特寶生物-公司深度報告：長效修飾平臺厚積薄發派格賓放量可期-230115（59頁）.pdf

1、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1特寶生物（688278.SH）深度報告：長效修飾平臺厚積薄發，派格賓放量可期國海證券研究所周小剛(分析師)S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2023年1月15日生物制品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M特寶生物-0.7%11.7%36.7%滬深3003.3%8.6%-14.5%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）1132160822442998增長率(%)43424034歸母凈利

2、潤（百萬元）181301451631增長率(%)55665040攤薄每股收益（元）0.450.741.111.55ROE(%)16212425P/E65.0752.8435.2425.16P/B10.2611.188.486.35P/S10.529.887.085.30EV/EBITDA40.8936.5825.3218.03資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.3248-0.12560.07360.27290.47210.6713特寶生物滬深300WZvZ9XkZcXrQyQoM7NaO6MtRnNtRsRjMpPnMjMrQoQ7NrQoOMYsRoNwMmMsQ請務必閱讀報告附注中

3、的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要 二十年深耕蛋白長效修飾技術，產品管線豐富：二十年深耕蛋白長效修飾技術，產品管線豐富：2000年左右開始探索研究蛋白長效修飾技術，2016年公司首款長效產品聚乙二醇干擾素2b獲批上市。目前公司有4款長效藥物處于研發階段，其中長效人粒細胞刺激因子2022年4月申請上市，人促紅素和人生長激素處于臨床中后期。我國乙肝臨床治愈需求較大：我國乙肝臨床治愈需求較大：我國HBV感染者約7000萬人，其中慢性乙肝患者約2800萬例，每年新發病人數約100萬例，接受抗病毒治療的患者約300-500萬人。目前臨床使用的一線療法臨床治愈率

4、較低，因此患者對能夠提高臨床治愈率的藥物和療法需求較大。派格賓引領國內臨床治愈研究，滲透率提升可期：派格賓引領國內臨床治愈研究，滲透率提升可期：公司通過與中國肝炎防治基金會聯合推動公益項目，探索臨床治愈療法、積累相關數據，并通過臨床試驗進一步夯實長效干擾素的作用，為其在患者端的推廣奠定科學基礎。公司銷售團隊快速擴張，加速派格賓渠道拓寬和滲透率提升。長效人粒細胞刺激因子市場規模約長效人粒細胞刺激因子市場規模約80億元，億元，公司產品上市可期公司產品上市可期：2021年PDB樣本醫院長效人粒細胞刺激因子市場規模接近30億元，全國市場估計約80億元。目前國內有4款產品上市。公司產品2022年4月申請

5、上市，獲批上市后有望為公司業績增長貢獻新增量。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：我們預計2022/2023/2024年收入為16.08億元/22.44億元/29.98億元，對應歸母凈利潤3.01億元/4.51億元/6.31億元，對應PE 52.84X/35.24X/25.16X。公司長效蛋白修飾平臺技術積累深厚，管線產品逐步落地兌現業績，長效干擾素放量潛在空間大。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：乙肝新患入組速度不及預期，臨床試驗結果和進度不及預期，政策變化導致產品價格變化超預期的風險，市場競爭加劇超預期的風險，知識產權和原材料供應商合作變動的風險，產品銷售推廣不及預期的風險

6、。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄一、蛋白長效修飾平臺企業厚積薄發一、蛋白長效修飾平臺企業厚積薄發5 推薦邏輯推薦邏輯1：聚乙二醇蛋白修飾技術平臺國內領先：聚乙二醇蛋白修飾技術平臺國內領先 推薦邏輯推薦邏輯2：乙肝臨床治愈市場潛力大，派格賓滲透率提升可期：乙肝臨床治愈市場潛力大，派格賓滲透率提升可期 推薦邏輯推薦邏輯3：銷售團隊快速擴張，推動收入和利潤快速增長：銷售團隊快速擴張，推動收入和利潤快速增長二、乙肝市場潛力大，派格賓放量可期二、乙肝市場潛力大，派格賓放量可期13 2.1乙肝難以治愈，存量患者數量巨大乙肝難以治愈，存量患者數量巨

7、大 2.2臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯 2.3長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定三、新產品上市有望推動三、新產品上市有望推動血腫線血腫線二次增長二次增長31 3.1長效人粒細胞刺激因子有望上市，實現產品升級長效人粒細胞刺激因子有望上市，實現產品升級 3.2特爾立市場份額領先特爾立市場份額領先 3.3特爾康市場規模穩定特爾康市場規模穩定四、研發、銷售和產能協同擴張四、研發、銷售和產能協同擴張38五、公司財務概況五、公司財務概況45六、盈利預測和投資評級六、盈利預測和投資評級51七、風險提示七、風險提示5

8、4請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5請務必閱讀附注中免責條款部分01蛋白長效修飾平臺企業厚積薄發蛋白長效修飾平臺企業厚積薄發請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6二十年深耕蛋白長效修飾技術，重磅產品陸續上市二十年深耕蛋白長效修飾技術，重磅產品陸續上市 二十年深耕蛋白長效修飾技術二十年深耕蛋白長效修飾技術：公司1996年成立，1997年公司特爾立獲批上市，標志公司建立大腸桿菌蛋白表達平臺。2000年左右開始探索研究蛋白長效修飾技術，2016年公司首款長效產品聚乙二醇干擾素2b獲批上市，標志公司酵母蛋白平臺

9、和聚乙二醇蛋白修飾平臺技術成熟。長效產品步入兌現期長效產品步入兌現期：2022年4月公司第二款長效產品拓培非格司亭申報上市，在研長效人生長激素和長效人促紅素處于入臨床中后期，有望陸續上市。資料來源：公司招股說明書、CDE網站、特寶生物公告、Wind、通化東寶公告、國海證券研究所年份年份產品與研發產品與研發銷售與財務銷售與財務股權和資本運作股權和資本運作19961996-20152015年：年：蛋白長效修飾技術積累期蛋白長效修飾技術積累期 1997年，特爾立（人粒細胞巨噬細胞刺激因子）上市，國內首個。1999年，特爾津（人粒細胞刺激因子）上市。2005年，特爾康（人白介素-11）上市。1996年

10、，長沙海特、建寶地產、廈門新興共同成立特寶有限。1998年，通化東寶3450萬元收購特寶生物51%股權。2010年，經過多輪新增注冊資本，楊英合計持股提升至41.33%，成為第一大股東；通化東寶成為第二大股東。2013年，收購廈門伯賽基因。20162016年年-至今：至今：長效產品兌現期長效產品兌現期 2016年，派格賓（長效干擾素）獲批上市。2022年4月，拓培非格司亭（長效人粒細胞刺激因子）申報上市。2016年，營業收入2.80億元，其中派格賓0.72億元；歸母凈利潤0.29億元。2021年，營業收入11.32億元，其中派格賓7.70億元；歸母凈利潤1.81億元。圖表：特寶生物企業發展歷史

11、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7特寶生物主要產品概覽特寶生物主要產品概覽圖表：特寶生物主要產品概覽產品產品上市時間上市時間醫保目錄醫保目錄適應癥適應癥競爭格局競爭格局集采集采20212021年收入年收入（增速）（增速）聚乙二醇干擾素聚乙二醇干擾素-2b2b注射液注射液（派格賓派格賓）2016年2009年慢性乙型肝炎、慢性丙型肝炎企業2家（進口1，國產1）2022年廣東省集采，697.41元/180g（降價15%）7.70億元（+68%）重組人粒細胞刺激因子注射液重組人粒細胞刺激因子注射液（特爾津）（特爾津）1999年2009年腫瘤化療后中性粒細

12、胞減少癥國產文號73個，企業大于8家2022年3月廣東集采，降價超70%。1.90億元（+11%）注射用重組人白介素注射用重組人白介素-1111（特爾康）（特爾康）2005年2009年主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后III、IV度血小板減少癥的治療。國產文號15個，企業6家2022年3月廣東集采，降價約40%。1.10億元（-4%）注射用重組人粒細胞巨噬細胞注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（特爾立）刺激因子（特爾立）1997年2009年1 治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥，2 治療骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征，3 預防白細胞減少可能潛在的感染并發癥以及4使感染引起的中性

