魚躍醫療-投資價值分析報告：多領域產品結構助力搶占市場變化先機三大高增長賽道打開未來業績空間-230112（36頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容1A A 股研究報告股研究報告|202|2023 3 年年 1 1 月月 1 12 2 日日多領域產品結構助力搶占市場變化先機，三大高增長賽道打開未來業績空間多領域產品結構助力搶占市場變化先機，三大高增長賽道打開未來業績空間魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ002223.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告核心觀點核心觀點 行業發展黃金期，調整戰略發力點行業發展黃金期，調整戰略發力點二十大報告中指出，推進健康中國建設，把保障人民健康放在優先發展的戰略位置。政策大力支持，行業迎來黃金發展期

2、。公司調整戰略方向，在持續發展血壓監測、體溫監測、中醫設備、手術器械等基石業務的基礎上，重點聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道，并對急救、眼科、智能康復等高潛力業務進行積極孵化。疫情帶動相關產品需求激增疫情帶動相關產品需求激增公司 2015 年-2021 年公司營業收入從 2,103.74 百萬元增長到 6,894.31 百萬元，2015-2019 年 CAGR 為 21.84%。2020 年，受國內外疫情影響，呼吸機、制氧機、消毒感控等與疫情相關產品需求激增，海外訂單爆發式增長，增長率高達 45.08%。隨著我國疫情“放開”，未來國內市場有較大可能復制2020 年、202

3、1 年的海外訂單增長趨勢。通過自身研發、外延式并購，不斷延長產業鏈通過自身研發、外延式并購，不斷延長產業鏈公司在不斷提升自有產品競爭力的同時，還將產業成功延伸到行業其他細分領域。目前，公司擁有產品品類達 600 多種，產品規格近萬個。覆蓋多領域的產品結構，給公司帶來了較強的風險抵抗能力與應對各種突發市場狀況的較快響應速度，有效保持公司在醫療器械行業的整體競爭能力。持續血糖監測需求帶動板塊收入高增長持續血糖監測需求帶動板塊收入高增長通過收購擁有了在糖尿病及傳感器技術領域成熟可靠的技術、生產系統與持續血糖監測產品，公司糖尿病護理板塊2022上半年營收同期增長35.29%。中國是世界糖尿病病人最多的

4、國家，快速增長的糖尿病患者人群形成了巨大的血糖管理需求。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 7,022.76/8,213.87/9,345.72 百萬元，YOY 分別為 1.86%/16.96%/13.78%；EPS 分別為 1.47/1.73/1.98 元/股，YOY 分別為-0.61%/18.04%/13.96%。根據合理估值測算，結合股價催化劑因素，給予公司六個月內目標價為 34.5 元/股，給予公司“推薦（首次）”投資評級。投資風險提示投資風險提示國內疫情造成的業績波動，并購帶來的商譽減值風險，行業發展不及預期 核心業績數據預測核心業績數

5、據預測數據來源：公司公告，華通證券國際研究部公司投資評級公司投資評級推薦（首次）公司深度報告公司深度報告華通證券國際研究部醫藥生物行業組SFC:AAK004Email:主要數據主要數據2022023 3.1.1.1 12 2收盤價（元）31.34一年中最低/最高（元）20.84/42.18總市值（億元）314.20ROE（TTM）13.80%PE（TTM）24.81股價相對走勢股價相對走勢魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容2內容目錄內容目錄內容目錄.21.公司所屬行業現狀與發展分析.51

6、.1.醫療器械行業基礎信息及現狀.51.2.醫療器械行業發展趨勢.72.公司主要經營情況分析.82.1.公司主營業務及產品介紹.82.1.1.呼吸治療板塊.112.1.2.家用類電子檢測及體外診斷業務板塊.152.1.3.康復與臨床器械板塊.172.1.4.感染控制業務板塊.192.1.5.糖尿病護理板塊.202.1.6.急救業務板塊.222.1.7.其他業務板塊.232.2.公司核心競爭力.262.3.公司與可比公司及行業中值比較分析.272.4.盈利預測.303.2022-2024 年公司整體業績預測.314.公司估值分析.314.1.P/E 模型估值.314.2.PEG 模型.334.3

7、.DCF 模型.335.公司未來六個月內投資建議.335.1.公司股價催化劑分析.335.2.公司六個月內的目標價.346.公司投資評級.34魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容3圖表目錄圖表目錄圖 1：2012-2021 醫療器械生產企業總數.5圖 2：2013-2021 年全國 GDP（單位：萬億元）.6圖 3：2013-2021 年居民人均可支配收入（單位：元）.6圖 4：2012-2013 年城鎮居民家庭人均醫療保健消費支出.7圖 5：中國醫療器械行業市場規模及預測.7圖 6：20

