【研報】餐飲旅游行業：為什么我們認為A股酒店龍頭被低估-20200216[24頁].pdf

1、 深 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 餐飲旅游行業 為什么我們認為 A 股酒店龍頭被低估 前期路演我們感受到，市場對國內前期路演我們感受到，市場對國內 A 股酒店公司股酒店公司大部分大部分停留停留在在純純 beta 認知認知，認為，認為 酒店的酒店的投資機會投資機會就就在于經濟在于經濟回暖回暖帶動經營數字向好后的帶動經營數字向好后的估值估值彈性，彈性，酒店核心價值酒店核心價值 在于早周期屬性，在于早周期屬性，我們認為這是對國內酒店龍頭公司價值的重大低估。我們認為這是對國內酒店龍頭公司價值的重大低估。 對標海外， 酒店是隨著發展成熟體現強強消費屬性的優質賽道。對標海外， 酒店

2、是隨著發展成熟體現強強消費屬性的優質賽道。 隨著行業隨著行業逐步進逐步進 入存量時代入存量時代， 國內國內酒店龍頭在規模拓張及市占率提升的進程中酒店龍頭在規模拓張及市占率提升的進程中不斷自我不斷自我驗證，驗證， 業績業績 增長開始與行業經營指標增長開始與行業經營指標(revpar)出現出現越來越大的越來越大的背離，加盟開店背離，加盟開店+結構提升結構提升正帶正帶 動龍頭酒店業績逆勢增長；動龍頭酒店業績逆勢增長； 疊加此次疫情疊加此次疫情對對中小酒店中小酒店的的出清出清加速加速， 龍頭優勢更加凸龍頭優勢更加凸 顯顯，我們認為國內我們認為國內酒店酒店有望迎來有望迎來 alpha 價值價值展現下的歷

3、史性展現下的歷史性重估重估機遇！機遇！ 此外，此外，從從 Beta 角度看，角度看，疫情外生沖擊下疫情外生沖擊下，行業估值已處于十年來歷史底部行業估值已處于十年來歷史底部區間。區間。 后續后續 alpha 價值重估帶來酒店估值中樞上移，疊加考慮疫情拐點帶來的情緒面修價值重估帶來酒店估值中樞上移，疊加考慮疫情拐點帶來的情緒面修 復及行業基本面改善帶來的復及行業基本面改善帶來的 beta 雙擊雙擊，我們認為國內酒店正迎來布局黃金機會我們認為國內酒店正迎來布局黃金機會！ 我們認為市場對我們認為市場對國內龍頭國內龍頭酒店酒店存在存在重大低估重大低估，核心來自于對酒店價值的忽，核心來自于對酒店價值的忽

4、略略： 目前市場對于國內酒店價值的認知僅限于行業 beta， 對于公司 alpha 價值 不認可。對標海外，看基本面國內酒店行業具備顯著優于海外龍頭的成長力， 但 A 股酒店估值卻顯著低于海外龍頭（看 19 年 ev/ebitda 9X vs18X），與同 業競爭者華?。?0X+）亦有較大差距，國內酒店龍頭價值存在嚴重低估。 為什么說酒店是消費的為什么說酒店是消費的黃金賽道黃金賽道：復盤海外，酒店行業孕育出萬豪等 10 倍 牛股，是具備強 alpha 的好賽道：（1）酒店酒店行業具備長期提價邏輯：行業具備長期提價邏輯：酒店圍 繞消費升級核心，看底限價格提升跑贏通脹（2%），疊加結構升級帶來價格

5、 更大上行彈性（3%-4%）；（2）龍頭具備份額提升邏輯）龍頭具備份額提升邏輯：國內酒店連鎖化率 19%， 與美國市場 70%連鎖化率相去甚遠， 目前市場連鎖化率空間仍大； 疊加 加盟帶來的業主方利潤端增厚，單體酒店加盟品牌龍頭意愿強，龍頭酒店整合 市場邏輯確定性強；（3）龍頭品牌輸出下輕資產擴張邏輯：）龍頭品牌輸出下輕資產擴張邏輯：單體酒店加盟推 動龍頭輕資產擴張， 輕資產運營高盈利疊加高周轉， 提供 ROE 長足提升動力； 國內酒店空間國內酒店空間的的定量測算定量測算： 長期空間廣闊，長期空間廣闊， 中期中期看儲備店開業帶來的業績彈看儲備店開業帶來的業績彈 性及確定性。性及確定性。（1）看

