芒果超媒-公司研究報告-守正創新馭勢而行全民風潮有望再起-230206（24頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 傳媒傳媒 investSuggestion 買入買入(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2023-02-03 收盤價（元）34.45 總股本（百萬股）1870.72 流通股本（百萬股）1021.70 凈資產（百萬元）18704.12 總資產（百萬元）28826.72 每股凈資產（元）10.00 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關報告相關報

2、告 【興證傳媒】芒果超媒 2022 業績預告點評：馭寒破冰追光篤行，內容大年佳績可期2023-01-19 【興證傳媒】芒果超媒 2023 招商會點評：守正創新破浪前行，潛力爆款來年可期2022-12-18 【興證傳媒】芒果超媒 2022 三季報點評：精品內容行穩致遠，短期擾動不改長期向好2022-10-25 emailAuthor 分析師：分析師：李陽 S0190518080004 楊尚東 S0190521030003 assAuthor 投資要點投資要點 summary 內容大年序幕拉開，三箭齊發增長可期內容大年序幕拉開，三箭齊發增長可期。2023 年，芒果超媒迎來充足的向上增長動能：1）文

3、化政策邊際向好，芒果作為國有互聯網視頻平臺，是內容監管改善的顯著受益者；2）優質作品儲備豐富，預計重磅產品質量數量明顯優于 2022 年，綜藝從大偵探 8起好戲連臺、雙平臺聯合制作 S+音綜全民歌手有望再掀風潮、內容節奏連貫持續，劇集去有風的地方打響開門紅；3）消費復蘇、經濟回暖跡象日漸明晰，芒果優質節目招商變現、頭部劇集吸納會員將如虎添翼、事半功倍，公司業績有望再創佳績。業務基座業務基座扎實穩固，扎實穩固，馭寒破冰追光篤行馭寒破冰追光篤行。2022 年的內容強監管及廣告下行之下，公司歸母凈利潤同比下滑 10.60%-15.33%，但堅持以內容創新實現破局：內容端，內容端，雙平臺集結 48 支

4、綜藝團隊、29 個影視自制團隊和 34 家戰略工作室，綜藝節目數量與有效播放量分別逆勢同比增長 20%/37%，雙平臺綜藝在熱度指數排行榜中前 10 占 8 席；變現端變現端，聲生不息港樂季創國內創新節目招商之最，平臺整體廣告創收仍占據市場頭部地位，芒果 TV 用戶規模超越優酷，躋身長視頻前三，用戶規模同比增速持續位列長視頻平臺第一。芒果湘軍芒果湘軍不破不立，不破不立，創作后浪創作后浪生生不息。生生不息?；赝?2014 年以來，芒果 TV 平臺經歷了“獨播-獨特-獨創-臺網融合”的發展階段，見證了“湘軍”不破不立的創新基因。當前衛視和芒果 TV 擁有全國最大的內容生產智庫，科學激勵、風險兜底的

5、工作室制度持續激發團隊的創作動能。同時，能夠將“主流”打造為“頂流”的芒果在當前文化背景下具備更強的競爭主動權。投資建議：投資建議：芒果超媒憑借創新基因與獨特屬性具備高成長性，始終保持高水準內容的探索、制作與變現，看好 2023 年芒果卓越的內容打造能力和業績恢復彈性，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 18.43/24.52/29.67 億元，對應當前股價（2023 年 2 月 3 日）的 PE 分別為 35.0/26.3/21.7 倍，維持“買入”評級。風險提示：宏觀經濟波動風險、影視制作風險、政策監管風險、行業競爭格局變化風險、技術革新風險、人才流失風險等。主要財務指標主要

6、財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)15356 14161 16846 18643 同比增長同比增長 9.6%-7.8%19.0%10.7%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)2114 1843 2452 2967 同比增長同比增長 6.7%-12.8%33.0%21.0%毛利率毛利率 35.5%31.9%34.6%35.7%ROE 12.5%9.9%11.8%12.6%每股收益每股收益(元元)1.13 0.99 1.31 1.59 市盈率市盈率 30.5 35.0 26.3 21.7 來源：WIND，興業證券

7、經濟與金融研究院整理 dyCompany 芒果超媒芒果超媒（300413）000009 title 守正創新馭勢而行，全民風潮有望再起守正創新馭勢而行，全民風潮有望再起 createTime1 2023 年年 02 月月 06 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、內容為王乘風破浪，柳暗花明佳績可期.-4-1.1、深耕內容創新基因，商業模式獨樹一幟.-4-1.2、臺網聯動融合推進，組織優化協同賦能.-5-1.3、精品內容行穩致遠，拐點已現佳績可期.-6-2、不破不立披荊斬棘，芒果湘軍生生不息.-8-2

8、.1、戰略復盤：從“獨播”到“臺網融合”，雙劍合璧開辟新路徑.-8-2.2、造血機制：頂級內容生產艦隊，芒果湘軍后浪可期.-10-2.3、內容價值：堅守主流媒體擔當，創新奏響時代強音.-14-3、總結與展望：辭舊迎新，譜寫新篇.-16-3.1、2022 復盤：頭部 IP 衍生爆款，優質內容領跑招商.-16-3.2、2023 展望：守正創新破浪前行，標桿引領來年可期.-19-4、盈利預測與估值.-20-5、風險提示.-21-圖目錄圖目錄 圖 1、芒果超媒業務布局.-4-圖 2、芒果超媒股權結構（截至 2022.12.19）.-5-圖 3、芒果超媒部分控股公司（截至 2022.12.19）.-6-

9、圖 4、公司營業收入、內容戰略及所處階段.-6-圖 5、公司近 5 年營業收入（億元）構成.-7-圖 6、公司歸母凈利潤、毛利率及凈利率.-7-圖 7、公司銷售/管理/研發費用率.-7-圖 8、芒果發展階段與綜藝內容矩陣（綜藝節目非完全統計）.-8-圖 9、“獨播”戰略模式.-8-圖 10、“獨特”戰略模式.-9-圖 11、“獨創”內容代表之作.-9-圖 12、“臺網融合”戰略賦能.-10-圖 13、四大視頻平臺綜藝制作團隊規模對比.-10-圖 14、芒果團隊建設的機制與成果.-11-圖 15、雙平臺內容人才機制.-12-圖 16、芒果綜藝創新立意及制作團隊.-12-圖 17、芒果 TV 工作

10、室激勵機制.-13-圖 18、芒果制作團隊持續創新.-13-圖 19、哥哥 姐姐致敬時代精神.-14-圖 20、聲生不息打造文化交流樣本.-15-圖 21、大偵探 7呈現綜藝責任擔當.-15-圖 22、2022 年綜藝有效播放量榜單.-16-圖 23、2022 年度口碑新綜榜單及芒果衍生綜藝.-17-圖 24、2022 年各大平臺上新季播綜藝數量（部）.-18-圖 25、2022 年各大平臺上新季播綜藝正片有效播放量（億次）.-18-圖 26、視頻類 App 月活增速.-18-圖 27、長視頻類 App 人均單日使用時長.-18-圖 28、湖南衛視&芒果 TV2023 內容儲備.-19-ZVk

