瑞爾集團-港股公司研究報告-高端民營口腔醫療開拓者全國擴張持續推進-230127（25頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2023 年年 01 月月 27 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究公司研究報告報告 買入買入（首次）（首次）當前價：9.82 港元 瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）醫療保健醫療保健 目標價：15.89 港元 高端民營口腔醫療開拓者，全國擴張持續推進高端民營口腔醫療開拓者，全國擴張持續推進 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 52 周區間(

2、港元)5.97-14.48 3 個月平均成交量(百萬)1.48 流通股數(億)5.82 市值(億)57.11 相關研究相關研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）兒童患齲率提升疊加老齡化趨勢加劇，我國口腔醫療需求持續擴容，口腔醫生供給由 2011 年的 11.7 萬人增長至 2021 年的 32.1 萬人，醫生資源補齊驅動行業穩健增長，公司作為龍頭企業有望充分享受行業發展紅利；2）雙品牌戰略定位不同需求，疫情期間逆勢擴張，目前公司共計 8 家醫院，114家診所，分布于上海、北京、廣州、成都等省會及直轄市，涉及 15個城市，為后續業績增長儲備力量；3）公司優質牙醫資源利于打造口碑，超過 46.8%的全職牙

3、醫擁有碩士或以上學位，且醫生激勵機制利于留存核心醫生，帶動公司業績增長?？谇会t療需求持續增長，口腔醫療需求持續增長，醫生供給增長驅動行業發展：醫生供給增長驅動行業發展：兒童患齲率提升疊加老齡化趨勢加劇，我國口腔醫療需求持續擴容，口腔醫療服務行業醫技依賴度高，口腔醫生供給帶動行業發展，我國口腔醫生供給由 2011 年的 11.7 萬人增長至2021 年的 32.1萬人，醫生資源補齊驅動行業穩健增長，公司作為龍頭企業有望充分享受行業發展紅利。雙品牌戰略定位不同需求，疫情期間逆勢擴張：雙品牌戰略定位不同需求，疫情期間逆勢擴張：瑞爾齒科著力發展診所業務，瑞泰口腔預計診所和醫院擴張同時開展，瑞爾齒科和瑞

4、泰口腔分別總計在 5 年內擴張 32和 65家診所。截至 2022年 9月 30日，公司以瑞泰口腔品牌經營 8家醫院、63家診所，以瑞爾齒科品牌經營 51家診所，共計 8家醫院，114家診所，分布于上海、北京、廣州、成都等省會及直轄市，涉及 15個城市，疫情期間逆勢擴張，為后續業績增長蓄勢。牙醫資質一流，激勵機制利于醫生留存。牙醫資質一流，激勵機制利于醫生留存。截至 2022年 9月，公司牙醫超過 910人，超過 46.8%的全職牙醫擁有碩士或以上學位，208 名約 23.6%的全職牙醫擁有超過 15年的牙科從業經驗，牙醫資質行業一流；對于青年醫生，公司有完整培訓體系，對于核心醫生，公司采取合

5、伙人制度，給予豐厚的激勵，在帶動公司發展的同時，留住中堅力量。盈利預測與評級盈利預測與評級：預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為人民幣 0.02/0.16/0.23元，收入端 3 年收入復合增速為 25.1%。由于公司大部分醫院處于培育期，培育期醫院虧損拉低公司凈利潤，故選取 PS估值方式。根據行業平均估值，考慮港股流通性等問題，給予公司 2024財年 4倍 PS，對應市值為 80億元人民幣，約合 92.32億港元，對應目標價為 15.89港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：政策風險；新建醫院不及預期風險，疫情風險等。指標指標/年度年度 2022A 2023E 20

6、24E 2025E 營業收入(百萬元人民幣)1623.55 1505.20 1996.87 2541.15 增長率 7.16%-7.29%32.66%27.26%歸屬母公司凈利潤(百萬元人民幣)-701.03 9.99 92.93 134.38 增長率-16.95%101.43%829.88%44.60%每股收益EPS-1.21 0.02 0.16 0.23 凈資產收益率-44.80%0.51%4.51%6.12%PE-7.04 492.97 53.11 36.73 PS 3.04 3.28 2.47 1.94 數據來源：公司公告，西南證券 -60%-40%-20%0%20%22-0322-0

7、422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01瑞爾集團 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 瑞爾集團：高端口腔醫療服務的領軍者瑞爾集團：高端口腔醫療服務的領軍者.1 2 千億市場有望持續增長，行業集中度低百花齊放千億市場有望持續增長，行業集中度低百花齊放.5 2.1 行業存在供需缺口，醫生增長主導市場增長.5 2.2 老齡化和人均收入水平的提升是我國牙科服務長期增長動力.6 2.3 千億市場保持高速增長，民營企業有望成為市場主流.9 3 業務覆蓋區域逐步擴張，雙品牌

8、戰略初顯成效業務覆蓋區域逐步擴張，雙品牌戰略初顯成效.12 3.1 業務覆蓋城市逐步增加，收入端華北地區占比最高.12 3.2 雙品牌營銷戰略，搶占市場中高層消費群體.14 3.3 牙醫資源優質，激勵到位留存率高.16 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1 盈利預測.17 4.2 預測與估值.17 5 風險提示風險提示.18 mWjWvXtVgYfWbU8VvYcVaQ8Q6MmOqQmOsReRnNqReRmOvM9PmNpPxNoOrQxNnRpO 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司股權結構

9、.1 圖 2：2018-2022H1 公司營業及增速.2 圖 3：2018-2022H1 公司歸母凈利潤及增速.2 圖 4：公司業務結構（百萬元）.4 圖 5：瑞爾集團門店分布（截至 2022 年 9 月 30 日）.5 圖 6：世界各國牙醫資源對比（每十萬人擁有牙醫位數）.5 圖 7：2012年-2021年國內口腔醫師（助理）注冊數保持快速增長（人）.6 圖 8：我國兒童患齲率上升.7 圖 9：2021年我國分地區老齡化進程與日本二十世紀八十年代末期水平對比.8 圖 10：中老年人深牙周袋狀況惡化.8 圖 11：中老年人牙齦出血狀況惡化.8 圖 12：日本人均診所數量與 GDP 正相關關系.