8、11-2021 年 60 歲及以上人口數量.8圖 7：魚躍醫療公司.9圖 8：公司發展并購.10圖 9：公司戰略方向.10圖 10：2015-2022H1 公司營業收入（單位：百萬元）.11圖 11：2019-2022H1 外銷營業收入.12圖 12：公司制氧機產品.12圖 13：中國、德國、美國人均 ICU 床位.13圖 14：公司呼吸機產品.14圖 15：魚躍醫療與前沿生物簽署戰略合作協議.14圖 16：2021H1-2022H1 家用類電子檢測及體外診斷營業收入.15圖 17：慢性病引起血栓.16圖 18：公司血壓計產品.16圖 19：紅外體溫監測儀及血氧儀產品.17圖 20：2021H

9、1-2022H1 康復及臨床器械營業收入.18圖 21：公司華佗產品.18圖 22：公司金鐘產品.19圖 23：2021H1-2022H1 感染控制營業收入.19圖 24：消毒感控產品.20圖 25：2021H1-2022H1 糖尿病護理營業收入.21圖 26：公司血糖儀產品.22圖 27：2021H1-2022H1 急救營業收入.22圖 28：公司急救產品.23魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容4圖 29：公司六六視覺產品.24圖 30：中國兒童弱視患者人數.25圖 31：中國兒童斜視

10、患者人數.25圖 32：公司主要品牌展示.26圖 33：2019-2022Q3 應收賬款周轉率對比.27圖 34：2019-2022Q3 存貨周轉率對比.27圖 35：2019-2022Q3 銷售費用率對比.28圖 36：2019-2022Q3 管理費用率對比.28圖 37：2019-2022Q3 銷售毛利率對比.29圖 38：2019-2022Q3 銷售凈利率對比.29圖 39：魚躍醫療 P/E(TTM).32圖 40：可比公司 P/E（TTM）.32表 1：盈利預測.31表 2：可比公司 PE（倍）估值表.32表 3：DCF 模型預測.33魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱

11、讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容51.1.公司所屬行業現狀與發展分析公司所屬行業現狀與發展分析1.1.1.1.醫療器械行業基礎信息及現狀醫療器械行業基礎信息及現狀醫療器械是現代醫療的重要工具，在疾病的預防、診斷和治療中發揮著極其重要的作用?，F在，我國醫療器械已成為一個產業門類比較齊全、創新能力不斷增強、市場需求旺盛的朝陽產業。受疫情催化，我國醫療器械生產企業數量 2020 年至 2021 年迅速增長，從 2013 年 1.5萬家增長到 2021 年的 2.9 萬家，增長翻了近一倍。圖 1：2012-2021 醫療器械生產企業總數資料來

12、源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部促使我國醫療器械行業高速發展的因素：國內居民生活水平的提高、醫療保健意識的增強，人口老齡化加快，加之近幾年新冠疫情催化等多因素的驅動下，使我國醫療器械行業高速發展，技術不斷突破。居民生活水平提高居民生活水平提高 隨著我國社會經濟的高速發展，人均 GDP 持續增長，從 2013 年國內生產總值 59.29 萬億元，到 2021 年國內生產總值達到 114.37 萬億元，整整翻了一倍多；人均生產總值也從 2012 年 39,771.37 元/人增長至 2021 年的 80,975.79 元/人。魚躍醫療（00222

13、3.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容6圖 2：2013-2021 年全國 GDP（單位：萬億元）資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部圖 3：2013-2021 年居民人均可支配收入（單位：元）資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部人們的醫療保健意識不斷加強人們的醫療保健意識不斷加強 隨著經濟的不斷發展，人民生活水平提高的同時，人們對自身的健康也越來越重視，我國城鎮居民家庭人均醫療保健消費支出不斷提高，由

14、2012 年 1,064元上升至 2021 年的 2,521 元，2012-2021 年 CAGR 為 10.06%。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容7圖 4：2012-2013 年城鎮居民家庭人均醫療保健消費支出資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部1.2.1.2.醫療器械行業發展趨勢醫療器械行業發展趨勢中國醫療器械市場近年表現突出，與其他國家相比，成長速度更快，發展潛力更強。數據顯示，中國醫療器械行業市場規模由 2013 年的 2

15、,120 億元增長至 2021 年的 9,630 億元，年復合增長率為 20.83%。預計 2025 年醫療器械行業規模將突破 1.8 萬億。圖 5：中國醫療器械行業市場規模及預測資料來源：艾媒數據中心，資料來源：艾媒數據中心，華通證券國際研究部華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容8中國具有龐大的家用醫療器械潛在需求中國具有龐大的家用醫療器械潛在需求。家用醫療器械相對醫院使用的醫療器械而言，具有非專業性、操作簡單化、體積小巧便于攜帶等優勢，一般以檢測、康復、保健為主。日常