11、XqVjXoZaXyQyQ7NdN8OtRnNmOmPfQqQpNeRpPqO8OpOqRxNoOmNxNnRuM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 表目錄表目錄 表 1、芒果 TV、騰訊視頻、愛奇藝 2021-2022 年單期廣告主 TOP5.-17-表 2、公司盈利預測假設.-21-表 3、公司盈利預測結果（PE/PB 對應 2023 年 2 月 3 日收盤價）.-21-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、內容為王乘風破

12、浪，柳暗花明佳績可期、內容為王乘風破浪，柳暗花明佳績可期 1.1、深耕內容創新基因，商業模式獨樹一幟、深耕內容創新基因，商業模式獨樹一幟 筑牢內容護城河，樹行業創新標桿。筑牢內容護城河，樹行業創新標桿?！耙醋龅谝?，要么第一個做”是公司一直以來秉持的發展理念與長遠目標，綜藝節目和影視劇制作是公司競爭力最集中的體現。在“不創新，毋寧死”的創新理念下，公司打造卓越內容的底層能力經多年積累，創新爆款持續輸出，已成為國內高水準長視頻媒體的引領標桿。以互聯網視頻平臺為核心，形成上下游協同的芒果生態。以互聯網視頻平臺為核心，形成上下游協同的芒果生態。在長視頻平臺運營中，“會員+廣告+運營商”的多渠道變現使

13、公司成為在線視頻行業持續保持盈利的市場主體：品牌廣告品牌廣告是公司從起步階段就重點發力的方向，依托立體營銷體系、廣告與內容創新聯動機制，將節目影響力有效轉換為品牌銷售力，成為了眾多廣告主的投放首選；付費會員付費會員持續取得重要進步，在強大的內容吸引力、會員精細化運營策略之下，未來仍具長足的發展空間；運營商運營商業務依托獨有、完備的牌照優勢，使芒果成為全行業第一家真正實現“一云多屏”的視頻媒體。近兩年，公司基于長視頻行業特點及自身內容自制優勢，新推出了小芒電商小芒電商和線下實景娛樂實景娛樂兩條賽道，將與長視頻平臺的優質 IP 聯動發展?；诿襟w平臺屬性和內容自制基因，公司對多元變現的持續探索逐漸

14、形成了豐富、強大、優質的商業模式，在國內長視頻平臺中獨樹一幟，走出了一條不同于其他互聯網平臺的發展路徑。圖圖 1、芒果超媒業務布局芒果超媒業務布局 資料來源：公司公告、芒果 TV 官網、天娛傳媒官網、芒 TIME 公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 1.2、臺網聯動融合推進，組織優化協同賦能、臺網聯動融合推進，組織優化協同賦能 媒體融合深入推進，攜手并進共贏發展。媒體融合深入推進，攜手并進共贏發展。2014 年 4 月，湖南衛視創立“芒果 TV”，打響了媒體融合的“第一槍”。多年以來

15、，公司主平臺芒果 TV 與湖南衛視形成雙平臺生態優勢，不斷壯大主流輿論陣地，為業務聯動創新提供了強大內生動能，使得符合價值導向、滿足市場需求的爆款內容產品常態化成為可能，締造了中國媒體融合的先進案例。2022 年 11 月，為落實湖南省文化體制改革重要舉措，湖南廣播影視集團與湖南廣播電視臺簽訂國有股權無償劃轉協議，湖南廣播電視臺將芒果傳媒 100%股權無償劃轉給湖南廣播影視集團，公司的實際控制人變更為湖南省文資委。湖南廣播影視集團為湖南廣播電視臺的一體化運行公司，未來，湖南衛視與芒果 TV 的雙平臺融合將繼續深入推進，雙平臺綜藝團隊和電視劇團隊充分釋放生產力，廣告營銷團隊實施聯合招商，充分擴大

16、臺網融合優勢，放大雙平臺價值。圖圖 2、芒果超媒股權結構（截至、芒果超媒股權結構（截至 2022.12.19）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 組織優化調整，發揮集團優勢。組織優化調整，發揮集團優勢。為提升業務管理效能、強化生態協同，公司積極推進組織架構優化，2021 年將芒果影視、芒果娛樂、芒果互娛芒果影視、芒果娛樂、芒果互娛三家子公司調整為芒果 TV 的子公司，分別聚焦季風劇場自制、綜藝內容創新和實景娛樂運營；2022上半年，公司積極推進旗下子公司藝人經紀業務和音樂版權業務的全面整合，充分發揮天娛傳媒天娛傳媒國內一流藝人經紀公司和知名唱片公司的品牌效應；2022年6月，公

17、司控股股東芒果傳媒出資 2.86 億元對小芒電商進行增資，小芒電商小芒電商完成增資擴股，引入戰略培育期所需的流動資金，加快構建“內容+視頻+電商”的商業閉環。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 圖圖 3、芒果超媒部分控股公司（截至、芒果超媒部分控股公司（截至 2022.12.19）資料來源：iFinD，各控股公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、精品內容行穩致遠，拐點已現佳績可期、精品內容行穩致遠，拐點已現佳績可期 廣告沖擊拐點已現，柳暗花明佳績可期。廣告沖擊拐點已現，柳暗花明佳績可期。2018 年完成并購重組

18、之后，公司依托獨特造血和激勵機制，打造內容制作集團軍，全面釋放內容制作能力，收入邁上穩健增長的臺階。2021 年 5 月，國家網信辦部署開展“清朗”系列專項行動，公司堅持做內容創新升級的“長期主義者”，主動適應文化政策風向轉變，對多檔頭部節目進行了調整升級。2021 年 Q4-2022 年 Q1，老牌綜藝優化升級、大偵探 7陣容調整、重點綜藝節目受疫情影響延后播出；2022 年 Q2-Q3，聲生不息 乘風破浪 披荊斬棘等重磅內容上線，熱度、口碑引領市場，但由于互聯網廣告受到宏觀經濟、疫情沖擊，Q2/Q3 公司單季業績承壓。拐點已現，佳績可期。拐點已現，佳績可期。根據業績預告，2022 年公司預

19、計實現歸母凈利潤 17.90-18.90 億元，同比下降 10.60%-15.33%。根據招商會片單，預計 2023 年公司優質作品數量明顯超越 2022 年，疊加消費拉動廣告主信心恢復，綜藝招商及會員收入有望再創佳績。圖圖 4、公司營業收入、內容戰略及所處階段、公司營業收入、內容戰略及所處階段 資料來源：公司公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 獨播優勢凸顯，內容創造價值。獨播優勢凸顯，內容創造價值。新媒體內容制作業務的重要構成為版權分銷，在2019 年以前，公司為擴大 I

20、P 營收與影響力，部分較新的內容 IP 會通過版權分銷實現多平臺聯播，迅速獲得了較高的市場關注度。隨著熱門頭部內容 IP 的形成，獨播成為平臺的核心發展趨勢，芒果 TV 平臺獨播產生的“會員+廣告+運營商”收入高速增長，占公司收入比重由 2018 年的 43.27%上升至 2022H1 的 77.85%。根據業績預告，2022 年，公司廣告收入同比下降 27%，會員與運營商分別同比增長6%、19%，隨著 2023 年豐富內容的上線、消費與廣告市場的恢復，廣告主預算、會員付費率與粘性、運營商覆蓋廣度有望再上新臺階。圖圖 5、公司近、公司近 5 年營業收入（億元）構成年營業收入（億元）構成 資料來

