麗珠集團-公司深度報告：創新發展多元前進-230117（35頁）.pdf

1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 醫藥生物醫藥生物 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Price 收盤價：收盤價：34.86 元元 Table_Reportdate 2023年年01月月17日日 Table_invest 買入（維持）買入（維持）Table_NewTitle 創新發展，多元前進創新發展，多元前進 麗珠集團（000513）公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 杜永宏 S0630522040001 證券分析師證券分析師 陳成 S

2、0630522080001 Table_cominfo 總股本總股本(萬股萬股)93,555 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)60,586 資產負債率資產負債率(%)38.43 市凈率市凈率(倍倍)2.43 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)11.34 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 35.44/32.55 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 東海證券醫藥生物行業2023年投資策略：創新引領，消費復蘇 公司點評報告：麗珠集團（000513）-業績平穩，研發可期 table_main 投資要點：投資要點：持續穩健成長，激勵充分到位。持續穩健成長，

3、激勵充分到位。公司多年來持續穩健成長，盈利能力良好，現金流充沛。過去10年，公司收入和凈利潤復合增速分別為13%和17%，2021年營收規模達120.6億元，凈利潤規模達17.8億元。公司重視中長期發展，對員工激勵充分到位，陸續推出中長期事業合伙人持股計劃和股權激勵計劃，將短期發展目標與中長期穩健成長相結合，鼓勵員工與公司同成長共分享，較高的業績考核目標，顯示出公司對自身中長期發展充滿信心。同時，公司非常重視股東回報，連續多年實施股東回報計劃，近五年累計分紅總額超50億元，展現出公司對股東共享經營成果的實足誠意。創新藥和高壁壘制劑是公司的核心增長動力。創新藥和高壁壘制劑是公司的核心增長動力。公

4、司創新藥艾普拉唑是新一代PPI制劑，近5年來實現快速放量，銷售規模持續突破新量級。消化道領域龐大的用藥群體，以及抑酸能力強、起效快、用量少等臨床優勢為產品增長奠定良好基礎；較少的藥物相互作用使得艾普能夠與氯吡格雷安全聯用從而實現在心內科的良好推廣；即將上市的預防重癥患者應激性潰瘍出血的新適應癥有望在重癥領域打開新空間。艾普針劑和片型在樣本醫院銷量占比分別為11%和3%，在醫院滲透率和產品使用量上仍有很大提升空間，有望繼續保持快速增長。高壁壘制劑亮丙瑞林微球憑借優秀的臨床療效和廣泛的適應癥，良好的競爭格局，已成為公司又一個10億元級的核心大品種；公司在促性激素領域布局多年，產品管線豐富，未來有望

5、繼續保持良好增長態勢。近年來，公司積極培育精神用藥板塊，目前兩款已上市產品銷售額近5億元，尚處于快速放量期；在研管線中有兩款NDA產品和處于臨床一期的阿立哌唑微球，阿立哌唑微球競爭格局好市場空間大，有望成為公司又一個10億元級的重磅大品種，隨著產品管線的不斷豐富和銷售推廣力度的加大，精神用藥板塊有望成為公司新的重要增長極。多元領域布局，成長空間廣闊。多元領域布局，成長空間廣闊。公司在多個業務領域都具有良好發展基礎，在中藥領域公司擁有86個中藥品種批文，其中包括21個獨家品種，主力品種參芪扶正注射液經過多年調整后，銷售有望企穩向好；抗病毒顆粒用途廣泛，OTC屬性利于產品持續放量；多個獨家品種潛力

6、有待深入挖掘，公司已成立中藥事業部，未來將逐步加大中藥領域的銷售推廣力度，中藥板塊有望實現良好增長。公司在原料藥領域布局多年，通過優化產品結構，大力發展高端品種，進軍海外高端市場，近年來盈利能力和成長能力都顯著提升。公司重組蛋白新冠疫苗V-01于2022年9月在國內獲批緊急使用，對Omicron變異株的良好保護力和優秀的安全性使得V-01在序貫加強同類產品中具備良好競爭優勢，公司通過新冠疫苗的成功研發順利進軍到疫苗這個高壁壘行業，未來有望在疫苗領域加大投入大顯身手。持續加大持續加大研發投入，研發投入，打造打造微球微球和生物藥兩大特色平臺。和生物藥兩大特色平臺。公司多年來持續加大研發投入，研發支

7、出從2017年的5.76億元增長至2021年的15.23億元，占公司總營業收入的比重由6.75%上升至12.63%，研發人員數量也持續增加。公司致力于將微球平臺和生物藥平臺作為重點發展方向，微球平臺有曲普瑞林，奧曲肽、阿立哌唑等多個品種處于臨床中后期，生物藥平臺有IL-6R、IL-17A/F等抗體藥物處于臨床中后期。公司在研品種陸續進入收獲期，隨著研發的持續投入和研發管線的不斷豐富，公司在創新藥和高端復雜制劑領域的競爭優勢有望不斷提升，邁向創新發展新征程。-33%-26%-20%-14%-8%-1%5%11%22-0122-0422-0722-10麗珠集團滬深300證券研究報告證券研究報告 H

8、TTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 投資建議：投資建議：我們預測公司2022-2024年歸屬于母公司凈利潤分別為18.20億元、21.43億元和24.25億元，對應EPS分別為1.95、2.29和2.59，當前股價對應PE分別為17.9/15.2/13.4倍，維持推薦，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：藥品降價風險；研發進度不及預期風險；疫情擾動風險。Table_profits 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2

9、024E 主營收入(百萬元)9385 10520 12,064 12,814 15,180 17,262 同比增速(%)5.9%12.1%14.7%6.2%18.5%13.7%凈利潤(百萬元)1303 1715 1,776 1,820 2,143 2,425 同比增速(%)20.4%31.6%3.5%2.5%17.7%13.2%毛利率(%)63.9 64.9 64.7 63.6 63.4 62.8 每股盈利(元)1.39 1.82 1.89 1.95 2.29 2.59 ROE(%)11.9 15.6 13.6 13.3 14.6 15.4 PE(倍)25.0 19.2 18.4 17.9 1

10、5.2 13.4 VUjYnPpNTXjYuYZWoY9PbP7NnPnNsQtQjMrRpOeRoPoR6MoPoRwMnOoOxNrRmM證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.1.持續穩健成長，激勵充分到位持續穩健成長，激勵充分到位.6 1.1.長期持續穩健增長.6 1.2.員工激勵充分，股東積極回饋.9 2.2.創新藥和高壁壘制劑是公司的核心增長動力創新藥和高壁壘制劑是公司的核心增長動力.11 2.1.艾普拉唑快速放量拉動消化道

11、板塊高增長.11 2.2.促性激素領域產品豐富，微球制劑構筑高壁壘.17 2.3.精神藥物領域空間廣闊，長效劑型帶動產品升級.21 3.3.多元領域布局，成長空間廣闊多元領域布局，成長空間廣闊.24 3.1.中藥產業具備良好發展基礎.24 3.2.原料藥板塊盈利能力持續提升.27 3.3.V-01 新冠疫苗獲批緊急使用，順利進軍疫苗行業.27 4.4.持續研發投入，打造微球、生物藥兩大特色平臺持續研發投入，打造微球、生物藥兩大特色平臺.30 4.1.緩釋微球平臺具備良好先發優勢.30 4.2.生物藥平臺在研產品逐步進入收獲期.32 5.5.投資建議投資建議.33 6.6.風險提示風險提示.33

12、 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司股權結構.6 圖 2 近十年公司營收和利潤增長情況.6 圖 3 公司收入構成.7 圖 4 公司毛利率、凈利率和 ROE 水平.7 圖 5 公司各業務板塊毛利率水平.7 圖 6 公司四項費用情況.8 圖 7 公司貨幣資金和資產負債率水平.8 圖 8 公司經營性現金流狀況.9 圖 9 近五年公司分紅總額情況（億元）.10 圖 10 PPI 樣本醫院銷售額.12 圖 11 PPI 樣本醫院銷售

13、量.12 圖 12 PPI 樣本醫院端片劑和針劑銷售占比情況.12 圖 13 PPI 針劑樣本醫院銷量（萬支/片）.16 圖 14 PPI 針劑樣本醫院銷售額（萬元）.16 圖 15 艾普針劑樣本醫院銷量（萬支/片）.16 圖 16 艾普針劑樣本醫院銷售額（萬元）.16 圖 17 PPI 片劑樣本醫院銷量（萬支/片）.17 圖 18 PPI 片劑樣本醫院銷售額（萬元）.17 圖 19 艾普片劑樣本醫院銷量（萬支/片）.17 圖 20 艾普片劑樣本醫院銷售額（萬元）.17 圖 21 丘腦-垂體-性腺軸（HPG 軸）作用機制.18 圖 22 亮丙瑞林微球樣本醫院銷售額（單位：億元）.19 圖 23

14、 亮丙瑞林樣本醫院市場格局.19 圖 24 GnRH 激動劑樣本醫院銷售額（單位：萬元）.20 圖 25 我國不孕不育率.21 圖 26 我國獲批輔助生殖機構數量（家）.21 圖 27 我國輔助生殖市場規模.21 圖 28 我國精神障礙藥物市場規模.22 圖 29 我國精神障礙用藥主要類別.22 圖 30 阿立哌唑樣本醫院銷售額.23 圖 31 創新中藥 NDA 建議批準量（件）.25 圖 32 麗康 V-01 研發歷程.28 圖 33 微球制劑緩釋作用.30 圖 34 奧曲肽微球樣本醫院銷售額（萬元）.32 圖 35 托珠單抗樣本醫院銷售額（萬元）.33 表 1 公司中長期事業合伙人持股計劃

15、專項基金提取比例.9 表 2 2022 年股票期權激勵計劃業績考核目標.9 表 3 業績考核目標.10 表 4 公司消化道板塊藥物一覽.11 表 5 公司消化道領域營業收入情況.11 表 6 PPI 藥物一覽.12 表 7 艾普拉唑腸溶片上市時間及適應癥.13 表 8 注射用艾普拉唑鈉上市及醫保納入情況.13 表 9 質子泵抑制劑口服劑的標準劑量.13 表 10 PPI 藥物半衰期比較.13 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表 11 PPI 藥物代謝

16、途徑比較.14 表 12 PPI 片劑藥物價格估算.14 表 13 PPI 針劑價格估算.14 表 14 質子泵抑制劑與氯吡格雷聯用注意事項.15 表 15 公司促性激素領域營收占比.17 表 16 亮丙瑞林微球上市產品.18 表 17 公司促性激素領域藥品.20 表 18 公司精神領域藥物.22 表 19 公司精神領域在研產品.22 表 20 國內長效劑型抗精神病藥物上市情況.23 表 21 中醫藥行業重要政策一覽.24 表 22 公司部分中藥獨家品種.25 表 23 中藥板塊營業收入.26 表 24 原料藥板塊營業收入和毛利率.27 表 25 公司原料藥系列產品.27 表 26 國內已獲批

