國內、全球無菌包裝市場份額持續下滑利樂在國內、全球無菌包裝市場份額持續下滑。根據 Frost&Sullivan 調研報告，2009 年利樂在國內無菌包裝市場份額達到 70.2%；益普索數據顯示 2020 年利樂占國內無

48、菌包裝市場份額銷售金額比例約為 53.5%，銷售數量占比約為 50.6%，市場份額下滑近 20%。根據 Frost&Sullivan 及益普索數據，利樂在全球無菌包裝市場份額由 2009 年的 80%下滑至 2020 年的 62%。圖23.利樂占國內無菌包裝市場份額下滑近 20%圖24.利樂在全球無菌包裝市場份額 數據來源：Frost&Sullivan、益普索、財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、益普索、財通證券研究所 國產無菌包裝廠商國產無菌包裝廠商快速發展快速發展，新巨豐成為內資，新巨豐成為內資控股控股無菌包裝巨頭無菌包裝巨頭。紛美包裝于2003 年成立，前身為泉林包裝

49、，在發展過程中逐步成為外資控股企業；新巨豐于2007 年成立，逐步發展為內資無菌包裝龍頭，2020 年公司占國內液態奶無菌包裝市場份額 9.6%，僅次于利樂、SIG、紛美包裝。當前我國內資無菌包裝企業較國際頭部無菌包裝企業仍有較大差距，無菌包裝材料由于競爭較為激烈，價格呈緩速下行趨勢，較利樂無菌包材單價低約 10%。隨著利樂在包裝材料等領域卡位專利到期，國產替代有望進一步加速。圖25.國產無菌包裝廠商營收對比（億元）圖26.國內主要無菌包裝廠商包材平均單價（元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 0%20%40%60%80%20092020利樂占中國無菌包裝

50、市場份額30%40%50%60%70%80%90%2009201620192020利樂全球無菌包裝市場份額010203040紛美包裝新巨豐新萊應材恩捷股份普麗盛2017201820192020202100.050.10.150.20.25紛美包裝新巨豐恩捷股份普麗盛2018201920202021 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 3 需求端綁定大客戶，產品需求端綁定大客戶，產品端具備技術、成本、產能端具備技術、成本、產能競爭力競爭力 3.1 客戶端：固本掘新，與大客戶深度合作，持續拓展客戶增量客戶端：固本掘新，與大客戶深度合作，持續拓展客

51、戶增量 戰略合作協議戰略合作協議深度綁定大客戶深度綁定大客戶，明確長期供應保障與產能匹配，明確長期供應保障與產能匹配。公司 2009 年起與伊利開展合作，同年進入伊利合格供應商名錄，2015 年伊利戰略入股新巨豐，伊利持股 18%，成為第二大股東，后 2020 年伊利轉讓 13.2%股份，戰略持股 4.8%。公司與伊利自 2010 年合作以來，業務合作規模呈持續增長態勢，在長期合作基礎上，公司與伊利于 2017 年簽訂了有效期為十年的戰略合作框架協議，進一步鞏固了雙方的長期合作關系，明確了公司的長期供應保障與產能匹配、伊利的長期采購保障。公司來自伊利的銷售收入占比約公司來自伊利的銷售收入占比約

52、 70%，伊利采購公司無菌包裝數量穩定，伊利采購公司無菌包裝數量穩定增長增長，2021 年伊利向公司采購包裝數量 62.55 億包，同比增長 23.86%。圖27.伊利、前五大客戶占銷售收入占比 圖28.伊利向新巨豐采購包裝逐穩定增長 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 伊利為國內乳企龍頭，營收穩定增長，液態奶無菌包裝需求穩定增長伊利為國內乳企龍頭，營收穩定增長，液態奶無菌包裝需求穩定增長。液體乳為伊利主要產品類型，2017-2020 年伊利占無菌包裝液體乳份額穩定增長，2020 年達到 36.1%，為國內最高。伊利作為頭部乳企，營收穩定增長隨我國乳制品消

53、費需求穩定增長，液態奶無菌包裝需求也保持增長趨勢。圖29.伊利營收保持穩定增長 圖30.伊利占無菌包裝液態奶市場份額穩定增長 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：益普索、伊利年報、蒙牛年報、財通證券研究所 50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021伊利占主營業務收入比例前五大客戶占主營業務收入比例0%100%200%300%400%500%010203040506070伊利向新巨豐采購無菌包裝數量（億包）YOY0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200伊利營收（億元）YOY32.2%33.5%3

