【研報】銀行業投資策略：核心銀行絕佳機遇買入持有三條主線-20200406[16頁].pdf

1、證券研究報告行業研究銀行 銀行行業投資策略 1 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 核心銀行核心銀行絕佳絕佳機遇，買入持有三條主線機遇，買入持有三條主線 增持（維持） 投資要點投資要點 投資建議：投資建議：疫情沖擊、宏觀下行、讓利實體背景下，銀行業短期基本面并不好，但審慎不代 表過度悲觀，我們認為中國經濟的韌性將保證核心銀行基本面的韌性。近期海外流動性危機 導致外資撤離，我們建議在當前估值低位堅定買入并長期鎖定持有核心銀行股，重點推薦三我們建議在當前估值低位堅定買入并長期鎖定持有核心銀行股，重點推薦三 條主線：條主線：1）核心資產定價權回歸）核心資產定價權回歸招商銀行；招商銀行；2）基本面

2、華麗）基本面華麗轉型轉型升級升級平安銀行；平安銀行；3） 保險資本等長線資金保險資本等長線資金最愛的低估值高股息率最愛的低估值高股息率建設銀行建設銀行（H 股估值更低）股估值更低） 。 回顧回顧 2008、2015 年兩輪集中降息周期年兩輪集中降息周期！ “對稱性降息”“對稱性降息”對銀行對銀行沖擊可控沖擊可控，而本輪，而本輪 LPR 驅動的驅動的 “非對稱降息”限制了銀行主動讓利意愿“非對稱降息”限制了銀行主動讓利意愿，預計預計未來仍可能下調存款基準利率。未來仍可能下調存款基準利率。 1）2008 年降息周期中 1 年期存款、貸款基準利率分別累計下調 189BP、216BP，同時配套 3 次

3、“降準”累計 200BP，四大行的凈息差從高位平均回落 79BP，且利差收窄過程在 2009 年 完全體現，2009 年四季度開始企穩回升。其中，資產端生息收益率平均合計下行 125BP，負 債端計息成本率平均合計僅下行 58BP。2）20142015 年降息周期中 1 年期存款、貸款基準利 率分別累計下調 150BP、165BP，同時配套 4 次“降準”累計 250BP，四大行的凈息差從高位 平均回落 58BP，2015、2016 年分別收窄 19BP、39BP，2017 年上半年開始企穩。其中，資產 端生息收益率合計下行 98BP，負債端計息成本率僅下行 46BP。 本輪降息由 LPR 改

4、革開啟，但負債端 MLF 及同業利率的降低對負債成本影響有限（占比較 低且同業負債本身受 1/3 比例約束） ，而存款競爭異常激烈，銀行負債成本難降，同時還要考 慮流動性成本溢價及風險溢價，銀行很難有充足意愿和能力讓利。我們判斷，未來仍有可能 降低存款基準利率，但考慮其對通脹、匯率、居民收入的影響，具體時機仍有待觀察。 資產質量比凈息差更重要資產質量比凈息差更重要！建議優選！建議優選撥備厚實、逾期比例較低、歷史包袱較輕的撥備厚實、逾期比例較低、歷史包袱較輕的核心核心銀行。銀行。 我們認為，銀行“讓利實體”市場已有充分預期，而當前疫情沖擊宏觀環境，市場在中短期 內都難以準確評估銀行真實資產質量，

5、造成預期不確定性。拆分銀行 ROA，2019 年國有大行 的撥備減值計提在 ROA 中平均貢獻-0.57%，而利息凈收入貢獻約+1.89%，但參考歷史，撥備 計提的變動彈性非常大，如果資產質量惡化，甚至可能接近-1%，因此資產質量更關鍵。 我們以往認為零售銀行的資產質量更穩定，但隨著國內居民杠桿率攀升，以及近年來金融機 構加速拓展零售業務，2018 年以來信用卡為代表的零售信貸資產質量壓力明顯提升，本次疫 情沖擊更是在短期內大幅提升信用卡逾期率。我們認為，當前環境下，無論零售還是對公業 務都面臨更高的資產質量壓力，因此客戶質量及風險管控（諸如準入資質、額度管理等）成 為關鍵。我們更看好擁有厚實