17、疫苗產品一覽.28 表 27 加強針利潤預測與分析.29 表 28 公司研發投入情況.30 表 29 微球平臺產品研發上市進展.31 表 30 單抗平臺產品研發上市進展.32 附錄：三大報表預測值.34 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.1.持續穩健成長，激勵充分到位持續穩健成長，激勵充分到位 麗珠集團成立于 1985 年，是集醫藥研發、生產、銷售為一體的綜合醫藥集團公司，為A+H 兩地上市醫藥企業。公司控股股東為健康元（600380.SH），實際

18、控制人為朱保國。經過 30 多年的持續發展，公司目前員工人數超過 8000 人。公司產品覆蓋化學制劑、中藥、原料藥、生物藥、診斷試劑等多個板塊，向著創新藥和高壁壘復雜制劑方向不斷邁進。2021年度，公司營收規模達到 120.6 億元，凈利潤規模達到 17.8 億元。圖圖1 1 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告（2022 半年報），東海證券研究所 1.1.1.1.長期持續穩健增長長期持續穩健增長 公司營業收入由 2012 年的 39.44 億元增長至 2021 年的 120.64 億元，年均復合增速為 13%，扣非歸母凈利潤由 2012 年的 3.96 億元增長至 2021 年的 1

19、3.66 億元，年均復合增速為 17%，公司 10 年來收入端和利潤端均維持穩健增長。從收入構成上看，西藥制劑收入占比逐年提升，創新藥和高壁壘制劑為核心增長動力。圖圖2 2 近十年公司營收和利潤增長情況近十年公司營收和利潤增長情況 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖3 3 公司收入構成公司收入構成 資料來源：Wind，東海證券研究所 從盈利能力看，公司 ROE 和銷售凈利率呈穩定態勢，2021 年公司扣非凈利率為

20、13.49%，ROE 水平為 12.51%，多年來保持了穩定的盈利能力。公司銷售毛利率維持在60%以上的較高水平，西藥板塊毛利率穩中有升，原料藥板塊毛利率持續提升，兩個板塊毛利額占比不斷提升，對公司整體毛利率產生積極拉動作用。圖圖4 4 公司毛利率、凈利率和公司毛利率、凈利率和 RROEOE 水平水平 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖5 5 公司各公司各業務業務板塊毛利率水平板塊毛利率水平 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公

21、司深度公司深度 從四項費用看，公司銷售費用率隨著營收規模的擴大呈穩步下降趨勢，近三年銷售費用率在 30%左右；管理費用率較為穩定，近三年維持在 6%左右；財務費用率多為負值；研發費用率呈上升趨勢，2021 年研發費用率超過 10%?？傮w來看，公司四項費用率長期維持在 45%左右的水平，費用控制情況良好。圖圖6 6 公司四項費用情況公司四項費用情況 資料來源：Wind，東海證券研究所 從公司現金流情況上看，2017 年公司出售子公司股權使得當期凈利潤和貨幣資金大幅提升，近五年公司貨幣資金和交易性金融資金總額在 85-100 億元，現金流充沛。從資產負債率來看，近五年公司資產負債率在 30-40%

22、，維持在合理區間。從經營性現金流看，除了 2017 年，其他多數年份公司經營性現金流凈額與凈利潤之比大于 1，公司經營回款狀況良好。圖圖7 7 公司貨幣資金和資產負債率水平公司貨幣資金和資產負債率水平 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖8 8 公司經營性現金流狀況公司經營性現金流狀況 資料來源：Wind，東海證券研究所 1.2.1.2.員工激勵充分，股東積極回饋員工激勵充分，股東積極回饋 2020 年 10 月，

23、公司發布中長期事業合伙人持股計劃，以 2018 年度歸屬公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤為基數，以 2019 年至 2028 年作為考核年度，在 2020年至 2029 年的 10 年內，以每年實現的凈利潤復合增長率作為考核指標，實行超額累進計提各期專項基金，具體計提比例如下表所示。持股計劃總人數 80 人，其中董事（不含獨立董事）、監事和高級管理人員 9 人。2022 年 10 月，公司發布2022 年股票期權激勵計劃，擬向激勵對象授予 2000 萬份股票期權，行權價格為 31.31 元/A 股，首次授予的激勵對象總人數 1034 人，為公司董事、高級管理人員、中層管理人員以及相關核心骨

24、干等人員，業績考核目標以 2021 年凈利潤為基礎，2022-2024 年凈利潤復合增長率不低于 15%。相較于合伙人持續計劃，此次股票期權激勵計劃以 2021 年凈利潤為基礎，覆蓋群體更廣。表表2 2 2 2022022 年股票期權激勵計劃年股票期權激勵計劃業績考核目標業績考核目標 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 首次授予的股票期權第一個行權期 以 2021 年凈利潤為基礎，2022 年的凈利潤復合增長率不低于 15%首次授予的股票期權第二個行權期 以 2021 年凈利潤為基礎，2023 年的凈利潤復合增長率不低于 15%首次授予的股票期權第三個行權期 以 2021 年凈利潤為基礎，

25、2024 年的凈利潤復合增長率不低于 15%資料來源：公司公告，東海證券研究所 公司對高層管理人員和核心骨干人員多次實行股權激勵計劃，并以短期考核目標和中長期發展目標相結合，激勵公司員工與公司共成長，提振員工積極性，激發股東信心，也同時體現出公司對自身長期穩健發展（15%凈利潤復合增速）充滿信心。表表1 1 公司中長期事業合伙人持股計劃專項基金提取比例公司中長期事業合伙人持股計劃專項基金提取比例 各考核年度實現的凈利潤復合增長率（各考核年度實現的凈利潤復合增長率（X X）復合增長率復合增長率 15%15%以上超額累進計提專項基以上超額累進計提專項基金比例金比例 X15%0 15%X20%25%

26、20%X 35%資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表3 3 業績考核目標業績考核目標 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 20262026 20272027 20282028 中長期合伙人計劃業績考核要求扣非凈利潤（億元）9.47 10.89 12.52 14.40 16.56 19.05 21.90 25

27、.19 28.97 33.31 38.31 公司已實現扣非凈利潤（億元）11.92 14.32 16.27 股票期權激勵計劃業績考核要求凈利潤（億元）19.52 22.45 25.82 29.69 資料來源：公司公告，東海證券研究所 據公告披露信息，公司每三年更新一次股東回報規劃，2019 年底公司發布2019 年-2021 年股東回報規劃，規劃中表示每年以現金方式分配的利潤不少于當年度實現的可供分配利潤的 80%，展現出公司對股東共享經營成果的實足誠意。根據 Wind 數據，公司2017-2021 年累計現金分紅總額超 50 億元。圖圖9 9 近五年公司分紅總額情況（億元）近五年公司分紅總額

28、情況（億元）資料來源：Wind，東海證券研究所 11.068.6310.7511.6812.150246810121420172018201920202021年度累計分紅總額（億元）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.2.創新藥和高壁壘制劑是公司的核心增長動力創新藥和高壁壘制劑是公司的核心增長動力 2.1.2.1.艾普拉唑快速放量拉動消化道板塊高增長艾普拉唑快速放量拉動消化道板塊高增長 消化系統疾病為常見多發疾病，據統計我國消化道疾病患者有 1.2

29、 億人，并且發病率呈現逐年升高趨勢；生活節奏的加快，飲食作息不規律、精神壓力大等諸多因素引發各種消化系統疾病的發生，患者呈年輕化趨勢；消化道疾病復發率較高，大部分患者需要連續用藥，患者人數和用藥頻率的增加為消化系統藥物提供了持續穩定的市場需求。消化道疾病主要包括急性胃炎、慢性胃炎、消化道潰瘍、功能性消化不良等，其中以消化道潰瘍最為常見，目前治療消化性潰瘍主要包括 PPI（質子泵抑制劑）、H2 受體拮抗劑（替丁類）和胃黏膜保護劑（鉍劑）三大類藥物。消化道為麗珠的優勢領域，公司在該領域擁有艾普拉唑、雷貝拉唑、麗珠維三聯、麗珠得樂等多個產品。近年來，創新藥艾普拉唑的快速放量，使得消化道板塊保持快速增

30、長態勢。2021 年，消化道板塊占整體化學制劑的營收比重上升至 51.5%，占公司總營收比重超過30%，成為公司收入端的重要增長極。除了下表所列示的在售產品，公司在研管線中還布局了鉀離子競爭性酸阻滯劑（P-CAB）類藥物，目前處于臨床前研究階段。P-CAB 為新一代可逆性質子泵抑制劑，相較于 PPI，P-CAB 具有起效快（首劑全效）、抑酸持久（夜間抑酸效果好）、方便服用（無需餐前服用）等優點。表表4 4 公司消化道板塊藥物一覽公司消化道板塊藥物一覽 通用名通用名 商品名商品名 藥物種類藥物種類 注射用艾普拉唑鈉 壹麗安 處方藥 艾普拉唑腸溶片 處方藥 枸櫞酸鉍鉀片 麗珠得樂 非處方藥 枸櫞酸

31、鉍鉀顆粒 非處方藥 枸櫞酸鉍鉀膠囊 非處方藥 枸櫞酸鉍鉀片/替硝唑片/克拉霉素片組合包裝 麗珠維三聯 處方藥 雷貝拉唑鈉腸溶膠囊 麗倍樂 處方藥 雙歧桿菌活菌膠囊 麗珠腸樂 非處方藥 多潘立酮片 麗美啉 非處方藥 鹽酸伊托必利片 瑞復啉 處方藥 枸櫞酸鉍雷尼替丁片 金得樂 處方藥 資料來源：公司公告，東海證券研究所 表表5 5 公司消化道領域營業收入情況公司消化道領域營業收入情況 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 消化道領域收入（億元）9.8 12.5 17.6 24.7 37.2 17.8 消化道/化學制劑 2

32、6.4%29.4%35.6%45.8%51.5%48.5%消化道/總營業收入 11.5%14.1%18.7%23.5%30.8%28.2%資料來源：公司公告，東海證券研究所 PPI 類藥物是臨床中應用最廣泛的胃酸分泌抑制劑，廣泛用于治療胃食管反流、消化性潰瘍和幽門螺桿菌感染。自奧美拉唑上市以來，蘭索拉唑、泮托拉唑、雷貝拉唑、艾司奧美拉唑等產品相繼上市。從樣本醫院 PPI 藥物銷售情況看，在銷量維持穩定上升趨勢下，整體銷售額呈現下降趨勢，主要原因是 PPI 藥物陸續進入國家集采目錄后產品單價大幅下降。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 12/35 請務必仔

33、細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 從劑型看，據樣本醫院數據，針劑市場份額超過 60%，但片劑除了醫院終端銷售之外，還有部分在院外藥店終端銷售。表表6 6 P PPIPI 藥物一覽藥物一覽 藥品名藥品名 劑型劑型 醫保目錄醫保目錄 藥物種類藥物種類 是否納入集采是否納入集采 奧美拉唑 口服 甲類 非處方 是 注射 甲類 處方 是 蘭索拉唑 口服 乙類 處方 否 注射 乙類 處方 是 泮托拉唑 口服 乙類 處方 是 注射 乙類 處方 是 雷貝拉唑 口服 乙類 處方 否 注射 乙類 處方 否 艾司奧美拉唑 口服 乙類 處方 是 注射 乙類 處方 是

