麥捷科技-公司研究報告-濾波器龍頭發力電感及磁性器件開拓新增長極-230118（32頁）.pdf

1、 麥捷科技(300319)/元件/公司深度研究報告/2023.01.18 請閱讀最后一頁的重要聲明！濾波器龍頭發力電感及磁性器件，開拓新增長極 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-01-18 收盤價(元)8.94 流通股本(億股)8.20 每股凈資產(元)4.54 總股本(億股)8.64 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 一體成型電感一體成型電感國內龍頭，開拓高端電感市場國內龍頭，開拓高端電感市場：一體成型電感具有更小的體積、更大的電流、更強的抗電磁干擾、更低的阻

2、抗及更穩定的溫升電流特性，備受國際一流手機制造商及消費電子廠商的青睞。超小型一體成型電感因其優良的電氣特性、屏蔽性在高端手機領域得到較快速的發展，三星手機 50%以上采用一體成型電感，蘋果則幾乎 100%采用一體成型電感，其他安卓系手機也在開始加大對一體成型電感的用量。公司作為一體成型電感國內的絕對龍頭，已成為大部分安卓機主力供應商并初步導入北美大客戶，有望持續保持領先地位。金之川子公司深耕光伏磁性器件多年，深度受益光伏高增速金之川子公司深耕光伏磁性器件多年，深度受益光伏高增速：磁性器件是逆變器與變流器的上游原材料，其中光伏逆變器中磁性元件成本占比約15%，是除結構件外成本占比最高的環節。根據

3、大比特產業研究室數據，2025年全球新能源光伏逆變器磁性元器件市場空間將達到 114.2 億元，是 2020 年的 2.33 倍。磁性器件起到功率因數校正、電壓變換、安全隔離、消除 EMI 等關鍵作用，充電樁良好的發展前景為磁性器件帶來新的增長空間。子公司金之川作為國內光伏逆變器大客戶的主力供應商，有望跟隨其共同成長。5G 通信帶動通信帶動 Saw 濾波器用量提升，高頻化加速濾波器用量提升，高頻化加速 Baw 濾波器國產替代濾波器國產替代：公司 Saw 濾波器的主要下游領域為手機和基站，受 22 年消費類電子低迷影響行業持續下行，從稼動率數據觀測，22Q3 出現企穩回升態勢，23 年隨著防疫政

4、策的調整及消費類電子補庫存周期，Saw 濾波器景氣度大概率進入上行通道。Baw 濾波器作為高壁壘賽道，公司該類產品已經過多次流片和封測，目前處于測試與送樣前的調校階段，有望成為國內首家量產公司。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入31.62/39.53/47.44 億元，歸母凈利潤 2.29/2.90/3.57 億元。對應 PE 分別為33.63/26.58/21.59 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：消費類電子市場需求恢復不及預期；濾波器研發不及預期；磁性器件競爭加劇。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSim

5、ple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2329 3318 3162 3953 4744 收入增長率（%）28.14 42.47-4.70 25.00 20.00 歸母凈利潤（百萬元）36 304 229 290 357 凈利潤增長率（%）-20.88 752.03-24.59 26.49 23.11 EPS（元/股）0.05 0.39 0.27 0.34 0.41 PE 173.63 38.90 33.63 26.58 21.59 ROE（%）1.70 8.12 5.85 6.89 7.82 PB 2.96 3.52 1.97 1.83 1.6

6、9 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -47%-38%-28%-19%-9%0%麥捷科技滬深300上證指數元件 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：濾波器及電感類元器件國內龍頭濾波器及電感類元器件國內龍頭.5 1.1 基本概況：濾波器行業第一梯隊，外延并購磁性器件及基本概況：濾波器行業第一梯隊，外延并購磁性器件及 LCM 模組打開成長空間模組打開成長空間.5 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況.7 1.3 主營業務基本情況主營業務基本情況.9 1.4 公司堅持自主研發與創新，不斷吸納高端專業人才公司堅持自主

7、研發與創新，不斷吸納高端專業人才.10 2 電感及磁性器件：一體成型電感國內龍頭，磁性器件深度受益新能車及光伏高增速電感及磁性器件：一體成型電感國內龍頭，磁性器件深度受益新能車及光伏高增速.12 2.1 電感：升降壓及濾波用的基礎元器件，國產化率仍較低電感：升降壓及濾波用的基礎元器件，國產化率仍較低.12 2.2 一體成型電感：高端片式電感的新方向一體成型電感：高端片式電感的新方向.14 2.3 磁性器件：逆變器重要組成部分，受益新能源高速發展磁性器件：逆變器重要組成部分，受益新能源高速發展.15 2.4 5G 為電感帶來長期增長動能，新能源帶動磁性器件高景氣為電感帶來長期增長動能，新能源帶動

8、磁性器件高景氣.16 3 濾波器業務國內領先，增速穩定占比不斷提升濾波器業務國內領先，增速穩定占比不斷提升.18 3.1 濾波器：射頻前端重要器件，濾波器：射頻前端重要器件，5G 驅動發展驅動發展.18 3.2 通信技術更新換代，推動濾波器行業市場發展通信技術更新換代，推動濾波器行業市場發展.20 3.3 濾波器行業市場格局：國外廠商壟斷，國產替代空間廣闊濾波器行業市場格局：國外廠商壟斷，國產替代空間廣闊.21 3.4 持續研發投入，突破技術壁壘持續研發投入，突破技術壁壘.23 4 Mini LED 背光：顯示模組業務的第二增長級背光：顯示模組業務的第二增長級.24 4.1 Mini LED：

9、精細化顯示，區域動態控光：精細化顯示，區域動態控光.24 4.2 Mini 背光模組行業即將進入高速發展期背光模組行業即將進入高速發展期.25 4.3 Mini LED 車載市場需求廣闊，高端消費品領域未來可期車載市場需求廣闊，高端消費品領域未來可期.26 4.4 星源電子：傳統業務回暖，布局星源電子：傳統業務回暖，布局 Mini 背光新增長點背光新增長點.26 5 收入預測與估值收入預測與估值.28 5.1 分業務收入預測分業務收入預測.28 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.29 6 風險提示風險提示.30 圖圖 1.公司發展公司發展沿革沿革.5 圖圖 2.2022Q3 公司股權結構公

10、司股權結構.7 圖圖 3.深圳特發深圳特發為為實力雄厚實力雄厚國企國企.7 內容目錄 圖表目錄 3WrV8WgVeVmNzRnPbRdN9PtRrRoMoNiNoOqRkPtRpPbRpOqMwMmOvNuOoPpO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 4.營收長期維持增長（億元）營收長期維持增長（億元）.10 圖圖 5.公司業務營業收入公司業務營業收入（億元）（億元）.10 圖圖 6.歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）.10 圖圖 7.歷史毛利率情況歷史毛利率情況.10 圖圖 8.研發投入逐年增長（億元）研發投入逐年增長（億元）.11

11、 圖圖 9.研發人員及占比逐年增加（人）研發人員及占比逐年增加（人）.11 圖圖 10.公司專利證書眾多公司專利證書眾多.11 圖圖 11.核心電子元器件協同培育育人基地成立核心電子元器件協同培育育人基地成立.11 圖圖 12.電感的工作原理電感的工作原理.12 圖圖 13.繞線及疊層類電繞線及疊層類電感感.12 圖圖 14.電感市場保持電感市場保持 CAGR7.5%的高增速的高增速.13 圖圖 15.電感下游應用領域分布電感下游應用領域分布.13 圖圖 16.2019 年電感行業競爭格局年電感行業競爭格局.14 圖圖 17.一體成型電感工藝流程一體成型電感工藝流程.15 圖圖 18.2020

12、 年一體成型電感市場格局年一體成型電感市場格局.15 圖圖 19.常見磁性器件常見磁性器件.15 圖圖 20.磁性器件是光伏逆變器成本占比最高的原材料磁性器件是光伏逆變器成本占比最高的原材料.15 圖圖 21.全球光伏磁性元器件市場空間（億元）全球光伏磁性元器件市場空間（億元）.16 圖圖 22.手機電感用量不斷提升（顆）手機電感用量不斷提升（顆）.17 圖圖 23.5G 基站單站電感的需求增長基站單站電感的需求增長.17 圖圖 24.充電樁中磁性元件應用充電樁中磁性元件應用.18 圖圖 25.2020-2025 年全球新增公共充電樁數量預測（萬個）年全球新增公共充電樁數量預測（萬個）.18

