容百科技-公司首次覆蓋報告：新一體化布局穩居高鎳龍頭-230210（33頁）.pdf

1、電力設備及新能源 2023 年 02 月 10 日 容百科技(688005.SH)新一體化布局，穩居高鎳龍頭 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次推薦（首次）股價：股價：78.57 元元 主要數據主要數據 行業 電力設備及新能源 公司網址 大股東/持股 上海容百新能源投資企業(有限合伙)/28.61%實際控制人 白厚善 總股本(百萬股)451 流通 A 股(百萬股)280 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）354 流通 A 股市值(億元)220 每股凈資產(元)14.24 資

2、產負債率(%)67.4 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 皮秀皮秀 投資咨詢資格編號 S1060517070004 010-56800184 PIXIU 平安觀點：全球高鎳龍頭，經營狀況良好。全球高鎳龍頭，經營狀況良好。發展歷程方面，公司整合中韓優勢資源，布局五大生產基地。業績方面，公司營收 21、22 年均實現近 200%增長，22 年歸母凈利潤突破 13 億元；受存貨減值影響，22 年 Q1-Q3 公司毛利率降至 10%，較 2021 年下降 5pcts。產品方面，公司高鎳三元材料產銷量國內第一，22 年 1-10 月產量達到 7.7 萬噸，占國內總產量的 33.4%。管理方面，

3、公司股權結構穩定，團隊激勵到位。市場增量明顯，行業格局向好。市場增量明顯，行業格局向好。17-22年，全球三元正極出貨量 CAGR達49.03%。國內三元正極出貨量 CAGR 稍小，達到 43.28%。NCM811 市占率由 18 年的 2.0%增至 22 年的 42.5%，高鎳化趨勢明顯。國內三元材料行業集中度提升，容百科技保持龍頭地位。4680 大圓柱電池和麒麟電池放量均將助力高鎳三元出貨量高增。預測 2024 年全球三元正極出貨量將達到 147.3 萬噸，21-24 年 CAGR 為 28.1%；其中 NCM811 出貨量達到52.9 萬噸，21-24 年 CAGR 為 61.8%。22

4、-24 年全球三元材料產能擴產加快，平均產能利用率超 72%。新一體化探索，打造正極綜合供應商。新一體化探索，打造正極綜合供應商。在技術上，公司高鎳三元材料技術積累深厚，產品成熟度高，專利布局行業領先，海外產能快速擴張。在控本上，公司已打造出“上游鎳鈷資源-三元前軀體生產-正極材料生產-電池材料回收”全產業鏈協同體系；強化生產設備制造能力，降低產線投資成本；加強成本管控能力，降低制造費用。在新產品上，推出超高鎳、鈉離子電池等新產品，入局磷酸錳鐵鋰，拓寬產業鏈橫向新產品。盈 利 預測與投資建議：盈 利 預測與投資建議：預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別達13.79/21.92/30.

5、26 億元，對應 PE 分別為 25.7/16.2/11.7 倍。公司作為三元材料領軍企業，高鎳三元正極成熟穩定且需求量高增，鈉電正極和磷酸錳鐵鋰等前沿產品技術領先，我們首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,795 10,259 28,006 41,765 47,218 YOY(%)-9.4 170.4 173.0 49.1 13.1 凈利潤(百萬元)213 911 1,379 2,192 3,026 YOY(%)143.7 327.6 51.4 58.9 38.1 毛利率(%)12.2 15.3 9.7 10.1 1

6、1.2 凈利率(%)5.6 8.9 4.9 5.2 6.4 ROE(%)4.8 16.8 17.2 21.9 23.8 EPS(攤薄/元)0.47 2.02 3.06 4.86 6.71 P/E(倍)166.3 38.9 25.7 16.2 11.7 P/B(倍)7.9 6.5 4.4 3.5 2.8 證券研究報告 容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/33 風險提示：風險提示：原材料供應及價格波動的風險原材料供應及價格波動的風險：公司上游原料鋰/鎳/鈷鹽等成本占比較高，其供應及價格若產生較

7、大波動，或庫存管理不善將會對公司經營產生較大影響；市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：行業產能供應逐步擴大，市場競爭加劇，公司如未能保持產品技術優勢，可能對公司經營業績產生較大影響；市場需求市場需求不及預期的風險不及預期的風險：新能源車是三元正極材料的主要應用領域，若新能源汽車滲透率到達瓶頸，或者磷酸鐵鋰電池滲透率大幅度提升，或者下游重要客戶業績發生重大變化導致供應不及預期，公司市場需求將受到影響；產能擴張及利用率不足的風險產能擴張及利用率不足的風險：近年來公司快速擴張產能規模，可能存在外部市場環境變化、項目施工管理不善、項目進度拖延、項目建成產能利用率不足等風險，可能對公司經營業績產生影響

8、。kUjWtVtVhZcVfYbWuZeX7N8QaQmOpPnPtQiNpPmOiNnMsRbRpPyRuOqQqNxNoMtO容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/33 正文目錄正文目錄 一、一、概況：全球高鎳龍頭，經營狀況良好概況：全球高鎳龍頭，經營狀況良好.6 1.1 發展歷程：整合中韓優勢資源，布局五大生產基地.6 1.2 業績：營收實現翻倍增長，控本能力不斷增強.6 1.3 產品：高鎳三元材料行業領先，新產品穩步推進.7 1.4 管理：股權結構穩定，團隊激勵到位.9 二、二、行業

9、：市場增量明顯，行業格局向好行業：市場增量明顯，行業格局向好.11 2.1 概況：高比能/快充/耐低溫，三元鋰電池更具發展潛力.11 2.2 市場行情：高鎳化趨勢明顯，行業集中度有望提升.11 2.3 市場預測：電車市場爆發，三元正極需求高增.14 三、三、優勢：新一體化探索，打造正極綜合供應商優勢：新一體化探索，打造正極綜合供應商.19 3.1 技術實力強：高鎳技術積累深厚，產品成熟度較高.20 3.2 生產成本低：打造全產業鏈協同體系，多方位降本增效.23 3.3 產品布局快：切入新型正極材料，多樣化產品抗風險能力強.27 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 五、五、風險提

10、示風險提示.31 容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程及主要產品演變.6 圖表 2 2017-2022Q1-Q3 公司營收及增速.6 圖表 3 2017-2022Q1-Q3 公司歸母凈利及增速.6 圖表 4 2017-2022Q1-Q3 公司主要盈利指標.7 圖表 5 2017-2022Q1-Q3 公司期間費用率變化情況.7 圖表 6 三元正極材料產業鏈.7 圖表 7 公司主要三元正極材料產品基本情況.8 圖表 8 2017-2022H1 公司

11、營收占比構成情況.9 圖表 9 2017-2022.1-10 公司三元材料年產量（單位：萬噸）.9 圖表 10 公司股權結構圖（截至 2022 年 9 月 30 日）.9 圖表 11 公司部分高管簡介.10 圖表 12 公司 2021 年股權激勵計劃方案.10 圖表 13 公司 2021 年限制性股票解除限售計劃公司層面業績考核要求.10 圖表 14 不同正極材料性能對比.11 圖表 15 2017-2021 年全球三元正極材料出貨量.11 圖表 16 各國主要三元路線及代表企業.11 圖表 17 2017-2022 年國內三元正極材料出貨量（單位：萬噸）.12 圖表 18 2015-2022

12、 國內三元正極材料細分產品占有率變化情況（按出貨量）.12 圖表 19 不同鎳含量三元體系放電容量、熱穩定性和容量保持率的關系及三元正極材料性能對整車壽命影響.12 圖表 20 電極壓制和電化學循環過程中多晶和單晶正極材料的形態與界面變化.13 圖表 21 包覆納米磷酸鐵鋰后高鎳材料循環性能提升.13 圖表 22 摻雜后高鎳材料循環性能有效提升.13 圖表 23 2020-2022H1 國內三元材料企業競爭格局（以產量占比計）.14 圖表 24 2020-2022.1-10 國內高鎳三元材料企業競爭格局（以產量占比計）.14 圖表 25 各電池制造企業 46 系大圓柱電池量產計劃.14 圖表

13、26 2021-2022 年部分集中上市高鎳車型.15 圖表 27 全球三元動力電池需求量測算情況.16 圖表 28 全球三元消費電池需求量及測算.17 圖表 29 2019-2024 全球三元鋰電池需求量及預測（單位：GWh）.17 圖表 30 全球三元正極材料需求量測算情況.18 圖表 31 全球三元正極材料產能推測情況（單位：萬噸）.19 圖表 32 公司新一體化產業鏈架構基本情況示意圖.20 圖表 33 公司核心技術列舉.20 圖表 34 公司研發費用（單位：億元）.21 圖表 35 部分企業國內審定授權專利數（單位：個）.21 圖表 36 部分企業正極材料產品參數對比.22 容百科技

14、公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/33 圖表 37 公司客戶一及前五名客戶銷量占比.22 圖表 38 公司三元正極材料產能預測.23 圖表 39 公司高鎳正極產品成本結構分析變化.23 圖表 40 NCM811 原料成本測算（單位：萬元/噸）.23 圖表 41 公司對前驅體原料上游鎳鈷資源布局.24 圖表 42 公司單噸前驅體生產產線成本構成.24 圖表 43 2017-2022Q1 公司三元前驅體產能情況.25 圖表 44 公司三元前驅體年產能預測（單位：萬噸）.25 圖表 45 公司與前驅體

15、龍頭簽訂外采戰略協議.25 圖表 46 公司投產項目的單線產出水平明顯提升.26 圖表 47 頭部企業 2022 年 12 月高鎳三元正極材料成本測算（單位：萬元/噸）.27 圖表 48 頭部企業三元正極材料產品毛利率變化趨勢.27 圖表 49 公司產品及氫氧化鋰市場價格.27 圖表 50 公司前沿正極材料領域在研項目.28 圖表 51 LFP/LMFP/NCM 三種正極材料性能比較.29 圖表 52 鈉離子電池結構圖.29 圖表 53 鈉離子電池優劣勢.29 圖表 54 容百科技分業務盈利預測（單位：百萬元）.30 圖表 55 同行業估值對比.31 容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲

16、取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/33 一、一、概況：全球高鎳龍頭，經營狀況良好概況：全球高鎳龍頭，經營狀況良好 1.1 發展歷程：整合中韓優勢資源，布局五大生產基地 公司是全球領先的動力電池正極材料制造商，公司是全球領先的動力電池正極材料制造商，核心產品為 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高鎳系列三元正極及前驅體材料。2022 年三元材料國內市占率約 14%，位居 TOP1；全球市占率達 8%，位居 TOP2。2014-2016 完成對中韓鋰電池正極材料產業行業資源的整合；2017-2018 推出高鎳811

17、 產品并快速搶占高端市場份額，新增貴州遵義、湖北鄂州、浙江余姚三大基地；2019 年科創板上市；2021-2022 年，入局生產裝備制造、磷酸錳鐵鋰、鈉離子正極材料領域，湖北仙桃和韓國忠州基地開建。圖表圖表1 公司發展歷程及公司發展歷程及主要產品演變主要產品演變 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.2 業績：營收實現翻倍增長，控本能力不斷增強 營收實現高增勢態，歸母凈利潤創新高。營收實現高增勢態，歸母凈利潤創新高。新能源汽車發展高景氣促使對高鎳三元材料需求快速增長、公司三元前驅體自供比例不斷提升及新建產能有序釋放，公司業績大幅提升。2021 年公司實現營收 102.59 億元，2017-2

18、021 年公司營收 CAGR高達 52.86%。歸母凈利實現快速增長。2021 年，公司實現歸母凈利潤 9.11 億元，2017-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR達到 132.83%。2022 年 Q1-Q3，公司經營情況依然保持快速增長態勢，主要系銷量和產品單價均實現快速增長，歸母凈利潤增速減緩主要系產能擴充，出貨節奏與原材料價格波動錯配帶來的影響。圖表圖表2 2017-2022Q1-Q3 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表3 2017-2022Q1-Q3 公司歸母凈利及增速公司歸母凈利及增速 資料來源，Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 18.7930.4

19、141.937.95102.59192.862%38%-9%170%208%-50%50%150%250%050100150200201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）增長率（右軸）0.312.130.872.139.119.18587%-59%145%328%67%-100%100%300%500%036912201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）增長率（右軸）容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/33 毛利率保持相

