【公司研究】容百科技-首次覆蓋報告：高鎳正極引領者業績有望高增長-20200205[24頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 02 月 05 日 容百科技（容百科技（688005.SH） 化工化工/化學制品化學制品 高鎳高鎳正極正極引領者，引領者，業績有望高增長業績有望高增長 容百科技（容百科技（688005.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 開文明（分析師）開文明（分析師） 021-68865582 證書編號：S0280517100002 證書編號：S0280119120005 高鎳龍頭高鎳龍頭崛起，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級崛起，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級 公司深耕動力電池三元正極材料，團隊專業化和專注度高，具備技術迭代、 規模量產和客戶先發等優

2、勢，在三元電池高鎳化向 NCM811 和 NCA 推進過 程中充分受益。預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 1/3.4/4.63 億元， 對應 EPS 分別為 0.22/0.77/1.05 元，當前股價對應 2019-2021 年 PE 分別為 165/48/35 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 高鎳化向高鎳化向 NCM811 和和 NCA 拓展，預計拓展，預計 2023 年年 NCM811 和和 NCA 正極材正極材 料市場料市場 340 億元億元 新能源汽車續航里程和成本依然困擾著使用者和生產商。 以比亞迪王朝系列 而言，燃油版一般比純電動版續航里程多 200-300

3、公里，價格低 8-19 萬元。 提升電動車續航里程和降低成本方法有多種， 而高鎳動力電池是從根本上即 電芯入手針對性解決。目前，高鎳三元動力電池產業化正逐步向 NCM811 和 NCA 拓展，預計 2023 年 NCM811 和 NCA 三元正極材料市場 340 億元。 容百科技在容百科技在 NCM811 和和 NCA 產品上領先優勢明顯產品上領先優勢明顯 國內正極材料市場參與者多并且集中度低，2018 年 CR5 僅 47%。相對于正 極材料市場的競爭格局，NCM811 正極材料的競爭格局較好，量產公司有當 升科技、天津巴莫、杉杉和容百等少數廠商，其中容百科技是國內唯一一家 月產量在 500

4、 噸以上的企業，2018 年更是占國內市場銷量的 74%。NCA 正 極材料國內參與者少， 產能低， 容百科技今年 5 月開始月出貨量就達到百噸。 產能不斷釋放產能不斷釋放疊加產品升級換代，不斷加深護城河疊加產品升級換代，不斷加深護城河 2018 年公司高鎳產品營收占比達到 57%，其中 NCM811 產品為 42%，是目 前上市企業中最純高鎳正極材料標的。對接力神、比克、寧德時代和比亞迪 等主流電池廠商，2016-2018 年公司三元正極材料和前驅體平均產能利用率 在 85%以上，三元正極材料產銷率在 90%以上。按照公司規劃，正極材料和 前驅體產能不斷增加，2021 年產能有望達到 10

5、萬噸，90%以上為 NCM811 和 NCA。 依托先發優勢、產能不斷釋放和產品持續迭代升級，公司有望與 競爭對手不斷拉開差距，保持高鎳正極材料行業龍頭地位。 風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期；原材料價格波動劇烈；公司產能釋 放不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,879 3,041 4,507 6,386 8,582 增長率(%) 112.2 61.9 48.2 41.7 34.4 凈利潤(百萬元) 31 213 98 340 463 增長率(%) 352.6 583.9 -53

6、.8 245.9 36.1 毛利率(%) 14.8 16.6 15.0 15.7 16.2 凈利率(%) 1.7 7.0 2.2 5.3 5.4 ROE(%) 1.8 6.7 3.0 9.5 11.5 EPS(攤薄/元) 0.07 0.48 0.22 0.77 1.05 P/E(倍) 521.9 76.3 165.0 47.7 35.1 5.0 4.6 4.0 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級）評級） 市場數據市場數據 時間時間 2020.02.05 收盤價(元)： 36.65 一年最低/最高(元)： 21.82/69.46 總股本(億股)： 4.43 總市值(億元)： 162.46 流通股本(

7、億股)： 0.43 流通市值(億元)： 15.83 近 3 月換手率： 602.04% 股價一年走勢股價一年走勢 收益漲幅（收益漲幅（%） 類型 一個月 三個月 十二個月 相對 3.74 3.82 3.71 絕對 -4.93 -1.02 20.29 相關報告相關報告 -55% -42% -29% -16% -3% 10% 23% 2019/07 2019/09 2019/10 2019/12 2020/02 容百科技 滬深300 王王琎（聯系人聯系人） 2020-02-05 容百科技 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 專注三元正極，引領高鎳發展 . 4 1.1、 團隊產業背景深厚，深耕三

