1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 溫故知新鑒寶信（二）：溫故知新鑒寶信（二）：IDC 業務增量可期業務增量可期 寶信軟件寶信軟件（600845600845）工業軟件系列報告（二十一）/公司深度 投資評級：買入（投資評級：買入（維持維持）報告日期：2023-02-07 收盤價（元）49.51 近 12 個月最高/最低（元）57.57/35.22 總股本（百萬股）1976.18 流通股本（百萬股）1437.46 流通股比例（%）72.74 總市值（億元）837.63 流通市值（億元）609.29 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執

2、業證書號：S0010520020001 郵箱： 分析師：王奇玨分析師：王奇玨 執業證書號：S0010522060002 郵箱： 聯系人：聯系人：張旭光張旭光 執業證書號：S0010121090040 郵箱： 相關報告相關報告 1.華安證券_計算機行業_深度報告_溫故知新鑒寶信，五維價值釋龍頭2021-10-13 2.華安證券_計算機行業_點評報告_ Q3利潤釋放符合預期，長期穩健成長邏輯未變2021-11-1 主要觀點：主要觀點：多個大型多個大型 IDCIDC 項目齊頭并進項目齊頭并進，業務增量值得期待業務增量值得期待 2022 年 9 月 16 日寶之云華北基地動工，項目整體規模為 2 萬個

3、萬個 8kw 機柜機柜，位于“東數西算”工程京津冀樞紐節點張家口數據中心集群范圍內。與此同時，長三角(合肥)數字科技中心總規劃 2 萬個機柜萬個機柜，寶之云五期總規劃 1.05 萬個機柜萬個機柜，寶之云梅山基地規劃 7 千個機柜千個機柜。此外，還有馬鞍山、武鋼數據中心項目，多線并進下總量有望快速釋放。我們綜合公司公告、土建新聞等多重信息，對寶信軟件目前已建我們綜合公司公告、土建新聞等多重信息，對寶信軟件目前已建成、規劃建設的成、規劃建設的 IDC 機柜數量進行預測機柜數量進行預測（見正文），未來兩到三年，疊加（見正文），未來兩到三年，疊加疫情對建疫情對建設進度不利影響的消退和高端芯片供應回暖，

4、行業高或可持續。設進度不利影響的消退和高端芯片供應回暖，行業高或可持續。2017 至至 2021 年年我國數據中心市場規模我國數據中心市場規模 CAGR 為為 30.2%，增速走勢總體穩健。，增速走勢總體穩健。算力為數字經濟基石，算力為數字經濟基石，ChatGPTChatGPT 等先進等先進 AIAI 落地將落地將打開打開更多更多需求需求缺口缺口 隨著 GPT-3 模型的成熟，ChatGPT 的表現刷新了業界對于 AI 的認知，隨著語言應用的突破，其他領域和場景的 AI 落地也有望加速。與此同時，數據顯示，與此同時，數據顯示，ChatGPTChatGPT 的總算力消耗約為的總算力消耗約為 36

5、403640 PFPF-daysdays，而一個總投資，而一個總投資 3030 億元的數據中心能夠支億元的數據中心能夠支撐約撐約 500p500p 算力需求，可以推算出一個類似算力需求，可以推算出一個類似 ChatGPTChatGPT 項目需要項目需要 7 7 個左右的上述個左右的上述 IDCIDC項目作為支撐項目作為支撐。未來，國內相關 AI 企業也有望快速跟進，其模型訓練過程也將激發對數據中心算力的需求，這將直接刺激 IDC 市場產生邊際變化。進一步看，由于國內 GPU 和 AI 加速卡產能和單卡算力相對較有限，若要實現相同算力，IDC 投資規?；蝽毟?。發揮冶金業電力水力發揮冶金業電力水

6、力稟賦稟賦，同業比較彰顯同業比較彰顯 IDCIDC 戰略戰略優勢優勢 IDC 項目具備天然高能耗、高散熱需求，相當數量的大規模項目需要配備水冷和換熱設備，并預備柴油發電機作為補充電源。以上要求完美契合舊鋼廠改造方向，大以上要求完美契合舊鋼廠改造方向，大量的現存能耗指標、電力設備以及周邊水文條件能夠得到充分的利用。量的現存能耗指標、電力設備以及周邊水文條件能夠得到充分的利用。最典型的當屬寶之云羅涇基地為寶鋼中厚板廠改建而來。同時，通過同業對比我們可以發現，受到資本開支影響，IDC 企業往往會出現正的經營性現金流和負的自由現金流，寶信軟件由于其業務的多樣性，在上述兩項財務指標中表現突出，具備更高的

7、安全邊際和發力空間，為項目的按時交付和落地提供護航。立足一線城市優質立足一線城市優質 IDCIDC 生態位，同時順應東數西算號召生態位，同時順應東數西算號召 在投建華北和長三角 IDC 項目的同時，公司在上海的 IDC 存量設施價值也愈發凸顯。受到時延影響，熱數據這類高附加值對物理距離仍較為敏感，而一線城市附近的土地資源、電力水力指標都對 IDC 企業產生成本壓力和進入門檻，寶信在這一方面則存在一定的主場優勢。2022年6月29日，上海市經信委、發改委聯合發布關于推進本市數據中心健康有序發展的實施意見提出，到“十四五”末，上海市數上海市數據中心建設要實現總規模能力達到據中心建設要實現總規模能力

