斯迪克-公司研究報告-功能性涂層復合材料領先企業OCA光學膠有望加速放量-230201（26頁）.pdf

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0202 月月 0101 日日 斯迪克斯迪克(300806.SZ)(300806.SZ)公司深度分析公司深度分析 功能性涂層復合材料領先企業，功能性涂層復合材料領先企業，O OCACA 光光學膠有望加速放量學膠有望加速放量 證券研究報告證券研究報告 膜材料膜材料 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 37.0437.04 元元 股價股價 (2023(2023-0202-01)01)27.4927.49 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)8,9

2、07.13 流通市值流通市值(百萬元百萬元)4,712.54 總股本總股本(百萬股百萬股)324.01 流通股本流通股本(百萬股百萬股)171.43 1212 個月價格區間個月價格區間 21.6/53.82 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 8.9 3.3-37.6 絕對收益絕對收益 17.2 18.8-45.7 馬良馬良 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 相關報告相關報告 功能性涂層復合材料領先企業，布局高端材料領域：功能性涂層復合材料領先企業，布局高端材料領域：斯迪克成立于 2006

3、 年，是一家集光學膜、多功能涂層復合薄膜、膠粘帶制品等材料的研發、生產和銷售為一體的高新技術企業，是國內具有領先優勢的功能性涂層復合材料供應商。公司主要產品包括功能性薄膜材料、電子級膠粘材料、熱管理復合材料、薄膜包裝材料、高分子聚合材料五大類，主要應用于消費電子制造領域，依托于公司本身的研發積淀，產品應用逐步拓展到新能源鋰電池等行業，在 2022 年經濟下行期中，公司 2022 年前三季度實現營業收入 16.17 億元，同比增長 11.83%，實現歸屬于母公司的凈利潤1.68 億元，同比增長 26.33%。公司逐步布局高端材料，2020 年至今，公司快速發展建設 OCA 光學膠膜等新型項目，2

4、021 年公司面向特定對象募集資金 50,000 萬元，用于投資擴大生產高端離型膜。切入切入 OCAOCA 光學膠光學膠百億級市場，有望逐步實現百億級市場，有望逐步實現行業行業國產替代國產替代：光學透明膠（Optical Clear Adhesive）是指將經特殊設計，具有特定折射率、透光系數以及霧度的丙烯酸酯類壓敏膠做成無基材的雙面膠帶，然后在上下層面上各貼合一層離型薄膜的無基材光學透明的特種粘膠劑。OCA 光學膠具有無色透明、光透過率在 90%以上、膠結強度良好、可在室溫下使用、固化收縮小等特點。隨汽車電子、消費電子、3D 曲面屏等新型應用的普及，OCA 行業出現新的增長點。公告披露，20

5、21 全球 OCA 光學膠的總市場規模達到 28.74 億美元，相比 2020 年增長 13.7%，目前市場主要被 3M等國外企業占領，公司在 OCA 光學膠領域加快布局，有望逐步放量，帶動公司業績發展。公司深耕行業多年，公司深耕行業多年，“客戶優勢客戶優勢+產品優勢”產品優勢”顯著顯著：公司深度扎根行業，積累大批知名客戶，所處材料行業認證程度較高且認證過程繁瑣冗長，行業客戶粘性高，可替代性低，公司前 10 大客戶整體穩定。公告披露公司下游客戶以直銷客戶為主，如領益科技、富士康、緯創資通集團等，下游終端主要有手機和平板電腦，多為規模較大的知名企業和上市公司，終端客戶包括蘋果、三星、華為、中興等

6、知名企業。公司于 2019 年 11 月首次公開發行股票募集資金投資 OCA 光學膠膜生產擴建項目，2022 年半年報披露，公司已于 2022 年上半年陸續完成 3 條 OCA 生產線的安裝調試-43%-33%-23%-13%-3%7%17%2022-022022-062022-092023-01斯迪克斯迪克滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 并陸續投入使用，公司積累的客戶和產品優勢有望加快新產品放量進度。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022 年2024 年收入分別為 21.8 億元、28.86 億

7、元、38.41 億元，歸母凈利潤分別為 2.51 億元、3.53億元、5.76 億元，首次給予“買入-A”投資評級。風險提示：風險提示：消費電子行業景氣度不及預期；產品研發進展不及預期；市場開拓進展不及預期。(百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 1,539.5 1,984.2 2,180.2 2,885.7 3,841.1 凈利潤凈利潤 181.6 209.9 250.5 353.3 576.2 每股收益每股收益(元元)0.56 0.65 0.77 1.09 1.78 每股凈資產每股凈資產

8、(元元)3.89 4.60 5.79 6.74 8.31 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)49.0 42.4 35.6 25.2 15.5 市凈率市凈率(倍倍)7.1 6.0 4.8 4.1 3.3 凈利潤率凈利潤率 11.8%10.6%11.5%12.2%15.0%凈資產收益率凈資產收益率 14.4%14.1%13.4%16.2%21.4%股息收益率股息收益率 0.3%0.3%0.3%0.5%0.8%R ROICOIC 18.4%12.6%10.9%14.3%21.1%數據

9、來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 XXiZrUjXvW9UyQvN6MaO8OsQrRtRnOkPpPmOjMrRoM9PoOuNMYnOrNMYpNtO公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.功能性涂層復合材料領先企業，深入布局高端材料領域.5 1.1.深耕消費電子上游材料領域，技術積累深厚.5 1.2.客戶資源優勢明顯，有望加快產品導入進度.8 1.3.股權結構清晰，核心團隊經驗豐富.9 1.4.營收穩健增長，盈利能力逐年增強。.10 2.功能性涂層復合材料產品壁壘高，高端產品以外企為主.12

10、2.1.功能性涂層復合材料在各行業應用廣泛.12 2.2.功能性涂層復合材料行業海外龍頭壟斷、行業壁壘高.13 2.3.公司功能性涂層復合材料各細分產品業績優秀，營收穩步增長.14 2.4.消費電子有望觸底復蘇，上游材料直接受益.15 3.OCA 光學膠市場前景廣闊，市場主要被國外企業所占據.16 4.公司深耕行業多年，“客戶優勢+產品優勢”顯著.20 4.1.積累大批知名客戶，有望促進新產品導入.20 4.2.終端為下游知名消費電子企業，與蘋果、華為等企業具有良好合作關系.21 4.3.不斷進行產品升級，加速布局高端市場.22 5.盈利預測與投資建議.22 5.1.盈利預測.22 5.2.估

11、值分析.22 6.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1.斯迪克人員構成（2019 年 6 月）.10 圖 2.2017-2021 年斯迪克研發費用投入（萬元）.10 圖 3.2017-2021 斯迪克營業收入、歸母凈利潤.11 圖 4.2017-2021 斯迪克毛利率和凈利率.11 圖 5.公司功能性涂層復合材料產品.12 圖 6.功能性涂層復合材料行業產業鏈.13 圖 7.20112021 年全球平板電腦總出貨量（百萬臺）.16 圖 8.20072021 年全球智能手機總出貨量（千臺）.16 圖 9.電子級膠粘材料生產流程.17 圖 10.2021 年中國市場光學膠主要應用領域占比.17

12、 圖 11.2018-2025 全球 OLED 產值規模統計情況及預測.18 圖 12.2011-2018 年中國 OLED 產值規模統計情況.18 圖 13.全球 VR 光學市場規模（含預測）.18 圖 14.2010-2021 年中國汽車銷量（萬輛）.19 圖 15.全球 OCA 光學膠的市場梯隊以及主要代表企業.19 圖 16.公司歷年 PE（TTM）.23 表 1：斯迪克歷史沿革.5 表 2：斯迪克核心技術情況.5 表 3：公司主要產品.7 表 4：斯迪克 2021 年主要銷售客戶情況.9 公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾

13、頁。4 表 5：公司與實際控制人的股權關系.9 表 6：斯迪克董事情況.10 表 7：分模塊毛利率情況.11 表 8：行業內主要跨國公司.13 表 9：行業內主要國內公司.14 表 10：2021 與 2020 年公司各細分產品營收情況.15 表 11：功能性涂層復合材料的主要應用領域.15 表 12：報告期內合并口徑前十名客戶銷售情況.20 表 13：發行人通過認證的部分產品及其對應的下游終端客戶和認證時間.21 表 14：斯迪克公司向特定對象發行股票并在創業板上市方案.22 公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.功能

14、性涂層復合材料領先企業，深入布局高端材料領域功能性涂層復合材料領先企業，深入布局高端材料領域 1.1.1.1.深耕消費電子上游材料領域，技術積累深厚深耕消費電子上游材料領域，技術積累深厚 江蘇斯迪克新材料科技股份有限公司創立于 2006 年 6 月 21 日，位于江蘇泗洪經濟開發區，是一家集光學膜、多功能涂層復合薄膜、膠粘帶制品等材料的研發、生產和銷售為一體的高新技術企業。公司主要產品包括功能性薄膜材料、電子級膠粘材料、熱管理復合材料、薄膜包裝材料、高分子聚合材料五大類，應用于智能手機、筆記本電腦、汽車電子等消費電子制造領域，現階段依托于公司本身的技術優勢，產品應用正逐步拓展到新能源鋰電池等細