13、圖圖 26.2023 年射頻前端價值分布預測年射頻前端價值分布預測.19 圖圖 27.濾波器技術對比濾波器技術對比.19 圖圖 28.SAW 濾波器結構圖濾波器結構圖.20 圖圖 29.BAW 濾波器結構圖濾波器結構圖.20 圖圖 30.5G 手機占比手機占比.20 圖圖 31.全球濾波器市場規模（億美元）全球濾波器市場規模（億美元）.21 圖圖 32.中國濾波器市場規模（億美元）中國濾波器市場規模（億美元）.21 圖圖 33.全球全球 SAW 濾波器市場格局濾波器市場格局.21 圖圖 34.全球全球 BAW 濾波器市場格局濾波器市場格局.21 圖圖 35.SAW 濾波器濾波器.24 圖圖 3

14、6.LTCC 濾波器濾波器.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 37.研發投入及占比（億元；研發投入及占比（億元；%）.24 圖圖 38.公司專利與發明專利數（個）公司專利與發明專利數（個）.24 圖圖 39.LCD 結構示意圖結構示意圖.25 圖圖 40.中國中國 Mini LED 背光模組市場規模背光模組市場規模(億元億元).25 圖圖 41.全球車載顯示面板規模預測全球車載顯示面板規模預測(億美元億美元).26 圖圖 42.中國頭戴式中國頭戴式 VR 設備出貨量預測設備出貨量預測(萬萬).26 圖圖 43.星源電子營業收入星源

15、電子營業收入(億元億元).27 圖圖 44.星源電子凈利潤星源電子凈利潤(千萬元千萬元).27 圖圖 45.星源量產車間樣板圖星源量產車間樣板圖.27 表表 1.公司公司主要產品及其應用主要產品及其應用.5 表表 2.公司公司歷史募投項目歷史募投項目.6 表表 3.公司高級管理人員背景公司高級管理人員背景.8 表表 4.激勵對象解除限售條件的業績考核目標激勵對象解除限售條件的業績考核目標.9 表表 5.逆變主要廠商均大幅擴產逆變主要廠商均大幅擴產.17 表表 6.國家主要政策國家主要政策.22 表表 7.公司分業務收入預測公司分業務收入預測.28 表表 8.可比公司估值可比公司估值.29 謹請

16、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：濾波器及電感類元器件國內龍頭濾波器及電感類元器件國內龍頭 1.1 基本概況：基本概況：濾波器行業第一梯隊，外延并購磁性器件及濾波器行業第一梯隊，外延并購磁性器件及 LCM 模組模組打開成長空間打開成長空間 深圳市麥捷微電子科技股份有限公司成立于 2001 年 3 月，公司于 2012 年 5 月 23日在創業板掛牌上市。公司為一家是研發、設計、生產及銷售新型片式被動電子元器件和 LCD 顯示屏模組器件的國家級高新技術企業，并且為下游客戶提供技術轉讓、元器件方案設計、技術咨詢等服務。公司產品

17、應用領域廣泛，主要應用于通訊、消費電子、軍工電子、汽車電子、工業設備等領域。公司積極開拓市場資源，客戶結構多樣化，主要客戶包括中興、OPPO、VIVO、聯想、三星、亞馬遜、谷歌、華為、小米等國內外一流企業。圖1.公司發展沿革 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司深耕電子元器件公司深耕電子元器件產業，本部產業，本部持續聚焦持續聚焦高端電感等磁性元器件及射頻元器件，高端電感等磁性元器件及射頻元器件，金之川電感變壓器與星源電子金之川電感變壓器與星源電子 LCM 模組為兩翼模組為兩翼協同發展協同發展。公司從上市以來，通過多次并購、擴產，不斷延伸業務范圍，積極擴大產品布局，目前公司主要業務按產品可以

18、分為電子元器件及 LCM 液晶顯示模組兩大類。未來公司將繼續調整和優化整體產業結構，持續加大磁性元器件、射頻元器件等核心業務的生產與研發，圍繞 5G 為代表的通訊以及汽車電子等產業重點布局，實現規模優勢。表1.公司主要產品及其應用 經營主體經營主體 產品名稱及圖片產品名稱及圖片 應用領域應用領域 業務分類業務分類 本部 一體成型電感 智能手機、汽車電子、網通產品、可穿戴設備、智慧顯示、智能家居、智慧安防、移動辦公等 電子元器件 疊層電感 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 繞線電感 LTCC 濾波器、SAW 濾波 器、F-SAW 等 金之川 電

19、感變壓器 通訊基站、手機快充、汽車電子、光伏逆變器、高端服務器 星源電子 LCM 液晶顯示模組 平板電腦、筆記本電腦、智能家居、汽車電子等 LCM 液晶顯示模組 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司公司落實落實募投項目募投項目，促進促進中高端產能邁上新臺階，進一步優化中高端產能邁上新臺階，進一步優化了了公司產品結構，公司產品結構，增強了核心競爭力增強了核心競爭力。公司上市后，于 2016 年、2021 年分別定增募資 8.27 億元、13.30 億元。2021 年公司募集資金用于“高端小尺寸系列電感擴產項目”和“射頻濾波器擴產項目”的產能建設，提高了產能產量來響應下游訂單需求，擴產項目將使

20、高端小尺寸系列電感的產能增加一倍以上，射頻濾波器的產能增加三倍以上。同時募集資金投入了高端研發中心建設項目，該項目重點研發設計 5G 高端濾波器（TC-SAW 等）以及射頻前端模塊（PAMiD、DiFEM 等）。表2.公司歷史募投項目 年份年份 項目項目 實際募資金實際募資金額額(億億元元)已投入募集已投入募集資金資金(元元)項目產能目標項目產能目標 2012 片式電感系列產品擴產建設項目 1.76 1.32 新增片式電感產能 46.5 億只 片式 LTCC 射頻元器件產業化建設項目 0.26 新增片式 LTCC 射頻元器件 1.86 億只 研發中心建設項目 0.16 研究小尺寸大功率電感、L

21、TCC 器件與模塊、SAW 器件等產品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 2016 基于 LTCC 基板的終端射頻聲表濾波器（SAW）封裝工藝開發與生產項目 8.27 2.24 新增雙工器年產能 3 億只、新增 SAW 濾波器年產能 6.4 億只 MPIM 及 MPSM 系列一體電感生產項目 4.53 新增一體成型電感年產能 26.96 億只 2021 高端小尺寸系列電感擴產項目 13.30 4.58 新增一體成型電感年產能 25 億只 射頻濾波器擴產項目 1.67 新增 LTCC 射頻元器件年產能 11 億只、新增 SAW 濾波器年產能 1

22、4 億只 研發中心建設項目 2.28 研發設計 5G 高端濾波器（TC-SAW 等）以及射頻前端模塊（PAMiD、DiFEM 等）數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況 公司股權結構清晰公司股權結構清晰。2019 年，公司原控股股東新疆動能東方將所持公司股份協議轉讓給遠致富海并購基金，深圳特發集團作為遠致富海并購基金的控股股東，成為公司的實際控制人。2021 年，深圳特發集團參與公司定增的認購。截止 2022年 Q3，公司前三大股東分別為深圳遠致富海電子信息投資企業、深圳市特發集團、張美蓉，持股比例分別為 16.37%、8.37%、5.09%，合計持股 2

23、9.83%。圖2.2022Q3 公司股權結構 數據來源：公司公告，財通證券研究所 地方國資背景股東加入，為公司發展提供堅實支撐。地方國資背景股東加入，為公司發展提供堅實支撐。深圳特發集團是實力雄厚的國有大型綜合性企業，曾先后被列入深圳市首批重點扶持的 30 戶企業集團、廣東省首批重點扶持的 70 戶企業集團、國家首批重點扶持的 520 家企業集團、國家120 戶大型企業集團試點。國資股東入局后，通過參與定增等方式持續為公司注資，為公司的未來發展和突破提供了堅實的支撐。圖3.深圳特發為實力雄厚國企 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：公

24、司公告，財通證券研究所 管理層人才濟濟管理層人才濟濟，擁有國內最早專注于電子元器件的管理團隊。，擁有國內最早專注于電子元器件的管理團隊。公司董事、總經理張美蓉博士出生于 1964 年，畢業于西安交通大學電工材料與絕緣技術專業并獲得博士學位，是國內最早掌握疊層片式電感及 LTCC 射頻元器件研發生產技術的專家之一，也是國內被動電子元器件行業的技術領軍人物。在創業之前張美蓉先后在多家企業擔任核心職位，2001 年 3 月到 2002 年 6 月以及 2006 年 1 月起任麥捷有限董事兼總經理，在職期間帶領公司不斷發展與突破。表3.公司高級管理人員背景 姓名姓名 職位職位 主要工作經歷主要工作經歷

25、 張美蓉女士 董事兼總經理 1964 年生，博士。2001 年 3 月到 2002 年 6 月以及 2006 年 1 月起任麥捷有限董事兼總經理。兼任蘇州麥捷燦勤電子元件有限公司董事長、成都金之川電子有限公司董事長、星達電子科技有限公司董事長、深圳市麥高銳科技有限公司執行董事與總經理、香港麥捷電子貿易有限公司執行董事、星源電子科技（深圳）有限公司執行董事、四川金麥特電子有限公司董事長、深圳市麥捷瑞芯技術有限公司執行董事。居濟民先生 董事兼財務總監 1981 年生，本科。2003 年 7 月參加工作，先后任偉誠控股（深圳）有限公司財務部成本會計，中國南山開發（集團）股份有限公司下屬公司財務會計、