8、達到 2828 萬標準機架左右，平均上架率提升至萬標準機架左右，平均上架率提升至 85%85%以以上，算力超過上，算力超過 14000PFLOPS14000PFLOPS，寶信作為在滬頭部企業，有望在此規劃中充分收益。同時，東數西算相關政策對上架率和 PUE（能耗指標）做出了規劃和限制，一方面有利于寶信一直以來的批發主導模式。另一方面，寶信在建的華北基地也積極采用水冷、余熱回收、光伏+儲能技術，改善其 PUE。投資建議投資建議 寶信軟件作為國內鋼鐵信息化、工業軟件、IDC 和工業互聯網等多個領域的龍頭企業，有望長期受益于鋼鐵行業供給側結構性改革，“碳達峰、碳中和”，關鍵環節自主可控，以及我國各領

9、域產業數字化轉型加速的確定性趨勢。公司自身實力過硬，且身處多個優質賽道，未來成長能見度高、確定性強。我們預計寶信 2022-2024 年分別實現收入 125/156/188 億元（前值 143/176/218 億元），同比增長6.3%/25.0%/20.2%；實現歸母凈利潤 19.8/23.4/28.8 億元（前值 22/25/31 億元），同比增長 9.0%/18.2%/22.6%，維持“買入”評級。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 2/2222 證券研究報告 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021

10、 2022E 2023E 2024E 營業收入 11,759 12,500 15,622 18,777 收入同比(%)23.6%6.3%25.0%20.2%歸屬母公司凈利潤 1,819 1,983 2,344 2,875 凈利潤同比(%)39.8%9.0%18.2%22.6%毛利率(%)32.5%31.6%32.5%32.6%ROE(%)22.3%21.4%23.6%26.6%每股收益(元)1.20 1.30 1.19 1.45 P/E 50.84 37.96 41.73 34.04 資料來源：資料來源：windwind，華安證券研究所，華安證券研究所 風險提示風險提示 1）政策落地不及預期的

11、風險；2）下游需求擴張不及預期的風險；3）受疫情影響，業務實施和部署受阻的風險。ZVmVrUlZtUaXxPuMbRbPbRsQqQtRpMiNpPmOiNnNuN9PpPzQMYqMoQwMnNoR 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 3/2222 證券研究報告 正文目錄正文目錄 引言：溫故知新鑒寶信（二）：引言：溫故知新鑒寶信（二）：IDC 增量可期增量可期 .5 1 IDC 在建工程數量可觀，業務規模有在建工程數量可觀，業務規模有望放量望放量 .6 2 行業行業貝塔貝塔屬性凸顯，關注來自屬性凸顯，關注來自 AI 產業的需求增量產業的需求增量

12、.12 3 電與水構筑基本要素，發力綠色電與水構筑基本要素，發力綠色 IDC.15 4 投資建議投資建議 .18 4.1 基本假設與營業收入預測 .18 4.2 估值和投資建議 .19 風險提示：風險提示：.20 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 4/2222 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 寶信軟件在建寶信軟件在建 IDC 項目一覽項目一覽 .6 圖表圖表 2 寶信軟件寶信軟件 IDC 機柜數量測算（預測）機柜數量測算（預測）.7 圖表圖表 3 第三方第三方 IDC 運營企業每股自由現金流情況對比運營企業每股自由現金流情況對比 .

13、7 圖表圖表 4 寶信軟件寶信軟件 IDC 歷史項目（寶之云一至四期）歷史項目（寶之云一至四期）.8 圖表圖表 5 寶之云數據中心地理位置寶之云數據中心地理位置 .9 圖表圖表 6 服務外包業務營收及增速服務外包業務營收及增速 .9 圖表圖表 7 服務外包業務毛利率變化服務外包業務毛利率變化 .9 圖表圖表 8 毛利率水平對比毛利率水平對比 .10 圖表圖表 9 CERNET 拓撲圖拓撲圖 .11 圖圖表表 10“東數西算東數西算”數據中心建設規劃數據中心建設規劃 .11 圖表圖表 11 國內服務器機架數量變化國內服務器機架數量變化 .11 圖表圖表 12 數據中心產業鏈結構數據中心產業鏈結構

14、 .12 圖表圖表 13 中國數據中心市場規模中國數據中心市場規模 .13 圖表圖表 14 數據中心下游結構數據中心下游結構 .13 圖表圖表 15 CHATGPT.14 圖表圖表 16 中國數據中心非中國數據中心非 IT 設備成本構成分布情況設備成本構成分布情況 .15 圖表圖表 17 中國數據中心運營成本中國數據中心運營成本 .16 圖表圖表 18 中國中國 IDC 產業集群建設規劃產業集群建設規劃 .16 圖表圖表 19 阿里云千島湖阿里云千島湖 IDC 解決解決 PUE 問題的方案問題的方案 .17 圖表圖表 20 寶信軟件分項業務收入（億元寶信軟件分項業務收入（億元/%）.18 圖表

15、圖表 21 重要財務指標（百萬元）重要財務指標（百萬元）.19 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 5/2222 證券研究報告 引言：引言：溫故知新鑒寶信（二）：溫故知新鑒寶信（二）：IDC 增量可期增量可期 邏輯一：邏輯一：多個大型多個大型 IDC 項目齊頭并進，業務增量值得期待項目齊頭并進，業務增量值得期待。2022 年 9 月 16 日寶之云華北基地動工，項目整體規模為 2 萬個 8kw 機柜，位于“東數西算”工程京津冀樞紐節點張家口數據中心集群范圍內。與此同時，長三角(合肥)數字科技中心總規劃 2 萬個機柜，寶之云五期總規劃 1.05 萬個