6、的撥備覆蓋率和較低逾期貸款比例及不良生成率的核心銀行， 雖然指標反映過去、未來不易預測，但風險抵補能力始終是銀行股最重要的安全邊際。 近期海外流動性危機導致外資撤離，我們建議估值低位堅定買入并長期持有核心銀行股近期海外流動性危機導致外資撤離，我們建議估值低位堅定買入并長期持有核心銀行股。 主線一：核心資產定價權回歸主線一：核心資產定價權回歸招商銀行。招商銀行。目前招商銀行 A 股估值位于 1.25x2020PB、 8.22x2020PE，預計 2020 年 ROAE 區間位于 15%16.6%，即便在悲觀情形下，當前估值仍然 明顯低估。本輪海外市場大幅波動導致滬股通資金持有流通股的比例由峰值

7、5.02%大幅降至 4.38%，外資歸還核心資產定價權，建議投資者把握機遇，堅定推薦買入并長期持有。 主線二：主線二：基本面華麗轉型升級基本面華麗轉型升級平安銀行平安銀行。目前平安銀行估值回調至 0.82x2020PB、 7.44x2020PE，考慮 2020 年對公復蘇、沉淀活期存款、控制負債成本，同時零售繼續在綜合 金融模式推動下穩步增長，我們認為其基本面繼續向上，合理估值應在 1.2xPB 以上。不過， 短期內受疫情影響，我們建議關注潛在的零售信貸風險壓力提升，總體上判斷風險可控。 主線主線三三：長線資金長線資金最愛的低估值最愛的低估值高股息率高股息率建設銀行。建設銀行。國有大行資產質量

8、指標扎實、客戶 優質，相比海外銀行，國有大行擁有更充足的資本、高存款準備金率、更穩定的分紅比例（維 持于 30%） ，穩健程度明顯更優。目前五家國有大行 A 股、H 股平均估值分別為 0.62x、 0.52x2020PB，平均股息率達到 5.63%、6.73%，遠高于 10 年期國債收益率 2.72%。我們認為 保險資本頻繁舉牌國有大行只是開始，未來仍將繼續增持，重點推薦 H 股低估值國有大行。 風險提示：風險提示：1）疫情沖擊造成銀行資產質量承壓，尤其短期內零售資產質量風險升級；2）銀 行貸款利率下行，但存款成本下行困難，凈息差收窄；3）中小銀行流動性風險。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研

9、究 1、 疫情后期的銀行、 疫情后期的銀行 5：十二年：十二年 未動的超額存準利率，因何下未動的超額存準利率，因何下 調？調？2020-04-05 2、 疫情后期的銀行、 疫情后期的銀行 4：國常會：國常會 再提定向降準， 二季度寬松主基再提定向降準， 二季度寬松主基 調調2020-04-01 3、 疫情后期的銀行、 疫情后期的銀行 3：定向降：定向降 準落地哪些銀行受益？期待更準落地哪些銀行受益？期待更 寬松寬松2020-03-15 2020 年年 04 月月 06 日日 證券分析師證券分析師 馬祥云馬祥云 執業證號：S0600519020002 021-60199793 -23% -17%

10、 -11% -6% 0% 6% 2019-042019-082019-12 銀行 滬深300 2 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. 銀行利差收窄已預期充分，資產質量才是當前核心銀行利差收窄已預期充分，資產質量才是當前核心 . 4 1.1. 回顧：2008、2015 年兩輪降息周期銀行凈息差表現如何？ . 4 1.2. 展望：本輪“非對稱降息”沖擊利差，期待存款基準利率下調 . 6 1.3. 當前宏觀環境下資產質量是銀行估值差異的核心因素 . 8 2. 銀行股銀行股充分調整后迎來絕佳布局機遇，關注三條主線充分調整后迎來絕佳布局機遇，關注三條主線 . 1

11、0 2.1. 主線一：核心資產定價權回歸，強烈推薦招商銀行 . 10 2.2. 主線二：基本面升級！重點推薦零售轉型+對公復蘇的平安銀行 . 12 2.3. 主線三：長線資金布局低估值高分紅，重點推薦建設銀行 . 14 3. 風險提示風險提示 . 15 qRoRnNsOrMtNsQqRqPvMoN9P9R8OoMnNpNqQkPoOtPlOnNyRbRpPxPMYmQnNMYqNmQ 3 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：20072019 年國有大行的凈息差在兩輪降息周期內快速收窄年國有大行的凈息差在兩輪降息周期內快速收窄 . 6 圖圖 2：20

