新萊應材-公司研究報告-設備零部件賽道寬闊國產龍頭揚帆起航-230210（26頁）.pdf

1、 新萊應材(300260)/通用設備/公司深度研究報告/2023.02.10 請閱讀最后一頁的重要聲明！設備零部件賽道寬闊，國產龍頭揚帆起航 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-02-10 收盤價(元)67.90 流通股本(億股)1.53 每股凈資產(元)6.75 總股本(億股)2.27 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 新萊應材深耕半導體零部件市場：新萊應材深耕半導體零部件市場：新萊應材于 2010 年進入半導體行業，后成功通過美國 AMAT 公司的供應商認證，

2、并打入了長江存儲、合肥長鑫、北打入了長江存儲、合肥長鑫、北方華創等方華創等國內國內公司的供應鏈。公司的供應鏈。公司公司 2021 年電子潔凈業務收入已達年電子潔凈業務收入已達 5.32 億元億元，在高端真空閥門，氣體管道，氣體控制元件方面完成部分國產替代。半導體半導體零部件零部件國產化率低，成長空間廣闊國產化率低，成長空間廣闊：半導體設備零部件品類繁多。根據我們的測算，2021 年全球半導體設備零部件市場規模約為年全球半導體設備零部件市場規模約為 367.5 億美元億美元，其中新萊應材所生產的機械加工/管路類產品，市場規模分別為 110.25/91.88 億億美元美元，市場規模大。目前國內在關

3、鍵零組件，特別是閥門領域主要采用海外企業產品，國產化率較低，新萊應材有較大的成長空間。食品食品包材設備雙管齊下包材設備雙管齊下：公司是國內少有的食品包材+包裝設備雙線布局的企業,配套服務優勢強配套服務優勢強。食品業務下游客戶市場呈現“兩超多強“格局。中國中國乳制品包裝市場預估超乳制品包裝市場預估超 200 億元億元，設備市場，設備市場約約 80 億元億元。公司雙線布局設備和耗材，2021 年食品業務收入已達 10.44 億元，有望加速實現乳制品包裝領域的國產替代。投資建議投資建議：預計公司 2022/2023/2024 年實現歸母凈利潤 3.37/4.45/6.12 億元，對應 2023 年

4、2 月 10 日收盤價 PE 為 45.62/34.54/25.13 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新產品開發不及預期；下游需求不及預期；地緣政治風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1323 2054 2597 3255 4395 收入增長率（%）-4.63 55.28 26.40 25.36 35.02 歸母凈利潤（百萬元）83 170 337 445 612 凈利潤增長率（%）32.53 105.66 98.58 32.07 37.45 EPS（元/股）0.

5、41 0.75 1.49 1.97 2.70 PE 40.93 62.89 45.62 34.54 25.13 ROE（%）7.44 13.39 21.25 21.91 23.15 PB 3.43 8.43 9.69 7.57 5.82 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -28%7%42%78%113%149%新萊應材滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 專注超潔凈應用材料賽道，厚積薄發持續成長專注超潔凈應用材料賽道，厚積薄發持續成長.5 1.1 電子電子+食品食品+醫藥三輪驅動，收入利潤穩健成長醫藥三輪驅動，收入利潤穩健

6、成長.5 1.2 毛利率穩中有進，凈利率增長顯著毛利率穩中有進，凈利率增長顯著.6 1.3 股權結構股權結構.7 2 半導體設備零部件：半導體設備國產化基石半導體設備零部件：半導體設備國產化基石.8 2.1 半導體設備零部件種類及價值量拆分半導體設備零部件種類及價值量拆分.8 2.1.1 工藝零部件工藝零部件.12 2.1.2 真空真空/氣體氣體/液體類液體類.12 2.2 半導體設備零部件行業特點半導體設備零部件行業特點.13 2.2.1 下游行業格局集中，行業客戶集中度普遍較高下游行業格局集中，行業客戶集中度普遍較高.13 2.2.2 產品種類多，呈現小批量、定制化的特點產品種類多，呈現小

7、批量、定制化的特點，行業格局分散，行業格局分散.14 2.2.3 產品認證周期長，客戶一般不輕易更換供應商產品認證周期長，客戶一般不輕易更換供應商.15 3 制藥設備：與半導體設備類似的長坡厚雪賽道制藥設備：與半導體設備類似的長坡厚雪賽道.16 4 飲料機械飲料機械+包材：空間巨大的寡頭市場包材：空間巨大的寡頭市場.17 4.1 食品包材：百億規模寡頭市場，需求持續穩健增長食品包材：百億規模寡頭市場，需求持續穩健增長.18 4.2 乳品設備：百億規模市場，需求周期性較強乳品設備：百億規模市場，需求周期性較強.19 5 新萊應材：優質設備零組件企業，受益國產替代迎來快速增長期新萊應材：優質設備零