10、9 圖 13：日本牙科診所數量穩定，診療單價提升趨勢.9 圖 14：牙科基礎治療.9 圖 15：牙科可選治療.9 圖 16：2021年我國牙科服務市場格局概覽.10 圖 17：日本診所無床（規模更?。┱急缺３痔嵘?10 圖 18：我國口腔?？漆t院數量保持高速增長.11 圖 19：民營口腔?？漆t院數量占比逐年提高.11 圖 20：高端民營口腔醫療服務市場規模.12 圖 21：中端民營口腔醫療服務市場規模.12 圖 22：公司醫院診所分布.13 圖 23：公司代表性診所.13 圖 24：2018-2022H1各大區營收（百萬元）.13 圖 25：2018-2022H1各大區營收占比.13 圖 26

11、：2019-2021E 年按付款方式劃分的賬單金額占比.14 圖 27：2019-2021E 年企業客戶收入占總收入的百分比.14 圖 28：2022E-2027E 年雙品牌醫院及診所門店數量擴張.15 圖 29：2022E-2027E 年整體醫院及診所診位擴張.15 圖 30：2019-2022H1年全職牙醫人數.16 圖 31：2018-2020年牙醫 3 年以下及以上工作經驗留存率.16 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司發展歷程.2 表 2：兩大品牌基本情況.3 表 3：兩大品牌近兩年接診人次以及

12、單位設備營收.4 表 4：口腔醫療服務市場主體.10 表 5：高端、中端與經濟型口腔醫療服務對比.12 表 6：2021年各區域設備使用率.14 表 7：中高端市場競爭格局.15 表 8：分業務收入及毛利率.17 表 9：可比公司估值情況.18 附：財務報表.19 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 瑞爾集團：瑞爾集團：高端口腔醫療服務的領軍者高端口腔醫療服務的領軍者 瑞爾集團成立于 1999 年，目前旗下擁有高端品牌瑞爾齒科和中端品牌瑞泰口腔。作為中國高端口腔醫療服務的先驅和領導者，瑞爾集團不僅是中國最大的高端民營口腔醫療服務

13、提供商，還是中國第三大民營口腔醫療服務提供商。截至 2022 年 9 月 30 日，瑞爾集團在全國 15 個城市運營 122 家醫院和診所，擁有 910 名經驗豐富的全職牙醫和 1400 張牙椅，致力于通過瑞爾之道提供一站式、覆蓋全生命周期的專業高質量口腔醫療服務。根據招股書披露，瑞爾集團在上市前的股東架構中，最大股東為鄒其芳，其直接、通過信托或控股公司合計持股 11.87%，股份激勵平臺 ESOP BVI 持股 22.42%，其投票權由股東鄒其芳代理，因此鄒其芳合計控制 34.29%的股份，是公司實際控制人，股權結構相對穩定。圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：招股書，西南證券整

14、理 公司管理團隊背景多元，業務能力出色。公司管理團隊背景多元，業務能力出色。公司創始人兼董事長鄒其芳深耕醫療管理咨詢行業數十載，經驗豐富，業務能力出色；首席財務官辛勤曾擔任愛康國賓集團財務副總經理，同時也是特拉華州會計師公會認證的執業會計師；首席醫療官章錦才是口腔醫療領域的權威專家，曾出任華西醫學中心口腔醫學教授及浙江通策口腔醫院投資管理集團有限公司董事長，擁有學術和商業雙重背景；副總裁鄒劍龍曾任深圳海濱制藥公司行政和人事部經理，有著豐富的公司運營管理經驗；首席運營官曲勃曾擔任遼寧法大律師事務所律師及香港萬友貿易有限公司中國內地業務經理；醫院及診所總經理程小林，副總經理胡云帆、胡星也在各自領域

15、 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 擁有豐富經驗和卓越成就。管理團隊背景資深，經驗豐富，能力出眾，為公司長期的發展奠定了堅實的基礎。受疫情影響，營收端短期承壓受疫情影響，營收端短期承壓。受疫情影響，公司 2021 年實現營收 16.3 億元，同比增長 7.2%，收入增速較去年同期下滑 30.5pp，收入增速放緩；凈利潤為-7億元，同比下降 17%，公司虧損，主要系可轉換可贖回優先股、債券及權證的公允價值變動以及股份酬金開支等多因素疊加所致。截至 2022 年 9 月 30 日，受疫情散點爆發影響，公司收入達到人民幣 7.7 億元，

16、同比下降 8.2%，凈利潤為-0.9 億，同比增長 81.1%，2022 年受疫情影響公司收入端承壓，但伴隨培育期醫院/門診逐步培育成熟、不再有優先股等因素影響，利潤端有所改善。圖圖 2：2018-2022H1 公司營業及增速公司營業及增速 圖圖 3：2018-2022H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 二十三年磨礪，雙品牌定位成就國內民營口腔服務領軍者。二十三年磨礪，雙品牌定位成就國內民營口腔服務領軍者。瑞爾集團成立于 1999 年，經過 13 年發展，公司實現了瑞爾口腔在一線城市布局的基本格局。2012 年 3

17、 月，子品牌瑞泰口腔成立，不同于成立之初的瑞爾口腔，瑞泰口腔主要布局于新一線及核心二線城市，針對的消費者也從原來的高端消費群體轉移到基數更大的中產階層，實行雙品牌戰略發展。同時，在公司的多輪融資中，明星機構頻頻出現，如淡馬錫、高盛、高瓴、中信資本等，彰顯公司對資本的強吸引力，其中淡馬錫持股 10.88%，為公司最大機構股東。2022 年 3 月，經過二十三年的砥礪前行，公司在港交所上市成功，正式進入資本市場。表表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 階段階段 時間時間 發展情況發展情況 發展初期 1999 年-2007 年 1999 年 4 月，瑞爾牙科在北京成立。2001 年 9 月，深圳地王大

18、廈診所開業，正式進入深圳市場。2002 年 4 月，上海新天地診所開業，正式進入上海市場。2007 年 4 月，自主研發的診所信息化系統正式上線。成長期 2010 年-2012 年 2010 年 4 月，完成 KPBC China 領投的 A 輪融資。2011 年 2 月，廈門國際銀行診所開業，正式進入廈門市場。2011 年 9 月，完成GL Capital 領投的B 輪融資。2012 年 1 月，廣州高德診所開業，正式進入廣州市場。擴張期 2012 年至今 2012 年 3 月，成立子品牌瑞泰口腔。2012 年 11 月，杭州歐美中心診所開業，正式進入杭州市場。2014 年 2 月，天津國際

19、大廈診所開業，正式進入天津市場。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,00020182019202020212022H1營業收入（百萬元）yoy-100%-50%0%50%100%(800)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)020182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）yoy 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 階段階段 時間時間 發展情況發展情況 2014 年 4 月，完成新天域領投的 C輪融資。2014 年 11 月，成都武侯瑞泰

20、開業，正式進入成都市場。2015 年-2018 年，瑞泰口腔陸續進入重慶、西安、青島、長沙、無錫以及大連等市場。2017 年 12 月，完成高盛、高瓴及中信領投的 D輪融資。2019 年 6 月，試運行自主研發的 SaaS系統，“吾愛吾牙”。2021 年 4 月，完成淡馬錫領投的 E輪融資。2022 年 3 月，港交所上市。數據來源：招股書，西南證券整理 精準定位受眾群體，中高端雙品牌經營。精準定位受眾群體，中高端雙品牌經營。針對不同消費群體需求，集團將業務板塊拆分成針對一線及新一線富裕消費者的高端口腔醫療服務瑞爾牙科和為華北、華東、華南以及西區一線和核心二線城市中產階層服務的中端口腔服務瑞泰

21、口腔。截至 2022 年 9 月 30日，全國共有 51 家瑞爾診所，主要分布在北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津和廈門七個城市，可以看出瑞爾診所主要集中在大都市地區，其余地區共計 8 家醫院及 63 家瑞泰診所。集團通過中端口腔業務較高性價比的特點，擴充市場，拓展口腔網絡，從而進一步推動高端品牌業務的發展。表表 2：兩大品牌基本情況：兩大品牌基本情況 瑞爾品牌瑞爾品牌 瑞泰品牌瑞泰品牌 品牌 LOGO 品牌定位&受眾 高端口腔醫療服務品牌，以卓越的口腔醫療服務質 量和患者護理收取溢價，主要針對一線城市中具有 高購買力和較高終身價值的富?；颊?中端口腔醫療服務品牌，以更實惠的價格提供高質量 的