34、艾普拉唑 口服 乙類 處方 否 注射 乙類 處方 否 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 圖圖10 10 PPIPPI 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖圖11 11 P PPIPI 樣本醫院銷售量樣本醫院銷售量 資料來源：米內網，東海證券研究所 資料來源：米內網，東海證券研究所 圖圖12 12 P PPIPI 樣本醫院端片劑和針劑銷售占比情況樣本醫院端片劑和針劑銷售占比情況 資料來源：米內網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 13/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 艾普

35、拉唑為 1.1 類創新藥，具有片劑和針劑雙劑型，為公司獨家產品。片劑產品艾普拉唑腸溶片（規格 5mg/片）于 2007 年底上市，獲批適應癥為十二指腸潰瘍；2017 年新增反流性食管炎適應癥。2017 年，艾普片劑納入國家醫保目錄，據招標價格顯示，片劑價格在 10-15 元/片。表表7 7 艾普拉唑腸溶片上市時間及適應癥艾普拉唑腸溶片上市時間及適應癥 上市時間上市時間 適應癥適應癥 用量及療程用量及療程 2007 十二指腸潰瘍 每次 5-10mg，每日一次，療程 4 周 2017 反流性食管炎 每次 10mg，每日一次，連服 4 周。資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 針劑產品注射用艾普拉

36、唑鈉（規格 10mg/支）于 2017 年上市，適應癥為消化性潰瘍出血，單價在 258 元/10mg，用量為：起始劑量 20mg，后續每次 10mg，每日一次，連續 3 天。該產品于 2019 年通過國家醫保談判成功納入醫保目錄，單價下降至 156 元/10mg，限定支付范圍為有禁食醫囑或吞咽困難患者；2021 年再次續約醫保，適應癥為消化性潰瘍出血，單價下降至 71 元/10mg，同時也取消了支付限定范圍，并且享有不再二次議價，不受藥占比、次均費用影響等條件。表表8 8 注射用艾普拉唑鈉上市及醫保納入情況注射用艾普拉唑鈉上市及醫保納入情況 時間時間 單價（元單價（元/1010mgmg）醫保情

37、況醫保情況 2017 年獲批上市 258 未納入 2019 年國談進入醫保 156 限禁食醫囑或吞咽困難的患者 2021 年國談續約醫保 71 取消限定用藥人群 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 相較于其他 PPI 制劑，艾普拉唑具有以下優勢：一、使用劑量低、抑酸效果好：在 PPI藥物中，艾普拉唑達到治療效果的標準日劑量分別為 5mg/10mg（口服）和 10mg（注射），在同類藥物中為最低，更小的藥物使用劑量使得相應產生的毒副作用也相對較小。二、作用更持久：艾普拉唑半衰期為 3-4 小時，在 PPI 藥物中最長，因此抑制胃酸時間也相對更久。三、藥物間相互作用少：不同于其他 PPI 類藥

38、物，艾普拉唑不通過 CYP450 酶家族中的CYP2C19 代謝，不受 CYP2C19 的基因多態性影響。表表9 9 質子泵抑制劑口服劑的標準劑量質子泵抑制劑口服劑的標準劑量 質子泵抑制劑質子泵抑制劑 口口服服 注射注射 標準治療劑量標準治療劑量/日日 低維持劑量低維持劑量/日日 常規劑量常規劑量/次次 奧美拉唑 20mg 10mg 40mg 蘭索拉唑 30mg 15mg 30mg 泮托拉唑 40mg 20mg 40mg 雷貝拉唑 20mg 10mg 20mg 艾司奧美拉唑 20mg 或 40mg 20mg 40mg 艾普拉唑 5mg 或 10mg 5mg 10mg（首次加倍）資料來源：質子泵

39、抑制劑臨床應用指導原則（2020 年版），東海證券研究所 表表10 10 P PPIPI 藥物半衰期比較藥物半衰期比較 奧美拉唑奧美拉唑 蘭索拉唑蘭索拉唑 泮托拉唑泮托拉唑 雷貝拉唑雷貝拉唑 艾司奧美拉唑艾司奧美拉唑 艾普拉唑艾普拉唑 半衰期（h)0.5-1 1.3-1.7 1 1-2h 1-1.5 3-4h 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 14/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表11 11 P PPIPI 藥物代謝途徑比較藥物代謝途徑比較 代

40、謝途徑代謝途徑 奧美拉唑奧美拉唑 蘭索拉唑蘭索拉唑 泮托拉唑泮托拉唑 雷貝拉唑雷貝拉唑 艾司奧美拉唑艾司奧美拉唑 艾普拉唑艾普拉唑 主要 CYP2C19 CYP3A4 CYP2C19 CYP2C19 CYP2C19 CYP3A4 次要 CYP3A4 CYP2C19 CYP3A4 CYP3A4 CYP3A4 資料來源：質子泵抑制劑臨床應用指導原則（2020 年版），東海證券研究所 從使用場景看，目前艾普拉唑主要推廣領域為消化科，其中消化道潰瘍、返流性食道炎等慢性疾病患者可以服用艾普片劑，消化性潰瘍出血等急性患者可以使用艾普針劑。PPI 片劑通過院內市場和院外市場銷售，從價格上看，PPI 口服制劑

41、日均價格在 1-24元不等，二代 PPI（雷貝、艾司奧美、艾普）價格普遍高于一代藥物（奧美、蘭索、泮托），其中艾普在同類藥物中單價最高；從使用周期看，PPI 口服制劑需要服用 4-8 周，具體時間根據疾病而定。PPI 針劑主要銷售渠道在院內，從價格和使用周期看，艾普由于抑酸能力強且持久，用藥周期在同類藥品中最短，只需要注射三天，首次加倍劑量，即 3 天 4 針的用藥周期，同時在艾普降價至 71 元后，全程費用為 284 元，僅高于奧美拉唑和泮托拉唑。見效快、使用周期短不僅能夠減少患者恢復時間，同時也能提高醫療資源效率，患者和醫生都在使用上有更強意愿。表表13 13 P PPIPI 針劑價格估算

42、針劑價格估算 質子泵抑制劑注射劑型質子泵抑制劑注射劑型 單支劑量單支劑量 單支價格單支價格 使用周期和頻次使用周期和頻次 治療費用估算治療費用估算 奧美拉唑 40mg 13.83 每日 1-2 針 69-138（5 天）蘭索拉唑 30mg 39.98 每日 2 針，不超過 7 天 400（5 天）泮托拉唑 40mg 18 每日 1-2 針，不超過 7 天 90-180（5 天）雷貝拉唑 20mg 97.78 每日 1 針 489（5 天）艾司奧美拉唑 40mg 59.73 每日 1 針，不超過 7 天 299（5 天）艾普拉唑 10mg 71 三天 4 針 284（3 天）資料來源：公開資料整

43、理，醫藥魔方，東海證券研究所 除消化科外，公司還利用艾普拉唑藥物相互作用少這一優勢，大力進行心內科的推廣。氯吡格雷是目前臨床上應用最廣泛的抗血小板藥物，氯吡格雷抑制血小板聚集的同時阻礙新生血管的形成，影響潰瘍的愈合，因此存在誘發潰瘍出血的風險。PPI 能夠用于預防抗血小板藥物引發的消化道損傷，減少消化道不良事件的發生率。氯吡格雷進入體內經 CYP2C19代謝后才能發揮抗血小板作用，奧美拉唑等 PPI 藥物同樣也經 CYP2C19 在肝內代謝，并表表12 12 P PPIPI 片劑藥物價格估算片劑藥物價格估算 質子泵抑制劑口服劑質子泵抑制劑口服劑 標準治療劑量標準治療劑量/日日 標準治療劑量日均

44、費用估標準治療劑量日均費用估算（元）算（元）奧美拉唑 20mg 1.1 蘭索拉唑 30mg 2.8 泮托拉唑 40mg 2.5 雷貝拉唑 20mg 6.4 艾司奧美拉唑 20mg 或 40mg 7.9 或 15.8 艾普拉唑 5mg 或 10mg 12 或 24 資料來源：質子泵抑制劑臨床應用指導原則（2020 年版），醫藥魔方，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 15/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 且奧美拉唑對 CYP2C19 有著高親和力；因此當奧美拉唑等 PPI 藥

45、物與氯吡格雷聯用時，兩者會產生競爭性抑制作用，從而使得患者缺血性卒中、復合卒中及心梗風險增加。2022 年 2 月，國家藥監局發布關于修訂質子泵抑制劑類藥品說明書的公告，在奧美拉唑和艾司奧美拉唑鈉的新增說明中明確提出避免/不建議與氯吡格雷聯合使用。艾普拉唑不通過 CYP450 酶家族中的 CYP2C19 代謝，不受 CYP2C19 的基因多態性影響，因此在與氯吡格雷的聯用上具備安全性優勢。心血管疾病發病率高，患者數量大，艾普拉唑有望憑借與氯吡格雷聯用方面的安全性優勢在心內科領域實現進一步推廣。PPI 藥物在應激性潰瘍疾病中的應用使得其在重癥領域也成為必備藥物。應激性潰瘍是指機體在各類嚴重創傷、

46、危重疾病或嚴重心理疾病等應激狀態下發生的急性胃腸道黏膜糜爛、潰瘍等病變，嚴重者可并發消化道出血、甚至穿孔，可使原有疾病的程度加重及惡化，研究顯示危重癥患者應激性潰瘍出血死亡率高達 50%，因此預防該并發癥的發生至關重要。臨床常用治療應激性潰瘍藥物包括 PPI、H2 受體拮抗劑、胃黏膜保護劑、抗酸藥等。據 CDE數據顯示，注射用艾普拉唑鈉 2.4 類新藥上市申請已獲 CDE 受理，新增適應癥為預防重癥患者應激性潰瘍出血，有望明年獲批上市。艾普針劑有望憑借起效快、抑酸能力強等優勢在重癥領域實現快速拓展，進一步打開產品成長空間。研發方面，公司在艾普拉唑口服劑型方面持續拓展，除腸溶片劑型外，公司還在開

47、發片劑新劑型微丸腸溶片，該產品臨床試驗已獲 CDE 受理。微丸表面積大，有利于藥物吸收，生物利用度高，并且微丸可擴大藥物釋放區域，避免藥物吸收受胃排空的影響，相較于普通腸溶片更具優勢。從樣本醫院銷售數據看，近五年 PPI 針劑整體銷量和銷售額有所下降，其中 2022 年PPI 產品平均單價有所下降，使得 2022H1 銷售額同比下降較為明顯。艾普自上市以來快速放量，2022 上半年，樣本醫院端艾普針劑在 PPI 針劑中的銷量占比提升至 11%，由于艾普針劑單價相對較高，使得艾普針劑在 PPI 針劑中的銷售額占比在 25%。艾普針劑在表表14 14 質子泵抑制劑與氯吡格雷聯用注意事項質子泵抑制劑