15、分領域。斯迪克公司專注于功能性涂層復合材料領域，針對終端大客戶進行“嵌入式”的產品研發和營銷，于精密涂布、材料配方、結構設計、產品制造等方面有著領先的技術和成熟的經驗體系。斯迪克公司被國家發展和改革委員會認定為“涂層薄膜新材料開發與應用國家地方聯合工程研究中心”，專注研發功能性涂層復合材料以實現進口替代。2022 半年報披露，公司獲得 596 項關于產品研發、生產工藝等的專利成果，包含光學硅膠 OCA 膠膜等多方面，其中發明專利 221 項，并主導參與起草了 5 項膠粘劑國家標準。產品結構升級，逐步實現高端材料國產化進口替代。產品結構升級，逐步實現高端材料國產化進口替代。2010 年公司建立初

16、期，產品結構和產品用途單一化，以普通保護材料和傳統膠粘產品為主，作為輔助材料、為消費電子產品提供保護和固定的功能。2011 年至 2014 年，公司依托技術進步和研發創新，產品逐步以生產功能性薄膜材料、電子級膠粘材料和薄膜包裝材料為主，產品結構升級趨勢愈發明顯。2014 年起，公司實現了以功能性薄膜材料、電子級膠粘材料和熱管理復合材料為主導業務，并集工業用高端功能性涂層復合材料的研發、生產、銷售、服務為一體，逐步向光學級薄膜材料、新能源電池材料等新方向發展。2019 年實現了在深交所的創業板上市。2020 年至今，斯迪克快速發展建設 OCA 光學膠膜等新型項目，對標海外領導型材料企業，逐步實現

17、高端材料國產化的進口替代。表表2 2：斯迪克核心技術情況斯迪克核心技術情況 技術名稱 技術來源 成熟程度 優勢及特點 應用 干燥與固化技術 集成創新 大規模應用 公司目前的主要產線均采用進口組合式烘箱設計，在提高熱效率的基礎上保障了涂層中溶劑被充分移除，涂層均勻度、質量一致性、生產速度有著顯著優勢，優化了產品的干燥條件；高功率紫外固化設備的部分配置有利于光學級涂層的生產 功能性薄膜材料電子級膠粘材料 自主涂布設備設計 集成創新 大規模應用 公司自主設計了涂布設備的關鍵涂布工位，并創造性的把多種涂布技術整合到同一臺涂布設備上，大大提升了涂布設備生產不同配方及不同設計結構產品的工藝實現能力 功能性

18、薄膜材料電子級膠粘材料 涂布配方設計 集成創新 大規模應用 涂液配方可自主研發，公司研發人員可以根據原料供應商提供的基礎樹脂材料調配出不同性能的配方 功能性薄膜材料電子級膠粘材料 精密涂布工藝 集成創新 大規模應用 公司開發出了無需蓄料架的不停機換卷接膜工藝，節約了生產所用原材料、涂布設備的占有空間以及設備的采購成本，同時，公司產品生產過程中，對張力控制更加平穩，因而產品抗翹曲性能更好 功能性薄膜材料電子級膠粘材料 光學涂層結構設計 集成創新 大規模應用 通過不同涂層高分子材料光學參數設計，例如透過率、霧度、折射率、波長吸收等功能開發，研發制造功能性光學涂層結構，同時基于“一種防藍光 OCA

19、光學膠帶”和“一種防藍光防紫外保護膜”等專利技術開發出具有高透光，耐候性優異，具有防藍光、防紫功能性薄膜材料電子級膠粘材料 表表1 1：斯迪克歷史沿革斯迪克歷史沿革 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 外等功能光學膠膜 聚合物分子結構設計 集成創新 大規模應用 采用不同的單體選擇及配比，結合反應條件控制，使聚合物從微觀角度實現了分子鏈的單元排布及構型的可設計性。同時調控交聯劑分子碳鏈長度，匹配最佳固化涂布溫度，使得壓敏膠性能能在很大的范圍內調控。同時，在生產工藝上有效解決了反應耗時過長、

20、溶劑殘留、粘著力異常、調整周期過長、粘度與涂布工藝匹配等技術難題，大幅提高了生產效率，降低了生產成本 功能性薄膜材料電子級膠粘材料 分子量控制 集成創新 大規模應用 通過反應條件及工藝設計，調節高聚物的分子量及分子量分步，進而實現不同的性能要求。并建立了穩定、可重復的大規模批量生產能力，保證了產品的性能與品質可靠性 功能性薄膜材料電子級膠粘材料 環保性能優化 集成創新 大規模應用 通過高附加值的功能性涂層材料產品性能優化開發綠色環保功能涂層材料，大大降低了回收困難程度和成本。實現了材料的逐次降等利用，減少低品位焚燒處理的目的 功能性薄膜材料電子級膠粘材料 納米顆粒分散 集成創新 大規模應用 通

21、過顆粒表面改性，溶液體系設計、粘度優化，采用特殊的分散工藝、技術，規?；瘜崿F紅外、紫外等特種功能納米改性劑在膠粘劑或涂層中的均勻穩定分散，得到的特種納米光學涂層具備高效的抗輻射、屏蔽紅外、紫外線等多種功能，性能穩定可靠 功能性薄膜材料電子級膠粘材料 石墨烯/聚酰亞胺復合導熱膜 自主創新 技術儲備 透明，高導熱，可折彎的散熱材料 高導熱石墨材料 消費電子行業用高性能全方位導電材料 自主創新 大規模應用 通過配方與合成工藝的設計，獲得低腐蝕、高粘結性能的壓敏膠涂液，添加高性能的導電金屬顆粒，獲得優越的導電性能，超薄的厚度，超高的粘接性能 電子級膠粘材料 乳液型耐低溫保護膜膠黏劑 自主創新 技術成熟

22、大規模應用 自制功能性單體和乳化劑，采用特殊的合成工藝，有效控制成品中乳化劑的析出。產品性能穩定，可適用于超低溫度使用環境。在耐水性能上達到溶劑型膠黏劑同等水平。功能性薄膜材料 OCA 光學膠制造技術 自主創新 大規模應用 清潔度極優；良好光學性能，高粘結性能，耐老化性能佳，良好的段差填補性 電子級膠粘材料 防酸堿保護膜制造技術 自主創新 大規模應用 清潔度極優；良好光學性能，優異的耐酸堿性能，可以防止基材層變色和腐蝕 功能性薄膜材料（功能保護材料）超薄單面膠制造技術 自主創新 大規模應用 清潔度極優；膠的性能穩定，粘結性優異，與石墨有了良好的匹配性 電子級膠粘材料 光學膜、功能膜制造技術 自

23、主創新 大規模應用 清潔度極優；良好的導電性、透明性和柔性；良好光學性能，高透過低霧度；抗刮傷、高耐磨、防指紋、防油污、低彩虹、表面可印刷防靜電、防輻射等功能性涂層光學膜材料 功能性薄膜材料 丙烯酸保護膜制造技術 自主創新 技術成熟大規模應用 分微粘、低粘、中粘、高粘和特高粘五大系列，清潔度極優；高粘性保護膜，貼附后粘著力經時變化小，再剝離無污染、無殘膠，膠的性能穩定 功能性薄膜材料（功能保護材料）有機硅保護膜制造技術 自主創新 大規模應用 清潔度極優；高粘性保護膜，貼附后粘著力經時變化小，再剝離無污染、無殘膠，膠的性能穩定，耐高溫；透明度好，自行吸附效果佳，自動排氣泡 功能性薄膜材料（功能保

24、護材料）抗靜電保護膜制造技術 自主創新 技術成熟大規模應用 表面或膠面抗靜電，有效防止靜電對元器件的損傷以及防止灰塵 功能性薄膜材料（功能保護材料）阻燃絕緣膠膠帶制造技術 自主創新 技術成熟大規模應用 阻燃等級可達到 ULVTM-0，耐電壓、耐極性溶劑、耐溫 130 度 電子級膠粘材料（絕緣材料）PET 基材、棉紙及無紡布基材、泡棉基材、熱熔膠、無基材制造技術 自主創新 技術成熟大規模應用 高粘結力、耐高溫、模切不溢膠，針對不同粘結基材定制化設計產品結構性能，滿足實際應用需求 電子級膠粘材料 無基材、鋁箔導電膠、鋁麥導電膠制造技術 自主創新 大規模應用 電阻小，屏蔽性能好，輕薄柔軟、持久耐用、