22、口腔醫療服務，主要針對一線城市和核心二線城市 的中產階層消費者 定價標準 高端口腔醫療服務掛牌價格較三級甲等醫院提供同 類型口腔醫療服務的標準掛牌價格高出至少 25%中端口腔醫療服務掛牌價格較三級甲等醫院提供同 類型口腔醫療服務的標準掛牌價格高出約 10%門店地址 一線城市商業核心區域，甲級寫字樓 一線城市及二線核心城市人口密集的住宅區 門店數量 51 家診所 63 家診所，8 家醫院 覆蓋地區 北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津、廈門 北京、成都、西安、泰州、重慶、青島等 數據來源：招股書，西南證券整理 公司業務主要分為三大板塊：普通牙科、正畸科和種植科。普通牙科主要為患者提供預防服務，例如

23、洗牙、軟組織檢查、篩查口腔疾病及其他潛在問題，以及一系列基本修復治療，包括補牙、牙冠、牙橋、牙托等。正畸科為咬合不正患者提供治療服務。種植科為須拔出天然牙的患者提供額骨永久種植人造牙的服務。從收入端角度來看，近兩年普通牙科收入占總營收的 50%，而正畸科和種植科分別占比 25%。公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 4：公司業務結構公司業務結構（百萬元）（百萬元）數據來源：公司公告，西南證券整理 顧客粘性不斷擴大，平均單設備營收逐年提升。顧客粘性不斷擴大，平均單設備營收逐年提升。截至 2022 年 3 月 31 日（財年計算終止

24、日），公司接診患者數從 2020 財年的 57.8 萬提升到 2021 財年的 67.6 萬，接診次數從2020 財年的 137.1 萬人次提升到 2022 財年的 155.9 萬人次，考慮到 2021 財年多地受到疫情管控影響，客戶數量仍能有所提升，說明在前期推廣布局后，公司已經形成了一定的市場基礎和強大的客戶粘性。同時，由于本身定位的消費群體不同，瑞泰口腔的接診次數遠高于瑞爾牙科，但從單設備的營收上來看，高端定位的瑞爾牙科高于瑞泰口腔，說明雙品牌定位在市場空間和收入盈利上能形成互補。2022 年度由于奧密克戎毒株具有更強的免疫逃逸能力，疫情防控難度升級，全年疫情全國散點爆發，公司業績受疫情

25、影響大，截至 2022 年 9月 30 日，患者人數 37.2 萬人，相較去年同期的 39.9 萬人患者數減少 6.8%，總接診人次則由去年同期的 80.5 萬人次減少至 76.5 萬人次，同比減少 4.9%，業績嚴重受疫情影響。表表 3：兩大品牌近兩年接診人次以及單位設備營收兩大品牌近兩年接診人次以及單位設備營收 年份（財年）年份（財年）瑞爾瑞爾 瑞泰瑞泰 總計總計 2021 2022 2021 2022 2021 2022 接診人次（萬次）50.5 56.1 86.5 99.8 137.1 155.9 牙科椅數 476 482 692 732 1168 1214 每張牙科椅就診次數 106

26、3 1164 1250 1363 1174 1284 每張牙科椅收入（萬元）1588 1691 1031 1061 1258 1311 數據來源：招股書，西南證券整理 疫情期間診所數量逆勢增長，覆蓋城市逐步擴大。疫情期間診所數量逆勢增長，覆蓋城市逐步擴大。2021 年疫情期間，公司新開業 5 家診所，升級擴建 3 家診所。截至 2022 年 9 月 30 日，總計經營診所 114 家，其中瑞爾牙科51 家，瑞泰口腔 63 家及 8 家醫院。疫情期間，公司逆勢擴張，說明公司對未來口腔行業前景持樂觀態度，也反映出公司對自身經營模式的信心。604 594 828 873 409 222 245 34

27、2 366 181 231 236 300 353 157 23 25 45 32 24 02004006008001000120014001600180020182019202020212022H1普通牙科 正畸科 種植科 其他 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 5：瑞爾集團門店分布（截至瑞爾集團門店分布（截至 2022 年年 9 月月 30日）日）數據來源：招股書，西南證券整理 2 千億市場有望持續增長，行業集中度低百花齊放千億市場有望持續增長，行業集中度低百花齊放 2.1 行業存在供需缺口，醫生增長主導市場增長行業存在

28、供需缺口，醫生增長主導市場增長 我國口腔醫療服務市場增長仍將是醫生增長主導的。我國口腔醫療服務市場增長仍將是醫生增長主導的。我國口腔醫師資源缺口大，國內尚無公開的牙科診所數量，以口腔醫師執業證書表征牙醫數目，在如此口徑下，我國 2021 年十萬人均擁有牙醫數僅為 22 位，對標發達國家和地區存在差距。圖圖 6：世界各國牙醫資源對比（每十萬人擁有牙醫位數）：世界各國牙醫資源對比（每十萬人擁有牙醫位數）數據來源：OECD，衛生健康統計年鑒，西南證券整理；“中國”數據不包含港澳臺數據 0102030405060708090198019811982198319841985198619871988198

29、919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國 日本 英國 中國澳門 中國 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 前瞻性指標國內口腔醫師（助理）注冊數保持增長。前瞻性指標國內口腔醫師（助理）注冊數保持增長。牙科醫生需要取得該職業證書才能開始營業，獲得證書并且工作 5 年之后的醫生才可以申請開辦牙科診所。中國衛生健康統計年鑒

30、顯示，2021 年共有 25.1 萬名口腔醫院執業醫師，同比增加 3 萬名。教育部注冊的開設口腔專業的院校（系）有 213 所，2020 年口腔醫學?？茖W校增加 13 所。2021 年，教育部同意增設高職專業點 287 個，未來我國口腔醫生供給有望保持較快增長，醫生供給增長帶動口腔行業發展。圖圖 7：2012 年年-2021 年國內口腔醫師（助理）注冊數保持快速增長（人）年國內口腔醫師（助理）注冊數保持快速增長（人）數據來源：衛計委統計數據，西南證券整理 2.2 老齡化和人均收入水平的提升是我國牙科服務長期增長動力老齡化和人均收入水平的提升是我國牙科服務長期增長動力 2.2.1 兒童患齲率快速

31、提升，培育增量市場兒童患齲率快速提升，培育增量市場 第四次全國口腔健康流行病調查報告結果顯示我國居民口腔健康狀況正在惡化，2005年-2015 年兒童和中老年口腔健康質量指標水平快速下降，帶來口腔醫療服務基礎需求量的增長。我國兒童患齲率呈現上升趨勢。我國兒童患齲率呈現上升趨勢。根據第四次全國口腔健康流行病調查報告數據（十年一次更新），2015 年內 12 歲兒童患齲率為 38.5%，較 2005 年增加 9.6 個百分點。5 歲兒童乳牙患齲率達到 72%，同比增加約 6pp。國家衛生健康委員會發布健康口腔行動方案（2019-2025 年），不斷深入推進“三減三健”健康口腔行動，預計 2020