16、機柜，寶之云梅山基地規劃 7 千個機柜。此外，還有馬鞍山、武鋼數據中心項目，多線并進下總量有望快速釋放。我們綜合公司公告、土建新聞等多重信息，對寶信軟件目前已建成、規劃建設的IDC 機柜數量進行預測（見正文），未來兩到三年，疊加疫情對建設進度不利影響的消退和高端芯片供應回暖，行業高或可持續。2017 至 2021 年我國數據中心市場規模CAGR 為 30.2%，增速走勢總體穩健。邏輯二：邏輯二：算力為數字經濟基石，算力為數字經濟基石，ChatGPT 等先進等先進 AI 落地將打開更多需求缺口落地將打開更多需求缺口。隨著 GPT-3 模型的成熟，ChatGPT 的表現刷新了業界對于 AI 的認知

17、，隨著語言應用的突破，其他領域和場景的 AI 落地也有望加速。與此同時，數據顯示，ChatGPT 的總算力消耗約為 3640 PF-days，而一個總投資 30 億元的數據中心能夠支撐約 500p 算力需求，可以推算出一個類似 ChatGPT 項目需要 7 個左右的上述 IDC 項目作為支撐。未來，國內相關 AI 企業也有望快速跟進，其模型訓練過程也將激發對數據中心算力的需求，這將直接刺激 IDC 市場產生邊際變化。進一步看，由于國內 GPU 和 AI加速卡產能和單卡算力相對較有限，若要實現相同算力，IDC 投資規?；蝽毟?。邏輯三：邏輯三：發揮冶金業電力水力稟賦，同業比較彰顯發揮冶金業電力水

18、力稟賦，同業比較彰顯 IDC 戰略優勢戰略優勢。IDC 項目具備天然高能耗、高散熱需求，相當數量的大規模項目需要配備水冷和換熱設備，并預備柴油發電機作為補充電源。以上要求完美契合舊鋼廠改造方向，大量的現存能耗指標、電力設備以及周邊水文條件能夠得到充分的利用。最典型的當屬寶之云羅涇基地為寶鋼中厚板廠改建而來。同時，通過同業對比我們可以發現，受到資本開支影響，IDC企業往往會出現正的經營性現金流和負的自由現金流，寶信軟件由于其業務的多樣性，在上述兩項財務指標中表現突出，具備更高的安全邊際和發力空間，為項目的按時交付和落地提供護航。邏輯邏輯四四：立足一線城市優質立足一線城市優質 IDC 生態位，同時

19、順應東數西算號召生態位，同時順應東數西算號召。在投建華北和長三角 IDC 項目的同時，公司在上海的 IDC 存量設施價值也愈發凸顯。受到時延影響，熱數據這類高附加值對物理距離仍較為敏感，而一線城市附近的土地資源、電力水力指標都對 IDC企業產生成本壓力和進入門檻，寶信在這一方面則存在一定的主場優勢。2022 年 6 月 29 日，上海市經信委、發改委聯合發布關于推進本市數據中心健康有序發展的實施意見提出，到“十四五”末，上海市數據中心建設要實現總規模能力達到 28 萬標準機架左右，平均上架率提升至 85%以上，算力超過14000PFLOPS，寶信作為在滬頭部企業，有望在此規劃中充分收益。同時，

20、東數西算相關政策對上架率和 PUE（能耗指標）做出了規劃和限制，一方面有利于寶信一直以來的批發主導模式。另一方面，寶信在建的華北基地也積極采用水冷、余熱回收、光伏+儲能技術，改善其 PUE。寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 6/2222 證券研究報告 1 IDC 在建工程數量在建工程數量可觀，業務規模有望放量可觀，業務規模有望放量 1）分多期實施，交付節奏跨度較大。）分多期實施，交付節奏跨度較大。IDC 項目的研究主體，自上而下可分為項目總成、單期項目、單棟樓宇，通常按單期項目進行土建施工，單棟樓宇進行項目交付，以充分適應下游客戶上架節奏，防止上

21、架率不足；2）大型數據中心項目遠期規劃機柜總量較高，但緩釋效應較強。）大型數據中心項目遠期規劃機柜總量較高，但緩釋效應較強。以寶之云華北基地、長三角（合肥）數字科技項目為例，二者規劃終局規模均為 2 萬個機柜，但從實際工程進度來看，從立項至開始交付開始交付間隔期較長，且總周期長度總周期長度也較為可觀；3）IDC 建設對水電資源要求較高，鋼廠改建凸顯優勢。建設對水電資源要求較高，鋼廠改建凸顯優勢。IDC 項目具備天然高能耗、高散熱需求，相當數量的大規模項目需要配備水冷和換熱設備，并預備柴油發電機作為補充電源。以上要求完美契合舊鋼廠改造方向，大量的現存能耗指標、電力設備以及周邊水文條件能夠得到充分

22、的利用。最典型的當屬寶之云羅涇基地為寶鋼中厚板廠改建而來；4）順應東數西算規劃，寶之云華北基地動工。）順應東數西算規劃，寶之云華北基地動工。2022 年 9 月 16 日寶之云華北基地動工，項目整體規模為 2萬個8kw機柜，位于“東數西算”工程京津冀樞紐節點張家口數據中心集群范圍內。5）較為典型的批發型）較為典型的批發型 IDC，客戶粘性高，合同期限長。，客戶粘性高，合同期限長。從 IDC 業態差異我們可以將業內企業大致分為零售型和批發型兩種業務形態，從寶信 IDC 項目交付多為中國電信、中國太?？梢钥闯銎漭^強的客戶延續性和粘性，合同期也往往長達十年。圖表圖表 1 寶信軟件在建寶信軟件在建 I