20、對穩定，期間費用率下降明顯。毛利率保持相對穩定，期間費用率下降明顯。2017-2021 年，公司的毛利率分別為14.81%、16.62%、14.00%、12.18%和15.34%。2018 年以后，受產品結構調整和公司前驅體外購數量上升的影響，毛利率水平波動加大。2022 年前三季度，公司毛利率為 10.05%，主要受出貨節奏與原材料價格波動的時間錯配影響。公司費用率整體呈縮減態勢，成本管控能力持續加強。2017-2021 年，公司期間費用率由 11.02%降至 6.29%。2022 年前三季度，公司期間費用率繼續下降至 3.84%。圖表圖表4 2017-2022Q1-Q3 公司主要盈利指標公

21、司主要盈利指標 圖表圖表5 2017-2022Q1-Q3 公司期間費用率變化情況公司期間費用率變化情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 1.3 產品：高鎳三元材料行業領先，新產品穩步推進 公司聚焦正極材料，高鎳產品出貨第一。公司聚焦正極材料，高鎳產品出貨第一。公司是較早進行高鎳和超高鎳系列三元正極材料布局的企業，于 2016 年率先突破并掌握高鎳三元關鍵制備技術，2017 年成為國內首家實現 NCM811 大規模量產的企業。2021 年公司高鎳三元材料出貨占總出貨量比達 90%，市占率已連續多年位居全國第一，且與寧德時代、孚能科技、蜂巢能源、SK On、

22、億緯鋰能等國內外主流電池廠商建立了良好的合作關系。公司 Ni90 高鎳產品已實現500 噸/月量產，Ni92-96 體系出貨量達到幾十噸/月。圖表圖表6 三元正極材料產業鏈三元正極材料產業鏈 資料來源：長遠鋰科募集說明書，平安證券研究所 以高鎳三元產品為主，新產品穩步推進。以高鎳三元產品為主，新產品穩步推進。從高鎳龍頭到全市場覆蓋的正極材料綜合供應商。公司產線可橫縱兼容，在維持高鎳與超高鎳本征優勢基礎上，可向下兼容中鎳高電壓體系，推進新型正極材料。1）NCM811 是公司主打產品，Ni90、Ni96已經實現小批量出貨；2）磷酸錳鐵鋰：公司初具 6200 噸/年產能，并向兩輪車頭部企業穩定出貨2

23、00 噸/月以上；積極配合四輪車頭部企業進行新車型開發，已實現每月噸級供貨；3）鈉電綜合開發水平處于行業前列，截至 2022 年底累計出貨幾十噸級。14.81%16.62%14.00%12.18%15.34%10.05%1.66%7.00%2.09%5.61%8.88%4.76%0%10%20%201720182019202020212022Q1-Q3銷售毛利率(%)歸母凈利率(%)0.750.800.610.810.310.145.472.632.322.872.711.624.103.943.943.853.502.080.710.660.43-0.64-0.240.00-11352017

24、20182019202020212022Q1-Q3銷售費用(%)管理費用(%)研發費用(%)財務費用(%)容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/33 圖表圖表7 公司主要三元正極材料產品基本情況公司主要三元正極材料產品基本情況 產品類別產品類別 示例圖示例圖（SEM 電鏡形貌）電鏡形貌）主要技術指標主要技術指標 用途用途 備注備注 Ni96 外觀，黑色粉末振實 密度 2.72g/cm3（典型 值）克比容量219mAh/g 首次效率89.0%新能源汽車、3C 產品、電動工具 Ni96 超高鎳材

25、料具有極高的克比容量，合理的粒度選取搭配單晶可以具有高壓實密度、高容量等優點，良好適配超長續航的新能源汽車市場需求 Ni90 外觀：黑色粉末 振實密度 2.60g/cm3（典型值）克比容量213mAh/g 首次效率89.0%新能源汽車、3C 產品、電動工具 Ni90 超高鎳材料具有更高的能量密度，搭配單晶可以具有更高壓實密度；有效提升新能源汽車長續航里程 NCM811 外觀：黑色粉末 振實密度：2.45g/cm（典型值）克比容量190mAh/g 首次效率87.0%新能源汽車、3C 產品、電動工具 經過多次技術升級迭代，公司推出了多代高鎳 811 產品，具有更好的能量密度優勢 NCA 外觀：黑色

26、粉末 振實密度：2.65g/cm（典型值）克比容量195mAh/g 首次效率86.0%新能源汽車、3C 產品、電動工具 公司的高鎳 NCA 產品不僅容量高，還采用了大小顆粒摻混技術提升壓實密度，具有更高的能量密度優勢 NCM622 外觀：黑色粉末 振實密度：2.15g/cm（典型值）克比容量170mAh/g 首次效率87.0%新能源汽車、3C 產品、電動工具 公司的單晶 622 產品，較傳統622 產品能量密度更高，兼顧成本優勢的同時，有效提升新能源汽車續航里程 NCM523 外觀：黑色粉末 振實密度：2.20g/cm（典型值）克比容量160mAh/g 首次效率87.0%3C 產品、電動工具、

27、新能源汽車 公司的單晶 523 產品，較傳統523 產品具有壓實密度高、循環性能好、使用電壓高等優點，并較鈷酸鋰材料有明顯成本優勢 資料來源：公司募集說明書，平安證券研究所 三元正極材料營收占比超三元正極材料營收占比超 90%，21-22 年高鎳三元出貨量增速接近年高鎳三元出貨量增速接近 100%。從業務結構來看，目前公司主營業務為三元正極材料，2017-2021 年三元正極營收占比有 85.6%上升至 93.3%，是公司主要營收。2022 年三元正極材料占比稍微下降主要系原材料外銷增多，營收占比升至 9.3%。前驅體業務營收占比由 2017 年的 13.4%下降至 2022H1 的 1.0%

28、，主要系前驅體自用占比提升所致。高鎳三元成為公司主要產品。三元材料規模持續增長，高鎳產品產量超 90%。2022 年 1-10 月，公司三元正極材料產量達 8.9 萬噸，產量位居全國第一位。其中，高鎳三元產品占總產量的 86.52%，達到 7.7 萬噸，是最主要的三元材料產品型號。容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/33 圖表圖表8 2017-2022H1 公司營收占比構成情況公司營收占比構成情況 圖表圖表9 2017-2022.1-10 公司三元材料年產量公司三元材料年產量（單位：（單位

29、：萬噸）萬噸）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.4 管理：股權結構穩定，團隊激勵到位 白厚善先生是公司實控人，公司股權結構穩定。白厚善先生是公司實控人，公司股權結構穩定。截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股東為上海容百新能源投資企業，持股28.61%；實際控制人為白厚善，其通過直接控制公司股東上海容百、容百管理、容百科投、容百發展 4 家公司控制容百科技 35.49%的股權。自上市以來，公司控股股東及實際控制人變動較小，股權結構較為穩定。圖表圖表10 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：

30、公司2022年半年報，公司募股書回復，平安證券研究所 中韓團隊強強聯合，打造優秀高管團隊。中韓團隊強強聯合，打造優秀高管團隊。公司創始人及董事長白厚善先生為中國鋰電材料行業資深技術專家與企業家，是教授級高級工程師，任中國電動汽車百人會理事、中國化學與物理電源行業協會理事及國家科學技術獎評審專家，曾獲第五屆中國電池行業年度人物（2015）。公司總經理劉相烈先生為韓國鋰電正極材料專家，韓國 WPM 二次電池材料事業團運營委員，具有 30 余年豐富的研發及管理經驗。85.6%87.9%86.4%92.6%93.3%89.5%2.9%4.1%3.9%9.3%13.4%11.4%10.1%3.2%1.5

31、%1.0%0%25%50%75%100%201720182019202020212022H1三元正極材料原材料前驅體其他0.170.631.442.064.867.708.947%58%23%102%59%0%40%80%120%0246810201720182019202020212022.1-10NCANCM811NCM622NCM523增長率容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/33 圖表圖表11 公司部分高管簡介公司部分高管簡介 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 白厚善白厚善 董事長

32、中國國籍，生于 1964 年，中南大學學士，東北大學碩士學歷，清華大學工商管理碩士學位；1990.3-2001.12，歷任礦冶總院冶金室助理工程師、工程師、高級工程師、教授級高級工程師、專題組長、電子粉體材料廠廠長、北礦電子中心經理、礦冶總院冶金室副主任等職；2001.12-2012.3，任北京當升材料科技股份有限公司董事、總經理；2013-至今，任容百控股董事長、總經理；2015.10-至今，任公司董事長 劉相烈劉相烈 副董事長、總經理 韓國國籍，生于 1960 年，韓國漢陽大學碩士學歷；1984.8-2002.11，任三星 SDI 綜合研究院研究員、三星 SDI 材料藥品制造部長等職位；2

33、003.1-2005.4，任 JAMR（中國、加拿大合資公司）技術顧問兼總經理；2005.5-2009.12，任韓國 L&F 鋰電正極材料事業部總經理；2010，創辦 EMT 株式會社并出任董事長、總經理；2014.10-至今，任公司副董事長、總經理 張慧清張慧清 董事、副總經理 中國國籍，生于 1967 年，北京化工大學碩士學歷，并獲北京科技大學工商管理碩士學位；1989-1998，歷任濟南三愛富氟化工有限公司生產調度、生產計劃處副處長、處長、生產部經理、綜合管理部經理；1999.1-2000.2，任山東勝利股份有限公司勝邦綠野集團事業部生產經理；2000.3-2001.12，任北京福潤達化

34、工有限公司生產經理；2002.1-2012.7，歷任北京當升材料科技股份有限公司生產廠長、總經理助理、生產總監、運營總監、副總經理兼生產總監等職；2013-2014，任容百控股副總經理；2014-至今，任公司董事及副總經理 葛欣葛欣 總裁助理、董事會秘書 中國國籍，生于 1983 年，長春工業大學工學與經濟學雙學士學位、有機化學碩士學位；2009.7-2013.5，任北京當升材料科技股份有限公司總經辦主任；2013.5-2017.9，任北京容百投資控股有限公司運營總監；2017.10-2018.11，任瀚華金控股份有限公司資本集團基金管理部部長；2018.11-2021.6，任我愛我家控股集團

35、股份有限公司總裁辦主任、投資者關系負責人、董事會辦公室主任、監事會主席；2021.6-至今，任公司總裁助理、董事會秘書 資料來源：公司年報，平安證券研究所 持續推動股權鼓勵，建立長效激勵機制。持續推動股權鼓勵，建立長效激勵機制。公司于 2021 年制定了股權激勵計劃，擬向激勵對象授予權益總計 202.2萬股，占公告日股本總額的 0.45%。其中，授予第一類限制性股票 50.29 萬股，授予價格為 63.51 元，授予第二類限制性股票 104.56萬股，授予價格為 114.26 元。激勵計劃考核年度為2022-2024 年三個會計年度，22/23/24 年考核目標分別為年度凈利潤達到 12 億/

36、18 億/25 億或各年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 800 億/1000 億/1200 億。根據公司業績預告，2022 年凈利潤在 13.2-14 億元，滿足 2022 年度考核指標要求。圖表圖表12 公司公司 2021 年股權激勵計劃方案年股權激勵計劃方案 激勵方式激勵方式 標的股票數量標的股票數量 標的股票數量占比標的股票數量占比 激勵人數激勵人數 激勵人數占比激勵人數占比 授予股票價格（元）授予股票價格（元）第一類限制性股票第一類限制性股票 502,878 0.11%120 3.41%63.51 第二類限制性股票第二類限制性股票 1,045,640 0.23%12

37、9 3.67%114.26 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表13 公司公司 2021 年限制性股票解除限售計劃公司層面業績考核要求年限制性股票解除限售計劃公司層面業績考核要求 時間時間 條款條款 條款條款 2021 年限制年限制性股票激勵性股票激勵計劃計劃（2021.7）第一個解除限售期 2022 年會計年度凈利潤達到 12 億；或 2022 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 800 億；第二個解除限售期 2023 年會計年度凈利潤達到 18 億；或 2023 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 1000 億；第三個解除限售期 2024 年會計

38、年度凈利潤達到 25 億；或 2024 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 1200 億；激勵對象層激勵對象層面考核要求面考核要求 考評結果（A）個人系數（N）90 分以上 100%90-70 分(A/0.9)%70 分以下 0 資料來源：公司公告，平安證券研究所 容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/33 二、二、行業：市場增量明顯，行業格局向好行業：市場增量明顯，行業格局向好 2.1 概況：高比能/快充/耐低溫，三元鋰電池更具發展潛力 正極材料是鋰離子電池的核心材料，