32、年 12 歲兒童齲患率控制在 32%以內，2025 年 12 歲兒童齲患率控制在 30%以內；12 歲兒童齲齒充填治療比在 2020 年和 2025 年預計達到 20%和 24%；兒童窩溝封閉服務覆蓋率預計在 2020 年達到 22%，在 2025 年達到 28%。隨著健康口腔行動方案的逐步實施，我國兒童口腔疾病就診患者數量將會大幅提高。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002012201320142015201620172018201920202021醫師（助理）執業證書 yoy 公

33、司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 8：我國兒童患齲率上升：我國兒童患齲率上升 數據來源：第四次全國口腔健康流行病調查報告，西南證券整理 我國兒童整體口腔健康狀況惡化，疊加居民收入水平提升背景下父母對孩子健康的愈加我國兒童整體口腔健康狀況惡化，疊加居民收入水平提升背景下父母對孩子健康的愈加重視，我國口腔兒科市場發展格局有望持續擴張重視，我國口腔兒科市場發展格局有望持續擴張。第四次全國口腔健康流行病調查報告結果還顯示 2005 年-2015 年兒童齲齒接受充填治療的比例分別為 4.1%、16.5%，10 年增長接近50%。兒童口腔

34、醫療服務發展不僅有助于短期市場格局發展，并且隨著新一代年輕人撐場，從自身漸漸提升口腔醫療健康的重視程度，有望利好未來口腔醫療服務滲透率提高。2.2.2 老齡化趨勢帶來換牙等需求老齡化趨勢帶來換牙等需求 參考日本市場，老齡化帶來醫療費用持續提升，牙科診療費用亦是如此參考日本市場，老齡化帶來醫療費用持續提升，牙科診療費用亦是如此。按聯合國新標準 65 歲老人占總人口的 7%，即該地區視為進入老齡化社會。根據日本厚生勞動省數據，日本早在 1971 年進入老齡化社會，隨后 65 歲以上人口占比一路上升，目前已經達到 29.1%，約有 1/3 的人口超過 65 歲。持續老齡化帶來日本全民診療費用持續提升

35、，2010 年-2019 年日本老齡人口占比提升 5.5pp，同期國民人均診療費用復合增速超過 2%，主要系因老齡人口醫療費用較高。老齡化趨勢提高人均牙科診療費用。老齡化趨勢提高人均牙科診療費用。根據日本厚生勞動省數據，日本老年人人均醫療費用較高，65 歲以上居民超過 65 歲以下居民水平的兩倍，牙科診療費用也隨之增長。日本國民醫療費從 2010 年的 37.4 萬億日元增長至 2020 年的 43 萬億日元，CAGR 達 1.4%，牙科整理費用從 2010 年的 2.6 萬億日元增長至 2020 年的 3 萬億日元，復合增長率為 1.4%，老齡人面臨口腔積累性疾病更多，護理、義齒需求更加旺盛

36、，帶動衛生費用增長。隨著我國人口老齡化發展，我國牙科市場長期增長的動力充足。我國人口老齡化進程初啟，長期來看提升人均診療費用和牙科診療費用我國人口老齡化進程初啟，長期來看提升人均診療費用和牙科診療費用。根據我國 2021年人口年齡結構，我國 65 歲以上年齡占比超過國際定義 7%水平，我國已進入老齡化社會。分地區來看，我國經濟發展程度較高的地區如華東、華北、西南重地重慶等老齡化程度較高，與日本上世紀九十年代年老齡化程度相當。牙科疾病發病率隨著年齡增長有提升趨勢，隨著我國人口老齡化進程，醫療服務市場規模和牙科服務市場需求有持續提升基礎。老齡化程度提升有望帶來基礎治療如牙髓病、牙周炎、種植和義齒等

37、服務需求。66%72%29%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%011223344520052015200520155歲乳牙 12歲恒牙 齲均 患齲率 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 9：2021 年我國分地區老齡化進程與日本二十世紀八十年代末期水平對比年我國分地區老齡化進程與日本二十世紀八十年代末期水平對比 數據來源：日本厚生勞動省，國家統計局，西南證券整理 我國中老年人牙周健康狀況惡化，有望為牙科服務需求增長增加動力。我國中老年人牙周健康狀況惡化，有望為牙科服務需求增長增加動力。中、老年組牙周健康

38、率在 2005 年-2015 年的十年內分別下降 6pp、5pp，2015 年，牙周健康率僅為 9%。深牙周袋是慢性炎癥的常見原因，牙齦出血是慢性炎癥的表現（也可以是某些系統性疾病的口腔表現）。2005-2015 年間，牙周非健康牙齒，在中老年組檢出率分別上升了 10pp、15pp，檢出牙數（非健康牙齒數量）都上升了 5 顆。中老年組深牙周袋檢出率提高了 1.2pp、3.3pp，檢出顆數提高了 17%、65%。慢性齦炎向深部擴展會形成牙周袋，并且隨著牙周袋加深，更有利于菌斑堆積和滯留，使炎癥更加嚴重，使牙周袋更深，形成惡性循環。深牙周袋癥狀者在炎癥發作時疼痛難忍，并且有牙齒脫落的風險。圖圖 1

39、0：中老年人深牙：中老年人深牙周袋狀況惡化周袋狀況惡化 圖圖 11：中老年人牙齦出血狀況惡化：中老年人牙齦出血狀況惡化 數據來源：第四次全國口腔健康流行病調查報告，西南證券整理 數據來源：第四次全國口腔健康流行病調查報告，西南證券整理 2.2.3 人均收入水平提高，助力牙科服務消費升級人均收入水平提高，助力牙科服務消費升級 日本牙科市場提價邏輯在后期仍然成立日本牙科市場提價邏輯在后期仍然成立。隨著經濟發展水平和居民收入水平提高，健康要求和意識也隨之增長。我們希望從日本牙科市場的發展中得出一些借鑒。拆分為數量和單價來看，日本平均牙科診所數量與 GDP 水平呈現明顯的正相關關系。日本牙科市場在診所

40、數量上基本從 2009 年開始已經飽和，增速不足 1%，但同時牙科診療費用增速（扣除 CPI）基本保持正數，說明客單價的提高在行業發展后期仍然成立。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%遼寧 重慶 四川 上海 江蘇 黑龍江 吉林 山東 安徽 湖南 天津 湖北 河北 全國 河南 陜西 北京 浙江 內蒙古 山西 甘肅 廣西 江西 貴州 福建 日本(1987)云南 海南 寧夏 青海 廣東 新疆 西藏 65歲及以上人口占總人口比重 15%9%14%9%0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%200520152005201535-44歲 65-74歲 牙齦出血檢出

41、率 深牙周袋檢出率 牙周健康率 0.12 0.14 0.20 0.33 -0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.350246810121416200520152005201535-44歲 65-74歲 牙齦出血檢出牙數 深牙周袋檢出牙數 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 12：日本人均診所數量與：日本人均診所數量與 GDP 正相關關系正相關關系 圖圖 13：日本牙科診所數量穩定，診療單價提升趨勢：日本牙科診所數量穩定，診療單價提升趨勢 數據來源：日本厚生勞動省，日本內閣府，西南證券整理 數據來源：日

