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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 新巨豐新巨豐（301296）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 12 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/包裝印刷 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 15.88 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)420.00 流通A 股股本(百萬股)59.15 A 股總市值(百萬元)6,669.60 流通A 股市值(百萬元)939.36 每股凈資產(元)5.53 資產負債率(%)22.25 一年內最高/最低(元)22.07/13.96 作者作

2、者 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 我國我國內資控股第一大無菌包裝供應商，乘國產替代東風步入快速發展通道內資控股第一大無菌包裝供應商，乘國產替代東風步入快速發展通道 公司成立于 2007 年 10 月，現已成為我國內資控股第一大無菌包裝材料供應商，主要產品為輥型紙基復合無菌包裝材料，產品矩陣豐富，覆蓋“枕包”、“磚包”、“鉆石包”不同包型、多種容量。截至 2021 年末，公司已與國內外超過 140 家知名液態奶、非碳酸飲料行

3、業公司建立了良好的業務合作關系，其中包括伊利、新希望等知名企業。22Q1-3 收入同比高增收入同比高增 30.13%，盈利水平受原材料價格影響短期承壓。，盈利水平受原材料價格影響短期承壓。21年公司實現收入 12.42 億元，17-21CAGR 為 12.8%，22Q1-3 實現收入 11.22億元，同比+30.13%。分產品形態看，21 年枕包收入 6.36 億元，17-21CAGR為 15.9%，枕包作為公司的優勢產品，貢獻約 50%收入；分客戶類型看，21 年液態奶無菌包裝收入 12.03 億元，17-21CAGR 為 13.6%，公司憑借優質的產品和服務，不斷開拓新客戶，同時提升已有的

4、核心液態奶客戶中的占比，從而推動液態奶無菌包裝產品增長。21 年公司實現歸母凈利潤 1.57億元，17-21CAGR 為 11.66%，22Q1-3 實現 1.22 億元，同比+3.98%；毛利率、歸母凈利率受原材料價格影響呈現下行態勢，22Q1-3 分別為 20.11%、10.85%，同比分別-9.49pct、-2.73pct，未來伴隨原材料價格穩步回落、生產端效率提升，公司毛利率有望逐步回升。伴隨下游行業增長，無菌包裝市場逐步擴容。伴隨下游行業增長，無菌包裝市場逐步擴容。無菌包裝作為液體包裝產品中技術含量較高的一種材料，可以有效保存液體的營養成分，下游主要應用于乳業和非碳酸飲料企業。無菌包

5、裝主要應用于常溫液態奶，根據益普索研究報告預計 22 年我國常溫奶市場規模將達到 853.7 萬噸，占液態奶的市場份額約 63.7%，預計未來常溫奶制品市場容量仍將不斷上升，有望帶動對無菌包裝的需求。非碳酸軟飲料市場穩健增長，根據觀研天下整理及預測 2021-2025 年我國果汁、即飲茶、包裝水、功能性飲料 CAGR 分別約為 1.1%、2.8%、3.1%、4.6%，成為無菌包裝行業另一增長點。行業格局來看，外資憑借技術壁壘、先發優勢，利用捆綁銷售的手段形成壟斷，16 年利樂因壟斷受處罰后，競爭格局有所好轉，國內企業憑借價格優勢，逐步國內企業憑借價格優勢，逐步切入核心客戶供應鏈，國產品牌市場份

6、額有望逐步提升。切入核心客戶供應鏈，國產品牌市場份額有望逐步提升。渠道端：伊利為公司第一大客戶，簽署戰略協議為長期穩定合作提供保渠道端：伊利為公司第一大客戶，簽署戰略協議為長期穩定合作提供保障。障。公司自 2009 年起與伊利合作至今，公司與伊利于 2017 年簽署有效期為 10年的戰略合作框架協議，伊利所需的液態類乳品及液體飲料無菌包材在同等條件下優先考慮從新巨豐采購，2021 年公司對伊利銷售額為 8.68 億元，占收入比約 70%。此外，公司已于 2020 年 7 月進入蒙牛合格供應商名錄，未來將進一步開拓包括光明、統一、康師傅、雀巢、可口可樂在內的其他客戶，實現銷售渠道多元化。產品端：

7、公司具備多項核心技術與專利，產品質量穩定、性價比優勢突出。產品端：公司具備多項核心技術與專利，產品質量穩定、性價比優勢突出。公司長期致力于無菌包裝的研發，不斷優化生產工藝及設備，良品率穩步提升、退換貨比例維持較低水平。公司產品價格較伊利第一大供應商包材價格低約 10%左右，具有性價比優勢。盈利預測與估值：盈利預測與估值：無菌包裝技術壁壘更高，且當前行業正處于國產替代初期，未來國產包材市占率仍有較大提升空間，新巨豐為內資控股第一大無菌包材供應商，我們看好公司憑借質量穩定、具備性價比的產品，深度綁定優質大客戶，新客戶持續拓展，伴隨產能逐步釋放，收入規模有望快速增長，預計 22-24 年收入為 16

8、.34、22.09、29.05 億元，同比+31.58%、+35.18%、+31.52%，22-24年歸母凈利潤為1.64、2.19、2.86億元，同比+4.19%、+33.84%、+30.49%，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示：客戶集中度較高，應收賬款收回風險，毛利率下滑風險，新冠肺炎疫情對公司經營帶來的風險，無法適配灌裝機的風險，研發投入較小風險，次新股短期股價波動風險等。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2021-122022-042022-08新巨豐創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財

9、務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,014.45 1,241.84 1,634.05 2,208.96 2,905.33 增長率(%)8.48 22.42 31.58 35.18 31.52 EBITDA(百萬元)281.26 254.57 259.28 345.68 430.48 歸屬母公司凈利潤(百萬元)169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 增長率(%)46.35(7.04)4.19 33.84 30.49 EPS(元/股)0.40 0.37 0.39 0.52 0.68 市盈率(P/E)

10、39.44 42.43 40.72 30.42 23.32 市凈率(P/B)6.76 5.83 2.82 2.58 2.33 市銷率(P/S)6.57 5.37 4.08 3.02 2.30 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.04 13.82 10.37 資料來源：wind，天風證券研究所 2XrVfZkZcXrQzRpN6M8Q9PtRpPpNpNiNrQnPjMnPtMaQqQuNuOtPnQxNnNsN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.多年耕耘無菌包裝行業，已成為業內第一大內資供應商多年耕耘無菌包裝

11、行業，已成為業內第一大內資供應商.6 1.1.歷經十余年迅速發展，產品矩陣豐富、客戶合作長期穩定.6 1.2.股權結構穩定，乳業頭部企業參股.7 1.3.募投項目：擬投資 5.4 億元擴建產能、拓展品類.8 1.4.財務數據：收入規模穩步提升，費用率總體改善明顯.8 1.4.1.磚包、鉆石包放量推動收入增長，超 97%收入來自液態奶客戶.8 1.4.2.原材料價格波動，盈利水平短期承壓.10 1.4.3.費用控制有效，銷售及管理費用率逐步優化.11 2.國產替代大勢所趨，伴隨下游行業增長無菌包裝市場逐步擴容國產替代大勢所趨，伴隨下游行業增長無菌包裝市場逐步擴容.11 2.1.下游常溫奶穩健增長

12、+應用領域拓寬+產品結構升級，推動無菌包裝行業規模增長.11 2.2.本土無菌包裝逐步打破進口品牌壟斷，國產替代有望加速.13 3.公司亮點公司亮點.15 3.1.渠道端：既有客戶供應份額有望提升，新客戶逐步貢獻增量.15 3.1.1.公司客戶資源優質，前五大客戶占比約 90%.15 3.1.2.深耕既有客戶，與伊利達成戰略合作，與新希望合作不斷加深.16 3.1.3.加大力度拓展新客戶，有望逐步貢獻增量.19 3.2.產品端：品質過硬、性價比優勢突出，產能釋放奠定收入增長基礎.19 3.2.1.具備多項核心技術與專利，良品率穩步提升.19 3.2.2.性價比優勢突出，定價較伊利第一大供應商低

13、約 10%.20 3.2.3.大客戶進口替代訴求明確，伴隨產能釋放收入有望提升.22 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.24 5.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新巨豐發展歷程.6 圖 2：公司股權結構圖.8 圖 3：2017-2022 前三季度公司營業收入及同比增長.9 圖 4：2017-2021 公司枕包業務營業收入及同比增長.9 圖 5：2017-2021 公司磚包業務營業收入及同比增長.9 圖 6：2017-2021 公司鉆石包業務營業收入及同比增長.9 圖 7：2017-2021 公司各產品類型主營業務收入占比.9 圖 8：2017-2021 公司各類型客戶收入及同