16、常見設備有：血壓計、體溫計、血糖儀、物理治療儀等。截至 2021 年，我國 60 歲及以上人口 2.7 億人，占總人口的 18.9%，其中患有一種及以上慢性病的老年人占比高達 75%，我國老齡化持續加劇，老年人群慢性病占比高。慢性病的日常護理需求增加，對各類家用醫療用品在出院后也存在依賴性，這些都為家用醫療器械行業的發展提供了極大需求。圖 6：2011-2021 年 60 歲及以上人口數量資料來源：資料來源：艾瑞咨詢艾瑞咨詢，華通證券國際研究部華通證券國際研究部2.2.公司主要經營情況分析公司主要經營情況分析2.1.2.1.公司主營業務及產品介紹公司主營業務及產品介紹魚躍醫療是一家以提供家用醫

17、療器械、醫用臨床產品以及與之相關的醫療服務為主要業務的公司，研發、制造和銷售醫療器械產品及提供相關解決方案是公司核心業務。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容9圖 7：魚躍醫療公司資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部公司以自主創新為主題，通過注重技術研發和收購兼并，不斷延長產業鏈，實現發展擴張公司以自主創新為主題，通過注重技術研發和收購兼并，不斷延長產業鏈，實現發展擴張。公司成立于 1998 年；2008 年在深圳證券交易所上市，股票代碼 00222

18、3；2009 年收購蘇州華佗，引入針灸針，可吸收縫合線等，魚躍信息中心成立并投入使用；2011 年收購鎮江康利 20%股權，引入一次性使用無菌注射器帶針、一次性使用無菌溶藥注射器帶針、一次性使用無菌溶藥針、一次性使用輸注泵；2013 年收購上海優閱光學公司 51%的股權，進入光學眼鏡市場(隱形眼鏡)；2014 年收購蘇州日精，研發數字式血壓計；2015 年并購華潤集團整體醫療板塊，主營各臨床科室手術器械和衛生材料；收購華潤方東，推出魚躍影像業務；2016 年收購中優醫藥 61.62%的股權，涉足醫院消毒感染控制領域；2017 年，收購德國曼吉世 100%，獲得自動體外障額儀品牌；參股 Amsi

19、no Medical 38.66%的股權，主營一次性醫療器械系列產品；2019 年，收購蘇州六六視覺 95.95%股份；2021 年，并購凱立特，布局連續血糖監測。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容10圖 8：公司發展并購資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部公司產品主要集中在呼吸制氧、糖尿病護理、感染控制解決方案、家用類電子檢測及體外診斷、急救與臨床及康復器械等業務領域。以“創新重塑醫療器械”的戰略，在持續發展血壓監測、體溫監測、中醫設備、手術器械

20、等基石業務的基礎上，重點聚焦呼吸與制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心賽道不斷拓展，并對急救、眼科、智能康復等高潛力業務進行積極孵化。圖 9：公司戰略方向資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容11公司營業收入穩定增長 2015-2021 年公司營業收入從 2,103.74 百萬元增長到 6,894.31 百萬元，2015-2019 年 CAGR 達到 21.84%。2020 年，受國內外疫情影響，海外訂單爆發式增長

21、，增長率高達 45.08%，經過 2020 年高基數增長，2021 年增長率有所下滑，但收入仍增長 168.62百萬元。2022 上半年，公司實現營業總收入 3,552.8 百萬元，同比下降 1.11%，雖較 2021年上半年，海外疫情類業務規模有所減少，但常規業務發展穩定。圖 10：2015-2022H1 公司營業收入（單位：百萬元）資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部2.1.1.2.1.1.呼吸治療板塊呼吸治療板塊呼吸與制氧業務板塊是公司核心板塊之一，也是公司營收占比最大的板塊，板塊產品包括醫用呼吸機、制氧機、霧化器等產品。2021 年占到公司營收的

22、 38%；2022 年上半年，營收占比下降到 31%，2022 年上半年營業收入較 2021 年同期下降 16.85%，制氧機產品較去年海外疫情類訂單影響下的高基數有一定下滑，去除疫情擾動因素，其常規業務增長仍較為明顯。霧化產品業務較去年同期進一步擴張，同比增速近 50%，呼吸機產品市場依舊保持穩定拓寬，公司呼吸治療產品業務發展勢頭良好穩定。受疫情影響，特別是隨著我國疫情的“放開”，該板塊在未來市場有較大可能復制 2020 年、2021 年的海外訂單增長趨勢。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所

23、有內容12圖 11：2019-2022H1 外銷營業收入資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部公司公司生產的生產的制氧機產品在業內處于領先地位制氧機產品在業內處于領先地位 在國家工信部公示的第四批及擬通過復核的第一批制造業單項冠軍名單中，被認定為單項冠軍產品。制氧機可適用于呼吸衰竭、嚴重缺氧患者，幫助改善低氧血癥、提高心肺功能。對于有保健需求的老年人、學生族、孕期群體、三高人群和上班族等，通過吸氧可增加腦供氧、提高血氧濃度。國內外疫情需求的拉動與催化，海內外業務前景廣闊。圖 12：公司制氧機產品資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通