26、財務經理、助理經理，中國南山開發（集團）股份有限公司財務部高級經理，深圳市特發集團有限公司計劃財務部會計經理?，F兼任四川金麥特電子有限公司董事。張照前先生 董事兼常務副總經理 1973 年生，碩士。1998 年 7 月到 1998 年 11 月任珠海蓉勝電工有限公司技術部工程師，1998 年 12 月到 2001 年 2 月歷任深圳南虹電子陶瓷有限公司技術部工程師、品管部經理。2001 年 3 月進入本公司工作，歷任技術品管部經理，市場部經理，現兼任蘇州麥捷燦勤電子元件有限公司董事與總經理、成都金之川電子有限公司董事、四川金麥特電子有限公司董事。鄧樹娥女士 副總經理 1975 年生，碩士，中級

27、經濟師、高級企業人力資源管理師。1997年參加工作，歷任深圳市特力（集團）股份有限公司證券事務代表、深圳市特發集團有限公司人力資源部業務副經理、業務經理、副部長、總經理；曾兼任深圳市特發信息股份有限公司董事。2021年 12 月加入麥捷科技。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 周新龍先生 副總經理 1964 年生，本科。1986 年 9 月至 2009 年 8 月任宜賓金川電子有限責任公司技術部工程師、技術 總監；2009 年 8 月加入成都金之川電子有限公司擔任技術總監，兼任金之川常務副總經理、董事。胡根昌先生 副總經理 1960 年生，中專

28、。曾于 1986 年 7 月至 1992 年 7 月任深圳市南海酒店工程部工程師，1992 年 8 月至 2001 年 2 月任深圳市南虹電子陶瓷有限公司設備部經理。2001 年 3 月起任本公司副總經理。數據來源：公司公告，財通證券研究所 股權激勵優化股權激勵優化，公司長期發展信心增強公司長期發展信心增強。激勵計劃授予的限制性股票數量為 2,200.00 萬股，其中，第一類限制性股票 880.00 萬股，第二類限制性股票 1,320.00萬股。激勵對象包括公司與子公司任職的董事、高級管理人員、核心技術（業務）人員等共 327 人，激勵對象的業績考核目標為解除限售條件之一。激勵計劃進一步完善了

29、公司的治理結構，公司的長效激勵約束機制充分調動了核心人員的積極性和創造性，更有利于長遠發展和經營目標的實現。表4.激勵對象解除限售條件的業績考核目標 解除限售安排 對應考核年度 營業收入（萬元）（A）凈利潤（萬元）（B）目標值（Am）觸發值（An）目標值（Bm）觸發值（Bn）首次授予 第一個解除限售期 2021 300,000 240,000 28,000 22,400 第二個解除限售期 2022 350,000 280,000 33,600 26,880 第三個解除限售期 2023 400,000 320,000 40,320 32,256 預留授予 第一個解除限售期 2022 350,00

30、0 280,000 33,600 26,880 第二個解除限售期 2023 400,000 320,000 40,320 32,256 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 主營業務基本情況主營業務基本情況 公司公司電子元器件業務持續發力電子元器件業務持續發力。截止 2022Q3，公司營業收入達 24.05 億元，同比減少 2.78%。公司緊跟電子元器件產業升級，在國產化替代的浪潮下電子元器件業務收入從 2016 年的 3.42 億元上升至 2021 年的 14.08 億元，電子元器件業務助推公司營收增長。公司順利實施募投項目，高端小尺寸電感、射頻濾波器產品及研發中心項目有序進行中，部分

31、建設產能已釋放并實現了良好產出，未來成長性有望逐步提升。LCM 模組業績回暖明顯，星源電子經營效益穩步模組業績回暖明顯，星源電子經營效益穩步復蘇復蘇。公司 LCM 液晶顯示模組業務的經營主體為子公司星源電子。受外部經濟因素與疫情的影響，星源電子2017、2019、2020 分別計提 3.95 億元，3,159.36 萬元和 5,031.76 萬元商譽減值，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2021 年以來，客戶轉型效應影響深遠，業務穩定性提高，回款及時率增加，同時在合適時期自主地調節成本，星源電子在中尺寸 LCM 模組領域的行業地位穩步提升

32、。LCM 液晶顯示模組業務收入從 2018 年的 8.25 億元上升至 2021 年的 19.08 億元，在強大的股東資源支持下，星源電子發展勢頭良好。圖4.營收長期維持增長（億元）圖5.公司業務營業收入（億元）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 盈利能力回穩提升盈利能力回穩提升，主要產品毛利率水平穩定主要產品毛利率水平穩定。2022Q3 單季度公司歸母凈利潤為 0.74 億，環比上升 60.87%，公司積極克服外部經營環境變動、原材料供應緊缺等不利因素，盈利能力逐步提升。公司核心產品持續放量，主要產品毛利率水平穩定，22Q3 單季度毛利率水平 19.52%

33、，較去年同期環比上升 1.23%。2022 年，公司前三季度共計提股權激勵費用 0.53 億，單季度環比上升 32.18%，股權激勵費用部分拖累公司前三季度業績。圖6.歸母凈利潤（億元）圖7.歷史毛利率情況 數據來源：財通證券研究所，公司公告 數據來源：財通證券研究所，公司公告 1.4 公司堅持自主研發與創新公司堅持自主研發與創新，不斷吸納高端專業人才不斷吸納高端專業人才 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 公司公司始終堅持自主研發和創新始終堅持自主研發和創新的理念的理念，研發力度增強研發力度增強。公司研發投入持續增長，2018-2021 分

34、別為 0.56/0.62/0.95/1.50 億元。研發人員數量與占比逐漸增加，2020-2021 年研發人員占比分別為 7.84%/7.98%。公司多年在業務領域研發投入，建立了成熟的集設計、開發、工藝的一系列流程，搭建了模塊化設計平臺，為重點項目成立擁有自主研發創新能力的研發團隊。圖8.研發投入逐年增長（億元）圖9.研發人員及占比逐年增加（人）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司擁有眾多專利公司擁有眾多專利，所獲榮譽甚多所獲榮譽甚多，形成較強的技術壁壘。，形成較強的技術壁壘。公司掌握了自主創新的關鍵技術，擁有自主研發新產品、新技術、新工藝、新材料的能

35、力。公司項目“高世代聲表面波材料與濾波器產業化技術”曾榮獲 2018 年度國家科學技術進步二等獎。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已獲授權的專利共 142 項，其中發明專利31 項。公司注重人才培養并與高校搭建聯合培養通道公司注重人才培養并與高校搭建聯合培養通道，持續培育行業高端人才持續培育行業高端人才。公司核心產品為高端電子元器件，需具備材料學、半導體、化工、測量、電路等跨學科的高端專業人才。2020 年，公司獲批深圳市級博士后創新實踐基地，此外，公司還積極與西安交通大學、華南理工大學、南京理工大學、電子科技大學等知名高校開展項目合作，為公司業務發展儲備技術人才，培育更多行業中堅。

36、公司在上海張江設立射頻研發中心，持續吸納長三角地區行業專業人才。圖10.公司專利證書眾多 圖11.核心電子元器件協同培育育人基地成立 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 2 電感及磁性器件電感及磁性器件：一體成型電感國內龍頭，磁性器一體成型電感國內龍頭，磁性器件深度受益新能車及光伏高增速件深度受益新能車及光伏高增速 2.1 電感：升降壓及濾波用的基礎元器件，國產化率仍較低電感：升降壓及濾波用的基礎元器件，國產化率仍較低 電感器是把電能轉化為磁能而存儲起來的元器件，又稱扼流

37、器、電抗器、電感線電感器是把電能轉化為磁能而存儲起來的元器件，又稱扼流器、電抗器、電感線圈等圈等。電感器簡稱電感，是電子線路中必不可少的三大基礎被動電子元器件之一，其工作原理是導線內通過交流電時在導線的內部及周圍產生交變磁通，主要功能是篩選信號、信號處理、電源管理等。根據中國產業信息網數據，2018 年電感在所有被動元器件中產值占比 14%，位列第二，手機等移動通訊領域對電感的需求量最大，占比高達 55%。根據用途不同，電感可分為高頻電感、功率電感（主要為電源類電感）、一般電路根據用途不同，電感可分為高頻電感、功率電感（主要為電源類電感）、一般電路用電感用電感。高頻電感主要用在包括耦合、共振、