14、比增長.10 圖 9：2017-2021 公司各客戶類型主營業務收入占比.10 圖 10：2017-2022 前三季度公司歸母凈利潤及同比增長.10 圖 11：2017-2022 前三季度公司扣非歸母凈利潤及同比增長.10 圖 12：2017-2022 前三季度公司毛利率、歸母凈利率.11 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 13：2017-2021 公司各產品毛利率.11 圖 14：2017-2022 前三季度公司銷售/管理/研發/財務費用率.11 圖 15：2016-2022E 中國乳制品行業市場規模.12 圖 16：2019 年各國

15、/地區人均乳制品消費量（單位：千克）.12 圖 17：2021-2025 年我國非碳酸軟飲料 CAGR 預測.13 圖 18：2017-2021 年中國無菌包裝消費量（億包）.13 圖 19：2019、2020 年中國無菌包裝分品類用量（億包）.13 圖 20：2020 年各包型標準包用量占比.13 圖 21：2019 年國內無菌包裝市場銷售金額占比.14 圖 22：2020 年國內無菌包裝市場銷售金額占比.14 圖 23：2017-2021 年新巨豐前五大客戶銷售額及同比增長.15 圖 24：2017-2021 年新巨豐前五大客戶銷售額占比.15 圖 25：2010-2021 年公司對伊利銷

16、售額及同比增長.17 圖 26：2010-2021 年伊利向公司的采購量.17 圖 27：2017-2021 年伊利銷售額占主營業務收入比.17 圖 28：2017-2021 年伊利采購量占比.17 圖 29：2017-2021 液態奶市場伊利銷售金額與同比增長.17 圖 30：2017-2020 液態奶市場份額.17 圖 31：2017-2020 無菌包裝液態奶市場伊利銷售金額與同比增長.18 圖 32：2017-2020 無菌包裝液態奶市場份額.18 圖 33：2017-2021 公司對新希望銷售額及同比增長.18 圖 34：2014-2021 新希望液態奶收入及同比增長.18 圖 35：

17、2018-2021 新增客戶產生收入情況.19 圖 36：2018-2021 年客戶數量.19 圖 37：2018-2021 公司良品率穩步提升.19 圖 38：2018-2021 公司退換貨比例維持較低水平.19 圖 39：2017-2022 前三季度研發費用及研發費用率.20 圖 40：核心技術產品收入占營業收入比.20 圖 41：新巨豐與可比公司產品平均單價（單位：元/包）.21 圖 42：2018-2021 年新巨豐與可比公司毛利率.21 圖 43：2019-2021 年各原材料采購占比.21 圖 44：2019-2021 年原材料平均采購價格同比變化.21 圖 45：2017-202

18、1 新巨豐產能、產能利用率及最高單月產能利用率.23 圖 46：2017-2021 新巨豐銷量/產量/產銷率.23 表 1：新巨豐產品矩陣.7 表 2：無菌包裝分類.7 表 3：上市募投項目.8 表 4：液態奶常見包裝機對應儲存時長.12 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 5：工商總局依法對利樂濫用市場支配地位案作出行政處罰內容.14 表 6：國內無菌包裝市場主要參與者.14 表 7：2017-2021 年前五大客戶銷售情況.15 表 8：枕包、磚包前五大客戶銷售情況（單位：萬元）.16 表 9：核心技術具體情況及技術來源.20 表 1

19、0：2010 年以來新巨豐定價較伊利第一大供應商低 10%左右.21 表 11：頭部客戶采購情況.22 表 12：各類產品占公司主要客戶采購總量的份額.22 表 13：收入拆分（單位：百萬元）.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.多年耕耘無菌包裝行業，已成為業內第一大內資供應商多年耕耘無菌包裝行業，已成為業內第一大內資供應商 山東新巨豐科技包裝股份有限公司成立于 2007 年 10 月，歷經十五年不輟耕耘，現已成為中國內資控股第一大無菌包裝材料供應商。主要產品為輥型紙基復合無菌包裝材料，產品容量覆蓋 250ml-1000ml，規格多

20、樣，并不斷豐富擴張中。截至 2021 年末，公司已與國內外超過 140 家知名液態奶、非碳酸飲料行業公司建立了良好的業務合作關系。山東新巨豐科技包裝股份有限公司于 2022 年 9 月 2 日正式在深交所創業板掛牌上市。1.1.歷經十余年迅速發展，產品矩陣豐富、客戶合作長期穩定歷經十余年迅速發展，產品矩陣豐富、客戶合作長期穩定 2007-2010 年，自主研發“枕包”、“磚包”無菌包裝，積極開拓下游客戶。年，自主研發“枕包”、“磚包”無菌包裝，積極開拓下游客戶。成立初期，公司核心技術來源為紙塑包裝專利技術，隨后成功研發“枕包”與“磚包”無菌包裝，得到客戶認可。公司積極開拓下游客戶，并且與國內外

21、知名企業逐漸進行合作。2011-2015 年，公司快速發展，與伊利等企業建立長期穩定合作關系。年，公司快速發展，與伊利等企業建立長期穩定合作關系。在此期間，公司無菌包裝產品工藝技術以及銷售渠道得到積累與拓展。2011 年開始，開始與伊利、夏進乳業等企業建立長期穩定合作關系。進一步完善產品矩陣，推出“枕包”和“磚包”等包型的多種容量產品。2016 年至今，產品矩陣年至今，產品矩陣不斷豐富，進一步獲取下游客戶。不斷豐富，進一步獲取下游客戶。近幾年，公司在生產工藝、生產設備等方面積累多項核心技術，成功自主研發“鉆石包”與“金屬包”，進一步完善產品矩陣?？蛻舴矫?，公司與先前客戶合作關系逐步加深，并且與

22、更多下游客戶開展合作關系。圖圖 1：新巨豐發展歷程：新巨豐發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書，天風證券研究所 公司主要產品為輥型無菌包裝公司主要產品為輥型無菌包裝，外觀及規格多樣，產品矩陣豐富，外觀及規格多樣，產品矩陣豐富。無菌包裝以原紙為基體，與聚乙烯和鋁箔等原材料經過多道生產工序后復合而成，供液體產品在無菌環境下進行充填和封合。無菌包裝作為液體包裝產品中技術含量較高的一種材料，可以有效保存液體的營養成分，且因無需冷藏、保質期長、遮光、隔熱、無菌、成本低、便于運輸等特點被廣泛應用于液態奶和非碳酸軟飲料等食品的包裝容器中。無菌包裝根據下游客戶送料灌裝設備的樣式不同，分為輥型和胚型，公司現

23、有主要產品屬于輥型無菌包裝。根據灌裝的飲品不同，公司產品分為用于液態奶和非碳酸軟飲料兩大類別。根據灌裝成型后的產品外觀不同，可分為“磚包”、“枕包”和“鉆石包”。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：新巨豐產品矩陣新巨豐產品矩陣 產品類型 主要規格型號（ml）產品用途 成型品實例 磚包 200S、250S、200B、250B、1,000B、200M 用于包裝和保存液態奶及非碳酸軟飲料 枕包 200、250、500 用于包裝和保存液態奶及非碳酸軟飲料 鉆石包 200、250 用于外包裝精美，外形立體感更強的高端液態酸奶 資料來源：招股說

24、明書，天風證券研究所 表表 2：無菌包裝分類無菌包裝分類 種類種類 特點特點 規格規格 代表公司代表公司 輥型無菌包裝 即“卷式無菌包裝”，生產過程是將卷式包裝材料在灌裝機上成型熱封成圓筒，待灌裝液體內容物后，對無菌包材四周進行封合，封裝時會對內容物的溫度有一定影響。輥式無菌包裝市場容量遠高于胚式無菌包裝的市場容量。輥式無菌包裝外形和容量種類豐富，包材形狀種類多樣，包括磚包、枕包、鉆石包等，容量包括 125ml、200ml、250ml、500ml、1000ml 等。輥型無菌包裝的生產商包括利樂、紛美包裝、新巨豐等，其中利樂為行業主導公司 胚型無菌包裝 即“片式無菌包裝”，行業主導公司為 SIG

25、。胚式無菌包裝使用已經基本成型的片狀包材，在灌裝機上將紙盒打開，僅需封合底面和頂面。胚式無菌包裝由于側面不需要熱封，對于有顆粒物的液體內容物封裝時不會損壞風味和果粒，較常應用于有顆粒物的液態奶和非碳酸飲料中。胚式無菌包裝種類相較于輥式無菌包裝的包型和包容量種類較少。此外，胚式無菌包裝使用的灌裝機與輥式無菌包裝不同。胚型無菌包裝的生產商包括 SIG 和紛美包裝等，其中 SIG 為行業主導公司 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.2.股權結構穩定，乳業頭部企業參股股權結構穩定，乳業頭部企業參股 公司股權結構穩定，實控人夫婦合計控制公司股權結構穩定，實控人夫婦合計控制 31.08%股權。股權。