21、源：公司公告，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：空心箭頭指公司營業收入整體增速，柱狀圖左側深藍、紅色、淺藍色字體百分比分別為公司該年廣告、會員、運營商收入同比增速。智慧中臺賦能內容生產，成本費用控制有效。智慧中臺賦能內容生產，成本費用控制有效。公司是國內率先實現且能夠持續保持盈利的長視頻平臺市場主體。近年來，公司持續鍛造芒果 TV 智能中臺綜合矩陣，解放團隊生產力、全面提升內容 IP 市場價值的同時，有效控制成本費用，毛利率、凈利率水平穩步提升。未來，公司會持續提升資源利用效率，夯實芒果的體系化自制內容生產優勢。圖圖 6、公司歸母凈利潤、毛利率及凈利率、公司歸母凈利潤、毛利率及凈利

22、率 圖圖 7、公司銷售、公司銷售/管理管理/研發費用率研發費用率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 8.7 11.6 19.8 21.1 16.8 37.0%33.7%34.1%35.5%36.4%9.6%9.3%14.1%13.8%16.1%0%10%20%30%40%01020302018年2019年2020年2021年2022前三季度歸母凈利潤（億元，左軸）毛利率（右軸）凈利率（右軸）18.6%17.1%15.5%16.1%16.4%4.8%4.9%4.5%4.5%3.8%2.3%1.9%1.3%1.8%1.5%0%5

23、%10%15%20%2018年2019年2020年2021年2022前三季度銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 2、不破不立披荊斬棘，芒果湘軍生生不息、不破不立披荊斬棘，芒果湘軍生生不息 2.1、戰略復盤：從、戰略復盤：從“獨播獨播”到到“臺網融合臺網融合”，雙劍合璧開辟新路徑，雙劍合璧開辟新路徑 2014 年以來，芒果年以來，芒果 TV 平臺經歷了平臺經歷了“獨播獨播-獨特獨特-獨創獨創-臺網融合臺網融合”的發展階段。的發展階段。圖圖 8、芒果發展階段與綜藝內容矩陣（綜藝節目非完全統計）

24、、芒果發展階段與綜藝內容矩陣（綜藝節目非完全統計）資料來源：芒果 TV，興業證券經濟與金融研究院整理 注：時間為綜藝第一季開播年份；標注“臺”為湖南衛視制作綜藝。1）“獨播獨播”積累原始用戶。積累原始用戶。2014 年湖南廣電推出芒果“獨播”戰略，衛視節目由芒果TV 獨家播出。湖南衛視爸爸去哪兒 我是歌手等熱門節目的強大影響力迅速轉化為芒果 TV 用戶規模，一年內全平臺日均活躍用戶達近 3000 萬人，芒果 TV用戶初具規模，達成原始用戶積累。圖圖 9、“獨播獨播”戰略模式戰略模式 資料來源：流媒體網，芒果 TV，興業證券經濟與金融研究院整理 2）“獨特獨特”形成芒果生態。形成芒果生態。芒果“

25、獨播”戰略的成功掀起了網絡視頻平臺搶占熱門電視節目獨播權的熱潮，但芒果沒有局限于做衛視節目的“搬運工”。2016 年起芒果 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 實施“獨特”戰略，借力湖南廣電生態，發力差異化內容，形成核心競爭力。原衛視節目 超級女聲爸爸去哪兒 由芒果 TV 制作和播出，口碑與熱度再上臺階。除接力衛視 IP 外，2016 年芒果 TV 自制明星大偵探以新穎形式和精良制作取得優異的收視成績，驗證芒果已具精品創作能力，2018 年明星大偵探登陸湖南衛視，成為網綜反哺衛視的典范。圖圖 10、“獨特獨特”戰略模式戰

26、略模式 資料來源：流媒體網，芒果 TV，興業證券經濟與金融研究院整理 3）“獨創獨創”開啟爆款路徑。開啟爆款路徑。2019 年以來，繼承于廣電“湘軍”的創新基因再次突破，公司聚焦“青春、都市、女性”的平臺用戶定位，獨創現象級、口碑型精品內容。通過建立“工作室制度”等改革舉動，芒果 TV 自制綜藝數量由 2017 年的 7 檔大幅上升至 2021 年的 40 余檔。芒果“獨創”既輸出如乘風破浪的姐姐 披荊斬棘的哥哥等現象級爆款綜藝、掀起全民熱潮，又能關照社會現實、創新綜藝表達，打造深入人心的口碑佳作，如朋友請聽好開創“聲音互動真人秀”先河，再見愛人切入“離婚冷靜期”社會話題，以 8.9 的豆瓣評

27、分成為年度黑馬之作。至此，芒果 TV 實現自身造血的良性循環，成為國內的內容領軍者。圖圖 11、“獨創獨創”內容代表之作內容代表之作 資料來源：芒果 TV，興業證券經濟與金融研究院整理 4）“臺網融合臺網融合”開辟新格局。開辟新格局。2021 年，湖南衛視與芒果 TV 邁出融合創新的重要一 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 步，建立雙平臺共創共享機制，雙平臺工作室打破平臺壁壘，團隊、人才、創意、項目、資金彼此開放，成立了雙平臺綜藝節目立項委員會、電視劇立項委員會和廣告業務管理委員會，實現真正意義上的“血脈一體”。內容

28、生產端，內容生產端，截至 2022 上半年，雙平臺 48 個綜藝制作團隊、29 個影視制作團隊、34 個新芒計劃戰略工作室，已形成國內最大的內容生產智庫，釋放高質量內容產能潛能，2022 年香港回歸 25 周年之際，芒果 TV、湖南衛視攜手香港 TVB 特別企劃獻禮節目聲生不息；廣告營銷端，廣告營銷端，打通資源，雙屏融合曝光，推動品牌深層次傳播破圈，2022 年5 月雙平臺招商會首開臺網融合式發展的先河，未來，超級芒系生態、超級內容矩陣、超級全域用戶三大超級競爭力將更強地賦能品牌提效，增益內容變現效果，打開雙平臺共贏發展的新格局。圖圖 12、“臺網融合臺網融合”戰略賦能戰略賦能 資料來源：芒果

29、 TV、搜狐網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、造血機制：頂級內容生產艦隊，芒果湘軍后浪可期、造血機制：頂級內容生產艦隊，芒果湘軍后浪可期 人才與團隊是創意迸發的源泉，在內容行業始終發揮著舉足輕重的作用。芒果的人才與團隊是創意迸發的源泉，在內容行業始終發揮著舉足輕重的作用。芒果的造血機制可以概括為造血機制可以概括為“用項目練團隊，用團隊拼項目用項目練團隊，用團隊拼項目”，獨到的人才挖掘培養與支，獨到的人才挖掘培養與支撐管理體系搭建了頂級內容艦隊，成為芒果持續輸出優質內容的重要砝碼。撐管理體系搭建了頂級內容艦隊，成為芒果持續輸出優質內容的重要砝碼。圖圖 13、四大視頻平臺綜藝制作團隊規模對

30、比、四大視頻平臺綜藝制作團隊規模對比 資料來源：傳媒內參、芒果 TV&湖南衛視 2022 年招商會，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 人才機制與時俱進，創作活水充分涌流。發展初期，人才機制與時俱進，創作活水充分涌流。發展初期，憑借湖南衛視超 3000 人的制作團隊班底、每年超50億元的制作投入，芒果TV擁有源源不斷的強大內容供應。然而，伴隨互聯網駛入快車道，對比“體制外”高度的創作自由和豐厚回報，衛視節目形態把控謹慎、薪酬市場化程度相對較弱，因此偶有人才流動，2015-2017 年，制片