54、4.9%36.1%0%20%40%60%80%100%2017201820192020伊利蒙牛其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司無菌無菌包裝材料包裝材料單價單價較利樂低約較利樂低約 10%，乳企降本增效將有利于乳企降本增效將有利于公司提升銷量公司提升銷量。隨著常溫奶市場競爭加劇，伊利等乳企成本上行，2021 年伊利液體乳毛利率下滑為 28.33%，利樂為伊利第一大無菌包裝材料供應商，單價較新巨豐高約 8%-9%，為控制成本，更傾向于采購性價比更高的包裝材料。新巨豐對維護伊利的采購安全新巨豐對維護伊利的采購安全具有重要意義具有重

55、要意義，深度綁定大客戶，深度綁定大客戶。一方面，新巨豐包材質量穩定、可靠性較強，價格相較外資包材供應商較低，且價格波動較小，對維護伊利采購供應安全具有重要意義；另一方面，新巨豐能夠有效地實現伊利在無菌包材方面的進口替代，維護采購供應的多元化，而新巨豐具備較強的新產品研發優勢，能夠較大配合伊利新產品的創新及推廣。圖31.伊利液體乳毛利率下滑 圖32.伊利液體乳成本上行（億元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 表4.伊利無菌包裝第一大供應商價格較新巨豐偏高幅度 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

56、2020 2021 無菌包裝單價較新巨豐偏高幅度 12%-13%11%-12%10%-11%9%-10%8%-9%9%-10%9%-10%8%-9%9%-10%8%-9%8%-9%8%-9%數據來源：公司招股書、財通證券研究所 公司占主要客戶采購比例保持穩定及上升趨勢公司占主要客戶采購比例保持穩定及上升趨勢，積極多元化拓展市場，客戶數量，積極多元化拓展市場，客戶數量不斷增加，市場覆蓋面進一步延伸不斷增加，市場覆蓋面進一步延伸。公司與下游知名液態奶和非碳酸飲料生產商建立長期良好的關系，已為伊利、新希望、夏進乳業、歐亞乳業、莊園牧場等國內知名液奶生產商和王老吉、東鵬飲料等知名非碳酸飲料生產商提供高

57、品質的無菌包裝。2018-2020 年公司占伊利無菌包裝采購比例約 17%-22%，2020 年公司占新希望乳業采購比例升至 38%-43%，占夏進乳業采購比例升至 47%-52%。公司于公司于 2020 年年 7 月進入蒙牛合格供應商名錄月進入蒙牛合格供應商名錄，客戶持續拓展，客戶持續拓展，剔除來自伊利部，剔除來自伊利部分收入快速增長分收入快速增長。2020 年公司進入蒙牛合格供應商名錄，截至 2021 年末，公司20%25%30%35%40%201720182019202020212022H1液體乳毛利率60%62%64%66%68%70%72%74%0100200300400500600

58、700800900201720182019202020212022H1收入成本成本占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 已與國內外 147 家知名液態奶、非碳酸飲料行業公司建立了良好的業務合作關系。截止 2021 年，公司客戶包括椰樹集團、加多寶、甘肅三元、天津海河乳業、青海天露乳業、山西九牛牧業、阿拉爾新農乳業有限責任公司等知名液態奶和非碳酸飲料企業。表5.主要客戶的無菌包裝供應商采購占比 供應商 2018 2019 2020 伊利 新巨豐 約 17%-22%約 17%-22%約 17%-22%利樂 約 49%-54%約 51%-56%

59、約 56%-62%SIG 約 18%-23%約 16%-21%約 14%-19%其他 約 6%-11%約 6%-11%約 2%-7%新希望乳業 新巨豐 約 15%-20%約 23%-28%約 38%-43%利樂 約 25%-30%約 22%-27%約 15%-20%SIG 約 5%-10%約 5%-10%約 1%-6%紛美 約 44%-49%約 39%-44%約 37%-42%夏進乳業 新巨豐 約 43%-48%約 44%-49%約 47%-52%利樂 約 3%-8%約 3%-8%約 2%-7%SIG 約 16%-21%約 16%-21%約 31%-36%紛美 約 28%-33%約 28%-3

60、3%約 10%-15%數據來源：公司招股書、財通證券研究所 圖33.客戶數量持續增長 圖34.剔除來自伊利部分收入快速增長 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 3.2 技術優勢保障良品率，持續擴產提升市場份額技術優勢保障良品率，持續擴產提升市場份額 公司深耕無菌包裝行業，產品和技術滿足下游客戶需求，為部分包裝材料國家標公司深耕無菌包裝行業，產品和技術滿足下游客戶需求，為部分包裝材料國家標準主要起草人準主要起草人。公司專注于提高無菌包裝材料質量與品質，并相繼取得了“ISO9001 質量管理體系”、“FSSC22000 食品安全管理體系”等認證，檢測項目指標