12、14 年存貸款基準利率及年存貸款基準利率及 LPR 報價持續下調報價持續下調 . 8 圖圖 3：20122019 年部分上市銀行活期存款占比年部分上市銀行活期存款占比 . 11 圖圖 4：零售客戶：零售客戶 AUM 持續增長并穩定沉淀活期存款持續增長并穩定沉淀活期存款 . 11 圖圖 5：20122019 年招商銀行零售客戶數持續增長年招商銀行零售客戶數持續增長 . 11 圖圖 6：2012 年以來招商銀行中收高增長且占比持續提升年以來招商銀行中收高增長且占比持續提升 . 11 圖圖 7：2017 年以來招商銀行年以來招商銀行 PB 估值持續上行估值持續上行 . 12 圖圖 8：滬股通持有招商

13、銀行流通股比例持續提高：滬股通持有招商銀行流通股比例持續提高 . 12 圖圖 9：2016/032019/12 公司累計業績增速明顯提升公司累計業績增速明顯提升 . 12 圖圖 10：2016/032019/12 公司累計凈息差公司累計凈息差&凈利差上行凈利差上行 . 12 圖圖 11：2019 年以來平安銀行年以來平安銀行 PB 估值持續上行估值持續上行 . 13 圖圖 12：滬股通持有平安銀行流通股比例大幅提高：滬股通持有平安銀行流通股比例大幅提高 . 13 表表 1：2007 年以來貨幣政策主要歷經兩輪降息周期和一輪加息周期年以來貨幣政策主要歷經兩輪降息周期和一輪加息周期 . 4 表表

14、2：部分商業銀行的部分大額存單產品概況：部分商業銀行的部分大額存單產品概況 . 7 表表 3：2019 年國有大行負債年國有大行負債結構中向央行借款和同業負債占比有限結構中向央行借款和同業負債占比有限 . 7 表表 4：2019 年國有大行年國有大行 ROA 拆分，撥備計提對盈利影響顯著拆分，撥備計提對盈利影響顯著 . 8 表表 5：上市銀行：上市銀行 2019 年資產質量指標概覽年資產質量指標概覽 . 9 表表 6：2015 年以來招商銀行資產質量指標持續改善年以來招商銀行資產質量指標持續改善 . 11 表表 7：平安銀行零：平安銀行零售業務來自集團綜合金融拓展渠道的貢獻規模及比例售業務來自

15、集團綜合金融拓展渠道的貢獻規模及比例 . 13 表表 8：保險資本持續增持高分紅、低估值國有大行：保險資本持續增持高分紅、低估值國有大行 . 14 4 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 1. 銀行銀行利差利差收窄收窄已已預期預期充分充分，資產質量，資產質量才才是是當前當前核心核心 2008、 2015 年兩輪集中降息周期內， 四大行凈息差平均收窄年兩輪集中降息周期內， 四大行凈息差平均收窄 79BP、 58BP， 本輪 “非， 本輪 “非 對稱降息”沖擊利差，限制了銀行主動讓利意愿，未來仍可能下調存款基準利率。對稱降息”沖擊利差，限制了銀行主動讓利意愿，未來仍可能下調存款基

16、準利率。當前當前 環境下環境下資產質量比凈息差更重要資產質量比凈息差更重要！建議優選撥備厚實、逾期建議優選撥備厚實、逾期貸款貸款比例較低的銀行。比例較低的銀行。 1.1. 回顧：回顧：2008、2015 年兩輪降息周期銀行凈息差年兩輪降息周期銀行凈息差表現表現如何？如何？ “對稱性降息”對銀行利差“對稱性降息”對銀行利差的的沖擊總體可控。沖擊總體可控。金融危機后，全球開啟降息周期，而 國內央行面對經濟增速下行壓力，也先后啟動了兩輪降息周期，同時持續下調銀行存款 準備金率，以釋放資金支持實體經濟。 1）2008 年 9 月 16 日至 2008 年 12 月 25 日，央行共計 5 次下調存貸款

17、基準利率，1 年期存款、貸款基準利率分別累計下調 189BP、216BP，同時配套 3 次存款準備金率下 調，累計 200BP。 2）20102012 年內重新加息五次、降息兩次后，2014 年 11 月 22 日至 2015 年 10 月 24 日，分別累計下調 1 年期存款、貸款基準利率 150BP、165BP，同時配套 4 次存款 準備金率下調，累計 250BP。 雖然雖然降息降息沖擊銀行貸款收益率， 但沖擊銀行貸款收益率， 但彼時存、 貸款利率同時下調相當于 “對稱性降息” ，彼時存、 貸款利率同時下調相當于 “對稱性降息” ， 且“降準”也能夠降低銀行負債端成本，因此對銀行的總體沖擊