24、證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容13呼吸機市場前景巨大呼吸機市場前景巨大 目前，我國醫療資源仍然面臨總量不足、分布不均衡現狀。我國人均ICU 床位數配置遠低于發達國家。根據 OECD 數據，2020 年中國每十萬人 ICU 床位數為 4.5張，遠低于同期發達國家，如德國 28.2 張、美國 21.6 張。一個 ICU 床位配備的最常用的治療設備即呼吸機，無創呼吸機和有創呼吸機。二十大報告中指出，推進健康中國建設，把保障人民健康放在優先發展的戰略位置。國家政策大力發展醫療建

25、設，未來將持續向發達國家看齊，呼吸機市場前景發展巨大。圖 13：中國、德國、美國人均 ICU 床位資料來源：資料來源：OECD,OECD,華通證券國際研究部華通證券國際研究部呼吸機也是公司呼吸與制氧業務板塊的核心產品之一，公司呼吸機產品主要分為正壓呼吸機和雙水平正壓呼吸機，正壓呼吸機適用于提供連續性呼吸道呼吸正壓，主要適用于打鼾憋氣、阻塞性呼吸暫停等人群；雙水平正壓呼吸機可供患有睡眠呼吸暫停、低通氣綜合征等成人患者在醫院或家庭中進行雙水平無創通氣治療用。根據柳葉刀 2016 年發布的“阻塞性睡眠呼吸暫停與全球經濟負擔”報告顯示，我國有 1.76 億人存在睡眠呼吸暫停癥狀，全球 30-69 歲人

26、群中，接近 10 億人達到中度患者程度，4.25 億人達到中到重度患者程度。我國健康中國行動 20192030 年調查結果也顯示我國 40 歲及以上人群慢性阻塞性肺疾病患病率為13.6%，總患病人數接近 1 億人，當前我國家用呼吸機市場規模仍處于發展階段，滲透率較低，隨著慢性呼吸疾病患者數量的增加、銷售渠道的優化以及居民健康管理意識的增強，滲透率有望進一步提升，業務潛力巨大。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容14圖 14：公司呼吸機產品資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際

27、研究部華通證券國際研究部合作抗疫合作抗疫，擴大霧化機市場擴大霧化機市場 2022 年 12 月 7 日，魚躍醫療與前沿生物達成合作，雙方為推動抗擊新冠病毒霧化吸入新藥早日上市，簽署了戰略合作協議。中國呼吸與危重監護雜志指出，采用霧化治療能將藥物輸送到達靶向部位，與其他給藥方式相比，可達到較高的局部藥物濃度，避免全身不良作用。此外，霧化在感冒、咽喉炎、支氣管炎、支氣管哮喘、肺結核、慢阻肺等呼吸道疾病的治療中也應用廣泛。此次戰略合作具有重大意義，同時也將進一步擴大魚躍霧化機市場。圖 15：魚躍醫療與前沿生物簽署戰略合作協議資料來源：公司微信公眾號，資料來源：公司微信公眾號，華通證券國際研究部華通證

28、券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容152.1.2.2.1.2.家用類電子檢測及體外診斷業務板塊家用類電子檢測及體外診斷業務板塊家用類電子檢測業務是公司基石業務的重要組成部分，2021 年營業收入 1,447.56 百萬元，占公司總收入 21%，毛利率 50.53%。2021H1 營業收入 754.31 百萬元，2022H1 營業收入 809.98百萬元，同比增長 7.38%，占公司總營業收入 23%，毛利率 47.13%。主要產品電子血壓計克服環境影響，逆市增長，產品滲透率及

29、占有率不斷提升，血氧儀、紅外測溫儀等產品表現良好。圖 16：2021H1-2022H1 家用類電子檢測及體外診斷營業收入資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部中國具有龐大的家用醫療器械潛在需求中國具有龐大的家用醫療器械潛在需求。家用醫療器械相對醫院使用的醫療器械而言，具有非專業性、操作簡單化、體積小巧便于攜帶等優勢，一般以檢測、康復、保健為主。高血壓是最常見的慢性非傳染性疾病，由高血壓引起的血栓是心臟病、腦卒中、腎病發病和死亡的最重要的危險因素。我國因心腦血管病導致的死亡占居民總死亡的 40%以上，約 70%的腦卒中死亡和約 50%的心肌梗死與高血壓密切相

30、關。高血壓是全球疾病負擔最重的疾病。也是我國人口致病致殘的第一病因。根據 2021 年中國高血壓年會調查數據顯示，我國高血壓患者已突破 3.3 億人，高血壓患者的人數仍在持續增長。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容16圖 17：慢性病引起血栓資料來源：公司微信公眾號，資料來源：公司微信公眾號，華通證券國際研究部華通證券國際研究部魚躍電子血壓計為國內市場第一品牌魚躍電子血壓計為國內市場第一品牌 高血壓患病率以及血壓檢測意識的持續提升推動市場需求的不斷擴大，公司自主研發的電子血壓計相關產品已