13、粒細胞減少的恢復加快。國產文號23個，企業7家0.53億元（+16%）資料來源：公司招股說明書、國家醫保目錄、藥品通、NMPA、公司年報、國海證券研究所 長效干擾素嶄露頭角長效干擾素嶄露頭角：公司特爾立、特爾津和特爾康主要用于腫瘤和血液疾病治療，上市時間均超過15年，競爭格局相對成熟。長效干擾素派格賓具有一定差異化優勢，且賽道競爭格局較優。上市后，派格賓快速放量，已經成長為公司主力產品。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8推薦邏輯推薦邏輯1：聚乙二醇蛋白修飾技術平臺國內領先：聚乙二醇蛋白修飾技術平臺國內領先 二十年積累二十年積累，技術平臺厚積薄發，

14、技術平臺厚積薄發：公司2000年左右開始探索研究蛋白長效修飾技術。依靠該技術平臺，公司布局4款長效藥物，其中派格賓2016年上市，長效人粒細胞刺激因子2022年4月申請上市，長效人促紅素和長效人生長激素處于臨床中后期。公司聚乙二醇蛋白修飾類藥物的管線厚度在國內企業中領先。圖表：國產聚乙二醇蛋白修飾物臨床和上市產品企業分布資料來源：公司招股說明書、CDE網站、臨床試驗登記與信息公示平臺、國海證券研究所企業企業臨床及上市產品數量臨床及上市產品數量I I期期IIII期期IIIIII期期NDANDA上市上市廈門特寶生物4人促紅素、人生長激素人粒細胞刺激因子干擾素重慶富進2集成干擾素人粒細胞刺激因子石藥

15、集團百克（山東）1人粒細胞刺激因子長春金賽1人生長激素齊魯制藥1人粒細胞刺激因子恒瑞醫藥1硫培非格司亭安科生物2干擾素人生長激素深圳賽保爾1人促紅素江蘇晟斯1人凝血因子-Fc融合蛋白杭州九源基因1人粒細胞刺激因子昂德生物1人促紅素重慶派金2尿酸酶、促血小板生成肽其他10家企業均為1個均處于I期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9推薦邏輯推薦邏輯2：乙肝臨床治愈市場潛力大，派格賓滲透率提升可期：乙肝臨床治愈市場潛力大，派格賓滲透率提升可期 我國乙肝患者人群數量龐大我國乙肝患者人群數量龐大：我國HBV感染者約7000萬人，其中慢性乙肝患者約2800萬例

16、，每年新發病人數約100萬例。接受抗病毒治療的患者約300-500萬人。乙肝臨床治愈需求巨大乙肝臨床治愈需求巨大：根據慢性乙型肝炎防治指南（2019年版），一線抗病毒治療藥物主要為核苷類似物（NAs）和干擾素。臨床試驗結果顯示，兩類藥品單獨使用獲得的臨床治愈率均較低，聯合使用僅可獲得約10%的臨床治愈率。因此，仍有大部分患者尚無可靠的臨床治愈方式。資料來源：公司招股說明書、慢性乙型肝炎防治指南（2019年版）、Hepatitis B Surface Antigen Loss with Tenofovir DisoproxilFumarate Plus Peginterferon Alfa-2a

17、:Week 120 Analysis、健康中國行動（2019-2030年）、特寶生物公告、國海證券研究所圖表：慢性HBV感染抗病毒治療適應證選擇流程圖治療方案治療方案HBsAgHBsAg清除率清除率HBsAgHBsAg轉化率轉化率72周120周72周120周替諾福韋酯替諾福韋酯+PEGPEG-IFNIFN，4848周周9.05%10.36%8.05%10.08%替諾福韋酯替諾福韋酯+PEGPEG-IFNIFN 1616周；周；替諾福韋酯替諾福韋酯，3232周周2.83%3.49%0.56%0.56%替諾福韋酯，持續替諾福韋酯，持續0%0%0%0%PEGPEG-IFNIFN，4848周周2.84

18、%3.51%2.87%2.87%圖表：替諾福韋酯和長效干擾素聯用的臨床試驗120周觀察數據請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10推薦邏輯推薦邏輯2：乙肝臨床治愈市場潛力大，派格賓滲透率提升可期：乙肝臨床治愈市場潛力大，派格賓滲透率提升可期 通過公益項目積累豐富的臨床治愈數據通過公益項目積累豐富的臨床治愈數據，推動長效干擾素滲透率快速提升：，推動長效干擾素滲透率快速提升：公司聯合中國肝炎防治基金會等公益組織，通過推動“珠峰”、“綠洲”、“未名”和“萌芽”等肝病治療項目，探索和積累不同患者群的臨床治療數據，發現臨床治愈優勢患者群。公司通過臨床試驗進一步

19、夯實長效干擾素在臨床治愈中的地位，為長效干擾素未來滲透率提升奠定扎實的科學基礎。資料來源：公司招股說明書、公司年報、第四屆慢乙肝臨床治愈峰會、國海證券研究所項目名稱項目名稱臨床治愈率臨床治愈率循證醫學證據情況循證醫學證據情況核苷經治優勢人群核苷經治優勢人群30%80%證據豐富夯實非活動性非活動性HBsAgHBsAg攜帶者攜帶者50%-90%證據豐富夯實特殊人群：兒童、產婦特殊人群：兒童、產婦40%以上已有證據，進一步豐富中初治初治慢性乙肝患者慢性乙肝患者10%左右已有證據，新策略探索中免疫耐受期、“免疫耐受期、“灰區人群灰區人群”-治療策略探索中圖表：不同慢性乙型感染人群的臨床治愈現狀圖表：2

20、016-2021年特寶生物派格賓銷售收入、銷量和平均單價72.4286.88187.37363.25458.43770.159.9515.0434.1368.0776.84135.68727.89577.64548.98533.64596.60567.620100200300400500600700800900201620172018201920202021銷售收入（百萬元）銷量（萬支）平均單價（元/180g）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11推薦邏輯推薦邏輯3：銷售團隊快速擴張，推動收入和利潤快速增長：銷售團隊快速擴張，推動收入和利潤快速增長

21、 公司銷售人員數量快速增長公司銷售人員數量快速增長，人均創收和創利穩中有升，人均創收和創利穩中有升：2018年-2021年公司銷售人員數量實現翻倍增長，復合增速33.76%。公司銷售人員的人均創收和人均創利整體穩中有升。其中，人均創利2021年創新高，達到39.5萬元/人。資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：2018-2021年特寶生物銷售人員數量及占比圖表：2018-2021年特寶生物銷售人員人均創收和人均創利31340250874945.10%49.63%55.58%59.40%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800201820

22、1920202021銷售人員數量占比166.3204.1174.5180.112.932.534.839.50501001502002502018201920202021人均創收（萬元/人）人均創利（萬元/人）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12公司歷史股價回顧公司歷史股價回顧2020年1月17日，上?？苿摪迳鲜?。2020年,新冠疫情全球傳播開來。2020年，收入7.94億元，歸母凈利潤1.17億元。派格賓銷售收入4.58億元。2021年，收入11.32億元，歸母凈利潤1.81億元。派格賓銷售收入7.70億元。2022年上半年，收入7.15億元，

23、歸母凈利潤1.34億元。圖表：特寶生物歷史股價及重要事件資料來源：Wind、Our World in Data、國海證券研究所醫藥生物（申萬）特寶生物滬深3002022年10月20日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13請務必閱讀附注中免責條款部分02乙肝市場潛力大乙肝市場潛力大，派格賓放量可期派格賓放量可期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.1乙肝難以治愈，存量患者數量巨大乙肝難以治愈，存量患者數量巨大 乙肝病毒：乙肝病毒：屬于嗜肝DNA病毒科，基因組長度約3.2kb，為部分雙鏈環狀DNA。其基

24、因組編碼三種形態包膜蛋白（S/M/L，稱為HBsAg）、核蛋白（HBcAg）和pre-C蛋白（HBeAg）等多種蛋白。病毒感染細胞病毒感染細胞：乙肝病毒感染肝細胞后，其基因組進入細胞核，形成穩定性較高的cccDNA或將基因組整合進人體基因組。被感染的干細胞，既可以排出完整的病毒顆粒，也可以表達僅有包膜蛋白構成的亞病毒顆粒。圖表：乙肝病毒顆粒結構和生命周期資料來源：公司招股說明書、Fields Virology、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.1乙肝難以治愈，存量患者數量巨大乙肝難以治愈，存量患者數量巨大 乙型肝炎乙型肝炎：人