8、元正極材料 . 4 1.2、 高鎳產品接力常規產品，2018 年高鎳產品營收占比 57% . 6 1.3、 產品結構升級，經營整體向好 . 8 1.4、 股權集中，員工持股 . 11 2、 動力電池高鎳化趨勢明顯，2023 年 NCM811 和 NCA 市場空間 340 億元 . 12 2.1、 高鎳產業化向 NCM811 和 NCA 拓展，有助緩解續航里程端和成本高的問題 . 12 2.2、 2023 年 NCM811 和 NCA 三元正極材料市場 340 億元 . 14 2.3、 NCM811 正極材料銷量容百科技占 75%；NCA 正極材料參與者少、產能低 . 15 3、 乘高鎳三元之風

9、，公司發展優勢明顯 . 17 3.1、 技術領先，產品持續升級 . 17 3.2、 先發優勢明顯，產能利用率 85%以上、產銷率 90%以上 . 17 3.3、 產能保持領先，訂單確定性強 . 18 3.4、 前瞻布局綠色循環經濟 . 19 4、 盈利預測與投資建議 . 20 4.1、 盈利預測關鍵假設 . 20 4.2、 投資建議 . 21 4.3、 風險提示 . 21 附：財務預測摘要 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司量產產品從常規三元正極材料向高鎳不斷演化 . 4 圖 2： 2016-2018 年營收 CAGR 85% . 6 圖 3： 主營業務占比 98%以上. 6 圖 4：

10、 高鎳三元正極材料占比提升,2018 年 NCM811 正極材料營收占 42% . 7 圖 5： 2018 年 NCM811 正極材料客戶主要有比克、寧德時代和天津力神 . 7 圖 6： 2018 年 NCM622 正極材料客戶主要為天津力神和比亞迪 . 7 圖 7： 公司毛利率逐年提升，2019H1 下滑 . 9 圖 8： 公司毛利率和當升科技處于同一水平 . 9 圖 9： 期間費用率整體下降 . 9 圖 10： 公司研發費用達到 1 億元以上 . 9 圖 11： 2016-2019Q3 公司資產負債率低 . 10 圖 12： 經營性活動現金流表現逐步改善 . 10 圖 13： 公司應收賬款

11、+應收票據隨經營規模擴大而上升 . 10 圖 14： 公司與當升科技的應收賬款和商業承兌票據占營收比例在同一水平 . 10 圖 15： 截止 2018 年底應收賬款組成情況，單位：百萬元 . 11 圖 16： 董事長白厚善占公司股權 42% . 11 圖 17： 新能源汽車銷量 2016-2019 年 CAGR 33% . 12 圖 18： 動力電池裝機量 2016-2019 年 CAGR 31% . 12 圖 19： 電動車續航里程提高的方法 . 13 圖 20： 電動車成本下降途徑 . 13 圖 21： 2023 年我國 NCM 三元正極材料市場空間將達到 800 億元 . 15 圖 22

12、： 2023 年 NCM811 和 NCA 正極材料市場空間 340 億元 . 15 圖 23： 2018 年三元正極材料 CR5 僅 47% . 16 2020-02-05 容百科技 -3- 證券研究報告 圖 24： 容百科技 NCM811 國內市場份額 74% . 16 圖 25： 公司產品產品不斷迭代升級 . 17 圖 26： 2018 年公司主要客戶有力神、比克和 CATL 等 . 18 圖 27： 公司正極材料產能利用率在 90%以上 . 18 圖 28： 2018-2021 年產能 CAGR 達 75% . 19 圖 29： 高鎳產品價格較常規產品單價高至少 3 萬元/噸 . 19

13、 表 1： 公司主要產品介紹 . 4 表 2： 中韓研發團隊各有分工 . 5 表 3： 公司團隊在正極材料領域積累深厚 . 5 表 4： NCM622、NCM811 推動公司 2018 年營收增長 . 6 表 5： 2016-2018 年公司客戶不斷拓展和優化 . 8 表 6： 同品牌的電動車比燃油車續航里程低、價格高 . 12 表 7： 2019 年 NCM811 電池配套車型和裝機量情況，KWh . 13 表 8： 2019 年 NCA 電池配套車型和裝機量情況，KWh . 14 表 9： 容百科技產能以高鎳為主 . 16 表 10： 公司掌握了多項高鎳和單晶三元正極材料制造技術 . 17