6、十年空間：看十年空間：若國內連鎖化率提升至 45%（美國 70%）， 疊加行業結構性改善下 RevPAR 十年 CAGR 5%，未來連鎖化率提升將推動 酒店龍頭 4 倍利潤空間，十年 CAGR 15.39%；（2）看實現路徑：看實現路徑：加盟店拓 張是未來龍頭公司盈利核心點，以 19 年酒店數量為基數，每 100 家中端酒店 加盟店可提供公司業績端 2%-3%向上彈性； （3）看中期看中期彈性與彈性與確定性：加盟確定性：加盟 帶來的經濟依賴減弱帶來的經濟依賴減弱+儲備店開業的強確定性儲備店開業的強確定性：一方面加盟店拓張帶來直營酒 店經營收入依賴型降低，業績對 RevPAR 敏感度顯著下降，龍

7、頭酒店在行業 底部持續逆勢業績增長成為可能；另一方面龍頭酒店儲備門店數量充沛，未來 2-3 年內僅靠儲備門店開業將帶來錦江/首旅利潤端向上 78.54%/17.14%以上 彈性（以 19 年為基數，80%儲備店開業率），帶來中期較強確定性的增長； 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 目前時點：目前時點：我們看好我們看好 alpha 重估的歷史性機遇，疊加重估的歷史性機遇，疊加 beta 拐點到來的更大彈拐點到來的更大彈 性性。我們看好酒店的優質賽道屬性，看好國內龍頭酒店份額提升的十年廣闊空 間與加盟店+結構升級的中期業績確定性，對比海外折價明顯，我們認為存在 重估的歷史性機遇！目前行業處于周

8、期低點，疫情可能進一步帶來較明確行業 底部， 后續如行業回暖 beta 拐點到來亦有望帶來業績與估值雙擊的更大彈性！ 投資標的：我們強烈推薦規模優勢突出、加盟店儲備充足，品牌力強、品牌矩 陣豐富的錦江酒店(600754，買入)，建議關注品牌及中端酒店優勢突出、品牌 結構均衡、 民營體制下管理效率優勢突出的華住(HTHT.O， 未評級)， 推薦品牌 突出、機制保障后續如行業回暖下向上彈性大的首旅酒店(600258，買入)。 風險提示風險提示 經濟增速不及預期，開店速度不及預期，大型自然災害及疫情 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 餐飲旅游行業 報告發布日期 202

9、0 年 02 月 16 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 王克宇 021-63325888-5010 執業證書編號：S0860518010001 聯系人 徐椰香 021-63325888-6129 相關報告 短期繼續跟蹤疫情，中長堅定看好不變： 2020-02-16 關注疫情好轉持續性，看好社服板塊性行 情！ ： 2020-02-09 危中存機，靜待立春： 2020-02-02 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 為什么我們認為A股酒店龍頭被低估 2 目 錄 一、 寫在前面：我們認為市場對國內 A 股酒店龍頭存在重大低估 . 5

10、 1.1、 為什么我們認為國內酒店估值未包含對 價值的認可？ . 5 1.2、 我們認為國內酒店被低估 . 8 1.3、 估值未認可 alpha 但 alpha 持續體現：龍頭酒店拓展加盟新店+結構升級持續改善 中 9 二、 為什么說酒店是消費中的強 黃金賽道？ . 11 2.1、 長期提價邏輯：以消費升級為核心，結構升級帶來更大彈性 . 11 2.2、 龍頭競爭力的自我強化，實現不可逆的份額收割 . 13 2.3、 龍頭品牌輸出：份額提升基礎上的品牌擴張，輕資產輸出帶來經營效率更上臺階 15 三、 alpha 的空間與確定性計算：長期看 4 倍利潤空間，中期看儲備店開業 帶來的業績彈性與確定

11、性 . 16 3.1、 長周期 alpha 推動的 4 倍龍頭成長空間 . 16 3.2、 中期看加盟店拓張的業績彈性：每 100 家店貢獻+3%左右業績增長 . 17 3.3、 Alpha 確定性的定量衡量 1：alpha 增強下的 beta 效應減弱：revpar 波動對業績的 影響彈性減弱 . 18 3.4、 Alpha 確定性的定量衡量 2：歷史儲備店轉化提供的業績確定性增量 . 19 四、 目前時點的投資機會： 重估機會大，疊加 可能觸底向上的更大彈性 20 風險提示 . 22 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 為什么我們認為A股酒店龍頭被低估 3 圖