25、體感染乙肝病毒，根據發展過程，可分為急性感染和慢性感染。急性感染中，機體能夠建立起針對乙肝病毒的免疫，從而實現病毒清除。慢性感染中，乙肝病毒長期在患者體內存在，持續性感染引發肝臟炎癥，即乙型肝炎。圖表：乙肝病毒感染的血清學特征資料來源：Fields Virology圖表：乙型肝炎的發展階段請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.1乙肝難以治愈，存量患者數量巨大乙肝難以治愈，存量患者數量巨大 乙型肝炎乙型肝炎：感染乙肝病毒后是否會發展為慢性感染，與感染者的年齡密切相關。大約5%的成年人和絕大多數1歲以下兒童會發展為慢性感染。乙型肝炎的常見癥狀為全身

26、乏力、食欲不振等。乙肝患者有可能進一步發展為肝硬化和肝癌。圖表：乙肝病毒感染年齡和發展為攜帶者的比例資料來源：公司招股說明書、Plotkins Vaccine、Fields Virology、國海證券研究所圖表：慢性乙肝病毒感染的疾病進展請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.1乙肝難以治愈，存量患者數量巨大乙肝難以治愈，存量患者數量巨大 乙肝存量患者龐大乙肝存量患者龐大：據Plotkins Vaccine，全球約30%的人曾感染HBV。2019年全球乙肝病毒慢性感染患者約3.16億人（4.1%）。全球約三分之一的肝癌可以歸因到乙肝病毒感染。乙肝

27、病毒相關疾病每年導致約55萬人死亡。我國HBV感染者約7000萬人，其中慢性乙肝患者約2800萬例，每年新發病人數約100萬例。圖表：全球HBsAg陽性流行率分布圖（1957年-2013年）資料來源：公司招股說明書、慢性乙型肝炎防治指南（2019年版）、健康中國行動（2019-2030年）、Plotkins Vaccine、Global,reginal andnational burden of Hepatitis B,1990-2019:a systematic analysis of the Global Burden of Disease Study 2019、The Burden of

28、 Primary Liver Cancerand Underlying Etiologies From 1990 to 2015 at the Global,Regional,and National Level、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.2臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯 乙肝治療臨床治愈成為現實乙肝治療臨床治愈成為現實：據慢性乙型肝炎防治指南（2019年版），乙肝臨床治療以抗病毒治療為主?？共《局委煹乃幬镉泻塑疹愃莆铮∟As）和干擾素兩類。臨床治療的目標包括：最大限度的長期抑

29、制HBV復制；對于部分適合條件的患者，應追求臨床治愈。臨床治愈臨床治愈：停止治療后仍保持HBsAg陰性（伴或不伴抗-HBs出現）、HBV DNA檢測不到、肝臟生物化學指標正常、肝臟組織病變改善。但因患者干細胞核內cccDNA未被清除，因此存在HBV被激活和發生HCC的風險。藥品類別藥品類別作用機制作用機制代表產品代表產品國產上市年份國產上市年份核苷類似物核苷類似物抑制乙肝病毒復制拉米夫定2010年核苷類似物核苷類似物抑制乙肝病毒復制恩替卡韋2010年核苷類似物核苷類似物抑制乙肝病毒復制替諾福韋酯2013年核苷類似物核苷類似物抑制乙肝病毒復制丙酚替諾福韋2020年干擾素干擾素激活下游通路干擾病毒

30、表達和復制IFN-2a1996年長效干擾素長效干擾素激活下游通路干擾病毒表達和復制PEG-IFN-2b2016年圖表：慢性HBV感染抗病毒治療適應證選擇流程圖資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2019年版）、公司招股說明書、NMPA、國海證券研究所圖表：慢性HBV感染抗病毒治療主要藥物請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.2臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯 核苷類藥物和干擾素各具優勢核苷類藥物和干擾素各具優勢：核苷類藥物抑制病毒復制的效果顯著，超過60%的患者血清 HBV DNA能夠實現控制、肝臟生化指標A

31、LT也能夠恢復正常。核苷類藥物總體安全性和耐受性良好，缺點是停藥后容易復發、需要長期服藥。長效干擾素通過調動人體的抗病毒免疫機制，能夠實現更高的抗原消失率和轉化率，如單藥使用，HBeAg消失率為24-29%、轉化率為23-27%。長效干擾素能夠安全停藥，其不良反應為流感樣綜合征。藥品名稱藥品名稱抑制病毒復制抑制病毒復制HBeAgHBeAg/HBeAbHBeAbHBsAg/HBsAg/HBsAbHBsAbDNADNA控制控制ALTALT恢復正?；謴驼８弊饔酶弊饔媚退幫蛔兡退幫蛔兌魈婵f恩替卡韋強效抑制HBeAg轉化率21%-69%-91%正常率78%頭痛、上呼吸道感染、咳嗽等五年1.2%替諾福

32、韋酯替諾福韋酯強效抑制消失率12%，轉化率8%消失率1%，轉換率067%-93%正常率67%上呼吸道感染、鼻咽炎、頭痛等耐藥發生率低丙酚替諾福韋丙酚替諾福韋強效抑制消失率14%，轉化率10%消失率1%，轉換率1%64%-94%正常率72%上呼吸道感染、鼻咽炎、頭痛等耐藥發生率低長效干擾素長效干擾素一般消失率24%-29%，轉化率23-27%陰轉率2%-3%，轉換率1%-2%39%正常率44%-51%惡心、發熱、乏力-圖表：乙型肝炎抗病毒治療一線藥物的療效比較資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2019年版）、A review of entecavir in the treatment of chr

33、onic hepatitis B infection、Tenofovir alafenamide versustenofovir disoproxil fumarate for the treatment of HBeAg-positive chronic hepatitis B virus infection:a randomised,double-blind,phase 3,non-inferioritytrial、聚乙二醇干擾素-2b（Y型，40kD）注射液治療HBeAg陽性慢性乙型肝炎患者的療效和安全性分析、公司招股說明書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱

34、讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.2臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯 核苷類似物經過國家集采，年費用較低核苷類似物經過國家集采，年費用較低：恩替卡韋和替諾福韋酯均被納入2018年“4+7”帶量采購和2019年聯盟集采，藥物年費用分別降至72元和138元。丙酚替諾福韋2019年通過談判納入醫保目錄，降價至17.98元/片。國產產品上市后進一步壓低價格，如正大天晴的晴力得定價為12.9元/片。圖表：乙型肝炎抗病毒治療一線藥物的費用比較資料來源：健康網、特寶生物官網、中標數據網、NMPA、國家集采文件、國海證券研究所藥品名稱藥品名稱代表產品代表產品用量用

35、量單價單價日費用日費用年費用年費用國談國談/集采集采恩替卡韋恩替卡韋潤眾（正大天晴）0.5mg/日0.20元/片0.20元72元2018年“4+7”0.62元/片；2019年聯盟集采0.18-0.27元/片替諾福韋酯替諾福韋酯倍信（成都倍特）300mg/日0.38元/片0.38元138元2018年“4+7”0.59元/片；2019年聯盟集采 0.29-0.47元/片丙酚替諾福韋丙酚替諾福韋晴力得（正大天晴）25mg/日12.9元/片12.9元4709元2019年醫保目錄國談17.98元/片長效干擾素長效干擾素派格賓（廈門特寶）180g/周820.48元/支117.2元42782元2022年廣東

36、省集采，697.41元/180g請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.2臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯 臨床治愈為當前臨床治療和藥品研發的追求目標臨床治愈為當前臨床治療和藥品研發的追求目標：臨床治療中發現，部分乙肝患者能夠實現較高的臨床治愈率。HBsAg清除是清除是HBV功能性治愈的替代指標功能性治愈的替代指標：一般情況下，HBsAg清除能夠持續，會伴隨著HBV DNA降至檢測限以下，且停藥后反復較為少見。因此，臨床上多用HBsAg清除作為功能性治愈的指標。臨床目標臨床目標血液血液肝臟肝臟ALTHBV