18、可控。且“降準”也能夠降低銀行負債端成本，因此對銀行的總體沖擊可控。 表表 1：2007 年年以來以來貨幣政策主要貨幣政策主要歷經兩輪降息周期和一輪加息周期歷經兩輪降息周期和一輪加息周期 日期日期 政策政策 存款利率存款利率 貸款利率貸款利率 國有大行國有大行 存款準備金率存款準備金率 活期活期 1 年定期年定期 3 年定期年定期 1 年期年期 5 年期年期 2007/12/21 利率調整 0.72% 4.14% 5.40% 7.47% 7.83% 2007/12/25 提準 14.50% 2008/01/25 提準 15.00% 2008/03/25 提準 15.50% 2008/04/25

19、 提準 16.00% 2008/05/20 提準 16.50% 2008/06/25 提準 17.50% 2008/09/16 降息 0.72% 4.14% 5.40% 7.20% 7.74% 2008/10/09 降息 0.72% 3.87% 5.13% 6.93% 7.47% 2008/10/15 降準 17.00% 2008/10/30 降息 0.72% 3.60% 4.77% 6.66% 7.20% 2008/11/27 降息 0.36% 2.52% 3.60% 5.58% 6.12% 2008/12/05 降準 16.00% 2008/12/23 降息 0.36% 2.25% 3.3

20、3% 5.31% 5.94% 2008/12/25 降準 15.50% 2010/01/18 提準 16.00% 2010/02/25 提準 16.50% 5 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2010/05/10 提準 17.00% 2010/10/20 加息 0.36% 2.50% 3.85% 5.56% 6.14% 2010/11/16 提準 17.50% 2010/11/29 提準 18.00% 2010/12/20 提準 18.50% 2010/12/26 加息 0.36% 2.75% 4.15% 5.56% 6.40% 2011/01/20 提準 19.00%

21、2011/02/09 加息 0.40% 3.00% 4.50% 6.06% 6.60% 2011/02/24 提準 19.50% 2011/03/25 提準 20.00% 2011/04/06 加息 0.50% 3.25% 4.75% 6.31% 6.80% 2011/04/21 提準 20.50% 2011/05/18 提準 21.00% 2011/06/20 提準 21.50% 2011/07/07 加息 0.50% 3.50% 5.00% 6.56% 7.05% 2011/12/05 降準 21.00% 2012/02/24 降準 20.50% 2012/05/18 降準 20.00%

22、2012/06/08 降息 0.40% 3.25% 4.65% 6.31% 6.80% 2012/07/06 降息 0.35% 3.00% 4.25% 6.00% 6.55% 2014/11/22 降息 0.35% 2.75% 4.00% 5.60% 6.15% 2015/02/05 降準 19.50% 2015/03/01 降息 0.35% 2.50% 3.75% 5.35% 5.90% 2015/04/20 降準 18.50% 2015/05/11 降息 0.35% 2.25% 3.50% 5.10% 5.65% 2015/06/28 降息 0.35% 2.00% 3.25% 4.85%

23、5.40% 2015/08/26 降息 0.35% 1.75% 3.00% 4.60% 5.15% 18.00% 2015/10/24 降息 0.35% 1.50% 2.75% 4.35% 4.90% 17.50% 2016/03/01 降準 17.00% 2018/04/25 降準 16.00% 2018/07/05 降準 15.50% 2018/10/15 降準 14.50% 2019/01/15 降準 13.50% 2019/09/16 降準 13.00% 2020/01/06 降準 12.50% 數據來源：中國人民銀行，東吳證券研究所匯總 兩輪集中降息周期內，兩輪集中降息周期內，四大四

24、大行凈息差行凈息差平均平均分別收窄分別收窄 79BP、58BP。由于中小銀行的 資產擺布及貸款結構差異化較大，凈息差走勢的規律性有限，因此我們以結構相對穩定 的國有大行為例。 1）2008 年開啟的降息周期內，四大行的凈息差從高位平均回落 79BP，由于央行降 息動作集中在 1 個月內完成，銀行利差收窄的過程在 2009 年完全體現，2009 年四季度 6 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 開始企穩回升。其中，資產端生息收益率平均合計下行 125BP，負債端計息成本率平均 合計僅下行 58BP。 2）20142015 年降息周期內，四大行的凈息差從高位平均回落 58BP，其