61、符合 GB/T18192-2008、GB/T19741-2005 標準。公司產品良率穩定提升，退貨率公司產品良率穩定提升，退貨率處于較低水平：處于較低水平：2021 年公司良品率提升至 97.86%，退貨率 0.36%，產品穩定性滿050100150200201920202021客戶數量（家）當期新增客戶數量（家）0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018201920202021營業收入（億元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 足下游客戶要求，根據公司大客戶伊利反饋，公司無菌包材質

62、量穩定，可靠性較強，產品投訴率較低。圖35.良品率較高質量穩定提升 圖36.退貨率處于較低水平 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 募投項目募投項目助力公司擴大產能、提升研發能力與產品豐富度助力公司擴大產能、提升研發能力與產品豐富度。公司上市募投項目建設有助于公司卷材產能擴張，新建設片材項目有助于公司拓展品類提升產品豐富度，從而進一步打開客戶端；研發中心建設項目有助于公司提升研發創新能力，培養引進高端人才。表6.募投項目概況 項目名稱 募集投資金額 項目概況 建設周期 50 億包無菌包裝材料擴產項目 7,000 萬元 無菌包裝卷材擴產，建成后產能達到 5

63、0 億包，緩解公司產能日趨飽和問題。18 個月 50 億包新型無菌包裝片材材料生產項目 20,000 萬元 新型無菌包裝片材生產，建成后產能將達到 50 億包，助于產品豐富及客戶拓展，提升公司競爭力。24 個月 研發中心（2 期）建設項目 7,000 萬元 提升研發創新能力，培養、引進高端人才。24 個月 補充流動資金 20,000 萬元-合計 54,000 萬元-數據來源：公司招股書、財通證券研究所 公司產能持續擴張公司產能持續擴張，2022 年年 6 月達到月達到 130 億包，年底有望達到億包，年底有望達到 180 億包億包，募投項，募投項目將在兩年內新增目將在兩年內新增 100 億包產

64、能億包產能。公司 2015 年產能 50 億包，2022 年底預計達到180 億包，7 年內 CAGR 約為 20.08%。公司占液態奶無菌包裝市場份額持續增長，2020 年達到 9.6%，隨著公司擴產項目落地，產能限制解除將進一步提升公司市場份額，強化規模優勢及議價能力。96%96%97%97%98%98%2018201920202021產品良品率0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%010203040502018201920202021退貨數量（百萬包）退貨數量比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究

65、報告 圖37.公司產能持續增長 圖38.公司占液態奶無菌包裝份額持續增長 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 3.3 成本控制成本控制強于同業強于同業，原材料價格進入下行周期毛利率有望回升原材料價格進入下行周期毛利率有望回升 無菌包裝無菌包裝原材料占營業成本比重大，主要包括原紙、鋁箔、聚乙烯原材料占營業成本比重大，主要包括原紙、鋁箔、聚乙烯。由于公司產品為液體食品無菌包裝材料，為紙塑鋁復合材料，因此原材料占公司主營業務成本主要部分，2021 年原材料占營業成本 91%。原材料采購主要包括原紙、聚乙烯、鋁箔，2021 年分別占原材料采購金額 41%、32%

66、、18%。原材料采購價格變動相對穩定，2021 年鋁箔、聚乙烯價格上行，導致公司成本有所上升。圖39.2021 年主營業務成本占比 圖40.2021 年主要原材料采購金額占比 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 公司由枕包切入公司由枕包切入無菌包裝市場，實施國產替代無菌包裝市場，實施國產替代，。由于枕包工藝加工難度和技術要求高、但價格和定位相對較低，通常生產枕包不易達到較高的毛利率，因此國內同行業公司的生產重心在加工難度偏小的磚包領域。而公司由枕包切入市場實施國產替代，通過提高工藝和生產效率控制成本，大大提升了枕包的毛利率，高于公司磚包、鉆石包產品。05

67、0100150200產能（億包）7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%2017201820192020液態奶無菌包裝市場份額91%3%6%原材料直接人工制造費用41%32%18%9%原紙聚乙烯鋁箔其他材料 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 公司成本控制得當，公司成本控制得當，毛利率高于同業毛利率高于同業。由于公司成本控制得當、毛利率較高的枕包銷售額占比較高，而國內同行業公司的生產重心集中在加工難度偏小的磚包領域，枕包市場競爭激烈程度低于磚包和鉆石包市場，公司的毛利率高于同行業的無菌包裝企業。圖41.公司包材毛利率高于同行業的無菌