8、組件企業，受益國產替代迎來快速增長期.20 5.1 半導體設備零部件需求旺盛，品類開拓不斷打開成長空間半導體設備零部件需求旺盛，品類開拓不斷打開成長空間.20 5.2 設備設備+包材雙線布局，食品業務不斷進取包材雙線布局，食品業務不斷進取.21 5.3 生產管理效能持續提升，利潤率水平望穩中有進生產管理效能持續提升，利潤率水平望穩中有進.21 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 6.1 分業務收入預測分業務收入預測.22 6.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 7 風險提示風險提示.24 圖圖 1.新萊應材發展歷程新萊應材發展歷程.5 圖圖 2.公司收入情況（億元）公司收入情況（億元）

9、.6 圖圖 3.公司利潤情況（億元）公司利潤情況（億元）.6 內容目錄 圖表目錄 lVjWsUoYkUcVbUbWrU9Y8OdN6MoMnNpNmPeRoOtRiNmNpM9PoOwPNZmRsMMYpMrM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 4.公司毛利率水平公司毛利率水平.6 圖圖 5.公司分業務毛利率水平公司分業務毛利率水平.6 圖圖 6.公司銷售費用率情況公司銷售費用率情況.7 圖圖 7.公司管理費用率情況公司管理費用率情況.7 圖圖 8.公司研發費用率情況公司研發費用率情況.7 圖圖 9.公司研發費用情況（億元）公司研發費用

10、情況（億元）.7 圖圖 10.2022 半年報公布的公司股權結構半年報公布的公司股權結構.8 圖圖 11.盛美上海零部件采購細項拆分盛美上海零部件采購細項拆分.9 圖圖 12.盛美上海主營業務成本構成（盛美上海主營業務成本構成（2019 年）年）.10 圖圖 13.全球半導體設備銷售額數據（億美元）全球半導體設備銷售額數據（億美元）.10 圖圖 14.中國大陸晶圓廠零部件采購份額（中國大陸晶圓廠零部件采購份額（2021Q1 數據）數據）.11 圖圖 15.刻蝕設備中的機械類、氣體類零組件刻蝕設備中的機械類、氣體類零組件.11 圖圖 16.工藝零部件制造流程圖工藝零部件制造流程圖.12 圖圖 1

11、7.管路類零部件主要形態管路類零部件主要形態.13 圖圖 18.2021 年全球半導體設備市場格局（直銷）年全球半導體設備市場格局（直銷）.14 圖圖 19.2021 年富創精密客戶集中度數據（直銷）年富創精密客戶集中度數據（直銷）.14 圖圖 20.2021 年度京鼎精密客戶集中度數據（直銷）年度京鼎精密客戶集中度數據（直銷）.14 圖圖 21.超科林客戶集中度數據（直銷）超科林客戶集中度數據（直銷）.14 圖圖 22.全球主要半導體設備零部件企業收入情況（億美元）全球主要半導體設備零部件企業收入情況（億美元）.15 圖圖 23.中國制藥裝備市場規模（億元）中國制藥裝備市場規模（億元）.16

12、 圖圖 24.2020 年中國制藥裝備市場分設備類型份額年中國制藥裝備市場分設備類型份額.16 圖圖 25.2021 年工業增加值當月同比數據年工業增加值當月同比數據.16 圖圖 26.ASME BP 認證流程認證流程.17 圖圖 27.中國乳制品產量（萬噸）中國乳制品產量（萬噸）.17 圖圖 28.2020 年中國乳制品行業市場格局年中國乳制品行業市場格局.18 圖圖 29.2020 年中國液態奶行業市場格局年中國液態奶行業市場格局.18 圖圖 30.中國液態奶無菌紙包裝銷售量（億包）中國液態奶無菌紙包裝銷售量（億包）.18 圖圖 31.2021 年利樂下游分布情況年利樂下游分布情況.18

13、圖圖 32.2021 年利樂收入按地區分布情況年利樂收入按地區分布情況.19 圖圖 33.中國無菌包裝市場格局中國無菌包裝市場格局.19 圖圖 34.全國主要乳品企業全國主要乳品企業 CAPEX 數據數據.19 圖圖 35.2021 年底伊利股份固定資產結構（億元）年底伊利股份固定資產結構（億元）.19 圖圖 36.全球半導體資本開支數據（十億美元）全球半導體資本開支數據（十億美元）.20 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 37.碧海碧海 BHP90000 系列灌裝機系列灌裝機.21 圖圖 38.碧海高速貼管機碧海高速貼管機.21 表表