31、人謝滌葵、都艷、龍丹妮等相繼出走。芒果 TV 在人才培養和建構上，繼承和發揚了湖南廣電的傳統和路徑，打造人才隊伍保證優質內容產出。與衛視相比，芒果快速適應市場變化，2017 年大力推行結構扁平的“工作室制度”改革，工作室的資源配置、節目創意、流程把控、人事財務完全獨立，但創新風險由平臺兜底，與節目產生的會員收入、CPM 庫存和分銷收入直接掛鉤的激勵機制也極大激發了各個工作室和內容生產團隊的積極性、創造性，吸引了很多超一流制作人加盟芒果 TV，2018 年吳夢知、單丹霞、李曉丹等知名制作人進入芒果 TV 體系，賦能芒果在 2018 年以 10%的成本打造了市場上 50%的爆款。公司綜藝陣容不斷壯

32、大，2021 年綜藝制作團隊數量達到 26 個，年度上線自制綜藝超 40 檔。圖圖 14、芒果團隊建設的機制與成果、芒果團隊建設的機制與成果 資料來源：公司公告，2019 岳麓峰會、2019 上海國際廣告節、媒體融合的芒果實踐報告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：“芒果在 2018 年以 10%的成本打造了市場上 50%的爆款”是指：據 2018 年艾瑞數據統計，在每個季度互聯網覆蓋用戶數TOP10 的綜藝中，芒果 TV 出品占據了 50%，且芒果 TV 的總產量僅相當于市場的不到 10%。同時，在同量級制作當中，芒果的成本僅有競爭對手的一半左右。2022 年，年，媒體融合重構了雙平臺核心生

33、產要素，形成了國內最大內容生產智庫，截至 2022 上半年雙平臺共 48 個綜藝自制團隊，上半年上線 36 檔綜藝節目。公司建立起了從“團隊-工作室-超級工作室-子公司”的晉升路徑，以及“M 線、P 線雙線并軌”的職級通道，激勵團隊“用好的內容競爭好的時段，用好的效果獲得好的激勵”，持續激發團隊創新動能。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 圖圖 15、雙平臺內容人才機制、雙平臺內容人才機制 資料來源：廣電視界，興業證券經濟與金融研究院整理 團隊靈感充分釋放，創意爭先引領風潮。團隊靈感充分釋放，創意爭先引領風潮。隨著長短

34、視頻對用戶使用時長的爭奪越發激烈，長視頻試錯成本更高，各大平臺對內容形式的創新更加謹慎，綜藝市場上節目的同質化現象逐漸顯現。而芒果始終給予優秀創作人才充分的尊重與價值，并提供高度自由的創作空間。平臺每年會向所有團隊征集新項目方案策劃，鼓勵創新、大膽起用新人團隊，提供大膽想、大膽做的創作環境，能夠從多個視角出發、敏銳捕捉快速發展時代下集體情緒和社會議題。除了定期的提案大會，所有團隊可以不限題材、隨時提交選題，節目中心也設有專人負責協助品控，深入到節目生產的全部鏈條。勇于嘗試創新節目并在品質上嚴格把關，是芒果在綜藝市勇于嘗試創新節目并在品質上嚴格把關，是芒果在綜藝市場始終引領風潮的關鍵。場始終引領

35、風潮的關鍵。圖圖 16、芒果綜藝創新立意及制作團隊、芒果綜藝創新立意及制作團隊 資料來源：芒果 TV、澎湃新聞、百度百科、新浪網、騰訊新聞，興業證券經濟與金融研究院整理 科學激勵風險兜底，提供優質創新土壤?？茖W激勵風險兜底，提供優質創新土壤。芒果對人才的勞動創作與創新成果提供高度市場化與制度化的價值激勵，對工作室采取“創新機制+獎勵機制+競爭機制”請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 的科學激勵方法，公司人均薪酬快速增長，2021 年達 46 萬元。公司在內容行業長期深耕，對政策風險、內容水準具備敏銳把控能力，對于通過立

36、項的項目，公司將為創作者提供充分的保障，探索創新過程中的各類成本與風險將由公司進行兜底，免去個人、團隊或工作室在創新過程中的后顧之憂，充分釋放創新源泉與團隊活力。圖圖 17、芒果、芒果 TV 工作室激勵機制工作室激勵機制 資料來源：公司公告，搜狐網，興業證券經濟與金融研究院整理 深耕沃土久久為功，敢于歸零全新出征。深耕沃土久久為功，敢于歸零全新出征。雖然綜藝市場炙手可熱的內容方向不斷更迭，但芒果始終不乏多年專注同一賽道的制作團隊。如領跑音樂和舞蹈綜藝領域的洪嘯工作室、深耕女性綜藝的李甜團隊、專注音綜賽道的任洋團隊等。更可貴的是，這些團隊在賽道深厚積淀后仍具備自我突破的勇氣，例如任洋團隊繼創新性

37、推出美聲類音綜聲入人心之后，以逆向思維瞄準音樂類節目的缺口、打破音綜的高度同質化，以新的選人標準、選曲風格、展現模式創作了誰是寶藏歌手，改寫熟臉霸屏的音綜面貌，而后的時光音樂會讓音樂綜藝從棚內走向戶外，實現了“慢音綜”的顛覆式突破。長期深耕的同時敢于突破，使得芒果始終在優勢賽道實現高品質創新。圖圖 18、芒果制作團隊持續創新、芒果制作團隊持續創新 資料來源：芒果 TV，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 芒果基因薪火傳承，創作后浪未來可期。芒果基因薪火傳承，創作后浪未來可期。任命年輕導演擔

38、任項目總導演，是工作室制度中的重要舉措，新鮮力量獲得獨當一面的機會，為芒果儲備源源不斷的創作后浪。芒果不僅是優秀的內容制作與播放平臺，更是滋養人才成長的內容創作平臺。乘風破浪、披荊斬棘總制片人吳夢知在 1999 年畢業即加入湖南廣電系成為娛樂記者，一年后成為龍丹妮麾下干將，2005 參與制作超女 快男，以超強語言天賦挑起衛視綜藝文案大梁，2015 年執導花兒與少年實現了從文案到節目的跨越，2020 年打造的乘風破浪的姐姐成為國內最熱門的現象級爆款，舞臺經驗全面、豐富的吳夢知團隊將打造音綜全民歌手 2023，有望再掀全民風潮；受到洪濤前輩指導和護航的洪嘯在歌手經歷了“導演-執行導演-執行總導演-

39、總導演”的成長，2022 年率領工作室打造聲生不息港樂季；制作人晏吉成長于明偵1-3 季編劇導演一線崗位，后獨立帶領團隊制作了出圈戀綜女兒們的戀愛1-4 季等，2022 年率領平均年齡僅 26 歲的工作室成為大偵探 7的全新幕后，憑借對青年潮流更敏銳的捕捉和更貼近青年情感訴求的表達，為 大偵探 7帶來了全新的生命力。未來，“芒果基因”將在這片沃土持續傳承和生長。2.3、內容價值：堅守主流媒體擔當，創新奏響時代強音、內容價值：堅守主流媒體擔當，創新奏響時代強音 堅守國企社會責任感，讓堅守國企社會責任感，讓“主流主流”成為成為“頂流頂流”。湖南廣電自 2017 年提出“不跟風市場同類型節目，做內容