25、可以貼于多種表面上，抗腐蝕、抗溶劑 電子級膠粘材料（屏蔽材料）硅油/非硅離型材料制造技術 自主創新、集 成創新、引 進消化吸收 技術成熟已經大規模生產應用 產品種類多，可以滿足客戶的不同需求 功能性薄膜材料（功能保護材料）資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 核心技術積累深厚，核心技術積累深厚，產品產品優勢明顯。優勢明顯。公司專注于功能性涂層復合材料的研發創新，多次被評為高新技術企業，并擁有省級高性能膠粘材料研發中心。2022 年半年報披露，斯迪克已獲授權專利 596 個（剔除授權后過期的專利），其中發明專利 221 項。公司主導并參與起草了 5項膠粘劑國家標準：公司作為第一起草單位，制定了

26、“膠粘帶耐高溫高濕老化的試驗方法”（GB/T323682015）、“膠粘帶靜電性能的試驗方法”（編號：GB/T333752016）；公司作為第二起草單位制定了“膠粘帶初粘性試驗方法環形法”（GB/T311252014）、“軟性電路板覆蓋膜用非硅離型材料”（編號：GB/T333772016）、“石墨散熱壓敏膠粘片（HGT5609-2019）。公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 重視科研交流，重視科研交流，推動推動公司公司高質量發展。高質量發展。2017 年 12 月，中國科學技術協會認定斯迪克為年度示范院士專家工作站；2017

27、年 12 月，國家發展和改革委員會評選斯迪克江蘇為復合涂層薄膜新材料開發與應用國家地方聯合工程研究中心，成為國家級創新平臺企業；2019 年，江蘇省產業技術研究院與斯迪克共同創立“JITRI-斯迪克聯合創新中心”，創新中心將致力于科學到技術轉化的關鍵環節，著力打通科技成果向現實生產力轉化的通道，為泗洪產業轉型升級和經濟高質量發展提供持續的科學技術支撐；2019 年，國家知識產權局授予斯迪克“2019 年度國家知識產權優勢企業”；2020 年，斯迪克作為牽頭單位參與并主導“江蘇省復合涂層功能薄膜材料與技術重點實驗室“項目的研發與建設，在科研活動中迸發新的生命力，為新的經濟增長點奠定基礎。表表3

28、3：公司主要產品公司主要產品 種類種類 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品用途產品用途 應用場景應用場景 功能性薄膜功能性薄膜材料材料 功能保護材料 抗油漬、防指紋保護膜、防眩光保護材料 手機、電腦、數控面板等各種光學顯示裝置的表面保護。高透抗刮保護膜、抗靜電保護膜 手機、電腦、家電的出貨保護膜、制造過程中零部件的保護膜。精密保護材料 制造過程中用硅膠保護膜 手機、電腦、家電制造過程中保護，保護平面顯示器的面板表面、觸控式熒幕、手機、數碼相機 PDA 面板，在使用中避免刮傷，達到保護熒幕面板的效果；制造過程中零部件的保護；電池干燥、注液、成型、檢測等過程保護領域。PET 保護膜 改性 P

29、E 基材保護膜、CPP保護膜 光學功能薄膜 材料 光學級加硬薄膜 增亮膜 增亮膜 主要應用于液晶顯示屏后的背光模組中，為增強顯示效果的部件。標示材料 提示標簽材料 手機、電腦、家電內部電池等的 提示標簽。精密離型膜 OCA 離型膜 OCA 膠模切制程的保護、制程過 程中作為承載膜和轉移膜使用。MLCC 離型膜 主要應用于 MLCC（片式陶瓷電容）的生產。偏光片離型膜 主要應用于偏光片的生產。電子級膠電子級膠粘材料粘材料 光學級壓膠制品 OCA 產品 用于屏幕顯示玻璃之間的粘貼固定、斷差彌補、提升顯示亮度。防藍光 OCA 產品 通過平衡色調，調和數碼產品屏幕顯示光譜，避免近紫外藍光對眼睛的傷害。

30、OCA 防爆膜 玻璃材料的防爆保護膜，與玻璃表面貼合后，提高強度防止破碎飛濺。高性能壓敏膠制品 超薄雙面膠帶產品、壓紋 PET 雙面膠、PET 雙面膠帶 主要用于手機、電腦等電子產品內部零部件的膠 粘和固定。公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 熱活化雙面膠帶 主要用于手機、電腦等電子產品內部零部件的膠粘和固定?？芍毓た蚰z 顯示器邊框的固定及重工。導電材料 導電膠帶 主要應用于手機、筆記本電腦、平板電腦等消費電子類產品內部電子器件的靜電釋放和電路導通。屏蔽材料 鋁箔復合膠帶 應用于精密電子產品，電腦通信，電線電纜，電子電池行業的

31、電磁屏蔽。絕緣材料 Nomex 紙絕緣膠帶、聚酰亞胺耐高溫絕緣膠帶、PET 膠帶 手機配件絕緣和鋰錳電池絕緣包扎等高強度絕緣保護；線圈、變壓器、馬達等電器組件的包扎 熱管理復合熱管理復合材料材料 人工石墨散熱 材料 人工石墨導熱膜 手機、電腦電池散熱。功能性復合導熱材料 用于汽車玻璃除霧傳感器與玻璃之間的導熱。薄膜包裝材薄膜包裝材料料 BOPP 壓敏膠帶 包裝、捆綁、固定 高分子聚合高分子聚合材料材料 高分子薄膜材料是以有機高分子聚合物為材料制成的薄膜。隨著石油工業和科技的發展，高分子膜的應用領域不斷擴大，由最初的包裝膜發展到了智能高分子膜、高分子功能膜等。高分子薄膜材料是公司電子級膠粘材料、

32、功能性薄膜材料以及熱管理復合材料的主要原材料，于 2021 年四季度投產。資料來源：2021 年報，安信證券研究中心 1.2.1.2.客戶資源優勢明顯，客戶資源優勢明顯，有望加快產品導入進度有望加快產品導入進度 客戶資源優質、穩定，已與蘋果、華為等龍頭企業建立合作關系?？蛻糍Y源優質、穩定，已與蘋果、華為等龍頭企業建立合作關系。斯迪克客戶群體較為穩定優質，占比最大的是模切廠。公司與客戶高度協同的“嵌入式”研發體系有效提高了客戶粘性，特別是行業內的龍頭客戶。2021 年報披露，公司前十名客戶主要包括領益科技、富士康集團、成都正碩、深圳臻金（萊爾德科技（Laird）、宏明雙新等配套模切廠商）、昆山合

33、晶永、江蘇合晶永、正美集團（臺灣知名模切廠商，大中華地區規模最大的印刷標簽制造商）、太倉泰邦、合肥泰邦、蘇州上動力、東莞上動力、合肥海恒包裝材料、恒銘達、東旭巨騰（句容）、合立成（重慶）等，同時憑借多年持續投入所形成的創新研發能力和可靠的產品品質，公司已與蘋果、華為、三星、松下、中興、OPPO、LG 等國內外知名企業建立了長期穩定的合作關系，為日后市場的進一步開發奠定質量基礎和平臺基礎。公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 表表4 4：斯迪克斯迪克 2 2021021 年主要銷售客戶情況年主要銷售客戶情況 序號 客戶名稱 銷售額

34、（元）占年度銷售總額比例 1 客戶一 140,739,573.34 7.09%2 客戶二 133,336,524.17 6.72%3 客戶三 108,920,807.65 5.49%4 客戶四 94,517,858.49 4.76%5 客戶五 93,797,914.82 4.73%合計-571,312,678.47 28.79%資料來源：公司 2021 年報，安信證券研究中心 1.3.1.3.股權結構清晰，核心團隊經驗豐富股權結構清晰，核心團隊經驗豐富 斯迪克股權結構清晰，實際控制人明確。斯迪克股權結構清晰，實際控制人明確。2021 年報披露，金闖、施蓉夫婦為公司控股股東及實際控制人，金闖擔任

35、公司董事長和總經理，直接持有斯迪克 34.28%的股份；施蓉擔任公司董事，直接持有斯迪克 5.59%的股份。蘇州德潤和蘇州錦廣緣為斯迪克員工持股平臺，金闖通過持有 16.79%蘇州德潤和 52.42%蘇州錦廣緣的股份，間接持有斯迪克 1.66%、0.77%的股份，同時,公司高管和核心人員均持有上市公司股份，整體股權結構清晰明確。表表5 5：公司與實際控制人的股權關系公司與實際控制人的股權關系 資料來源：公司招股書，公司 2021 年報安信證券研究中心 公司高級管理人員工作經驗豐富。公司高級管理人員工作經驗豐富。斯迪克副總經理蔣曉明先生，1974 年 6 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，化學

36、博士學歷。2011 年 9 月至 2017 年 4 月，任 3M 中國有限公司（上海）技術專家，2019 年 6 月至今，任江蘇斯迪克新材料科技股份有限公司研發總監。曾獲 2021 年江蘇省“雙創”人才，2022 年宿遷優秀人才貢獻獎，2022 年宿遷市卓越工程師。公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表6 6：斯迪克董事情況斯迪克董事情況 序號 姓名 職位 學歷與專業 持股數 1 金闖 董事長 高級經濟師 65,115,138 2 施蓉 董事 大專學歷 10,613,920 3 鄭志平 董事 本科學歷，高級經濟師 1,56