31、是國內市場的第一品牌，同時，公司還在逐步突破海外市場，整體業務規模仍保持著較快的增長速度。電子血壓計主要用于監測血壓，以便患者清楚了解自身身體狀況，電子血壓計分為臂式和腕式。圖 18：公司血壓計產品資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容17紅外體溫監測儀和血氧儀都是疫情期間剛需產品，市場需求將保持穩定增長。圖 19：紅外體溫監測儀及血氧儀產品資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部

32、2.1.3.2.1.3.康復與臨床器械板塊康復與臨床器械板塊“魚躍”品牌康復類醫療器械產品已暢銷多年，2021H1 營業收入 746.82 百萬元，2022H1 營業收入 649.08 百萬元，占公司總營業收入 18%。該板塊經營穩定，雖受疫情反復影響，整體業務規模下降 13.09%，但其中輪椅類、針灸類產品業務較同期仍有一定增長。2021 年毛利率為 22.64%，隨著更高端、更智能的康復產品的不斷研發推出，相關業務毛利水平仍有提升空間。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容18圖 20：

33、2021H1-2022H1 康復及臨床器械營業收入資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部公司“華佗”品牌歷史悠久，針灸針等中醫器械成長穩健，同時公司是針灸針 ISO/TC249 國際標準的起草者，這是中醫藥領域的首個 ISO 標準，也系我國起草的唯一醫療器械產品 ISO國際標準。圖 21：公司華佗產品資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容19公司“金鐘”系列手術器械產品擁有 80

34、 余年歷史，在國內手術器械領域具有較高的知名度和影響力。圖 22：公司金鐘產品資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部2.1.4.2.1.4.感染控制業務板塊感染控制業務板塊2021H1 營業收入 444.90 百萬元，2022H1 營業收入 627.05 百萬元，同期增長 40.94%。業務規模持續擴大，通過對國內地區性疫情需求的快速、高效響應，手衛及環境物表消毒增長尤為顯著，院內外業務渠道加速拓寬。圖 23：2021H1-2022H1 感染控制營業收入資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ

35、）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容20公司消毒感控業務涵蓋人體消毒劑、醫療器械消毒劑、環境物體消毒劑及消毒配套器材等領域 400 多個產品，擁有“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”等極具競爭力的品牌和產品，其中“安爾碘”是皮膚消毒標注術語之一。自 2016 年公司收購上海中優以來，在魚躍品牌及營銷能力的加持下，其業務規模進一步擴大，憑借在傳染病防控與感染控制的細分領域多年耕耘，新冠疫情暴發后，相關產品以優秀的傳染源控制，傳播途徑切斷以及易感人群保護能力，成為國務院聯防聯控醫療物資保障組征用產品，在疫情期間的

36、優異表現，推動其成為我國院內消毒感控第一品牌，同時在線上平臺也保持著領先銷量。隨著民眾感控意識的普遍提升，公共場所及院內感控消毒要求的不斷升級，未來感控類市場的需求將會持續旺盛。圖 24：消毒感控產品資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部2.1.5.2.1.5.糖尿病護理板塊糖尿病護理板塊2021H1 營業收入 204.57 百萬元，2022H1 營業收入 276.77 百萬元，同期增長 35.29%。隨著公司產品實力及品牌影響力的不斷增強，糖尿病護理市場基礎不斷夯實，用戶數量持續攀升，整體業務將保持較快增速。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務

37、必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容21圖 25：2021H1-2022H1 糖尿病護理營業收入資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部根據國際糖尿病聯盟（IDF）發布的全球糖尿病地圖（第 10 版）中顯示：2021 年全球糖尿病患者人數達 5.37 億，中國是世界糖尿病病人最多的國家，成年患者超 1.4 億人，相當于每 8 個人中就有 1 個糖尿病患者，約占全國人口總數的十分之一。糖尿病作為一種常見病、多發病，對人體的危害僅次于癌癥。糖尿病可能導致心臟病、中風、腎損傷及神經損傷在內的潛在并發癥，快

38、速增長的糖尿病患者人群形成了巨大的血糖管理需求，隨著經濟的快速發展和人民健康意識的提升，糖尿病監測醫療器械市場規模將保持增長。2021 年，公司完成對了浙江凱立特的股權收購，浙江凱立特擁有在糖尿病及傳感器技術領域耕耘數十年的研發團隊及領軍人才，擁有成熟可靠的技術、生產系統與成熟的持續血糖監測產品。通過此次并購的成功實施，公司已推出“安耐糖”持續血糖監測產品。與傳統指血血糖儀不同，持續血糖監測無需通過刺破手指采取血樣，僅檢測實時血糖指標。持續血糖監測通過 24 小時的連續監測組織液中的葡萄糖水平，可更全面地獲得身體葡萄糖水平的趨勢數據。相較于傳統指血血糖儀在臨床效果、舒適性、便攜性、安全性方面具