40、創新和正確價值觀并存的優質綜藝”的創作方向。從頭部作品可以看出，芒果 TV 始終在內容創作中踐行“優秀的頭部綜藝必然會能解決一個社會問題，或關照一個社會現象，引發廣譜共鳴”這一理念，讓“主流”成為了“頂流”?；饽挲g焦慮，致敬時代精神?；饽挲g焦慮，致敬時代精神。乘風破浪的姐姐用多元生動的女性形象實現正向價值的引領，試圖尋找并點燃女性對于“30+歲”的期待，表達了努力突破自我總是比外表年齡更重要的“題中之義”；披荊斬棘的哥哥展示 33 位男性嘉賓跳出舒適圈挑戰自我，詮釋“滾燙的人生永遠發光”。哥哥 姐姐用鮮活的形象、精彩的形式證明了文藝創作也可以在精神上回應時代的需求，實現正向價值引領。圖圖

41、19、哥哥 姐姐致敬時代精神、哥哥 姐姐致敬時代精神 資料來源：芒果 TV，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 獻禮香港回歸，抒發家國情懷。獻禮香港回歸，抒發家國情懷。在 2022 年中國香港回歸 25 周年之際，芒果 TV、湖南衛視聯合 TVB 出品的音樂獻禮節目聲生不息港樂季，在三個月中，內地與中國香港的 16 組歌手在節目中組成過 37 組搭檔，合作演繹過 43 首金曲，通過同頻共振的音樂語言締結了深厚的友誼。節目掀起全民唱港樂、全網議港風、全體慶回歸的文化浪潮，不僅為綜藝節目提供了

42、新模式，更為內地和中國香港的文化交流展現了好樣本。圖圖 20、聲生不息打造文化交流樣本、聲生不息打造文化交流樣本 資料來源：芒果 TV，光明日報，人民日報，興業證券經濟與金融研究院整理 直擊社會痛點，助力全民普法。直擊社會痛點，助力全民普法。2022 年大偵探 7全面升級，通過案件故事直擊空巢青年、校園霸凌、家庭暴力等社會熱點和痛點，深挖背后的法律問題和社會根源。同時，節目中新增法官深入淺出的解讀、普法環節，助力推進全民普法教育，彰顯芒果踐行主流媒體的責任擔當，發揮視聽節目的價值引導作用。圖圖 21、大偵探、大偵探 7呈現綜藝責任擔當呈現綜藝責任擔當 資料來源：人民法院報、娛樂萬色，興業證券經

43、濟與金融研究院整理 “察勢者智，馭勢者贏察勢者智，馭勢者贏”。芒果 TV 作為主流新媒體，既是敏銳把握社會思潮、大眾情緒及內容創新趨勢的“察勢”者，更是持續探索和打造內容與價值融合作品標桿的“馭勢”者，以主流價值與優質內容的碰撞，生動地展現時代需要的正能量精神。在臺網深入融合的新階段，優越的“察勢”“馭勢”能力、國內一流的內容生產艦隊、常年積累的水準口碑將使芒果在行業格局變化中破局而出，芒果已在當前文化背景下把握最核心的資源與競爭主動權，未來將打開新的發展格局。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 3、總結與展望：辭舊迎

44、新，譜寫新篇、總結與展望：辭舊迎新，譜寫新篇 3.1、2022 復盤：頭部復盤：頭部 IP 衍生爆款，優質內容領跑招商衍生爆款，優質內容領跑招商 頭部頭部 IP 強勢依舊，音綜、迷綜仍為市場天花板。強勢依舊，音綜、迷綜仍為市場天花板。在 2022 年綜藝有效播放量榜單中，Top15 中有 13 部為綜 N 代，其中 5 部為多平臺拼播，10 部獨播中芒果、愛奇藝、騰訊視頻分別占據 5/3/2 席。芒果頭部音綜 IP 表現強勢，于芒果 TV 平臺獨播的 乘風破浪披荊斬棘 有效播放量遠超三平臺拼播的 中國好聲音 2022，聲生不息 熱度在新音綜中表現突出；迷綜 大偵探 密室大逃脫 領先同類。圖圖

45、22、2022 年綜藝有效播放量榜單年綜藝有效播放量榜單 資料來源：云合數據，興業證券經濟與金融研究院整理 IP 循環成效顯現，衍生綜藝口碑豐收。循環成效顯現，衍生綜藝口碑豐收。芒果 TV 首創綜藝節目“正片播前+播后衍生”綜藝矩陣，實現“IP 內循環”的優質節目拓展策略，是打造平臺差異化的重要方式。2022 年這一內容戰略成效凸顯，全網口碑新綜榜單 TOP10 中芒果占據 7 席，均為衍生綜藝，其中“0713 再就業男團（07 屆快男主要成員）”打造的快樂再出發 快樂再出發 2等成為年度口碑綜藝黑馬，樂隊的海邊延續“姐姐”熱度，將節目場景由舞臺轉移到海邊的音樂餐廳，傳遞“認真工作，好好生活”

46、的人生態度?！癐P 內循環”在原有優質 IP 的基礎上挖掘新潛力，以更低的成本提升了培育新IP 的速度，未來也會使得芒果的內容矩陣加速擴充。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 圖圖 23、2022 年度口碑新綜榜單及芒果衍生綜藝年度口碑新綜榜單及芒果衍生綜藝 資料來源：芒果 TV，云合數據，興業證券經濟與金融研究院整理 優質內容價值凸顯，自制綜藝持續領跑。優質內容價值凸顯，自制綜藝持續領跑。通過對愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV 三大平臺廣告主數量 TOP5 的綜藝，可以看出芒果 TV 在綜藝招商數量上的絕對優勢。芒果超媒

47、推出的披荊斬棘 2、向往的生活等頭部綜藝單期廣告主數量均達兩位數，招商領跑市場；聲生不息港樂季創國內創新節目招商之最。表表 1、芒果、芒果 TV、騰訊視頻、愛奇藝、騰訊視頻、愛奇藝 2021-2022 年單期廣告主年單期廣告主 TOP5 視頻平臺視頻平臺 排名排名 2021 年年 2022 年年 節目節目 單期廣告主數量單期廣告主數量 節目節目 單期廣告主數量單期廣告主數量 芒果 TV 1 乘風破浪的姐姐 第二季 15 披荊斬棘 第二季 14 2 明星大偵探 第六季 14 向往的生活 第六季 11 3 披荊斬棘的哥哥 12 花兒與少年 第四季 10 4 中餐廳 第五季 11 聲生不息 8 5

48、向往的生活 第五季 10 乘風破浪 第三季 7 騰訊視頻 1 脫口秀大會 第四季 10 心動的信號第 5 季 10 2 創造營 2021 8 脫口秀大會 第五季 10 3 吐槽大會第五季 7 怎么辦！脫口秀專場 8 4 黑怕女孩 6 鄰家詩話第 4 季 6 5 五十公里桃花塢 6 躍上高階職場 6 愛奇藝 1 一年一度喜劇大賽 8 一年一度喜劇大賽第 2 季 9 2 最后的贏家 8 怎么辦！脫口秀專場 8 3 青春有你 第三季 7 超有趣滑雪大會 8 4 舞蹈生 7 一起露營吧 7 5 奇葩說 第七季 7 元音大冒險 6 資料來源：各視頻網站，興業證券經濟與金融研究院整理 綜藝市場遇冷收縮，芒