37、DNAHBsAgAnti-HBscccDNA病毒指標控制病毒指標控制NA+生化指標控制生化指標控制NA+臨床治愈臨床治愈+完全治愈完全治愈+圖表：慢性乙型肝炎臨床治療目標對應的指標要求資料來源：第四屆慢乙肝臨床治愈峰會、New Therapeutics for Hepatitis B:The Road to Cure、Hepatitis B Surface Antigen Loss with Tenofovir DisoproxilFumarate Plus Peginterferon Alfa-2a:Week 120 Analysis、Clinicaltrials官網、國海證券研究所治療方案

38、治療方案HBsAgHBsAg清除率清除率HBsAgHBsAg轉化率轉化率72周120周72周120周替諾福韋酯替諾福韋酯+PEGPEG-IFNIFN，4848周周9.05%10.36%8.05%10.08%替諾福韋酯替諾福韋酯+PEGPEG-IFNIFN 1616周；周；替諾福韋酯替諾福韋酯，3232周周2.83%3.49%0.56%0.56%替諾福韋酯，持續替諾福韋酯，持續0%0%0%0%PEGPEG-IFNIFN，4848周周2.84%3.51%2.87%2.87%圖表：替諾福韋酯和長效干擾素聯用的臨床試驗120周觀察數據項目名稱項目名稱臨床治愈率臨床治愈率循證醫學證據情況循證醫學證據情況

39、核苷經治優勢人群核苷經治優勢人群30%80%證據豐富夯實非活動性非活動性HBsAgHBsAg攜帶者攜帶者50%-90%證據豐富夯實特殊人群：兒童、產婦特殊人群：兒童、產婦40%以上已有證據，進一步豐富中初治初治慢性乙肝患者慢性乙肝患者10%左右已有證據，新策略探索中免疫耐受期、“免疫耐受期、“灰區人群灰區人群”-治療策略探索中圖表：不同慢性乙型感染人群的臨床治愈現狀請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.2臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯 全球創新臨床治愈藥物進入臨床中期全球創新臨床治愈藥物進入臨床中期：當

40、前乙肝治療藥物開發的策略包括，組織病毒顆粒進入細胞、干擾病毒蛋白表達、阻止核蛋白變構、阻止亞病毒顆粒形成等。多個進入臨床II期的藥物在降低HBsAg方面表現出較強的能力。資料來源：Toward a new era of hepatitis B virus therapeutics:The pursuit of a functional cure、各公司官網網、國海證券研究所藥物類型藥物類型藥物名稱藥物名稱企業企業臨床階段臨床階段HBsAgHBsAg清除效果清除效果siRNAJNJ-3989Janssen臨床臨床II期期用藥用藥9個月后，個月后，HBsAg控制率控制率56%siRNAVIR-22

41、18VirBiotechnology臨床臨床II期期6針組患者，針組患者，HBsAg下下降均超過降均超過1log10siRNARG-6346Dicerna臨床臨床II期期顯著下降顯著下降，并持續超，并持續超1年年ASOsGSK3228836 GSK臨床臨床II期期24周治療后，消失率周治療后，消失率28%HBsAg抑制劑抑制劑REP 2139replicor臨床臨床II期期功能治愈率功能治愈率39%圖表：全球在研乙肝治療藥物的臨床數據比較圖表：乙肝治療創新藥物的開發策略請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.2臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯

42、臨床治愈目標確立，長效干擾素地位凸顯 藥物聯用有望成為未來趨勢藥物聯用有望成為未來趨勢：創新藥物通過與NA或干擾素聯用，能夠實現30%以上的表面抗原清除率。資料來源：NATAP、Safety and Efficacy of 48 Weeks REP 2139 or REP 2165,Tenofovir Disoproxil,and Pegylated Interferon Alfa-2a in Patients WithChronic HBV Infection Na ve to Nucleos(t)ide Therapy、國海證券研究所圖表：乙肝治療創新藥物的開發策略REP-2139,聯用長

43、效干擾素+NAVIR-2218,聯用NARG-6346,聯用NAJNJ-3989,聯用NAVIR-2218,聯用長效干擾素Bepirovirsen請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.3長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定 乙肝治療現狀乙肝治療現狀：據中國建國以來防控病毒性肝炎工作進展估計，2017年我國乙肝診斷率為19%、治療率為8%，2019年診斷率為25%、治療率為17%。乙肝患者大部分前往三級醫院就診。醫院等級醫院等級報告病例數報告病例數構成比構成比（%）三級特等三級特等10.01三級甲等

44、三級甲等466136.35三級乙等三級乙等522340.73三級丙等三級丙等20.02三級未定三級未定4103.20二級甲等二級甲等9727.58二級乙等二級乙等9367.30二級丙等二級丙等50.04二級未定二級未定850.66一級甲等一級甲等2752.14一級乙等一級乙等210.16一級丙等一級丙等420.33無級別無級別1901.48合計合計12823100圖表：2014-2018年蘇州市乙肝病例就診醫院等級分布資料來源：中國建國以來防控病毒性肝炎工作進展、2014-2018年江蘇省蘇州市乙型肝炎病例就診流向和就診醫院等級分布情況、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請

45、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.3長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定 派格賓未來一年有望享受市場獨占派格賓未來一年有望享受市場獨占：默沙東的長效生長激素產品佩樂能相關注冊文號于2019年到期。根據歌禮制藥公告，2022年12月31日起，派羅欣不再在大陸市場進行商業推廣。臨床階段，進展最快的長效干擾素產品是凱因科技的派益生，三期臨床實驗方案中要求患者隨訪72周，臨床完成時間應在2023年以后。圖表：國內長效干擾素主要上市產品和在研進展最快產品資料來源：各公司招股說明書、藥智網、NMPA、中標數據網、歌禮制藥公告、廣東省藥品交易中心、

46、國海證券研究所產品名稱產品名稱企業企業國內上市階段國內上市階段單價單價國談國談/集采集采PEGPEG-IFNIFN-2a2a（派羅欣）（派羅欣）羅氏2003年上市，預計2023年停止商業推廣。993.86元/180g-PEGPEG-IFNIFN-2b2b（佩樂能）（佩樂能）默沙東2004年上市，2019年注冊到期失效-PEGPEG-IFNIFN-2b2b（派格賓）（派格賓）特寶生物2016年上市820.48元/180g2022年廣東省集采，697.41元/180g（降價15%）PEGPEG-IFNIFN-22（派益派益生）生）凱因科技臨床三期（20211228首例入組，隨訪周期72周）-請務必

47、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.3長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定 特寶生物漸成長效干擾素主要玩家特寶生物漸成長效干擾素主要玩家：隨著治療丙肝的直接抗病毒藥物在國內上市，我國丙肝防治指南在2019年版中將直接抗病毒藥物作為主要一線用藥，而在2015年版中一線用藥為長效干擾素聯合利巴韋林。派羅欣和佩樂能的市場規模在2015年后逐漸下滑。派格賓2016年上市后，憑借在乙肝治療領域的開拓，逐漸成長為長效干擾素市場的主要玩家。圖表：PDB樣本醫院長效干擾素市場規模和結構（億元）資料來源：公司招股說明書

48、、公司年報、PDB、丙型肝炎防治指南（2015更新版）、丙型肝炎防治指南（2019年版）、國海證券研究所4.224.274.473.732.181.591.091.140.870.920.461.141.391.611.781.220.200.010.000.100.460.981.041.930.915.365.666.085.523.401.891.562.121.922.861.370.001.002.003.004.005.006.007.0020122013201420152016201720182019202020212022H1派羅欣（羅氏）佩樂能（默沙東）派格賓（特寶生物）35

49、.337.239.133.119.515.410.911.48.79.24.64.65.96.87.65.30.90.00.01.25.511.812.623.311.005101520253035404520122013201420152016201720182019202020212022派羅欣（羅氏）佩樂能（默沙東）派格賓（特寶生物）圖表：PDB樣本醫院長效干擾素銷量（萬支，折算到180g）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.3長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定 公司通過公益項目持續探索