39、三元鋰電池作為動力電池更具潛力。正極材料是鋰離子電池的核心材料，三元鋰電池作為動力電池更具潛力。正極材料是鋰電池的重要組成部分，目前成本占比超過 45%，常見的鋰電池正極材料包括三元正極（NCM,NCA）、磷酸鐵鋰正極（LFP）、鈷酸鋰（LCO）和錳酸鋰（LMO），三元和鐵鋰兼具高能量密度和低成本等特點，適合于動力電池。三元鋰電池理論比容量（能量密度）比磷酸鐵鋰高 60%，充電倍率更高，低溫性能好，適合于中高端乘用車等領域。三元正極材料是指由鎳、鈷、錳（或者鋁）三種元素組成的正極材料，三元正極材料是指由鎳、鈷、錳（或者鋁）三種元素組成的正極材料，化學分子式為 LiNixCoyZ1-x-yO2。

40、目前規模應用的是NCM（鎳鈷錳）和 NCA（鎳鈷鋁）。Ni 的作用是提升容量和增加材料能量密度；Co 的作用是增加材料循環穩定性和提高電子導電性；Mn 及 Al 均可提高結構穩定性和材料安全性。根據鎳含量的不同命名三元材料。根據鎳含量的不同命名三元材料。三元材料可分為 NCM 系（如：3 系、5 系、6 系、8 系以及 9 系等）和 NCA 系。其中，中鎳（Ni60mol.%），中高鎳(60mol.%Ni80mol.%）、高鎳(80mol.%Ni2000 1500-2000 1500-2000 1500-2000 1500-2000 1500-2000 成本成本 低 低 較高 較高 較高 中

41、中 安全性安全性 高 高 中 中 中 中 中 資料來源：中汽中心，平安證券研究所 2.2 市場行情：高鎳化趨勢明顯，行業集中度有望提升 全球三元正極出貨增速超全球三元正極出貨增速超 49.03%，中日韓路線差異化發展。，中日韓路線差異化發展。從規模上看，全球三元正極材料出貨量由 2017 年的14.7萬噸增至 2021 年的 74.0 萬噸，CAGR 達到 49.03%。中日韓分別主攻 NCM/NCA/NCMA。中國正極材料主要為 NCM，部分企業開始出貨 NCA 和 NCMA，主要供應寧德時代、中創新航等企業；日本由于金屬資源匱乏，從資源戰略角度重點發展 NCA，主要供應松下等；韓國發展 N

42、CMA 較早，主要研發 NCMA 多元正極材料，主要供應 LGES 等。圖表圖表15 2017-2021 年全球三元正極材料出貨量年全球三元正極材料出貨量 圖表圖表16 各國主要三元各國主要三元路線及路線及代表企業代表企業 國家國家 中國中國 日本日本 韓國韓國 歐洲歐洲 產品產品類型類型 NCM+NCA NCM NCA NCMA NCM+NCA 代表代表企業企業 容百科技 巴斯夫杉杉 貝特瑞 格林美 天津巴莫 當升科技 廈鎢新能 振華新材 南通瑞翔 長遠鋰科 宜賓鋰寶 住友金屬 日亞化學 LG Chem L&F 浦項化學 優美科 巴斯夫 資料來源：GGII，振華新材募集說明書，平安證券研究所

43、 資料來源：鑫欏咨詢，各公司官網，平安證券研究所 14.7 23.3 34.2 42.8 74.0 59%47%25%73%0%25%50%75%100%030609020172018201920202021全球三元正極材料出貨量（萬噸）增長率容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/33 過去五年國內三元正極材料需求增速超過去五年國內三元正極材料需求增速超 43%，高鎳化趨勢明顯，高鎳化趨勢明顯。從規模上看，國內三元正極材料出貨量由 2017 年的 10.6萬噸增至 2022 年的 64.0

44、 萬噸，CAGR 達到 43.28%。其中，高鎳三元材料出貨量達 30.9 萬噸，同比增長 120.71%。從產品結構上看，2022 年高鎳 811 型及 NCA 型占比已明顯提升，分別為 42.5%和 1.8%，合計達 44.3%。其中 811 型占比較2021 年提升了 7.4pcts。圖表圖表17 2017-2022 年國內三元正極材料出貨量（單年國內三元正極材料出貨量（單位：萬噸）位：萬噸）圖表圖表18 2015-2022 國內三元正極材料細分產品占有率國內三元正極材料細分產品占有率變化情況（按出貨量）變化情況（按出貨量）資料來源：GGII，平安證券研究所 資料來源：Wind，鑫欏咨詢

45、，平安證券研究所 技術支持方面，單晶化、包覆和摻雜有利于提升電池的循環壽命和安全性。技術支持方面，單晶化、包覆和摻雜有利于提升電池的循環壽命和安全性。高鎳化提升三元正極材料能量密度的同時，也降低了材料的循環穩定性和安全性，主要系高鎳含量會導致材料中陽離子混排程度增加，且高鎳三元正極材料在電化學循環過程中更容易發生不可逆相變，體積各向異性變化程度較大，引起材料結構退化、形成微裂紋、發生副反應以及產氣等問題，從而降低電池循環壽命。目前主要通單晶化、包覆、摻雜等工藝，抑制正極材料與電解液之間的反應，降低陽離子混排程度，增強正極材料循環穩定性等。圖表圖表19 不同鎳含量三元體系放電容量、熱穩定性和容量

46、保持率的關系及三元正極材料性能對整車壽命影響不同鎳含量三元體系放電容量、熱穩定性和容量保持率的關系及三元正極材料性能對整車壽命影響 資料來源：高鎳三元層狀鋰離子電池正極材料：研究進展、挑戰及改善策略 單晶化有利于提升循環壽命單晶化有利于提升循環壽命。單晶顆粒是由一個或幾個大顆粒(210m)組成。優勢在于內部不存在晶界，多次充放電循環后晶間不出現裂紋；材料機械強度高，壓實過程中不容易出現破裂，壓實密度大；材料顆粒比表面積小，與電解液接觸面積小，副反應少。因此單晶型材料可有效避免各向異性應力引起的晶間裂紋，減輕電極與電解質副反應，防止不可逆相變，增強材料循環性能。10.6 13.7 19.2 23

47、.6 42.2 64.0 29%40%23%79%52%0%25%50%75%100%0306090201720182019202020212022三元正極材料出貨量（萬噸）增長率2%10.1%21.6%35.1%42.5%1.6%0.9%2.1%1.8%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022NCM333NCM523NCM622NCM811NCA容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/33 圖表圖表20 電極壓制和電化學循環過程中

48、多晶和單晶正極材料的形態與界面變化電極壓制和電化學循環過程中多晶和單晶正極材料的形態與界面變化 資料來源：單晶型鎳錳鈷三元正極材料的形成和失效機理研究進展 包覆是指用一種性質穩定的物質對材料表面進行修飾，提升材料穩定性。包覆是指用一種性質穩定的物質對材料表面進行修飾，提升材料穩定性。表面包覆材料包括 ZrO2/ZnO/LiPO4/Al2O3/碳納米管/納米磷酸鐵鋰等，其中三元包裹納米磷酸鐵鋰能有效提升電池循環穩定性。摻雜指在材料中摻入雜質離子，可以降低陽離子混排程度，提高電化學性能摻雜指在材料中摻入雜質離子，可以降低陽離子混排程度，提高電化學性能，元素摻雜包括 Al/Mg/Zr/Zn/Ti/F

49、/Nb/W 和 Mo等。目前典型摻雜改性是 NCMA（鎳鈷錳鋁），摻雜鋁有利于提升循環壽命。NCMA是基于目前兩大主流三元高鎳材料NCM與 NCA 混合而成，本質是用 Al 替代 Co，提升材料穩定性和降低材料成本。韓國 Un-HyuckKim 團隊使用 1C 電流在 251000次充放電循環后，NCMA75電池的放電容量保持率達到95.0%，而NCM77與NCA82的放電容量保持率分別為87.9%、79.6%，循環穩定性提升。圖表圖表21 包覆納米磷酸鐵鋰后高鎳材料循環性能提升包覆納米磷酸鐵鋰后高鎳材料循環性能提升 圖表圖表22 摻雜后高鎳材料循環性能有效提升摻雜后高鎳材料循環性能有效提升

50、資料來源：Nano LiFePO4 coated Ni rich compositeas cathode for lithiumion batteries with high thermalability and excellent cycling performance.資料來源：Un-HyuckKim，Extending the Battery Life Using an Al-Doped LiNi0.76Co0.09Mn0.15O2 Cathode with Concentration Gradients for LithiumIon Batteries.注：四材料為LiNi0.77Co

51、0.09Mn0.14O2,LiNi0.76Co0.09Mn0.14Al0.01O2,LiNi0.75Co0.09Mn0.14Al0.02O2,LiNi0.82Co0.14Al0.04O2 容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/33 國內競爭格局方面，三元材料行業集中度提升，容百科技保持龍頭地位。國內競爭格局方面，三元材料行業集中度提升，容百科技保持龍頭地位。CR7 從 2020 年的 54.8%提升到 2022H1 的 75.1%。容百科技持 2020-2022 年續蟬聯第一，行業占比從2

52、020 年 10.5%上升至 2022H1 的 15.3%，市占率逐年提升。高鎳三元市高鎳三元市場集中度明顯高于三元正極材料。場集中度明顯高于三元正極材料。高鎳三元技術壁壘較高，掌握該技術的頭部企業易于快速搶占市場份額，2022 年 1-10月CR7 高達 93.8%。而且容百市占率逐漸穩定在 33.4%左右，占全國產量的 1/3。容百科技龍頭地位穩固，2020-2022 年 1-10 月容百科技高鎳三元材料市占率從 45.8%下降至 33.4%，一是系 2020 年公司接近滿產，產能擴產速度未能跟上市場需求增長，二是其他公司高鎳三元產品上量。圖表圖表23 2020-2022H1 國內三元材料

53、企業競爭格局（以國內三元材料企業競爭格局（以產量占比計）產量占比計）圖表圖表24 2020-2022.1-10 國內高鎳三元材料企業競爭格國內高鎳三元材料企業競爭格局（以產量占比計）局（以產量占比計）資料來源：鑫欏資訊，平安證券研究所 資料來源：鑫欏咨訊，平安證券研究所 2.3 市場預測：電車市場爆發，三元正極需求高增 4680 體系量產推進，創造高鎳三元新機遇。體系量產推進，創造高鎳三元新機遇。從產能投產及規劃預測來看，2022-2024 年特斯拉、松下、LGES、三星 SDI、億緯鋰能、寧德時代等企業 4680 產線將陸續投產。最早實現量產的是特斯拉，到今年年底初步實現約 10GWh 產能

54、，其次是松下，預計 2023 年 3 月之后初步實現 10GWh4680 圓柱電池產能并逐步放量。LGES、三星 SDI、億緯鋰能加快構建46系大圓柱電池產線，初次建成產線均為 10GWh 左右，寧德時代預計到2024 年建成 12GWh 的 46 系大圓柱電池新產線并實現量產。圖表圖表25 各電池制造企業各電池制造企業 46 系大圓柱電池量產計劃系大圓柱電池量產計劃 資料來源：SNEResearch，各公司官網，平安證券研究所 中高端電動車高鎳化趨勢明顯，麒麟電池助推高鎳三元材料市場高增。中高端電動車高鎳化趨勢明顯，麒麟電池助推高鎳三元材料市場高增。中高端車型對續航里程、充電效率等綜合性能有

55、著更10.5%13.3%15.3%0%20%40%60%80%100%202020212022H1其他南通瑞翔廈鎢新能振華新材長遠鋰能天津巴莫當升科技容百科技45.8%34.1%33.4%0%20%40%60%80%100%202020212022.1-10其他長遠鋰科廣東邦普當升科技振華新材貝特瑞天津巴莫容百科技容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/33 高追求。同時，主流企業在電池安全設計以及控制上更為成熟可靠，可改善高鎳電池系統存在的安全性問題。2023 年Q1寧德時代麒麟電池將實現

56、量產，將進一步推動高鎳三元材料市場高增。圖表圖表26 2021-2022 年部分集中上市高鎳車型年部分集中上市高鎳車型 車企車企 型號型號 續航續航（km）電池容量電池容量（kWh）百公里耗電計算值百公里耗電計算值（kWh/100km）上市時間上市時間 2021 2022 外外/合資車型合資車型 特斯拉特斯拉 Model Y 660 78.4 13.4 Q1 奔馳奔馳 EQS 849 111.8 13.2 Q2 EQC 415 79.2 19.1 Q2 EQB 500 80 16.0 Q2 EQE 660 90.6 13.7 Q4 寶馬寶馬 i3 526 70 13.3 Q1 iX3 550