12、表目錄 圖 1：A 股/美股主要酒店 14 至今 EV/EBITDA 箱線圖（2020 年 2 月 7 日） . 6 圖 2：2014-2019 年 A 股酒店行業龍頭估值走勢 . 6 圖 3：2014-2019 年華住酒店估值走勢 . 6 圖 4：2019 年國內主要酒店集團市場占有率 . 7 圖 5： 2019 年國內主要酒店品牌市場占有率 . 7 圖 6：2014 至今錦江/首旅酒店估值水平變化 . 7 圖 7：2014 至今美股市場酒店估值水平變化 . 7 圖 8：2014-2019Q3 錦江及首旅凈利潤增速/% . 8 圖 9：2014-2018 年錦江及首旅 ROE/% . 8 圖

13、 10：2011-2018 年錦江酒店營收與歸母凈利潤增速 . 10 圖 11：2011-2019 年錦江酒店凈新開酒店數量/家 . 10 圖 12：2017-2019Q3 錦江/首旅酒店中端門店占比 . 10 圖 13：萬豪國際/洲際酒店/希爾頓酒店股價走勢圖 . 11 圖 14：華住/如家中高端酒店數量占比變化 . 12 圖 15：電影類主題酒店 . 12 圖 16：1978-2006 年美國 ADR 增速與 CPI 走勢 . 12 圖 17：1990-2018P 美國酒店入住率、平均房價及 RevPAR . 12 圖 18：中國中高端酒店數量占比僅 14.4% . 13 圖 19：美國中

14、高端酒店數量占比 52% . 13 圖 20：一線城市酒店不同檔次酒店客房數量結構占比 . 13 圖 21：其他省會酒店不同檔次酒店客房數量結構占比 . 13 圖 22：華住/首旅/錦江會員人數 . 14 圖 23：國內酒店與海外酒店輕資產收入占比 . 15 圖 24：國內酒店與海外酒店 ROE 對比 . 15 圖 25：2019 計劃開店及截至 Q3 完成情況 . 16 圖 26：2015-2019Q3 三家酒店加盟店數量占比 . 16 圖 27：2014-2018 三大酒店凈利率情況 . 16 圖 28：2014-2018 三大酒店 ROE 情況 . 16 圖 29：首旅酒店儲備店數量及轉

15、化率 . 19 圖 30：錦江酒店儲備店數量及轉化率 . 19 圖 31：錦江酒店 PE Band . 21 圖 32：首旅酒店 PE Band . 21 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 為什么我們認為A股酒店龍頭被低估 4 表 1：2014-2020 年國內外主要品牌酒店營收增速 . 8 表 2：2014-2020 年國內外主要品牌酒店凈利潤增速 . 9 表 3：2014-2019 A 股及美股酒店估值（EV/EBITDA）一覽 . 9 表 4：中小酒店與品牌酒店傭金率差異 . 14 表 5：部分中端品牌酒店加盟費用 . 14 表 6：連鎖化率提升帶來酒店龍

16、頭業績提升測算 . 17 表 7：酒店行業公司開店業績彈性測算 . 18 表 8：首旅酒店/錦江酒店凈利潤對 RevPAR 敏感性減弱 . 18 表 9：后續簽約店開店帶來利潤端彈性（基于 2019 年基數測算） . 19 表表 10：國內三大酒店集團估值：國內三大酒店集團估值 . 21 表 11：錦江/首旅/華住酒店 2019 年門店及品牌拓張情況 . 21 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 為什么我們認為A股酒店龍頭被低估 5 一、一、 寫在前面：寫在前面：我們認為市場對國內我們認為市場對國內 A 股酒店龍頭股酒店龍頭 存在重大低估存在重大低估 前期路演，我

17、們發現，市場對于酒店價值的認知仍大部分停留在純 beta 層面，認為酒店的投資機 會就在于經濟回暖帶動經營數字向好后的估值彈性， 酒店核心價值在于早周期屬性， 我們認為這是 對國內酒店龍頭公司價值的重大低估。 我們認為國內酒店正面臨重估的歷史性機遇： 對標海外， 酒店是隨著發展成熟體現強強消費屬 性的優質賽道。目前階段來看，不可否認國內酒店行業仍具備一定周期性，但隨著市場由增量轉向 存量博弈的推進， 國內酒店龍頭在規模拓張及市占率提升的進程中不斷自我驗證， 業績增長開始與 行業經營指標(revpar)出現越來越大的背離， 加盟開店+結構提升正帶動龍頭酒店業績逆勢增長， 超 越行業的增長彈性及抗