14、 1.半導體設備零部件占設備成本的比例半導體設備零部件占設備成本的比例.8 表表 2.全球半導體設備零部件市場規模測算全球半導體設備零部件市場規模測算.10 表表 3.分業務收入預測分業務收入預測.23 表表 4.可比公司估值水平可比公司估值水平.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 專注超潔凈應用材料賽道，厚積薄發持續成長專注超潔凈應用材料賽道，厚積薄發持續成長 新萊應材，全稱昆山新萊潔凈應用材料股份有限公司，于 1991 年成立于中國臺灣，1995 年組建真空電子部門，2000 年總部遷至江蘇省昆山市陸家鎮。公司 2010年切入半導

15、體行業，早期主要給美商應材（AMAT）和泛林（Lam）做零部件代工，經過近十年的發展，公司依托代工的技術積累發展出自有品牌零組件，并于 2019年成為 AMAT 合格供應商。2011 年 9 月公司在深圳證券交易所成功上市。2016 年公司收購美國 GNB Corportation，進一步增強了公司在真空領域的實力，對北美市場的開拓以及穩固AMAT 等大客戶亦有助力。2018 年公司收購山東碧海，切入食品飲料類產業鏈下游紙鋁塑復合無菌包裝材料和液態食品包裝機械領域。目前公司主要產品包括超高潔凈應用材料（泵、閥門、管道、腔體等）、食品飲料包裝機械、包裝材料等產品，服務于半導體、食品、電子、醫藥等

16、行業。圖1.新萊應材發展歷程 數據來源：公司官網，Wind，財通證券研究所 1.1 電子電子+食品食品+醫藥三輪驅動，收入利潤穩健成長醫藥三輪驅動，收入利潤穩健成長 2021 年公司實現銷售收入 20.54 億元，同比+55.28%；歸母凈利潤 1.70 億元，同比+105.66%。22H1 公司實現收入 12.24 億元，同比+36.57%，歸母凈利潤 1.56 億元，同比+130.77%。拆分下游來看，2021 年公司食品類、電子類、醫藥類收入分別為 10.44、5.32、4.76 億元，同比分別增長 40.24%、82.80%、66.51%。歷史上來看，公司三大下游收入增長相對均衡，20

17、18 年收購山東碧海后，食品類產品成為營收占比第一大業務。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司收入情況（億元）圖3.公司利潤情況（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 1.2 毛利率穩中有進，凈利率增長顯著毛利率穩中有進，凈利率增長顯著 2021 年公司毛利率為 24.73%，凈利率為 8.28%；22H1 公司毛利率為 28.10%，凈利率為 12.77%。分品類來看，22H1 公司食品類毛利率為 18.32%，電子潔凈類毛利率為 35.27%，醫藥類毛利率為 41.19%。盡管行業競爭加劇疊

18、加上游原材料價格上漲，食品類產品毛利率不斷下降，但公司近年毛利率仍維持穩定，主要系因下游需求景氣、產品結構改善帶動醫藥類、電子潔凈類毛利率水平穩步提升帶動。從利潤體量上來看，盡管食品類產品收入占比較高，但電子潔凈類產品毛利率較高，利潤貢獻與食品類相當。圖4.公司毛利率水平 圖5.公司分業務毛利率水平 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 從費用率端來看，我們選取同樣生產半導體零部件的華亞智能、富創精密、江豐電子作為對比，公司管理費用率顯著低于可比企業，而銷售費用率顯著高于可比-20%0%20%40%60%80%100%05101520252008 2009 2

19、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1食品類電子潔凈醫藥類YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202122H1歸母凈利潤（億元）YoY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

20、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1食品類電子潔凈醫藥類 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 企業。我們認為主要原因系公司下游收入占比最高的食品飲料機械業務終端客戶主要面向二三線乳品企業，市場相對分散，銷售投入較大所致；而較低的管理費用率亦體現出公司較高的治理水平。過去三年，伴隨著收入

21、規模的增長，公司過去三年，伴隨著收入規模的增長，公司管管理和銷售理和銷售費用率整體下降趨勢明顯，帶動公司凈利率持續提升。費用率整體下降趨勢明顯，帶動公司凈利率持續提升。圖6.公司銷售費用率情況 圖7.公司管理費用率情況 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖8.公司研發費用率情況 圖9.公司研發費用情況（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 1.3 股權結構股權結構 公司實際控制人為李水波、申安韻夫婦，主要股東李柏樺和李柏元是李水波、申安韻夫婦的兒子，為其一致行動人。截至 2022 年中，四人合計持有公司股權比例為 5