57、80 14.5 Q3 iX 610 90 14.8 Q4 i4 560/625 83.9 15.0 Q1 i7 483 120 24.8 Q4 奧迪奧迪 RSe-tronGT 402 93.4 23.2 Q4 一汽奧迪一汽奧迪 Q4e-tron 605 84.8 14.0 Q3 起亞起亞 EV6 520 77.4 14.9 Q1 凱迪拉克凱迪拉克 LYRIQ 500 100 20 Q2 Lyriq 650 95.7 14.7 Q4 現代現代 IONIQ5 600 72.6 12.1 Q3 雪弗萊雪弗萊 BoltEUV 445 65 14.6 Q1 廣汽豐田廣汽豐田 iA5 580 58.8 1

58、0.1 Q1 Lucid LucidAir 653-832-Q4 大眾大眾 ID.4CROZZ 555 85 15.3 Q4 ID.6CROZZ 601 84.8 14.1 Q2 ID3 450 57.3 12.7 Q4 ID.4X 402/555 57.3/83.4 14.3 Q1 ID.6X 588 82 13.9 Q3 自主及新勢力車型自主及新勢力車型 蔚來蔚來 ET7 500/700 70/100 14 Q1 小鵬小鵬 P7 706 80.87 11.5 Q2 合眾合眾 哪吒 UPro 610 68 11.1 Q2 哪吒 S 650/715 91 14.0 Q3 零跑零跑 C11 48

59、0/550/600 76.6/90/90 16.0 Q2 極星極星 極星 2 565 78 13.8 Q2 高合高合 HiPhiX 610 84/96 13.8 Q2 上汽智己上汽智己 L7 615/1000 93/115 15.1 Q1 吉利吉利 幾何 C 400/550 53/70 13.3 Q3 極氪 001 526/712/606 86/100/100 16.3 Q3 北汽北汽 極狐阿爾法 S 525/603/708 67.3/93.6/93.6 12.8 Q4 長城長城 歐拉閃電貓 600/705 83.49 11.8 Q4 一汽一汽 紅旗 E-HS9 510 99 19.4 Q4

60、資料來源：GGII，平安證券研究所 容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/33 全球三元動力電池出貨量未來三年平均增速超全球三元動力電池出貨量未來三年平均增速超 30%。根據國內外不同類型汽車發展趨勢分析，預計 2024 年全球新能源汽車總銷量達到 1801.7 萬輛，21-24 年 CAGR 為 40.3%。其中，三元動力電池裝機量將達到 515.8GWh，按照歷年裝機量/出貨量變化規律，推算出 2024 年全球三元動力電池出貨量將達到 687.73GWh，21-24 年 CAGR 為

61、31.7%。圖表圖表27 全球三元動力電池需求量測算情況全球三元動力電池需求量測算情況 區區域域 項目項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 國國內內 總銷量（萬輛）120.6 132.2 353.4 688.7 930.0 1,150.5 YOY 9.6%167.3%94.9%35.0%23.7%BEV乘用車銷量（萬輛）83.0 94.7 275.5 502.9 595.0 660.5 PHEV銷量（萬輛）23.2 25.7 59.5 151.8 310.0 460.0 BEV商用車銷量（萬輛）14.4 11.8 18.4 34.0 25.0 30.0 BEV

62、乘用車三元占比 96.0%84.4%53.8%38.0%37.0%36.0%PHEV三元占比 80.0%78.2%65.0%60.0%50.0%50.0%BEV商用車三元占比 4.5%2.1%0.5%0.0%0.0%0.0%BEV乘用車單車帶電量（kWh）43.0 43.4 46.6 48.7 50.9 53.2 PHEV單車帶電量（kWh）21.0 19.4 19.4 19.1 19.1 19.1 BEV商用車單車帶電量（KWh）224.1 224.1 214.3 208.6 208.6 208.6 三元電池裝機量（GWh）39.6 39.1 76.8 110.5 141.7 170.4 國

63、國外外 總銷量（萬輛）98.8 168.8 299.3 373.7 500.3 651.2 YOY 70.9%77.3%24.9%33.9%30.2%BEV乘用車銷量（萬輛）68.1 104.8 173.6 243.1 320.0 400.0 PHEV銷量（萬輛）27.2 61.0 119.5 123.3 170.0 220.0 BEV商用車銷量（萬輛）3.5 3 6.2 7.3 10.3 31.2 BEV乘用車三元占比 100%100%100%100%95%90%PHEV三元占比 100%100%100%100%100%100%BEV商用車三元占比 100%100%100%100%100%1

64、00%BEV乘用車單車帶電量（kWh）56.0 56.4 59.6 61.7 63.9 66.2 PHEV單車帶電量（kWh）21.0 19.4 19.4 19.1 19.1 19.1 BEV商用車單車帶電量（KWh）224.1 224.1 214.3 208.6 208.6 208.6 三元電池裝機量（GWh）51.7 77.7 139.9 188.8 248.2 345.4 全全球球 三元電池總裝機量（GWh）91.3 116.8 216.7 299.3 389.9 515.8 三元電池總出貨量（GWh）112.72 146.00 300.97 399.07 519.87 687.73 Y

65、OY 29.52%106.14%32.59%30.27%32.29%三元裝機量/三元出貨量 81.0%80.0%72.0%75.0%75.0%75.0%新能源汽車總銷量（萬輛）219.4 301.0 652.7 1062.4 1430.3 1801.7 YOY 37.19%116.84%62.77%34.63%25.97%資料來源：CAAM,中國汽車動力電池產業創新聯盟，GGII，乘聯會，LMCAutomotive，EV-Volumes，平安證券研究所 注：2023年特斯拉semi車型持續投入應用,由于其電池用量約1000KWh，是目前平均商用車電量的5倍，等效折算為5倍商用車預期數量 消費電

66、池方面，消費電池方面，3C、無人機、可穿戴設備是三元電池重點應用領域。、無人機、可穿戴設備是三元電池重點應用領域。結合全球主流消費電池增速和未來增長趨勢，我們預計24 年 3C 電池總出貨量達到 45.65GWh，加上無人機和可穿戴設備，總體消費電池市場需求將達到 55.10GWh，參考 GGII、EVTank 等數據，我們預測 2022 年消費電池中采用三元正極材料比例為 33.5%，且逐年上漲，得到 2024 年消費三元電池出貨量達到 19.56GWh，22-24 年 CAGR 為 9.3%。容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎

67、重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/33 圖表圖表28 全球三元消費電池需求量及測算全球三元消費電池需求量及測算 內容內容 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.3C 電池電池總總出貨量（出貨量（GWh）36.61 34.17 41.00 41.85 43.69 45.65 1.1 手機出貨量（億只）手機出貨量（億只）13.71 12.82 13.548 14.30 15.1 15.90 手機出貨量（手機出貨量（GWh）22.12 17.70 21.86 23.07 24.36 25.65 1.2 筆記本電腦出貨量（億只）筆記本電腦出貨量（億只）1.7

68、2 1.96 2.40 2.32 2.4 2.5 筆記本電腦出貨量（筆記本電腦出貨量（GWh）9.75 11.11 13.61 13.15 13.61 14.18 1.3 平板電腦出貨量（億只）平板電腦出貨量（億只）1.44 1.63 1.68 1.71 1.74 1.77 平板電腦出貨量（平板電腦出貨量（GWh）4.74 5.36 5.53 5.63 5.72 5.82 2.無人機無人機電池電池總總出貨量（出貨量（GWh）3.60 4.18 4.96 5.91 7.11 8.59 無人機出貨量（億件）無人機出貨量（億件）2.16 2.51 2.98 3.55 4.27 5.16 3.可穿戴設

69、備市場（可穿戴設備市場（GWh）0.24 0.31 0.38 0.50 0.67 0.86 可穿戴設備出貨量（億件）可穿戴設備出貨量（億件）2.16 2.76 3.4 4.5 6 7.76 消費電池合計（消費電池合計（GWh）40.45 38.66 46.34 48.26 51.47 55.10 三元三元消費消費電池占比電池占比 31.0%32.0%32.3%33.5%35.1%35.5%三元消費電池出貨量三元消費電池出貨量合計合計（GWh）12.54 12.37 14.97 16.17 18.07 19.56 YOY/-1.4%21.0%8.0%11.8%8.2%資料來源：GGII，Cana

70、lys，EVTank，TrendForce，IDC，Mordor Intelligence，平安證券研究所 注：消費電池涵蓋消費與工業領域，包括3C、無人機、智能手表、智能手環、智能眼鏡、智能跑鞋等。未來三年三元電池總出貨量增速接近未來三年三元電池總出貨量增速接近 30%。預計到 2024 年，全球三元電池出貨量將達到742.6GWh，2021-2024 年 CAGR為 29.1%。正極材料下游終端市場可具體分為新能汽車、消費、電動工具、電動吸塵器、兩輪車等領域。由此我們分別對不同領域作出相應的假設，得到 2024 年全球三元電池出貨量達到 742.6GWh。圖表圖表29 2019-2024

71、全球三元鋰電池需求量及預測（單位：全球三元鋰電池需求量及預測（單位：GWh）類別類別 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三元動力電池出貨量三元動力電池出貨量 112.72 146.00 300.97 399.07 519.87 687.73 三元消費電池出貨量三元消費電池出貨量 12.5 12.4 15.0 16.2 18.1 19.6 三元電動工具出貨量三元電動工具出貨量 11.0 13.5 16.5 14.5 15.1 15.7 三元電動吸塵器出貨量三元電動吸塵器出貨量 5.0 6.2 7.5 8.6 10.4 11.3 三元兩輪車電池出貨量三元兩輪車電池出

72、貨量 1.7 3.1 3.1 3.9 4.4 5.3 三元儲能電池出貨量三元儲能電池出貨量 0.0 0.5 1.9 3.2 3.0 3.0 總出貨量總出貨量(GWh)142.9 181.7 345.0 445.5 570.9 742.6 YOY/27.2%89.9%29.1%28.1%30.1%資料來源：GGII，EVTank，珠海冠宇招股說明書，億緯鋰能募集書，平安證券研究所 假設條件如下：（1）電動工具和電動吸塵器均為三元鋰電池。（2）兩輪車電池領域目前電池以鉛酸為主，鋰電加速滲透。車用鋰電正極材料主要有錳酸鋰、三元以及磷酸鐵鋰。據 GGII 數據，容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑

73、獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/33 19-21 年，三元占比為 31%/29%/24%。由此，假設 22-24年兩輪車用鋰電池中三元占比為 23%/22%/21%，呈階梯式遞減。（3）儲能電池領域注重循環穩定性以及安全性，國內儲能電池領域給予 100%磷酸鐵鋰占比；國外儲能電池領域目前以三元為主，但磷酸鐵鋰占比會逐年提升，我們假設國外 2021 年三元占比達 95%，且以 15%比例進行階梯式縮減。三元正極材料總體需求方面，總體需求實現高速增長，高鎳三元需求實現高增。三元正極材料總體需求方面，總體需求實現高速增長，高鎳三

74、元需求實現高增。到 2024 年，全球三元正極材料需求量將超過 147.3 萬噸，2021-2024 年 CAGR 為 28.1%。目前市場上主流三元正極材料分為 NCA/NCMA、NCM811、NCM523、NCM622、NCM333。我們假設按照過去發展趨勢，得到 2024 年全球三元正極材料需求量將達 147.3 萬噸，其中 NCM811材料需求量將增至 52.9 萬噸，需求量占比接近 36.0%。圖表圖表30 全球三元正極材料需求量測算情況全球三元正極材料需求量測算情況 時間時間 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三元電池總需求量（三元電池總需求量（GW

75、h）142.9 181.7 345.0 445.5 570.9 742.6 三元材料總需求量（三元材料總需求量（GWh，成品率按，成品率按 90%計算）計算）158.8 201.9 383.3 495.0 634.3 825.1 材料占比材料占比 NCM333 4.0%1.7%1.0%0.4%0.0%0.0%NCM523 36.7%27.6%26.2%20.4%17.5%15.0%NCM622 10.3%8.7%6.6%11.3%10.3%9.3%NCM811 5.8%10.6%18.9%23.9%31.0%37.2%NCA&NCMA 43.3%51.4%47.3%44.1%41.2%38.5

76、%正極材料需正極材料需求量（萬求量（萬噸）噸）NCM333 1.4 0.7 0.8 0.4 0.0 0.0 NCM523 12.0 11.5 20.8 20.9 22.9 25.6 NCM622 3.0 3.2 4.7 10.3 12.0 14.1 NCM811 1.6 3.7 12.5 20.4 33.9 52.9 NCA&NCMA 11.8 17.9 31.2 37.6 45.0 54.7 總計 29.8 37.0 70.0 89.6 113.8 147.3 YOY/24.2%89.2%28.0%27.0%29.4%資料來源：GGII，平安證券研究所 三元正極材料與高鎳正極材料需求量測算假