42、本厚生勞動省，西南證券整理 我國牙科服務客單價有望隨著高客單價我國牙科服務客單價有望隨著高客單價業務增長得到提升業務增長得到提升。參考日本牙科服務市場發展路徑，得出在后期客單價提升的邏輯仍然存在，而我國牙科市場正處于快速發展期，消費升級以提高客單價邏輯仍然成立，主要是我國正畸和種植等市場滲透率低，未來發展空間大，隨著居民收入水平提升（需求拉動）和上游行業材料發展（供給發力），未來有望持續提升，高客單價業務快速發展有望推動我國行業客單價上升?？蛇x治療如種植、正畸有望迎來快速發展期可選治療如種植、正畸有望迎來快速發展期。把牙科服務分為基礎治療和可選治療，基礎治療指的是會引發疼痛的蛀牙、炎癥等，剛性

43、較高，客單價較低約為 200-500 元/顆不等?？蛇x治療指的是種植和正畸，不治療并不會直接引發疼痛，需求偏彈性。種植價格約為 5 千-2 萬元/顆，正畸價格約為 5 千-4 萬元/套。高客單價業務近幾年在我國處于發展初期，增速較高，并將不斷提高滲透率。主要由于（1）居民收入水平提高和健康、審美意識的提升；（2）種植和正畸上游制造產業已經實現降價，韓國廠商奧齒泰的種植牙出廠價格低至 1 千/顆左右，種植服務單價設置靈活性有望得到提高，獲取中低端客戶。圖圖 14：牙科基礎治療：牙科基礎治療 圖圖 15：牙科可選治療：牙科可選治療 數據來源：公開資料，西南證券 數據來源：公開資料，西南證券整理 2

44、.3 千億市場保持高速增長，民營企業有望成為市場主流千億市場保持高速增長，民營企業有望成為市場主流 我國牙科服務主體小而眾，競爭格局分散，綜合實力較強的口腔?？漆t院稀缺。我國牙科服務主體小而眾，競爭格局分散，綜合實力較強的口腔?？漆t院稀缺。我國口腔醫療服務市場主體可以分為口腔?？漆t院、綜合醫院口腔科、口腔門診部、診所。其中診所和門診部數量占到最高，根據醫涯 DSO 發布全國(不蘊含港澳臺地區)口腔醫療機構全國規劃調研報告數據，中國 2021 年工商存續狀態的口腔醫療機構數量為 9.2 萬家，其中存在著大量缺乏資質，診療水平低下的個體診所?，F在連鎖口腔診所在 2000-3000 家，我國口腔診所

45、連鎖率僅 2.5%-3.8%，處于較低水平。01020304050600102030405060日本：十萬人擁有牙科診所數量(左軸)日本:GDP:2011價:國民總收入(十萬億日元)-4%-2%0%2%4%6%8%日本:牙科診療費用增長率（扣除CPI）日本：十萬人擁有牙科診所數量：同比 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 4：口腔醫療服務市場主體：口腔醫療服務市場主體 主體類型主體類型 醫師數目醫師數目 牙椅數牙椅數 床位床位 口腔?？漆t院 二級醫院 2 名以上副主任醫師；至少 9名醫師 2059 1549 三級醫院 各科室

46、主任是副主任醫師以上職稱;至少27名醫師=60=50 醫院口腔科 縣級醫院基本標準要求：牙科綜合治療椅，口腔牙片機 口腔門診部 至少有 2名口腔科醫師，其中1名具有主治醫師以上職稱 4 無 診所 至少 1名口腔科醫師 3 無 數據來源：衛生委通知，西南證券整理 圖圖 16：2021年我國牙科服務市場格局概覽年我國牙科服務市場格局概覽 數據來源：中國產業信息網，西南證券整理 全世界范圍內口腔醫院分散是普遍現象，世界上尚無口腔連鎖醫院集團巨頭。全世界范圍內口腔醫院分散是普遍現象，世界上尚無口腔連鎖醫院集團巨頭。美國口腔行業極度分散，在行業發展后期出現 DSO（dental support Serv

47、ice Organizations），其盈利模式類似于商業服務公司，通過為牙醫提供培訓、行政管理、降低材料成本實現盈利。日本目前約有 99.97%的牙科診所無床，全國只有 21 個有床診所，規模普遍較小。歐美市場沒有龍頭連鎖醫院，多為保險公司控股牙科醫院。圖圖 17：日本診所無床（規模更?。┱急缺３痔嵘喝毡驹\所無床（規模更?。┱急缺３痔嵘?數據來源：日本厚生勞動省，西南證券整理 00.10.20.30.40.50.60.70.80100200300400500600700800綜合醫院口腔科 個體口腔診所 口腔?？漆t院 連鎖口腔診所 客單價（元）診療人次（億次）99.65%99.70%99.

48、75%99.80%99.85%99.90%99.95%100.00%日本無床牙科診所占比 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 口腔醫療服務半徑小和對醫生資源的依賴是我國市場分散的主要原因?？谇会t療服務半徑小和對醫生資源的依賴是我國市場分散的主要原因。最早的牙醫是匠人技師，補牙、拔牙、清洗等基礎服務沒有較大技術壁壘。隨著牙科服務難度和金融服務的不斷發展，當前國內市場的牙科醫生的學習成本遠高于資本成本。從消費端來看，患者跟著牙科醫生走是行業的普遍現象，首先齒科疾病特異性程度較高，持續就醫是病情所需；其次牙科服務的服務半徑短，拔牙、補牙

49、、修復、正畸、種植等多種服務都需要復診多次，因此就近和便利是重要的因素?？谇会t療市場空間不斷擴大，民營口腔醫療機構有望成為市場主流?？谇会t療市場空間不斷擴大，民營口腔醫療機構有望成為市場主流。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國口腔醫療服務整體規模約為 1461 億元，而 2021 年瑞爾集團營收僅有16.3 億元，占比 1.1%。對標同業務屬性通策醫療，其 2021 年市占率也僅有 1.8%，說明國內口腔市場空間巨大，發展潛力十足。政策支持政策支持+效率更高，口腔?？漆t院民營化是大勢所趨效率更高，口腔?？漆t院民營化是大勢所趨。根據衛計委公布的統計數據，2021 年我國共有 1034 所口

50、腔?？漆t院，其中民營口腔醫院 871 所，占比 84.2%，相比于10 年前提升了 45pp?？谇豢剖窍鄬Κ毩⒌目剖?，與其他疾病的關聯較少，在我國醫療資源集中在大醫院的背景下，獨立出口腔科可以減少綜合醫院的行政服務負擔，在醫生能力合格和服務價格合理的情況下，患者在口腔?？漆t院就診體驗更好，因此在本質上，口腔科有合理的獨立價值。2017 年，衛計委發布醫療機構管理條例實施細則，表明在職醫務人員也可以申請設立醫療機構，允許醫生在一家主要醫療機構注冊，其他機構進行備案，執業機構數量不受限制，醫改“放管服”方針客觀上促進口腔醫生資源的市場化，客觀上促進了民營?？漆t院的發展。圖圖 18：我國口腔?？漆t院