26、公司實際控制人為袁訓軍及郭曉紅夫婦，通過北京京巨豐間接持有新巨豐 22.56%的股權；同時，袁訓軍先生通過西藏誠融信、珠海聚豐瑞實際控制公司 8.52%的股權，實控人夫婦合計控制的股權為 31.08%。伊利直接持股伊利直接持股 4.08%，新希望集團副董事長間接持股，有望為公司帶來豐富產業資源。，新希望集團副董事長間接持股，有望為公司帶來豐富產業資源。產業鏈公司參與持股，第一大客戶伊利直接持股 4.08%，蘇州厚齊直接持股 8.72%，蘇州厚齊實控人為新希望集團副董事長王航先生，新希望乳業實控人劉永好先生亦通過蘇州厚齊間接持有公司股份，有望為公司持續導入產業鏈資源。公司報告公司報告|首次覆蓋報

27、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：Wind，天風證券研究所;注：本股權結構圖截至 2022 年 12 月 7 日 1.3.募投項目：擬投資募投項目：擬投資 5.4 億元擴建產能、拓展品類億元擴建產能、拓展品類 公司此次募集資金 5.40 億元，分別用于 50 億包無菌包裝材料擴產項目、億包無菌包裝材料擴產項目、50 億包新型無菌億包新型無菌包裝片材材料生產項目包裝片材材料生產項目、研發中心（2 期）建設項目以及補充流動資金。公司將加大產品研發力度，推動中高端產品上市，構筑健全的內控體系，夯實和優化生產流程。募投項目完成

28、后，公司產能、供應情況以及整體競爭力將有大幅度提升，有能力進一步拓展市場。截至 2021 年，公司產能為 105 億包，22H1 公司產能持續提升，截至 22 年 6 月末已提升至約 130 億包，預計 22 年底將達成約 180 億包產能，較 21 年末產能增加超過 70%。表表 3：上市募投項目上市募投項目 項目主要內容項目主要內容 項目投資（萬元）項目投資（萬元）50 億包無菌包裝材料擴產項目 7,000.00 50 億包新型無菌包裝片材材料生產項目 20,000.00 研發中心（2 期）建設項目 7,000.00 補充流動資金 20,000.00 合計 54,000.00 資料來源：招

29、股說明書，天風證券研究所 1.4.財務數據：收入規模穩步提升，費用率總體改善明顯財務數據：收入規模穩步提升，費用率總體改善明顯 1.4.1.磚包、鉆石包放量推動收入磚包、鉆石包放量推動收入增長增長，超，超 97%收入來自液態奶客戶收入來自液態奶客戶 21 年起公司收入增長提速，年起公司收入增長提速，22Q1-3 同比高增同比高增 30.13%。2017-2021 年公司營業總收入分別為 7.68/8.60/9.35/10.14/12.42 億元，CAGR 為 12.8%，2022Q1-3 營業總收入 11.22 億元，同比+30.13%，收入同比增速自 21 年起顯著提升。公司報告公司報告|首

30、次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 3：2017-2022 前三季度公司營業收入及同比增長前三季度公司營業收入及同比增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 枕包貢獻約枕包貢獻約 50%收入，鉆石包占比逐步提升。收入，鉆石包占比逐步提升。分產品形態看，2017-2021 枕包收入3.52/4.19/5.26/6.04/6.36 億元，CAGR 為 15.9%，枕包作為公司的優勢產品，具有較強的市場競爭力，公司核心液態奶客戶需求上升，導致公司枕包收入規模持續提升，21 年占收入比為 51.48%；2017-2021 磚包收入 4.01/3.71/3.39/3

31、.29/4.81 億元，CAGR 為 4.6%，2017-2021鉆石包收入 0.10/0.65/0.64/0.71/1.18 億元，CAGR 為 86.5%，21 年公司加大對磚包、鉆石包產品的銷售力度，21年兩種產品收入同比分別+46.31%、+65.87%，21年占比分別為38.93%、9.59%，推動 21 年整體收入實現高增。圖圖 4：2017-2021 公司枕包業務營業收入及同比增長公司枕包業務營業收入及同比增長 圖圖 5：2017-2021 公司磚包業務營業收入及同比增長公司磚包業務營業收入及同比增長 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖

32、圖 6：2017-2021 公司鉆石包業務營業收入及同比增長公司鉆石包業務營業收入及同比增長 圖圖 7：2017-2021 公司各產品類型主營業務收入占比公司各產品類型主營業務收入占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 液態奶無菌包裝液態奶無菌包裝 21 年占比年占比 97%以上。以上。分客戶類型看，2017-2021 液態奶無菌包裝收入分別為 7.23/8.24/9.01/9.77/12.03 億元，CAGR 為 13.6%，占收入比呈現逐年上升趨勢，21 年達

33、 97.43%，主要得益于公司憑借優質的產品和服務，不斷開拓新客戶，同時提升已有的核心液態奶客戶中的占比，從而推動液態奶無菌包裝產品增長。2017-2021 非碳酸軟飲料無菌包裝收入分別為 0.40/0.31/0.29/0.27/0.32 億元，占收入比逐步下降。圖圖 8：2017-2021 公司各類型客戶收入及同比增長公司各類型客戶收入及同比增長 圖圖 9：2017-2021 公司各客戶類型主營業務收入占比公司各客戶類型主營業務收入占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.4.2.原材料價格波動，盈利水平短期承壓原材料價格波動，盈利水平短期承壓 原

34、材料價格波動，盈利水平短期承壓。原材料價格波動，盈利水平短期承壓。2017-2021 年，公司歸母凈利潤分別為1.01/0.86/1.16/1.69/1.57 億元，CAGR 為 11.66%，22Q1-3 實現歸母凈利潤 1.22 億元，同比+3.98%；2017-2021 扣非歸母凈利潤分別為 0.97/0.82/1.08/1.61/1.47 億元，CAGR 為10.89%，22Q1-3 實現扣非歸母凈利潤 1.04 億元，同比-7.19%。毛利率、歸母凈利率亦呈現下行態勢，22Q1-3 分別為 20.11%、10.85%，同比分別-9.49pct、-2.73pct。盈利能力短期承壓，主要

35、原因為聚乙烯等原材料受大宗商品市場影響，采購價格上升，使得單位成本同比上升，毛利率有所下降。未來伴隨原材料價格穩步回落、生產端效率提升，公司毛利率有望逐步回升。圖圖 10：2017-2022 前三季度公司歸母凈利潤及同比增長前三季度公司歸母凈利潤及同比增長 圖圖 11：2017-2022 前三季度公司扣非歸母凈利潤及同比增長前三季度公司扣非歸母凈利潤及同比增長 資料來源：wind，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：wind，招股說明書，天風證券研究所 分產品來看，由于競爭格局更優、單位產品耗用原紙更少、客戶結構更集中，枕包產品毛分產品來看，由于競爭格局更優、單位產品耗用原紙更少、客戶結構更

36、集中，枕包產品毛利率更高。利率更高。從競爭格局來看，雖然枕包價格較磚包、鉆石包低，但其厚度較薄，對涂層加工的精度要求更高，較高的技術難度導致國內同行更集中于制造難度偏小的磚包領域，枕包市場的競爭格局相對更優。公司憑借技術優勢，枕包產品質量穩定且受到客戶認可，因此在枕包市場具有更強的市場競爭力，享有較高的毛利率。從原材料角度來看，枕包和磚包、鉆石包所使用的原紙類型不同，單位枕包耗用的原紙平均約 2-3 克，而單位磚包、鉆石包耗用的原紙平均約為 7-8 克，單位產品耗用原紙克重不同使得各類產品存在成本差異。從客戶結構來看，公司枕包僅供應液態奶客戶，磚包供應液態奶和非碳酸軟飲料客戶，枕包客戶更為集中

37、，生產流程切換較少，規模效應更為顯著。94.77%96.41%96.84%97.29%97.43%5.23%3.59%3.16%2.71%2.57%92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%20172018201920202021液態奶無菌包裝非碳酸軟飲料無菌包裝 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 12：2017-2022 前三季度公司毛利率、歸母凈利率前三季度公司毛利率、歸母凈利率 圖圖 13：2017-2021 公司各產品毛利率公司各產品毛利率 資料來源：win

38、d，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.4.3.費用控制有效，銷售及管理費用率逐步優化費用控制有效，銷售及管理費用率逐步優化 費用率控制有效，銷售及管理費用顯著降低。費用率控制有效，銷售及管理費用顯著降低。2017-2022Q1-3，公司期間費用率為11.12%/11.73%/11.73%/11.71%/10.74%/7.49%，其中 21 年銷售費用率下降，原因系公司購置北京辦公室，不再產生辦公房屋租賃費用，管理費用逐步優化，研發及財務費用率基本保持穩定。圖圖 14：2017-2022 前三季度公司銷售前三季度公司銷售/管理管理/研發研發/財務費用率財務費用