50、和拓展長效干擾素在乙肝治療中的應用公司通過公益項目持續探索和拓展長效干擾素在乙肝治療中的應用：以珠峰項目為例，項目內容包括三方面：一依托示范醫院發展項目醫院不少于100家，二培養有豐富乙肝臨床治愈經驗的醫生1000名，三入組治療30000名患者、并使10000名患者獲得臨床治愈。公司通過項目，在醫院、醫生和患者三個層面推廣了長效干擾素的使用，同時為進一步優化和拓展臨床治療方案積累了大量臨床數據。圖表：特寶生物支持的乙肝治療公益項目資料來源：公司招股說明書、公司年報、公司公告、健康界、中國新聞網、中國慢乙肝臨床治愈項目、國海證券研究所項目名稱項目名稱項目目標項目目標項目時間項目時間入組人數目標入

51、組人數目標捐贈目標捐贈目標當前進展當前進展珠峰珠峰建立中國慢性乙肝患者臨床治愈數據庫，開展慢性乙肝臨床治愈科學研究，積極探索、優化、完善臨床治愈路徑，形成相應的技術規范。2018年1月1日-2023年12月31日30000人捐款4500萬元，藥物25萬支。截止2022年7月15日，入組22507人。綠洲綠洲通過建立全國多中心、前瞻性的真實世界隊列，調查和分析目前中國慢性乙型病毒性肝炎的治療情況，比較不同治療方案下患者轉歸。2020年7月1日-2026年6月30日20000人捐款2000萬元。截止2022年3月31日入組20259人。未名未名通過比較LLV患者轉換為不同治療方案的抗病毒療效，以期

52、為LLV人群的抗病毒治療方案優化提供可靠依據。2021年7月1日-2024年6月30日-捐款221.97萬元。-萌芽萌芽通過前瞻性隊列探索和優化抗病毒治療方案，使中國慢性乙型肝炎患兒及早擺脫疾病困擾。2021年10月啟動1900人-請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明282.3長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定 聯合用藥臨床試驗有望拓展適應癥聯合用藥臨床試驗有望拓展適應癥：派格賓和替諾福韋酯聯用的臨床試驗，未來相關數據可用于修改產品說明書。主要終點指標主要終點指標：治療結束后隨訪24周時HBsAg陰轉

53、率。2019年12月18日第一例入組。組別組別入組條件入組條件用藥方式用藥方式NAsNAs經治患者派格賓經治患者派格賓180180g g聯合聯合TDFTDF組組年齡18-65歲（包括18和65），性別不限；HBsAg陽性病史至少6個月或其他證據提示為慢性乙型肝炎（HBeAg陽性或陰性）；篩選時HBsAg陽性；篩選前NAs至少連續使用9個月，且目前正在接受核苷（酸）類藥物治療；篩選時HBsAg1500IU/mL，HBV DNA100IU/ml，HBeAg10COI。派格賓：皮下注射，每周一次，每次180g，在第1至第8周的第一天給藥，之后停藥4周，每12周為一個治療單元，反復進行；用藥時程：14

54、4周（派格賓最多使用96針）。韋瑞德：口服，一天一次，每次300mg；用藥時程：連續用藥144周（或直至試驗結束）。NAsNAs經治患者派格賓經治患者派格賓9090g g聯合聯合TDFTDF組組派格賓：皮下注射，每周一次，每次90g，在第1至第8周的第一天給藥，之后停藥4周，每12周為一個治療單元，反復進行；用藥時程：144周（派格賓最多使用96針）。韋瑞德：口服，一天一次，每次300mg；用藥時程：連續用藥144周（或直至試驗結束）。NAsNAs經治患者替諾福韋單藥組轉派格賓經治患者替諾福韋單藥組轉派格賓180180g g聯合聯合TDFTDF治療組治療組派格賓：皮下注射，每周一次，每次180

55、g，在第49至第56周的第一天給藥，之后停藥4周，每12周為一個治療單元，反復進行；用藥時程：第49周至144周.韋瑞德：口服，一天一次，每次300mg；用藥時程：連續用藥144周（或直至試驗結束）。初治患者派格賓初治患者派格賓180180g g聯合聯合TDFTDF組組篩選時2ULNALT10ULN（停用抗炎保肝藥至少2周）；篩選時HBV DNA1104IU/ml。派格賓：皮下注射，每周一次，每次180g，在第1至第8周的第一天給藥，之后停藥4周，每12周為一個治療單元，反復進行；用藥時程：144周（派格賓最多使用96針）。韋瑞德：口服，一天一次，每次300mg；用藥時程：連續用藥144周（或

56、直至試驗結束）。對照組對照組韋瑞德：口服，一天一次，每次300mg；用藥時程：連續用藥168周（或直至試驗結束）。圖表：派格賓適應癥探索三期臨床方案資料來源：臨床試驗登記與信息公示平臺、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明292.3長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定項目項目計算方式計算方式20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年20252025年年抗病毒治療人數（萬人）抗病毒治療人數（萬人）a330363.0

57、0399.30439.23483.15531.47584.62新增抗病毒治療（萬人）新增抗病毒治療（萬人）b=an-1*10%3033.0036.3039.9343.9248.3253.15長效干擾素治療的滲透率長效干擾素治療的滲透率c1.30%1.40%1.50%1.60%1.80%1.90%2.00%長效干擾素治療人數（萬人）長效干擾素治療人數（萬人）d=a*c4.295.085.997.038.7010.1011.69長效干擾素平均每年用藥費用（萬元）長效干擾素平均每年用藥費用（萬元）e3.53.333.163.002.852.712.57長效干擾素預計市場容量（億元）長效干擾素預計市場

58、容量（億元）f=d*e15.0216.9018.9221.0924.7927.3530.08圖表：2019-2025年長效干擾素市場容量測算 長效干擾素市場空間測算長效干擾素市場空間測算：隨乙肝抗病毒治療人數增加和長效干擾素滲透率提升，我們預計2025年長效干擾素市場容量可達30億元。核心假設核心假設：抗病毒治療人數每年增加10%；長效干擾素治療的滲透率逐年提高；長效干擾素治療費用每年下降5%。資料來源：公司招股說明書、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明302.3長效干擾素滲透率低，派格賓放量臨床基礎奠定長效干擾素滲透率低，派格賓放量

59、臨床基礎奠定 派格賓快速放量派格賓快速放量：2017-2021年派格賓（折算到180g）收入端平均價格穩定在500-600元間。隨銷量提升，銷售收入快速增長。2020年受新冠疫情影響增速下滑，2021年快速恢復。預計后續隨新冠感染高峰度過、門診逐步恢復，派格賓將重拾快速增長。圖表：2016-2021年特寶生物派格賓銷售收入、銷量和平均單價資料來源：公司招股說明書、公司年報、PDB、國海證券研究所圖表：2016Q4-2021Q2年派格賓PDB樣本醫院季度銷售額及增速72.4286.88187.37363.25458.43770.159.9515.0434.1368.0776.84135.6872

60、7.89577.64548.98533.64596.60567.620100200300400500600700800900201620172018201920202021銷售收入（百萬元）銷量（萬支）平均單價（元/180g）0.10.51.43.64.37.48.713.416.319.023.830.725.020.721.529.632.736.746.353.956.446.844.0156%173%129%54%9%-10%-3%31%78%116%82%72%27%-5%-50%0%50%100%150%200%0102030405060銷售額（百萬元）同比增速請務必閱讀報告附注中

61、的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31請務必閱讀附注中免責條款部分03新品上市有望推動血腫線二次增長新品上市有望推動血腫線二次增長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.1長效人粒細胞刺激因子有望上市，實現產品升級長效人粒細胞刺激因子有望上市，實現產品升級 人粒細胞刺激因子主要用于血液病和腫瘤治療人粒細胞刺激因子主要用于血液病和腫瘤治療：人粒細胞刺激因子能夠刺激骨髓產生粒細胞和干細胞。臨床上主要用于癌癥化療以及再生障礙性貧血等原因導致的中性粒細胞減少癥。長效產品推動市場市場規模增長長效產品推動市場市場規模增長：石藥集團、