68、包裝企業 圖42.公司枕包毛利率較高 數據來源：wind、公司招股書、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 受原材料價格上行周期影響，受原材料價格上行周期影響，預計預計公司公司 2022 年毛利率承壓年毛利率承壓。公司主要原材料為原紙、鋁箔和聚乙烯，2021 年鋁價與聚乙烯價格呈上行周期，公司鋁箔、聚乙烯采購價格上漲，導致毛利率有所下滑。2022 年鋁價與聚乙烯價格仍處于高位，預計受采購價格上漲影響，2022 年公司毛利率承壓。我們認為隨著 2023 年原材料價格進入下行區間，公司毛利率有望回升。圖43.鋁期貨價格走勢 圖44.聚乙烯現貨價格走勢 數據來源：wind、財通證券研究

69、所 數據來源：wind、財通證券研究所 0%10%20%30%40%2018201920202021恩捷股份紛美包裝嘉美包裝新萊應材新巨豐0%10%20%30%40%50%20172018201920202021枕包磚包鉆石包10002000300040005000期貨官方價:LME3個月鋁（美元/噸）050010001500現貨價(中間價):線型低密度聚乙烯（美元/噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖45.白卡紙價格走勢 圖46.主要原材料采購價格變動（元/噸）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所

70、表7.2021 年原材料變動對公司利潤影響敏感性分析（萬元）原材料 項目 變動幅度+15%+10%+5%-5%-10%-15%原紙 對利潤總額的影響-5141.83-3,427.89-1,713.94 1,713.94 3,427.89 3,383.79 變動后利潤總額 15,932.53 17,646.48 19,360.42 22,788.30 24,502.25 24,458.15 利潤變動幅度-24.40%-16.27%-8.13%8.13%16.27%16.06%聚乙烯 對利潤總額的影響-4,020.24-2,680.16-1,340.08 1,340.08 2,680.16 2,6

71、69.71 變動后利潤總額 17,054.12 18,394.20 19,734.28 22,414.44 23,754.52 23,744.07 利潤變動幅度-19.08%-12.72%-6.36%6.36%12.72%12.67%鋁箔 對利潤總額的影響-2,294.43-1,529.62-764.81 764.81 1,529.62 1,534.69 變動后利潤總額 18,779.93 19,544.74 20,309.55 21,839.17 22,603.98 22,609.05 利潤變動幅度-10.89%-7.26%-3.63%3.63%7.26%7.28%數據來源：公司招股書、財通

72、證券研究所 4 長期展望長期展望：產能擴張產能擴張技術追趕，海外技術追趕，海外市場拓展市場拓展空間空間廣闊廣闊 4.1 利樂利樂商業模式商業模式復盤復盤，提供覆蓋全鏈的提供覆蓋全鏈的解決方案解決方案 利樂是全球領先的食品加工和包裝解決方案公司，整合全鏈提供端到端的解決方案。我們復盤利樂的發展歷程，認為利樂具有以下的成功經驗：1）構筑技術壁壘，打造專利護城河構筑技術壁壘，打造專利護城河。利樂開創了無菌包裝行業，具備行業先發優勢，圍繞其核心技術布局 5000+項專利，覆蓋乳制品加工全鏈，包含滅菌、無菌灌裝、無菌包材等核心技術。2）具備渠道優勢，深入全球市場，存量客戶依賴性強具備渠道優勢，深入全球市

73、場，存量客戶依賴性強。利樂利用先發優勢，較早布局全球市場，通過提供無菌灌裝系統幫助企業生產，通過搭售無菌包材實現20004000600080001000012000白卡紙:山東太陽-國內平均價（元/噸）0100002000030000400002015201620172018201920202021原紙聚乙烯鋁箔 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 業務持續增長。截止 2021 年，利樂客戶分布全球 160 個國家，約 8870 臺灌裝機在生產運行中，存量客戶依賴度較強。3）業務覆蓋全產業鏈，提供端到端的解決方案。業務覆蓋全產業鏈，提供端到端

74、的解決方案。利樂業務覆蓋食品原料選取、產品協同創新、食品智能生產加工、食品包裝和分銷、市場分析等解決方案服務等，如光明莫斯利安常溫酸奶即是在利樂產品研發中心的協助下研發上市的。利樂為全球市場絕對龍頭，二線廠商加速發展。利樂為全球市場絕對龍頭，二線廠商加速發展。利樂營收體量、包材銷售量在全球具有絕對優勢地位，近年業務規?；揪S持穩定，營收規模維持在約 110 億歐元水平，包材銷量維持在約 1900 億包水平。相比較，二線廠商營收、產品銷量均有較大增長空間，增速保持較高水平。圖47.主要無菌包裝企業營收對比（億元/億歐元）圖48.主要無菌包裝企業年度生產/銷售包材數量（億包）數據來源：利樂年報、S