38、扼流；功率電感主要用途包括變化電壓和扼流；而一般電路用電感提供廣泛的電感范圍和尺寸，用于聲音、視頻等普通模擬電路、共振電路等。根據工藝結構不同，電感可分為繞線、疊層、薄膜和一體成型電感，其中一體成型電感具有更小的體積、更大的電流、更強的抗電一體成型電感具有更小的體積、更大的電流、更強的抗電磁干擾、更低的阻抗、更穩定的溫升電流特性磁干擾、更低的阻抗、更穩定的溫升電流特性。公司在一體成型電感領域保持國內領先水平。圖12.電感的工作原理 圖13.繞線及疊層類電感 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：微波射頻網，財通證券研究所 數據來源：M

39、urata Chip Inductor Catalog，財通證券研究所 電感器作為基礎元器件，隨著全球電子信息及新能源電力的發展，市場規模持續電感器作為基礎元器件，隨著全球電子信息及新能源電力的發展，市場規模持續提升，預計提升，預計 2025 年市場規模會超過年市場規模會超過 70 億美元億美元。根據 ECIA 數據，2019 年容阻感市場規模達到 277 億美元，電感約占全球被動元器件的 15%，全球銷售額約為 46億美元。中國電子元件行業協會預計未來幾年，全球電感器市場規模年均增幅約7.5%，2025 年可達到 70 億美元左右市場。由于全球各大 OEM 廠商多在中國，因此國內是電感需求的

40、主力市場，隨著中國 5G、新能源汽車、光伏、數字經濟等相關產業的快速發展，以及下游國內廠商對供應鏈自主可控的需求，中國電感市場規模將快速發展，預計將超過全球平均增速。電感廣泛應用于移動通訊、醫療、航空、汽車、工業等領域，移動通訊的市場份電感廣泛應用于移動通訊、醫療、航空、汽車、工業等領域，移動通訊的市場份額最大，汽車及新能源領域的增速較快。額最大，汽車及新能源領域的增速較快。從電感用量分布來看，手機等移動通訊領域對于電感的需求量占比高達 55%，產值占比 35%。從價值量上來看，汽車、工業、醫療與航空領域的電感屬于高端產品，具有極高的附加值。汽車、工業價值量均為移動通訊領域的數倍，醫療與航空電

41、感平均售價是移動通訊領域的 6-7倍。圖14.電感市場保持 CAGR7.5%的高增速 圖15.電感下游應用領域分布 數據來源：ECIA，中國電子元器件協會，財通證券研究所 數據來源：Paumanok，財通證券研究所 目前全球電感第一梯隊多為日系廠商，國產廠商正向第一梯隊進發目前全球電感第一梯隊多為日系廠商，國產廠商正向第一梯隊進發。從電感全球份額上來看，村田、太陽誘電、TDK 等日系電感大廠占比較高，占據全球 40-50%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 的市場份額。近年來在消費電子增速放緩與新冠疫情反復的背景下，日系高端廠商逐步減少對消費

42、類電感的投入，加大開拓汽車電子、工業電子等高附加值領域的步伐，以此獲得新的利潤增長點。如村田于 2019 年和 2020 年先后關閉三家在華電感制造工廠，退出低附加值產品領域。日企的淡出及疫情供應不暢等因素的影響下，以順絡電子、麥捷科技為首的本土電感廠商，背靠國內電感需求市場，有望充分發揮產業鏈配套優勢，在進一步獲得消費電子市場份額的同時也在積極布局工業和汽車領域，縮小與日系廠商的差距。圖16.2019 年電感行業競爭格局 數據來源：中國電子元件行業協會，前瞻產業研究院，財通證券研究所 2.2 一體成型電感：高端片式電感的新方向一體成型電感：高端片式電感的新方向 一體成型電感的優良特性使其成為

43、片式電感皇冠上的明珠一體成型電感的優良特性使其成為片式電感皇冠上的明珠。一體成型電感具有更小的體積、更大的電流、更強的抗電磁干擾、更低的阻抗及更穩定的溫升電流特性，備受國際一流手機制造商及消費電子廠商的青睞，用量快速提升。在封裝空間有限的情況下，傳統繞線電感已不能適應下游中高端智能產品的需求，一體成型電感作為繞線電感的改良版本，其磁閉路結構解決了傳統繞線電感的尺寸標準化和線圈漏磁問題，能夠在更小尺寸的情況下保持與繞線電感相當的耐電流特性以及電感量。超小型一體成型電感因其優良的電氣特性、屏蔽性在高端手機領域得到較快速的發展，三星手機 50%以上采用一體成型電感，蘋果則幾乎 100%采用一體成型電

44、感，其他安卓系手機也在開始加大對一體成型電感的用量，因此該類電感一直處于供不應求的局面。中國中國臺灣廠商目前是一體成型電感行業龍頭，公司作為國內出貨第一供應商同步臺灣廠商目前是一體成型電感行業龍頭，公司作為國內出貨第一供應商同步奮起直追奮起直追。一體成型電感市場格局中，中國臺灣的乾坤科技是行業龍頭，設備科 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 實現自制，市場份額達到 47%。國內頭部企業中，麥捷科技由于布局較早，出貨量為國內龍頭，順絡電子和風華高科今年也在逐步研發量產。公司 2021 年 7 月 16日新一期定增計劃實施，其中進 5 億用于高端

45、小尺寸系列電感項目，推動公司該領域產能不斷提升，目前實際年產能約為 25 億只。圖17.一體成型電感工藝流程 圖18.2020 年一體成型電感市場格局 公司名稱 年出貨（億只）市場份額%乾坤（中國臺灣）168 47.42%TDK（日本）43.2 12.20%麥捷（中國）25 7.06%Vishay（美國）24 6.78%奇力新（中國臺灣）24 6.78%順絡（中國）10 2.82%其他 60 16.94%合計 354.2 100%數據來源：銘普光磁，財通證券研究所 數據來源：安睿信杰，財通證券研究所 2.3 磁性器件：逆變器重要組成部分，受益新能源高速發展磁性器件：逆變器重要組成部分，受益新能

46、源高速發展 磁性元件是電力電子技術中不可或缺的元器件，作用類似于電感或變壓器磁性元件是電力電子技術中不可或缺的元器件，作用類似于電感或變壓器。磁性器件的功能類似于片式電感，在電路中起著變壓、整流、濾波、變頻等作用，是將電能轉化為磁能的基礎元器件，是電感和變壓器的統稱。磁性元件的應用領域廣泛，下游主要為光伏、風電、新能源汽車、消費類電子、醫療、通訊、工業等行業。磁性器件作為光伏及新能源汽車等高景氣賽道行業的配套元器件，未來將實現同磁性器件作為光伏及新能源汽車等高景氣賽道行業的配套元器件，未來將實現同步高增長步高增長。磁性器件是逆變器與變流器的上游原材料，其中光伏逆變器中磁性元件成本占比約 15%

47、，是除結構件外成本占比最高的環節。根據固德威招股書數據，2019 年逆變器直接材料占逆變器成本比例為 93.17%，直接材料成本中電感、變壓器分別占比 12.8%和 4.1%，共計占比 16.9%，由此計算得到電感和變壓器占逆變器總成本約為 15.7%。圖19.常見磁性器件 圖20.磁性器件是光伏逆變器成本占比最高的原材料 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：京泉華官網，財通證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 新能源光伏逆變器市場需求增長將帶動上游新能源磁性器件需求新能源光伏逆變器市場需求增長將帶動上游新能源磁性器

48、件需求。根據 Wood Mackenzie 數據，2014-2020 年全球光伏逆變器出貨量持續增長，2020 年全球光伏逆變器出貨量達 185.14GW，同比增長 46.08%，預計到 2025 年市場空間達到300GW。根據大比特產業研究室數據，2025 年全球新能源光伏逆變器磁性元器件市場空間將達到 114.2 億元，是 2020 年的 2.33 倍。為應對快速增長的市場需求、搶抓行業發展機遇，新能源光伏磁性元器件廠商亟需擴充產能，提升能力。圖21.全球光伏磁性元器件市場空間（億元）數據來源：大比特產業研究室，財通證券研究所 2.4 5G 為電感帶來長期增長動能為電感帶來長期增長動能，新

49、能源帶動磁性器件高景氣，新能源帶動磁性器件高景氣 5G 技術的高速發展帶來設備小型化、高頻化需求技術的高速發展帶來設備小型化、高頻化需求。隨著手機等電子產品以輕薄短小、功能集成為訴求，為充分實現電子設備的功能且保證其精密度，使用晶片元器件及 SMD 技術的產品需求與日俱增，單部手機電感需求量在不斷增長，同時手機電感向小型化滲透，電感單價持續增長，量價齊升共同提振電感市場空間。根據立鼎產業研究院數據，2G、3G、4G 手機單機電感用量約為 20-30 顆、40-80顆、90-110 顆，預計 5G 手機單機電感用量約為 140-200 顆，相較于 4G 手機接近翻倍。隨著新一代信息技術快速部署和