48、與氯吡格雷聯用注意事項 藥物藥物 新增與氯吡格雷藥物相關的表述內容新增與氯吡格雷藥物相關的表述內容 奧美拉唑口服單方制劑 應避免本品與氯吡格雷聯合使用 注射用艾司奧美拉唑鈉 作為預防，不建議艾司奧美拉唑與氯吡格雷合并使用 泮托拉唑口服制劑 在健康受試者中，泮托拉唑和氯吡格雷同時使用，對氯吡格雷的活性代謝產物或氯吡格雷誘導的血小板抑制無明顯臨床影響，當使用允許劑量的泮托拉唑時，也不必調整氯吡格雷劑量 蘭索拉唑口服制劑和注射劑 健康受試者同時服用蘭索拉唑與氯吡格雷，對氯吡格雷活性代謝物的暴露量或氯吡格雷引起的血小板抑制無臨床顯著影響。氯吡格雷與批準劑量的蘭索拉唑合并給藥時，無需調整前者的劑量 雷貝

49、拉唑口服制劑 有研究表明雷貝拉唑與氯吡格雷聯用時對氯吡格雷的活性代謝產物暴露量或氯吡格雷誘導的血小板抑制無明顯臨床影響，當使用允許劑量的雷貝拉唑合用時，也不必調整氯吡格雷劑量 艾普拉唑腸溶片及注射劑 無 資料來源：國家藥監局，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 16/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2022 年第二次國家醫保談判后單價下降至 71 元，同時取消了使用范圍限制，并且 3 天 4針的用藥周期較短，全程治療費用在 300 元以下。療效、價格、治療時間等多方面優勢讓

50、艾普針劑的推廣更具優勢，單價下降后二級醫院的滲透率有望大幅提升；取消用藥限制使得用藥人群進一步擴大；新增應激性潰瘍適應癥后有望在重癥人群中得到推廣，仍有較大的市場空間。圖圖13 13 PPIPPI 針劑樣本醫院銷量（萬支針劑樣本醫院銷量（萬支/片）片）圖圖14 14 PPIPPI 針劑樣本醫院銷售額（萬針劑樣本醫院銷售額（萬元）元）資料來源：米內網，東海證券研究所 資料來源：米內網，東海證券研究所 圖圖15 15 艾普針劑樣本醫院銷量（萬支艾普針劑樣本醫院銷量（萬支/片）片）圖圖16 16 艾普針劑樣本醫院銷售額（萬元）艾普針劑樣本醫院銷售額（萬元）資料來源：米內網，東海證券研究所 資料來源：

51、米內網，東海證券研究所 PPI 片劑在樣本醫院端銷量呈穩定增長態勢，2018-2021 年片劑銷量復合增速為12.7%；但從銷售額看，PPI 片劑受價格下降的影響呈逐年下降趨勢。從艾普片劑的銷售情況看，2018-2021 年艾普片劑銷量復合增速為 19%，高于行業平均水平；從銷量市占率看，近五年艾普片劑銷量占比在 2-3%，仍處于較低水平。由于艾普片劑單價較高且穩定，而其他同類 PPI 片劑價格下降明顯，使得艾普片劑銷售額占比穩步提升，2021 年銷售額市占率達 24%。艾普拉唑片劑為公司獨家產品，降價壓力相對較小，當前在樣本醫院的使用量仍處于較低水平，憑借良好臨床價值優勢，有望在公司大力學術

52、推廣下進一步被醫生和患者所認識。院外市場方面，隨著消費者對優質品種需求的提升，艾普片劑在院外市場空間也有望進一步得到拓展。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 17/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖17 17 PPIPPI 片劑樣本醫院銷量（萬支片劑樣本醫院銷量（萬支/片）片）圖圖18 18 PPIPPI 片劑樣本片劑樣本醫院銷售額（萬元）醫院銷售額（萬元）資料來源：米內網，東海證券研究所 資料來源：米內網，東海證券研究所 圖圖19 19 艾普片劑樣本醫院銷量（萬支艾普片劑樣本醫院銷量（

53、萬支/片）片）圖圖20 20 艾普片劑樣本醫院銷售額（萬元）艾普片劑樣本醫院銷售額（萬元）資料來源：米內網，東海證券研究所 資料來源：米內網，東海證券研究所 2.2.2.2.促性激素領域產品豐富，微球制劑構筑高壁壘促性激素領域產品豐富，微球制劑構筑高壁壘 促性激素為公司在化學制劑領域的另一重要板塊，2021 年促性激素領域藥物收入占化學制劑板塊比重為 34.0%，占公司總營收比重為 20.3%。促性激素板塊中，亮丙瑞林微球為主力品種，是公司另一個 10 億元級的重磅品種。表表15 15 公司促性激素領域營收占比公司促性激素領域營收占比 20172017 20182018 20192019 20

54、202020 20212021 2022H12022H1 亮丙瑞林收入（億元）5.5 7.61 9.26 11.76 促性激素領域收入（億元）13.44 16.13 18.23 19.12 24.54 13.44 促性激素/化學制劑 36.30%38.06%36.97%35.39%33.97%36.58%促性激素/總營業收入 15.75%18.20%19.42%18.17%20.34%21.32%資料來源：公司公告，東海證券研究所 亮丙瑞林為垂體促性腺激素釋放激素(gonadotropin-releasing hormone，GnRH)受體激動劑藥物。下丘腦-垂體-性腺軸(hypothalam

55、ic-pituitary-gonadalaxis,HPG)在生殖和免疫系統中發揮著重要作用，下丘腦 GnRH 神經元分泌 GnRH，GnRH是一種含 10 個氨基酸的肽類激素，與垂體細胞膜上的受體結合，GnRH 可促進垂體分泌促黃體生成素（LH）、促卵泡刺激素（FSH）。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 18/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖21 21 丘腦丘腦-垂體垂體-性腺軸（性腺軸（HPGHPG 軸）軸）作用機制作用機制 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 GnRH 激動劑

56、和拮抗劑兩者都是通過將 GnRH 具有藥理活性的氨基酸進行置換或者去除，改變化學結構而得到的 GnRH 類似物。GnRH 激動劑代表藥物為亮丙瑞林、戈舍瑞林、曲普瑞林；GnRH 拮抗劑代表藥物為地加瑞克、西曲瑞克等。GnRH 激動劑為多肽類藥物，需注射使用，并且其半衰期短、治療周期長，微球劑型能夠有效解決以上問題，降低注射次數，提高患者依從性。目前我國上市的 GnRH 激動劑藥物主要有日劑型、一個月緩釋和三個月緩釋 3 種劑型。亮丙瑞林微球原研藥由日本武田生產，2003 年進入中國。目前國內有 3 家廠商產品上市，分別為日本武田、麗珠集團和北京博恩特。從劑型和規格上看，武田有一個月（1.88m

57、g,3.75mg）和三個月（11.25mg）2 種劑型、3 個規格；麗珠和博恩特為單一劑型和規格產品（3.75mg，一個月）。從價格上看，3.75mg 亮丙瑞林進口和國產單價分別為 1650 元和 1300 元。從樣本醫院銷售數據上看，該品種上市多年依舊維持良好增長，2021 年武田、麗珠和博恩特市占率分別為 35%、35%和 30%。表表16 16 亮丙瑞林微球上市產品亮丙瑞林微球上市產品 商品名商品名 劑型劑型 產商產商 規格規格 價格價格 抑那通 注射劑（微球）日本武田 1.88mg 1000 3.75mg 1650 11.25mg 4600 貝依 注射劑（微球）麗珠集團 3.75mg

58、1300 博恩諾康 注射劑（微球）北京博恩特 3.75mg 1300 資料來源：醫藥魔方，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 19/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖22 22 亮丙瑞林微球樣本醫院銷售額（單位亮丙瑞林微球樣本醫院銷售額（單位：億元）億元）圖圖23 23 亮丙瑞林樣本醫院市場格局亮丙瑞林樣本醫院市場格局 資料來源：米內網，東海證券研究所 資料來源：米內網，東海證券研究所 亮丙瑞林主要有以下幾項適應癥：一、子宮內膜異位。用法用量為每 4 周一次，每次 3.7

59、5mg，治療周期視患者情況而定，一般為 3-6 個月。子宮內膜異位癥是一種子宮內膜樣組織在子宮以外部位生長導致的疾病，會導致疼痛和/或不孕，危害患者生活質量。據綜合文獻報道，約 10%的生育年齡婦女患有內異癥。手術和藥物治療為子宮內膜異位的主要治療方法，其中治療藥物主要包括非甾體類抗炎藥、孕激素類、復方口服避孕藥、促性腺激素釋放激素激動劑及中藥五大類產品。二、子宮肌瘤。用法用量為每 4 周一次，每次 1.88mg，但對于體重過重或子宮明顯增大的患者，每次 3.75mg。子宮肌瘤是子宮平滑肌組織增生形成的，為女性常見良性腫瘤疾病。GnRH 激動劑類藥物不僅能夠緩解痛經、非經期下腹痛、壓迫等癥狀，

60、還能夠縮小肌瘤體積，療程一般在 3-6 個月。三、前列腺癌、雌激素受體陽性的絕經前乳腺癌。用法用量為每 4 周一次，每次 3.75mg或是每 12 周一次，每次 11.25mg。前列腺癌發病率居全球男性惡性腫瘤第二位，美國前列腺癌的發病率已超過肺癌，成為危害男性健康最嚴重的惡性腫瘤。2015 至 2020 年，中國腫瘤患者人數增加，其中前列腺癌新發病例增長 60%，死亡病例增長 89%，是增長最快的瘤種之一。藥融云前列腺癌領域藥物市場及靶點分析報告 中預測，中國前列腺癌 2020 年新發 11.5 萬例，死亡 5.1 萬，發病率及死亡率都大幅提升，是未來亟需重視及投入的大瘤種。前列腺癌的發生和

61、發展均受到雄激素受體（AR）的驅動，因此內分泌療法是前列腺癌的重要治療手段。從我國目前前列腺癌用藥情況上看，GnRh 類藥物占比高達 60%以上，其中以亮丙瑞林市場份額最高。乳腺癌是女性最常見的惡性腫瘤，據 GLOBOCAN 統計數據顯示，2020 年我國女性乳腺癌新發病例數為41.63萬例，為癌癥中第四大發病原因（9.1%），僅次于肺癌（17.9%）、結直腸癌（12.2%）和胃癌（10.5%），其中激素受體陽性（HR+）乳腺癌占乳腺癌比例高達 70%。內分泌治療是激素受體陽性乳腺癌患者最主要的治療方式，其中主要藥物包括選擇雌激素受體拮抗劑（如他莫昔芬）、雌激素受體調節劑（如氟維司群）、芳香化