75、IG 財報、紛美年報、新巨豐招股書、財通證券研究所 注：SIG、利樂營收單位為歐元，新巨豐、紛美包裝單位為人民幣 數據來源：利樂年報、SIG 財報、紛美年報、新巨豐招股書、財通證券研究所 圖49.利樂端到端的解決方案覆蓋全鏈 數據來源：利樂官網、財通證券研究所 11511211510811102040608010012014020172018201920202021新巨豐紛美包裝SIG利樂188019001910183019200500100015002000250020172018201920202021新巨豐紛美包裝SIG利樂 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深

76、度研究報告/證券研究報告 利樂利樂無菌包裝應用較廣，無菌包裝應用較廣，客戶結構較為均衡客戶結構較為均衡。從應用領域看，2021 年液體乳制品包裝占比約為 58.1%，果汁產品包裝占比 14%，其他類產品占比約為 30%。相比較，新巨豐液體奶無菌包裝材料占比達到 97%，非碳酸軟飲料等拓展空間較廣，非碳酸軟飲料主要包裝材料為磚包，預計公司磚包銷售量將會迎來較快增長。圖50.利樂無菌包裝材料銷售額按應用分 圖51.新巨豐無菌包裝材料銷售額按應用分 數據來源：利樂年報、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 4.2 海外市場廣闊海外市場廣闊，國產，國產無菌包材無菌包材有可為有可為 利樂

77、業務覆蓋全球，大中華市場約占利樂收入份額利樂業務覆蓋全球，大中華市場約占利樂收入份額 15%水平水平。利樂在大中華區業務收入占比常年維持約 15%水平，2021 年歐洲市場收入占比達到 28%，北美市場收入占比約 25%。相比而言，國內無菌包裝人均消費量低于歐美地區，海外市場乳制品消費水平更高，無菌包裝較國內需求更大。圖52.利樂包裝各地區銷售額占比 數據來源：利樂年報、財通證券研究所 注：2019 年后利樂公司將大中華區與南亞&東亞&大洋洲合并為亞太地區 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201920202021液體乳制品果汁無泡飲料代乳制品食品酒類40

78、%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021液態奶無菌包裝非碳酸軟飲料無菌包裝0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021大中華歐洲&中亞美洲南亞&東亞&大洋洲中東&非洲亞太地區 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 紛美紛美包裝包裝海外收入占比達到海外收入占比達到 30%，海外市場無菌包裝材料價格較國內更高海外市場無菌包裝材料價格較國內更高。紛美包裝在北京設有集團運營中心和研發中心，集團下屬 5 家工廠，分別在中國山東、中國內蒙古、德國哈雷、意大

79、利圣彼得羅。公司在中國香港設有上市辦公室，在法國巴黎、瑞士溫特圖爾分別設有運營公司，目前已向亞洲、歐洲、非洲、南北美洲等國際市場提供無菌包裝及服務，2021 年紛美包裝境外銷售占比達到 30%。新巨豐境外銷售占比還有較大提升空間新巨豐境外銷售占比還有較大提升空間。目前公司海外收入占比較低，2021 年境外銷售收入占比約為 1.1%，仍有較大提升空間。我們認為新巨豐有望借鑒紛美包裝經驗，通過與海外客戶建立合作關系，實現海外市場較大突破，通過布局海外建廠，同時增加產能與銷量，提升公司產品在海外的滲透率。圖53.紛美包裝境外銷售收入占比達到 30%圖54.新巨豐境外銷售收入占比尚低 數據來源：公司招

80、股書、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 4.3 公司公司產能擴張產能擴張強化強化競爭競爭力力，客戶拓展，客戶拓展產品產品結構優化結構優化 4.3.1 產能提升，海外市場廣闊產能提升，海外市場廣闊 公司公司產能利用率高產能利用率高，相較于客戶需求量，公司擴產需求較大，相較于客戶需求量，公司擴產需求較大。新巨豐較紛美包裝產能利用率更高，2021 年公司包材產量達到 87 億包，產能利用率達到 82.6%，擴產需求較大。我們認為海外市場空間廣闊，公司包材具備價格優勢，平均單包價格較利樂低約 8%-9%。圖55.新巨豐產能利用率高 數據來源：紛美包裝財報、新巨豐招股書、財通證券研究

81、所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021境內銷售占比境外銷售占比80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%201920202021境內銷售占比境外銷售占比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2015201620172018201920202021新巨豐紛美包裝 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 擴產擴產新增產能后，新增產能后，具備充足具備充足產能拓展海外市場產能拓展海外市場。公司 2022 年募投項目預計擴產 50億包無菌包裝卷材產能和