49、果產能逆勢上升。綜藝市場遇冷收縮，芒果產能逆勢上升。2022 年綜藝市場呈現“冷靜”態勢，尤其是網絡綜藝數量下滑明顯。四大平臺中，僅有芒果 TV 于 2022 年推出的季播綜藝數量同比增長。強大的生產艦隊支撐了芒果的內容產能，以昂揚的姿態持續在長視頻市場大展宏圖。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 圖圖 24、2022 年各大平臺上新季播綜藝數量（部）年各大平臺上新季播綜藝數量（部）資料來源：云合數據，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 25、2022 年各大平臺上新季播綜藝正片有效播放量（億次）年各大平臺上新季播綜藝

50、正片有效播放量（億次）資料來源：云合數據，興業證券經濟與金融研究院整理 視頻平臺格局重塑，芒果穩坐第一梯隊。視頻平臺格局重塑，芒果穩坐第一梯隊。當前，互聯網各賽道的使用時長競爭已趨于平穩，但芒果 TV 用戶在長視頻 App 賽道中保持最高增速，芒果 TV 用戶規模于 2022 上半年超越優酷，躋身長視頻前三，穩坐第一梯隊；超 70 分鐘的人均單日使用時長也驗證了其優質內容對用戶的吸引力。2022 年 12 月，騰訊表示將聚力打造視頻號、轉戰短視頻賽道，調整長視頻戰略。未來，長視頻平臺格局將迎來進一步改善，芒果仍以強勁的向上動能在第一梯隊乘風破浪。圖圖 26、視頻類、視頻類 App 月活增速月活

51、增速 圖圖 27、長視頻類、長視頻類 App 人均單日使用時長人均單日使用時長（分鐘）分鐘）資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：QuestMobile，興業證券經濟與金融研究院整理 9498745582747266050100150騰訊視頻愛奇藝優酷芒果TV2021年2022年-19%-39%-25%37%-90%-40%10%60%020406080騰訊視頻愛奇藝優酷芒果TV2021年播放量（億次，左軸）2022年播放量（億次，左軸）同比（右軸）15.3%19.6%-50%0%50%100%2019-012019-042019-072019-102020

52、-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10快手嗶哩嗶哩芒果TV愛奇藝騰訊視頻優酷視頻87.0572.9454.6268.80 0204060801001202018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10愛奇藝騰訊視頻優酷視頻芒果TV 請務必閱讀正文

53、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 3.2、2023 展望：守正創新破浪前行，標桿引領來年可期展望：守正創新破浪前行，標桿引領來年可期 2022 年 12 月 15-16 日，湖南衛視芒果 TV 2023 內容 IP 分享會于芒果 TV 平臺直播召開，重點推介了 2023 年即將上線的綜藝節目及劇集情況。圖圖 28、湖南衛視、湖南衛視&芒果芒果 TV2023 內容儲備內容儲備 資料來源：湖南衛視&芒果 TV2023 核心資源，興業證券經濟與金融研究院整理 劇集名稱劇集名稱題材類型題材類型大宋少年志2古裝、熱血、懸疑今生也是第一次都市

54、、生育、話題江河日上環保、現實非凡醫者醫療、成長、治愈裝腔啟示錄現實、情感、話題極速悖論都市、愛情、競技19層科技、青春、冒險、無限流珍品都市、情感、懸疑此處禁止戀愛都市、愛情夏日奇妙書奇幻、浪漫、愛情我家的醫生都市、生活、醫療劇集名稱劇集名稱題材類型題材類型去有風的地方田園、治愈人生若如初見近代革命我的人間煙火都市、情感以愛為營都市、愛情女士的品格女性、生育、都市群星閃耀時年代、青春、成長薄冰年代、諜戰千秋令仙俠、青春、愛情白色城堡醫療、情感甜蜜的你都市、萌寵、情感白日夢我青春、校園長安十二時辰2古裝、懸疑時差一萬公里都市、生活、家庭喜宴街家庭、情感、勵志成家勵志、情感、家庭劇集名稱劇集名稱

55、題材類型題材類型那些回不去的年少時光青春、愛情、成長、懷舊愛的勘探法當代、都市請成為我的家人都市、愛情我有一個朋友古裝、武俠、喜劇與卿書古裝、輕喜、愛情對你不止是喜歡都市、愛情恩愛兩不疑古裝愛情白羽流星青春競技綜藝名稱綜藝名稱播出時間播出時間聲生不息 寶島季2023年Q1（暫定）大偵探82023年Q1（暫定）你好，星期六每周六晚7點30分乘風破浪42023年Q2（暫定）全民歌手20232023年Q2（暫定）向往的生活72023年Q2（暫定）全員加速中2023年Q2（暫定）密室大逃脫52023年Q2（暫定）女子推理社2023年Q2（暫定）再見愛人32023年Q2（暫定）爸爸當家22023年Q2（

56、暫定）披荊斬棘32023年Q3（暫定）中餐廳72023年Q3（暫定）無名之輩2023年Q3（暫定）初入職場的我們32023年Q3（暫定）寵愛同行2023年Q3（暫定）哎呀好身材52023年Q3（暫定）聲生不息 港樂季22023年Q4（暫定）時光音樂會32023年Q4（暫定）真正的勇士2023年Q4（暫定）我們的滾燙人生32023年Q4（暫定）推理開始了2023年Q4（暫定）名偵探學院72023年Q4（暫定）運動者聯濛32023年Q4（暫定）晚會名稱晚會名稱節目標簽節目標簽晚會時長晚會時長2023華人春晚2023年1月22日（正月初一）晚黃金檔（暫定）120分鐘（暫定）2022元宵喜樂會2023

57、年2月5日黃金檔（暫定）120分鐘（暫定）2023中秋之夜2023年9月29日黃金檔（暫定）90分鐘（暫定）2023-2024跨年演唱會2023年12月31日黃金檔（暫定）270分鐘（暫定）項目名稱項目名稱播出時間播出時間/傳播周期傳播周期商業定制項目可根據品牌傳播節奏進行規劃自有IP衍生內容定制項目可根據品牌傳播節奏進行規劃內容共創項目傳統節點、電商節點、垂直行業節點、社會大情緒節點、品牌新品上線、自有營銷節點等快樂再出發22022年Q4-2023年Q1好樣的！國牌城市中的桃花源冠軍少年班我的大學白駒過隙與君逢節氣廿四談中國產業紀錄片計劃人文對話、高質量訪談文學文化、節氣小故事產業紀實、高端

58、深度價值共創、打造營銷新IP接地氣音樂旅行、藝人純自助旅行、噴飯碎活綜藝、我的快樂又又又回來了青春國潮、品牌大賞文化煥新、紀實綜藝揚帆起航、體教成長校園青春、群體回憶溫暖團圓、創意氛圍、傳統佳節青春新潮、萬眾期待、視聽盛宴2023創新定制創新定制標簽標簽品牌個性需求定制、多樣化內容表達IP衍生定制洪嘯工作室芒果TV與咪咕視頻聯合出品2023大型晚會大型晚會播出時間播出時間文化價值、國際傳播、新春盛典合家歡、喜樂團圓、傳統文化芒果TV與咪咕視頻聯合出品洪嘯工作室任洋團隊梁書源工作室凌晟團隊+李超團隊晏吉工作室明艾晴團隊吳夢知+S級工作室王恬工作室李曉丹團隊趙文海團隊李曉丹團隊吳夢知+果果團隊王征