62、齊魯制藥和恒瑞醫藥的長效產品分別于2011年、2015年和2018年獲批，長效產品2017年納入國家醫保目錄。2021年三款長效產品PDB樣本醫院銷售額接近30億元，全國市場預計約80億元。圖表：2012-2022年H1 PDB樣本醫院人粒細胞刺激因子產品競爭格局（百萬元）041433872044558661000114653603924552883992010304603224327252890500100015002000250030003500400020122013201420152016201720182019202020212022H1其他重組人粒細胞刺激因子注射液（齊魯制藥）重組

63、人粒細胞刺激因子注射液（哈藥集團）人粒細胞刺激因子注射液（杭州九源）人粒細胞刺激因子注射液（廈門特寶）重組人粒細胞刺激因子注射液（協和麒麟）人粒細胞刺激因子注射液（齊魯制藥）硫培非格司亭注射液（恒瑞醫藥）聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液（齊魯制藥）聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液（石藥集團）資料來源：公司招股說明書、NMPA、國家醫保目錄、PDB、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.1長效人粒細胞刺激因子有望上市，實現產品升級長效人粒細胞刺激因子有望上市，實現產品升級 廣東聯盟集采壓低產品價格廣東聯盟集采壓低產品價格：2

64、022年3月廣東聯盟中標結果顯示，重組人粒細胞刺激因子和聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子價格均有一定下降。公司長效產品已申報上市，有望實現產品升級公司長效產品已申報上市，有望實現產品升級：公司第一代產品特爾津1999年上市，2015年推出預充式包裝。公司長效產品拓培非格司亭2022年4月提交上市申請，上市后有望實現產品升級。圖表：2022年廣東聯盟集采中人粒細胞刺激因子價格變動產品產品企業企業集采前價格集采前價格廣東聯盟集采價格廣東聯盟集采價格降幅降幅重組人粒細胞刺激因子重組人粒細胞刺激因子（0.1mg0.1mg）特寶生物49.87元/支11.011元/支77.92%重組人粒細胞刺激因子重組人粒

65、細胞刺激因子（0.15mg0.15mg）齊魯制藥99.1元/支24.92元/支74.85%聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子（聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子（3mg3mg）齊魯制藥1370元/支862.6元/支37.04%聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子（聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子（3mg3mg）石藥集團1490元/支759.9元/支49.00%圖表：2016-2021年特寶生物重組人粒細胞刺激因子收入、銷量和平均單價97.04118.42127.41191.60171.31189.67457.12475.63588.34753.57696.44876.6621.2324.9021.6625.4

66、324.6021.64192021222324252602004006008001000201620172018201920202021收入（百萬元）銷量（萬支）平均單價（元/支，右）資料來源：廣東藥品交易中心、中標數據網、CDE網站、公司招股說明書、公司年報、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.2特爾立市場份額領先特爾立市場份額領先 人粒細胞巨噬細胞刺激因子人粒細胞巨噬細胞刺激因子：主要用于：治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥、治療骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征、預防白細胞減少可能潛在的感染并發癥以及使感染引起

67、的中性粒細胞減少的恢復加快。公司產品市場份額領先，賽道競爭格局相對穩定公司產品市場份額領先，賽道競爭格局相對穩定：公司特爾立1997年首仿上市，2012年以來市場份額一直處于領先地位。同類上市產品共有8款產品，賽道競爭格局相對穩定。121317162224272922261266351013141311158-10010203040506020122013201420152016201720182019202020212022H1注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（遼寧衛星）注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（廣州白云山）注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（北京北醫）注射用重組人粒細胞巨噬細胞

68、刺激因子（哈藥集團）注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（華北金坦）注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（海南通用）重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（長春金賽）注射用人粒細胞巨噬細胞刺激因子（廈門特寶）圖表：2012-2022年H1 PDB樣本醫院人粒細胞巨噬細胞刺激因子產品競爭格局（百萬元）資料來源：公司招股說明書、PDB、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明353.2特爾立市場份額領先特爾立市場份額領先 特爾立銷售規模平穩特爾立銷售規模平穩：2016年到2021年，公司特爾立銷量平穩增長，同時平均單價小幅下滑，整體銷售規模相對穩定。圖表：2

69、016-2021年特寶生物重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子收入、銷量和平均單價資料來源：公司招股說明書、公司年報、國海證券研究所41.145.747.551.645.552.9107.3117.4132.0155.3129.4168.238.338.936.033.235.131.4051015202530354045020406080100120140160180201620172018201920202021收入（百萬元）銷量（萬支）平均單價（元/支，右）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明363.3特爾康市場規模穩定特爾康市場規模穩定 人白介素人白

70、介素-11：主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后、度血小板減少癥的治療。雙鷺藥業首仿2003年國產上市。2017年醫保目錄取消白介素-11在三級醫院使用的限制。圖表：2012-2022年H1 PDB樣本醫院人白介素-11產品競爭格局（百萬元）15218020222123724821419819919186302931312325394032291405010015020025030035040020122013201420152016201720182019202020212022H1注射用人白介素-11（北京雙鷺）注射用人白介素-11（廈門特寶）注射用重組人白介素-11(I)（華潤昂德）注射用

71、重組人白介素-11(酵母)（杭州九源）注射用重組人白介素-11（齊魯制藥）資料來源：公司招股說明書、國家醫保目錄、NMPA、PDB、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明373.3特爾康市場規模穩定特爾康市場規模穩定 特爾康銷售規模平穩上漲特爾康銷售規模平穩上漲：公司特爾康2005年上市。2016-2021年產品銷量持續上漲，平均單價小幅下滑，整體銷售規模穩中有升。圖表：2016-2021年特寶生物重組人白介素-11收入、銷量和平均單價67.371.683.9118.9114.2110.094.3100.6125.5192.4175.01

72、95.971.471.266.861.865.256.201020304050607080050100150200250201620172018201920202021收入（百萬元）銷量（萬支）平均單價（元/支，右）資料來源：公司招股說明書、公司年報、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38請務必閱讀附注中免責條款部分04研發、銷售和產能協同擴張研發、銷售和產能協同擴張請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明394.1研發：二十年深耕打造獨有聚乙二醇修飾技術平臺研發：二十年深耕打造獨有聚乙二醇修飾

73、技術平臺 二十年積累造就獨特聚乙二醇修飾技術平臺二十年積累造就獨特聚乙二醇修飾技術平臺：公司從2000年左右開始探索研究聚乙二醇修飾技術，建立了獨特的聚乙二醇修飾技術平臺。公司聚乙二醇修飾產品與競品相比具有明顯的差異化特點，4個長效化藥物獲得中國、美國、歐洲和日本等主要發達國家和地區的藥物結構和制備方法的發明專利授權。核心技術人員穩定核心技術人員穩定：公司核心技術人員孫黎、周衛東等在公司任職均超過20年。圖表：特寶生物聚乙二醇修飾技術平臺特點資料來源：各公司招股說明書、國海證券研究所技術環節技術環節Y Y型型PEGPEG分子分子PEGPEG修飾修飾PEGPEG修飾分析修飾分析PEGPEG修飾工

74、藝放大生產修飾工藝放大生產產成品產成品公司技術特點公司技術特點 鍵凱科技獨家專利技術授權 較U型分支聚乙二醇，通過酰胺鍵和C-N鍵與母核連接，更穩定，合成和純化條件的選擇范圍更廣 較Y型分支聚乙二醇，最大限度保留藥物的生物活性、延長循環半衰期、降低其免疫原性 選擇合適的修飾位點積累了豐富的經驗 針對不同的氨基酸殘基，掌握了成熟的聚乙二醇修飾技術 較高的修飾效率、較低的多修飾產品含量 不同修飾位點的蛋白質單修飾產品的分離和定量分析結束 多個蛋白修飾后產品的修飾位點比例鑒定技術 專用的修飾工藝生產設備 修飾位點均一性 修飾劑結構穩定性 細胞生物學比活性 產品純度 細菌內毒素含量 生物學活性 抗體產