82、50 億包無菌包裝片材產能，至項目建成公司預計新增100 億包產能，根據公司公告，擴產項目建設將在近兩年內完成，預計到 2025 年公司產能達到 330 億包。參考紛美包裝海外的營收占比，公司海外市場有較大拓展空間，假設 2022 年至 2025 年公司新開拓海外市場帶來的銷量占公司產能比例達到 1%、4%、7%、8%，公司有望在海外新增銷量 2/9/19/28 億包，有望帶來額外收入 0.24/1.29/2.96/4.39 億元。表8.新巨豐海外市場測算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 產能（億包）45 57.5 9

83、0 90 90 105 180 230 280 330 產量（億包）39.63 51.79 57 65 70 87 110 141 177 210 產能利用率 88.1%90.1%63.2%77.6%71.7%82.6%61%61%63%64%海外市場銷量占產能比例 1%4%7%8%海外銷售包材數（億包）2 9 19 28 境外銷售額（億元）0.01 0.04 0.01 0.09 0.13 0.14 0.24 1.29 2.96 4.39 新巨豐境外收入占比 0.2%0.5%0.1%1.0%1.3%1.1%紛美包裝境外收入占比 25%31%36%29%30%31%數據來源：紛美包裝財報、win

84、d、公司招股書、財通證券研究所 4.3.2 客戶拓展提升產品豐富度，公司產品結構有望優化客戶拓展提升產品豐富度，公司產品結構有望優化 國內液態奶市場以磚包為主，磚包和枕包處于市場成熟期，鉆石包等新型包型處國內液態奶市場以磚包為主，磚包和枕包處于市場成熟期，鉆石包等新型包型處于成長期階段于成長期階段。2020 年國內液態奶市場磚包占比達到 61%，枕包占比 22%，鉆石包占比 11%。中長期包型市場的整體格局會依然穩定，磚包和枕包依然是大眾消費的最主流包型。其中傳統百利包液奶向枕包過渡，在中低端市場布局，依然有較大的增長潛力；此外，中高端奶目前開始逐漸采用鉆石包等形式，相比磚包、枕包，市場份額雖

85、然較低，同樣有一定的增長動力。公司枕包具備技術優勢，產品結構持續優化公司枕包具備技術優勢，產品結構持續優化。枕包由于厚度較薄，對涂層加工的精度要求更高，技術難度更大，國內同業公司的生產重心主要集中在加工難度偏小的磚包領域，枕包市場的競爭程度低于磚包，公司在枕包領域具有一定的技術優勢。公司枕包主要供應液態奶客戶，磚包供應液態奶和非碳酸軟飲料客戶，目前公司產品結構持續優化，2021 年磚包、鉆石包收入均取得較大增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖56.2020 年中國液態奶市場以磚包為主 圖57.公司三類包材收入占比 數據來源：公司招股書

86、、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 表9.新巨豐包材類型銷量測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 包材銷量（億包）63 70 87 110 141 177 銷售額（億元）9.35 10.14 12.42 16.34 21.42 27.71 枕包 銷量（億包）39 45 49 54 60 67 占比 62%64%56%49%43%38%銷售額（億元）5.26 6.04 6.36 7.05 7.86 8.82 磚包 銷量（億包）21 20 31 45 63 84 占比 33%29%36%41%45%47%銷售額（億元）3.39 3.29 4.8

87、1 7.21 10.26 13.78 鉆石包 銷量（億包）4 4 7 11 17 26 占比 6%6%8%10%12%15%銷售額（億元）0.64 0.71 1.18 1.98 3.2 5.02 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 公司客戶拓展公司客戶拓展深化深化，產品結構有望進一步優化，產品結構有望進一步優化。枕包主要應用于液態奶等食品包裝，磚包主要應用于液態奶、非碳酸軟飲料等食品包裝，而鉆石包主要應用于中高端的酸奶包裝。我們認為，隨著公司客戶拓展，磚包、鉆石包的銷量有望加快增長，公司產品結構有望隨著客戶豐富度提升而進一步優化。5 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1 盈利預測盈利

88、預測 核心假設：1）公司枕包客戶主要為伊利等知名乳企，枕包需求量穩定增長，預計隨著公司客戶拓展，枕包銷量保持穩定增長趨勢；61%22%11%6%磚包枕包鉆石包其他包型45.83%48.72%56.26%59.57%51.21%52.21%43.14%36.26%32.45%38.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021枕包磚包鉆石包 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 2）公司磚包、鉆石包的應用領域包括液體乳及非碳酸軟飲料，平均單包銷售價格較枕包更高，隨著公司客戶拓展、包

89、型豐富及產品結構優化，磚包及鉆石包銷量有望獲得較大增長；3）2022 年公司主要原材料價格處于高位，預計毛利率有所承壓，隨著原材料價格進入下行周期，預計公司毛利率有所改善。表10.公司收入拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（億元）9.35 10.14 12.42 16.34 21.42 27.71 yoy 8.71%8.48%22.42%31.55%31.11%29.39%毛利率 30.85%34.81%27.29%22.47%24.27%24.39%包材銷量（億包）63 70 87 110 141 177 yoy 9.90%24.81%26.9