62、酶抑制劑（如來曲唑）和促性腺素釋放素類似物（如亮丙瑞林）等。促性腺素釋放素類似物可抑制黃體生成素及促卵泡激素分泌，降低絕經前患者機體內雌激素水平，阻礙雌激素依賴性乳腺癌細胞的生長。四、中樞性性早熟：用法用量為每 4 周一次，劑量范圍為 30-180g/kg，可根據患者性腺軸抑制情況進行適當調整。中樞性性早熟是由于下丘腦增加了 GnRH 的分泌和釋放量，提前激活性腺軸功能，導致性腺發育和分泌性激素，從而使內、外生殖器發育和第二性征呈現。中樞性性早熟是常見的兒科內分泌疾病，發病率約為 1/5000-1/10000，女孩約為男孩的 5-10 倍。GnRH 激動劑是治療中樞性性早熟的一線藥物。0246

63、8101214160%20%40%60%80%100%武田麗珠博恩特證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 20/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 GnRH 激動劑藥物通過對性激素的調節從而實現對相關疾病和癥狀的治療緩解作用，在婦科、腫瘤科、兒科等眾多科室實現良好應用和推廣。從樣本醫院 GnRH 激動劑銷售情況上，此類藥物整體呈良好增長態勢，其中亮丙瑞林銷售額最高，其次為戈舍瑞林，曲普瑞林銷售額最低?？紤]到性激素調控對于內分泌治療的必要作用以及相關疾病發病率的升高，GnRH 激動劑藥物有望維持良

64、好增長態勢。圖圖24 24 GnRHGnRH 激動劑樣本醫院銷售額（單位：萬元）激動劑樣本醫院銷售額（單位：萬元）資料來源：米內網，東海證券研究所 除亮丙瑞林外，公司促性激素領域還有尿促性素、絨促性素、尿促卵泡素等多個產品，主要用于輔助生殖領域。近年來，受到生育觀念、生育年齡、生活習慣等多方面因素影響，不孕不育患病率持續升高。弗若斯特沙利文調研數據顯示，我國不孕癥患病率預計將從 2018 年的 16.0%增加至 2023 年的 18.2%。國家統計局數據顯示，我國結婚登記女性的年齡占比中，35 歲及以上非最佳育齡婦女的占比正逐年增加，晚婚晚育與不孕不育增加的趨勢也高度重合。繼國家全面放開二孩政

65、策之后，2021 年又推出三孩政策，旨在提高人們的生育意愿，提高人口出生率，從而逐步改善我國人口結構。輔助生殖技術是解決我國目前人口和不孕不育問題的有效措施。近年來，我國獲批開展輔助生殖技術的醫療機構不斷增加，從 2016 年的 451 家增長至 2020 年的 536 家。政策方面，2021 年，衛健委發布人類輔助生殖技術應用規劃指導原則規范引導輔助生殖技術服務體系；2022 年，北京市醫保局發布關于規范調整部分醫療服務價格項目的通知，通知中將 16 項涉及人群廣、診療必需、技術成熟、安全可靠的輔助生殖技術項目納入醫保甲類報銷范圍，在支付端支持輔助生殖技術發展。表表17 17 公司促性激素領

66、域藥品公司促性激素領域藥品 藥品名稱藥品名稱 醫保目錄納入情況醫保目錄納入情況 注射用醋酸亮丙瑞林微球 醫保乙類 注射用尿促性素 醫保乙類 注射用絨促性素 醫保甲類 注射用重組人絨促性素 非醫保 注射用尿促卵泡素 非醫保 注射用西曲瑞克 非醫保 資料來源：國家醫保局，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 21/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖25 25 我國不孕不育率我國不孕不育率 圖圖26 26 我國獲批輔助生殖機構數量我國獲批輔助生殖機構數量（家）（家）資料來源：弗若

67、斯特沙利文，東海證券研究所 資料來源：智研咨詢，東海證券研究所 在不孕不育率逐年上升的趨勢下，我國輔助生物市場規模持續增長。2014-2019 年，我國輔助生殖市場規模從 23 億美元增至 44 億美元，復合增速為 13.85%；據預測 2023年我國輔助生殖市場將增長至 75 億美元，2020-2023 年間復合增速為 14.47%。圖圖27 27 我國輔助生殖市場規模我國輔助生殖市場規模 資料來源：智研咨詢，東海證券研究所 輔助生殖包含促卵、排卵、受精、胚胎培養、胚胎移植等多個步驟，會配合使用到多種藥物，主要包括以下幾類：一、調節藥物用于控制排卵周期，主要包括 GnRh 激動劑（如亮丙瑞林

68、）和 GnRh 抑制劑（西曲瑞克）；二、促排卵藥物促進卵泡生長發育，主要包括促卵泡激素、尿促性素、來曲唑等；三、誘發排卵藥物促使卵子成熟和排出，主要包括絨促性素等；四、黃體支持藥物為受精卵著床做準備，主要包括黃體酮、地屈孕酮等。公司在輔助生殖領域具備良好競爭力，一方面，產品種類不斷豐富，西曲瑞克于 2021年上市，目前僅有三家廠商生產銷售；另一方面，產品持續更迭升級，2021 年重組人絨促性素成功上市，相較于尿源人絨促性素，重組人絨促性素純度和安全性更高，價格也相應更高，此前國內市場僅有默克一家廠商生產銷售重組人絨促性素。麗珠在生殖輔助領域深耕多年，具備扎實的學術推廣基礎和良好的品牌效應。2.

69、3.2.3.精神精神藥物領域空間廣闊，長效劑型帶動產品升級藥物領域空間廣闊，長效劑型帶動產品升級 精神障礙疾病發病機制復雜，治療難度大，病情易反復，給患者和社會帶來了沉重的負擔。根據中國疾控中心公布的數據顯示，中國精神障礙患病率總體呈現上升趨勢，各類精神證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 22/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 心理障礙人群數量已經在1 億人以上，其中比較嚴重的精神心理障礙患者人數超過 1600萬。中國精神衛生調查 結果顯示，我國精神障礙的終身患病率為 16.6%（不包含老年

70、癡呆）。與此同時，我國精神疾病患者就診率偏低，大多數嚴重精神疾病患者沒有接受相應治療。我國精神障礙用藥市場規模持續增長，由 2016 年的 140.2 億元上升至 2021 年的295.1 億，年復合增速達到 16%。從各類精神障礙用藥使用情況看，抗抑郁癥藥物和抗精神病藥物兩類藥物占比較高。隨著患病人數的不斷增加以及就診率的逐步提升，我國精神障礙藥物市場規模有望維持良好增長。圖圖28 28 我國精神障礙藥物市場規模我國精神障礙藥物市場規模 圖圖29 29 我國精神障礙用藥主要類別我國精神障礙用藥主要類別 資料來源：中商情報網，東海證券研究所 資料來源：中商情報網，東海證券研究所 公司在該抗精神

71、病藥物領域擁有氟伏沙明和哌羅匹隆兩款產品，目前兩款藥物銷售額均處于快速增長階段，2021 年收入合計 4.12 億元。氟伏沙明為國內首仿，哌羅匹隆為獨家品種，具備良好市場競爭格局。除了以上兩個品種之外，公司還有魯拉西酮和布南色林兩個仿制藥處于上市申報階段，預計明年獲批；長效制劑阿立哌唑微球研發進展位居國內前列。表表18 18 公司精神領域藥物公司精神領域藥物 資料來源：公司公告，公開資料整理，東海證券研究所 藥品名稱藥品名稱 醫保目錄醫保目錄 生產企業生產企業 適應癥適應癥 馬來酸氟伏沙明片 醫保乙類 雅培，麗珠 抑郁癥及相關癥狀的治療；強迫癥癥狀治療 鹽酸哌羅匹隆片 醫保乙類 麗珠 用于治療

72、精神分裂癥 表表19 19 公司精神領域在研產品公司精神領域在研產品 藥物名稱藥物名稱 藥物類型藥物類型 研發階段研發階段 治療領域治療領域 已上市已上市 魯拉西酮 仿制 申報上市 精神分裂癥 sunovion，浙江海正，江蘇豪森，正大天晴，揚子江藥業 布南色林 仿制 申報上市 精神分裂癥 Sumitomo，石家莊四藥 阿立哌唑微球 改良型新藥 臨床一期 精神分裂癥 暫無 資料來源：CDE，公開資料整理，東海證券研究所 抗精神病類藥物主要用于治療精神分裂癥?？咕癫∷幹饕袃纱幬?，第一代抗精神病藥（FGA）通過阻斷多巴胺（AD）受體發揮抗精神病作用，主要藥物包括氟哌啶醇、氯丙嗪等；第二代抗精

73、神病藥（SGA）對多巴胺（AD）和 5-HT（5-羥色胺）雙重阻斷，阻斷多巴胺更有選擇性，降低錐體外系不良反應的發生率，主要藥物包括氯氮平、阿塞那平、阿立哌唑等。目前臨床上對于抗精神病藥物應用主要以第二代藥物為主。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 23/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 相比于其他疾病患者，精神分裂癥患者在遵醫囑服藥方面尤其困難，口服抗精神病藥治療不依從是復發最常見的原因。精神分裂癥患者治療不依從的原因包括藥物副作用、缺乏自知力、藥物療效欠佳等多個方面?？咕癫∷庨L效藥物不

74、僅能夠改善依從性，也適用于紊亂、淡漠或否認疾病而不能規律服藥的患者，具備良好開發前景。有充分證據顯示，針對早期患者，使用長效針劑治療的轉歸優于口服制劑。長效制劑研發成本高、周期長，并且具備較高的技術壁壘，開發難度較大。目前，我國抗精神病藥物以普通的短效口服制劑為主，二代藥物中的長效劑型產品僅有利培酮微球和帕利哌酮注射液上市銷售，長效劑型具備十分廣闊的替代空間。表表20 20 國內長效劑型抗精神病藥物上市情況國內長效劑型抗精神病藥物上市情況 品種品種 劑型劑型 公司公司 使用周期使用周期 國內上市情況國內上市情況 利培酮 利培酮微球 強生，綠葉 兩周 已上市 帕利哌酮 棕櫚酸帕利哌酮注射液 強生

75、 一個月，三個月 已上市 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 阿立哌唑為國內外精神分裂癥權威指南推薦的一線用藥，是一種脂溶性的二氫喹諾啉酮類抗精神病藥物，其一方面能部分激動多巴胺 D2 受體（D2）和 5-羥色胺 1A 受體（5-HT1A），另一方面又能完全拮抗 5-羥色胺 2A 受體（5-HT2A），被稱為多巴胺系統穩定劑。阿立哌唑片劑最早于 2002 年 11 月獲美國 FDA 獲準上市，隨后在澳大利亞、歐盟、日本等地獲批上市，2006 年在中國獲批上市。阿立哌唑在臨床上除了用于治療精神分裂，還能用于治療雙相障礙、重度抑郁癥、自閉癥和兒童孤獨癥，治療場景豐富。阿立哌唑在 2015年專利