39、有較強優勢。產品性能和功能的提升，增加了公司在未來市場的競爭力。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容22圖 26：公司血糖儀產品資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部2.1.6.2.1.6.急救業務板塊急救業務板塊2021H1 營業收入 94.16 百萬元，2022H1 營業收入 63.90 百萬元，同期下降 32.14%，占總營收 2%。公司急救業務受海外生產端供應鏈限制，整體業務規模下降，作為公司孵化板塊重要組成部分，公司將持續推動急救產品國產化進

40、程，進一步實現急救板塊的戰略發展目標。圖 27：2021H1-2022H1 急救營業收入資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，華通證券國際研究部華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容23抓住機遇，提高市場份額抓住機遇，提高市場份額 根據國家心血管病中心發布的中國心血管病報告 2019估測，我國每年發生 54.4 萬例心臟性猝死，而造成心臟性猝死的最大原因是心搏驟停。半自動體外心臟除顫器能有效對患者進行電除顫，幫助恢復心率，提高患者的存活率。目前我國心臟除顫器保有量嚴重不足

41、，相較發達國家有極大的差距。2017 年公司通過收購的德國普美康Primedic 切入急救業務，其在醫療急救領域擁有 40 余年的經驗，旗下心臟除顫器與心臟除顫監護產品在全球醫療急救行業具備較高的知名度。公司在推動海外市場的同時，普及國內市場，在公共場所進行設備鋪設，未來幾年，將是急救業務迅速發展的重要階段。公司戰略布局急救業務，抓住機遇，以強勁的產品競爭力獲取更多的市場份額。圖 28：公司急救產品資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部2.1.7.2.1.7.其他業務板塊其他業務板塊2021H1 營業收入 26.04 百萬元，2022H1 營業收入 26.

42、77 百萬元，同期增長 2.82%，占總營收1%。2019 年，公司通過收購六六視覺，極大地豐富了公司在眼科器械細分領域的產品品類；投資參股江蘇視準，并且同步推出公司“百樂純”系列隱形眼鏡產品，完成了對相關業務領域的初步布局。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容24圖 29：公司六六視覺產品資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部弱視常造成視力低下并影響雙眼視功能，影響患者的生活、學習、心理健康以及職業選擇。眼科疾病擁有龐大的患者群體基礎，且患病率仍在提

43、升，眼科相關醫療產品及用品前景廣闊。從 2016 年到 2021 年，中國兒童弱視患者人數從 358.8 萬增加到 432.0 萬，復合年增長率為3.8%。預計到 2025 年，中國兒童弱視患者總數將達到 487.2 萬，2021-2025 年的復合年增長率為 3.1%，到 2030 年將達到 552.6 萬，2025 年至 2030 年的復合年增長率為 2.6%。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容25圖 30：中國兒童弱視患者人數資料來源：弗若斯特沙利文，資料來源：弗若斯特沙利文，華通

44、證券國際研究部華通證券國際研究部從 2016 年到 2021 年，中國兒童斜視患者人數從 856.4 萬增加到 1,025.1 萬，復合年增長率為3.7%。預計到 2025 年，中國兒童斜視患者總數將達到 1,154.9 萬，2021-2025 年的復合年增長率為 3.0%，到 2030 年將達到 1,306.1 萬，2025 年至 2030 年的復合年增長率為 2.5%。圖 31：中國兒童斜視患者人數資料來源：弗若斯特沙利文，資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際研究部華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所

45、有內容法律聲明及風險提示項下所有內容262.2.2.2.公司核心競爭力公司核心競爭力1、品牌優勢持續增強公司目前擁有“魚躍 yuwell”、“潔芙柔”、“華佗 Hwato”、“金鐘 JZ”、“安爾碘”、“普美康 PRIMEDIC”、“六六視覺”等幾大主要品牌。經過多年的發展，公司品牌在行業內都具有較高知名度和影響力。圖 32：公司主要品牌展示資料來源：公司官網，資料來源：公司官網，華通證券國際研究部華通證券國際研究部2、產品結構優勢魚躍醫療產品眾多、覆蓋面廣。公司擁有產品品類達 600 多種，產品規格近萬個。覆蓋多領域的產品結構，給予公司通過組合式銷售，營銷渠道的協同性拓展，共同性市場推廣等多