37、0,600 4 吳江 董事 碩士研究生學歷，會計學 96,000 5 高紅兵 董事 碩士研究生學歷 6 張恒 董事 碩士研究生學歷 7 龔菊明 獨立董事 碩士研究生學歷，金融學 8 趙增耀 獨立董事 博士研究生學歷，經濟學 9 趙蓓 獨立董事 博士研究生學歷，有機化學 資料來源：公司 2021 年報，安信證券研究中心 持續增加研發投入，提高公司產品競爭力。持續增加研發投入，提高公司產品競爭力。斯迪克持續以市場需求為研發導向，與客戶高度協同，通過新產品的導入流程，推行與客戶高度協同的“嵌入式”研發體系。銷售部門深入了解終端客戶需求，根據其應用需求為導向進行研發。公告披露，公司 2019-2021

38、 年研發費用為 0.83 億/0.95 億/1.09 億，持續加強對 MLCC 離型膜開發、可折疊柔性顯示用 OCA 開發、AR 耐折彎屏幕保護材料開發等項目的投入，從原料、產品等多個角度提高產品附加值，有助于拓展公司業務范圍、打入高端市場，打破國外技術專利壟斷，實現國產產品的進口替代。圖圖1.1.斯迪克人員構成斯迪克人員構成（2019 年年 6 月月）圖圖2.2.2017-2021 年斯迪克研發費用投入年斯迪克研發費用投入（萬元萬元）資料來源：招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 1.4.1.4.營收穩健增長，盈利能力逐年增強。營收穩健增長，盈利能力逐年增強。公

39、司不斷豐富產品類型，帶動毛利率實現逐年增長。公司不斷豐富產品類型，帶動毛利率實現逐年增長。隨著智能手機、平板電腦、可穿戴設備等新產品過去幾年的快速發展，國內上中下游產業鏈逐步完善化，華為、OPPO 為代表的國產品牌崛起，消費電子產品智能化、大尺寸化、個性化、高續航趨勢明顯，整個產業對上游高端材料如 OCA 光學膠、石墨散熱以及各種導電、絕緣、屏蔽等功能性涂層復合材料需求提升。2017 年至 2021 年，斯迪克營業收入從 12.89 億元增長到 19.84 億元，2021 年實現同比增長28.83%。歸母凈利潤由 0.63 億元提升至 2.1 億元。國內大部分企業由于技術、資金實力的不足，只能

40、針對各種導電、絕緣、屏蔽、導熱、散熱等需求提供一部分材料，但是斯迪克經過多年研發投入，基本產品包括電子級膠粘材料、功能性薄膜材料、薄膜包裝材料等，已經基本覆蓋消費電子產品所需的大部分功能性涂層復合材料，產品類型的不斷豐富極大地刺激了1075477298138研發人員生產及工程技術人員管理人員銷售人員其他人員600070008000900010000110002017年2018年2019年2020年2021年公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 毛利率的提高，五年內的銷售毛利率分別為 23.46%、22.87%、25.92%、2

41、5.13%、26.96%，持逐年穩定增長態勢，公司整體經營情況和盈利能力上升趨勢明顯。圖圖3.3.2017-2021 斯迪克營業收入、歸母凈利潤斯迪克營業收入、歸母凈利潤 圖圖4.4.2017-2021 斯迪克毛利率和凈利率斯迪克毛利率和凈利率 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 不斷推出不斷推出高附加值產品，高附加值產品，提升提升營業收入和毛利率。營業收入和毛利率。公司的功能性薄膜材料和電子級膠粘材料主要為應用于消費電子行業的功能性涂層復合材料，市場準入門檻較高，隨著公司的持續研發及新設備的投入使用，高附加值產品不斷推陳出新，公司部分產品實現了進口替代

42、，帶動報告期內電子級膠粘材料毛利率的提高。電子級膠粘材料、功能性薄膜材料、薄膜包裝材料為公司的三大收入來源，2021 年電子級膠粘材料實現了營業收入 66,788.38 萬元，功能性薄膜材料實現了營業收入 56,607.77 萬元，熱管理復合材料實現營業收入了 4,481.46 萬元，薄膜包裝材料實現了營業收入 54,857.88 萬元，占 2021 年營業收入的 33.66%、28.53%、2.26%、27.65%。0246810121416182020172018201920202021營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元)2%7%12%17%22%27%201720182019202020

43、21銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)表表7 7：分模塊毛利率情況分模塊毛利率情況 營業收入（萬元）營業成本 毛利率 電子級膠粘材料 66,788.38 33,605.27 49.68%功能性薄膜材料 56,607.77 44,087.92 22.12%熱管理復合材料 4,481.46 4,254.67 7.50%薄膜包裝材料 54,857.88 50,742.84 5.06%資料來源：2021 年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.2.功能性涂層復合材料功能性涂層復合材料產品壁壘高，高端產品以外企為

44、主產品壁壘高，高端產品以外企為主 2.1.2.1.功能性涂層復合材料在各行業應用廣泛功能性涂層復合材料在各行業應用廣泛 功能性涂層復合材料是指將一種或多種材料（如壓敏膠、導電涂層、加硬涂層、減反增透涂層、高阻隔性涂層以及離型涂層材料等）通過精密涂布、印刷、真空濺射、燒結等方式與不同種類的基材（如 PET 膜、PI 膜、PVC 膜等）進行轉化、復合而成的一種材料，從而實現單一材料無法實現的特定功能。公司業務所涉及的功能性涂層復合材料主要分為功能性薄膜材料、電子級膠粘材料、熱管理復合材料、薄膜包裝材料四類 圖圖5.5.公司功能性涂層復合材料產品公司功能性涂層復合材料產品 資料來源：公司招股書、安信

45、證券研究中心 功能性薄膜材料是具有抗刮傷、增透減射、擴散、抗眩光、抗靜電、防油污、抗酸堿、耐高功能性薄膜材料是具有抗刮傷、增透減射、擴散、抗眩光、抗靜電、防油污、抗酸堿、耐高溫、防藍光、阻隔等一種或多種特定功能的涂層復合材料。溫、防藍光、阻隔等一種或多種特定功能的涂層復合材料。常用于制造各種裝備中具有獨特功能的核心部件，在電子、通訊、新能源、交通、精密機械、智能儀器儀表、航空航天等行業均有重要用途。公司目前生產的功能性薄膜材料產品主要應用于智能手機、平板電腦、筆記本電腦、家用電器等產品的功能器件、顯示屏觸控模組以及此類產品制造過程和出貨的保護。根據具體應用功能的不同，功能性薄膜材料又分為功能保

46、護材料、精密保護材料、光學功能薄膜及標示材料。電子級膠粘材料主要應用于消費電子、新型顯示、智能家電等領域。電子級膠粘材料主要應用于消費電子、新型顯示、智能家電等領域。根據具體使用場景和功能的不同，公司的電子級膠粘材料又分為光學級壓敏膠制品、高性能壓敏膠制品、導電材料、屏蔽材料和絕緣材料。熱管理復合材料產品，主要包括人工石墨及石墨與其他材料經過特定工藝復合制成的產品，熱管理復合材料產品，主要包括人工石墨及石墨與其他材料經過特定工藝復合制成的產品，應用于消費電子、新能源汽車、醫療設備等行業應用于消費電子、新能源汽車、醫療設備等行業。公司目前投入生產的熱管理復合材料主要包括人工石墨散熱材料和導熱壓敏

47、膠制品兩種。薄膜包裝材料是以聚丙烯薄膜（薄膜包裝材料是以聚丙烯薄膜（BOPPBOPP）為基材，單面涂以丙烯酸酯壓敏膠制造而成。）為基材，單面涂以丙烯酸酯壓敏膠制造而成。該材料具有較好的拉伸強度、耐候性、耐磨性以及重量輕、成本低等優點，適合印刷商標圖案、文字、符號等，主要用于企業產品的識別，行業特殊標示、警示、廣告等包裝物的封貼、捆扎等方面。公司目前生產的 BOPP 壓敏膠帶主要用于包裝、捆綁以及固定，并可為產品提供簡單的表面保護功能，從而減少因外界粉塵、油漬、水汽等惡劣環境對產品的造成損傷。BOPP 壓敏膠帶具有拉伸強度大、不易撕裂、使用范圍廣、質量輕、粘性強、耐候性能好、能在惡劣環境下保持粘

48、性、配合自動包裝封箱機、提高包裝效率等等特點。公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.2.2.2.功能性涂層復合材料行業海外龍頭壟斷、行業壁壘高功能性涂層復合材料行業海外龍頭壟斷、行業壁壘高 功能性涂層復合材料位于消費電子產業鏈上中游功能性涂層復合材料位于消費電子產業鏈上中游，上游是各種膜材料、膠材料等，將上述材料進行整合和加工成為復合材料，隨后經過終端供應商到達下游的終端公司，覆蓋消費電子、鋰電池、汽車電子、家用電器、醫藥航空等等領域。圖圖6.6.功能性涂層復合材料行業產業鏈功能性涂層復合材料行業產業鏈 資料來源：公司招股