23、DC 項目一覽項目一覽 項目名稱 機柜數量 區位 特征 寶之云華北基地項目 項目整體規模為 2 萬個 8kw機柜“東數西算”工程京津冀樞紐節點張家口數據中心集群范圍內 占地 255 畝，包含 6 棟數據中心主樓及配套的柴發樓、水處理樓等基礎設施。項目將采用水冷、余熱回收、光伏+儲能技術。寶之云五期 1.05 萬個 6kw 機柜 上海寶山羅涇鎮 占地 10.8 萬平方米，寶景信息負責建設運營，2022 年底部分交付。寶之云梅山基地 7000 個 6kw 機柜 南京雨花臺區梅鋼公司廠區 占地 6.72 萬平方米，南京寶信負責建設運維，充分利用梅鋼廠區完善的電力、水資源供應。馬鞍山數據中心二期 30

24、00 個機柜 安徽省馬鞍山市 由飛馬智科（原安徽馬鋼自動化信息技術有限公司）實施。長三角(合肥)數字科技中心項目 總規劃 2 萬個機柜，分三期，一期 2400 個機柜 安徽省合肥市 計劃投資 41 億元，占地 265 畝，2021 年底一期項目土建完成。寶之云一至四期 累計約 3 萬個左右機柜 上海寶山羅涇鎮 已建成 資料來源：公司公告，相關土建新聞，華安證券研究所整理 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 7/2222 證券研究報告 IDC 建設屬于典型的重資產業務，建設屬于典型的重資產業務，土建+IT 及配套設施建設通常需要一年半左右的時間，并且

25、其項目建設并非一次釋放完成，而是以多個單元、樓宇為單位逐一宣布建設完成。第三方IDC廠商同時開工多個項目往往會對公司資本開支造成一定影響，并使得自由現金流承壓。我們綜合公司公告、土建新聞等多重信息，對寶信軟件目前已建成、規劃建設的我們綜合公司公告、土建新聞等多重信息，對寶信軟件目前已建成、規劃建設的IDC 機柜數量進行預測：機柜數量進行預測：圖表圖表 2 寶信軟件寶信軟件 IDC 機柜數量機柜數量測算（預測）測算（預測）2021 2022E 2023E 2024E 備注 寶之云一到四期 30000 30000 30000 30000 已建成 寶之云五期 2000 5000 10500 最終達

26、10500 個機柜 寶之云華北基地項目 2000 最終達 20000 個機柜 寶之云梅山基地 3000 5000 最終達 7000 個機柜 馬鞍山數據中心 3000 6000 6000 最終達 6000 個機柜 長三角(合肥)數字科技中心項目 2400 3200 最終達 20000 個機柜 累計機架數量 30000 35000 46400 56700 綜合上架率 90%88%80%80%運行機架數量 27000 30800 37120 45360 IDC 項目年營收增速 YoY 14.07%20.52%22.20%資料來源：公司公告，相關土建新聞，華安證券研究所整理（以上測算為基于外部報道及公

27、開信息的預測性計算）更高的安全邊際和發力空間。更高的安全邊際和發力空間。通過同業對比我們可以發現，受到資本開支影響，IDC企業往往會出現正的經營性現金流和負的自由現金流，寶信軟件由于其業務的多樣性，在上述兩項財務指標中表現突出，具備更高的安全邊際和發力空間，為項目的按時交付和落地提供護航。圖表圖表 3 第三方第三方 IDC 運營企業每股自由現金流情況對比運營企業每股自由現金流情況對比 資料來源：Wind，華安證券研究所 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 8/2222 證券研究報告 縱縱觀已建成的寶之云項目，寶信占據上海優質觀已建成的寶之云項目，寶

28、信占據上海優質 IDC 供應商生態位。供應商生態位。2022 年 6 月 29日，上海市經信委、發改委聯合發布關于推進本市數據中心健康有序發展的實施意見提出，到“十四五”末，上海市數據中心建設要實現總規模能力達到 28 萬標準機架左右，平均上架率提升至85%以上，算力超過14000PFLOPS，寶信IDC作為頭部企業，有望在此規劃中充分收益。圖表圖表 4 寶信軟件寶信軟件 IDC 歷史項目歷史項目（寶之云一至四期）（寶之云一至四期）項目 具體部分 對手方 公告時間 金額 具體實施內容 寶之云 1 期-中國電信 2013/10/18 協議總金額約 2526 億元 至少 3,752 個 19 英寸

29、標準機柜 寶之云 2 期-中國移動 2014/6/12 合同服務期內，總金額 2526 億元，分 10 年收取，平均每年收取費用 2.52.6 億元 定制化數據中心 3800 個機柜，一階段約 2000 個機柜將于2014 年 11 月 30 日前交付，二階段約 1800 個機柜將于 2015年 12 月 1 日前交付 寶之云 3 期 1 號樓 中國電信 2015/10/20 合同服務期內，總金額 2526 億元，平均每年收取費用 2.52.6億元 定制化數據中心約 4,000 個機柜，按客戶要求于 2015、2016年分期建設交付 寶之云 3 期 2 號樓 中國電信 2016/8/29 合同

30、服務期內，首期交付資源的服務費總金額為 1213 億元，平均每年收取費用 1.21.3 億元 按上海電信要求于 2016 年交付首期定制化數據中心資源。合同服務期至 2026 年 3 月 31 日止，合同服務期滿后，上海電信在同等條件下，擁有優先續約權 寶之云 3 期 3 號樓 中國電信 2016/8/29 合同服務期內，總金額 1415 億元，平均每年收取費用 1.41.5億元 按上海電信要求于 2016 年起分期建設交付定制化數據中心資源。合同服務期至 2026 年 7 月31 日止，合同服務期滿后，上海電信在同等條件下，擁有優先續約權 寶之云 4 期 1 號樓 中國太保 2017/6/1