25、中 2015 年、2016 年分別收窄 19BP、39BP，2017 年上半年開始企穩。其中，資產端生息收益率 合計下行 98BP，負債端計息成本率僅下行 46BP。 圖圖 1：20072019 年國有大行年國有大行的的凈息差在兩輪降息周期內快速收窄凈息差在兩輪降息周期內快速收窄 數據來源：公司財報，東吳證券研究所匯總 1.2. 展望：展望：本輪“本輪“非對稱降息非對稱降息”沖擊沖擊利差利差，期待存款基準利率下調，期待存款基準利率下調 銀行銀行目前存款錨定基準、貸款綁定目前存款錨定基準、貸款綁定 LPR，而存款競爭激勵、成本剛性。，而存款競爭激勵、成本剛性。2019 年 8 月 LPR 改革前

26、，我國存貸款利率都以央行的基準利率為定價基礎，名義上利率市場化 （不限制浮動） ，但實操層面：1）存款由央行通過自律機制管制，金額 20 萬以上的大 額存單，國有行/股份及城商行/農商行的定價上限分別為存款基準利率上浮 50%/52%/55%（即 1 年期和 3 年期最高利率上限是 2.325%和 4.2625%） ；2）貸款中銀行 通常以基準利率 9 折為最優客戶利率（所謂的隱性下限，目前為 4.35%*90%=3.915%） 。 LPR 改革為錨定 MLF 之后， 央行希望通過 MLF 及金融同業利率來牽引存貸款利率， 實 現“兩軌并一軌”并降低實體融資成本，這導致貸款基準利率失去意義，但

27、存款基準利 率的定價作用沒有變。 由于銀行天然追求存款競爭， 且近年來金融脫媒， 因而存款利率下行很困難。 目前， 大量銀行仍然以頂格上浮定價的大額存單主動吸收存款（雖然有一定的額度控制） ，同 時結構性存款成本更高（通過衍生品嵌套脫離基準利率上限） ，而監管層此前推出的諸 多限制高成本負債的措施（結構性存款監管、智能存款利率掛檔計息限制等） ，在激烈 的存款市場競爭中效用均不顯著。 1.2% 1.5% 1.8% 2.1% 2.4% 2.7% 3.0% 3.3% 3.6% 2007/03 2007/06 2007/09 2007/12 2008/03 2008/06 2008/09 2008/

28、12 2009/03 2009/06 2009/09 2009/12 2010/03 2010/06 2010/09 2010/12 2011/03 2011/06 2011/09 2011/12 2012/03 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2

29、018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行 7 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 表表 2：部分商業銀行的部分大額存單產品概況部分商業銀行的部分大額存單產品概況 商業銀行商業銀行 產品期限產品期限 起售金額起售金額 定價利率定價利率 較基準上浮較基準上浮 工商銀行 1 年期 20 萬 2.25% 50% 3 年期 20 萬 4.125% 50% 招商銀行 1 年期 20 萬 2.18% 45.33% 3 年期 20 萬 3.61% 31.27% 1 年期 30 萬 2

30、.28% 52% 3 年期 30 萬 3.66% 33% 中信銀行 1 年期 20 萬 2.28% 52% 3 年期 20 萬 3.95% 43.6% 3 年期 50 萬 4% 45.5% 天津銀行 1 年期 20 萬 2.28% 52% 3 年期 20 萬 4.18% 52% 濰坊銀行 1 年期 20 萬 2.325% 55% 3 年期 20 萬 4.2625% 55% 數據來源：各家銀行官方網站及手機銀行 APP，東吳證券研究所匯總 本輪降息由本輪降息由 LPR 改革改革開啟開啟， “非對稱降息”， “非對稱降息”限制了銀行主動讓利的意愿限制了銀行主動讓利的意愿。LPR 改革 實質上對銀行