50、應用，物聯網、消費電子、GPS+北斗等應用需求爆發，通訊產品已朝向高頻化、寬頻化及高傳輸量發展，以 WLAN 的應用為例，頻率已從 2.4-2.5GHz 往 5-6GHz 以上移動，而為了提高通訊品質，EMI 噪訊的抑制頻段也需要提升至 300MHz-6GHz，因此電感本身可應用的頻率也需隨之增加，高頻電感需求激增。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 5G 基站對疊層片式射頻電感與功率電感需求持續增長基站對疊層片式射頻電感與功率電感需求持續增長?；局?，疊層電感、繞線電感及鐵氧體磁珠主要應用于射頻電路。繞線電感由于其 Q 值高，帶通的衰減特性

51、好，可以確保天線的首發信號靈敏度，常用于天線匹配的電路中；疊層電感用于與射頻的匹配電路，起到耦合、扼流及共振的用途。4G 基站天線的形態基本是4T4R 或者 8T8R，5G 基站則采用大規模天線（Massive MIMO）技術，將主要以64T64R 大規模陣列天線為主。相較于 4G 基站，5G 基站由 1 個天線扇面增加至3 個天線扇面，每個天線扇面集成的通道數由 32 道增加至 64 道，功率電感用量提升至 3 倍，疊層片式射頻電感用量提升至 6 倍。從整體基站電感用量來看，4G基站的總電感用量為 1100-1300 顆，而 5G 基站的整體單站電感用量提升了 30%以上，增加至 1600-

52、1700 顆。根據前瞻產業研究院的預測，國內 5G 基站建設將會在 2023 年達到峰值，5G 基站的建設將會進一步提升市場對電感的產品需求。圖22.手機電感用量不斷提升（顆）圖23.5G 基站單站電感的需求增長 產品產品 4G4G 基站基站 5G5G 基站基站 提升邏輯提升邏輯 疊層片式射頻電感（個）100 600 32 信道轉為 64 信道；360布站，單個基站有 3 個天線扇面 功率電感（個）20 60 360布站，單個基站有 3 個天線扇面，用量增加 3 倍 數據來源：立鼎產業研究院，財通證券研究所 數據來源：順絡電子公告，財通證券研究所 作為光伏逆變器的主要原材料，光伏裝機量的高增帶

53、動磁性器件快速增長作為光伏逆變器的主要原材料，光伏裝機量的高增帶動磁性器件快速增長。伴隨著下游市場旺盛需求，新能源光伏逆變器主要生產廠商均籌備擴產。當前，全球前十大新能源光伏逆變器廠商中中國企業有 6 家，分別為華為、陽光電源、古瑞瓦特、錦浪科技、上能電氣、固德威，全球市占率達 60%，且均已實施擴產計劃：表5.逆變主要廠商均大幅擴產 逆變器主要廠商 擴產規劃 陽光電源 2021 年 9 月，完成發行股份募集資金 36 億元，其中24.52 億元用于年產 100GW 新能源發電裝備制造基地項目，主要募投產品包括光伏逆變器、風電變流器、儲能變流器。錦浪科技 2022 年 6 月，發布定向發行股票

54、預案，擬募集資金29.61 億元，其中 21 億元用于年產 95 萬臺組串式逆變器新建項目、分布式光伏電站建設項目，主要募投產品包括光伏逆變器。上能電氣 2020 年 2 月，完成首次公開發行股票募集資金 3.97 億元，其中 1.52 億元用于高效智能型逆變器產業化項目，主要產品為光伏逆變器。該項目建設期 18 個月，已于2021 年 10 月建成投產。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 固德威 2022 年 6 月，發布定向發行股票預案，擬募集資金25.40 億元，其中 21.40 億元用于年產 20GW 并網逆變器及 2.7GHW 儲能

55、電池生產基地建設項目及年產 20GW并網、儲能逆變器及 1.8GWH 儲能電池生產基地建設項目，主要募投產品包括光伏逆變器。數據來源：各公司公告，財通證券研究所 隨著新能源汽車的普及，充電樁磁性器件需求迎來爆發隨著新能源汽車的普及，充電樁磁性器件需求迎來爆發。新能源汽車的迅速普及帶來了巨大的充電市場需求，根據中國充電聯盟數據統計，2021 年我國充電樁數量達到 261.7 萬個，2016-2021 年復合增長率達到 66.58%。此外，隨著新能源汽車技術的不斷進步，新能源汽車搭載電池容量逐漸增大，傳統的交流充電樁功率較低，難以滿足車主對于充電速度的要求，大功率快充技術是目前解決“充電難”問題的

56、最有效途徑。未來隨著充電樁建設數量的持續上升以及快充技術進步帶來充電樁“換裝潮”，將為充電樁市場帶來持續且強勁的發展動力。磁性磁性器件器件是充電樁的核心元器件之一是充電樁的核心元器件之一。磁性器件起到功率因數校正、電壓變換、安全隔離、消除 EMI 等關鍵作用，充電樁良好的發展前景為磁性器件帶來新的增長空間。圖24.充電樁中磁性元件應用 圖25.2020-2025年全球新增公共充電樁數量預測（萬個）數據來源：可立克公司公告，財通證券研究所 數據來源：大比特產業研究室，財通證券研究所 3 濾波器業務國內領先，增速穩定占比不斷提升濾波器業務國內領先，增速穩定占比不斷提升 3.1 濾波器：射頻前端重要

57、器件，濾波器：射頻前端重要器件，5G 驅動發展驅動發展 濾波器是射頻前端中最重要的分立器件濾波器是射頻前端中最重要的分立器件。其作用為使信號中特定頻率成分通過，將其余頻段的信號濾除，從而提高信號的抗干擾性及信噪比，包含于射頻前端中，被廣泛應用于通訊終端、通訊基站、回傳鏈路、衛星通信、航空航天、有線寬帶 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 等各個通信相關的領域。從射頻前端市場價值來看，根據 Qorvo 的預測，濾波器價值占比將提升至 66%，是射頻前端中價值最高的細分領域。目前麥捷科技已生產及在研的濾波器包括目前麥捷科技已生產及在研的濾波器包括

58、 LTCC 濾波器濾波器、SAW 濾波器以及濾波器以及 BAW濾波器濾波器。SAW 濾波器和 BAW 濾波器采取半導體工藝，主要應用于手機、無線通訊模組等對尺寸和適配性要求更高的消費電子領域，LTCC 濾波器采用高精度印刷疊層技術及低溫燒結技術，由于高頻寬的特征在手機和基站等場景都有廣泛應用。圖26.2023 年射頻前端價值分布預測 圖27.濾波器技術對比 數據來源：Qorvo，前瞻產業研究院，財通證券研究所 數據來源：愛集微，財通證券研究所 SAW 濾波器即聲表面波濾波器，是當前主流的聲學濾波器，主要應用于低頻段場濾波器即聲表面波濾波器，是當前主流的聲學濾波器，主要應用于低頻段場景景。其基本

59、原理為在輸入端通過壓電效應將電信號轉為聲信號在介質表面傳播，在輸出端由逆壓電效應將聲信號轉為電信號。SAW 濾波器的主要特點是：設計靈活性大、可靠性高、制作的器件體積小、重量輕，成本低。其特征和優點，正適應了現代通信系統設備及便攜式電話輕薄短小化和高頻化、數字化、高性能、高可靠等方面的要求。然而 SAW 濾波器的工作原理決定了其在 1GHz 以上的高頻段表現會逐漸衰弱，高頻性能不足，在 5G 領域存在一定的劣勢。隨著現代無線技術的進步以及隨著現代無線技術的進步以及 5G 基站的不斷發展，對于濾波器的質量要求越來基站的不斷發展，對于濾波器的質量要求越來越高越高，也因此帶動了，也因此帶動了 BAW

60、 濾波器的快速發展濾波器的快速發展。BAW 濾波器即體聲波濾波器，基本原理同 SAW 濾波器相同，差異在于 BAW 濾波器中聲波垂直傳播，能夠更有效地捕獲聲波。BAW 濾波器由于其在高頻段的出色表現，應用空間不斷擴大，市場關注度極高，但同時對于薄膜沉積與微機械加工技術的要求極高，制造難度與成本相比起 SAW 更高。LTCC 濾波器是基于低溫共燒陶瓷技術的多層結構陶瓷微波濾波器濾波器是基于低溫共燒陶瓷技術的多層結構陶瓷微波濾波器，由由若干個電若干個電感器、電容器以及電阻器集成到一個陶瓷基體上低溫燒制而成感器、電容器以及電阻器集成到一個陶瓷基體上低溫燒制而成。LTCC 濾波器除 謹請參閱尾頁重要聲