31、0 合作期限 20 年，中國太保的服務費用預算為 55 億元 數據中心建筑面積約 40,000 平方米，分四個機房模塊 寶之云 4 期 2 號樓、3 號樓 中國電信 2019/9/20 服務費總金額預計不超過 31.11億元，平均每年收取費用約 3 億元 2019 年 9 月 30 日前分三批交付 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 9/2222 證券研究報告 圖表圖表 5 寶之云數據中心地理位置寶之云數據中心地理位置 資料來源：百度地圖，華安證券研究所 細分來看，公司服務外包業務的內涵主要包括信息系統運行維

32、護、云計算及IDC運營服務，2018 至 2021 年 CAGR 為 22.4%，其主要增量來源于公司旗下 IDC 設施的擴容和對相關企業的兼并。從年度邊際變化來看，受到項目實施進度影響，我們認為2021 及 2022 年增速相對較為緩慢，未來三年則會出現新的增長亮點。圖表圖表 6 服務外包業務營收及增速服務外包業務營收及增速 圖表圖表 7 服務外包業務毛利率變化服務外包業務毛利率變化 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 第三方第三方IDC運營企業毛利率分化，未出現明確運營企業毛利率分化，未出現明確下行下行趨勢。趨勢。從友商業務表現來看，各主體毛利率水平差異

33、較大，批發型批發型企業如數據港、萬國數據、寶信軟件表現相對較好，零售型則受制于上架率等因素，較為一般。從行業整體來看，毛利水平并未出現明確的邊際下行。16.920.5526.1631.2121.6%27.3%19.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530352018201920202021服務外包業務營收(億元）同比(%)45.0344.6842.8446.72303234363840424446482018201920202021毛利率（%）寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1010/2

34、222 證券研究報告 圖表圖表 8 毛利率水平對比毛利率水平對比 資料來源：Wind，華安證券研究所 上架率要求限制下，成熟的客戶資源至關重要。上架率要求限制下，成熟的客戶資源至關重要。為避免企業過度拿地和資源空置，政策對 IDC 上架率進行了較為明確的約束，IDC 承建方與運營方更須加強對客戶入駐情況的評估。在面臨大規模數據中心建設時，具備相當數量客戶基礎的成熟企業渠道優勢將更加顯著。東部地區數據中心仍擁有網絡時延及資源配套優勢。東部地區數據中心仍擁有網絡時延及資源配套優勢。根據中國電信網絡拓撲結構顯示，其核心層仍集中于東部及中部的數個大型城市圈，西部地區建設數據中心在物理傳輸、節點連接上存

35、在一定的延時劣勢，部分場景甚至存在雙向延遲。高價值算力資源高價值算力資源區位要求區位要求較高，對項目盈利能力構成直接影響較高，對項目盈利能力構成直接影響。位于發達地區較近的算力中心時延較小，更加適合支付、游戲、工業互聯網、智能汽車、新媒體等高附加值行業、高數據交互應用場景。而網絡儲存、視頻播放等常規應用則對延時較為寬容，適合大空間跨度儲存。寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1111/2222 證券研究報告 圖表圖表 9 CERNET 拓撲圖拓撲圖 資料來源：程序猿，華安證券研究所 寶信寶信IDC建設規劃建設規劃充分順應東數西算，充分順應東數西算，其中

36、機架數量最多的長三角數據中心項目、寶之云華北基地項目分別位于長三角樞紐和京津冀樞紐節點張家口數據中心集群范圍內。且從地理位置來看，上述地區距離京滬等算力需求終點較近，能夠較好的平衡時延、建設及能源成本之間的關系。大型機架逐漸大型機架逐漸成為成為主流，主流，行業集中度提升。行業集中度提升。根據信通院數據，2021 年，中國電信、中國聯通、中國移動分別為 34%、18%和 10%，行業前三占據 62%市場份額，且集中化趨勢仍在上升中。圖表圖表 10“東數西算”數據中心建設規劃“東數西算”數據中心建設規劃 圖表圖表 11 國內服務器機架數量變化國內服務器機架數量變化 資料來源：發改委，華安證券研究所

37、 資料來源：信通院，華安證券研究所 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1212/2222 證券研究報告 2 行業屬性凸顯行業屬性凸顯，關注來自，關注來自 AI 產業的需求增量產業的需求增量 位居位居產業鏈中游，產業鏈中游，借力借力運營商觸達最終客戶運營商觸達最終客戶。從IDC下游應用情況來看，互聯網為消化數據中心資源最高的行業，接近消化 60%，其次為金融業 20%，得益于信息密集屬性和高利潤帶來的信息化支出。制造業則是未來幾年信息化和數據中心應用的發力賽道。從具體策略來看，寶信軟件作為第三方 IDC 建設及服務商，與友商在最大差異在于，其提供的服務

38、往往通過運營商觸達最終客戶。直接表現是寶之云一到四期絕大多數都是直接和中國電信簽約，只有少量供給給中國太保。展望未來，隨著寶信IDC業務規模放量，我們認為其業務模式會更趨向于其他賽道玩家，在和運營商深度合作的同時，直接觸達更多產業鏈下游客戶，形成以批發為主，輔以零售的業務格局。圖表圖表 12 數據中心數據中心產業鏈結構產業鏈結構 資料來源：華安證券研究所整理 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1313/2222 證券研究報告 賽道成長穩健高速，賽道成長穩健高速，2023 年有望迎來年有望迎來增速增速拐點拐點。從市場具體表現來看，2017 至2021年