31、構成“非對稱降息” ：1）負債端 MLF 及同業利率降低對總體負債成本影 響有限（占比較低，同業負債本身還受 1/3 比例約束） ；2）存款競爭異常激烈，銀行負 債成本難降；3）銀行內部 FTP 定價在負債成本基礎上，還要考慮嚴格的流動性監管指 標等因素造成的成本溢價，最終貸款定價還要考慮風險溢價，在外部環境壓力加大的背 景下銀行并沒有意愿主動降價。 表表 3：2019 年國有大行負債結構中向央行借款和同業負債占比有限年國有大行負債結構中向央行借款和同業負債占比有限 負債結構負債結構 工商銀行工商銀行 建設銀行建設銀行 農業銀行農業銀行 中國銀行中國銀行 交通銀行交通銀行 客戶存款 82.9%

32、 78.3% 79.9% 75.3% 66.0% 定期 42.6% 35.0% 33.9% 38.8% 37.4% 活期 40.3% 43.2% 46.0% 36.5% 28.5% 向中央銀行借款向中央銀行借款 - 2.4% 2.7% 4.1% 5.1% 同業負債同業負債 9.2% 10.0% 8.2% 11.1% 15.8% 應付債券 2.7% 4.6% 4.8% 5.3% 4.4% 其他負債 5.1% 4.8% 4.4% 4.3% 8.7% 數據來源：公司財報，東吳證券研究所測算 我們判斷存款基準利率未來將調整，否則引導銀行“讓利實體”的效果有限，我們判斷存款基準利率未來將調整，否則引導銀

33、行“讓利實體”的效果有限， “非“非 對稱降息”對稱降息”對銀行利差對銀行利差的的沖擊沖擊也會非常顯著也會非常顯著。銀行 2019 年以來為支持實體壓降貸款定 價，但負債成本壓力不減，給銀行帶來凈息差明顯收窄的壓力。我們在年度策略中對銀 行凈息差趨勢的觀點比市場更謹慎，認為 2020 年負債成本仍然下行艱難，貸款定價下 行將持續拖累凈息差，估算從大型銀行到中小銀行凈息差或收窄 15BP40BP 不等，且 影響將延續至 2021 年?？紤]疫情沖擊后，相對高收益率的零售貸款投放受到明顯沖擊， 貸款規模占比邊際降低，我們對凈息差的走勢更加謹慎。 8 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報

34、告 不過，我們認為銀行利差壓力最終會推動存款基準利率下調，因為存款利率的下調 會令銀行負債成本全面降低，那么主動降價的銀行一定程度上修復凈息差，也更有動力 “讓利實體” ，同時穩定市場對銀行的預期，而原本負債成本高、降價難的銀行則有了 讓利的空間，對實體及銀行構成“雙贏”利好。不過，考慮到存款基準利率調整會對匯 率、通脹、居民收入等造成影響，我們認為調整幅度可能有限、時機仍有待觀察。 圖圖 2：2014 年存貸款基準利率及年存貸款基準利率及 LPR 報價持續下調報價持續下調 數據來源：Wind，東吳證券研究所匯總 1.3. 當前宏觀環境下資產質量是銀行估值差異的核心當前宏觀環境下資產質量是銀行

35、估值差異的核心因素因素 凈息差收窄是銀行業 20202021 年確定性利空，但我們強調“資產質量比凈息差更“資產質量比凈息差更 重要”重要” ，原因在于：1）銀行“讓利實體”市場已有充分預期，凈息差收窄的幅度相對可 預測，對盈利影響的彈性也相對可控，且如果后續存款基準利率下調，凈息差收窄幅度 甚至可能優于預期；2）拆分銀行 ROA，2019 年國有大行的撥備計提在 ROA 中平均貢 獻-0.57%，而凈息差驅動的利息凈收入貢獻約 1.89%，但撥備計提的變動彈性非常大， 如果資產質量惡化，甚至可能接近-1%，因此資產質量更關鍵；3）當前疫情沖擊宏觀環 境，市場在中短期內都難以準確評估銀行真實資

36、產質量，造成預期的不確定性。 表表 4：2019 年國有大行年國有大行 ROA 拆分，拆分，撥備計提對盈利影響顯著撥備計提對盈利影響顯著 ROA 拆分拆分 工商銀行工商銀行 建設銀行建設銀行 農業銀行農業銀行 中國銀行中國銀行 交通銀行交通銀行 利息凈收入 2.10% 2.10% 2.05% 1.70% 1.48% 非利息凈收入 0.86% 0.80% 0.59% 0.79% 0.91% 業務管理費 -0.69% -0.74% -0.81% -0.70% -0.68% 撥備計提 -0.62% -0.67% -0.58% -0.46% -0.53% 所得稅 -0.27% -0.24% -0.23