39、率 資料來源：wind，天風證券研究所 2.國產替代大勢所趨，伴隨下游行業增長無菌包裝市場逐步擴容國產替代大勢所趨，伴隨下游行業增長無菌包裝市場逐步擴容 2.1.下游下游常溫奶常溫奶穩健增長穩健增長+應用領域拓寬應用領域拓寬+產品結構升級，推動無菌包裝行產品結構升級，推動無菌包裝行業規模增長業規模增長 無菌包裝無菌包裝具備具備存儲時間長、無需添加防腐劑、有效阻隔光和微生物侵入存儲時間長、無需添加防腐劑、有效阻隔光和微生物侵入等優勢等優勢。與傳統包裝容器相比，無菌包材具有存儲時間長、無需冷藏、無需添加防腐劑、有效阻隔光氣和微生物侵入、避免營養成分和風味的損失、體積規范、可回收利用等優點，與無菌灌

40、裝技術相結合，可以使液體食品在無需添加防腐劑或冷藏的條件下，保持較長的無菌狀態，有效解決了液態奶和非碳酸軟飲料加工周期短、保鮮要求高、難于儲存與運輸等問題。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 4：液態奶常見包裝機對應儲存時長液態奶常見包裝機對應儲存時長 包裝方式包裝方式 材料材料 儲存儲存時長時長 特點特點 玻璃瓶 玻璃 約 7 天 傳統牛奶包裝，可高溫殺菌和低溫儲藏，不易攜帶，易破碎 塑料袋 PE/PP/PA/PVC 約 21 天 單層、密封性差、價格低廉、無遮光及抗紫外線能力 百利包 無菌復合膜或鋁塑復合膜壓制而成 約 30 天

41、安全衛生、方便價格適中 無菌枕包 聚乙烯、原紙、鋁箔等復合而成 約 45-60 天 無需冷藏、存儲時間長、無需添加防腐劑、有效阻隔光一氣和微生物侵入、避免營養成分和風味的損失、體積規范 無菌磚包、鉆石包 180 天及以上 資料來源：觀研天下，天風證券研究所 無菌包裝下游無菌包裝下游主要應用于乳業和非碳酸飲料企業主要應用于乳業和非碳酸飲料企業，消費升級助力行業規模穩步提升。，消費升級助力行業規模穩步提升。近年來，我國乳制品行業市場規模持續增長，根據中商情報網，預計 2022 年規模接近 5000 億元，同比+7%。從 2019 年人均乳制品消費量來看，對標文化、習慣上與中國更為接近的日本，中國人

42、均乳制品消費量僅 41 千克，仍有接近 70%的提升空間。無菌包裝主要應用于常溫液態奶，國內液態奶市場中，常溫奶占比依然保持較高水平，根據益普索的研究報告，預計 2019-2022 年液態常溫奶的 CAGR 約 4%，2022 年常溫奶市場規模將達到 853.7 萬噸，占液態奶的市場份額約 63.7%，預計未來常溫奶制品市場容量仍將不斷上升，有望帶動對無菌包裝的需求。圖圖 15：2016-2022E 中國乳制品行業市場規模中國乳制品行業市場規模 圖圖 16：2019 年各國年各國/地區人均乳制品消費量（單位：千克）地區人均乳制品消費量（單位：千克）資料來源：中商情報網，天風證券研究所 資料來源

43、：招股說明書，天風證券研究所 非碳酸軟飲料市場穩健增長，成為無菌包裝行業另一增長點。非碳酸軟飲料市場穩健增長，成為無菌包裝行業另一增長點。非碳酸軟飲料使用天然原料如水果、茶葉、牛奶等制成，其通常含有較少的食品添加劑和更多的營養元素，相較于碳酸飲料更為健康，并且能夠發揮補充營養、增強體質等作用。隨著我國消費者食品安全與健康意識不斷提升，非碳酸軟飲料行業市場規模逐步擴大。根據觀研天下整理及預測，2021-2025 年我國果汁、即飲茶、包裝水、功能性飲料 CAGR 預計分別約為 1.1%、2.8%、3.1%、4.6%。2017-2021 中國無菌包裝包裝消費量中國無菌包裝包裝消費量 CAGR 達達

44、8.2%，伴隨下游應用領域拓展，行業有望，伴隨下游應用領域拓展，行業有望擴容。擴容。當前，無菌包裝主要應用于乳品和非碳酸飲料中，隨著技術的不斷成熟，無菌包裝將更多應用在植物性飲品、礦泉水、酒、寵物食品、罐頭類食品、食品湯汁等領域，下游應用領域拓展有望推動行業穩步擴容。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 17：2021-2025 年我國非碳酸軟飲料年我國非碳酸軟飲料 CAGR 預測預測 圖圖 18：2017-2021 年中國無菌包裝消費量（億包）年中國無菌包裝消費量（億包）資料來源：觀研天下，天風證券研究所 資料來源：觀研天下，天風證券

45、研究所 產品結構來看，包型持續創新同樣助力行業打開發展空間。產品結構來看，包型持續創新同樣助力行業打開發展空間。新一代年輕群體作為乳業和非碳酸軟飲料的主力消費者，對產品包裝的精美度有更高追求。近幾年，無菌包裝供應商不斷豐富產品譜系，一方面，增加“鉆石包”、“金屬包”、“苗條型”等新包型，在壓痕技術、復合技術、印刷技術等方面進行調整改造；另一方面，從改善生產工藝和積累生產設備調試經驗等方面進行過研發，致力推出新容量產品。以液態奶為例，2020 年我國液態奶市場中，枕包份額占比約 22%，標準包用量 212.2 億包（同比+2.3%）；磚包占比約 61%，標準包用量達 589.0 億包（同比+79

46、.8%）；鉆石包占比約 11%，標準包用量 106.1 億包（同比+7.7%）。消費升級趨勢下，中高端液態奶銷量提升將有效拉動磚包和鉆石包需求增長消費升級趨勢下，中高端液態奶銷量提升將有效拉動磚包和鉆石包需求增長，枕包將用來枕包將用來逐步替代原本用于乳品的普通塑料包裝袋。逐步替代原本用于乳品的普通塑料包裝袋。圖圖 19：2019、2020 年中國無菌包裝分品類用量（億包）年中國無菌包裝分品類用量（億包）圖圖 20：2020 年各包型標準包用量占比年各包型標準包用量占比 資料來源：觀研天下，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.2.本土無菌包裝逐步打破進口品牌壟斷，國產替代有

47、望加速本土無菌包裝逐步打破進口品牌壟斷，國產替代有望加速 外資外資憑借技術壁壘、先發優勢，利用捆綁銷售的手段形成壟斷。憑借技術壁壘、先發優勢，利用捆綁銷售的手段形成壟斷。殺菌工藝最早發明于 1956年的英國，20 世紀 60 年代國外將 UHT 殺菌工藝與無菌灌裝技術相結合，為牛奶保質期與安全性的提高提供了先決條件。1963 年，瑞典利樂公司成功研發“利樂磚”產品，并達到年產能 27 億包；1997 年又相繼推出“利樂鉆”、“利樂枕”等產品，占據全球無菌包裝市場龍頭地位。外資無菌包裝供應商進入中國市場后，將灌裝機與無菌包裝產品捆綁銷售，國內液態奶企業從灌裝機到無菌包裝產品都高度依賴外資供應商。

48、2016 年 11 月，因濫用市場支配地位，利樂相關 6 家公司被原國家工商總局認定為違反中華人民共和國反壟斷法，被處罰款約 6.68 億元，國內無菌包裝市場的正常競爭環境和良好市場秩序得到了切實保護。8029301100020040060080010001200201720192021消費量（億包）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 5：工商總局依法對利樂濫用市場支配地位案作出工商總局依法對利樂濫用市場支配地位案作出行政處罰內容行政處罰內容 日期日期 受罰企業名稱受罰企業名稱 違反違反法條法條 責令內容責令內容 2016.11.9

49、利樂國際股份有限公司 利樂中國有限公司 利樂包裝（昆山）有限公司 利樂包裝（北京）有限公司 利樂包裝（佛山）有限公司 利樂包裝（呼和浩特）有限公司 中華人民共和國反壟斷法第十七條第一款第（四）項、第（五）項和第（七）項 不得在提供設備和技術服務時無正當理由搭售包材 不得無正當理由限制包材原紙供應商向第三方供應牛底涂布液包白卡紙 不得制定和實施排除、限制包材市場競爭的忠誠折扣 處罰款約 6.68 億元人民幣。資料來源：四川省人民政府，招股說明書，天風證券研究所 雖然利樂、雖然利樂、SIG 依舊占據主導地位，但國內企業突破技術壟斷、憑借價格優勢，逐步切入依舊占據主導地位，但國內企業突破技術壟斷、憑

50、借價格優勢，逐步切入核心客戶供應鏈，國產品牌市場份額有望逐步提升。核心客戶供應鏈，國產品牌市場份額有望逐步提升。隨著國內無菌包裝企業研制出更具性價比、且與利樂公司灌裝機完全兼容的無菌包裝產品，國內液態奶企業逐漸用國內無菌包裝廠商替代外資廠商，從而減少對外資供應商的依賴，降低采購成本，保證自身的供應鏈安全。以新巨豐為例，從加工難度高但價格與定位較低、毛利率較低的枕包領域進入市場，輔以加工難度偏小的磚包產品，逐步切入核心液態奶客戶。當前，國內廠商已經能夠在枕包領域形成技術優勢，毛利率有所提高，國產替代效果明顯。無菌包裝市場競爭格局基本穩定，國產品牌勁頭十足。無菌包裝市場競爭格局基本穩定，國產品牌勁