39、我國數據中心市場規模CAGR為30.2%，增速走勢總體穩健。2022年疫情反復導致部分項目實施受阻，且半導體供給端影響相對顯著，市場增速承壓。我們認為，未來一到兩年內該市場有望疊加壓力釋放效應，展現出超預期表現。圖表圖表 13 中國數據中心市場規模中國數據中心市場規模 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 可能的可能的需求增量一需求增量一：制造業制造業IDC建設。建設。目前，以混合云為主要形式云化策略逐漸被廣大的制造業企業所接受。未來隨著先進制造滲透率提升和數據中心 IT 成本優勢凸顯，將會有更多的制造業企業選擇采購IDC服務。寶信扎根于鋼鐵智能化，其積累的接口、經驗、案例優勢能夠在一定程

40、度上幫助其獲取更多的制造業客戶。以智能監測設備為例，以智能監測設備為例，大量的數據返回需要使用算法進行分析、研究，以提供不斷優化的監測服務。大量的數據返回需要使用算法進行分析、研究，以提供不斷優化的監測服務。圖表圖表 14 數據中心下游結構數據中心下游結構 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 521.8680.1878.31167.51500.21900.730.3%29.1%32.9%28.5%26.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212

41、022E中國數據中心市場規模(億元）同比(%)制造業,3%政府機關,10%金融業,20%互聯網廠商,60%其他,7%寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1414/2222 證券研究報告 可能的需求增量二：可能的需求增量二：AI 成熟度變化帶來的算力需求膨脹。成熟度變化帶來的算力需求膨脹。隨著 GPT-3 模型的成熟，ChatGPT 的表現刷新了業界對于 AI 的認知，隨著語言應用的突破，其他領域和場景的AI 落地也有望加速。與此同時，與此同時，數據顯示，數據顯示，GPT、GPT-2 和 GPT-3（當前開放的版本為 GPT-3.5）的參數量從 1.17

42、 億增加到 1750 億，預訓練數據量從 5GB 增加到 45TB，其中 GPT-3 訓練單次的成本就高達 460 萬美元。ChatGPT 的總算力消耗約為的總算力消耗約為 3640PF-days，而一個總投資，而一個總投資 30 億元的數據中心能億元的數據中心能夠支撐約夠支撐約500p算力需求，可以推算出一個類似算力需求，可以推算出一個類似ChatGPT項目需要項目需要7個左右的上述個左右的上述IDC項目作為支撐。項目作為支撐。圖表圖表 15 ChatGPT 資料來源：ChatGPT 官網，官網，華安證券研究所 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1

43、515/2222 證券研究報告 3 電與水構筑基本要素，電與水構筑基本要素，發力發力綠色綠色 IDC 隨著寶信順應東數西算戰略，并在隨著寶信順應東數西算戰略，并在張家口、長三角等張家口、長三角等算力集群持續發力，面臨的算力集群持續發力，面臨的PUE 要求也越發嚴格。公司也積極擁抱并采用要求也越發嚴格。公司也積極擁抱并采用采用水冷、余熱回收、光伏采用水冷、余熱回收、光伏+儲能技術儲能技術來來改善項目的能耗表現改善項目的能耗表現。工信部印發的“十四五”信息通信行業發展規劃指出，要增強我國數據與算力工信部印發的“十四五”信息通信行業發展規劃指出，要增強我國數據與算力設施服務能力，提出我國數據中心算力

44、設施服務能力，提出我國數據中心算力 2020-2025 年年 CAGR 要達到要達到 27%、2025 年新年新建（超）大型數據中心建（超）大型數據中心 PUE 要降低到要降低到 1.3 以下的發展目標。以下的發展目標。圍繞電力的建設成本占比最高，配電設施改造能夠在一定程度上降低成本。圍繞電力的建設成本占比最高，配電設施改造能夠在一定程度上降低成本。從成本拆解來看，電力相關成本包括但不限于柴油發電機、電力用戶站、UPS、配電柜等合計占總成本（非 IT 部分）的 69%，是項目建設成本和未來受益空間的關鍵影響因素。寶信軟件在這一方面的優勢不言而喻。圖表圖表 16 中國數據中心非中國數據中心非 I

45、T 設備成本構成分布情況設備成本構成分布情況 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 電力成本占運營總成本大部分，電力成本占運營總成本大部分，冷卻系統效率影響整理能耗表現。冷卻系統效率影響整理能耗表現。PUE（Power Usage Effectiveness）是衡量數據中心的能耗效率的重要指標。PUE=數據中心總設備能耗/IT 設備能耗，該指標越接近 1 代表 IT 設備的能耗在整體能耗中占比越高。東數西算規劃中要求小于 1.2（西算）/1.25（東數）。水冷換熱系統相比傳統的風冷設備在換熱效率和能耗上具備一定優勢，因此國內外在建或者規劃建設的IDC項目往往部署大量水冷設備。較為穩定的水文

46、條件或者合適的氣候條件能夠在一定程度上改善項目的總體能耗。23%20%18%8%8%7%6%10%柴油發電機組電力用戶站UPS配電柜冷水機組精密空調機柜其他 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1616/2222 證券研究報告 圖表圖表 17 中國數據中心中國數據中心運營成本運營成本 資料來源：Bloomberg，華安證券研究所 整理東數西算相關規劃文件可以看出，東部地區 PUE 要求為小于 1.25，西部地區則更為嚴格，須小于 1.2。該規則制定主要參考了東西部的年平均氣溫差異。提升 PUE表現的主要方式包括：1）采用更加先進、高效）采用更加先進、高