77、設邊際條件如下：（1）單耗方面NCM333/NCM523/NCM622/NCM811(NCA&NCMA)各類型三元材料對應單耗分別為2178/2067/1844/1722噸/GWh。（2）占比方面，參考鑫欏鋰電數據，計算得到 2022 年全球 3 系/5 系/6 系/8 系/NCA 及 NCMA 出貨量占比分 別為0.4%/20.4%/11.3%/23.9%/44.1%。由此，我們假設從 23 年起，5 系市占穩步下滑，6 系小幅回落，8 系占比大幅提升，NCA及NCMA 占比逐年下降(主要系國內 NCM811 鋰電材料出口增多，導致鋰電材料市場增速高于日韓，擠壓其市場份額，市場占比降低)。到

78、 2024 年，5 系占比 15.0%；6 系占比 9.3%；8系占比 37.2%；NCA及 NCMA占比 38.5%，主要在國外。市場擴容加快，平均產能利用率有保障。市場擴容加快，平均產能利用率有保障。三元材料 21-24 年供應緊俏，平均產能利用率均超過 72%。預計到 2024年全球三元正極有效供給量將達 204.4 萬噸，21-24 年 CAGR 為 35.6%；到 2024 年全球三元材料將實現總產能達 292 萬噸，預計22-24 年全球三元材料出貨量分別預測為 89.6/113.8/147.3 萬噸。按照各年年前與年終產能取中值得到有效產能分別為112.4/153.2/204.4

79、 萬噸，產能利用率分別為 80%、74%、72%。平均產能利用率有保障。容百科技2024 年理論產能達 42.2萬噸，產能占總預計產能比達 14.5%，與目前產能占比15.2%稍有下降，但仍然擁有最高產能。容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/33 圖表圖表31 全球三元正極材料產能推測情況（單位：萬噸）全球三元正極材料產能推測情況（單位：萬噸）區域區域 企業名稱企業名稱 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

80、 國內國內 容百科技 3.9 3.9 11.9 24.9 31.2 42.2 天津巴莫 2.5 4.6 6.7 10.6 12.6 15.6 當升科技 1.6 3.4 4.4 9.4 15.4 20.4 巴斯夫杉杉 3.9 4.0 4.5 9.0 9.0 9.0 廈鎢新能 2.1 2.1 3.7 6.8 9.8 12.8 振華新材 3.0 3.0 3.7 5.0 7.5 10 南通瑞翔 0.3 3.2 3.8 4.5 4.5 7.5 長遠鋰科 2.4 3.0 4.0 4.2 8.2 10.0 貝特瑞 1.5 1.5 2.6 3.3 8.3 10.3 宜賓鋰寶 2.0 2.3 3.0 7.0 1

81、1 格林美 1.0 1.0 2.0 2.0 3.0 4 天津國安盟固利 0.6 0.6 0.4 1.7 1.7 2.7 天力鋰能 0.9 1.6 1.6 1.6 1.6 2.96 青島乾運 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 科恒股份 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1 友邦科思茂 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 2.5 中國其他 6.7 8.1 12.0 14.5 16.8 18.2 中國合計 33.6 45.2 66.7 103.7 139.8 181.7 國外國外 比利時優美科 7.8 7.8 9.0 10.2 18.5 23.3 韓國 Ecopro BM 5

82、.1 5.1 5.1 9.9 10.1 21.2 韓國 LG Chem 4.0 4.0 6.0 6.0 6.0 12.0 住友金屬 5.3 5.3 5.3 6.0 6.8 7.6 韓國 L&F 1.4 2.9 5.0 5.4 8.0 8.0 巴斯夫 2.0 2.0 2.0 5.0 7.0 12.0 日本日亞化學 3.0 4.0 4.9 5.0 6.0 7.0 韓國浦項化學 2.0 4.5 4.5 4.5 7.5 7.5 國外其他 7.7 6.9 8.2 8.5 9.5 11.0 國外合計 38.3 42.5 50.0 60.4 79.4 109.6 全球全球 名義產能 72 88 117 16

83、4 219 291 有效產能 54.0 64.0 82.0 112.4 153.2 204.0 全球三元電池需求量 29.8 37.0 70.0 89.6 113.8 147.3 需求/產能 55%58%85%80%74%72%資料來源：GGII，各公司官網，年報，平安證券研究所 三、三、優勢：新一體化探索，打造正極綜合供應商優勢：新一體化探索，打造正極綜合供應商 公司的核心競爭力體現在技術實力強，生產成本低，新產品布局快。公司的核心競爭力體現在技術實力強，生產成本低，新產品布局快。在技術上，高鎳技術積累深厚，高鎳產品成熟度高，專利布局行業領先，新建產能快速擴張。在控本上，已打造出“上游鎳鈷資

84、源-三元前驅體生產-正極材料生產-電池材料回收”整個產業鏈協同體系，有效降本增效。在新產品上，實現高鎳正極、磷酸錳鐵鋰和鈉離子正極材料等多種類正極材料產品研發、生產與制造設備端，實現產業鏈縱向有效降本，拓寬橫向新產品，形成供應鏈競爭優勢。容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/33 圖表圖表32 公司新一體化產業鏈架構基本情況示意圖公司新一體化產業鏈架構基本情況示意圖 資料來源：公司公告，各戰略合作協議，平安證券研究所 3.1 技術實力強：高鎳技術積累深厚，海外基地提供新增量 公司高鎳技術積

85、累深厚。公司高鎳技術積累深厚。公司自主研發形成產業領先的前驅體共沉淀技術、正極材料氣氛燒結技術、正極材料表面處理技術、高電壓單晶材料生產技術等九大技術，是國內最早推出單晶NCM523、NCM622正極材料的企業，也是首家實現高鎳NCM811大規模量產的正極企業，已實現高鎳三元的多代迭代。圖表圖表33 公司核心技術列舉公司核心技術列舉 核心技術名稱核心技術名稱 特點及技術優勢特點及技術優勢 技術技術來源來源 前驅體共沉淀前驅體共沉淀技術技術 通過控制共沉淀結晶的方法，制備出成分、晶型、形貌、粒度及其分布精確可控的球形氫氧化鎳鈷錳（鋁）前驅體。開發出定向生長的控制結晶技術，實現了前驅體中各元素的均

86、勻共沉淀及晶粒的定向生長。顆粒強度較同類產品大幅度提升，通過緩解正極材料在充放電過程中顆粒碎裂，提升材料的循環壽命及安全性能。自主研發 正極材料摻雜正極材料摻雜技術技術 通過摻雜工藝優化，改變正極材料晶體表面能，在電池充放電過程中，有效減少結構由層狀向尖晶石進而向巖鹽狀的轉變，從而減少活性氧和熱的釋放，功率特性和高溫循環壽命較常規產品顯著提升。自主研發 容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/33 正極材料氣氛正極材料氣氛燒結技術燒結技術 通過低熔點鋰源配鋰混料及富氧煅燒技術，實現了高鎳正極

87、材料中 Li+和 Ni2+混排度1.0%，相比同類產品降低 50%，提升了材料的結構穩定性及循環性能。自主研發 正極材料表面正極材料表面處理技術處理技術 采用特殊的洗滌、包覆、干燥相結合的表面處理技術，使高鎳層狀正極材料的殘留鋰、硫等雜質在原有基礎上降低 50%，提升了材料表面穩定性、電極加工性能和循環壽命。自主研發 高電壓單晶材高電壓單晶材料生產技術料生產技術 通過特殊的生產工藝，制備分散性能良好的單晶高電壓 NCM523622811 正極材料，相比同類的二次顆粒產品，能防止正極片在輥壓、充放電過程中顆粒碎裂，減少與電解液在高電壓下的副反應，安全性能大幅度提升，循環壽命提升 30%以上，尤其

88、在高電壓下提升更加明顯。自主研發 NiCoMn 金屬金屬回收技術回收技術 采用無機酸溶解-除雜提純-共沉淀方法回收正極材料中的鎳鈷錳元素，無需萃取環節，工藝流程短、環境污染小、生產成本低，可實現 98.5%以上鎳鈷金屬的回收，處于行業領先水平。自主研發 Li2CO3回收技回收技術術 通過無機酸溶解-除雜-萃取-共沉淀后得到鎳鈷錳氫氧化物沉淀和含鋰濾液，含鋰濾液經過濃縮、沉淀、提純得到電池級碳酸鋰。自主研發 超高鎳正極材超高鎳正極材料生產技術料生產技術 該技術提升 Ni90 及以上超高鎳三元正極材料的熱穩定性，循環壽命和安全性能，通過提高壓實密度，從而進一步提升電池能量密度，降低成本。自主研發

89、高鎳無水洗技高鎳無水洗技術術 該技術通過優化生產制備工藝和設備方案，采用新型單晶產品技術，控制正極材料表面堿性，去除高鎳單晶的水洗工序，起到提高產品綜合性能，降低生產成本的目的。自主研發 資料來源：公司公告，平安證券研究所 研發費用持續增長，專利布局行業領先，獲獎豐碩。研發費用持續增長，專利布局行業領先，獲獎豐碩。公司研發投入持續增長，2022.Q1-Q3 研發費用達到 4 億元，同比增長93.88%。對比其他頭部企業，研發費用增幅稍小。研發人員為 531 人，占比達 13.57%。公司于 2022 年底在武漢設立湖北新能源技術研究院，固定投資不超過 13 億元，未來研發投入將不斷增加。據佰騰

90、網搜索，得到公司已獲得國內專利數量達到 116 件，其中高鎳專利達到 13 件，專利數量高于同類型企業。作為新生正極材料企業，發明專利快速追進老牌企業，體現了公司的技術研發實力。2021 年公司子公司貴州容百榮獲國家級專精特新“小巨人”企業，公司還入選投中網“2017年核心競爭力產業最佳企業榜單”，躋身清科集團“2018 中國最具投資價值企業50 強”，入圍科學技術部火炬中心與長城戰略咨詢等聯合發布的中國“獨角獸”榜單等。圖表圖表34 公司研發費用（單位：億元）公司研發費用（單位：億元）圖表圖表35 部分企業國內審定授權專利數（單位：個）部分企業國內審定授權專利數（單位：個）有權有權 專利專利

91、 容百科技容百科技 長遠鋰科長遠鋰科 當升科技當升科技 振華新材振華新材 專利專利 總數總數 116 103 84 15 發明發明 專利專利 39 72 52 15 實用實用 新型新型 77 31 32 0 高鎳高鎳 專利專利 13 10 5 1 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：佰騰網，平安證券研究所 1.21.651.463.640246820182019202020212022.Q1-Q3容百科技長遠鋰科當升科技振華新材廈鎢新能容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/33

92、圖表圖表36 部分企業正極材料產品參數對比部分企業正極材料產品參數對比 類別類別 單位單位 容百科技容百科技 貝特瑞貝特瑞 振華新材振華新材 長遠理科長遠理科 NCM811 NCA NCM（Ni83）NCA（Ni81.5）Ni83 NCA/M D50 um 132 122/3.5 102 比表面積比表面積 m2/g 0.250.15 0.477 /0.4-1.0 0.40.15 振實密度振實密度 g/cm3 2.45 2.65/2.2 壓實密度壓實密度 g/cm3/3.7 3.7 3.5 3.3 最小克比容量最小克比容量 mAh/g 190 195 210 200 210 205 首次效率首次

93、效率 87%86%89%88%90%86%循環次數循環次數 次/3000 1000/資料來源：各公司招股說明書、募股書，平安證券研究所 產品成熟度較高，主供寧德時代。產品成熟度較高，主供寧德時代。雖然目前各正極材料廠家產品的克容量和首次效率性能差異性不大，但公司在產業化進度上更為領先，在市場對高鎳產品安全性格外重視的背景下，容百率先被 CATL 等主流大廠認可，批量裝機并可靠運行，公司產品成熟度較高。公司與寧德時代合作始于 2016 年。2019 年起，寧德時代成為公司第一大客戶，銷售產品以 NCM811 系列為主。2021 年，寧德時代銷售占比達 63.1%。公司客戶結構較為集中，大客戶占比