46、種方式不斷提升公司產品的競爭力；另一方面多品類的產品結構，也給公司帶來了較強的風險抵抗能力與應對各種突發市場狀況的較快響應速度，有效保持公司在醫療器械行業的整體競爭能力。3、營銷體系優勢經過多年的發展，魚躍已建立了一套專業的營銷體系。公司擁有超過 1000 人的渠道、終端線上及海外營銷團隊，多個區域服務中心，公司在各主要電子商務平臺均設立有品牌旗艦店，直營能力不斷加強，各線上平臺營銷推廣均處于行業領先地位，海外業務經疫情催化后營銷能力持續提升。線上線下、院內院外、海外區域多級分類營銷系統的不斷完善，讓魚躍的體系要素更加健全，系統優勢更加明顯。4、自主創新優勢魚躍醫療一直重視研發，研發體系和研發

47、團隊建設不斷健全。經過多年發展，公司在德國圖特林根、中國臺北、上海、南京、蘇州、西藏及丹陽設立有研發中心，同時各研發中心以市場和用戶需求為導向，靈活調整已有產品功能與技術要求并通過自主研發、合作研發等方式不斷提高創新能力，加強新品的立項研發和老產品技術改造。另外，公司通過外延式并購良好整合，將產業成功延伸到中醫器械、手術器械、醫療急救設備、醫院消毒感控產品及服務、眼部健康與眼科器械、持續血糖檢測等領域。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容272.3.2.3.公司與可比公司及行業中值比較分析

48、公司與可比公司及行業中值比較分析2021 年，公司應收賬款周轉率為 12.97，行業中值為 4.11，處于行業領先位置，應收賬款周轉率越高，代表公司營業收入的資金回籠效率越高，資產的流動性也就越高，短期償債能力也就越強。2021 年，公司存貨周轉率為 3.19，行業中值為 1.72，公司存貨周轉率雖高于行業中值，但低于樂心醫療 6.82，存貨資產變現能力還有一定的上升空間。圖 33：2019-2022Q3 應收賬款周轉率對比資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部圖 34：2019-2022Q3 存貨周轉率對比資料來源：同花順資料來源：同花順

49、FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容282021 年，公司銷售費用率為 13.71%，行業中值為 13.31%，公司銷售費用率處于行業平均位置，近幾年波動不大。管理費用率為 11.81%，行業中值為 17.02%，近年來，公司不斷提倡降本增效，因此，管理費用率明顯優于大多數可比公司和行業中值。圖 35：2019-2022Q3 銷售費用率對比資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部圖 3

50、6：2019-2022Q3 管理費用率對比資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容292019-2021 年公司毛利率分別為 42.21%、52.68%、48.29%，從 2019 年以來公司通過嚴格可靠的成本管理手段與供應鏈體系，實現精益化成果，毛利率從 2019 年 42.21%提高到 2021 年的48.28%。2019-2021 年公司凈利率分別為 16.43%、26.12%、21.53%，行業中

51、值分別為 14.57%、19.25%、16.7%。公司不斷提倡降本增效，讓公司在銷售凈利率處于行業領先地位。圖 37：2019-2022Q3 銷售毛利率對比資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部圖 38：2019-2022Q3 銷售凈利率對比資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容302.4.2.4.盈利預測盈利預測公司主要業務分為七大板塊：呼吸治療解決

52、方案、家用類電子檢測及體外診斷、康復及臨床器械、糖尿病護理解決方案、感染控制解決方案、急救、其他業務收入。1、呼吸治療解決方案由于 2020-2021 年處于高基數增長，海外訂單爆發式增長，2022 年從前三季度數據來看，處于較停滯的階段，預計收入下降 15%，受疫情影響，特別是隨著我國疫情的“放開”，該板塊在 2023-2024 年有較大可能復制 2020 年、2021 年的海外訂單增長趨勢，預計分別增長 16%和 10%。2、家用類電子檢測及體外診斷受疫情影響，2020 年高基數增長后，2021 年疫情緩解增長下降 18.11%，隨著我國疫情的“放開”，預計將恢復穩定增長，2022-202

53、4 年預計增長率 8%、15%、12%。3、康復及臨床器械2021 年增長率為 13.35%，預計 2022-2024 年保持穩定增長率。4、感染控制解決方案該板塊涵蓋人體消毒劑、醫療器械消毒劑、環境物體消毒劑及消毒配套器材等領域 400 多個產品，且具有較強的品牌影響力，受疫情影響，消毒產品仍是剛需，預計 2022-2024 年增長率為 10%、20%、15%。5、糖尿病護理解決方案隨著公司產品實力及品牌影響力的不斷增強，糖尿病護理市場基礎不斷夯實，用戶數量持續攀升，整體業務將保持較快增速，預計 2022-2024 年增長率為 40%、30%、30%。6、急救2022 年前三季度，公司急救業

54、務受海外生產端供應鏈限制，整體業務規模下降，未來幾年將是急救業務迅速發展的重要階段，預計 2022-2024 年增長率為-18%、15%、10%。7、其他業務收入2021 年增長率為 5.4%，預計 2022-2024 年保持穩定增長率。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容31表 1：盈利預測資料來源：公司公告，華通證券國際研究部資料來源：公司公告，華通證券國際研究部3.2022-20243.2022-2024 年公司整體業績預測年公司整體業績預測參考公司過往三年一期的期間費用率趨勢，我們