18、周期能力愈發凸顯，其 alpha 價值有望帶來行業重估機會！ 此外，從中短期的角度：2020 年初疫情影響，酒店行業短期受損大，龍頭公司股價亦出現大幅 回調。但疫情的影響只是一個階段性負向沖擊，對于行業以及公司的長期邏輯無礙。相反，我們認 為在行業“大危機”之下反而蘊藏著“大機遇”，此次沖擊暴露了中小酒店脆弱的抗風險能力，使 得行業出清加速，催動非連鎖化酒店向酒店集團的進一步靠攏，亦是龍頭酒店護城河的持續深化。 在底部積蓄的力量，將加大行業 beta 好轉時個體向上修復的彈性，提供龍頭更大的價值空間。 后續后續 alpha 價值重估帶來酒店估值中樞上移，疊加考慮疫情拐點帶來的情緒面修復及行業基

19、本面價值重估帶來酒店估值中樞上移，疊加考慮疫情拐點帶來的情緒面修復及行業基本面 改善帶來的改善帶來的 beta 雙擊雙擊的大彈性的大彈性，我們認為國內酒店正迎來布局黃金機會！，我們認為國內酒店正迎來布局黃金機會！本篇報告我們將重點從本篇報告我們將重點從 角度出發：角度出發： 1） 闡述相比海外，為何說國內酒店存在低估闡述相比海外，為何說國內酒店存在低估 2） 酒店為何應看做消費性的好行業，而非市場簡單認識的早周期行業酒店為何應看做消費性的好行業，而非市場簡單認識的早周期行業 3） 國內酒店的空間測算與業績確定性國內酒店的空間測算與業績確定性 1.1、 為什么我們認為國內酒店估值未包含對價值的認

20、可？ 我們選取 A 股及美股主要酒店上市公司，對比其 14 至今 EV/EBITDA 指標（估值）變動情況，可 以發現： （1）從箱體看，A 股箱體更長，極端值差異較大，整體估值彈性更大； （2）從分位數分布看，雖然 A 股極大值絕對水平高，但四分之三分位數與極大值之間存在較大差 異， 說明除部分景氣時間段出現極端估值外， 大部分區間仍集中于合理偏低的位置波動。 因此 A 股 展現出更強的估值波動性，錦江/首旅/希爾頓/華住/萬豪/凱悅五年間估值波動率（標準差）為 7.37/7.24/3.36/9.38/3.66/1.78/3.32，除華住外，美股估值波動性顯著小于 A 股； 我們認為這種波動

21、性體現了國內市場在給予龍頭酒店定價時對經濟周期的敏感，估值隨經濟冷暖 預期頻繁波動，仍以為主要標尺，未體現對個股價值的認可 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 為什么我們認為A股酒店龍頭被低估 6 圖 1：A 股/美股主要酒店 14 至今 EV/EBITDA 箱線圖（2020 年 2 月 7 日） 數據來源：公司財報，東方證券研究所 為什么我們認為國內酒店行業估值并未承認 alpha 的存在： 1、 公司公司估值水平隨行業榮枯周期波動，估值水平隨行業榮枯周期波動，未體現行業格局改善的價值未體現行業格局改善的價值 復盤 2014 至今 A 股酒店龍頭（首旅酒店&錦江

22、酒店）估值（EV/EBITDA）均值情況，除去在 2014 年底-2015 年中牛市影響及 2015 年底-2017 年初行業景氣度提升兩個時間區間，行業 估值并未有顯著提升，當前龍頭估值均值處于十年以來歷史大底。行業景氣度下行后，龍頭 公司景氣度亦受到較大影響。反觀華住酒店在美股估值中樞雖有周期波動（波動率與首旅/錦 江相當），但整體上行趨勢穩定且顯著。 圖 2：2014-2019 年 A 股酒店行業龍頭估值走勢 圖 3：2014-2019 年華住酒店估值走勢 備注：2014-2015 年估值為錦江，如家 2016 年初回歸 A 股 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Bloomb

23、erg，東方證券研究所 0 10 20 30 40 50 錦江酒店首旅酒店希爾頓酒店華住酒店萬豪國際凱悅酒店 P25現值P75中位數 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 為什么我們認為A股酒店龍頭被低估 7 圖 4：2019 年國內主要酒店集團市場占有率 圖 5： 2019 年國內主要酒店品牌市場占有率 數據來源：盈蝶咨詢，東方證券研究所 數據來源：盈蝶咨詢，東方證券研究所 2、 行業內公司估值與行業同步波動，公司間差異未反映行業內公司估值與行業同步波動