59、宇團隊安德勝工作室晏吉工作室甘億團隊劉樂團隊2023綜藝片單綜藝片單主創團隊主創團隊洪嘯工作室晏吉工作室劉偉工作室+劉建立工作室吳夢知+任洋團隊鄭湫泓、謝彬彬、朱元冰、盛惠子、金翀、楊雪兒謝興陽、蘇夢迪、王翰聞、潘玥同、趙子麒、方品淇黃羿、王弘毅、柯穎、劉胤君魏哲鳴、黃日瑩宋妍霏、張昊唯王子奇、付偉倫芒果鉅獻芒果鉅獻主演主演趙今麥、白宇帆、鄔家楷、趙昭儀高瀚宇、宋妍霏、丞磊、林子璐、臧一人、石潔茹張予曦、佟夢實彭冠英、涂松巖、蓋玥希、高鑫黃子韜、王鶴潤周翊然、莊達菲閆妮魏大勛、李現、春夏、周游、朱亞文（按照出場順序）楊洋、王楚然白鹿、王鶴棣萬茜、劉敏濤、邢菲李現、任敏、周游、王紫璇彭冠英、陳鈺

60、琪、富大龍、陳小紜李夢、楊英格、項偞婧、再米熱、代云帆、馬伯騫、娃爾王霏霏、魏哲鳴、米露、高秋梓、吳崇軒、賈一澤周游、黃堯、劉家祎、陳昊宇金鷹獨播劇場金鷹獨播劇場主演主演劉亦菲、李現黃志忠、梅婷、姜武、張國強、李強、蘇可、杜源、郭曉婷張晚意、姜珮瑤、鄭云龍、呂曉霖、柳小海、王志飛蔡文靜、韓東君、耿樂、包上恩、代云帆、李媛、倪虹潔柯佳嬿、翟子路、李銖銜、陳米麒、陳鵬萬里、馬吟吟孫千、魏哲鳴、白澍、王若珊、羅予彤、潘玥同郝蕾、劉以豪、曾黎、王霏霏、鄔家楷、劉威龍、劉潮 2023劇集片單劇集片單芒果季風芒果季風主演主演張新成、周雨彤、王佑碩、蘇曉彤、鄭偉、付偉倫王子文、唐藝昕、胡杏兒、艾倫、劉凱、馬

61、志威 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 總體來看，湖南衛視總體來看，湖南衛視&芒果芒果 TV2023 年綜藝內容儲備十分豐富，音綜、迷綜矩陣年綜藝內容儲備十分豐富，音綜、迷綜矩陣再添重磅節目，元宇宙技術應用即將亮相，綜再添重磅節目，元宇宙技術應用即將亮相，綜 N 代持續實現創新突破。代持續實現創新突破。作為主流新媒體，公司能夠前瞻、精準地把握文化政策導向與觀眾需求變化，如全民歌手 聲生不息寶島季等節目形式的探索始終走在行業前沿。我們認為 2023 年將是芒果綜藝及劇集內容的大年，豐富、扎實的內容將為平臺廣告及會員收入

62、增長奠定良好基礎。2023 年雙平臺內容亮點如下：1）素人音樂競演賽道再發力。）素人音樂競演賽道再發力。2023 年，資深團隊將傾力打造音綜 全民歌手 2023，全國 34 個省級行政區觀眾選拔歌手，在八大歌王帶領下競演比拼，帶來人民藝術精品的創作。當前，文化政策邊際變化已現，坐擁競演鼻祖、音綜龍頭地位的芒果，有望再次打造出健康、良性、高質量的素人競演標桿作品。2）迷綜）迷綜 3.0 爆款潛力可期。爆款潛力可期。芒果已深耕迷綜七年，2023 新作女子推理社作為芒果迷綜賽道 3.0 產品，將抓住女性題材和迷綜特質兩大創作核心，借助乘風破浪 大偵探 密室大逃脫疊加的能量打通圈層，有望成為下一款系列

63、化爆款節目；推理開始了將打造中國首檔實景沉浸式推理劇綜，聯動大偵探 8擴張全新推理宇宙。3）經典綜藝煥新回歸。）經典綜藝煥新回歸。2015-2017 年播出的熱血綜藝鼻祖真正男子漢帶來了強烈的社會反響和主流媒體的高度贊揚，團隊將在 2023 年帶來全新力作軍旅題材節目真正的勇士；2015 年以超前思維引領國內真人秀市場的全員加速中將在 2023 年回歸，并與元宇宙結合，打造全網互動虛擬社區，觀眾可進入參與虛擬綠洲互動，節目有望成為綜藝形式的一次創新實踐。4）綜）綜 N 代推陳出新。代推陳出新。音綜乘風破浪 披荊斬棘 寶島季、慢綜向往的生活 中餐廳 再見愛人、迷綜大偵探 密室大逃脫、垂類綜藝初入

64、職場的我們 爸爸當家 快樂再出發精彩延續，將在場景、舞美、陣容、形式上力爭創新，且節目立意和出發點與文化政策形成呼應。疊加消費拉動廣告主信心恢復，綜藝招商有望再創佳績。2023 年公司作品儲備豐富且優質，節目持續迭代突破展現了芒果始終秉持的創新年公司作品儲備豐富且優質，節目持續迭代突破展現了芒果始終秉持的創新基因，從招商會看出芒果已為基因，從招商會看出芒果已為 2023 年內容排播做好充分準備，看好芒果卓越的內年內容排播做好充分準備，看好芒果卓越的內容打造能力和業績恢復彈性。容打造能力和業績恢復彈性。4、盈利預測與估值、盈利預測與估值 芒果超媒作為稀缺A股傳媒平臺企業，內容制作與變現能力領先，

65、作為國企平臺，能夠前瞻、精準地把握文化政策導向，節目形式創新走在行業前沿。根據 2023 招商會片單，預計 2023 年公司優質作品數量明顯超越 2022 年，疊加消費拉動廣告主信心恢復，綜藝招商及會員收入有望再創佳績。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 表表 2、公司盈利預測假設、公司盈利預測假設 年份年份 2021 2022E 2023E 2024E 廣告業務收入（萬元）54.53 39.81 58.17 65.95 同比增長率 31.75%-27.00%46.12%13.39%會員業務收入（萬元）36.88 39

66、.09 45.60 51.77 同比增長率 13.32%6.00%16.64%13.54%運營商業務收入（萬元）21.20 25.23 29.78 34.35 同比增長率 27.17%19.00%18.05%15.33%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3、公司盈利預測結果（、公司盈利預測結果（PE/PB 對應對應 2023 年年 2 月月 3 日收盤價）日收盤價）會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)15356 14161 16846 18643 增長率 9.6%-7.8%19.0%10.7%營業利潤(百萬元)2136 186