51、數量保持高速增長：我國口腔?？漆t院數量保持高速增長 圖圖 19：民營口腔?？漆t院數量占比逐年提高：民營口腔?？漆t院數量占比逐年提高 數據來源：衛計委統計數據，西南證券整理 數據來源：衛計委統計數據，西南證券整理 公眾消費升級與門店擴張推動中高端口腔市場增長。公眾消費升級與門店擴張推動中高端口腔市場增長。高端口腔醫療服務以更高的醫療標準與更佳的服務設施與私密度滿足成熟消費者的期望。中端口腔醫療服務提供商通常以連鎖店的形式提供服務，能夠搭建全面客戶服務體系。預期未來消費升級與口腔醫療服務連鎖店擴張將繼續推動中高端口腔市場。高端民營口腔醫療服務市場在 2012 年為 12.9 億元，根據沙利文預測，

52、將于 2025 年達到 74.9 億元，CAGR 達 14.5%；2012 年中端民營口腔醫療服務市場為 227.4 億元，根據沙利文預計至 2025 年增長至 1725.9 億元，CAGR 達 16.9%。0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021口腔醫院數量 yoy0%20%40%60%80%100%02004006008001,00020032004200520062007200820092010201120

53、12201320142015201620172018201920202021民營口腔醫院數量 民營醫院占比 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 5：高端、中端與經濟型口腔醫療服務對比：高端、中端與經濟型口腔醫療服務對比 高端口腔醫療服務高端口腔醫療服務 中端口腔醫療服務中端口腔醫療服務 經濟型口腔醫療服務經濟型口腔醫療服務 目標患者 上層市場消費主體 中上階層市場消費主體 大眾 地理分布 主要為一線城市的CBD及住宅匾 一二線城市的 CBD及住宅區 城鄉區域的住宅區 客戶服務 注重患者護理的全面定制服務體系，并提供更靈活、專

54、業及個性化的客戶服務 連鎖店與患者之間的一致性更高的全面客戶服務體系 相對標準化的客戶服務體系 服務范圍 全面的口腔疾病更多美容及慢性病保健項目及覆蓋治療前咨詢、治療及后續回訪的全面服務 普通口腔疾病部分美容及慢性病保健項目 普通口腔疾病及全面口腔疾病 保險保障范圍 個人自付；商業保險 個人自付；商業保險；部分口腔醫療集團的公共保險 個人自付；公共保險 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 20：高端民營口腔醫療服務市場規模：高端民營口腔醫療服務市場規模 圖圖 21：中端民營口腔醫療服務市場規模：中端民營口腔醫療服務市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，

55、西南證券整理 3 業務覆蓋區域逐步擴張，雙品牌戰略初顯成效業務覆蓋區域逐步擴張，雙品牌戰略初顯成效 3.1 業務覆蓋城市逐步增加，收入端華北地區占比最高業務覆蓋城市逐步增加，收入端華北地區占比最高 覆蓋城市數量不斷增加，疫情期間仍逆勢擴張。覆蓋城市數量不斷增加，疫情期間仍逆勢擴張。截至 2022 年 9 月 30 日，公司以瑞泰口腔品牌經營 8 家醫院，經營 63 家診所；以瑞爾齒科品牌經營 51 家診所。共計 8 家醫院，114 家診所，分布與上海、北京、廣州、成都等省會及直轄市，涉及 15 個城市。2022 年，在公司受疫情嚴重影響的背景下，仍逆勢擴張，彰顯公司對未來營業能力的信心。-20

56、%-10%0%10%20%30%40%50%012345678高端民營口腔醫療服務市場規模（十億元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200中端民營口腔醫療服務市場規模（十億元）公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 22：公司醫院診所分布：公司醫院診所分布 圖圖 23：公司代表性診所：公司代表性診所 數據來源：公司年報，西南證券整理 數據來源：公司年報，西南證券整理 華北區域收入占比最高，約占總營收的華北區域收入占比最高，約占總營收的 50%。從收入的地域分布來看，華北地域收入遙遙

57、領先于其他地區，2021 年華北地區收入為 6.94 億元，約等于華東和西區的總和。從占比上看，近四年各區域收入占比較為穩定，華北地區收入占比約占總營收的 50%。截至 2022年 9 月，華北地區收入占比約 42%，華東地區約 20.5%，西區收入占比約 25.5%，華南地區收入占比約 12%。圖圖 24：2018-2022H1 各大區營收（百萬元）各大區營收（百萬元）圖圖 25：2018-2022H1 各大區營收占比各大區營收占比 數據來源：公司年報，西南證券整理 數據來源：公司年報，西南證券整理 較高的牙椅利用率是公司盈利的保障。較高的牙椅利用率是公司盈利的保障。2020 年，公司每張牙

58、科椅的就診次數為 966 次，而行業平均水平為 600 次；2019 年，公司每張牙科椅的就診次數為 1166 次，而行業平均水平為 700 次；2018 年，公司每張牙科椅的就診次數為 1041 次，而行業平均就診次數為 700次；從歷年數據來看，公司單設備就診次數領先行業平均值 50%，是公司后續持續盈利的保障。同時，從地域上來看，華北地區的使用率相對高于其他區域，這是因為公司最早布局華北區域，有較長的經常時間和較穩定的消費群體。010020030040050060070080020182019202020212022H1華北 華東 西區 華南 44.80%43.02%42.08%42.7

59、3%41.97%25.36%25.52%25.39%24.13%20.50%19.38%21.62%22.83%23.63%25.50%10.46%9.84%9.70%9.52%12.03%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1華北 華東 西區 華南 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 表表 6：2021 年各區域設備使用率年各區域設備使用率 華北華北 華東華東 華南華南 西區西區 每張牙科椅就診次數 739 592 506 700 牙科椅使用率（%）84.8 67.8 58 83.7 牙

60、醫使用率（%）95 75.4 63.1 93.1 每日就診次數 4.7 3.8 3.2 4.5 數據來源：招股書，西南證券整理 個人患者基數大，公司客戶來源集中。個人患者基數大，公司客戶來源集中?？蛻糁饕▊€人患者及企業客戶。個人患者的付款包括 1）接受治療產生的費用（若患者無任何醫療保險）；2）接受治療產生的未涵蓋費用（若患者有醫療保險，但所接受的治療不在保險保障范圍內）；或 3）根據保單規定支付接受治療的分攤費用（患者有醫療保險）。個人患者占客戶基礎的較大部分，在 2019、2020及 2021 年，個人患者產生的收入分別約占總收入的 94%、94%、93%。公司通過向企業客戶（包括行業

61、領先的公司、銀行及保險公司，為直接或終端客戶）銷售口腔醫療服務，以進一步擴大目標患者群。通過企業客戶為其雇員、信用卡持有人或保單持有人購買口腔護理服務，能夠接觸更廣泛的目標患者群。圖圖 26：2019-2021E年按付款方式劃分的賬單金額占比年按付款方式劃分的賬單金額占比 圖圖 27：2019-2021E年企業客戶收入占總收入的百分比年企業客戶收入占總收入的百分比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 3.2 雙品牌營銷戰略，搶占市場中高層消費群體雙品牌營銷戰略，搶占市場中高層消費群體 雙品牌戰略核心，滿足不同消費群體的需求。雙品牌戰略核心，滿足不同消費群體的需求