94、較大，已通過簽訂長單來化解大客戶依賴風險。圖表圖表37 公司客戶一及前五名客戶銷量占比公司客戶一及前五名客戶銷量占比 資料來源：Wind，公司年報，平安證券研究所 公司客戶優質，公司客戶優質，海外海外產能擴張產能擴張快快。國內看，資源優質深綁龍頭，長單有保障，在手訂單充足。據公司公告，其在手訂單與未來產能規劃可基本匹配，22-24 年公司與寧德時代、孚能科技、蜂巢能源、億緯鋰能、比亞迪、力神、蔚來汽車等客戶間的累計訂單量約為 70 萬噸，保供協議覆蓋高鎳三元材料和固態電池材料領域。2022 年，寧德時代需求接近 10 萬噸，孚能科技需求接近 3.6 萬噸，銷售量基本匹配有效產能。2022 年公

95、司有效產能達 16 萬噸/年，同比增長 175%。從產能利用率上看，報告期內始終維持在70%以上，21 年高達 88.37%。小動力領域，公司也與 ATL、天鵬能源等客戶建立了合作。全球來看，加速海外產能擴張，就近服務國際客戶。公司已與 LG 化學、SK on、SDI、Northvolt、ACC、Saft 展開合作。目前，已19.6%21.1%49.2%74.8%63.1%61.3%52.8%80.8%85.0%84.2%0%25%50%75%100%20172018201920202021客戶一前五容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，

96、請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/33 形成浙江余姚、湖北鄂州、湖北仙桃、貴州遵義以及韓國忠州五大正極材料及前驅體基地。我們預計到 24 年底預計產能達到 42.2 萬噸/年，其中韓國忠州基地將形成8 萬噸三元材料產能，就近服務韓國等海外客戶。圖表圖表38 公司三元正極材料產能預測公司三元正極材料產能預測 產能（單位：萬噸）產能（單位：萬噸）2021A 2022E 2023E 2024E 浙江余姚浙江余姚 0.7 0.7 0 0 湖北鄂州湖北鄂州 7.7 11.2 11.2 11.2 湖北仙桃湖北仙桃 2 3 7 13 貴州遵義貴州遵義 1.5 8 8 10 韓國忠州韓國忠州

97、0 2 5 8 三元材料產能合計三元材料產能合計 11.9 24.9 31.2 42.2 資料來源：Wind，公司年報，平安證券研究所 注：公司目前產品主要為NCM8系、NCM9系、NCA、NCMA。3.2 生產成本低：打造全產業鏈協同體系，多方位降本增效 3.2.1 上游原料價格管控與保障：注重鎳鈷資源、前驅體、資源回收布局上游原料價格管控與保障：注重鎳鈷資源、前驅體、資源回收布局 生產成本低方面，原材料占據生產成本低方面，原材料占據90%以上生產成本，氫氧化鋰成本占比增至以上生產成本，氫氧化鋰成本占比增至 2/3。高鎳三元是公司主要產品。2022 年 1-10月，公司三元正極材料產量達 8

98、.9 萬噸，產量位居全國第一位。其中，高鎳三元產品材料產量達到 7.7 萬噸，是最主要的三元材料產品型號。2021 年公司高鎳三元材料的原料成本占比增至 90%以上，受原材料鋰鹽的不斷上漲，原材料占比從 19 年的86.2%上升至 21 年的 91.3%。高鎳三元原料主要分為氫氧化鋰、硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳，成本主要來自于氫氧化鋰和硫酸鎳。20-22 年，隨著上游氫氧化鋰價格出現了大幅上漲，導致氫氧化鋰成本占據原料總成本第一，達到 64.5%，硫酸鎳占據 27.0%成本排到第二位。圖表圖表39 公司高鎳正極產品成本結構分析變化公司高鎳正極產品成本結構分析變化 圖表圖表40 NCM811 原料成

99、本原料成本測算（單位：萬元測算（單位：萬元/噸）噸）資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：鑫欏資訊，公司公告，平安證券研究所 上游強化拓展，合作和并購并行，布局鎳鈷資源。上游強化拓展，合作和并購并行，布局鎳鈷資源。公司上游直接材料可占三元正極材料成本的 90%以上；目前硫酸鎳、硫酸鈷比重排第二、第三，占比達到 26.7%、5.3%。公司通過參股進行上游鎳鈷資源端布局，前驅體采用“自供+協議外采”模式。同時，公司分別與格林美、華友鈷業及茂聯科技進行了戰略合作。主要方式為“參股+協議外采”。擬受讓印尼青美邦 8%股份，獲得更為便利的鎳鈷錳加工渠道以及更具競爭優勢計價的關鍵原料來源。86.2

100、%88.8%91.3%0%20%40%60%80%100%201920202021制造費用人工費用直接材料2.225.2921.396.266.548.4605101520253035202020212022.11硫酸錳硫酸鈷硫酸鎳氫氧化鋰容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/33 圖表圖表41 公司對前驅體原料上游鎳鈷資源布局公司對前驅體原料上游鎳鈷資源布局 合作企業合作企業 戰略協議對應合作內容戰略協議對應合作內容 格林美格林美 容百科技擬受讓印尼青美邦 8%的股份，推進海外鎳資源項目

101、的股權合作；向容百科技提供有競爭力的鎳、鈷、錳等金屬原料價格；向容百科技開放鎳鈷鹽加工渠道，允許容百科技提供 MHP、高冰鎳、三元廢料、金屬鎳、氫氧化鈷等原料用于鎳鈷鹽生產 華友鈷業華友鈷業 2022 年 1 月 1 日起至 2025 年 12 月 31 日，向容百科技供應優惠鎳，除優惠鎳供應外，乙方向甲方提供其他有競爭優勢計價的常規鎳、鈷原料、錳原料等金屬原料 茂聯科技茂聯科技 參與定增認購其母公司合縱科技 0.69%股權；優化產業鏈：公司提供 MSP、MHP、鈷合金、氫氧化鎳、氫氧化鈷等鎳鈷原材料，茂聯科技優先為公司進行材料代加工，必要時提供專線代工，以滿足公司原料加工需求；降低供應鏈成本

102、：茂聯科技通過香港茂聯持股的贊比亞鈷礦所產出的礦石及冶煉產品，在同等條件下優先保障公司需求 資料來源：GGII，各公司官網，平安證券研究所 前驅體方面，戰略合作供貨前驅體方面，戰略合作供貨+自產。自產。前驅體自供可有效降本。通過招股說明書等資料計算得到單噸三元前驅體利潤為 2.14萬元/噸，毛利率約 16.8%，與公司募股說明書第二輪審核問詢函的回復中外銷產品預估凈利潤率為 11.2%相匹配。圖表圖表42 公司單噸前驅體生產產線成本構成公司單噸前驅體生產產線成本構成 成本構成成本構成 單位單位 單耗單耗 單價單價(萬元萬元/單位單位)單噸成本單噸成本(萬元萬元)占三元前驅體銷售價格占三元前驅體

103、銷售價格 硫酸鎳 噸 2.17 3.76 8.16 64.2%硫酸鈷 噸 0.29 4.61 1.34 10.5%硫酸錳 噸 0.17 0.66 0.11 0.9%液堿 噸 2.87 0.13 0.37 2.9%水 噸 133.48 0.0004 0.05 0.4%電費成本 萬度 0.32 0.72 0.23 1.8%設備折舊（單噸投入）噸 1 0.19 0.19 1.5%房屋折舊 噸 1 0.03 0.03 0.2%其他人工及制造/0.09 0.7%前驅體成本合計/10.57 前驅體加工毛利/2.14 16.8%前驅體價格/12.71 資料來源：公司招股說明書，募集說明書的回復，平安證券研究

104、所 原料單價均采用2022年12月均價。公司前驅體有效產能大幅提升。公司前驅體有效產能大幅提升。截至 21 年年末，公司前驅體有效產能達 3.17 萬噸，最大化產能達 3.6 萬噸；2022 年Q1有效產能 0.9 萬噸，產量 0.58 萬噸，產能利用率為 64.82%。預計 2022 年年末公司前驅體最大年化產能達到5.9 萬噸/年，自供比例將保持在 30%左右。根據公司當前募投項目推進情況，我們預計到 2024 年三元前驅體產能為 10.9 萬噸/年（國內10.3 萬噸，韓國 0.6 萬噸）。容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎

105、重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/33 圖表圖表43 2017-2022Q1 公司三元前驅體公司三元前驅體產能產能情況情況 圖表圖表44 公司三元前驅體年產能預測（單位：萬噸）公司三元前驅體年產能預測（單位：萬噸）企業企業 2022E 2023E 2024E 浙江余姚小曹娥基地浙江余姚小曹娥基地 2.3 3.3 4.3 浙江余姚臨山基地浙江余姚臨山基地 3.0 6.0 6.0 韓國忠州基地韓國忠州基地 0.6 0.6 0.6 合計合計 5.9 9.9 10.9 資料來源：公司招股書，募集書反饋意見回復，平安證券研究所 資料來源：公司招股書，募集書反饋意見回復，平安證券研究所 戰略協

106、議進行前驅體外采，進一步控本。戰略協議進行前驅體外采，進一步控本。公司與前驅體供應龍頭企業華友鈷業與格林美簽訂戰略合作協議，在 22-26年前驅體年均穩定供應量超過 10.5 萬噸/年。圖表圖表45 公司與前驅體龍頭簽訂外采戰略協議公司與前驅體龍頭簽訂外采戰略協議 時間時間 事件事件 年供給量年供給量(萬噸萬噸/年年)年限年限 2021 年年 11月月 公司與華友鈷業華友鈷業簽訂戰略合作協議，在上游鎳鈷金屬資源開發、前驅體技術開發、前驅體產品供銷等領域建立長期緊密合作。協議約定，2022 年 1 月 1 日至2025 年 12 月 31 日，容百科技在華友鈷業的前驅體采購量不低于 18 萬噸。

107、在華友鈷業向容百科技提供有競爭優勢的金屬原料計價方式與前驅體加工費的條件下，雙方預計前驅體采購量將達到 41.5 萬噸 4.5 2022-2030 2022 年年 2月月 公司與格林美格林美簽訂戰略合作協議。協議約定，2022 年至 2026 年，在格林美前驅體產品的技術、質量、成本、交付及服務等各方面滿足公司要求且有競爭優勢的前提下，公司預計向格林美采購前驅體不低于 30 萬噸 6 2022-2026 資料來源：容百科技公告，平安證券研究所 電池回收領域實現新突破。電池回收領域實現新突破。1）參股韓國 TMR 株式會社。TMR 主營業務為鋰電材料回收再利用，利用拆解回收的鋰電池正極材料作為原

108、料得到前驅體生產原料鎳鈷錳硫酸鹽溶液可實現 98.5%以上鎳鈷金屬的回收。目前，已在韓國形成前驅體產能0.6 萬噸，正極材料年產能 0.5 萬噸，在海外形成“廢料回收-前驅體-正極材料”的循環產業體系，為公司在電池循環產業全球化布局奠定堅實基礎。2）參股動力再生通過與格林美的戰略合作協議，成功參股格林美控股子公司動力再生 18%的股權并鎖定至少 26%的材料產品，穩定原料供應安全。3.2.2 強化設備制造能力，降低產線設備投資成本強化設備制造能力，降低產線設備投資成本 自研產線，實現產能橫縱兼容。自研產線，實現產能橫縱兼容。公司是國內首家大規模量產 NCM811 的正極材料企業，于 2017

109、年率先建成國內第一條全自動化高鎳正極材料生產線。據 2022 年最新募集項目可知，仙桃、遵義以及韓國忠州基地的新產線均可實現橫縱兼容。橫向可由高鎳向下兼容中鎳高電壓產品?？v向可兼容生產富鋰錳基、尖晶石鎳錳、鈉電層狀氧化物等新型正極材料產品，兼容性較強。1.14 1.44 2.20 2.16 3.17 0.90 1.00 1.30 0.97 0.57 1.95 0.58 0%25%50%75%100%0123420172018201920202021 2022Q1前驅體有效產能（萬噸）前驅體產量（萬噸）產能利用率容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得

110、研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/33 自制核心設備，保持工程領先性。自制核心設備，保持工程領先性。公司2022 年新募集項目-工程裝備一期，主用生產 7 條鋰電裝備制造生產線，包括熱工裝備陶瓷回轉窯及金屬回轉窯、濕法設備、工業自動化集成控制系統等鋰電裝備，且開展了專利布局。截至 2022 年 7 月底，公司擁有相關發明專利 17 個，65 個實用新型專利，彰顯了公司自制設備能力，對公司核心技術形成了良好的知識產權保護。公司熱工裝備、濕法設備以及工業自動化集成控制系統核心設備產品均優先滿足自用。參股鳳谷節能參股鳳谷節能 70%股權，對標核心燒結設備。股權，對標核心燒結