22、5.55%。公司股權結構穩定。主要股東厲善紅為山東碧海原股東，現任公司副總經理。0%2%4%6%8%10%12%201820192020202122H1新萊應材華亞智能富創精密江豐電子0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202122H1新萊應材華亞智能富創精密江豐電子0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202122H1新萊應材華亞智能富創精密江豐電子0.000.200.400.600.801.001.20201820192020202122H1新萊應材華亞智能富創精密江豐電子 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深

23、度研究報告/證券研究報告 圖10.2022 半年報公布的公司股權結構 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 半導體設備零部件：半導體設備國產化基石半導體設備零部件：半導體設備國產化基石 2.1 半導體設備零部件種類及價值量拆分半導體設備零部件種類及價值量拆分 半導體設備零部件可以分為機械類、電氣類、機電一體類、氣體/液體/真空系統類、儀器儀表類、光學類等幾大方面。其中機械類零部件在半導體設備成本中占比最高，達到了 20-40%，電氣類、機電一體類、氣體/液體/真空系統類產品占比普遍在 10-30%之間。表1.半導體設備零部件占設備成本的比例 分類分類 占設備成本的比例占設備成本的比例 零部件

24、具體類別零部件具體類別 機械類 20%-40%金屬工藝件:反應腔、傳輸腔、過渡腔、內襯、勻氣盤等 金屬結構件:托盤、冷卻板、底座、鑄鋼平臺等 非金屬機械件:石英、陶瓷件、硅部件、靜電卡盤、橡膠密封等 電氣類 10%-20%射頻電源、射頻匹配器、遠程 等離子源、供電系統、工控電等 機電一體類 10%-25%EFEM、機械手、加熱帶、腔體模組、閥體模組、雙工機臺、浸液系統、溫控系統等 氣體/液體/真空系統類 10%-30%氣體輸送系統類:氣柜、氣體管路、管路焊接件等 真空系統類:干泵、分子泵、真空閥門等 氣動液壓系統類:閥門、接頭、過濾器、液體管路等 儀器儀表類 1%-3%氣體流量計、真空壓力計等

25、 光學類 5%光學元件、光柵、激光源、物鏡等 其他 3%-5%定制裝置、耗材等 數據來源：富創精密招股書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 更細分來看，以盛美上海招股書披露的 2020 年度原材料采購數據為例，機械類產機械類產品中腔體零部件和腔體柜占據主要份額，品中腔體零部件和腔體柜占據主要份額，達到 21.61%。氣路類分布相對均衡，閥氣路類分布相對均衡，閥門、過濾器、泵、流量計占比相對較高。門、過濾器、泵、流量計占比相對較高。同時我們還需要指出，盛美 2020 年銷售收入中清洗設備占比較高超過 80%，各年度間因出貨結構、

26、產品迭代等因素，原材料采購結構亦有變動，該細項拆分比例僅作為大致范圍的參考。圖11.盛美上海零部件采購細項拆分 數據來源：盛美上海招股書，財通證券研究所 為了測算工藝零部件產品的市場規模，我們依據表 1 中富創精密招股說明書給出的相關數據，假設機械類零組件在半導體設備成本中占比約為 30%，其中工藝零部件占比約 55%，腔體柜+結構件等占比約 45%。氣路類零部件在設備成本中占比約為 25%，其中閥門/過濾器/泵占比均為 20%，流量計占比約為 15%，接頭占比約為 7%。對于設備成本的構成，我們根據 A 股已上市半導體前道設備企業毛利率平均值取設備毛利率為 45%；根據盛美上海招股書數據，主

27、營業務成本中人工成本占比達到94.47%，則原材料成本在半導體設備銷售額中占比約為42%。根據SEMI數據，2021 年全球晶圓制造設備銷售規模約為 875 億美元，預計 2022 年增長至 1010 億美元。綜合以上假設和數據，2021 年全球半導體設備零部件市場規模約為 367.5 億美元，其中機械類/管路類占據主要份額，市場規模分別為 110.25/91.88 億美元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.盛美上海主營業務成本構成（2019 年）圖13.全球半導體設備銷售額數據（億美元）數據來源：盛美上海招股書，財通證券研究所 數