75、生率 產品1：長效人粒細胞刺激因子，競品為19/20kD直鏈，公司產品用量更少 產品2：人生長激素，競品為U型分支PEG請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明404.1研發：三款長效產品處于研發中后期，有望陸續上市研發：三款長效產品處于研發中后期，有望陸續上市 三款長效產品處于研發中后期三款長效產品處于研發中后期：聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子2022年4月申報上市。三款處于臨床中后期的產品有望陸續上市，為公司業績增長貢獻增量。圖表：特寶生物2022年半年報研發管線在研產品在研產品臨床階段臨床階段適應癥適應癥競爭格局競爭格局預計總投資規模預計總投資規模（

76、百萬元）（百萬元）累計投入金額累計投入金額（百萬元）（百萬元）聚乙二醇干擾素聚乙二醇干擾素-2b2b（派格賓）（派格賓）臨床III期慢性乙型肝炎，目標為臨床治愈進口2家，國產1家6046.95聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（YPEGYPEG-G G-CSFCSF）2022年4月申報上市腫瘤患者化療后中性粒細胞缺乏國產4家（齊魯制藥、石藥集團、山東新時代、恒瑞醫藥）120116.83聚乙二醇重組人生長激素聚乙二醇重組人生長激素（YPEGYPEG-GHGH）臨床II/III期生長激素缺乏癥國產1家（長春金賽）11087.14聚乙二醇重組人促紅素聚乙二醇重組人促紅素（YPE

77、GYPEG-EPOEPO）完成臨床II期慢性腎功能不全導致的貧血進口1家（羅氏），臨床在研大于5家16070.05ACT50ACT50臨床前研究治療腫瘤等相關疾病5032.35ACT60ACT60臨床前研究治療過敏等呼吸道相關疾病115.73AK0706AK0706臨床前研究治療慢性乙型肝炎9035.76資料來源：公司招股說明書、公司公告、藥智網、NMPA、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明414.1研發：研發投入持續增加研發：研發投入持續增加 公司研發投入持續增加公司研發投入持續增加：隨長效產品進入研發中后期和研發管線拓展，公司研發

78、支出持續提升，研發人員數量穩步增加。圖表：2016-2022年H1特寶生物研發支出及其占營業收入比例圖表：2019-2022年H1特寶生物研發人員數量和占比資料來源：Wind、國海證券研究所93.0043.9643.3364.75131.50167.1285.3133.17%13.61%9.67%8.87%16.56%14.76%11.93%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802016201720182019202020212022H1研發支出合計（百萬元）研發支出總額占營業收入比例13514718419416.67%16.08%14.5

79、9%14.20%13%13%14%14%15%15%16%16%17%17%0501001502002502019202020212022H1研發人員數量研發人員數量占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42 銷售隊伍持續擴充銷售隊伍持續擴充：為推動派格賓銷售渠道持續拓寬和下沉，公司銷售團隊快速擴張。其中2021年增加銷售人員241人，主要配置在公司感染線團隊。銷售費用率降低：銷售費用率降低：2016年公司派格賓上市后，一方面新產品相對老產品競爭格局較好，另一方面派格賓銷售規模和收入占比不斷提升，公司銷售費用率不斷下行。4.2銷售：銷售隊伍持續擴充

80、，推動產品渠道不斷拓寬銷售：銷售隊伍持續擴充，推動產品渠道不斷拓寬圖表：2016-2022年H1特寶生物銷售費用和銷售費用率圖表：2018-2021年特寶生物銷售人員數量及占比資料來源：Wind、公司招股說明書、公司公告、國海證券研究所31340250874945.10%49.63%55.58%59.40%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002018201920202021銷售人員數量占比153.10203.37266.51419.68428.68597.56356.6754.61%62.95%59.45%57.52%53.99%52

81、.78%49.89%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007002016201720182019202020212022H1銷售費用（百萬元）銷售費用率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43 人均創收和創利穩中有升：人均創收和創利穩中有升：公司銷售人員人均創收2018年后穩定在150萬元以上，人均創利2019年后穩定在30萬元以上。人均創收和人均創利2021年較2020年均有所提升。4.2銷售：銷售隊伍持續擴充，推動產品渠道不斷拓寬銷售：銷售隊伍持續擴充，推動產品渠道不斷拓寬圖表：2018-2021年特

82、寶生物銷售人員人均創收和人均創利資料來源：Wind、國海證券研究所166.3204.1174.5180.112.932.534.839.50501001502002502018201920202021人均創收（萬元/人）人均創利（萬元/人）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明444.3生產：上市募集資金增加產能，為未來增長準備條件生產：上市募集資金增加產能，為未來增長準備條件 募資擴建產能，為產品上市放量準備條件募資擴建產能，為產品上市放量準備條件：公司2020年上市募資3.83億元，其中1.59億用于蛋白質藥物生產改擴建和研發中心建設項目。新產能建

83、成后，派格賓產能將提升至401萬支（180g），同時為即將上市的長效人粒細胞刺激因子、長效人生長激素、長效人促紅素等產品準備產能。圖表：特寶生物上市募資的產能建設計劃資料來源：Wind、公司招股說明書、公司年報、國海證券研究所生產線生產線品種品種標準支標準支產能產能（萬支）（萬支）大腸桿菌平臺生產線大腸桿菌平臺生產線（原有）（原有）特爾立75g228.00特爾津75g972.00特爾康1mg193.80酵母平臺生產線酵母平臺生產線（原有）（原有）派格賓180g101.33酵母平臺生產線酵母平臺生產線（新建）（新建）派格賓180g300.00YPEG-GH2mg80.00大腸桿菌平臺生產線大腸桿

84、菌平臺生產線（技改）（技改）YPEG-G-CSF1mg40.00哺乳動物細胞平臺生哺乳動物細胞平臺生產線產線（新建）（新建）YPEG-EPO200g80.00請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45請務必閱讀附注中免責條款部分05公司財務概覽公司財務概覽請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46派格賓放量推動公司收入和利潤快速增長派格賓放量推動公司收入和利潤快速增長 2015-2021年營業收入復合增速年營業收入復合增速31.82%：2016年派格賓上市后快速放量，同時特爾津、特爾康銷售規模穩步提升，推動公司

85、收入2021年突破10億元。2015-2021年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速57.44%：隨公司收入規模提升，2021年公司歸母凈利潤提升至1.8億元。資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：特寶生物營業收入拆分（億元）圖表：特寶生物營業收入和歸母凈利潤2.2 2.8 3.2 4.5 7.3 7.9 11.3 7.1 0.1 0.3 0.1 0.2 0.6 1.2 1.8 1.3 30%15%39%63%9%43%52%146%-82%210%302%81%55%85%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101220

86、152016201720182019202020212022H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母凈利增速0.7 0.9 1.9 3.6 4.6 7.7 1.0 1.2 1.3 1.9 1.7 1.9 0.7 0.7 0.8 1.2 1.1 1.1 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 2.8 3.2 4.5 7.3 7.9 11.3 0.02.04.06.08.010.012.0201620172018201920202021派格賓特爾津特爾康特爾立其他業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47盈利能力提升盈利能力提升，現金

87、流穩定，現金流穩定 銷售費用率和管理費用降低銷售費用率和管理費用降低，凈利潤率提升，凈利潤率提升：2016年公司創新產品派格賓上市，單價高、競爭格局良好，推動公司銷售費用率降低。同時，隨公司收入規模提升，管理費用率降低。2021年公司凈利潤率提升至16.0%。公司收入現金流穩定公司收入現金流穩定：2017-2021年公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入穩定在90%以上。資料來源：Wind、公司年報、國海證券研究所圖表：特寶生物費用結構和盈利能力（%）圖表：特寶生物經營現金流質量89.0%87.1%87.5%89.0%89.5%89.0%54.6%63.0%59.5%57.5%54.0%52

88、.8%10.5%1.6%3.6%8.8%14.7%16.0%-10%10%30%50%70%90%201620172018201920202021毛利率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率凈利潤率85.3%91.5%106.5%103.8%97.5%101.8%145%-221%557%192%79%130%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%201620172018201920202021銷售商品提供勞務收到的現金營業收入經營性現金凈流量凈利潤請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48固定資產周轉率快