14、 表 11： 公司 NCM811 產量處于第一梯隊 . 19 表 12： 公司未來訂單確定性強 . 19 表 13： 公司具有廢舊鋰電池材料回收再利用技術 . 20 表 14： 主營業務營收預測 . 20 2020-02-05 容百科技 -4- 證券研究報告 1、 專注三元正極，引領高鎳發展專注三元正極，引領高鎳發展 1.1、 團隊產業背景深厚，深耕三元正極材料團隊產業背景深厚，深耕三元正極材料 容百科技聚焦三元正極材料，向高鎳化發展。容百科技聚焦三元正極材料，向高鎳化發展。公司前身金和鋰電，為前當升科 技總經理白厚善創業團隊與金和新材合資成立， 聚焦三元正極材料的動力電池應用 方向。 從 2

15、014 年成立初， 即涉足三元高鎳領域， 2017 年完成單晶 NCM622、 NCM811 的產業化，并成為國內首家實現 NCM811 規模量產企業。目前，公司已完成從常 規三元正極材料向高鎳三元正極材料（鎳相對含量在 0.6 及以上，如 NCM622、 NCM811）的升級換代，主要產品包括 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系 列三元正極材料。 圖圖1： 公司量產產品從常規三元正極材料向高鎳不斷演化公司量產產品從常規三元正極材料向高鎳不斷演化 資料來源：招股說明書、新時代證券研究所 表表1： 公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品類別產品類別 示例圖示例圖 產品基本概況

16、產品基本概況 主要技術指標主要技術指標 公司產品特點公司產品特點 NCM523 外觀：黑色粉末 振實密度：2.20g/ cm Li：7.400.20wt% Ni：30.001.00wt% Co：11.851.00wt% Mn：16.701.00wt% 克比容量160mAh/g 首次效率87.0% 公司單晶 523 產品較傳統 523 產品 具有壓實密度高、循環性能好、使 用電壓高等優點，并較鈷酸鋰材料 有明顯成本優勢 NCM622 外觀：黑色粉末 振實密度：2.15g/ cm Li：7.400.20wt% Ni：36.101.00wt% Co：12.301.00wt% Mn：11.201.00

17、wt% 克比容量170mAh/g 首次效率87.0% 公司的單晶 622產品較傳統 622 產 品能量密度更高，兼顧成本優勢的 同時，有效提升新能源汽車續航里 程 NCM811 外觀：黑色粉末 振實密度：2.45g/ cm Li：7.400.20wt% Ni：47.501.50wt% Co：6.600.60wt% Mn：5.500.60wt% 克比容量190mAh/g 首次效率87.0% 經過多次技術升級迭代，公司推出 了多代高鎳 811 產品，具有更好的 能量密度優勢 2020-02-05 容百科技 -5- 證券研究報告 產品類別產品類別 示例圖示例圖 產品基本概況產品基本概況 主要技術指標

18、主要技術指標 公司產品特點公司產品特點 NCA 外觀：黑色粉末 振實密度：2.65g/ cm Li：7.400.20wt% Ni：56.001.50wt% Co：5.800.60wt% Al：0.500.20wt% 克比容量195mAh/g 首次效率87.0% 公司的高鎳 NCA 產品不僅容量 高，還采用了大小顆粒摻混技術提 升壓實密度，具有更高的能量密度 優勢 資料來源：招股說明書、新時代證券研究所 公司團隊在正極材料領域積累深厚， 擁有國際化研發團隊。公司團隊在正極材料領域積累深厚， 擁有國際化研發團隊。 創始人兼董事長白 厚善曾任當升科技總經理，是國內鋰電行業資深專家；公司總經理兼研究院

19、院長劉 相烈和研究院副院長李琮熙為韓國鋰電材料專家， 擁有多年動力電池正極材料研發 經驗； 團隊內其他主要成員均在電池領域深耕多年。 公司在中國和韓國擁有 300 余 人的國際化研發團隊，覆蓋正極材料的研發、生產、工藝優化和資源再生等領域。 表表2： 中韓研發團隊各有分工中韓研發團隊各有分工 地點地點 定位定位 中國北京、浙江、湖北、貴州 基礎研發、產品開發和工藝優化 韓國忠州 前驅體、資源再生方向、同國際鋰電池廠商等行 業企業的技術交流合作 資料來源：招股說明書、新時代證券研究所 表表3： 公司團隊在正極材料領域積累深厚公司團隊在正極材料領域積累深厚 人員人員 目前職位目前職位 畢業院校及專