49、書、安信證券研究中心 功能性涂層復合材料行業內的企業主要分為三個梯隊功能性涂層復合材料行業內的企業主要分為三個梯隊：第一梯隊是以艾利丹尼森、琳得科、3M 為代表的大跨國公司，占據了高端市場的大量份額；第二梯隊是以斯迪克、明訊新材、晶華新材等等中國民營上市公司，具備一定的客戶基礎和技術開發實力，在某些細分領域具有優勢；第三梯隊是國內的其它中小企業，產品面向低端市場，同質化程度高，競爭激烈。表表8 8：行業內主要跨國公司行業內主要跨國公司 企業名稱 簡介 德莎 擁有超過 125 年的涂膠技術和新產品開發的經驗，在全球擁有超過 54 個子公司和 8 個生產基地。德莎膠帶擁有 6500 多種自粘系統解

50、決方案，業務覆蓋電氣工程和電子、汽車、印刷、造紙、制藥、太陽能和風能、安全和和安保應用及防偽保護解決方案等眾多領域。德莎消費業務提供多種辦公產品、家用產品和園藝產品，用于粘貼、安裝、包裝、翻新、維修、絕緣、防蟲、防塵和防風等方面。德莎膠帶 1995 年進入中國大陸，1999年在上海設立了獨資公司，目前已在全國范圍內設立了 12 個辦事處，業務快速增長。日本日東 日本日東電工株式會社（日東電工）成立于 1918 年，在全球遍布著 110 家公司，其中在中國設立了 27 家公司，擁有約 11,000 名員工。日東電工以集團的基礎技術粘接技術和涂布技術為核心，不斷開發新性能、新材料，在電子行業、汽車

51、、住宅、基礎設施、環境以及醫療等多方領域提供了眾多的產品，于全球范圍內廣泛開展事業，是全球制造偏光片光學薄膜的最大廠家之一。艾利丹尼森 艾利丹尼森是標簽與包裝材料行業的全球領導者，公司的產品和技術應用于所有主流市場和行業中。艾利丹尼森創始于 1935 年，在 50 多個國家/地區生產和經銷標簽與包裝材料，有超過 30,000 名員工，致力于生產和經銷各種展示標識、標簽和包裝材料、零售圖案裝飾和 RFID 標牌，秉承“打造魅力品牌，構建智慧世界”這一理念，通過不斷創新服務于客戶。羅曼（Lohmann）羅曼（Lohmann）是一家跨國企業，在很多行業都能看到它的身影，總部位于德國，創建于 1851

52、 年，目前全世界擁有超過 1600 名員工、29 個分廠和遍布 50 多個國家的獨家經銷商，業務范圍已經不僅僅局限于膠帶的生產，而更多是提供高科技的、符合個性化需求的粘合解決方案。產品應用市場包括交通運輸，造紙印刷，薄膜加工，環保能源和醫療等。思卡帕集團（Scapa Group PLC）思卡帕集團（Scapa Group PLC）是一家在英國上市的全球性專業膠帶集團公司，總部設于英國的曼徹斯特。思卡帕集團作為一家專注于各種工業膠帶的全球性企業，也是世界上主要的工業膠帶生產商之一，成立于1912 年，有一百多年的膠帶生產歷史。它在全球 12 個國家擁有 24 處分支機構，16 處生產基地，分布歐

53、、亞、美三大洲，技術力量雄厚，在高性能膠帶、膠膜的生產和研發中處于世界領先地位。思卡帕的優勢產品有：泡棉膠、泥巴膠、遮蔽膠帶、防水絕緣膠帶等。思卡帕膠帶的七個主要市場是：工業，汽車，醫療，印刷與平面藝術，建筑業，電纜，和體育與娛樂業。資料來源：招股書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表9 9：行業內主要行業內主要國內國內公司公司 簡介 上海晶華新材，2017 年于上海證券交易所上市。自成立以來，公司一直從事各類膠粘材料的研發、生產及銷售，產品涵蓋美紋紙膠粘帶、布基膠粘帶、電子膠粘帶等各類產品，廣泛應用

54、于建筑裝飾、汽車制造及汽車美容、電子電氣產品制造、家具制造、文具、包裝、鞋材、航空、船舶、高鐵等領域的噴漆遮蔽、粘接、固定、保護、導電和絕緣等方面，產品遠銷美洲、歐洲、中東、東南亞及非洲等五十多個國家及地區。公司客戶包括 3M、青島海爾、麥德龍、宇通客車、松下能源、格力電器、TCL 和富士康等國內外知名企業。蘇州泰侖電子材料有限公司，成立于 2008 年 4 月 3 日，在越南、臺灣等地均設有分公司，公司專業從事應用于光電行業的 PET 保護膜，產品廣泛應用于電子產品及 LCD 液晶顯示器保護、泡棉保護、模切保護、塑膠材質保護、金屬材質保護等領域，此外公司產品已經應用于半導體、鋰電池及航空航天

55、領域。公司在保護膜領域擁有多年的產品研發經驗和專業技術，采用國際先進的數字化涂布專業設備，擁有 10 套業界一流的涂布全自動后預涂生產線及實驗線，32000 平米的廠房。碳元科技股份有限公司（證券代碼：603133），成立于 2010 年 8 月 13 日，2017 年于上海證券交易所上市。公司專注于人工高導熱石墨導熱材料及石墨烯復合功能材料的開發與制造，針對智能手機、平板電腦、液晶電視、LED 燈等電子產品的導熱問題提供整體熱解決方案。公司依托中科院下屬的科研機構及高等院校的技術支持，自主開發出了具有完全知識產權的專利產品高導熱石墨膜系列產品和陶瓷-石墨復合導熱片。碳元科技的高導熱石墨膜最薄

56、可達 0.012mm，導熱系數最高可達 1900w/m.k，產品具有良好的再加工性，公司客戶包括小米、三星等知名企業。深圳市美信電子有限公司，成立于 2004 年 9 月 6 日，是一家專業生產特殊膠帶公司。深圳美信具有從研發、制膠、涂布到分切，分條等一條龍生產能力。形成了“自主研發，自己生產，全球銷售”的格局。目前公司分別在：上海、香港、山東煙臺、北京、臺灣、馬來西亞、美國紐約等地成立了分公司，公司主要成品有聚酰亞胺膠帶、銅箔膠帶、鋁箔膠帶、鋰電池專用膠帶、導電泡棉等廣泛應用于電子電氣、3C 產業。產品銷售覆蓋了國內18 個省、市、自治區，并出口東南亞、遠銷歐美市場，獲得了客戶一致好評。資料

57、來源：招股書，安信證券研究中心 功能性涂層復合材料行業兼具技術密集、資金密集的特性，具有較高的技術壁壘和資金壁壘。功能性涂層復合材料行業兼具技術密集、資金密集的特性，具有較高的技術壁壘和資金壁壘。技術壁壘方面，功能性涂層復合材料是一種對技術工藝水平要求較高的高端材料，對材料的生產環境、技術工藝、機器設備等方面均有比較高的要求，行業內的企業需要花很長的時間進行設備調試以及工藝摸索。新進入企業如果沒有長期的經驗、技術積累和強大的研發團隊，很難滿足下游消費電子行業的需求。資金壁壘方面，功能性涂層復合材料行業屬于資本密集型產業，相關企業在進入行業前需要大量資金置備新式廠房、先進高精密的生產設備和高等級

58、的無塵生產環境和產品檢測設備，同時，受大型消費電子企業貨款回收期較長的影響，下游模切廠的貨款賬期主要在 90-120 天左右，對行業內企業提出了較高的資金要求。2.3.2.3.公司功能性涂層復合材料各細分產品業績優秀，營收穩步增長公司功能性涂層復合材料各細分產品業績優秀，營收穩步增長 2021 年，公司于功能性復合材料的各個細分產品領域實現了突破，其中電子級膠粘材料實現營收 66,788.38 萬元，比上年增加 56.63%；功能性薄膜材料實現營收 56,607.77 萬元，比上年減少 4.47%；熱管理復合材料實現營收 4,481.46 萬元，比上年增加 5.90%；薄膜包裝材料實現營收 5

59、4,857.88 萬元，比上年增加 41.92%?？傮w營收金額達到 198,415.80 萬元，比上年增加 28.89%。公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表1010：2 2021021 與與 2 2020020 年公司各細分產品營收情況年公司各細分產品營收情況 2021 年 2020 年 金額同比增減 金額（元）占營業收入比重 金額（元）占營業收入比重 營業收入合計 1,984,158,009.35 100%1,539,459,204.66 100%28.89%電子級膠粘材料 667,883,812.78 33.66%

60、426,401,836.68 27.70%56.63%功能性薄膜材料 566,077,747.69 28.53%592,568,911.09 38.49%-4.47%熱管理復合材料 44,814,645.94 2.26%42,317,901.70 2.75%5.90%薄膜包裝材料 548,578,820.37 27.65%386,551,056.28 25.11%41.92%其他 156,802,982.57 7.90%91,619,498.91 5.95%71.15%資料來源：2021 年報，安信證券研究中心 2.4.2.4.消費電子消費電子有望觸底復蘇，有望觸底復蘇，上游材料直接受益上游材