61、明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 具備尺寸小、性能優、可靠性高、成本低、抗電磁干擾強、不必另加封裝等特點，還帶有優良的高頻、高速傳輸以及寬通帶的特性，可滿足 Sub-6GHz 及毫米波頻段應用，現已成為 Sub-6GHz 手機濾波器的主流解決方案。圖28.SAW 濾波器結構圖 圖29.BAW 濾波器結構圖 數據來源：穎特新科技，財通證券研究所 數據來源：穎特新科技，財通證券研究所 3.2 通信技術更新換代，推動濾波器行業市場發展通信技術更新換代，推動濾波器行業市場發展 我國通信技術正在更新換代時期，我國通信技術正在更新換代時期，5G 手機與基站數量增長迅速手

62、機與基站數量增長迅速。根據中國信息通信研究院的數據顯示，截止至 2022 年 11 月，中國已開通的 5G 基站數突破兩百萬個，達到 228.7 萬個，占全球 5G 基站總數的 60%以上，成功實現全國所有地市、縣城城區和 97.7%的鄉鎮鎮區 5G 覆蓋。5G 移動電話用戶達 5.42 億戶，在全球占比接近 6 成。圖30.5G 手機占比 數據來源：中國信息通信研究院，財通證券研究所 5G 手機市場的迅速發展大幅提升了濾波器的需求和價值，推動手機市場的迅速發展大幅提升了濾波器的需求和價值，推動了全球了全球濾波器市濾波器市場規模擴張。場規模擴張。同時 5G 時代也帶動了物聯網的發展，物聯網設備

63、對于濾波器也有很大需求，預計在 2024 年應用于其他移動終端的濾波器市場規模將會達到 55 億美元。在兩者的疊加影響下，全球濾波器市場迎來擴張期，根據 IDC 數據，2024年預計全球濾波器市場規模將達到 183.3 億美元。由于我國大力支持發展 5G 技 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 術，同時作為濾波器消費大國，預計市場份額不斷提升，市場規模在 2024 年達到56.7 億美元。市場滲透率方面，由于目前 SAW 的成本更低，技術要求更為簡單，短期內仍會是濾波器市場的主力產品。但同時由于 5G 時代對射頻濾波器技術提出了更高頻率、更大

64、帶寬、更低插損、更高集成度的新要求，SAW 濾波器在高頻段的輸出表現不佳，會逐漸被 BAW 濾波器替代。根據 IDC 數據，長期來看 BAW濾波器的市場滲透率會不斷提升，預計在 2024 年達到 65%。圖31.全球濾波器市場規模（億美元）圖32.中國濾波器市場規模（億美元）數據來源：IDC，頭豹研究院，財通證券研究所 數據來源：IDC，頭豹研究院，財通證券研究所 3.3 濾波器行業市場格局：國外廠商壟斷，國產替代空間廣闊濾波器行業市場格局：國外廠商壟斷，國產替代空間廣闊 濾波器行業屬于技術密集型行業，技術壁壘高，行業格局集中，目前被美日大廠濾波器行業屬于技術密集型行業，技術壁壘高，行業格局集

65、中，目前被美日大廠壟斷，國產替代需求廣闊。壟斷，國產替代需求廣闊。目前全球 SAW 濾波器產品供給中，國內市場份額大約只占了 10%左右，大部分由國外廠商供應。其中主要供應商為 Murata 村田、TDK株式會社、Taiyo Yuden 太陽誘電、Skyworks 思佳訊，四家公司合計的市場占有率達到 95%。SAW 濾波器的專利競爭布局集中在 2000 年至 2005 年，受到智能手機發展的推動，每年新增約 250 篇專利，自 2006 年后行業格局相對成熟，專利競爭的激烈程度逐漸減弱?？紤]到專利的保護期為 20 年，近些年專利保護期逐漸結束，國內廠商有望加速 SAW 濾波器的技術研發和實現

66、規?；a。而 BAW 濾波器由于興起更晚，且中國半導體能力還處于發展階段，目前還未出現能夠大批量供應的公司。國際市場中日系廠商出于業務穩定的角度，對 BAW 濾波器的專利布局較少，目前 BAW 濾波器的市場份額由 Broadcom 博通一家獨大占據了 87%份額，專利布局超過 300 篇，Qorvo 科沃占據 8%份額，兩家公司的合計市場占有率達到了 95%以上。圖33.全球 SAW 濾波器市場格局 圖34.全球 BAW 濾波器市場格局 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，

67、財通證券研究所 針針對濾波器的國際格局與國產替代需求，近對濾波器的國際格局與國產替代需求，近幾幾年來國家出臺了多項政策，年來國家出臺了多項政策，大力推大力推動動 5G 產業的發展，支持產業的發展，支持企業研發量產企業研發量產關鍵元器件關鍵元器件，配置知識產權，配置知識產權。2019 年 6 月，工業和信息化部發放 5G 商用牌照，國內正式進入 5G 時代，對上游元器件的需求急劇上升。但受限于技術水平，目前國產化能力不足，中高端元器件基本只能依靠進口。以 SAW 濾波器為例，2021 年中國市場 SAW 濾波器的需求量為 178.2 億只，而國內產量只有 10.5 億只，自給率不足 6%，國產替

68、代需求迫切。針對這一情況，國家出臺多項政策，幫助國內企業實現技術突破。中電 26 所與麥捷科技進行合作，在 TC-SAW 產品上進行聯合設計生產，同時持續研發 5G 的 LTCC 和 TC-SAW 等高性能濾波器。2019 年 2 月，國資入股麥捷科技，深圳市特發集團成為公司實控人，穿透后實際持股比例 19%，資信可靠穩定。表6.國家主要政策 制定部門制定部門 發布時間發布時間 主要政策主要政策 主要內容主要內容 國務院 2021.12“十四五”國家信息化規劃 持續推進 5G 創新，加快 5G 模組、核心芯片、關鍵元器件、基礎軟件、儀器儀表等重點領域研發、工業化攻關及產業化。工業和信息化部 2

69、020.3 關于推動 5G加快發展的通知 持續支持 5G 核心芯片、關鍵元器件、基礎軟件、儀器儀表等重點領域的研發、工程化攻關及產業化，奠定產業發展基礎。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 工業和信息化部 2019.11 關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見 加快發展 5G 和物聯網相關產業，深化信息化和工業化融合發展，打造工業互聯網平臺，加強工業互聯網新型基礎設施建設，推動關鍵基礎軟件、工業設計軟件和平臺軟件開發應用，提高軟件工程質量和網絡信息安全水平。國家知識產權局 2018.1 知識產權重點支持產業目錄(2018 年本)將“下一代

70、射頻芯片”明確為國家重點發展和亟需知識產權支持的重點產業，高效配置知識產權資源.數據來源：中國政府網，財通證券研究所 目前國內廠商主要目前國內廠商主要從中低端從中低端 SAW 濾波器市場切入，加速國產替代進程濾波器市場切入，加速國產替代進程。由于 SAW濾波器的市場需求量更大，且技術門檻相對較低，專利保護期基本結束，因此更容易成為濾波器國產替代的一個突破口。國內主要 SAW 濾波器供給商有麥捷科技、好達、信維等。3.4 持續研發投入，突破技術壁壘持續研發投入，突破技術壁壘 麥捷科技始終維持著“人才為本，技術為先”的經營理念，持續向技術創新、研麥捷科技始終維持著“人才為本，技術為先”的經營理念，

71、持續向技術創新、研發制造等重點領域投入大量資源發制造等重點領域投入大量資源。截止至 2022 年 6 月 30 日，麥捷科技已獲授權的專利共 142 項，其中發明專利 31 項，專利布局與技術水平處于國內領先地位。麥捷科技是唯一一家同時量產麥捷科技是唯一一家同時量產 LTCC 濾波器與濾波器與 SAW 濾波器的大陸廠家濾波器的大陸廠家。麥捷科技早在 2007 年就涉足 LTCC 濾波器技術，經過多年的發展無論在技術規格抑或是市場份額上均在國內名列前茅，成為公司的一項穩定成熟業務。公司的 LTCC 業務產品設計能力強，采用業界先進的電磁仿真軟件 HFSS 對產品進行結構仿真，充分考慮工藝容差影響

72、，縮短開發周期；材料系列齊全，做到低階至高階材料全覆蓋；制造優勢突出，產線自動化、智能化程度高。在 SAW 濾波器業務方面，2015 年麥捷科技開始與中電 26 所合作研發 SAW 濾波器，在 2016 年募投 4.5 億資金，研發擴展 SAW 濾波器業務，2017 年成功實現量產，其產品質量表現屬于國內第一梯隊，主要供給安卓廠商。公司 2021 年定增募投項目，對射頻濾波器進行擴產，項目實施完成后 LTCC 射頻元器件年產能 25 億只，SAW 濾波器年產能30 億只，將大大提升射頻器件的出貨規模，彌補國內廠商的不足。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/