76、過期前連續多年位居全美處方藥銷售排行榜前列，年銷售峰值超過 60 億美元。2015 年專利期過后，阿立哌唑片劑銷售額開始下滑。2013 年，大冢和靈北合作開發的阿立哌唑 1 個月長效注射劑獲 FDA 批準上市，上市后實現良好增長，2021 年全球銷售額約 10 億美元。2022 年 9 月，FDA 受理了阿立哌唑 2 個月長效注射劑的上市申請，預計于2023 年上市。從日劑型到一個月、兩個月的長效劑型，產品不斷迭代，生命周期得以不斷延長。從國內市場上看，阿立哌唑整體維持穩定增長，產品均為日劑型，包括片劑、膠囊、口崩片、口服液等多種劑型，其中以片劑銷售份額最高，暫未有長效劑型產品上市。從在研產品

77、上看，日本大冢的長效肌肉注射劑處于報產階段，進展最快；公司阿立哌唑微球以 2.2 類新藥申報，目前處于臨床一期階段，研發進程位于國內前列。圖圖30 30 阿立哌唑樣本醫院銷售額阿立哌唑樣本醫院銷售額 資料來源：米內網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 24/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 由于精神藥物患者人群的特殊性，公司自 2019 年起針對精神領域成立獨立專線銷售團隊。精神類市場培育需要一定時間的深耕細作，但與之相對應的是對于產品和品牌的高黏性。在學術支持的不斷加強、

78、團隊人數的持續壯大以及管理考核的精細化下，公司精神藥物板塊有望成為新的重要增長極。3.3.多元領域布局，成長空間廣闊多元領域布局，成長空間廣闊 3.1.3.1.中藥產業具備良好發展基礎中藥產業具備良好發展基礎 中醫藥是中華文明的瑰寶，具有五千多年的發展歷史，為人類健康做出了重大貢獻。近年來，國家陸續出臺多項政策支持中醫藥發展，鼓勵中醫藥傳承創新。2022 年 3 月，國務院發布“十四五”中醫藥發展規劃，提出到 2025 年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效，在健康中國建設中的獨特優勢得到充分發揮等發展目標，制定了中醫醫療機構數、床位數

79、、執業醫師數等多項具體指標，在服務體系、科室建設、人才培養、創新體系、文化發展等多維度全面推進我國中醫藥產業發展。二十大報告中也提出促進中醫藥傳承創新發展，再次表明國家對于發展中醫藥產業的重視。表表21 21 中醫藥行業重要政策一覽中醫藥行業重要政策一覽 時間時間 相關政策文件相關政策文件 主要內容主要內容 2019 年10 月 國務院發布關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 健全中醫藥服務體系，加強中醫醫療機構的建設；發揮中醫藥在疾病治療、預防和康復的作用；加強中藥及藥材的質量和安全；推動中醫藥傳承創新，鼓勵研究利用傳統中醫藥典籍；改善中醫藥管理體制 2021 年1 月 國務院發布關于加快中醫藥

80、特色發展若干政策措施的通知 加強中醫藥人才培養，改進中醫藥教育水平和人才評價；優化中藥審評審批管理，完善中藥分類注冊管理；增強政府、社會投入支持，加強融資渠道支持；完善中西醫結合制度；在人才培養，科研創新，醫療服務，道地藥材，綜合改革和開放發展領域實施重大工程；調整中醫藥項目價格，健全中醫藥醫保管理，開展中醫藥國際醫療服務 2021 年12 月 醫保局等機構發布關于醫保支持中醫藥傳承創新發展指導意見 將中醫醫藥機構、中藥和中醫醫療服務納入醫保；優先對醫療服務項目調價，中藥飲片不超過 25%購進價格，非飲片按購進價格“零差率”出售；中醫優勢病種納入按病種付費范圍，中醫醫療機構可暫不實行按疾病診斷

81、相關分組付費。2022 年3 月 國務院發布“十四五”中醫藥發展規劃 健全中醫藥服務體系，建設國家中醫醫學中心和強化各級中醫醫院；提升中醫藥健康服務能力，強化疾病預防、治療和康復能力，強化中醫藥應對突發疾病和公共衛生事件的處理能力；推進中醫藥特色人才建設；增強中醫藥傳承創新能力，加大重大項目對中醫藥科技創新的支持了力度，促進成果轉化；推動中藥材養殖、保護、開采、加工等產業鏈的發展；發展中醫藥健康服務業，推動中醫藥文化發展和對外開放，擴大國際貿易 2022 年6 月 中醫藥局、教育部、衛健委等發布關于加強新時代中醫藥人才的意見 加快培養集聚中醫藥高層次人才，推進中醫藥重點領域人才隊伍建設、夯實基

82、層中醫藥人才隊伍、大力推進西醫學習中醫、醫教協同深化中醫藥教育改革 2022 年9 月 衛健委、中醫藥局發布健康中國行動中醫藥健康促進專項活動實施方案 發展中醫藥健康活動，推廣中醫藥健康管理服務；開展中醫藥疾病預防活動，推廣醫體融合強健活動；開展中醫藥文化傳播活動 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 25/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2022 年11 月 國家藥監局中藥注冊管理專門規定（征求意見稿）促進中藥傳承創新；采用中醫藥理論、人用經驗和臨床試驗相結合的審評證據體系，綜合評價中藥的

83、臨床有效性、安全性；鼓勵采用真實世界研究；保障中藥資源可持續利用；支持中藥“走出去”資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 隨著我國健康需求不斷增長，健康管理逐漸從“治病”向“防病”前移，中醫藥在治未病領域具有獨特優勢和重要作用。中醫強調從“天地人”整體著眼辨證論治，并且因時、因地、因人管理健康。從診斷到康養，中醫藥可以通過發揮其在治未病領域的優勢，對相關人群進行相應的中醫藥干預，推動與大健康產業的深度融合。新冠疫情發生以來，中醫藥在疫情防治工作中發揮的重要作用得到了社會各界的廣泛認可，中醫藥也迎來了良好發展機遇。隨著中藥支持政策的相繼出臺，中藥企業研發熱情提升，研發投入加大，中藥領域創新成果

84、不斷涌現。根據國家藥監局統計數據，2021 年我國獲批上市的中藥新藥數量達到 11 個，數量創近 5 年新高，中藥創新活力和發展潛能不斷釋放。圖圖31 31 創新中藥創新中藥 NNDADA 建議批準量（件）建議批準量（件）資料來源：國家藥監局，東海證券研究所 麗珠在中藥領域具備良好產業基礎。研發方面，公司擁有 1 個國家級中藥現代化工程技術研究中心（全國最早的四大中藥工程中心之一）和 2 個省級研發中心，促進科研成果向生產力有效轉化；藥材方面，公司擁有黃芪、黨參等品種的道地優質藥材種植基地；產品方面，公司擁有中藥品種批文 86 個，其中獨家品種 21 個，覆蓋腫瘤科、呼吸科、兒科、老年病等多個

85、領域。表表22 22 公司部分中藥獨家品種公司部分中藥獨家品種 序列序列 產品產品 治療領域治療領域 1 復方五指柑膠囊 用于中毒性消化不良，急、慢性胃腸炎，痢疾，風熱感冒 2 復方烏檳顆粒 用于功能性消化不良之脾胃氣滯兼熱證，癥見胃脘飽脹或脹滿，胃脘脹痛，吐酸嘈雜，大便不暢或便結等，屬治療輔助用藥 3 參芪扶正注射液 用于不適宜放、化療，表現為氣虛證的晚期肺癌的輔助治療；可與化療配合，用于表現為氣虛證肺癌、胃癌的輔助治療 4 前列安栓 主治濕熱瘀血雍阻證所引起的少腹痛、會陰痛、睪丸疼痛、排尿不利、尿頻、尿痛、尿道口滴白、尿道不適等證 5 抗病毒顆粒 用于風熱感冒，上呼吸道感染，流感 證券研究

86、報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 26/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 6 九味抗病毒顆粒 用于病毒性感冒 7 九味益腦顆粒 適用于老年期血管性癡呆輕癥之髓海不足兼痰瘀阻絡證。癥見近事善忘，呆鈍少言，頭暈耳鳴，肢體麻木不遂等 8 上清膠囊 用于頭暈耳鳴，目赤，鼻竇炎，口舌生瘡，牙齦腫痛，大便秘結 9 抗病毒糖漿 用于風熱感冒，上呼吸道感染，流感 10 麝香舒活靈 用于各種閉合性新舊軟組織損傷和肌肉疲勞酸痛 11 消核片 用于瘰歷痰核 12 清火爽口顆粒 用于牙齦腫痛，出血，齒動，口臭癥狀的改善

87、13 荊膚止癢顆粒 用于兒童風熱型或濕熱型丘疹性蕁麻疹。癥狀可見膿皰瘡 14 口炎顆粒 用于胃火上炎所致的口舌生瘡，牙齦腫痛 15 八正膠囊 用于濕熱下注，小便短赤，淋瀝澀痛，口燥咽干等癥 16 口炎片 用于胃火上炎所致的口舌生瘡，牙齦腫痛 17 復方丹參腸溶膠囊 用于胸中憋悶，心絞痛 資料來源：公司資料整理，東海證券研究所 從收入端上看，公司在中藥領域收入規模較大品種主要為參芪扶正注射液和抗病毒顆粒。由于參芪扶正注射液銷售收入的持續下降，中藥板塊整體營收規模已降至 10 億左右。表表23 23 中藥板塊營業收入中藥板塊營業收入 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1

88、參芪扶正注射液 15.73 10.02 8.17 6.06 抗病毒顆粒 3.00 3.33 3.04 4.62 中藥收入億元）20.45 15.32 12.81 12.07 10.71 4.91 yoy -25.09%-16.38%-5.78%-11.27%-19.60%中藥收入/總營業收入 23.97%17.29%13.65%11.47%8.88%7.79%資料來源：公司公告，東海證券研究所 參芪扶正注射液主要成分為黨參和黃芪，能夠有效提高機體免疫力，并且具有腫瘤放化療的減毒增效功能，主治功能為益氣扶正，用于肺脾氣虛引起的神疲乏力，少氣懶言，自汗眩暈，肺癌、胃癌見上述證候者的輔助治療。該產品

89、為處方藥，屬于醫保乙類產品。2017 年起，參芪扶正陸續受到中藥注射劑限制、醫?？刭M等影響，醫院使用量減少，銷售額呈逐年下降趨勢。近年來，腫瘤患病人數的持續增長推動了腫瘤藥物的多元化創新發展，公司不斷完善參芪扶正注射液的臨床循證醫學研究，強化學術推廣，擴大縣級醫療機構覆蓋量，在基層市場發力。目前參芪扶正收入已降至 5 億元左右，未來有望在國家大力扶持中醫藥產業發展的大背景下逐漸恢復穩健增長?？共《绢w粒主要用于治療風熱感冒、上呼吸道感染、流感，為 OTC 藥物，2020 年新冠疫情發生以來實現良好增長。2022 年 3 月，中國中藥協會發布的中成藥防治新型冠狀病毒肺炎專家共識-2022 年中，抗