62、。成立于 1999 年的瑞爾齒科，主要針對一線城市中具有高購買力和較高終身價值的富?；颊?，因此其大部分診所位于商業核心區域和甲級寫字樓，憑借卓越的口腔醫療服務質量和患者護理來獲取較高的客單價。2012 年，公司成立瑞泰口腔，主要針對一線城市和核心二線城市的中產階層消費者，通過以更實惠的價格提供高質量的口腔醫療服務，占領更大的中端口腔醫療服務市場?？梢钥闯?，早期高端品牌的推廣，為公司在口腔領域的發展贏得了良好的市場口碑，隨后中端品牌的推出是公司進一步占據空白市場的重要手段。從目前已有數據來看，公司在高端口腔市場中已是“一家獨大”的局面，而中端市場仍需要進一步拓展。公司研究報告公司研究報告/瑞爾集

63、團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 7：中高端市場競爭格局：中高端市場競爭格局 中端市場中端市場 排名排名 公司（中端部分）公司（中端部分）年收入（百萬元）年收入（百萬元）市場份額（市場份額（%）1 通策醫療 2000 3.8 2 拜博口腔 1960 3.7 3 美維口腔 1200 2.3 4 歡樂口腔 670 1.3 5 瑞泰口腔 610 1.1 高端市場高端市場 排名排名 公司公司 年收入（百萬元）年收入（百萬元）市場份額（市場份額（%）1 瑞爾齒科 630 24.1 2 MALO CLINIC 180 6.9 3 和睦家醫療 101 3.9 數據來源

64、：沙利文，西南證券整理 人均可支配收入增加，中高端民營口腔服務將迎來快速發展人均可支配收入增加，中高端民營口腔服務將迎來快速發展。隨著人均可支配收入提高、中上階層市場消費主體壯大以及覆蓋多種類醫療需求的商業健康保險不斷增長，患者對訂制化及隱私性更高的高端口腔醫療服務的需求持續增長，我國公立醫療具有“?；尽钡膶傩?，不能滿足日益增長的多樣化需求，預計中端及高端口腔醫療服務將繼續發展，定位與中高端口腔醫療服務的民營醫療機構將與公立醫療機構形成差異化發展，獲得行業發展紅利。未來發展驅動，雙品牌同步擴張。未來發展驅動，雙品牌同步擴張。瑞爾齒科著力發展診所業務，瑞泰口腔預計診所和醫院擴張同時開展，瑞爾齒

65、科未來 5 年計劃擴展的診所數量 4-7 家低于瑞泰口腔 4-20 家，公司未來醫院擴張預計每年為 2-5 家，主營業務集中在診所的擴張，瑞爾齒科和瑞泰口腔分別總計在 5 年內擴張 32 和 65 家診所。為避免自身的口腔醫院與診所之間的蠶食，公司通常避免在各個城市現有門店的三公里半徑內開設新門店。從整體醫院及診所診位擴張看，預計未來 5 年擴張至 440 張診位，預計 2023 年診位擴張的同比增速為 31.3%，2024 年規劃減少，2025 年將逐步恢復擴張規模至 350 張診位，后續 2 年的擴張速度將大幅放緩至 10%左右。圖圖 28：2022E-2027E年雙品牌年雙品牌醫院及診所

66、門店數量擴張醫院及診所門店數量擴張 圖圖 29：2022E-2027E年整體醫院及診所診位擴張年整體醫院及診所診位擴張 數據來源：招股書，西南證券整理 數據來源：招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 3.3 牙醫資源優質，激勵到位留存率高牙醫資源優質，激勵到位留存率高 招聘途徑多樣，醫生人數逐年增加，經驗豐富學歷背景優秀。招聘途徑多樣，醫生人數逐年增加，經驗豐富學歷背景優秀。公司通過多種途徑招募牙醫，包括在中國北京大學口腔醫學院、四川大學華西口腔醫學院和首都醫科大學等一流口腔醫學院進行校園招聘，同時利用橫向招聘

67、，主要自公立醫院聘請富有才干的牙醫，醫生總人數從 2019 年的 706 人增加至 2022 年 9 月的 910 人。超過 46.8%的全職牙醫擁有碩士或以上學位，208 名約 23.6%的全職牙醫擁有超過 15 年的牙科從業經驗；132 名或 15.0%的全職牙醫擁有 10 年至 15 年的牙科從業經驗。全職牙醫團隊平均擁有 10.4 年的行業經驗。具備完整醫生培育體系，激勵機制利于醫生留存。具備完整醫生培育體系，激勵機制利于醫生留存?？谇会t療服務中醫生資源時核心，公司擁有完整的醫生培育體系，給予醫生優質的培訓以及明確的晉升路徑，利于醫生自身成長，提升醫生留存率。此外，對于核心醫生，公司采

68、取合伙人制度，給予豐厚的激勵，在帶動公司發展的同時，留住中堅力量。公司從以下 4 個方面培養并留存醫生：1）培訓：公司為牙醫提供全面的培訓，與國內外知名的醫療機構合作，為牙醫提供最佳的資源和信息，例如，2013 年啟動與賓夕法尼亞大學口腔醫學院的交流計劃，已派出約 20 名牙醫參加該計劃。此外，與北京大學口腔醫學院合作設立瑞爾獎學金計劃，為合資格的候選人提供資助利于吸引和挽留牙醫；2）職業發展：為牙醫提供有意義且結構化的職業路徑及晉升機會，牙醫可以選擇：a）技術路線：成長為專注于牙科技能、先進手術和復雜患者病例的專業牙醫或，b）管理路線：成長為負責監督診所運營的醫療主管的管理角色；3）瑞爾合伙

69、人制度。瑞爾合伙人制度的結構為允許合資格牙醫向醫院或診所出資，從而成為其股東。合伙人牙醫的薪酬待遇主要包括基本薪金、按其于醫院或診所的持股比例支付的股息以及額外績效獎金。自采納瑞爾合伙人制度以來，已有 17 名牙醫成為合伙人牙醫，帶領所管理的醫院及診所實現顯著增長。由合伙人牙醫管理的醫院及診所自 2020-2021 年平均實現 92%的收入快速增長，遠高于同期整個口腔醫療網絡 38%的平均收入增長。圖圖 30：2019-2022H1 年全職牙醫人數年全職牙醫人數 圖圖 31：2018-2020 年牙醫年牙醫 3 年以下及以上工作經驗留存率年以下及以上工作經驗留存率 數據來源：招股書，西南證券整

70、理 數據來源：招股書，西南證券整理 706 780 848 910 010020030040050060070080090010002019202020212022H1 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：由于 2022 年疫情散點爆發，公司經營受疫情影響，牙椅單產增速降低，隨著防疫政策放松，單產增速逐步恢復至正常水平；預計 2023-2025 財年，成熟期醫院牙椅單產增速為-15%/15%/10%，增長期醫院牙椅單產增速為-15%/15%/