61、料直接受益 功能性涂層復合材料下游市場以消費電子等高端消費品行業為主，近年來由于電子制造業發展迅猛、技術創新水平不斷提升，產業規模持續擴大。除消費電子領域外，功能性涂層復合材料的下游市場同樣包括了汽車電子行業、家用電器行業、新能源汽車鋰電池組件、航空航天、醫藥行業等眾多領域，下游各行各業的發展為功能性涂層復合材料帶來巨大的發展機遇。表表1111：功能性涂層復合材料的主要應用領域功能性涂層復合材料的主要應用領域 應用領域應用領域 主要產品應用主要產品應用 智能手機、平板電腦、可穿戴設備等消費電子 保護膜、防眩膜、防窺膜、防靜電膜等；絕緣材料、屏蔽材料、導電材料、散熱材料、柔性高抗刮表層覆蓋材料；

62、涂布型偏光片；高抗折光學透明膠；高阻隔性封裝膜等 新能源汽車鋰電池 電池內部耐電解液固定膠帶；電池外殼絕緣膠帶；電極材料及電池隔膜；高性能導熱界面材料；鋁塑復合膜包裝材料等 汽車電子、裝飾 OCA 光學膠膜材料、節能環保材料、超輕車身材料、汽車防爆、防塵、防油污等貼膜 家用電器 紋理裝飾材料；抗菌、抗霉菌、防霧功能性覆膜；面板開關用精密壓敏膠；導熱雙面膠，運輸固定用膠帶 醫藥 快速檢驗試紙用高化學穩定性膠帶，親水性薄膜，醫用級壓敏膠帶制品，創口護理材料 建筑節能 建筑玻璃用防爆、隔熱、保密等貼膜 航空航天 飛機內用防爆、隔熱、保溫等功能復合材料 其他 物聯網領域，柔性線路板，射頻天線 資料來源

63、：公司招股書，安信證券研究中心 從消費電子產品的應用發展來看，智能化、大尺寸全屏幕、雙鏡頭、高分辨率、防水、個性化場景體驗以及高續航能力等特點成為消費電子產品最顯著的發展方向，由此衍生出的對上游內外部 OCA 光學膠膜材料、石墨散熱材料、高硬度薄膜材料、涂布型偏光片、防水透聲材料、高溫阻尼材料、防水保護膜等功能性涂層復合材料的需求也顯著增加。受全球經濟持續下行、2020 年起的新冠疫情席卷全球、2022 年俄烏沖突、美元加息等等因素影響，消費電子行業需求不振，消費電子行業在 2022 年持續處于去庫存階段，有望從 2023公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公

64、司，各項聲明請參見報告尾頁。16 年二季度開始，行業隨庫存回歸正常水平而逐步回暖，上游功能性涂層復合材料有望直接受益。圖圖7.7.20112021 年全球平板電腦總出貨量（百萬臺）年全球平板電腦總出貨量（百萬臺）資料來源：wind、安信證券研究中心 圖圖8.8.20072021 年全球智能手機總出貨量（千臺）年全球智能手機總出貨量（千臺）資料來源：wind、安信證券研究中心 3.3.OCAOCA 光學膠市場前景廣闊，光學膠市場前景廣闊，市場市場主要被國外企業所占據主要被國外企業所占據 光學透明膠（Optical Clear Adhesive）是指將經特殊設計，具有特定折射率、透光系數以及霧度的

65、丙烯酸酯類壓敏膠做成無基材的雙面膠帶，然后在上下層面上各貼合一層離型薄膜的無基材光學透明的特種粘膠劑。OCA 光學膠具有無色透明、光透過率在 90%以上、膠結強度良好，可在室溫下使用，固化收縮小等特點。0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.001,600,000.001,800,000.002007 2008 2009 2010 2011 2

66、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖9.9.電子級膠粘材料生產流程電子級膠粘材料生產流程 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 OCAOCA 光學膠產業的下游應用包括面板、電子紙、光學鏡頭等，在手機領域的相關應用尤其光學膠產業的下游應用包括面板、電子紙、光學鏡頭等，在手機領域的相關應用尤其廣廣泛泛。伴隨著 OCA 光學膠產品的高性能化、精細化發展，其在可穿戴設備、智能家居等產業的應用十分可觀，用于汽車顯示部件的高耐熱、抗紫外

67、的 OCA 光學膠產品將成為未來一段時間內的行業發展熱點。國內的光學膠產品應用主要布局在智能手機行業，同時在平板電腦領域也有著可觀的應用規模。圖圖10.10.2021 年中國市場光學膠主要應用領域占比年中國市場光學膠主要應用領域占比 資料來源：wind，安信證券研究中心 OLEDOLED 顯示屏是顯示屏是 O OCACA 光學膠光學膠新的市場新的市場增量。增量。OCA 光學膠是生產 OLED 顯示屏的最重要原料之一，近年來，伴隨著 OLED 產業的市場繁榮，相應地對于作為生產原料的 OCA 光學膠也產生了明顯的需求增量。前瞻產業研究所測算 2018 年我國的 OLED 產值規模達到 131.1

68、 億美元，OLED市場景氣有望提升 OCA 光學膠的市場容量。52.90%27.30%19.80%2021中國市場光學膠主要應用領域占比智能手機平板電腦筆記本、汽車電子及其他公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖11.11.2018-2025 全球全球 OLED 產值規模統計情況及預測產值規模統計情況及預測 圖圖12.12.2011-2018 年中國年中國 OLED 產值規模統計情況產值規模統計情況 資料來源：前瞻產業研究所，安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究所，安信證券研究中心 優質的優質的 O OCACA 光學膠

69、可為光學膠可為 V VR R 鏡頭鏡頭 PancakePancake 方案帶來更大的方案帶來更大的 F FOVOV 和更優質的成像質量。和更優質的成像質量。VR 光學方案主要經歷非球面透鏡、菲涅爾透鏡、Pancake 方案三個階段，現階段 VR 設備仍然以菲涅爾透鏡為主，但 Pancake 方案已經開始逐步滲透和替代傳統的菲涅爾透鏡。Pancake 方案以偏振光原理為基礎，能夠進一步壓縮模組厚度，有效提升 VR 使用者的舒適度和沉浸感。Pancake 模組功能優勢在于光路折疊，因此其生產對于光路的組裝和對齊調整要求非常高，光學膜材料的貼合成為技術核心。OCA 光學膠的性能以及應用在曲面貼膜模式

70、的生產工藝中發揮著至關重要的作用，優質的 OCA 光學膠可以帶來更大的 FOV 和更優質的成像質量。根據 Wellsenn XR 預測，2023 年全球 VR 光學市場規?？梢赃_到 22 億元，2030 年有望達到500 億元。Pancake 方案對于光學膜的材料和技術要求非常高，公告披露，目前斯迪克公司通過觸控面板用熱固化型 OCA 項目著重研發 VR 眼鏡顯示的固定，率先布局市場，并且已經實現了 VR 光學膠的量產供應能力，有望加速實現進口替代。圖圖13.13.全球全球 VR 光學市場規模（含預測）光學市場規模（含預測）資料來源：Wellsenn，安信證券研究中心 光學膠光學膠在汽車行業中

71、在汽車行業中主要應用于車載顯示屏主要應用于車載顯示屏。汽車行業的智能化、車載顯示大屏化趨勢、新能源汽車占比上升等等因素都會深刻影響功能性涂層復合材料在汽車行業的重要性和參與01002003004005006007002018年2019年2020年2025年產值（億美元）0204060801001201402011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年產值規模（億美元）1.7 1.4 1.4 2.5 4.292243811452163124015000100200300400500600市場規模（億元）公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證

72、券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 度，新能源汽車帶來的未來上升空間都將成為功能性涂層復合材料新的增長點。從數據上看，2021 年我國汽車銷量達到 2625.7 萬輛，相比 2020 年的 2532.5 萬輛增長 3.68%，未來光學膠膜材料、節能環保材料、功能貼膜材料等功能性涂層復合材料將隨著汽車行業的發展，在汽車行業發揮更加重要的作用。圖圖14.14.2010-2021 年中國汽車銷量年中國汽車銷量（萬輛）（萬輛）資料來源：wind，安信證券研究中心 3 3M M 等等跨國企業跨國企業主導主導 O OCACA 光學膠市場。光學膠市場。由于客觀存在的技術水平、研發能力與生產規模的差

73、距，目前 OCA 光學膠膜產品的主要世界市場為以 3M 公司為龍頭的大型國際跨國企業所壟斷，3M 公司的光學膠相關產品被廣泛應用于電子、汽車等多個領域，據模切之家數據，2021 年國外企業在全球 OCA 光學膠市場占有率達到 80%以上。2021 年報披露，斯迪克公司利用生產要素的相對價格差異形成的成本優勢，在部分終端品牌實現了一定程度的突破。圖圖15.15.全球全球 OCA 光學膠的市場梯隊以及主要代表企業光學膠的市場梯隊以及主要代表企業 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.0