111、設備。燒結是三元材料生產環節的核心步驟，其核心設備是燒結窯爐，目前主要有推板窯、輥道窯以及回轉窯，其中陶瓷回轉窯性能最為突出。鳳谷節能在裝備領域耕耘多年，建立了成熟的裝備加工供應鏈體系，尤其在回轉窯等熱工裝備擁有研發設計能力較強的團隊，具備整套的裝備研發設計、生產制造、調試交付等裝備技術人員。公司于 2021 年 12 月與鳳谷節能及其股東簽署協議，出資 4170 萬元通過增資+受讓老股的方式收購鳳谷節能 70%的股權，從而強化公司在工藝和裝備技術方面的自主研發能力，強化公司在產線設計、裝備開發等工程技術方面的自主管控能力，提高工藝和裝備技術壁壘。新產新產線線投建設成本投建設成本明顯明顯低于行

112、業均值。低于行業均值。與對可比公司可知，公司單噸投資額、單噸設備費以及單位建設周期均優于其他可比公司行業均值水平。公司單噸投資額均值 3.24 萬元/噸，低于行業 38%；單噸設備費均值為 1.6 萬元/噸，低于行業均值的39%；單萬噸三元正極材料建設周期均值為 2.27 月/萬噸，是行業均值的 1/4 左右。圖表圖表46 公司投產項目的單線產出水平明顯提升公司投產項目的單線產出水平明顯提升 公司名公司名稱稱 項目名稱項目名稱 產能產能（萬（萬噸）噸）單噸投資額單噸投資額（萬元（萬元/噸）噸）單噸設備費單噸設備費（萬元（萬元/噸）噸）單萬噸建設單萬噸建設周期（月周期（月/萬萬噸噸)容百容百 科

113、技科技 仙桃一期年產 10 萬噸鋰電正極材料項目 10 4.42 2.07 1.6 遵義 2-2 期年產 3.4 萬噸鋰電材料項目 3.4 2.06 1.12 2.94 容百科技國內擴產項目均值水平/3.24 1.60 2.27 長遠長遠 鋰科鋰科 車用鋰電池正極材料擴產一期項目 4 4.80 2.54 8.50 車用鋰電池正極材料擴產二期項目 4 5.655 2.535 7 廈鎢廈鎢 新能新能 年產 40000 噸鋰離子電池材料產業化項目（一、二期）4 4.62 2.5725 6 海璟基地年產 30000 噸鋰離子電池材料擴產項目 3 3.3 2.03 6 振華振華 新材新材 鋰離子電池正極

114、材料生產線建設項目（沙文二期）1.2 6.51 2.76 21.67 鋰離子動力電池三元材料生產線建設（義龍二期 2 5.62 3.04 19 正極材料生產線建設項目（義龍三期）10 6.25 2.88 3.6 當升當升 科技科技 當升科技（常州）鋰電新材料產業基地二期工程項目 5 4.94 2.61 7.2 國內其他可比公司擴產項目均值水平國內其他可比公司擴產項目均值水平/5.21 2.62 9.87 容百均值水平所占行業均值水平的比例容百均值水平所占行業均值水平的比例/0.62 0.61 0.23 資料來源：各公司募資報告、招股說明書，平安證券研究所 公司單噸高鎳三元制造成本較低，毛利率處

115、于行業公司單噸高鎳三元制造成本較低，毛利率處于行業領先水平領先水平。公司設定高鎳三元原料和銷售價格均按照市場價格計算時，公司高鎳三元材料毛利率達到 10.86%，高于當升科技的 9.61%和長遠理科的 9.43%，主要系其燃動、人工及折舊具有優勢。公司三元材料價格攀升，整體行業毛利率總體呈下降趨勢。由于公司客戶結構以國內市場為主，以及公司處于依靠客戶穩定性擴充產能的發展時期，三元正極材料毛利率弱于出口業務強勁的當升科技，但憑借其高鎳三元材料優勢，其毛利率依然處于行業前列。容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾

116、頁的聲明內容。27/33 圖表圖表47 頭部企業頭部企業 2022 年年 12 月月高鎳三元正極材料成本高鎳三元正極材料成本測算（單位：萬元測算（單位：萬元/噸）噸）圖表圖表48 頭部企業三元正極材料產品毛利率變化趨勢頭部企業三元正極材料產品毛利率變化趨勢 公司公司 容百科技容百科技 當升科技當升科技 長遠鋰科長遠鋰科 1.生產成本生產成本 34.32 34.80 34.87 1.1 原料原料 33.14 33.14 33.14 1.2 輔料輔料 0.35 0.52 0.31 1.3 燃料動力燃料動力 0.32 0.60 0.70 1.4 人工成本人工成本 0.11 0.15 0.15 1.5

117、 折舊（廠房、折舊（廠房、設備）設備）0.15 0.11 0.20 1.6 其他制造費用其他制造費用 0.25 0.28 0.37 2.售價售價 38.50 38.50 38.50 3.毛利率毛利率 10.86%9.61%9.43%資料來源：公司招股說明書，年報，當升發行股票審核的回復，長遠鋰科招股說明書，平安證券研究所 資料來源：鑫欏資訊，公司公告,平安證券研究所 產品價格和毛利潤變化趨勢同氫氧化鋰變化趨勢一致。產品價格和毛利潤變化趨勢同氫氧化鋰變化趨勢一致。2017-2022H1，氫氧化鋰價格先降后增，同期三元材料單噸價格和毛利潤（加工費）均是先降后增，變化趨勢較為一致。圖表圖表49 公司

118、產品及氫氧化鋰市場價格公司產品及氫氧化鋰市場價格 資料來源：鑫欏資訊，公司公告，平安證券研究所 3.3 產品布局快：切入新型正極材料，多樣化產品抗風險能力強 深入研發前沿正極材料，探索電池材料新路線。深入研發前沿正極材料，探索電池材料新路線。公司深入推進高電壓鎳錳酸鋰、富鋰錳基、磷酸錳鐵鋰正極材料等中試工藝開發，加速前沿正極材料的產業化進程。其中，Ni90 高鎳新品及前驅體、6 系高壓低成本單晶初步完成量產，Ni96 超高鎳正極材料、多元 NCMA、磷酸錳鐵鋰材料均在試產，目前磷酸錳鐵鋰材料已累計實現千噸級的出貨。同時持續深入研發下一代電池正極材料，包括鈉電材料，固態電池材料等，取得突破性進展

119、，從體系拓展、技術水平突破與實驗規模放大等方面增18.2%15.5%12.8%15.5%12.6%0%5%10%15%20%20182019202020212022H1容百科技當升科技長遠鋰科廈鎢新能振華新材15.8 13.2 8.2 5.2 11.4 42.5 2.563.522.571.712.843.6401020304050201720182019202020212022H1公司三元材料均價（萬元/噸）氫氧化鋰平均單價（萬元/噸）折加工費（萬元/噸）容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

120、28/33 強了公司在新能源產業前沿技術領域的技術儲備。目前鈉電正極材料已累計實現幾十噸級的出貨。圖表圖表50 公司前沿正極材料領域在研項目公司前沿正極材料領域在研項目 項目名稱項目名稱 進展進展 擬達到目標擬達到目標 應用前景應用前景 Ni90 高鎳新品及前驅高鎳新品及前驅體開發體開發 量產 現有量產的 NCM811 產品基礎上提升能量密度 6%，采用低鈷化路線，降低成本 8%，實現高鎳產品的迭代；開發高容量、高循環壽命、高安全的 NCM前驅體產品（Ni92%）新能源汽車、數碼 6 系低成本單晶開發系低成本單晶開發 量產 開發出高電壓4.35V、低 Co 含量低成本、高溫循環和安全性能優良的

121、單晶 6 系產品 新能源汽車、數碼 Ni96 新品開發新品開發 試產 開發出高容量，低成本，高溫循環優異的超高鎳多晶產品（Ni92%）新能源汽車、數碼 高鎳新產線工藝設計高鎳新產線工藝設計開發與研究開發與研究 試產 成功開發出適用于大產能的產線設備；單產線產能提升 40%以上 新能源汽車、數碼 多元高能量密度多元高能量密度NCMA 產線調試階段 制備出容量高、結構穩定的 NCMA正極材料 新能源汽車、數碼 鈉離子電池正極材料鈉離子電池正極材料 中試階段 開發具有低成本及優異電化學性能的鈉離子電池體系及正極材料 低速新能源汽車、電動兩輪車、儲能 磷酸錳鐵鋰正極材料磷酸錳鐵鋰正極材料開發開發 小試

122、階段 開發出高壓實、高容量、低 BET 的 LFMP 正極材料，摻混及純用在EV市場取代 LFP 新能源汽車、小動力 全固態電池正極材料全固態電池正極材料 小試階段 通過固態電池技術的研究開發，掌握適用于固態電池體系的正極材料及固態電解質生產技術，開發出至少一款適用于固態電池的高鎳三元正極材料，所制固態電解質鋰離子電導率高于 1mS/cm，所制固態電池在能量密度、循環性能、安全性能達到國內先進水平 新能源汽車、數碼 高電壓鎳錳正極材料高電壓鎳錳正極材料 小試階段 開發出高能量密度、低成本、長循環的高電壓鎳錳二元產品，容量140mAh/g，循環2000 次，倍率性能優異，性價比高，以替代中低鎳和

123、磷酸鐵鋰材料 新能源汽車、電動工具、數碼 低鈷長循環富鋰錳基低鈷長循環富鋰錳基正極材料開發正極材料開發 小試階段 開發出能量密度與 NCM811 相當，成本低 30%以上的低鈷正極，循環壽命2000 圈，實現對高鎳產品的低成本化迭代 新能源汽車、數碼 資料來源：公司年報，平安證券研究所 收購天津斯科蘭德，布局磷酸錳鐵鋰產品。收購天津斯科蘭德，布局磷酸錳鐵鋰產品。2022 年 7 月，公司使用3.89 億元投資斯科蘭德，持股比例 68.25%，正式布局磷酸錳鐵鋰（LMFP）領域。目前公司具備6200 噸/年 LMFP 產能，并向兩輪車頭部企業穩定出貨 200 噸/月以上，產能及出貨進度均為國內第

124、一梯隊。從產品上看，共有兩種方案：LMFP純用方案和高鎳三元與 LMFP 摻雜復配方案，能量密度最高可達 270Wh/kg。目前公司正在積極配合四輪車頭部企業進行新車型開發，進度領先，實現多家客戶每月噸級穩定供貨。純用方案預計在 2023 年 Q1 完成量產認證，2023 年將實現部分車型批量化應用；LMFP與三元復配方案預計在 2022年年底完成量產認證。公司規劃到 23 年底 LMFP 產能預計達到 10 萬噸/年。磷酸錳鐵鋰能量密度高、安全性好。磷酸錳鐵鋰能量密度高、安全性好。磷酸鐵鋰(LFP)的電壓平臺為 3.4V，克容量目前做到接近 160mAh/g，已經接近了170mAh/g 的理

125、論極限。而磷酸錳鐵鋰(LMFP)相較于 LFP，通過添加錳元素可以提升電壓平臺至 4.1V，理論能量密度高出15%-20%。此外，LMFP 材料具有比三元材料更低的成本和更高的安全性，但該種材料存在低電導率和錳析出問題，表現為容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/33 材料循環壽命和倍率性較差。圖表圖表51 LFP/LMFP/NCM 三種正極材料性能比較三種正極材料性能比較 類型類型 磷酸鐵鋰（磷酸鐵鋰（LFP）磷酸錳鐵鋰（磷酸錳鐵鋰（LMFP）鎳鈷鋰三元（鎳鈷鋰三元（NCM）結構結構 橄

126、欖石 橄欖石 層狀 正極材料資源正極材料資源 LiFePO4 LiMnxFe1-xPO4 LiNixCoyMn1-x-yO2 正極材料資源正極材料資源 磷鐵資源豐富 磷鐵資源豐富 鈷資源貧乏 正極合成工藝正極合成工藝 較難 較難 較難 理論比容量（理論比容量（mAh/g）170-275 實際比容量（實際比容量（mAh/g）130-150-150-220 電壓平臺（電壓平臺（V）3.2 4.1 3.7 循環壽命（次）循環壽命（次）4000-6000-2000-3000 充電速度充電速度 較慢 較慢 快 安全性能安全性能 優 優 良 倍率性能倍率性能 一般 較優 優 綜合成本綜合成本 低 較低 高