90、6%27.64%26.18%枕包收入（億元）5.26 6.04 6.36 7.05 7.86 8.82 yoy 25.70%14.76%5.29%10.91%11.39%12.26%枕包毛利率 37.54%40.38%34.12%29.11%30.48%30.45%枕包銷量（億包）39 45 49 54 60 67 yoy 16.84%7.63%10.50%11.46%11.75%磚包收入（億元）3.39 3.29 4.81 7.21 10.26 13.78 yoy-8.52%-3.16%46.31%49.89%42.39%34.25%磚包毛利率 21.69%25.76%19.45%15.61

91、%18.67%19.02%磚包銷量（億包）21 20 31 45 63 84 yoy -3.31%53.47%45.40%40.03%33.00%鉆石包收入（億元）0.64 0.71 1.18 1.98 3.2 5.02 yoy-1.50%10.81%65.87%66.87%61.93%56.80%鉆石包毛利率 19.04%24.52%19.47%19.88%24.64%26.99%鉆石包銷量（億包）4 4 7 11 17 26 yoy 12.03%73.76%59.64%55.43%51.15%數據來源：wind、財通證券研究所 5.2 估值分析估值分析 A 股市場新巨豐可比公司較少，我們選

92、取業務接近的 3C 包裝公司裕同科技，金屬包裝企業寶鋼包裝、奧瑞金、昇興股份作為可比公司，2022 年 PE 均值為 19.4X。我們認為無菌包裝賽道技術門檻較高，市場集中度較高，公司業務盈利能力高于同業公司，公司作為內資無菌包裝企業龍頭，深度綁定伊利等頭部或知名乳企，業務快速發展，應給予一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.新巨豐可比公司估值 公司名稱 代碼 總市值（億）EPS PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 3C 包裝 裕同科技 601968.SH 310.7 1.6

93、4 1.98 2.39 20.37 16.88 13.97 金屬包裝 寶鋼包裝 002831.SZ 72.74 0.28 0.35 0.43 23.06 18.49 14.94 奧瑞金 002701.SZ 124.8 0.3 0.37 0.43 16.27 13.28 11.25 昇興股份 002752.SZ 51.09 0.29 0.38 0.46 17.91 13.91 11.38 平均值 19.40 15.64 12.89 無菌包裝 新巨豐 301296.SZ 69.76 0.42 0.52 0.66 38.69 30.78 24.48 數據來源：wind、財通證券研究所 注：新巨豐可比

94、公司預測數據來自 wind 一致預期，數據截止 2023 年 1 月 11 日 6 風險提示風險提示 客戶依賴風險客戶依賴風險：公司對前五大客戶依賴度較高，一方面此為無菌包裝行業特征，另一方面如果公司主要客戶由于極端自身原因或終端消費市場出現極端重大不利變化，可能導致對公司產品需求大幅下降。市場競爭風險市場競爭風險：公司所處無菌包裝賽道市場集中度較高，2020 年頭部無菌包裝企業利樂占全球無菌包裝市場銷量的比例約 62%，若未來其他無菌包裝企業提升競爭力，潛在進入者不斷進入，消費者偏好或技術工藝發生變化導致其他包裝形式替代無菌包裝，或對公司生產經營和業績產生重大不利影響。原材料價格波動風險原材

95、料價格波動風險：公司原材料占成本比重高，紙、鋁箔、聚乙烯等大宗商品價格波動可能導致公司采購價格上漲，若原材料價格無法傳導至下游客戶，公司盈利水平或受到較大影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1014.45 1241.84 1633.62 2141.85 2771.38

96、成長性成長性 減:營業成本 661.37 902.90 1266.50 1621.93 2095.31 營業收入增長率 8.5%22.4%31.5%31.1%29.4%營業稅費 7.54 7.13 9.47 12.85 16.63 營業利潤增長率 43.9%-8.3%11.5%25.9%25.8%銷售費用 51.04 59.24 60.77 104.95 135.80 凈利潤增長率 46.4%-7.0%11.5%25.7%25.8%管理費用 63.34 65.82 70.25 119.94 160.74 EBITDA 增長率 35.3%-4.8%4.8%32.7%19.6%研發費用 4.39

97、8.32 9.80 20.35 29.93 EBIT 增長率 40.7%-8.5%6.3%21.0%26.9%財務費用-3.81-1.14-4.11-21.93-22.83 NOPLAT 增長率 44.0%-7.9%6.3%20.8%26.9%資產減值損失-10.26 0.01 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 8.8%14.9%103.4%9.3%10.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 2.21 4.38 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 9.9%15.9%107.6%9.3%10.7%投資和匯兌收益-0.19 0.21 1.63 0.43 0.55 利潤率利