74、02010201120122013201420152016201720182019202020213M公司、德莎日本日東、艾利丹尼森、羅曼等跨國企業斯迪克、康得新、激智科技、新綸科技、凡賽特等國內企業公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 4.4.公司深耕行業多年，“客戶優勢公司深耕行業多年，“客戶優勢+產品優勢”顯著產品優勢”顯著 4.1.4.1.積累大批知名客戶，積累大批知名客戶，有望促進新產品導入有望促進新產品導入 招股書披露，公司合并口徑前十名客戶包括領益科技、富士康集團、成都正碩、江蘇（昆山）合金永、合肥（太倉）泰邦、

75、蘇州上動力、合肥海恒包裝材料、恒銘達、東旭巨騰等知名客戶，并且與臺灣知名模切廠商、大中華地區規模最大的印刷標簽廠商正美集團以及國際知名廠商寶德公司（BOYD）等保持良好合作?？偟膩砜?，斯迪克公司業務的前 10 大客戶整體上比較穩定，主要以直銷客戶為主，與其主要營銷模式相符。表表1212：報告期內合并口徑前十名客戶銷售情況報告期內合并口徑前十名客戶銷售情況 序序號號 客戶名稱客戶名稱 客戶類型客戶類型 2019 2019 年年 1 1-6 6 月月 20182018 年度年度 20172017 年度年度 20162016 年度年度 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額

76、金額 占比占比 1 領益科技002600.SZ 模切廠 7,816.84 11.70 14,063.71 10.45 11,502.08 8.93 5,143.97 5.26 2 富士康集團 模切廠 5,458.37 8.17 4,826.69 3.59 1,286.86 1 655.74 0.67 3 正碩科技、臻金精密（萊爾德科技（Laird）、宏明 雙新等配套模切廠商）模切廠 3,969.94 5.94 8,394.03 6.24 0.14 0-4 昆山合晶永、江蘇合晶永、東莞斯恒 經銷商 3,070.10 4.60 4,755.85 3.53 3,906.45 3.03 1,899.9

77、4 1.94 5 正美集團（臺灣知名模切廠商，大中華地區規模最 大的印刷標簽制造商）模切廠 2,682.54 4.02 5,796.31 4.31 13,637.61 10.58 9,187.94 9.39 6 太倉泰邦、合肥泰邦 經銷商 2,556.46 3.83 5,909.09 4.39 5,175.44 4.02 3,650.40 3.73 7 蘇州上動力、東莞上動力 經銷商 2,308.67 3.46 3,936.63 2.93 3,344.81 2.6 2,635.89 2.69 8 合肥海恒包裝材料 BOPP 客戶 1,848.36 2.77 4,391.93 3.26 2,04

78、0.70 1.58 956.29 0.98 9 恒銘達002947.SZ 模切廠 1,274.56 1.91 608.91 0.45 570.38 0.44 784.44 0.80 10 東旭巨騰（句容）、合立成（重慶）（巨騰國際 3336.HK，香港上市公司）模切廠 1,191.91 1.78 2,068.52 1.54 1,893.78 1.47 2,548.99 2.6 11 安潔科技002635.SZ 模切廠 822.47 1.23 2,762.08 2.05 3,631.84 2.82 1,523.52 1.56 12 佳值電子（臺灣知名模切廠）模切廠 776.94 1.16 1,7

79、15.88 1.28 1,918.11 1.49 2,419.87 2.47 13 寶德公司 BOYD（成立于 1928 年的材料制造商，全球布局、總部位于美國）模切廠 325.91 0.49 2,215.72 1.65 417.36 0.32 36.89 0.04 14 博碩科技、阿特斯精密（富士康模切廠）模切廠 229.15 0.34 636.2 0.47 2,433.47 1.89 1,873.31 1.91 15 重慶凱成科技、東莞市凱成環保（富士康模切模切廠 70.47 0.11 551.29 0.41 3,206.17 2.49 4,687.72 4.79 公司深度分析公司深度分析

80、/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 廠）16 天津松下電子部品（松下電器6752.T,日本上市 公司）模切廠 24.58 0.04 846.11 0.63 3,179.55 2.47 2,632.96 2.69 17 昆山佳運興電子、Jia Yun Xing Technology Co.,ltd 模切廠-812.19 0.6 3,764.85 2.92 1,942.76 1.99 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 4.2.4.2.終端為下游知名消費電子企業，終端為下游知名消費電子企業，與蘋果、華為等企業具有良好合作關系與蘋果、華為等企業具有良

81、好合作關系 從斯迪克公司的下游客戶狀況來看，其下游模切客戶、組裝廠以及主要終端多為規模較大的知名企業和上市公司，例如領益科技、富士康、緯創資通集團等，主要終端以手機和平板電腦為主，此外，斯迪克公司的產品在行業內認可度較高，都由斯迪克公司將產品送至終端客戶處取得認證，終端客戶包括蘋果、三星、華為、中興等知名企業。表表1313：發行人通過認證的發行人通過認證的部分部分產品及其對應的下游終端客戶和認證時間產品及其對應的下游終端客戶和認證時間 終端終端 客戶客戶 認證時間認證時間 認證產品料號認證產品料號 產品分類產品分類 蘋果 2019 年 1-6 月 SDK*A*B 電子級膠粘材料-高性能壓敏膠制

82、品 2018 年 SDK*80 電子級膠粘材料-導電材料 2018 年 SDK*75 電子級膠粘材料-導電材料 2018 年 SDKP*9-1 電子級膠粘材料-絕緣材料 2018 年 SDK*32 電子級膠粘材料-導電材料 2018 年 SDK*40 電子級膠粘材料-導電材料 2018 年 SDK*02 功能性薄膜材料-精密保護材料 2018 年 SDK*3B 電子級膠粘材料-咼性能壓敏膠制品 2018 年 SDK*03 電子級膠粘材料-咼性能壓敏膠制品 2018 年 SDK*01 功能性薄膜材料-精密保護材料 2016 年 SDK*X2 電子級膠粘材料-光學級壓敏膠制品 2016 年 SDK

83、*T-HC-4S 功能性薄膜材料-光學功能薄膜 2016 年 SDK*P-R8 電子級膠粘材料-咼性能壓敏膠制品 2017 年 SDK*K*J 功能性薄膜材料-精密保護材料 2017 年 SDK2K*B-J2 功能性薄膜材料-精密保護材料 2017 年 SDK*HC-4 功能性薄膜材料-功能保護材料 2017 年 SDK*K*T 功能性薄膜材料-精密保護材料 2015 年 SDK*5*C-*功能性薄膜材料-精密保護材料 2015 年 SDK*7*C-*功能性薄膜材料-精密保護材料 三星 2015 年 SDK*HC-EB(E9)功能性薄膜材料-功能保護材料 2015 年 SDK*W 功能性薄膜材

84、料-功能保護材料 2015 年 SDK*A 功能性薄膜材料-精密保護材料 2016 年 SDK*W-L 功能性薄膜材料-功能保護材料 華為 2019 年 1-6 月 SDK-*電子級膠粘材料-咼性能壓敏膠制品 2019 年 1-6 月 SDK-*T 電子級膠粘材料-咼性能壓敏膠制品 2018 年 SDK*Y-Y 功能性薄膜材料-精密保護材料 公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 2017 年 SDK*TP-HC 功能性薄膜材料-功能保護材料 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 4.3.4.3.不斷進行產品升級，不斷進行產品

85、升級，加速布局加速布局高端高端市場市場 2019 年 11 月公司首次公開發行股票，募集資金投資 OCA 光學膠膜生產擴建項目，在公司現有 OCA 光學膠膜產品的基礎上，利用公司在涂布工藝、高分子聚合、功能結構設計等方面的優勢，進一步擴大公司高端產品規模。該募投項目的實施可以縮小與國外知名企業在高端產品方面的差距，提升公司綜合競爭實力，實現對日韓高端產品的進口替代。2022 年半年報披露，公司已于 2022 年上半年陸續完成 3 條 OCA 生產線的安裝調試，并陸續投入使用。2021 年斯迪克公司面向特定對象增發股票 3,562.6313 萬股，募集資金 50,000 萬元，用于投資擴大生產高

86、端離型膜。高端離型膜應用場景包括智能手機及平板電腦的屏幕、液晶電視偏光板以及 5G 手機、汽車電子等，隨著下游應用行業的不斷拓寬，精密離型膜的應用廣度和深度也在不斷拓展。斯迪克公司通過股票融資，加快建設離型膜涂布線，進一步提升公司的市場占有率和品牌影響力。表表1414：斯迪克公司向特定對象發行股票并在創業板上市方案斯迪克公司向特定對象發行股票并在創業板上市方案 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額（萬元）萬元）擬用本次募集資金投入擬用本次募集資金投入（萬元）萬元）1 精密離型膜建設項目 49,686.23 40,000.00 2 償還銀行貸款 10,000.00 10,000.00 合