127、 優點優點 安全性好，循環壽命廠，成本低 安全性好，比容量高，成本低 比容量高；倍率性好 缺點缺點 能力密度低，低溫性能差；存在兩個電壓平臺 安全性低，循環壽命短 應用領域應用領域 商用車、中低端乘用車、儲能等 中高端乘用車等 資料來源：公司年報，平安證券研究所 布局鈉電材料布局鈉電材料，加速加速產品產品放量放量。高價鋰鹽催化下，市場開始尋找鋰電池“替代品”。鈉離子電池工作原理與鋰離子電池相似，且鈉電池上游原料資源豐富，資源價格明顯低于鋰資源，經濟性高，極具發展潛力。根據中科海鈉公司官網，鈉離子電池的材料成本相較于鋰電池可以降低 30%40%，成本優勢明顯。鈉電材料可以廣泛應用于儲能市場和低速

128、交通工具市場。在鈉離子電池正極材料方向，公司全面布局層狀氧化物、普魯士藍/白及聚陰離子，并已與幾十余家下游客戶完成送樣驗證，綜合開發能力與量產進度處于行業領先水平。截至 22 年底，公司擁有產能約 1.5 萬噸，規劃 2023 年底產能將達 3.6 萬噸/年。圖表圖表52 鈉離子電池結構圖鈉離子電池結構圖 圖表圖表53 鈉離子電池優劣勢鈉離子電池優劣勢 特點特點 簡述簡述 分析分析 優勢優勢 低成本 鈉儲存量豐富，原料來源豐富，單價為鋰鹽的 1.3%，集流體以鋁箔換銅箔，綜合成本比鋰電下降 30%-40%高安全 可放電至 0V，可不帶電運輸 耐低溫-30時，鈉離子電池保持率達到 81%，高于

129、20pct，高于三元 10pct 快充 常溫下充電 15 分鐘實現 80%以上 劣勢劣勢 能量密度低 鈉原子半徑比鋰大 30%，因此理論容量為140Wh/kg，比 LFP 低 30Wh/kg，比NCM811 低 70Wh 循環壽命低 寧德時代開發出鈉離子電池循環壽命有4000 次，至少低于磷酸鐵鋰 33%；中科海鈉能量密度 150Wh/kg，循環壽命大于 3000 次 資料來源：Ultralow-Concentration Electrolyte for Na-Ion Batteries，平安證券研究所 資料來源：中科海鈉，索比儲能研究院，各公司公告、官網，平安證券研究所 容百科技公司首次覆蓋

130、報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/33 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 三元正極材料。三元正極材料。目前公司核心產品為 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高鎳系列三元正極及前驅體材料。三元正極材料是公司的核心業務，收入占比約 90%。銷量方面，公司產能進入投放高峰期，受益于動力儲能電池的高景氣持續，預計22-24 年公司三元正極材料銷量分別達到 9.0、15.2、20 萬噸，同比增長 72.47%、68.51%、31.58%。價格方面，2022 年以碳酸鋰為代表的材料價格上

131、漲過快，行業普遍采用成本加成模式，因此產品價格聯動上漲較多；2023年及以后，鎳鈷金屬價格趨于常態，碳酸鋰供給釋放增多，價格在邊際上有望有所回落，結合 2022 年產品價格漲勢，預計22-24 年公司此業務產品價格同比變動 60.22%、-10.00%、-16.67%。其他業務。其他業務。其他業務主要為原材料銷售，主要依靠公司現有庫存，依據原材料市場波動完成原材料的購入和銷售，從而實現部分盈利。我們預估 22-24 年公司其他業務營收分別達到 12.89/5.00/6.00 億元。前驅體業務。前驅體業務。公司前驅體業務已內銷為主。我們預估 22-24 年前驅體業務營收分別為 1.18/1.50

132、/1.80 億元。其他。其他。主要指新型正極材料。磷酸錳鐵鋰正極材料方面，我們預估 2022-2024 分別出貨 0.1/0.3/1.0 萬噸，按照市場均價15.4/14.6/13.2 萬元/噸計算，按照 68.25%股權所有計算得到營收分別增加 1.05/3.00/8.99 億元。鈉離子正極材料方面，我們預估2022-2024分別出貨0.04/0.8/2.0萬噸，按照市場均價9.0/8.6/7.7萬元/噸計算，計算得到營收分別增加0.36/6.88/15.4億元。綜合看，我們預計 2022-2024 年公司多元正極材料業務營收為 280.06、417.65、472.18 億元，同比增長 17

133、2.99%、49.13%、13.06%。圖表圖表54 容百科技分業務盈利預測（單位：百萬元）容百科技分業務盈利預測（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入合計營業收入合計 10,259.00 28,006.00 41,765.29 47,218.22 同比增長率同比增長率 170.36%172.99%49.13%13.06%營業成本合計營業成本合計 8,684.99 25,281.61 37,554.59 41,930.04 毛利率毛利率 15.34%9.73%10.08%11.20%三元正極材三元正極材料料 銷售收入 9,574.77 26,458.20 40

134、,127.29 43,999.22 成本 8,090.13 23,838.84 36,114.56 39,159.31 銷售收入增長率 172.48%176.33%51.66%9.65%毛利率 15.51%9.90%10.00%11.00%其他業務其他業務 銷售收入 410.00 1,288.80 500.00 600.00 成本 345.14 1,211.47 475.00 576.00 銷售收入增長率 164.81%214.34%-61.20%20.00%毛利率 6.00%6.00%5.00%4.00%前驅體前驅體 銷售收入 154.01 118.00 150.00 180.00 成本 1

135、48.69 113.28 144.00 172.80 銷售收入增長率 28.03%-23.38%27.12%20.00%毛利率 3.45%4.00%4.00%4.00%其他其他 收入 120.22 141.00 988.00 2439.00 成本 101.02 118.02 821.03 2,021.93 收入增長率 294.67%17.29%600.71%146.86%毛利率 15.97%16.30%16.90%17.10%資料來源：公司年報，平安證券研究所 容百科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

136、容。31/33 公司新一體化布局，穩居全球三元高鎳龍頭。我們預計22-24 年公司歸母凈利潤為 13.79、21.92、30.26 億元，當前股價對應的 PE 分別為25.7、16.2、11.7倍。與業內可比公司對比，公司估值處于合理水平。我們選取鋰電池三元正極板塊的當升科技、廈鎢新能、長遠鋰科、振華新材作為可比公司，2022-2024 年同行業平均 PE 分別為 18.9、14.8、11.5 倍?？紤]到公司作為三元材料領軍企業，高鎳三元正極成熟穩定且需求量高增，鈉電正極和磷酸錳鐵鋰等前沿產品技術領先，我們首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。圖表圖表55 同行業估值對比同行業估值對比 代碼代碼 簡

137、稱簡稱 股價股價 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 2023/2/9（億（億元）元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300073.SZ 當升科技 66.81 338.4 10.90 20.70 25.14 31.52 33.1 16.3 13.5 10.7 未評級 688778.SH 廈鎢新能 85.94 258.29 5.55 11.20 18.67 24.42 38.9 20.8 13.8 10.6 未評級 688779.SH 長遠鋰科 16.37 315.81 7.00 15.07 19.45 24.46 45.5 20.9

138、 16.2 12.9 未評級 688707.SH 振華新材 49.32 218.46 4.12 12.32 14.04 18.42 53.0 17.7 15.6 11.9 未評級 行業平均 42.6 18.9 14.8 11.5 688005.SH 容百科技 78.57 354.26 9.11 13.79 21.92 30.26.38.9 25.7 16.2 11.7 資料來源：Wind一致預期，平安證券研究所 五、五、風險提示風險提示 1、原材料供應及價格波動的風險：原材料供應及價格波動的風險：公司上游原料鋰/鎳/鈷鹽等成本占比較高，其供應及價格若產生較大波動，或庫存管理不善將會對公司經營產

139、生較大影響；2、市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：行業產能供應逐步擴大，市場競爭加劇，公司如未能保持產品技術優勢，可能對公司經營業績產生較大影響；3、市場需求不及預期的風險：市場需求不及預期的風險：新能源車是三元正極材料的主要應用領域，若新能源汽車滲透率到達瓶頸，或者磷酸鐵鋰電池滲透率大幅度提升，或者下游重要客戶業績發生重大變化導致供應不及預期，公司市場需求將受到影響；4、產能擴張及利用率不足的風險：產能擴張及利用率不足的風險：近年來公司快速擴張產能規模，可能存在外部市場環境變化、項目施工管理不善、項目進度拖延、項目建成產能利用率不足等風險，可能對公司經營業績產生影響。容百科技公司首次覆

140、蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。32/33 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 9,252 19,188 28,687 35,087 現金 2,585 4,901 7,309 10,127 應收票據及應收賬款 4,475 7,245 11,469 14,260 其他應收款 46 54 92 116 預付賬款 189 2,072 2,632 2,587 存貨 1,668 4,547 6,755 7,542 其他流動資產 289

141、 369 431 455 非流動資產非流動資產 5,449 8,790 9,724 11,507 長期投資 32 206 387 580 固定資產 2,836 4,885 7,415 8,484 無形資產 391 325 268 204 其他非流動資產 2,190 3,373 1,654 2,239 資產總計資產總計 14,701 27,978 38,411 46,595 流動負債流動負債 8,398 17,796 24,451 27,500 短期借款 502 3,709 1,571 0 應付票據及應付賬款 6,875 13,714 22,121 26,422 其他流動負債 1,021 373

142、 759 1,079 非流動負債非流動負債 870 2,156 3,956 6,356 長期借款 654 1,939 3,739 6,139 其他非流動負債 217 217 217 217 負債合計負債合計 9,268 19,952 28,408 33,857 少數股東權益 4 6 13 26 股本 448 451 451 451 資本公積 3,746 5,094 5,094 5,094 留存收益 1,235 2,476 4,446 7,167 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5,429 8,020 9,991 12,712 負債和股東權益負債和股東權益 14,701 27,978 38

143、,411 46,595 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流-194 595 4,880 5,226 凈利潤 908 1,381 2,198 3,040 折舊攤銷 186 617 951 1,164 財務費用-24 29 48 11 投資損失 14-11-16-23 營運資金變動-1,291-1,430 1,703 1,037 其他經營現金流 14 8-3-2 投資活動現金流投資活動現金流-1,755-3,954-1,866-2,922 資本支出 1,888 3,254 1,654 2,654 長期投

144、資-20-155-160-170 其他投資現金流-3,624-7,053-3,360-5,406 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,897 5,676-606 513 短期借款 494 3,207-2,138-1,571 長期借款 645 1,286 1,800 2,400 其他籌資現金流 758 1,182-268-316 現金凈增加額現金凈增加額-65 2,316 2,408 2,818 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 10,259 28,006 41,765 47

145、,218 營業成本 8,685 25,282 37,555 41,930 稅金及附加 20 64 96 109 營業費用 32 45 67 76 管理費用 278 476 710 803 研發費用 360 560 819 883 財務費用-24 29 48 11 資產減值損失-8-23-34-38 信用減值損失 75-22-33-38 其他收益 31 32 25 30 公允價值變動收益 25-12 0 0 投資凈收益-14 11 16 23 資產處置收益-2-2-2-2 營業利潤營業利潤 1,016 1,534 2,444 3,383 營業外收入 1 15 15 15 營業外支出 4 7 7

146、7 利潤總額利潤總額 1,013 1,542 2,452 3,391 所得稅 104 160 254 351 凈利潤凈利潤 908 1,381 2,198 3,040 少數股東損益-3 2 7 14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 911 1,379 2,192 3,026 EBITDA 1,174 2,188 3,450 4,566 EPS（元）2.02 3.06 4.86 6.71 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%)170.4 173.0 49.1 13.1 營業利潤(%)301.1 51.0 59

147、.3 38.4 歸屬于母公司凈利潤(%)327.6 51.4 58.9 38.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)15.3 9.7 10.1 11.2 凈利率(%)8.9 4.9 5.2 6.4 ROE(%)16.8 17.2 21.9 23.8 ROIC(%)24.4 25.4 16.6 20.2 償債能力償債能力 資產負債率(%)63.0 71.3 74.0 72.7 凈負債比率(%)-26.3 9.3-20.0-31.3 流動比率 1.1 1.1 1.2 1.3 速動比率 0.9 0.7 0.8 0.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 1.0 1.1 1.0 應收賬款周轉率 2.3

148、 3.9 3.6 3.3 應付賬款周轉率 3.5 6.3 5.6 5.2 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)2.02 3.06 4.86 6.71 每股經營現金流(最新攤薄)-0.43 1.32 10.82 11.59 每股凈資產(最新攤薄)12.04 17.79 22.16 28.19 估值比率估值比率 P/E 38.9 25.7 16.2 11.7 P/B 6.5 4.4 3.5 2.8 EV/EBITDA 44.2 18.7 11.7 8.6 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（

149、預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約

150、客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的

151、出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市西城區金融大街甲9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033