51、頭十足。2020 年我國無菌包裝市場中，按銷售金額口徑，利樂作為第一大供應商占比 52.6%（同比-0.9pct），SIG 占比 11.0%（同比-0.5pct），而國產品牌紛美包裝、新巨豐市占率分別為 12.3%（同比+1.0pct）、7.0%（同比+0.4pct），市場份額逐步提高。從包型上看，磚包、鉆石包由于市場需求旺盛且加工較為容易，成為如今無菌包裝生產商的主要競爭領域。胚式無菌包裝，截至 2022 年 8 月，仍由外資 SIG集團獨家供應商；輥式無菌包裝，外資利樂為絕對龍頭，國內企業分別以各自大客戶為核心（紛美包裝主要供應蒙牛、新巨豐主要供應伊利）逐漸擴大市場份額，實施進口替代。圖圖

52、 21：2019 年年國內無菌包裝市場銷售金額占比國內無菌包裝市場銷售金額占比 圖圖 22：2020 年年國內無菌包裝市場銷售金額占比國內無菌包裝市場銷售金額占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 6：國內無菌包裝市場主要參與者國內無菌包裝市場主要參與者 項目項目 利樂利樂 SIG 集團集團 紛美包裝紛美包裝 新新巨豐巨豐 國內無菌包裝市場銷售金額占比 19 年：53.5%20 年：52.6%19 年：11.5%20 年：11.0%19 年：11.3%20 年：12.3%19 年：6.6%20 年：7.0%無菌包裝類型 輥式無菌包裝 胚式無菌包裝

53、 輥式無菌包裝 輥式無菌包裝 主要液態奶客戶銷售情況 為全球紙質無菌包裝龍頭，液態奶市場伊利、蒙牛、光明等的主供應商 2019 年為全球紙質無菌包裝第 2 名 2020 年為第 3 名，國內胚式無菌包裝獨家供應商 對蒙牛銷售占比較高，為蒙牛戰略支持伙伴 2019 年伊利銷售占比為73.12%；2020 年為70.77%公司規模 2019 年，利樂公司在全球范圍內銷售包裝超過2019 年 SIG 集團各類包裝全球產量超過380億，紛美 2019-2021 年在全球的無菌包裝銷量分別新巨豐 2019-2021 年無菌包裝銷量分別為 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

54、息披露和免責申明 15 1910 億個，2019-2020年凈銷售收入為 115 億歐元、108 億歐元。營業收入達到 17.80 億歐元。為 153 億包、175 億包和 210 億包，營業收入分別為 27.07 億元、30.68 億元和 35.03 億元，凈利潤分別為 3.37億元、3.43 億元和 2.85億元。63.24 億包、69.50 億包、86.74 億包，營業收入分別為 9.35 億元、10.14億元和 12.42 億元，凈利潤分別為 1.16 億元、1.69 億元和 1.57 億元。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.公司亮點公司亮點 3.1.渠道端：既有客戶供應份額有

55、望提升，新客戶逐步貢獻增量渠道端：既有客戶供應份額有望提升，新客戶逐步貢獻增量 3.1.1.公司客戶資源優質，前五大客戶占比約公司客戶資源優質，前五大客戶占比約 90%合作客戶均為行業頭部企業，前五大客戶銷售額占比約合作客戶均為行業頭部企業，前五大客戶銷售額占比約 90%。公司液態奶無菌包裝客戶主要為伊利、新希望、夏進乳業、歐亞乳業等國內知名液奶生產商；非碳酸軟飲料無菌包裝客戶包含王老吉、東鵬飲料等知名非碳酸飲料生產商。2017-2021 年公司前五大客戶銷售額分別為 7.01/7.64/8.54/8.95/11.11 億元，占營收比約 90%。圖圖 23：2017-2021 年新巨豐前五大客

56、戶銷售額及同比增長年新巨豐前五大客戶銷售額及同比增長 圖圖 24：2017-2021 年新巨豐前五大客戶銷售額占比年新巨豐前五大客戶銷售額占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 7：2017-2021 年前五大客戶銷售情況年前五大客戶銷售情況 年份年份 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占主營業務收入的比例占主營業務收入的比例 2021 1 伊利伊利 86,823.54 70.29%2 新希望乳業及其子公司新希望乳業及其子公司 14,724.86 11.92%3 輝山乳業 4,639.09 3.76%4 歐亞乳業 2,461.44

57、 1.99%5 王老吉 2,452.05 1.99%合計合計 111,100.98 89.95%2020 1 伊利伊利 71,051.84 70.77%2 新希望乳業及其子公司新希望乳業及其子公司 10,968.27 10.92%3 輝山乳業 3,591.50 3.58%4 王老吉 2,126.39 2.12%5 歐亞乳業 1,774.76 1.77%合計合計 89,512.77 89.16%70104.6676380.9385,364.7889,512.77111,100.989.90%11.76%4.86%24.12%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30

58、.00%02000040000600008000010000012000020172018201920202021前五大客戶銷售金額（萬元）YOY91.85%89.33%91.78%89.16%89.95%87.50%88.00%88.50%89.00%89.50%90.00%90.50%91.00%91.50%92.00%92.50%20172018201920202021前五大客戶銷售額占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2019 1 伊利伊利 68,020.46 73.13%2 新希望乳業及其子公司新希望乳業及其子公司 8,73

59、8.29 9.40%3 輝山乳業 4,026.71 4.33%4 王老吉 2,527.26 2.72%5 歐亞乳業 2,052.05 2.21%合計合計 85,364.78 91.78%2018 1 伊利伊利 63,652.17 74.44%2 夏進夏進 4,493.37 5.26%3 輝山乳業 3,321.11 3.88%4 新希望新希望 2,872.36 3.36%5 廣州醫出 2,041.92 2.39%合計合計 76,380.93 89.33%2017 1 伊利伊利 57,751.32 75.67%2 新希望新希望 3,815.90 5.00%3 廣州醫出 3,591.59 4.71%

60、4 輝山 3,434.20 4.50%5 歐亞乳業 1,511.54 1.98%合計合計 70,104.55 91.85%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 8：枕包、磚包前五大客戶銷售情況（單位：萬元）枕包、磚包前五大客戶銷售情況（單位：萬元）產產品品 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 2017 年年 客戶 銷售額 客戶 銷售額 客戶 銷售額 客戶 銷售額 客戶 銷售額 枕枕包包 伊利 45,577.70 伊利 44,971.91 伊利 40,018.59 伊利 30,273.23 伊利 26,234.16 新希望及其子公司 7,867.21 新希望及其

61、子公司 6,660.41 新希望及其子公司 5,551.16 新希望及其子公司 4,657.82 新希望及其子公司 2,973.38 輝山 2,546.11 輝山 2,643.43 輝山 3,288.44 輝山 2,938.49 輝山 2,817.84 歐亞乳業 1,938.73 歐亞乳業 1,285.64 歐亞乳業 1,246.18 歐亞乳業 1,359.14 歐亞乳業 1,213.18 海河乳業 1,209.15 廣澤乳業 1,220.34 廣澤乳業 1,105.82 廣澤乳業 1,147.60 廣澤乳業 715.52 磚磚包包 伊利 30,179.42 伊利 19,188.84 伊利 2

62、1,796.61 伊利 26,987.08 伊利 30,579.03 新希望及其子公司 6,537.04 新希望及其子公司 4,134.83 新希望及其子公司 2,978.38 新希望及其子公司 2,564.03 王老吉 3,591.59 王老吉 2,452.05 王老吉 2,126.39 王老吉 2,527.26 王老吉 2,041.92 菊樂 817.50 輝山 2,092.98 PT.GrafitecindoCiptaprima 1,283.97 PT.GrafitecindoCiptaprima 899.43 菊樂 717.58 新希望及其子公司 808.47 PT.Grafiteci

63、ndoCiptaprima 1,375.72 輝山 948.08 歐亞乳業 805.87 東鵬 682.26 輝山 616.36 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.1.2.深耕既有客戶，與伊利達成戰略合作，與新希望合作不斷加深深耕既有客戶，與伊利達成戰略合作，與新希望合作不斷加深 伊利為公司第一大客戶，收入占比伊利為公司第一大客戶，收入占比 70%以上，簽署戰略協議為長期穩定合作提供保障。以上，簽署戰略協議為長期穩定合作提供保障。公司自 2009 年起與伊利合作至今，2021 年公司對伊利銷售額為 8.68 億元，2010-2021 期間CAGR 為 63.1%，21 年占公司主營業務