89、速提升固定資產周轉率快速提升，負債水平降低，負債水平降低 固定資產周轉率快速提升固定資產周轉率快速提升：2016年-2021年公司固定資產整體下行，收入規模在派格賓推動下快速增長。因此，公司固定資產周轉率從3.3快速提升至19.0。公司負債水平降低公司負債水平降低：2016年-2021年公司帶息債務/歸屬母公司股東的收益從18.5%下降至1.14%。資料來源：Wind、ifind、國海證券研究所圖表：特寶生物營運能力分析圖表：特寶生物負債分析25.6%24.2%29.5%28.7%16.1%18.5%18.5%16.6%14.0%10.7%1.4%1.14%0%5%10%15%20%25%30

90、%35%201620172018201920202021總資產負債率帶息債務/歸屬母公司股東的權益0.4 0.5 0.7 1.0 0.8 0.9 3.3 4.1 6.4 11.6 13.5 19.0 02468101214161820201620172018201920202021總資產周轉率固定資產周轉率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49公司核心控制權穩定公司核心控制權穩定 公司核心控制權穩定公司核心控制權穩定：公司大股東楊英夫婦、董事長孫黎（第三大股東）三人為一致行動人，合計持有公司股份42.32%。公司2020年上市時設立專項資產管理計劃

91、，公司核心高管均持有公司股份。資料來源：公司招股說明書、公司公告、企查查、Wind、國海證券研究所圖表：特寶生物股權結構和主要參控股公司（2022年中報）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50公司主要高管簡介公司主要高管簡介姓名姓名（職務）（職務）個人簡介個人簡介孫黎孫黎（董事長、總經理）（董事長、總經理）1966年6月出生,復旦大學生物學學士,中國科學院微生物研究所碩士,教授級高級工程師,國務院特殊津貼專家.1991年6月至1992年11月就職于湖南醫科大學遺傳國家實驗室,任研究實習員;1992年12月至1995年7月就職于湖南醫科大學湘雅醫院中

92、心實驗室,任助理研究員;公司設立起至2013年4月任總工程師,副總經理,2013年5月至今任公司總經理;現任公司董事長兼總經理.孫黎先生是公司實際控制人之一,截至目前直接持有公司股份32,539,237股,與楊英女士,蘭春先生為一致行動人。陳方和陳方和（副總經理）（副總經理）1965年10月出生,理學碩士,EMBA。曾任普琳斯工業公司品管主管,廈門海天科技中心銷售部經理;1996年加入公司,歷任公司銷售業務員,福建區銷售經理,市場部經理,銷售總監,總經理助理;現任公司副總經理。截至目前陳方和先生直接持有公司股份1,549,899股。孫志里孫志里（副總經理、董事會秘書）（副總經理、董事會秘書）1

93、965年2月出生,畢業于廈門大學會計系,本科學歷,高級會計師,持有上海證券交易所科創板董事會秘書資格證書。1989年7月至1993年10月就職于中國工藝品進出口總公司,任會計;1993年11月至1999年6月就職于廈門東方發展公司,任財務部經理;1999年7月加入公司,現任公司副總經理兼董事會秘書。截至目前孫志里先生直接持有公司股份1,556,746股。鄭杰華鄭杰華（副總經理）（副總經理）1980年3月出生,大學本科學歷,高級營銷師.2002-2005年任伯賽基因研發人員,2005年3月開始歷任公司學術推廣人員,省區經理,大區經理,銷售總監,現任公司副總經理。截至目前鄭杰華先生直接持有公司股份

94、628,077股。周衛東周衛東（副總經理）（副總經理）1971年10月出生,復旦大學生物與醫藥工程博士,高級工程師,國務院政府特殊津貼專家,國家外國專家局引智項目評審專家。曾任福建省亞熱帶植物研究所科研人員.獲國家科技部“十一五”國家科技計劃執行突出貢獻獎,廈門市拔尖人才,海滄區拔尖人才.2000年2月入職公司任研發中心總監,現任公司副總經理。截至目前周衛東先生直接持有公司股份1,102,534股。圖表：特寶生物部分高管簡介資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51請務必閱讀附注中免責條款部分06盈利預測和投資評級盈利

95、預測和投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52特寶生物收入特寶生物收入預測表預測表資料來源：公司年報、Wind、國海證券研究所 關鍵假設關鍵假設：派格賓：2022-2024年增速保持35%以上，隨規模上升，增速略有下行。拓培非格司亭注射液（長效人粒細胞刺激因子）2023年獲批上市，并貢獻收入。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 投資評級投資評級：我們預計2022-2024年營業收入16.08億元/22.44億元/29.98億元，歸母凈利潤3.01億元/4.5

96、1億元/6.31億元，對應52.84X/35.24X/25.16X。公司長效蛋白修飾平臺技術積累深厚，管線產品逐步落地兌現業績，長效干擾素放量潛在空間大。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54請務必閱讀附注中免責條款部分07風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55風險提示風險提示 乙肝新患入組速度不及預期 臨床試驗結果和進度不及預期 政策變化導致產品價格變化超預期的風險 市場競爭加劇超預期的風險 知識產權和原材料供應商合作變動的風險 產品銷售推廣不及預期的風險請

97、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物4826479781507應收款項206258390476存貨凈額116169230303其他流動資產30365666流動資產合計流動資產合計834111016542353固定資產61124167198在建工程118795950無形資產及其他411388365342長期股權投資0000資產總計資產總計1424170122452943短期借款10101010應付款項39326866預收帳款0000其他流動負債128152

98、210279流動負債合計流動負債合計177194288355長期借款及應付債券0000其他長期負債86868686長期負債合計長期負債合計86868686負債合計負債合計263280373440股本407407407407股東權益1161142118722503負債和股東權益總計負債和股東權益總計1424170122452943利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入1132160822442998營業成本125161224300營業稅金及附加681115銷售費用59880411001454管理費用103149211279財務費用-1000其他費

99、用/（-收入）82137187244營業利潤營業利潤249387564777營業外凈收支-33-30-30-30利潤總額利潤總額215357534747所得稅費用345683116凈利潤凈利潤181301451631少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤181301451631現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流235273395590凈利潤181301451631少數股東權益0000折舊攤銷44414243公允價值變動-2000營運資金變動23-94-119-103投資活動現金流投資活動現金流-112-

100、67-63-61資本支出-191-72-72-72長期投資79000其他05811籌資活動現金流籌資活動現金流-34-4100債務融資-9000權益融資0000其它-25-4100現金凈增加額現金凈增加額88165331529每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS0.450.741.111.55BVPS2.853.494.606.15估值估值P/E65.152.835.225.2P/B10.311.28.56.3P/S10.59.97.15.3財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE16%21%24%25

101、%毛利率89%90%90%90%期間費率62%59%58%58%銷售凈利率16%19%20%21%成長能力成長能力收入增長率43%42%40%34%利潤增長率55%66%50%40%營運能力營運能力總資產周轉率0.800.951.001.02應收賬款周轉率6.087.466.507.42存貨周轉率9.729.499.789.88償債能力償債能力資產負債率18%16%17%15%流動比4.715.715.756.64速動比4.004.774.895.72特寶生物盈利預測表特寶生物盈利預測表證券代碼：證券代碼：688278股價：股價：39.04投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：

102、日期：20230113請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57研究小組介紹研究小組介紹周小剛,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本

103、面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。醫藥小組介紹醫藥小組介紹周小剛，醫藥行業首席分析師，復旦大學經濟學碩士、西安交通大學工學本科，具有5年醫藥實業工作經驗、7年醫藥研究工作經驗，負責醫藥全行業研究。萬鵬輝，中科院藥物所藥物化學碩士，3年醫藥二級市場投研經驗，2022年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋CXO及創新藥等板塊。沈崠皓，華東師范大學藥化碩士，3年海外醫藥投資經驗，2022年加入國

104、海證券醫藥組，主要覆蓋CXO及上游產業鏈等板塊。李暢，北京大學藥理學碩士，1年醫療實業工作經驗，2022年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋創新藥等板塊。李明，北京大學金融科技碩士，2021年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋醫療服務、眼科產業板塊。林羽茜，悉尼大學數據分析碩士，2021年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋醫療器械、上游制藥裝備板塊。趙寧寧，中南財經政法大學金融碩士，生物工程+金融復合背景，2020年加入國海證券，目前主要覆蓋中藥、生物藥等板塊請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符

105、合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

106、入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公

107、司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未

108、經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所醫藥醫藥研究團隊研究團隊