71、10%，擴張期醫院牙椅單產增速為-5%/20%/15%。假設 2：公司瑞爾、瑞泰雙品牌同步擴張，持續在國內布局門店，牙椅數量持續增長；預計 2023-2025 財年，牙椅總量增速分別為 8%/15%/15%。假設 3：隨著培育期醫院逐步成熟，處于成熟醫院的牙椅數量占比將持續提升，預計2023-2025 財年，成熟醫院牙椅數量占比為 65%/66%/67%，增長期醫院牙椅數量占比為19%/18%/17%，擴張期醫院牙椅數量占比為 16%/16%/16%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 財年分業務收入成本如下表：表表 8：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元人民幣單

72、位：百萬元人民幣 2022 2023E 2024E 2025E 成熟期機構 收入 1170.37 1087.17 1459.90 1874.75 增速 19.53%-7.11%34.28%28.42%毛利率 29.07%29.00%29.00%29.00%增長期機構 收入 272.84 237.81 297.95 355.97 增速 2.32%-12.84%25.29%19.47%毛利率 12.00%10.00%20.00%20.00%擴張期機構 收入 148.46 154.72 213.51 282.37 增速-33.60%4.21%38.00%32.25%毛利率-11.73%-20.00%

73、-10.00%-5.00%其他 收入 37.74 25.50 25.50 28.05 增速-19.57%-20.00%0.00%10.00%毛利率-46.99%-50.00%0.00%10.00%合計 收入 1623.55 1505.20 1996.86 2541.14 增速 7.16%-7.29%32.66%27.26%毛利率 20.73%19.62%23.12%23.75%數據來源：公司公告，西南證券；備注：報告期截止日期為當年3月31日，故全文年度為財年 4.2 預測與估值預測與估值 基于以上假設，我們預計 2023-2025 財年收入分別為 15.1、20、25.4 億元，同比分別增長

74、-7.3%、32.7%、27.3%，歸母凈利潤分別為 10、92.9、134.4 百萬元，EPS 分別為 0.02、0.16、0.23 元。公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 表表 9：可比公司估值情況：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值（億元）市值（億元）收入收入(億元億元)PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600763.SH 通策醫療 543 29.60 36.97 46.39 18 15 12 301239.SZ 普瑞眼科 135 19.29 24.79 3

75、1.19 7 5 4 2219.HK 朝聚眼科 41 12.15 15.41 18.52 3 3 2 301103.SZ 何氏眼科 58 11.49 14.09 17.34 5 4 3 平均值 8 7 5 數據來源：Wind，西南證券整理。注：股價對應2023年1月26日 通策醫療、普瑞眼科、朝聚眼科、何氏眼科為醫療服務行業公司，且通策醫療為口腔行業公司，符合瑞爾集團所屬行業；普瑞眼科、何氏眼科均在全國范圍內開啟擴張，與瑞爾集團擴張路徑相似；朝聚眼科為港股醫療服務標的，故上述標的選做可比公司。由于瑞爾集團大部分醫院處于培育期，培育期醫院虧損拉低公司凈利潤，故選取 PS 估值方式。根據行業平均估

76、值，考慮港股流通性、市場情緒等問題，給予公司 2024 財年（2023 年 3 月 31 日-2024年 3 月 31 日）4 倍 PS，對應市值為 80 億元人民幣，約合 92.32 億港元，對應目標價為 15.89港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5 風險提示風險提示 市場競爭加劇 疫情風險 政策風險 經營情況不及預期 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 附：財務報表附：財務報表 損益表損益表 現金流量表現金流量表 12月月 31年結年結(百萬百萬 CNY)2022 2023E 2024E 2025E 12月月 31年結年結(

77、百萬百萬 CNY)2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 1624 1505 1997 2541 稅前利潤-710 10 94 135 毛利-1456 -3356 -5149 -6974 稅項-14 0 0 0 EBIT 2008 2841 4131 5513 營運資本變動 884 1269 1375 1554 財務收入(費用)47 -6 -15 -18 經營現金流量經營現金流量 224 2518 1036 1261 聯營公司 0 0 0 0 資本開支-204 -204 -204 -204 非經常性項目 770 491 491 491 自由現金流量自由現金流量 224 2518

78、 1036 1261 稅前利潤稅前利潤-710 10 94 135 股息 0 0 0 0 稅項-14 0 0 0 其他非流動資產變動 726 746 734 690 非控股權益 5 0 1 1 股本變動 0 47 0 0 已終止經營業務利潤 0 0 0 0 凈利潤凈利潤(歸屬母公司）歸屬母公司）-701 10 93 134 其他 0 0 0 0 凈現金流量凈現金流量 401 2577 846 1075 資產負債表資產負債表 期初凈現金(負債)0 7625 6335 7021 12月月 31年結年結(百萬百萬 CNY)2022 2023E 2024E 2025E 期終凈現金(負債)2886 63

79、35 7021 10737 現金及現金等價物 1148 3725 4571 5646 應收賬款 87 77 102 130 財務比率財務比率 存貨 47 44 56 70 12 月月 31年結年結 2022 2023E 2024E 2025E 其他流動資產 347 361 414 473 增長增長(%)物業、廠房及設備 298 337 447 524 收入 7.16 -7.29 32.66 27.26 無形資產 728 607 485 364 EBITDA -34.96 145.29 56.46 23.83 其他非流動資產 335 437 437 437 EBIT-23.28 100.68 1

80、641.21 48.51 總資產總資產 2990 5587 6512 7644 凈利潤-16.50 101.45 828.24 44.58 每股盈利-16.95 101.43 828.24 44.58 應付賬款 74 117 148 187 利潤率利潤率(%)短期借款 137 0 0 0 毛利 20.73 19.41 23.06 23.72 其他流動負債 533 2820 3620 4578 EBITDA 35.79 59.51 54.84 53.70 長期借款 0 0 0 0 EBIT 35.79 32.15 31.80 31.87 遞延稅項負債 0 0 0 0 凈利潤 30.16 28.1

81、1 27.96 28.11 其他非流動負債 635 635 635 635 其他比率其他比率 總負債總負債 1380 3571 4402 5400 ROE(%)-44.80 0.51 4.51 6.12 ROA(%)-23.44 0.18 1.43 1.76 股本 74.8 121.3 121.3 121.3 凈負債率-0.24 -0.19 -0.19 -0.28 儲備 1490 1838 1838 1838 利息覆蓋率(倍)42.40 -513.01 -284.58 -308.36 股東權益股東權益 1565 1970 2063 2197 應收賬款周轉天數 152.04 128.13 128

82、.13 128.13 非控股權益 46 46 46 47 應付賬款周轉天數 76.57 52.97 52.97 52.97 總權益總權益 1610 2016 2109 2244 存貨周轉天數 128.51 81.96 81.96 81.96 凈現金(負債)1148 3725 4571 5646 有效稅率(%)13.9 11.0 11.0 11.0 數據來源：公司公告，西南證券 公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合

83、法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合

84、指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月

85、內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客

86、戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或

87、購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/瑞爾集團（瑞爾集團（6639.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

88、 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081

89、崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張

90、嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681