64、收入比為 70.29%；2021 年伊利向公司采購的無菌包裝量為 62.54 億包，2010-2021 期間 CAGR 為 65.8%，21 年伊利采購量占總銷量的比例為72.10%。公司與伊利于 2017 年簽署有效期為 10 年的戰略合作框架協議，伊利所需的液態 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 類乳品及液體飲料無菌包材在同等條件下優先考慮從新巨豐采購，利于維護雙方長期穩定合作關系。圖圖 25：2010-2021 年公司對伊利銷售額及同比增長年公司對伊利銷售額及同比增長 圖圖 26：2010-2021 年伊利向公司的采購量年伊利向公司

65、的采購量 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 27：2017-2021 年伊利銷售額占主營業務收入比年伊利銷售額占主營業務收入比 圖圖 28：2017-2021 年伊利采購量占比年伊利采購量占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 液態奶行業格局較為集中，伊利市場份額穩中有升。液態奶行業格局較為集中，伊利市場份額穩中有升。中國液態奶市場呈現出集中度較高的行業特征，2017-2020 年伊利市占率排名連續第一，20 年約 33%，業務規模及市場份額穩中有升。無菌包裝液態奶定位更為高端，品牌效應更加明顯，龍頭更加

66、具備優勢，20 年伊利在無菌包裝細分市場中市占率為 36.1%，17 年以來呈現穩步提升態勢。既有客戶粘性強，業務范圍持續拓展。既有客戶粘性強，業務范圍持續拓展。在與伊利保持既有的合作規?；A上，2022 年 7月以來，公司陸續獲取了包括定州伊利、廣東伊利、寧夏伊利一期三期，晉中伊利，黃岡伊利在內的十幾個之前尚未建立合作品項規格的磚包和鉆包業務以及新增伊利工廠的訂單，業績同比增長明顯。圖圖 29：2017-2021 液態奶市場伊利銷售金額與同比增長液態奶市場伊利銷售金額與同比增長 圖圖 30：2017-2020 液態奶市場份額液態奶市場份額 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

67、讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：招股說明書，伊利 21 年報，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 31：2017-2020 無菌包裝液態奶市場伊利銷售金額與同比增長無菌包裝液態奶市場伊利銷售金額與同比增長 圖圖 32：2017-2020 無菌包裝液態奶市場份額無菌包裝液態奶市場份額 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司第二大客戶為新希望集團及其子公司，占收入比約公司第二大客戶為新希望集團及其子公司，占收入比約 10%。盡管乳制品行業格局相對穩定，近年來少數全國性龍頭市場份額穩固，但是區域性優秀企業依舊不斷發展壯

68、大，其中新希望集團憑借差異化的打法，在四川、云南、寧夏等區域市場具有領先地位，21 年新希望液態奶收入 83.01 億元，同比+32.3%，新希望于 20 年收購夏進乳業，在集團賦能下 21年夏進收入同比增長 18%、創歷史新高，凈利潤增長超過 20%，協同效應顯著。公司于 2017年進入新希望乳業合格供應商名錄，初始合作規模較小，2018 年起業務增長迅速，公司有公司有望伴隨下游大客戶健康發展而逐步成長。望伴隨下游大客戶健康發展而逐步成長。圖圖 33：2017-2021 公司對新希望銷售額及同比增長公司對新希望銷售額及同比增長 圖圖 34：2014-2021 新希望液態奶收入及同比增長新希望

69、液態奶收入及同比增長 資料來源：招股說明書，天風證券研究所；注：17 年為向夏進銷售額，18年起為新希望及夏進合計銷售額 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3.1.3.加大力度拓展新客戶，有望逐步貢獻增量加大力度拓展新客戶，有望逐步貢獻增量 加大力度拓展新用戶，布局客戶多元化。加大力度拓展新用戶，布局客戶多元化。2019-2021 年公司不斷開拓新用戶，包括椰樹集團有限公司、加多寶（中國）飲料有限公司、甘肅三元乳業有限公司、天津海河乳業有限公司、青海天露乳業有限責任公司、山西九牛牧業股份有限公司、阿拉爾

70、新農乳業有限責任公司等知名液態奶和非碳酸飲料企業。公司已于 2020 年 7 月進入蒙牛合格供應商名錄，未來將進一步開拓包括光明、統一、康師傅、雀巢、可口可樂在內的其他客戶，實現銷售渠道多元化。新客戶貢獻收入不斷增加，積極布局海外市場。新客戶貢獻收入不斷增加，積極布局海外市場。2019-2021 年公司每年均有新增客戶，新客戶合計收入從 2018 年 158.67 萬元增長到 2021 年 5062.87 萬元，CAGR 達 217.2%。伴隨銷售渠道不斷拓展，公司收入結構有望更加多元。此外，公司也積極布局海外無菌包裝市場，已成立新加坡子公司拓展海外用戶。自 2019 年以來，前十大客戶中已有

71、 PT.Grafitecindo Ciptaprima 等海外公司。圖圖 35：2018-2021 新增客戶產生收入情況新增客戶產生收入情況 圖圖 36：2018-2021 年客戶數量年客戶數量 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.2.產品端：品質過硬、性價比優勢突出，產能釋放奠定收入增長基礎產品端：品質過硬、性價比優勢突出，產能釋放奠定收入增長基礎 3.2.1.具備多項核心技術與專利，良品率穩步提升具備多項核心技術與專利，良品率穩步提升 深耕無菌包裝生產工藝，具備多項核心技術與專利。深耕無菌包裝生產工藝，具備多項核心技術與專利。自 2020 年以來

72、，公司研發費用呈現逐年穩步上升的態勢。公司長期致力于無菌包裝的研發，在材料、技術和生產工藝等方面努力取得突破，公司核心技術均為自主研發，截至 2022 年 8 月 30 日，主營業務無菌包裝相關研發中取得了 2 項發明專利和 16 項實用新型專利。生產工藝及設備不斷優化，良品率穩步提升、退換貨比例維持較低水平。生產工藝及設備不斷優化，良品率穩步提升、退換貨比例維持較低水平。生產工藝方面，工藝優化覆蓋無菌包裝生產全過程，包括印刷、復合、分切等，還包括新包型“鉆石包”、“金屬包”和新容量產品的開發，豐富產品矩陣；生產設備方面，從單項生產設備研發拓展至整條生產線聯動改進。核心技術主要聚焦于解決無菌包

73、裝生產和工藝的關鍵問題，提高無菌包裝生產效率和產品穩定性，公司 2018 年至 2021 年良品率維持在 96%以上水平，產品品質穩定，退換貨比例一直維持較低水平。圖圖 37：2018-2021 公司良品率穩步提升公司良品率穩步提升 圖圖 38：2018-2021 公司退換貨比例維持較低水平公司退換貨比例維持較低水平 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 39：2017-2022 前三季度研發費用及研發費用率前三季度研發費用及研發費用率 圖圖 40：核心技術產品

74、收入占營業收入比：核心技術產品收入占營業收入比 資料來源：招股說明書，wind，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 9：核心技術具體情況及技術來源核心技術具體情況及技術來源 技術名稱技術名稱 應用范圍應用范圍 主要作用主要作用 技術來源技術來源 錯位裝版技術 柔版印刷 降低版輥震動，提升 21%裝版效率 自主研發 印版菱形套印標 柔版印刷 提高套印精度，縮短套印時間 自主研發 原紙、鋁箔復合技術 無菌包材 通過三個項目，綜合生產效率提高 13%自主研發 PE 膜與原紙粘合技術 無菌包材 自主研發 冷缸內 PE 膜冷卻技術 無菌包材 自主研發 印版菱形套印標改進方案 柔版

75、印刷 提高套印精度，縮短套印時間 自主研發 無菌包材金屬包油墨刮蹭處理方案 無菌金屬包材 避免出現掉墨現象，提高產品質量 自主研發 無菌包材外層粘結力解決方案 擠出式流延復合 提高包材外層主要原材料間的粘結力 自主研發 無菌包材粘結力解決方案 擠出式流延復合 提高包材主要原材料間的粘結力 自主研發 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.2.2.性價比優勢突出，定價較伊利第一大供應商低約性價比優勢突出，定價較伊利第一大供應商低約 10%公司產品平均單價低于其他競爭對手，主要原因有產品結構差異和定價方式兩方面：公司產品平均單價低于其他競爭對手，主要原因有產品結構差異和定價方式兩方面：1）產品結

76、構差異產品結構差異：由于磚包采用的原紙成本更高，從而銷售單價一般高于枕包。其他競爭對手的產品結構中磚包收入占整體收入的比例較高，而公司平均單價更低的枕包產品占比較高，使得產品平均單價較低。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 2）定價方式定價方式：鑒于國內紙質無菌包裝目前仍以外資為主導的行業格局，包括伊利在內的主要客戶通常首先與外資供應商確定次年合同價格后，以此為基礎，客戶方與公司等國內供應商集中商業洽談確定包含采購價格的框架銷售合同。公司價格較伊利第一大供應商包材價格低約 10%左右，具有性價比優勢。定價更具性價比，同時毛利率水平保持行業領