87、計合計 59,686.2359,686.23 50,000.0050,000.00 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 我們認為，公司是國內功能性復合材料龍頭，深耕行業多年，積累大批知名客戶，專注技術自研，具備明顯的產品優勢，有望從消費電子復蘇和 OCA 光學膠國產化進程中持續受益，為公司未來發展打開更大空間。我們核心假設 2023 年需求逐步復蘇，OCA 光學膠業務逐步放量，公司 2022 年2024 年營收增速為 9.88%/32.36%/33.11%，并隨公司新產品收入占比提高，假設毛利率為27.41%/2

88、9.45%/32.09%，我們預計公司2022年2024年收入分別為21.8億元、28.86 億元、38.41 億元，歸母凈利潤分別為 2.41 億元、3.53 億元、5.76 億元，首次給予“買入-A”投資評級。5.2.5.2.估值分析估值分析 公司歷年 PE(TTM)中值約 34，假設 2023 年經濟復蘇疊加公司新產品放量，估算公司 2023 年歸母凈利潤 3.53 億，采用相對估值法，取 34 倍 pe，公司合理估值約 120.02 億，公司總股本 3.24 億，對應目標價 37.04 元。公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾

89、頁。23 圖圖16.16.公司歷年公司歷年 PE（TTM）資料來源：wind，安信證券研究中心 6.6.風險提示風險提示 消費電子行業景氣度不及預期風險。消費電子行業景氣度不及預期風險。消費電子行業的市場需求受宏觀經濟和國民收入水平的影響較大，宏觀經濟波動會影響到消費電子行業的景氣度，進而影響公司產品的市場需求。公司生產的功能性涂層復合材料較多應用于智能手機等消費電子產品的生產制造，公司的經營狀況受消費電子行業周期性影響。產品研發進展不及預期風險。產品研發進展不及預期風險。公司正在逐步拓展業務范圍至高端材料領域，為追趕海外行業龍頭公司，打破技術壁壘，公司需要投入大量資源用作技術研發和產品研發，

90、若公司在高端材料領域研發能力不足，產品研發不及預期，將會導致公司業績增長不及預期。市場開拓進展不及預期風險。市場開拓進展不及預期風險。市場開拓過程不確定性強，各種不利因素的變動都可能給市場開拓進展帶來風險和不確定性。若公司在市場開拓方面面臨強烈的市場競爭，可能給公司的預期效益帶來較大影響，影響公司的經營業績。公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022

91、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022022E2E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 1,539.5 1,984.2 2,180.2 2,885.7 3,841.1 成長性成長性 減:營業成本 1,152.6 1,449.2 1,582.6 2,035.9 2,608.4 營業收入增長率 7.5%28.9%9.9%32.4%33.1%營業稅費 11.0 12.6 13.1 17.8 23.4 營業利潤增長率 117.0%1.3%16.8%42.8%61.6%銷售費用 31.9 49.2 43.6

92、 64.6 81.4 凈利潤增長率 63.3%15.6%19.3%41.0%63.1%管理費用 92.5 120.0 119.9 173.8 230.9 EBITDA 增長率 4.2%34.1%32.5%36.3%44.0%研發費用 94.8 109.0 113.4 154.3 202.6 EBIT 增長率 5.9%55.1%24.6%42.9%57.5%財務費用 38.7 35.5 23.7 33.5 41.0 NOPLAT 增長率 76.7%-0.6%13.8%40.6%59.8%資產減值損失-3.3-4.3-2.0-3.2-2.6 投資資本增長率 44.8%31.1%7.5%8.2%-4

93、.3%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 16.6%18.6%25.7%16.6%23.2%投資和匯兌收益 0.4 0.1 0.2 0.2 0.2 營業利潤營業利潤 238.3 241.4 282.0 402.8 651.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-31.5-1.5-1.9-1.7-1.8 毛利率 25.1%27.0%27.4%29.4%32.1%利潤總額利潤總額 206.8 240.0 280.2 401.1 649.3 營業利潤率 15.5%12.2%12.9%14.0%16.9%減:所得稅 26.1 31.6 29.4 47.5 72.5 凈利潤率 11.8%10.6%11.5%

94、12.2%15.0%凈利潤凈利潤 181.6 209.9 250.5 353.3 576.2 EBITDA/營業收入 16.5%17.1%20.7%21.3%23.0%EBIT/營業收入 10.4%12.5%14.2%15.3%18.2%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 166 159 205 194 152 貨幣資金 514.8 523.8 575.6 761.8 1,014.1 流動營業資本周轉天數 131 102 104 115 110 交

95、易性金融資產-1.0-流動資產周轉天數 298 288 281 270 265 應收帳款 549.9 681.5 801.5 1,133.4 1,390.6 應收帳款周轉天數 128 112 122 121 118 應收票據 61.8 17.6 50.1 60.3 79.7 存貨周轉天數 40 51 41 42 42 預付帳款 31.4 48.2 26.3 75.2 56.8 總資產周轉天數 619 707 726 576 482 存貨 217.8 342.6 158.7 520.3 381.3 投資資本周轉天數 377 400 429 349 267 其他流動資產 83.3 96.0 79.

96、0 86.1 87.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 14.4%14.1%13.4%16.2%21.4%長期股權投資-13.9 13.9 13.9 13.9 ROA 5.6%4.5%6.0%7.0%11.0%投資性房地產 17.3 16.3 16.3 16.3 16.3 ROIC 18.4%12.6%10.9%14.3%21.1%固定資產 750.1 999.8 1,484.7 1,629.9 1,605.0 費用率費用率 在建工程 687.6 1,238.5 620.9 312.1 157.6 銷售費用率 2.1%2.5%2.0%2.2%2.1%無形資產 1

97、72.0 186.6 181.8 177.0 172.2 管理費用率 6.0%6.0%5.5%6.0%6.0%其他非流動資產 117.1 424.8 196.9 245.5 288.8 研發費用率 6.2%5.5%5.2%5.3%5.3%資產總額資產總額 3,203.0 4,590.6 4,205.7 5,031.7 5,263.4 財務費用率 2.5%1.8%1.1%1.2%1.1%短期債務 866.8 991.1 935.1 1,011.0 1,121.2 四費/營業收入 16.8%15.8%13.8%14.8%14.5%應付帳款 227.6 258.8 213.9 415.3 404.8

98、 償債能力償債能力 應付票據 93.5 287.7 143.1 259.0 298.6 資產負債率 60.7%67.5%55.4%56.5%48.8%其他流動負債 259.7 137.7 57.7 65.4 69.6 負債權益比 154.2%207.3%124.0%129.9%95.2%長期借款 225.2 930.7 666.4 734.3 285.8 流動比率 1.01 1.02 1.25 1.51 1.59 其他非流動負債 270.4 490.8 311.8 357.7 386.8 速動比率 0.86 0.82 1.14 1.21 1.39 負債總額負債總額 1,943.1 3,096.

99、8 2,328.0 2,842.8 2,566.8 利息保障倍數 4.14 7.00 13.05 13.21 17.00 少數股東權益 0.1 2.9 3.2 3.5 4.1 分紅指標分紅指標 股本 118.8 189.9 324.0 324.0 324.0 DPS(元)0.07 0.07 0.09 0.13 0.21 留存收益 1,182.3 1,330.0 1,550.5 1,861.4 2,368.5 分紅比率 13.1%10.9%12.0%12.0%12.0%股東權益股東權益 1,259.9 1,493.9 1,877.7 2,189.0 2,696.6 股息收益率 0.3%0.3%0

100、.3%0.5%0.8%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 180.7 208.4 250.5 353.3 576.2 EPS(元)0.56 0.65 0.77 1.09 1.78 加:折舊和攤銷 94.2 92.3 140.7 171.7 187.3 BVPS(元)3.89 4.60 5.79 6.74 8.31 資產減值準備 6.2 4

101、.3-PE(X)49.0 42.4 35.6 25.2 15.5 公允價值變動損失-PB(X)7.1 6.0 4.8 4.1 3.3 財務費用 33.5 33.6 23.7 33.5 41.0 P/FCF 34.1 30.4-28.7 32.2 24.5 投資收益-0.4-0.1-0.2-0.2-0.2 P/S 5.8 4.5 4.1 3.1 2.3 少數股東損益-1.0-1.5 0.3 0.4 0.6 EV/EBITDA 26.9 35.9 21.6 15.7 10.2 營運資金的變動-100.7-60.0-97.0-437.3-101.1 CAGR(%)25.1%40.4%31.2%25.

102、1%40.4%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 193.0 371.2 318.1 121.3 703.8 PEG 2.0 1.1 1.1 1.0 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -669.5-895.7-2.0-3.0-3.0 ROIC/WACC 2.0 1.4 1.2 1.5 2.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 652.1 350.9-264.3 67.9-448.6 REP 1.8 3.6 3.1 2.1 1.4 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報

103、告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投

104、資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式

105、，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/斯迪克斯迪克 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不

106、一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決

107、策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所

108、預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034