73、證券研究報告 圖35.SAW 濾波器 圖36.LTCC 濾波器 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 在在 BAW 濾波器業務方面，全球市場基本由博通和濾波器業務方面，全球市場基本由博通和 Qorvo 占據，中國由于起步較占據，中國由于起步較晚還存在著很多技術上的晚還存在著很多技術上的缺失缺失。為了突破技術壁壘，加速實現國產替代，麥捷科技于 2021 年吸納了梁海浪博士等人成立了控股子公司麥捷瑞芯技術有限公司。在2022 年，研發人員跟蹤特定頻段的 BAW 產品，進行了多次流片、基板的更改調試等測試。目前的研發進度良好，正在優化 BAW 產品的封測方案，封裝產

74、品計劃于近期完成測試，項目整體仍處于 EC 階段，有望于 2023 年實現小批量出貨?？傮w而言，現階段公司將 BAW 作為自身主要產品種類的補充與延伸。圖37.研發投入及占比（億元；%）圖38.公司專利與發明專利數（個）數據來源：公司年報，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所 4 Mini LED 背光：顯示模組業務的第二增長級背光：顯示模組業務的第二增長級 4.1 Mini LED：精細化顯示，區域動態控光：精細化顯示，區域動態控光 Mini LED 指的是次毫米發光二極管，具體定義為：指的是次毫米發光二極管，具體定義為：芯片尺寸介于芯片尺寸介于 50200m 之之間的間的 L

75、ED 器件。器件。Mini LED 技術應用于 LCD 的背光模組中，是當前 LCD 升級的重要創新方向。由于傳統的 LED 背光模組燈珠數量無法滿足人們對于畫面質量與高端行業應用的需求，Mini LED 背光技術應運而生。作為原先 LED 背光面板技術的升級，Mini LED 通過縮小背光面板中的 LED 燈珠尺寸，使面板在保持面積不變的情況下能夠容納更多燈珠，獲得更細致的調光分區數以及更集中的屏幕亮 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 度，峰值亮度能達到 500nit 以上，有些甚至能達到 2000nit。燈珠數量的增加也同時催生出了精準

76、區域動態控光技術，可通過分割多個獨立控制區域，自由控制不同區域燈珠的開閉，來實現高動態對比度 1000000：1 的效果。與 OLED 技術相比，OLED 因為發色有機物的使用壽命并不相同而產生了燒屏、壽命短的問題。Mini LED 的使用壽命更高、穩定性更好，同時在對比度、畫面質量方面也并不遜色于 OLED。與 Micro LED 技術相比，現階段 Micro LED 還存在許多技術瓶頸，無法真正實現規?；慨a與出貨，因此 Mini LED 技術更適合目前進行規?；\用。其在車載市場與高端顯示器市場優勢巨大，迅速發展，吸引了產業鏈中眾多廠商爭相布局。圖39.LCD 結構示意圖 數據來源：深圳

77、市平板顯示行業協會，財通證券研究所 4.2 Mini 背光模組行業背光模組行業即將進入高速即將進入高速發展發展期期 隨著新興電子技術的發展，用戶對于屏幕質量的需求越來越高隨著新興電子技術的發展，用戶對于屏幕質量的需求越來越高，在此背景下，在此背景下，Mini背光模組行業發展勢頭迅猛，各大廠商爭相布局。背光模組行業發展勢頭迅猛，各大廠商爭相布局。近年來，用戶對于超高清顯示的需求不斷增強，屏幕輕薄化成為一個發展趨勢，同時顯示屏的穩定性和使用壽命也是重點考量因素。綜合這些原因，在可靠性、穩定性、成本、使用壽命和超高亮度上具有明顯優勢的 Mini LED 背光技術脫穎而出。根據億渡數據，預計 2026

78、年中國 Mini LED 背光模組市場規模將達到 1250 億元。圖40.中國 Mini LED 背光模組市場規模(億元)數據來源：億渡數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 4.3 Mini LED 車載市場需求廣闊，高端消費品領域未來可期車載市場需求廣闊，高端消費品領域未來可期 在終端應用場景方面，在終端應用場景方面，車載車載 Mini LED 背光面板主要背光面板主要用于用于中高端車中高端車型型顯示屏市場顯示屏市場。近年來消費者對于超高清顯示的需求正在不斷增強，與此同時顯示屏的穩定性和使用壽命也一直作為選擇屏幕的重點考

79、量因素。綜合這兩點，在可靠性、成本和壽命、穩定性、超高亮度上具有明顯優勢的 Mini LED 脫穎而出。尤其是在車載顯示器領域，隨著新能源汽車的蓬勃發展以及汽車智能化的升級，消費者對智能座艙的需求日漸增加，大屏化、多屏化成為智能駕駛座艙的標配。相較于嚴格把控成本，中高端汽車廠商更有動力使用先進的 Mini LED 顯示技術從而增加顯示器的可靠性與質量，凸顯產品價值，吸引高端客戶。2022 年部分車企例如凱迪拉克、蔚來、小鵬等已經搭載 Mini LED 屏幕，提升了座艙的智能化與消費者的駕駛體驗。根據 Omdia 統計數據顯示，在多屏化與大屏化的趨勢下，單面板價值量有望提升，預計 2025 年全

80、球車載顯示屏的市場規模有望超過 128 億美元。其次在電競、其次在電競、VR 等高端高端消費品領域中，等高端高端消費品領域中，Mini LED 背光也有用武之地背光也有用武之地。根據IDC 預測，全球 AR/VR 總投資規模有望在 2026 年增至 747.3 億美元，復合增長率將達 38.5%。其中，中國市場復合增長率預計達 43.8%，增速位列全球第一，預計 2026 年頭戴式 VR 設備需求達到約 700 萬臺，發展前景十分廣闊。針對 VR 產品目前存在的對比度低、色彩不飽和的技術難題，Mini LED 的區域動態控光技術能夠很好地解決這一問題，大幅提升 VR 產品的視覺效果，為用戶帶來

81、更為精細化的體驗。圖41.全球車載顯示面板規模預測(億美元)圖42.中國頭戴式 VR 設備出貨量預測(萬)數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：IDC 中國預測，財通證券研究所 4.4 星源電子：傳統業務回暖，布局星源電子：傳統業務回暖，布局 Mini 背光新增長點背光新增長點 麥捷科技于麥捷科技于 2014 年收購了星源電子，開始布局顯示模組業務。年收購了星源電子，開始布局顯示模組業務。星源電子在國內中尺寸模組中排名第二，其主攻的中尺寸顯示模組目前迎來了穩定的發展周期。2021年星源電子實現了銷售收入19.08億元，同比增長68.78%，同時實現了凈利潤5306萬元，自 201

82、9 年以來首次扭虧為盈。2022 年上半年，星源電子實現營業收入 8.85億元，同比下降 4.53%，凈利潤 3673 萬元，同比增長 174.4%，公司盈利能力上升 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 迅速。主要原因在于 21 年以來，由于疫情影響，傳統顯示模板周期被打亂，國內教育市場需求變化，教育平板的需求顯著提高，因此營業收入大幅提升。在盈利能力方面，得益于星源電子的客戶穩定度提升，品牌客戶的議價規則調整，有助于星源電子在合適的時期內自主調節成本，同時自動化投入逐步產生效益，大幅減少了費用開支，使星源電子于 21 年扭虧為盈。且在 22

83、 年上半年，由于玻璃市場景氣度有所下降，上游原材料供給價格回歸正常水平，使星源電子毛利有所提升與修復，凈利潤進一步大幅增長。圖43.星源電子營業收入(億元)圖44.星源電子凈利潤(千萬元)數據來源：公司年報，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所 星源星源電子電子就自身在背光顯示領域的優勢就自身在背光顯示領域的優勢也也對未來向對未來向 Mini LED 等高端產業發展等高端產業發展的目標作出了相應規劃的目標作出了相應規劃。由于傳統業務已經處于較為穩定的狀態，因此星源電子也在尋找新的增長點。車載顯示面板的持續增長與 VR 頭戴式設備的廣闊前景讓星源電子開始瞄準 Mini LED 背光

84、技術，創立了新型高分區 Mini LED 背光源模組研發業務。其作為國家重點支持的新一代信息技術新型顯示項目，前景廣闊，研發進度良好，申請發明專利 5 件，實用新型專利 10 件。Mini LED 背光模組將成為公司增長的新引擎。圖45.星源量產車間樣板圖 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 5 收入預測與估值收入預測與估值 5.1 分業務收入預測分業務收入預測 LCM 液晶顯示模組液晶顯示模組：隨著 23 年消費類電子復蘇以及補庫存周期，整體面板行業會有一定恢復，公司發力 Miniled 和車載背光模組，