67、7 2475 2991 增長率 6.5%-12.6%32.6%20.9%歸母凈利潤(百萬元)2114 1843 2452 2967 增長率 6.7%-12.8%33.0%21.0%最新攤薄每股收益(元)1.13 0.99 1.31 1.59 每股凈資產(元)9.07 9.92 11.12 12.55 動態市盈率(倍)30.5 35.0 26.3 21.7 市凈率(倍)3.8 3.5 3.1 2.7 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 投資建議：投資建議：芒果超媒憑借創新基因與獨特屬性具備高成長性，始終保持高水準內容的探索、制作與變現，看好 2023 年芒果卓越的內容打造能力和業績

68、恢復彈性，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 18.43/24.52/29.67 億元，對應當前股價（2023 年 2 月 3 日）的 PE 分別為 35.0/26.3/21.7 倍，維持“買入”評級。5、風險提示、風險提示（1）宏觀經濟波動風險）宏觀經濟波動風險 宏觀經濟波動會從兩個方面增加公司經營的不確定性：1）廣告主預算：宏觀經濟的變化將影響公司 B 端客戶的支出預算，從而將導致公司面向 B 端客戶的業務產生較大波動。如宏觀經濟下行期間，企業客戶將縮減其廣告支出預算，從而使公司廣告業務承壓；2）會員消費：宏觀經濟波動將影響公司 C 端客戶的收入水平及結構，進而影響其消費信心

69、和消費偏好。（2）影視制作風險）影視制作風險 影視制作風險主要體現于:1）影視作品未能通過審查的風險。電視劇攝制完成后，必須經廣電總局或省級分局審查通過并取得 電視劇發行許可證 之后方可發行。公司在影視劇制作過程中，可能因參演藝人原因或其他原因出現無法通過備案、無法取得制作許可證、制作完成后由于題材等問題無法取得發行許可證、取得發行許可證后無法播出等情況。若出現以上情況，公司的經營業績將會受到影響。2）影視業務投資回報不確定性較高的風險。影視劇作品是一種文化產品，主觀偏好、生活經驗及輿論環境等多重因素決定了觀眾對影視劇的接受程度，影視劇播 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

70、后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 出后的收視效果具有較大的不確定性。影視劇投資具有單筆投資規模較大、投資回收期較長、收入與票房或收視率直接掛鉤、市場反應難以預期等天然屬性，投資回報具有相對較高的不確定性。（3）政策監管風險）政策監管風險 文化傳媒行業具有意識形態特殊屬性，政策監管貫穿于文化傳媒行業的整個業務流程。因此，行業監管政策的變化或將給公司業務經營帶來不確定性。（4）行業競爭格局變化風險）行業競爭格局變化風險 視頻行業步入存量時代，長視頻行業市場認知、運營思維、發展底層邏輯迎來根本性轉變，互聯網流量型擴張步入尾聲，部分視頻平臺訂閱會員、付費會員規模增長陷入停滯。（

71、5）技術革新風險）技術革新風險 隨著 5G、云計算、人工智能、AR/VR 等技術不斷成熟和應用，新的業務形態和商業模式可能出現，給用戶帶來全新的文娛體驗，技術變革帶來的商業重塑可能對公司經營產生不利影響。（6）人才流失風險）人才流失風險 公司所從事的新媒體業務、影視劇制作、藝人經紀業務對從業者的專業性要求高，經驗豐富的專業化人才對公司業務具有重要影響。核心人才的流失，將影響業務的正常發展；此外，公司未能持續引入外部優質人才也會對公司的業務發展產生不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司

72、財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 18901 21129 25155 28976 營業收入營業收入 15356 14161 16846 18643 貨幣資金 6974 10752 13642 16743 營業成本 9905 9639 11026 11983 交易性金融資產 3410 3410 3410 3410 稅金及附加 27 25 30 33 應收票據及應收賬款 3787 3208 3864 4314 銷售費

73、用 2469 2169 2652 2907 預付款項 1834 1677 1959 2114 管理費用 696 473 681 764 存貨 1690 1662 1891 2060 研發費用 272 163 182 198 其他 1205 420 389 335 財務費用-101 -65 -91 -115 非流動資產非流動資產 7210 6548 5482 5006 其他收益 123 110 112 118 長期股權投資 24 55 39 42 投資收益 37 52 47 49 固定資產 184 163 141 120 公允價值變動收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 信用減值損失-

74、44 -48 -47 -47 無形資產 6444 5790 4742 4277 資產減值損失-68 -3 -5 -2 商譽 0 0 0 0 資產處置收益-0 0 0 0 長期待攤費用 114 122 133 143 營業利潤營業利潤 2136 1867 2475 2991 其他 444 418 426 423 營業外收入 22 24 24 24 資產總計資產總計 26111 27677 30637 33982 營業外支出 43 45 44 45 流動負債流動負債 8885 8863 9596 10264 利潤總額利潤總額 2114 1846 2455 2970 短期借款 40 40 40 40

75、 所得稅 0 2 2 3 應付票據及應付賬款 5882 5897 6618 7290 凈利潤 2114 1844 2453 2968 其他 2962 2926 2938 2934 少數股東損益 0 0 0 1 非流動負債非流動負債 229 216 216 216 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2114 1843 2452 2967 長期借款 0 0 0 0 EPS(元元)1.13 0.99 1.31 1.59 其他 229 216 216 216 負債合計負債合計 9114 9079 9812 10480 主要財務比率主要財務比率 股本 1871 1871 1871 1871 會計年度會計

76、年度 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 9244 9244 9244 9244 成長性成長性 未分配利潤 5746 7331 9537 12188 營業收入增長率 9.6%-7.8%19.0%10.7%少數股東權益 31 31 32 32 營業利潤增長率 6.5%-12.6%32.6%20.9%股東權益合計股東權益合計 16997 18598 20825 23501 歸母凈利潤增長率 6.7%-12.8%33.0%21.0%負債及權益合計負債及權益合計 26111 27677 30637 33982 盈利能力盈利能力 毛利率 35.5%31.9%34.6%35.7%現金流

77、量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 13.8%13.0%14.6%15.9%會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.5%9.9%11.8%12.6%歸母凈利潤 2114 1843 2452 2967 償債能力償債能力 折舊和攤銷 4854 3796 4191 4307 資產負債率 34.9%32.8%32.0%30.8%資產減值準備 112 -24 52 33 流動比率 2.13 2.38 2.62 2.82 資產處置損失 0 -0 -0 -0 速動比率 1.94 2.20 2.42 2.62 公允價值變動損失 0 0 0 0 營運能力營運能力 財務

78、費用 8 -65 -91 -115 資產周轉率 67.7%52.7%57.8%57.7%投資損失-37 -52 -47 -49 應收帳款周轉率 478.5%447.2%506.4%489.7%少數股東損益 0 0 0 1 存貨周轉率 556%532%575%561%營運資金的變動-1222 488 -466 -95 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 562 6894 6090 7049 每股收益 1.13 0.99 1.31 1.59 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-3193 -3075 -3067 -3772 每股經營現金 0.30 3.69 3.2

79、6 3.77 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 4227 -41 -134 -176 每股凈資產 9.07 9.92 11.12 12.55 現金凈變動 1597 3778 2890 3101 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 5314 6974 10752 13642 PE 30.5 35.0 26.3 21.7 現金的期末余額 6911 10752 13642 16743 PB 3.8 3.5 3.1 2.7 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投

80、資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股

81、票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和

82、關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成

83、對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表

84、現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公

85、司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公

86、司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：