20、業畢業院校及專業 職業經歷 白厚善 董事長 中南大學有色冶金專業、 東北大學重金屬火法冶煉 專業碩士 1990-2001 歷任礦冶總院冶金室工程師、專題組長、電子粉體材料廠廠長、北礦電子 中心經理、礦冶總院冶金室副主任等 2001-2012 當升科技董事、總經理當升科技董事、總經理 2013-至今 容百控股董事長、總經理 2015-至今 公司董事長 劉相烈 副董事長兼 總經理 韓國漢陽大學物 理學科研究生院研究生 1984-2002 歷任三星歷任三星 SDI 綜合研究院研究員、三星綜合研究院研究員、三星 SDI 材料藥品制造部長等材料藥品制造部長等 2003-2005 JAMR 技術顧問兼總經

21、理 2005-2009 韓國韓國 LNCM622 正極材料主要有天津力神 和比亞迪供應鏈，占比分別為 22%和 37%。 圖圖5： 2018 年年 NCM811 正極材料客戶主要有比克、寧正極材料客戶主要有比克、寧 德時代和天津力神德時代和天津力神 圖圖6： 2018 年年 NCM622 正極材料客戶主要為天津力神正極材料客戶主要為天津力神 和比亞迪和比亞迪 資料來源：招股說明書、新時代證券研究所 資料來源：招股說明書、新時代證券研究所 1% 17% 42%2% 3% 15% 48% 61% 30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 NCM811NCM6

22、22NCM523NCM333前驅體其他主營業務 天津力神, 192.51, 15% 深圳比克, 361.63, 29% 寧德時代, 208.36, 16% ATL, 11.83, 1% 其他, 491.93, 39% 天津力神, 99.33, 22% 比亞迪供應鏈, 169.11, 37% 其他, 183, 41% 2020-02-05 容百科技 -8- 證券研究報告 表表5： 2016-2018 年公司客戶不斷拓展和優化年公司客戶不斷拓展和優化 時間時間 序號序號 客戶客戶 銷售收入，百萬元銷售收入，百萬元 占當期營收比例占當期營收比例 主要產品類型主要產品類型 主要產品收入，百萬元主要產品

23、收入，百萬元 2018 1 天津力神 640.45 21.06% NCM523 327.92 NCM811 192.51 NCM622 99.33 2 深圳比克 367.15 12.07% NCM811 361.63 NCM523 5.43 3 寧德時代 208.36 6.85% NCM811 208.36 4 比亞迪供應鏈 200.97 6.61% NCM622 169.11 NCM523 30.86 5 ATL 188.67 6.20% NCM523 187.48 NCM811 11.83 合計 1,605.61 52.79% 2017 1 天津力神 368.67 19.62% NCM52

24、3 325.90 NCM811 37.18 NCM622 5.35 2 孚能科技 365.45 19.45% NCM523 362.20 NCM622 2.60 3 深圳比克 206.15 10.97% NCM811 185.92 NCM523 19.94 4 ATL 121.44 6.46% NCM523 121.40 5 當升科技 89.87 4.78% 前驅體 89.87 合計 1,151.57 61.28% 2016 1 天津力神 16,750.94 18.92% NCM523 167.39 2 三星 SDI 121.35 13.71% 前驅體 121.35 3 孚能科技 90.53

25、10.23% NCM523 89.86 4 超威創元 88.08 9.95% NCM333 84.10 NCM523 3.97 5 光宇電源 67.20 7.59% NCM333 67.20 合計 534.67 60.40% 資料來源：招股說明書、新時代證券研究所 1.3、 產品結構升級，產品結構升級，經營整體向好經營整體向好 產品結構升級，產品結構升級，2016-2018 年年公司綜合毛利率、凈利率公司綜合毛利率、凈利率逐年改善逐年改善。2016-2018 年，由于較高毛利率的 NCM811 和 NCM622 等三元高鎳產品的營收規模和占比的 提升， 公司綜合毛利率呈現逐年上升態勢， 分別為 12.1%、 14.8%、 16.6%和 13.7%。 2019H1 受原材料價格下降、外購前驅體增加等因素影響，毛利率出現下降。與行 業主要競爭對手當升科技處于相同水平。 2020-02-05 容