24、，公司間差異未反映 A 股酒店行業龍頭 14-19 年估值波動幾乎同步，行業估值周期品屬性更強，公司間差異度不 大，但美股市場酒店估值走勢各有特點。我們認為這主要來源于目前資本對于酒店的行業屬 性認知遠勝公司屬性認證，當然我們亦不可否認，目前國內酒店的國際化程度仍低，由于專 注國內市場， 其業績隨行業波動同步性較強， 但回顧 2016-2019 年季度歸母凈利潤增速走勢， 可見錦江及首旅在盈利端增速走勢及波幅還是存在顯著差別，但這一差別并未在公司的估值 中得以體現，公司定價仍以周期榮枯為衡量準則。 圖 6：2014 至今錦江/首旅酒店估值水平變化 圖 7：2014 至今美股市場酒店估值水平變化

25、 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 錦江國際 酒店集團 18%華住酒店集 團 10% 首旅如家酒 店集團 9% 格美 酒店 集團 5% 尚美集團 3% 都市酒店集 團 3% 東呈國際集 團 3% 其他 49% 如家酒店 6% 漢庭酒店 5% 7天酒店 5% 維也納酒 店 4% 格林豪泰 4% 錦江之 星 3% 尚客 優連 鎖酒 店 2% 都市 118 2% 城市便 捷 2% 全季酒店 2% 其他 65% 0 10 20 30 40 50 錦江酒店首旅酒店 0 10 20 30 40 50 希爾頓酒店華住酒店 萬豪國際凱悅酒店 HeaderTable_Typ

26、eTitle 餐飲旅游行業深度報告 為什么我們認為A股酒店龍頭被低估 8 圖 8：2014-2019Q3 錦江及首旅凈利潤增速/% 圖 9：2014-2018 年錦江及首旅 ROE/% 備注：2016 如家回歸造成部分區間業績異常，此處忽略 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 1.2、 我們認為國內酒店被低估 從業績端看，從業績端看，無論是營收或是盈利，國內酒店龍頭無論是營收或是盈利，國內酒店龍頭成長性成長性均優于海外龍頭均優于海外龍頭。相比海外酒店市場，國 內酒店市場連鎖化率仍有提升空間，龍頭成長速度及空間均優于海外市場。2014-2018 年，錦江酒 店

27、/首旅酒店/華住酒店營收復合增速 49.87%/32.26%/19.32%，同期希爾頓/萬豪/洲際/溫德姆/凱悅 酒店營收復合增速-4.04%/10.75%/23.60%/12.81%/0.22%，國內酒店規模增速顯著高于海外酒店 龍頭。從盈利角度看，2014-2018 年，錦江/首旅/華住凈利潤復合增速 25.80%/60.76%/23.54%， 同期希爾頓/萬豪/洲際/溫德姆/凱悅凈利潤復合增速 3.22%/26.15%/-2.66%/2.83%/22.28%，國內 酒店凈利潤復合增速均超過 20%。 表 1：2014-2020 年國內外主要品牌酒店營收增速 2015 2016 2017

28、2018 2019E 2020E 2014-2018 年年 CAGR 錦江酒店 90.95% 91.19% 27.71% 8.21% 4.57% 5.60% 49.87% 首旅酒店 29.03% 1.45% -0.32% 3.53% 32.26% 華住酒店 16.31% 13.23% 25.85% 22.29% 11.50% 15.15% 19.32% 希爾頓酒店 -32.08% -7.81% 23.65% 9.53% 6.08% 5.60% -4.04% 萬豪國際 5.00% 17.85% 19.80% 1.50% 1.79% 3.84% 10.75% 洲際酒店 -2.96% 116.97%

29、 4.17% 6.43% -52.45% 4.46% 23.60% 溫德姆 -2.46% 0.87% 45.94% 10.16% 1.72% 12.81% 凱悅酒店 -1.97% -1.46% 4.62% -0.18% 10.62% 1.02% 0.22% 數據來源：Wind，Bloomberg，東方證券研究所 (100) (50) 0 50 100 150 錦江酒店首旅酒店 0 2 4 6 8 10 12 錦江酒店首旅酒店 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 為什么我們認為A股酒店龍頭被低估 9 表 2：2014-2020 年國內外主要品牌酒店凈利潤增速 201