47、效、智能、智能的制冷設備；的制冷設備；2）提高綠電比例，）提高綠電比例，充分利用新能源和儲能設備；充分利用新能源和儲能設備；3）充分利用水力條件，參考阿里千島湖數據中心；充分利用水力條件，參考阿里千島湖數據中心；4）水冷和余熱回收技術水冷和余熱回收技術。圖表圖表 18 中國中國 IDC 產業集群建設規劃產業集群建設規劃 類別 八大算力樞紐 十大集群 起步區 上架率 PUE 東數 京津冀地區 張家口數據中心集群 張家口懷來縣、張北縣、宣化區 65%1.25 長三角地區 蕪湖數據中心集群 蕪湖鳩江區、戈江區、無為市 長三角生態綠色一體化發展示范區數據中心集群 上海青浦區、蘇州吳江區、嘉興嘉善縣 粵

48、港澳大灣區 韶關數據中心集群 韶關高新區 成渝地區 重慶數據中心集群 兩江新區水土新城、西部科學城璧山片區、重慶經開區 天府數據中心集群 成都雙流區、郫都區、簡陽市 西算 內蒙古 和林格爾數據中心集群 和林格爾新區、集寧大數據產業園 1.2 貴州 貴安數據中心集群 貴安新區電子信息產業園 甘肅 慶陽數據中心集群 慶陽西峰數據信息產業集聚區 寧夏 中衛數據中心集群 中衛工業園西部云基地 資料來源：前瞻產業研究院，華安證券研究所 56.7%25.6%7.7%3.7%3.4%3.1%電力折舊房租人工設備租賃其他 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1717/

49、2222 證券研究報告 1）在不造成污染的情況下，充分利用自然水資源進行冷卻。在不造成污染的情況下，充分利用自然水資源進行冷卻。阿里云千島湖數據中心利用湖水進行換熱，冷卻水處理后回流到市政景觀用水。同樣，寶之云所在羅涇地區毗鄰長江入?？?，水資源豐富，附近工業園區密集，便于二次利用；2）自然冷卻技術。自然冷卻技術。在氣溫較低的季節，利用冷卻塔進行自然風冷散熱，以拉低年均 PUE；3）新能源和儲能技術。新能源和儲能技術。最為典型的是儲能電池配合光伏設備，一方面部分取代柴油發電機充當冗余備電，一方面提高綠電占比。圖表圖表 19 阿里阿里云云千島湖千島湖 IDC 解決解決 PUE 問題的方案問題的方案

50、 資料來源：電科技，華安證券研究所 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1818/2222 證券研究報告 4 投資建議投資建議 4.1 基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入預測 寶信軟件起步于鋼鐵行業的信息化和自動化業務，一方面依托寶武集團帶來的資源稟賦優勢獲取大量訂單，關聯交易占比較大；另一方面近年來寶信在IDC業務和非鋼鐵行業上的布局不斷增加。為了深入、細化、量化地分析寶信軟件的業務，我們在公司披露的主營業務基礎上，進行了鋼鐵行業與非鋼鐵行業、關聯交易與非關聯交易兩個維度上的詳細拆分，并做出如下假設：一、軟件開發 1）受益于寶武自身帶來的訂單需

51、求，預計關聯交易占比保持穩定，寶武噸鋼產量對應的寶信關聯交易收入持續提升；2）我國鋼鐵行業供給側改革持續推進，鋼企加快兼并重組速度，鋼鐵信息化需求不斷上升，寶信軟件作為鋼鐵信息化龍頭公司，在該領域滲透率逐步提升，鋼鐵行業非關聯交易業務收入不斷上升；3）寶信軟件積極進行下游行業拓展，除鋼鐵行業外，非鋼鐵行業訂單如智慧交通、智慧城市、制藥等穩步上升；4）公司多年深耕軟件業務，形成成熟的解決方案應用體系，軟件開發收入毛利率保持穩定。二、服務外包 1）IDC 業務客戶主要為上海電信等公司，假設 IDC 業務收入均屬于非關聯交易；2）IDC 業務按照現有合同披露的預期交付并上架，單機柜收入和毛利率保持穩

52、定；3）隨著寶武訂單量擴大，軟件運維業務中，關聯交易收入保持穩定增長；4）軟件運維業務主要以寶武自身的軟件維護收入為主，假設軟件運維中非關聯交易收入占比較小，不包含鋼鐵行業非關聯交易收入；4）公司2013年之前無IDC業務收入，因此服務外包業務中僅包括軟件運維業務，參考 2001-2013 年服務外包業務的毛利率。圖表圖表 20 寶信軟件寶信軟件分項業務收入（分項業務收入（億億元元/%）資料來源：WIND，華安證券研究所 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1919/2222 證券研究報告 4.2 估值和投資建議估值和投資建議 寶信軟件作為國內鋼鐵信息

53、化、工業軟件、IDC 和工業互聯網等多個領域的龍頭企業，有望長期受益于鋼鐵行業供給側結構性改革，“碳達峰、碳中和”，關鍵環節自主可控，以及我國各領域產業數字化轉型加速的確定性趨勢。公司自身實力過硬，且身處多個優質賽道，未來成長能見度高、確定性強。我們預計寶信 2022-2024 年分別實現收入125/156/188億元（前值 143/176/218 億元），同比增長6.3%/25.0%/20.2%；實現歸母凈利潤 19.8/23.4/28.8 億元（前值 22/25/31 億元），同比增長 9.0%/18.2%/22.6%，維持“買入”評級。圖表圖表 21 重要財務指標（百萬元）重要財務指標（