90、病毒顆粒被推薦應用于新冠感染的輕型患者以及普通型患者的治療。隨著新冠疫情的常態化防控，抗病毒顆粒有望通過良好的產品力和品牌推廣成為疫情常備藥物。同時，抗病毒藥物能夠治療風熱感冒、上呼吸道感染和病毒性感染等多種類型感冒，用途廣泛，具備廣闊市場空間。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 27/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 公司近期成立了中藥事業部，以加大中藥品種的研發投入和推廣力度。一方面，公司將繼續加大中藥獨家品種的學術支持和臨床研究工作，不斷挖掘和培育潛力品種。另一方面，公司持續加大新藥產

91、品的研發投入，目前共有 8 項中藥新藥在研項目，圍繞中醫治療優勢病種、獨家品種的臨床定位，重點推進創新性項目的研發進展。目前，中藥改良型新藥 SXSHL 凝膠已完成臨床前實驗研究，中藥 1.1 類新藥 TGDX 顆粒已完成探索性臨床試驗研究。3.2.3.2.原料藥板塊盈利能力持續提升原料藥板塊盈利能力持續提升 麗珠集團原料藥事業部是麗珠集團下屬原料藥板塊，經過多年的整合發展，目前由麗珠集團福州福興醫藥有限公司、麗珠集團新北江制藥股份有限公司、麗珠集團(寧夏）制藥有限公司、麗珠合成制藥有限公司等多個主體構成。2019 年起，在保安環、提質量、降成本、拓市場的原則下，原料藥高端品種實現良好增長，海

92、外市場穩步拓展，整體毛利率水平實現較大幅度提升，銷售收入和盈利能力持續提升。2022 上半年，公司原料藥實現收入 17.29億元（+18.3%），毛利率水平達到 37.7%，占公司總營業收入比重上升至 27.4%。從產品種類上看，公司原料藥涵蓋高端抗生素、高端寵物藥、頭孢類及中間體、獸藥等多類產品。在轉型升級下，以高端抗生素和高端寵物藥為主的特色原料藥利潤占比逐步提升至 50%以上，板塊整體盈利能力持續提升。生產方面，公司生產線達到 GMP 標準外，還在積極推進國際化注冊認證。截至 2022 年 6 月 30 日，原料藥已通過國際認證現場檢查品種 17 個，取得有效期內國際認證證書 49 個（

93、其中 FDA 現場檢查品種 9 個，CEP 證書品種 14 個），取得資質證書 2 個。合規市場的準入為原料藥產品的出口奠定良好基礎，目前公司原料藥海外市場銷售占比在 50%左右，海外市場銷售拉動板塊整體收入實現穩健增長。表表24 24 原料藥板塊營業收入和毛利率原料藥板塊營業收入和毛利率 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 原料藥收入（億元）21.03 23.54 23.5 24.4 29.09 17.29 原料藥毛利率 23.6%24.0%31.0%32.2%29.6%37.7%原料藥收入/總營業收入 24.7

94、%26.6%25.0%23.2%24.1%27.4%資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.3.3.3.V V-0101 新冠疫苗獲批緊急使用，順利進軍疫苗行業新冠疫苗獲批緊急使用，順利進軍疫苗行業 重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗（麗康 V-01）由麗珠集團子公司麗珠單抗與中國科學院生物物理研究所合作研發，于 2022 年 9 月獲批序貫加強免疫緊急使用，目前已在全國多個省市陸續開展接種工作。麗康 V-01 從 2020 年 7 月立項開始到 2022 年 9 月獲批緊急使用，歷時 2 余年。表表25 25 公司原料藥系列產品公司原料藥系列產品 系列系列 產品產品 高端抗生素 萬古霉素、磺粘菌素

95、、替考拉寧、達托霉素等 高端寵物藥 多拉菌素、莫昔克汀、塞拉菌素、米爾貝肟等 頭孢類及中間體 曲松鈉、呋辛鈉、地嗪鈉等 中間體 霉酚酸、美伐他汀、洛伐他汀 普通原料藥 阿卡波糖、妥布霉素 食品添加劑 苯丙氨酸 資料來源：公司官網，公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 28/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖32 32 麗康麗康 V V-0101 研發歷程研發歷程 資料來源：公司官網，公司公告，東海證券研究所 從結構上看，麗康 V-01 分子由干擾素、Pan 表位、

96、RBD 二聚體、Fc 融合蛋白四部分組成。由于抗原結構中融合了作為生物佐劑的人源干擾素，能夠顯著增強病毒中和抗體水平，并產生有效的細胞應答。V-01 兩針接種的 II 期臨床試驗數據已于 2021 年 7 月在 中華醫學雜志發布，試驗結果顯示該疫苗具有優良的免疫原性和安全性，尤其在老年組中，疫苗相關不良事件的總體發生率低于相應的成人組。V-01 于 2021 年 10 月首先取得巴基斯坦藥品監督管理局關于序貫加強方案的臨床試驗批準，隨后又取得了馬來西亞關于序貫加強方案的臨床試驗批準。V-01 在巴基斯坦和馬來西亞開展序貫加強的 III 期臨床試驗，計劃在完成 2 劑滅活疫苗接種 36 個月的

97、18 周歲及以上健康成年人共計 10722 人中按 1:1 注射 V-01 加強針或空白安慰劑。中期數據分析結果顯示：V-01 序貫加強后與兩針滅活疫苗對比，V-01 序貫加強組和兩針滅活疫苗組人年發病率分別為 6.73%和 12.80%，具有顯著性差異（P=0.0012）；V-01 序貫加強后的絕對保護力為 61.35%，具有顯著強優效性，V-01 序貫加強絕對保護力已滿足 WHO 標準。公司在海外進行三期臨床期間，Omicron 變異株開始流行，截至關鍵性數據分析日，本次試驗全部有效送檢標本中 60 個的新冠病毒基因分型一代測序均為 Omicron，表明 V-01 序貫加強對于 Omicr

98、on 感染導致的 COVID-19 可產生良好保護力。在生產和儲存方面，V-01 生產不需要 P3 車間，GMP 車間即可滿足要求；同時 V-01 可在 2-8冷鏈運輸及長期儲存，穩定性強，儲存運輸便捷。產能方面，公司原液產能達到 35 億劑，制劑產能達到 15 億劑，能夠實現持續穩定供應。目前，我國已獲批上市/緊急使用的新冠疫苗共 13 款。我國從 2021 年四季度開始第一針加強針的接種工作。2022 年 12 月，國務院聯防聯控機制印發新冠病毒疫苗第二劑次加強免疫接種實施方案，提出現階段可在第一劑次加強免疫接種基礎上，在高風險感染人群、60 歲以上老年人群、具有較嚴重基礎性疾病人群和免疫

99、力低下人群中開展第二劑次加強免疫接種。方案中提到優先考慮序貫加強免疫接種，或采用含奧密克戎毒株或對奧密克戎毒株具有良好交叉免疫的疫苗進行第二劑次加強免疫接種，同時列出 9 個接種組合，其中 3劑滅活疫苗+1 劑珠海麗珠重組新冠病毒融合蛋白（CHO 細胞）疫苗位列其中。表表26 26 國內已獲批疫苗產品一覽國內已獲批疫苗產品一覽 廠商廠商 疫苗種類疫苗種類 毒株毒株 接種方式接種方式 北京所 滅活 原始毒株 肌肉注射 武漢所 滅活 原始毒株 肌肉注射 北京科興 滅活 原始毒株 肌肉注射 康泰 滅活 原始毒株 肌肉注射 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2

100、9/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 醫科院 滅活 原始毒株 肌肉注射 康希諾 腺病毒載體 原始毒株 肌肉注射 康希諾 腺病毒載體 原始毒株 吸入式 智飛生物 重組蛋白 原始毒株 肌肉注射 麗珠集團 重組蛋白 原始毒株 肌肉注射 神州細胞 重組蛋白 Alpha+Beta 變異株 肌肉注射 三葉草生物 重組蛋白 原始毒株 肌肉注射 成都威斯克 重組蛋白 原始毒株 肌肉注射 北京萬泰 流感病毒載體 原始毒株 鼻噴式 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 加強針接種分為同源加強和異源加強（序貫加強）。序貫加強免疫有兩個優點：一是不同疫

101、苗之間可以優勢互補；二是由于個人體質不同，可能有的人對某一種疫苗副反應重一些，通過疫苗變換，可以減少副反應的發生。國家疾控局衛生免疫司司長夏剛介紹，截至 2022 年 11 月 28 日，全國累計報告接種新冠病毒疫苗 34 億 4345.1 萬劑次，接種總人數達 13 億 463.1 萬，已完成全程接種的 12億 7283 萬人，覆蓋人數和全程接種人數分別占全國總人口的 92.54%、90.28%，完成加強免疫接種 8 億 1117.6 萬人，其中包括序貫加強免疫接種的 4722.7 萬人。60 歲以上老年人接種的覆蓋人數為 2 億 3940 萬人，完成全程接種 2 億 2816.5 萬人，覆

102、蓋人數和全程接種人數分別占老年人口的 90.68%和 86.42%，完成加強免疫接種 1 億 8151.1 萬人。根據以上數據推算，截至 11 月 28 日，我國第一劑加強針未接種人數約為 4.62 億人；60 歲以上已完成第一劑加強針接種的老年人數為 1.82 億人，該部分群體有望在未來半年內陸續進行第二劑加強針的接種；以上合計 6.44 億人可在現階段接種加強針（第一劑加強+老年人第二劑加強）。以目前可進行加強針接種的 6.44 億人進行估算，若按照加強針滲透率 60%、V-01 使用比例 10%計算，在單支凈利潤分別為 3 元、5 元和 8 元時，加強針預計貢獻凈利潤分別為 1.16 億

103、、1.93 億和 3.09 億元。目前第二劑加強針主要面向老年及高危群體，參照海外國家新冠疫苗的接種經驗，第二劑加強針預計會逐步面向所有人群，開放至全部群體后將在目前 6.44 億人基礎上進一步擴大。表表27 27 加強針利潤預測與分析加強針利潤預測與分析 加強針接種人群加強針接種人群以以 6.446.44 億人估算億人估算 加強針貢獻凈利潤（億元）加強針貢獻凈利潤（億元）加強針滲透率 加強針接種人數 公司產品占比 對應接種人數 單只凈利潤（元）（億人）（億人）3 5 8 40%2.58 5%0.13 0.39 0.64 1.03 10%0.26 0.77 1.29 2.06 15%0.39

104、1.16 1.93 3.09 60%3.86 5%0.19 0.58 0.97 1.55 10%0.39 1.16 1.93 3.09 15%0.58 1.74 2.90 4.64 80%5.15 5%0.26 0.77 1.29 2.06 10%0.52 1.55 2.58 4.12 15%0.77 2.32 3.86 6.18 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 除了 V-01 外，子公司麗珠單抗依靠成熟的重組融合蛋白疫苗研發技術平臺，布局了包括 Beta、Delta、Omicron 在內的多種變異株疫苗及相關二價苗，正在同步開展相關的臨證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.L