98、潤率 營業利潤營業利潤 229.71 210.59 234.78 295.48 371.63 毛利率 34.8%27.3%22.5%24.3%24.4%加:營業外凈收支-1.55 0.15 0.10 0.10 0.10 營業利潤率 22.6%17.0%14.4%13.8%13.4%利潤總額利潤總額 228.17 210.74 234.88 295.58 371.73 凈利潤率 16.7%12.7%10.7%10.3%10.0%減:所得稅 59.07 53.54 59.66 75.37 94.79 EBITDA/營業收入 25.8%20.1%16.0%16.2%15.0%凈利潤凈利潤 169.1

99、0 157.20 175.22 220.20 276.94 EBIT/營業收入 22.1%16.5%13.3%12.3%12.1%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 251.68 346.74 1545.56 1557.41 1666.00 固定資產周轉天數 171 143 117 100 85 交易性金融資產 161.49 154.35 109.35 115.35 117.35 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 71 80 55 56 57 應收帳款 220.15 350.93 444.33 60

100、1.44 780.67 流動資產周轉天數 302 332 546 460 413 應收票據 4.66 7.61 10.99 12.81 17.99 應收帳款周轉天數 78 83 87 87 89 預付帳款 7.26 9.38 12.66 16.22 20.95 存貨周轉天數 77 63 62 62 63 存貨 132.40 185.58 250.66 308.00 425.36 總資產周轉天數 497 461 532 553 485 其他流動資產 34.59 20.44 20.44 20.44 20.44 投資資本周轉天數 372 350 541 451 385 可供出售金融資產 投資回報率投

101、資回報率 持有至到期投資 ROE 17.1%13.7%7.4%8.5%9.6%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.6%9.1%5.7%6.3%6.9%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 16.0%12.8%6.7%7.4%8.5%固定資產 475.10 485.54 523.35 588.92 649.07 費用率 在建工程 70.23 46.02 60.79 83.59 90.49 銷售費用率 5.0%4.8%3.7%4.9%4.9%無形資產 38.44 37.64 37.94 38.24 38.64 管理費用率

102、 6.2%5.3%4.3%5.6%5.8%其他非流動資產 13.55 13.06 13.06 13.06 13.06 財務費用率-0.4%-0.1%-0.3%-1.0%-0.8%資產總額資產總額 1453.42 1727.85 3101.05 3484.59 3989.74 三費/營業收入 10.9%10.0%7.8%9.5%9.9%短期債務 3.94 4.02 6.32 8.82 11.92 償債能力償債能力 應付帳款 94.68 155.50 196.31 254.23 316.16 資產負債率 32.1%33.8%23.4%25.5%28.0%應付票據 178.05 260.46 344

103、.64 421.27 556.54 負債權益比 47.3%51.1%30.6%34.3%38.9%其他流動負債 1.65 4.34 1.34 2.34 2.14 流動比率 2.13 2.20 3.72 3.29 2.99 長期借款 40.19 35.68 32.53 34.18 35.40 速動比率 1.69 1.78 3.28 2.87 2.55 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 108.86 88.66 77.01 88.44 100.80 負債總額負債總額 466.82 584.05 726.32 889.65 1117.87 分紅指標分紅指

104、標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 357.00 357.00 420.00 420.00 420.00 分紅比率 留存收益 379.06 536.26 711.48 931.69 1208.62 股息收益率 0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 986.60 1143.80 2374.73 2594.94 2871.87 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022

105、E 2023E 2024E EPS(元)0.47 0.44 0.42 0.52 0.66 凈利潤 169.10 157.20 175.22 220.20 276.94 BVPS(元)2.76 3.20 5.65 6.18 6.84 加:折舊和攤銷 37.81 44.39 43.49 83.29 80.18 PE(X)0.0 0.0 38.7 30.8 24.5 資產減值準備 10.48-1.65-5.68-4.86-6.95 PB(X)0.0 0.0 2.9 2.6 2.4 公允價值變動損失-2.21-4.38 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 3.24 2.51 2.83

106、2.98 3.32 P/S 0.0 0.0 4.1 3.2 2.4 投資收益-1.89-2.00-1.63-0.43-0.55 EV/EBITDA-0.8-1.2 20.2 15.2 12.5 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 25.63-125.30-13.81-71.53-95.08 PEG 0.0 3.4 1.2 1.0 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 245.01 80.18 200.31 229.55 257.75 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-78.67-20.80-53.54-2

107、18.87-150.17 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-102.40 14.18 1052.04 1.17 1.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點

108、而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持

109、平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應

110、注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露