77、先。定價更具性價比，同時毛利率水平保持行業領先。2018-2021 年，定價較低的枕包產品對涂層加工的精度要求更高，技術難度更大，公司在枕包領域憑借生產瑕疵率低、產品質量穩定受到客戶認可，因此獲得較高的毛利率。21 年由于大宗原材料價格上漲，公司毛利率短期承壓。此外，22Q3 以來，公司采取多項工藝措施，力求在生產中實現降本增效，包括改進 PE 配方實現較大程度的成本降低，伴隨原材料價格回落，公司毛利率有望逐步企穩回升。圖圖 41：新巨豐與可比公司產品平均單價（單位：元：新巨豐與可比公司產品平均單價（單位：元/包）包）圖圖 42：2018-2021 年新巨豐與可比公司毛利率年新巨豐與可比公司毛

78、利率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所；注 1：為保證可比性，毛利率統計口徑為可比公司液態飲料包裝產品業務的毛利率，部分可比公司并非主營業務綜合毛利率；注 2：為保證可比性，紛美包裝毛利率為其境內業務毛利率。表表 10：2010 年以來新巨豐定價較伊利第一大供應商低年以來新巨豐定價較伊利第一大供應商低 10%左右左右 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 第一大供應商整體包材價格較新巨豐偏高幅度 12%-13%11%-12%10%-11%9%-10%8%-9%9%-10%

79、9%-10%8%-9%9%-10%8%-9%8%-9%8%-9%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 43：2019-2021 年各原材料采購占比年各原材料采購占比 圖圖 44：2019-2021 年原材料平均采購價格同比變化年原材料平均采購價格同比變化 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 3.2.3.大客戶進口替代訴求明確，伴隨產能釋放收入有望提升大客戶進口替代訴求明確，伴隨產能釋放收入有望提升 大客戶進口替代訴求明確，未來采購額有望持續增加。大客戶進口替代

80、訴求明確，未來采購額有望持續增加。無菌包裝行業由于技術壁壘較高、外資廠商捆綁銷售等原因市場集中度高，曾長期被國際巨頭公司壟斷，國際無菌包裝企業一度占據中國無菌包裝市場 90%以上市場份額。為多元化供應商結構以及降低采購成本，伊利選擇與新巨豐建立合作關系，實現進口替代。產品質量的可靠性與穩定性是伊利選擇供應商的首要標準，公司于 2009 年開始進入伊利合格供應商名錄，后伊利不斷加大采購規模，未來采購份額有望不斷提升，加深進口替代程度。表表 11：頭部客戶采購情況頭部客戶采購情況 客戶名稱客戶名稱 供應商供應商 2018 年年 2019 年年 2020 年年 產品質量指標產品質量指標 業務獲取業務

81、獲取方式方式 采購占比采購占比 采購占比采購占比 采購占比采購占比 伊利 新巨豐新巨豐 約約 17%-22%約約 17%-22%約約 17%-22%均滿足伊利液體食品無菌包裝用紙基復合材料質量標準 招投標及商務洽談 利樂 約 49%-54%約 51%-56%約 57%-62%SIG 約 18%-23%約 16%-21%約 14%-19%其他 約 6%-11%約 6%-11%約 2%-7%新希望乳業 新巨豐新巨豐 約約 15%-20%約約 23%-28%約約 38%-43%均符合液體食品無菌包裝用紙基復合材料（GB/T 18192-2008）、液體食品包裝用塑料復合膜、袋（GB/T19741-2

82、005）商務議標 利樂 約 25%-30%約 22%-27%約 15%-20%SIG 約 5%-10%約 5%-10%約 1%-6%紛美 約 44%-49%約 39%-44%約 37%-42%夏進乳業 新巨豐新巨豐 約約 43%-48%約約 44%-49%約約 47%-52%均符合液體食品無菌包裝用紙基復合材料（GB/T 18192-2008）、液體食品包裝用塑料復合膜、袋（GB/T 19741-2005）商務議標 利樂 約 3%-8%約 3%-8%約 2%-7%SIG 約 16%-21%約 16%-21%約 31%-36%紛美 約 28%-33%約 28%-33%約 10%-15%資料來源：

83、招股說明書，天風證券研究所；注：益普索研究報告，上述新希望采購金額未包含夏進乳業采購金額 表表 12：各類產品占公司主要客戶采購總量的份額各類產品占公司主要客戶采購總量的份額 產品類別產品類別 客戶名稱客戶名稱 供應商供應商 2019 年年 2020 年年 采購占比 采購占比 枕包 伊利 新巨豐新巨豐 約約 78%-83%約約 79%-84%利樂 約 17%-22%約 16%-21%新希望乳業 新巨豐新巨豐 約約 69%-74%約約 74%-79%利樂 約 24%-29%約 15%-20%夏進乳業 新巨豐新巨豐 約約 91%-96%約約 95%-100%利樂 約 4%-9%約 0%-5%輝山乳

84、業 新巨豐新巨豐 約約 28%-33%約約 42%-47%利樂 約 14%-19%約 18%-23%歐亞乳業 新巨豐新巨豐 約約 61%-66%約約 62%-67%利樂 約 8%-13%約 5%-10%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 磚包 伊利 新巨豐新巨豐 約約 9%-14%約約 8%-13%利樂 約 71%-76%約 79%-84%SIG 集團 約 8%-13%-新希望乳業 新巨豐新巨豐 約約 18%-23%約約 30%-35%利樂 約 22%-27%約 12%-17%SIG 集團 約 30%-35%-夏進乳業 新巨豐新巨豐 約約

85、10%-15%約約 6%-11%利樂 約 4%-9%約 6%-11%SIG 集團 約 6%-11%-輝山乳業 新巨豐新巨豐 約約 29%-34%約約 22%-27%利樂 約 24%-29%約 33%-38%SIG 集團 約 22%-27%-歐亞乳業 新巨豐新巨豐 約約 10%-15%約約 6%-11%利樂-SIG 集團 約 6%-11%-鉆石包 伊利 新巨豐新巨豐 約約 6%-11%約約 6%-11%利樂 約 81%-86%約 87%-92%新希望乳業 新巨豐新巨豐 約約 39%-44%約約 40%-45%利樂 約 23%-28%約 45%-50%夏進乳業 新巨豐新巨豐 約約 68%-73%約

86、約 56%-61%利樂 約 18%-23%約 31%-36%輝山乳業 新巨豐-利樂 約 95%-100%約 95%-100%資料來源：招股說明書，天風證券研究所；注：上述新希望采購金額未包含夏進乳業采購金額 產能利用率維持高位，伴隨募投項目逐步推進，收入規模有望穩步提升。產能利用率維持高位，伴隨募投項目逐步推進，收入規模有望穩步提升?？傮w來看，無菌包裝國產替代趨勢較為明確，按細分品類或客戶拆分來看，公司在單個客戶的單個品類采購量中的占比呈現一定差異化，我們推測原因或為產能瓶頸限制下，公司對產品、客戶階段 性 有 不 同 側 重。2017-2021公 司 全 品 類 產 能 利 用 率 分 別

87、為90.07%/63.20%/71.72%/77.59%/82.58%；2019-2021最 高 單 月 產 能 利 用 率 分 別 為100.91%/93.26%/100.44%，產銷率基本接近 100%。伴隨募投項目推進、產能逐步釋放，收入規模有望穩步提升。圖圖 45：2017-2021 新巨豐產能、產能利用率及最高單月產能利用率新巨豐產能、產能利用率及最高單月產能利用率 圖圖 46：2017-2021 新巨豐銷量新巨豐銷量/產量產量/產銷率產銷率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

88、息披露和免責申明 24 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：1）收入端：公司枕包產品質量穩定且受到客戶認可，伴隨客戶對公司枕包的需求逐漸增加，預計枕包 22-24 年收入增速保持 5-8%的穩健增長，考慮到磚包市場份額大且加工較為容易，鉆石包生產工藝與磚包相似，且未來發展增長速度較快，預計磚包 22-24年收入增速為 55%/55%/46%，鉆石包 22-24 年收入增速為 65%/55%/44%；2）利潤端：由于國內同行重心在加工難度偏小的磚包領域，枕包市場競爭程度低于磚包，因此假設枕包毛利率維持高于磚包、鉆石包的水平，考慮到 22 年原材料成本上漲壓力影響，毛利率有所下滑，預計 2

89、3-24 年逐步緩解，預計 22-24 年枕包毛利率為30%/32%/33%，磚包毛利率為 16%/17%/18%，鉆石包毛利率為 16%/17%/18%。表表 13：收入拆分（單位：百萬元）收入拆分（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1014.45 1241.84 1634.05 2208.96 2905.33 yoy 8%22%32%35%32%營業成本 661.37 902.90 1272.48 1718.10 2261.34 毛利率 35%27%22%22%22%枕包 收入 603.96 635.89 685.49 740.33 777.