37、% -0.22% -0.10% 其他 -0.30% -0.16% -0.13% -0.26% -0.27% 加總：加總：ROA 1.08% 1.10% 0.89% 0.85% 0.80% 數據來源：公司財報，東吳證券研究所測算 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 1年期存款基準利率1年期MLF利率1年期貸款基準利率 基準貸款利率9折1年期LPR 9 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 當前環境下建議優選撥備厚實、逾期比例較低當前環境下建議優選撥備厚實、逾期比例較低、歷史包袱較輕、歷史包袱較輕的銀行。的銀行。我們以往認 為，零售型銀行的資產質量更穩定，因

38、為相比于對公業務，個人的還款能力與宏觀周期 的關聯度相對較低， 且零售客戶沒有議價權， 較高的貸款收益率能夠覆蓋資產質量壓力， 為銀行貢獻較高的 RAROC。但是，隨著國內居民杠桿率攀升，以及近年來金融機構加 速拓展零售業務， 2018 年以來信用卡為代表的零售信貸資產質量壓力明顯提升， 本次疫 情沖擊更是在短期內大幅提升信用卡逾期率。 我們認為：1）無論零售還是對公，銀行的資產質量天然難以脫離宏觀環境，當前 環境下零售業務資產質量壓力明顯提升， 對公業務的資產質量在后續經濟降速的過程中 也有可能逐步暴露；2）客戶準入及額度管理是不同銀行資產質量差異的核心，擁有優 質客戶的優質銀行相對更穩定；

39、3）重點關注擁有厚實的撥備覆蓋率和較低的逾期貸款 比例、不良生成率的銀行，雖然指標反映過去、未來不易預測，但風險抵補能力是銀行 股最重要的安全邊際。 表表 5：上市銀行上市銀行 2019 年資產質量指標概覽年資產質量指標概覽 不良貸款率不良貸款率 關注類貸款比例關注類貸款比例 逾期貸款率逾期貸款率 逾期貸款偏離度逾期貸款偏離度 撥備覆蓋率撥備覆蓋率 工商銀行 1.43% 2.71% 1.60% 111.90% 199.32% 建設銀行 1.42% 2.93% 1.15% 81.23% 227.69% 農業銀行 1.40% 2.24% 1.37% 98.06% 288.75% 中國銀行 1.37

40、% 2.22% 1.25% 91.07% 182.86% 交通銀行 1.47% 2.16% 1.71% 116.09% 171.77% 招商銀行 1.16% 1.17% 1.41% 121.64% 426.78% 中信銀行 1.65% 2.22% 2.60% 157.67% 175.25% 浦發銀行* 1.83% 2.90% 2.43% 132.63% 156.51% 民生銀行 1.56% 2.96% 2.02% 129.67% 155.50% 興業銀行* 1.56% 1.88% 2.00% 128.42% 193.52% 光大銀行 1.56% 2.21% 2.27% 145.46% 181.

41、62% 平安銀行 1.65% 2.01% 2.24% 135.78% 183.12% 華夏銀行* 1.84% 3.80% 2.52% 136.98% 144.83% 北京銀行* 1.45% 1.01% 2.01% 138.69% 212.53% 上海銀行* 1.18% 1.86% 1.61% 136.72% 334.14% 江蘇銀行* 1.39% 2.34% 1.70% 122.06% 217.57% 南京銀行* 0.89% 1.31% 1.41% 157.95% 415.50% 寧波銀行* 0.78% 0.63% 0.92% 118.10% 522.45% 杭州銀行* 1.38% 1.11%

42、 1.20% 86.75% 281.56% 長沙銀行 1.22% 3.44% 1.53% 125.66% 279.98% 貴陽銀行* 1.50% 3.08% 4.49% 299.35% 261.04% 成都銀行* 1.46% 1.41% 1.82% 124.91% 237.96% 鄭州銀行 2.37% 2.08% 3.65% 153.86% 159.85% 青島銀行 1.65% 3.49% 1.44% 87.53% 155.09% 西安銀行* 1.19% 2.46% 1.83% 153.51% 248.66% 青農商行* 1.46% 5.63% 1.98% 135.46% 308.36% 10 / 16 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 紫金銀行 1.68% 1.75% 1.57% 93.60% 236.95% 常熟銀行* 0.96% 1.72% 0.87% 90.49% 453.53%