30、5 2016 2017 2018 2019E 2020E 2014-2018 年年 CAGR 錦江酒店 30.87% 12.06% 37.73% 24.00% -7.44% 15.00% 25.80% 首旅酒店 97.78% 35.36% -3.58% 15.60% 60.76% 華住酒店 42.05% 84.29% 52.62% -41.69% 116.41% 41.42% 23.54% 希爾頓酒店 108.62% -75.93% 220.71% -29.52% 20.38% 7.65% 3.22% 萬豪國際 14.08% -9.20% 87.05% 30.71% -18.67% 35.22

31、% 26.15% 洲際酒店 212.53% -62.68% 18.42% -35.00% 48.69% 10.85% -2.66% 溫德姆酒店 18.12% 30.68% -29.57% 15.43% 70.37% 2.83% 凱悅酒店 -63.95% 66.13% 88.83% 97.69% -33.09% -62.46% 22.28% 數據來源：Wind，Bloomberg，東方證券研究所 但從估值水平來看，國內酒店卻相比海外或海外上市的其他國內酒店龍頭公司有明顯折價。但從估值水平來看，國內酒店卻相比海外或海外上市的其他國內酒店龍頭公司有明顯折價。我們 梳理了國內酒店及海外酒店 2014-

32、2019 年估值情況，可以看到，除 2015-2016 年 A 股牛市階段， 國內酒店龍頭估值均值均低于海外龍頭， 且 17 年向后估值差異顯著拉大， 以 19 年 EV/EBITDA 水 平看，A 股酒店均值僅為海外的一半。且華住酒店在美股上市之初，其估值水平與國內酒店龍頭相 差無幾，但后續隨著公司核心價值逐步受市場認可，估值水平持續提升，19 年 EV/EBITDA 均值已 達到 30.46 倍。 表 3：2014-2019 A 股及美股酒店估值（EV/EBITDA）一覽 年份年份 錦江酒店錦江酒店 首旅酒店首旅酒店 希爾頓酒店希爾頓酒店 萬豪國際萬豪國際 溫德姆酒店溫德姆酒店 洲際酒店洲

33、際酒店 國內均值國內均值 華住酒店華住酒店 海外均值海外均值 2014 12.16 12.49 17.97 18.85 14.14 12.33 10.72 16.99 2015 25.41 20.75 15.05 17.93 13.21 23.08 8.97 15.40 2016 25.56 25.57 11.34 15.90 6.22 25.57 10.74 11.15 2017 14.68 15.06 10.83 28.87 14.52 14.87 22.73 18.08 2018 12.41 11.60 17.67 17.10 21.43 17.06 12.00 28.49 18.32

34、2019 9.60 8.35 17.99 17.32 18.61 18.61 8.97 30.46 18.13 數據來源：Wind,Bloomberg，東方證券研究所 1.3、 估值未認可 alpha 但 alpha 持續體現：龍頭酒店拓展加 盟新店+結構升級持續改善中 估值體系的巨大差異反映了國內外市場對于酒店行業公司價值認知的巨大不同，國內市場普遍認 可酒店行業的 beta，卻對公司 alpha 價值持懷疑態度，那么 alpha 是否真的存在？復盤近兩輪酒 店周期， 我們可以發現， 新一輪周期中， 在行業下行周期中， 龍頭酒店依然保持了較高的開店速度， 業績端亦出現顯著區別于前一輪周期的穩

35、健抗跌性，品牌龍頭酒店的 alpha 價值在下行行情中已 經有所體現。 HeaderTable_TypeTitle 餐飲旅游行業深度報告 為什么我們認為A股酒店龍頭被低估 10 新一輪下跌周期中， 酒店集團展現出更強的市場整合力新一輪下跌周期中， 酒店集團展現出更強的市場整合力， 凈新開酒店出現逆周期增長， 凈新開酒店出現逆周期增長。從歷史周期 看， 11-15 年酒店行業經歷了一輪下行周期， 在這一輪周期中， 酒店開店拓張速度亦出現顯著放緩， 出現業績與開店速度的雙重下滑。但本輪周期中，雖然營收增速出現放緩，但酒店業績端仍保持較 為穩定的增長，同時開店速度持續保持高位，從季度數據看，18 年三季度開始雖然業績端增速出 現邊際下滑，但新增酒店數量卻出現邊際提升趨勢。 圖 10：2011-2018 年錦江酒店營收與歸母凈利潤增速 圖 11：2011-2019 年錦江酒店凈新開酒店數量/家 數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 同時結構改善也在不斷發生，持續提升單房產出與經營效率同時結構改善也在不斷發生，持續提升單房產出與經營效