54、百萬元）主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 11,759 12,500 15,622 18,777 收入同比(%)23.6%6.3%25.0%20.2%歸屬母公司凈利潤 1,819 1,983 2,344 2,875 凈利潤同比(%)39.8%9.0%18.2%22.6%毛利率(%)32.5%31.6%32.5%32.6%ROE(%)22.3%21.4%23.6%26.6%每股收益(元)1.20 1.30 1.19 1.45 P/E 50.84 37.96 41.73 34.04 P/B 10.25 7.88 9.50 8.66 EV/EBITDA

55、 38.60 34.12 35.96 28.98 資料來源：WIND，華安證券研究所 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2020/2222 證券研究報告 風險提示：風險提示：1）政策落地不及預期的風險；2）下游需求擴張不及預期的風險；3）受疫情影響，業務實施和部署受阻的風險。寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2121/2222 證券研究報告 財務報表與盈利預測：資產負債表利潤表資產負債表利潤表會計年度會計年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E會計年度會計年度2021

56、2022E2023E2024E20212022E2023E2024E流動資產流動資產13,64113,91218,82520,32013,64113,91218,82520,320營業收入營業收入11,75912,50015,62218,77711,75912,50015,62218,777 現金4,3005,6755,3207,684營業成本7,9358,54710,54712,647 應收賬款5,6254,1658,0706,636營業稅金及附加42455667 其他應收款58617792銷售費用206218273328 預付賬款412438547657管理費用1,6201,7222,15

57、22,587 存貨3,0623,3784,5694,960財務費用(44)(68)(79)(93)其他流動資產1843,5734,8125,249資產減值損失153118213195非流動資產非流動資產4,2204,1503,7113,5434,2204,1503,7113,543公允價值變動收益2000 長期投資194194194194投資凈收益16621 固定資產1,6241,4801,3271,174營業利潤營業利潤2,0042,0502,5953,1822,0042,0502,5953,182 無形資產226213200187營業外收入11200 其他非流動資產2,1752,2631,

58、9901,988營業外支出2000資產總計資產總計17,86018,06222,53623,86317,86018,06222,53623,863利潤總額利潤總額2,0132,0522,5953,1822,0132,0522,5953,182流動負債流動負債7,9087,61911,21911,4047,9087,61911,21911,404所得稅105107135165 短期借款2217189107凈利潤凈利潤1,9091,9452,4603,0171,9091,9452,4603,017 應付賬款6,8996,69910,08210,041少數股東損益90(38)116142 其他流動負

59、債7888491,0471,256歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1,8191,9832,3442,8751,8191,9832,3442,875非流動負債非流動負債348348348348348348348348EBITDA2,4012,1512,6843,257 長期借款0000EPS（元）1.201.301.191.45 其他非流動負債348348348348負債合計負債合計8,2577,96811,56711,7528,2577,96811,56711,752主要財務比率主要財務比率 少數股東權益586549664807會計年度會計年度20212022E2023E2024E202120

60、22E2023E2024E 股本1,5201,5201,9761,976成長能力成長能力 資本公積3,5543,7624,0614,455營業收入23.55%6.30%24.97%20.19%留存收益3,9444,2644,2674,873營業利潤35.31%2.27%26.61%22.62%歸屬母公司股東權益9,0179,54510,30411,304歸屬于母公司凈利潤39.84%9.01%18.24%22.62%負債和股東權益負債和股東權益17,86018,06222,53623,86317,86018,06222,53623,863獲利能力獲利能力毛利率(%)32.52%31.63%32

61、.49%32.64%現金流量表現金流量表凈利率(%)15.47%15.86%15.01%15.31%會計年度會計年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024EROE(%)22.32%21.36%23.62%26.61%經營活動現金流經營活動現金流1,9282,9051,1324,1281,9282,9051,1324,128ROIC(%)21.32%20.81%26.70%32.02%凈利潤1,9091,9452,4603,017償債能力償債能力 折舊攤銷389168168168資產負債率(%)46.23%44.11%51.33%49.25%財務費用(44)(

62、68)(79)(93)凈負債比率(%)-42.47%-55.51%-47.69%-62.57%投資損失(16)(6)(2)(1)流動比率1.721.831.681.78營運資金變動(1,312)866(1,415)1,037速動比率1.341.381.271.35 其他經營現金流1,002000營運能力投資活動現金流營運能力投資活動現金流(826)621總資產周轉率0.740.700.770.81 資本支出(906)000應收賬款周轉率2.552.552.552.55 長期投資30621應付賬款周轉率1.261.261.261.26 其他投資現金流50000每股指標（元）籌資活動現金流每股指標

63、（元）籌資活動現金流(1,187)(1,536)(1,489)(1,764)每股收益(最新攤薄)1.201.301.191.45 短期借款201(149)1818每股經營現金流(最新攤薄)1.271.910.572.09 長期借款(0)000每股凈資產(最新攤薄)5.936.285.215.72 普通股增加0000估值比率估值比率 資本公積增加0000P/E50.838.041.734.0 其他籌資現金流(1,387)(1,386)(1,507)(1,782)P/B10.37.99.58.7現金凈增加額現金凈增加額(85)1,375(355)2,365EV/EBITDA38.6034.1235

64、.9628.98單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元資料來源：資料來源：WIND，華安證券研究所，華安證券研究所 寶信軟件（寶信軟件（600845600845）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2222/2222 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監、研究所所長，兼 TMT 首席分析師，曾多次獲得新財富、水晶球最佳分析師。分析師：分析師：王奇玨，華安計算機團隊聯席首席,上海財經大學本碩,7 年計算機行研經驗,2022 年加入華安證券研究所。聯系人：聯系人：張旭光，美國凱斯西儲大學金融學碩士，2021

65、年 8 月加入華安證券研究所。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資

66、咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告

67、的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市

68、轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。