90、35 yoy 15%5%8%8%5%毛利率(%)40%34%30%32%33%磚包 收入 328.63 480.81 746.22 1158.13 1685.08 yoy-3%46%55%55%46%毛利率(%)26%19%16%17%18%鉆石包 收入 71.40 118.43 195.30 303.10 435.13 yoy 11%66%65%55%44%毛利率(%)25%19%16%17%18%資料來源：wind，天風證券研究所 無菌包裝技術壁壘更高，且當前行業正處于國產替代初期，未來國產包材市占率仍有較大提升空間，新巨豐為內資控股第一大無菌包材供應商，我們看好公司憑借質量穩定、具備性價

91、比的產品，深度綁定優質大客戶，新客戶持續拓展，伴隨產能逐步釋放，收入規模有望快速增長，預計 22-24 年收入為 16.34、22.09、29.05 億元，同比+31.58%、+35.18%、+31.52%，22-24 年歸母凈利潤為 1.64、2.19、2.86 億元，同比+4.19%、+33.84%、+30.49%，首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示風險提示 客戶集中度較高的風險：客戶集中度較高的風險：2019 年度、2020 年度和 2021 年度，公司對伊利的銷售收入占主營業務收入的比重為均超過 70%，公司對其存在業務依賴，如果公司主要客戶伊利由于極端自身原因或終端消費市場出現

92、極端重大不利變化而導致對公司產品的需求大幅下降，公司經營業績可能受到一定影響。應收賬款收回風險：應收賬款收回風險：公司應收賬款余額增長較快且占總資產比例較高。2019 年末、2020年末和 2021 年末占總資產比例均高于 18%。如果公司催收不及時，或應收款客戶經營狀況、財務情況發生不利變化，存在應收賬款部分或全部無法收回的風險，進而對公司資金周轉情況或經營業績造成不利影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 毛利率下滑的風險：毛利率下滑的風險：公司所處的無菌包裝行業具有一定合理穩定的毛利率，未來如宏觀經濟不景氣、行業競爭加劇、產能增加超

93、過需求、原材料成本波動、人工成本上升、下游客戶食品安全、消費者偏好變化等負面因素將會對公司毛利率造成不利影響。新冠肺炎疫情對公司經營帶來的風險：新冠肺炎疫情對公司經營帶來的風險：公司的采購、生產、銷售等活動會受到局部疫情的影響。此外部分原材料由境外供應商提供，原材料的原產國如果無法有效控制疫情，將會對公司的原材料采購以及經營活動產生不利影響。無法適配灌裝機的風險：無法適配灌裝機的風險：下游客戶在使用無菌包裝產品時需適配相應的灌裝機，截至目前灌裝機領域仍然由國際企業占據主導地位。目前公司產品可以適配主要客戶的所有型號灌裝機，若未來隨著灌裝機技術的發展，公司無菌包裝產品無法適配所有下游客戶的灌裝機

94、，將對公司經營業績產生重大不利影響。研發投入較小風險：研發投入較小風險：公司研發活動主要集中于生產工藝改進，與生產活動高度重合。公司2019 年、2020 年和 2021 年研發費用率分別為 0.02%、0.43%和 0.67%。如果公司不能及時改進，在無菌包裝新工藝和新產品方面不能合理、持續的進行研發投入，則可能對現有市場份額造成不利影響。次新股短期股價波動風險。次新股短期股價波動風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E

95、利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 251.68 346.74 1,610.19 1,760.89 2,064.66 營業收入營業收入 1,014.45 1,241.84 1,634.05 2,208.96 2,905.33 應收票據及應收賬款 224.81 358.54 392.36 676.35 668.09 營業成本 661.37 902.90 1,272.48 1,718.10 2,261.34 預付賬款 7.26 9.38 9.59 18.51 19.31 營業稅金及附加 7.54 7.13 12.54 16.00 20.40

96、 存貨 132.40 185.58 282.52 404.41 469.05 銷售費用 51.04 59.24 68.63 92.78 122.02 其他 224.39 227.87 215.82 222.49 222.49 管理費用 63.34 65.82 50.66 68.48 92.97 流動資產合計流動資產合計 840.54 1,128.12 2,510.49 3,082.66 3,443.61 研發費用 4.39 8.32 16.34 22.09 31.96 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(3.81)(1.14)(8.47)(11.24)(1

97、3.88)固定資產 475.10 485.54 462.42 460.58 457.65 資產/信用減值損失(10.48)1.65 0.62(5.70)(3.48)在建工程 70.23 46.02 50.42 56.33 61.07 公允價值變動收益 2.21 4.38 0.00 0.00 0.00 無形資產 38.44 37.64 36.65 35.66 34.67 投資凈收益(0.19)0.21 1.61 1.33 0.74 其他 29.10 30.54 33.52 34.41 32.50 其他 9.33(17.26)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 612.87

98、 599.73 583.01 586.98 585.88 營業利潤營業利潤 229.71 210.59 224.11 298.39 387.77 資產總計資產總計 1,453.42 1,727.85 3,093.50 3,669.64 4,029.49 營業外收入 0.02 0.22 0.10 0.12 0.11 短期借款 3.94 4.02 5.60 5.04 4.54 營業外支出 1.57 0.07 0.47 0.55 0.66 應付票據及應付賬款 272.73 415.96 497.97 858.47 898.73 利潤總額利潤總額 228.17 210.74 223.74 297.95

99、 387.22 其他 113.65 87.29 162.26 162.05 198.38 所得稅 59.07 53.54 59.94 78.74 101.17 流動負債合計流動負債合計 390.32 507.27 665.83 1,025.56 1,101.65 凈利潤凈利潤 169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 長期借款 40.19 35.68 32.30 29.07 26.16 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 169.10 157

100、.20 163.79 219.22 286.05 其他 32.12 35.79 32.07 32.50 33.12 每股收益（元）0.40 0.37 0.39 0.52 0.68 非流動負債合計非流動負債合計 72.31 71.47 64.37 61.57 59.28 負債合計負債合計 466.82 584.05 730.20 1,087.12 1,160.93 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 357.00 357.00 420.00 420.00 420.00 成長能力成長

101、能力 資本公積 250.54 250.54 1,243.25 1,243.25 1,243.25 營業收入 8.48%22.42%31.58%35.18%31.52%留存收益 379.06 536.26 700.05 919.27 1,205.31 營業利潤 43.93%-8.32%6.42%33.15%29.95%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 46.35%-7.04%4.19%33.84%30.49%股東權益合計股東權益合計 986.60 1,143.80 2,363.30 2,582.52 2,868.56 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計

102、負債和股東權益總計 1,453.42 1,727.85 3,093.50 3,669.64 4,029.49 毛利率 34.81%27.29%22.13%22.22%22.17%凈利率 16.67%12.66%10.02%9.92%9.85%ROE 17.14%13.74%6.93%8.49%9.97%ROIC 34.18%26.35%24.02%33.51%40.11%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 資產負債率 32.12%33.80%2

103、3.60%29.62%28.81%折舊攤銷 37.81 43.30 44.71 46.92 49.18 凈負債率-20.58%-26.38%-65.38%-66.02%-70.39%財務費用 3.24 2.51(8.47)(11.24)(13.88)流動比率 2.13 2.20 3.77 3.01 3.13 投資損失(1.89)(2.00)(1.61)(1.33)(0.74)速動比率 1.79 1.84 3.35 2.61 2.70 營運資金變動 69.01(150.97)4.05(56.09)28.97 營運能力營運能力 其它(32.27)30.14 0.00 0.00 0.00 應收賬款周

104、轉率 4.57 4.26 4.35 4.13 4.32 經營活動現金流經營活動現金流 245.01 80.18 202.47 197.48 349.58 存貨周轉率 7.22 7.81 6.98 6.43 6.65 資本支出 174.71 24.99 28.71 49.58 49.38 總資產周轉率 0.72 0.78 0.68 0.65 0.75 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(253.39)(45.79)(52.10)(98.25)(98.64)每股收益 0.40 0.37 0.39 0.52 0.68 投資活動現金流投資活動現

105、金流(78.67)(20.80)(23.39)(48.67)(49.26)每股經營現金流 0.58 0.19 0.48 0.47 0.83 債權融資(1.16)(2.52)28.65 1.90 3.45 每股凈資產 2.35 2.72 5.63 6.15 6.83 股權融資 0.00 0.00 1,055.71 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(101.24)16.71 0.00 0.00 0.00 市盈率 39.44 42.43 40.72 30.42 23.32 籌資活動現金流籌資活動現金流(102.40)14.18 1,084.36 1.90 3.45 市凈率 6.76 5.8

106、3 2.82 2.58 2.33 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.04 13.82 10.37 現金凈增加額現金凈增加額 63.93 73.56 1,263.44 150.70 303.77 EV/EBIT 0.00 0.00 23.01 15.99 11.71 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的

107、所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開

108、資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日

109、后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考

110、慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以

111、下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：