55、預測 2022 年-2024 年公司銷售費用率為 13%，研發費用率分別為 6.11%/6.13%/6.12%,管理費用率保持在 5.64%。綜上，預測 2022 年-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1,473.39/1,739.23/1,981.97 百萬元，同比增長為-0.61%/18.04%/13.96%；攤薄 EPS 分別為 1.47/1.73/1.98 元/股。（公司預測期間詳細財務報表和主要指標資料請見報告正文末附表）。4.4.公司估值分析公司估值分析4.1.P/E4.1.P/E 模型估值模型估值2023 年 1 月 12 日魚躍醫療 P/E(TTM)為 24.81，距離近 36

56、 個月以來的最高點 50.78，已經大幅回撤 51.14%。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容32圖 39：魚躍醫療 P/E(TTM)資料來源：同花順資料來源：同花順 iFinDiFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部2023 年 1 月 12 日魚躍醫療 P/E(TTM)為 24.81，從同期可比公司 P/E(TTM)上看，公司目前估值低于其他可比公司。圖 40：可比公司 P/E（TTM）資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究

57、部我們預計公司 2022-2024 年對應的 EPS 分別為 1.47/1.73/1.98 元/股，綜合考慮公司業績的成長性，我們給予公司 2022 年 PE 估值 22X-24X，對應每股合理估值區間在 32.34-35.28 元/股之間。表 2：可比公司 PE（倍）估值表魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容33資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部4.2.PEG4.2.PEG 模型模型根據 2022 年-2024 年業績預測，計算得到

58、 2022 年 PEG 分別為 1.19。三諾生物和美好醫療分別為 3.45 和 1.48。魚躍醫療 PEG 低于可比公司。因此，我們認為市場對公司技術研發創造力及品牌力略有低估。4.3.DCF4.3.DCF 模型模型我們以預測的 2022-2024 年 EPS 分別為 1.47/1.73/1.98 為基礎，根據以下假設，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為 34.42 元/股。表 3：DCF 模型預測資料來源：同花順資料來源：同花順 FinDFinD，華通證券國際研究部，華通證券國際研究部5.5.公司未來六個月內投資建議公司未來六個月內投資建議5.1.5.1.公司股價催化劑分析公司股價

59、催化劑分析政策大力支持，行業黃金發展期，前景可期政策大力支持，行業黃金發展期，前景可期 二十大報告中指出，推進健康中國建設，把保障人民健康放在優先發展的戰略位置。國家高度重視未來醫療器械產業的發展，十四五規劃將高端醫療設備作為醫療器械產業的重點發展領域之一。近年來我國相繼出臺規劃、指導措施等一系列扶持政策，在進一步加強臨床試驗監督管理與科學監管研究，優化改革醫療器械審評審批制度并積極牽頭進行醫療器械監管的國際合作，不斷促進醫療器械產業健康且高效發展。未來我國醫療器械行業面臨的機遇遠大于挑戰。疫情催化擴大疫情相關產品市場疫情催化擴大疫情相關產品市場 隨著我國疫情的“放開”，呼吸機、血氧儀、消毒計

60、等疫情相關產品需求量將呈現爆發式增長。公司作為醫療器械龍頭企業，在行業內具有較強品牌魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容34力及影響力，需求更向龍頭企業靠攏。未來公司疫情相關產品有較大可能復制 2020 年、2021年的海外訂單增長趨勢。合作抗疫合作抗疫，擴大魚躍霧化機市場擴大魚躍霧化機市場 2022 年 12 月 7 日，公司與前沿生物達成合作并簽署了戰略合作協議。采用霧化治療將藥物輸送到達靶向部位，與其他給藥方式相比，可達到較高的局部藥物濃度，避免全身不良作用。此次戰略合作具有重大意義

61、，同時也將進一步擴大魚躍霧化機市場。5.2.5.2.公司六個月內的目標價公司六個月內的目標價根據前述對于公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價為34.5 元/股，對應 2022 年 P/E 為 23X。以 2023 年 1 月 12 日 A 股收盤價為基準，公司股價距離六個月內的目標仍有 8%的上漲空間。6.6.公司投資評級公司投資評級根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際投資評級說明華通證券國際投資評級說明投資評級投資評級說明說明強烈推薦預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數

62、15%以上推薦預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%中性預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間回避預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容35附表：財務報表預測與主要財務比率（單位：百萬元）附表：財務報表預測與主要財務比率（單位：百萬

63、元）數據來源：公司公告，華通證券國際研究部數據來源：公司公告，華通證券國際研究部魚躍醫療（002223.SZ）深度研究報告請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容法律聲明及風險提示項下所有內容36法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任

64、，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本

65、報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。