85、23 年有望成為該類業務放量元年。我們預計公司 2022/2023/2024 年 LCM 液晶顯示模組收入增速為-10%/15%/10%，毛利率為 10%/10%/10%。電子元器件電子元器件：作為一體成型電感國內龍頭，隨著手機 5G 滲透率的提升以及高端化的趨勢，單機用量和價值量不斷提升。子公司金之川受益光伏及新能源汽車的高增長，短期內業績確定性較強。我們預計公司 2022/2023/2024 年電子元器件收入增速為 3%/37%/30%，毛利率為 30%/30%/30%。綜上，我們預計公司 2022/2023/2024 年收入增速為-4.70%/25.00%/30.00%，綜合毛利率為 1

86、8.04%/17.90%/18.28%。表7.公司分業務收入預測 2021 2022E 2023E 2024E 1、LCM 液晶顯示模組液晶顯示模組 收入（億元）19.08 17.13 19.69 21.66 YoY 68.78%-10.23%15.00%10.00%毛利率 12.66%10%10%10%2、電子元器件電子元器件 收入（億元）14.08 14.47 19.81 25.74 YoY 17.58%2.76%36.89%29.97%毛利率 32.31%30.00%30.00%30.00%3、其他其他 收入（億元）2.66 3 3 3 4、合計合計 收入（億元）33.18 31.62

87、39.53 47.44 YoY 42.47%-4.70%25.00%30.00%毛利率 21.06%18.04%17.90%18.28%數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤為 2.29/2.90/3.57 億元，EPS 為0.27/0.34/0.41元/股，對應2023年1月17日收盤價對應PE分別為33.63/26.58/21.59倍。選取順絡電子、信維通信、京泉華、卓勝微作為可比公司，對應 2022/2023/

88、2024年平均 PE 為 38.86/25.26/19.10 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表8.可比公司估值 當日股價當日股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）EPS PE 證券簡稱證券簡稱 2023/1/17 2021 年年 22E 23E 24E 22E 23E 24E 順絡電子 28.30 7.85 0.81 1.14 1.48 34.84 24.91 19.12 信維通信 17.12 5.05 0.80 1.10 1.40 21.34 15.62 12.23 京泉華 35.45 0.20 0.96 1.47 2.37 46.05 18.54 11.27 卓勝微 134.57 21.

89、35 2.59 3.28 4.09 53.22 41.99 33.79 平均 38.86 25.26 19.10 數據來源：Wind 一致預期，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 消費類電子市場需求恢復不及預期消費類電子市場需求恢復不及預期：公司 Saw 濾波器、片式電感類產品主要供給下游安卓手機廠，目前全球手機銷量需求低迷，23 年可能僅是行業弱復蘇，疫情反復可能導致復蘇不及預期。濾波器濾波器研發不及預期研發不及預期：公司 Baw 濾波器業務市場關注度較高，是真正具備高壁壘研發能力的產品，由于國內產業鏈

90、相對海外不夠成熟，以及 Baw 較厚的專利墻，Baw 產品實現出貨的時間可能不及預期。磁性器件競爭加劇磁性器件競爭加?。航陙砀呔皻獾墓夥?、風電、新能源汽車等行業催化了磁性器件的高成長，由于行業玩家均在擴產，新進入者涌現，競爭格局存在惡化可能。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收

91、入 2329.19 3318.36 3162.43 3953.04 4743.65 成長性成長性 減:營業成本 1895.60 2619.38 2591.97 3245.29 3876.33 營業收入增長率 28.1%42.5%-4.7%25.0%20.0%營業稅費 6.88 15.00 11.72 15.23 18.57 營業利潤增長率-17.8%546.2%-13.5%23.1%21.8%銷售費用 29.21 42.27 41.39 50.92 61.32 凈利潤增長率-20.9%752.0%-24.6%26.5%23.1%管理費用 66.64 82.76 94.24 110.61 133

92、.21 EBITDA 增長率 31.4%100.7%-13.9%19.1%19.2%研發費用 94.81 149.76 151.80 197.65 246.67 EBIT 增長率 42.1%141.0%-17.8%23.0%22.1%財務費用 46.05 10.98 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增長率 49.0%150.4%-20.0%23.9%22.2%資產減值損失-170.64-61.80 1.87 2.53 3.23 投資資本增長率 8.3%42.4%1.0%2.9%3.8%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 1.02 0.00 0.00 0.00 凈資產增

93、長率 1.4%76.8%5.5%8.1%9.2%投資和匯兌收益 8.42-0.75 3.16 4.06 3.84 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 53.74 347.28 300.33 369.61 450.06 毛利率 18.6%21.1%18.0%17.9%18.3%加:營業外凈收支-0.89-1.28-1.92-1.92-1.92 營業利潤率 2.3%10.5%9.5%9.3%9.5%利潤總額利潤總額 52.85 346.00 298.41 367.69 448.14 凈利潤率 2.0%9.5%8.4%8.3%8.5%減:所得稅 6.43 30.20 33.21 38.61 46.67

94、EBITDA/營業收入 11.6%16.3%14.8%14.1%14.0%凈利潤凈利潤 35.68 303.97 229.23 289.95 356.95 EBIT/營業收入 6.4%10.9%9.4%9.2%9.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 542.87 1024.37 132.24 378.04-457.55 固定資產周轉天數 182 156 186 164 149 交易性金融資產 0.00 326.02 326.02 326.02 326.02 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 79

95、 75 153 83 124 應收帳款 715.65 1015.28 831.76 1414.19 1269.30 流動資產周轉天數 305 349 267 300 196 應收票據 59.63 70.79 48.81 94.59 82.32 應收帳款周轉天數 110 94 105 102 102 預付帳款 31.91 30.62 33.21 42.54 49.52 存貨周轉天數 108 76 100 93 93 存貨 527.35 583.94 851.54 830.11 1163.89 總資產周轉天數 560 517 615 522 466 其他流動資產 16.83 38.81 38.81

96、 38.81 38.81 投資資本周轉天數 453 453 480 395 342 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 1.7%8.1%5.9%6.9%7.8%長期股權投資 34.63 32.93 32.52 31.86 31.11 ROA 0.9%5.3%4.5%4.6%6.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 4.5%8.0%6.3%7.6%9.0%固定資產 1161.76 1416.93 1608.32 1781.49 1932.38 費用率 在建工程 235.71 443.13 543.27 667.01 796.83

97、 銷售費用率 1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%無形資產 84.10 80.98 77.03 72.43 68.29 管理費用率 2.9%2.5%3.0%2.8%2.8%其他非流動資產 53.98 149.49 149.49 149.49 149.49 財務費用率 2.0%0.3%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 3848.77 5690.13 5119.62 6351.93 5939.37 三費/營業收入 6.1%4.1%4.3%4.1%4.1%短期債務 621.26 155.73-15.13-224.79-464.16 償債能力償債能力 應付帳款 546.72 757.26

98、590.84 1079.10 911.88 資產負債率 43.7%32.7%21.1%31.2%19.7%應付票據 174.78 416.68-11.81 569.30 111.35 負債權益比 77.7%48.5%26.7%45.3%24.5%其他流動負債 44.04 71.01 71.01 71.01 71.01 流動比率 1.28 1.95 2.75 1.86 2.74 長期借款 75.08 84.96 84.96 84.96 84.96 速動比率 0.90 1.55 1.65 1.34 1.39 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 5.29

99、18.14 負債總額負債總額 1682.41 1859.32 1078.56 1981.80 1167.76 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 71.98 88.45 124.43 163.55 208.07 DPS(元)0.00 0.06 0.00 0.00 0.00 股本 696.98 861.17 860.29 860.29 860.29 分紅比率 留存收益 154.99 458.96 636.52 926.47 1283.42 股息收益率 0.0%0.4%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 2166.36 3830.81 4041.06 4370.13 4771.60

100、業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.05 0.39 0.27 0.34 0.41 凈利潤 35.68 303.97 229.23 289.95 356.95 BVPS(元)3.00 4.35 4.55 4.89 5.30 加:折舊和攤銷 120.33 181.23 169.92 190.89 216.87 PE(X)173.6 38.9 33.6 26.6 21.6 資產減值準備 170.64 61.80-1.87-2.53-3.

101、23 PB(X)3.0 3.5 2.0 1.8 1.7 公允價值變動損失 0.00-1.02 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 49.52 26.82 0.00 0.00 0.00 P/S 2.7 4.0 2.4 1.9 1.6 投資收益-8.42 0.75-3.16-4.06-3.84 EV/EBITDA 23.6 23.0 16.5 13.0 11.8 少數股東損益 10.74 11.83 35.98 39.12 44.52 CAGR(%)營運資金的變動 18.09 23.29-645.40 423.10-712.69 PEG 0.1 1.0 0.9 經營活動產生現金流量

102、經營活動產生現金流量 379.31 598.88-212.08 940.34-96.99 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-308.27-981.02-454.24-484.89-499.23 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 211.67 785.50-225.81-209.66-239.37 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專

103、業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的

104、資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證

105、券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露