105、ONGONE.COM.CN 30/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 床前研究及臨床申報工作。海外市場方面，公司已遞交烏茲別克斯坦、塔吉克斯坦和尼日利亞的海外注冊申請。通過此次新冠疫苗的研發、生產和注冊經驗，公司不僅為全球抗疫做出了重要貢獻，也積累了豐富的海外臨床經驗。麗珠單抗通過 V-01 的研發上市成功進軍疫苗領域，為公司未來在疫苗領域的長遠發展奠定了良好基礎和口碑。4.4.持續研發投入，打造微球、生物藥兩大特色平臺持續研發投入，打造微球、生物藥兩大特色平臺 公司多年來持續加大研發投入，研發支出從 2017 年的 5.76 億元

106、增長至 2021 年的15.23 億元，占公司總營業收入的比重由 6.75%上升至 12.63%，其中費用化比例維持在75%以上。從研發人員上看，公司研發人員數量從 2017 年的 586 人增長至 2021 年的 936人，研發人員占比由 8.42%上升至 10.91%。研發平臺方面，公司具備 3 個國家級研發平臺和 8 個省級研發平臺。公司以緩釋微球和生物藥兩大特色技術平臺作為主要研發平臺，朝著創新藥和高壁壘復雜制劑兩大方向發展，不斷豐富產品管線、增強核心競爭力。表表28 28 公司研發投入情況公司研發投入情況 20172017 20182018 20192019 20202020 202

107、12021 2021H12021H1 研發人員數量（人）586 721 729 911 936 研發人員數量占比 8.42%9.40%8.08%10.89%10.91%研發支出（億元）5.76 6.87 8.28 9.90 15.23 6.39 研發支出同比增速 19.42%20.44%19.55%53.93%17.22%總營業收入（億元）85.31 88.61 93.85 105.20 120.64 63.03 研發支出占總營收比重 6.75%7.76%8.82%9.41%12.63%10.14%研發費用（億元）5.49 7.33 8.84 11.46 5.55 研發支出費用化比例 79.8

108、8%88.56%89.33%75.23%86.85%資料來源：公司公告，東海證券研究所 4.1.4.1.緩釋微球平臺具備良好先發優勢緩釋微球平臺具備良好先發優勢 藥劑學上將微球定義為藥物溶解或分散于高分子材料中所形成的微小球體或類球體，粒徑通常在 1-300m 之間。藥物微球具有藥物釋放的緩釋特性，并且可以通過改變微球的性質使其具有特定組織及器官靶向性，具備長效、安全、靶向、提高生物利用度等優點，目前最長的微球制劑已經達到每 6 個月給藥一次。圖圖33 33 微球制劑緩釋作用微球制劑緩釋作用 資料來源：觀研報告網，東海證券研究所 微球技術壁壘較高，研發成本、周期長，尤其在生產方面具備一定壁壘，

109、主要難點包括以下幾方面：一、微粒的包封率不高，粒徑大小不一；二、滅菌成本高、難度大，需要采用證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 31/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 全程無菌操作，較難保證產品質量的穩定可靠；三、產業化難度大，微球制劑難以線性放大生產，需要探索合適的參數，因此對技術要求較高，并且不同藥物適用的微球制備技術不一。根據 IQVIA 和火石創造數據統計，2017-2019 年，全球微球制劑市場規模從 72.26億美元上升至 78.56 億美元，期間復合增速約為 4.27%。據頭豹

110、研究院數據顯示，按照銷售額統計，2015-2019 年中國微球制劑行業市場規模從 22.3 億元增加至 47.4 億元，年復合增速為 20.8%，高于全球市場。中國微球行業起步相對較晚，2000 年日本武田的亮丙瑞林微球首次進入中國市場，目前共有 9 款微球產品上市，國產進入者較少。2013 年 1 月，麗珠集團正式引進微球項目平臺，成立研究院化藥研究所微球室。2015年 3 月，公司獲得“長效微球技術國家地方聯合工程研究中心”稱號?？毓勺庸钧愔槲⑶蚩萍加邢薰境闪⒂?2017 年 7 月，是國內最早研發微球產品的企業之一。公司微球平臺已上市產品為亮丙瑞林微球（1 個月），是國內最早上市的微

111、釋球制劑產品之一；在研產品中，曲普瑞林微球（1 個月）已報產，奧曲肽微球（1 個月）和亮丙瑞林微球（3 個月）已開始 BE 預試驗。公司在微球技術領域具備良好先發優勢，并且構建了豐富的產品梯隊。除了微球緩釋技術之外，公司也在液晶技術、納米制劑等其他長效制劑領域積極拓展，以不斷鞏固自身在長效緩釋技術領域的核心競爭力。表表29 29 微球平臺產品研發上市進展微球平臺產品研發上市進展 序列序列 產品產品 上市及研發進展上市及研發進展 1 亮丙瑞林微球（1 個月）已上市 2 曲普瑞林微球（1 個月）上市審評 3 奧曲肽微球（1 個月）BE 預試驗 4 亮丙瑞林微球（3 個月）BE 預試驗 5 曲普瑞林

112、微球（3 個月）臨床一期 6 阿立哌唑微球（1 個月）臨床一期 7 戈舍瑞林植入劑（1 個月）臨床前 8 丙氨瑞林微球（1 個月）臨床前 資料來源：公司公告，東海證券研究所 奧曲肽為天然生長抑素的同系物，具有天然生長抑素的藥理活性，包括抑制生長激素功能，抑制胃酸、胰酶、胰高血糖素和胰島素的分泌，減少內臟血流量，降低胃腸道運動等。奧曲肽注射劑分為短效普通劑型和長效微球劑型，其中長效微球劑型對于肢端肥大癥這類需要長期給藥的慢性疾病患者而言能夠顯著延長藥物作用時間，改善患者依從性。1998 年諾華推出注射用醋酸奧曲肽微球，將給藥周期延長至 4 周；該產品于 2003 年進入中國市場，目前獨占國內奧曲

113、肽微球市場，無其他仿制產品上市。從適應癥看，奧曲肽微球用于治療支端肥大癥，肢端肥大癥是腺垂體分泌生長激素過多所致的體型和內臟器官異常肥大，伴有相應生理功能異常的內分泌與代謝性疾病。肢端肥大癥是一種罕見的疾病，起病隱匿，經常導致診斷延遲，其患病率約為 40125 例百萬人，年發病率為 34 例百萬人。手術是肢端肥大癥的一線治療方案，對腺瘤切除術后未緩解或不適合手術的肢端肥大癥患者，建議采用藥物治療。藥物治療選擇包括 SRLs（如奧曲肽、蘭瑞肽和帕瑞肽）、多巴胺受體激動劑（如卡麥角林）和 GH 拮抗劑（如培維索孟）等。從國內樣本醫院銷售數據上看，2018 年奧曲肽微球納入醫保后實現快速增長，作為肢

114、端肥大癥患者的主要用藥，市場需求維持良好。從目前在研產品上看，齊魯制藥的仿制產品已處于報產階段，進度最快；其次則為麗珠的仿制產品，目前已開展 BE 預試驗。2018 年奧曲肽微球進入醫保目錄后，價格約 7911 元/瓶（30mg）、5800 元/瓶（20mg），患者負擔價格較重。相對于進口產品，國產仿制產品上市后有望在價格上具備一定優勢，降低患證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 32/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 者的用藥負擔?？傮w來看，該產品整體維持良好增長態勢且競爭格局良好，麗珠的奧

115、曲肽微球上市后有望實現快速放量。圖圖34 34 奧曲肽微球樣本醫院銷售額（萬元）奧曲肽微球樣本醫院銷售額（萬元）資料來源：米內網，東海證券研究所 4.2.4.2.生物藥平臺在研產品逐步進入收獲期生物藥平臺在研產品逐步進入收獲期 麗珠生物為公司集團旗下負責生物藥研發的主要平臺，主營業務為生物藥自主創新研究開發及產業化，包括創新型單抗、單抗類似藥、雙特異性抗體、抗體偶聯藥物、CAR-T 細胞治療等，產品覆蓋腫瘤、自身免疫性疾病等多個領域。麗珠生物建筑面積近 2 萬平方米，建立了從抗體人源化、細胞株篩選、規?；毎囵B、純化、制劑、分析檢測和質量控制一體化的技術平臺，擁有 GE 2 臺 200L、1

116、 臺 500L 和1 臺 2000L 一次性反應器，以及 ABEC 的 1 臺 500L 和 1 臺 1500L 不銹鋼反應器，充分具備抗體藥物研究開發和產業化發展的條件。公司生物藥平臺下的重組人絨促性素已于 2021 年獲批上市，新冠疫苗 V-01 已獲批緊急序貫加強使用，托珠單抗已處于報產階段，另外 4 款單抗產品處于臨床階段。除此外，麗珠生物還在雙特異性抗體、細胞治療等領域進行研發探索。表表30 30 單抗平臺產品研發上市進展單抗平臺產品研發上市進展 序列序列 產品產品 上市及研發進展上市及研發進展 1 重組人絨促性素 已上市 2 重組新冠病毒融合蛋白疫苗 獲批序貫緊急使用 3 托珠單抗

117、注射液（IL-6R)報產 4 重組人源化抗 PD-1 單抗 II 期臨床 5 重組抗人 IL-17A/F 人源化單抗 II 期臨床 6 重組人促卵泡激素 I 期臨床 7 重組腫瘤酶特異性干擾素-2b Fc 融合蛋白 I 期臨床 資料來源：公司公告，東海證券研究所 托珠單抗原研產品雅美羅于 2013 年在國內上市，獲批適應癥為成人類風濕關節炎、全身型幼年特發性關節炎和細胞因子釋放綜合征。該產品通過國家醫保談判納入 2019 年醫保目錄后實現快速放量，2021 年樣本醫院銷售額超過 7000 萬。2021 年 11 月，麗珠的托珠單抗提交上市申請，成為繼百奧泰之后第二個提交上市申請的產品。證券研究

118、報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 33/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖35 35 托珠單抗樣本醫院銷售額（萬元）托珠單抗樣本醫院銷售額（萬元）資料來源：米內網，東海證券研究所 5.5.投資建議投資建議 我們預測公司 2022-2024 年歸屬于母公司凈利潤分別為 18.20 億元、21.43 億元和24.25億元，對應EPS分別為1.95、2.29和2.59，當前股價對應PE分別為17.9/15.2/13.4倍，維持推薦，給予“買入”評級。6.6.風險提示風險提示 藥品降價風險：藥品帶量采

119、購等行業政策可能對藥品終端價格造成影響，進而影響公司產品銷售收入。研發進度不及預期風險：公司擁有多項在研產品，藥物研發周期長、難度大，具有不確定性風險。疫情擾動風險：當前新冠疫情形勢仍有不確定，可能影響到公司藥品的銷售和推廣。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 34/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN

120、 35/35 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 1

121、0%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本

122、報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而

123、變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證

124、券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 電話：（8621）20333619 電話：（8610）59707105 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089