28、據來源：SEMI，財通證券研究所 表2.全球半導體設備零部件市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 半導體晶圓設備銷售額（億美元）半導體晶圓設備銷售額（億美元）612.00 875.00 1009.90 1042.70 YoY 42.97%15.42%3.25%半導體設備原材料成本占銷售額比重 42%42%42%42%半導體設備零部件市場規模（億美元）半導體設備零部件市場規模（億美元）257.04 367.50 424.16 437.93 機械類 77.11 110.25 127.25 131.38 其中：腔體 42.41 60.64 69.99 72.26 結構件、腔體架和

29、其他 34.70 49.61 57.26 59.12 氣體/液體/真空管路類 64.26 91.88 106.04 109.48 其中：閥門 12.85 18.38 21.21 21.90 過濾器 12.85 18.38 21.21 21.90 泵 12.85 18.38 21.21 21.90 流量計 9.64 13.78 15.91 16.42 接頭 4.50 6.43 7.42 7.66 其他 11.57 16.54 19.09 19.71 電氣類 38.56 55.13 63.62 65.69 其中：電子元器件 11.57 16.54 19.09 19.71 傳感器 3.47 4.96

30、 5.73 5.91 可編程控制模塊 1.04 1.49 1.72 1.77 其他 0.31 0.45 0.52 0.53 物料傳送類 38.56 55.13 63.62 65.69 其他 38.56 55.13 63.62 65.69 數據來源：SEMI，中微公司招股書，盛美上海招股書，富創精密招股書，財通證券研究所 除了半導體設備企業以外，晶圓廠除了半導體設備企業以外，晶圓廠在建設過程中也需要鋪設大量的管道、閥門等，在建設過程中也需要鋪設大量的管道、閥門等，在日常生產過程中也需要備品備件，因此晶圓廠對在日常生產過程中也需要備品備件，因此晶圓廠對半導體設備零部件半導體設備零部件亦有亦有采購需

31、采購需94.47%1.95%3.57%直接材料直接人工制造費用612875101010430200400600800100012001400202020212022E2023E封測設備測試設備晶圓設備 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 求。求。一般來說，晶圓廠的設備零部件采購主要通過工程公司進行（如正帆科技、法液空等），也有部分零部件（如替換件）由晶圓廠向半導體直接向零部件廠商下達采購訂單。從 2021 年 Q1 的采購份額來看，中國晶圓廠采購的設備零部件主要有石英、射頻發生器、泵等，份額均超過 10%。此外，各種閥門、吸盤、噴淋頭、邊緣環

32、的采購占比也很高。從國產化比率來看，國產化率超過 10%的有石英成品、噴淋頭、邊緣環等少數幾類，其余國產化率均較低。圖14.中國大陸晶圓廠零部件采購份額（2021Q1 數據）數據來源：芯謀研究，財通證券研究所 下面我們著重對新萊應材涉及業務范圍內的機械類和氣體/液體/真空系統類零部件進行分析，詳細介紹其技術壁壘和發展趨勢。圖15.刻蝕設備中的機械類、氣體類零組件 數據來源：富創精密招股書，財通證券研究所 11%10%10%9%9%8%6%3%2%2%1%29%石英射頻發生器泵閥吸盤噴淋頭邊緣環量測儀器MFC陶瓷 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究

33、報告 2.1.1 工藝零部件工藝零部件 半導體設備中，機械類零部件包括工藝零部件、結構件（金屬/非金屬）兩種類型。工藝零部件包括各類腔體（過渡腔、傳輸腔、反應腔）、內襯、勻氣盤等。工藝零部件一般指需要經過高精密機械制造和復雜的表面處理過程，具備較高的加工精度、潔凈度，較強的耐腐蝕性、密封性，主要應用于刻蝕、薄膜沉積等設備，也少量應用于離子注入、高溫擴散等設備。工藝零部件的工藝零部件的技術技術壁壘在制造環節，尤其是高精度加工壁壘在制造環節，尤其是高精度加工、表面處理表面處理和焊接和焊接技術。技術。除了加工精度要求較高以外，半導體設備工藝零部件與普通機械零部件最大的不同在于半導體設備零部件需要面對

34、真空、等離子體、特種氣體、腐蝕性液體等特殊環境，對表面光滑度、潔凈度和零部件密封性均提出了更高要求。工藝零部件在機械精加工后，還需要經過拋光、陽極氧化、鍍鎳、清洗等環節才可達到性能參數要求，在加工制造環節有較高壁壘。此外由于陽極氧化、電鍍等環節污染較大，產線廢棄物排放需滿足當地環保要求，又對企業的相關能力提出了挑戰。圖16.工藝零部件制造流程圖 數據來源：富創精密招股書，財通證券研究所 技術進步對工藝零部件企業的材料加工技術和表面處理技術提出了更高要求。技術進步對工藝零部件企業的材料加工技術和表面處理技術提出了更高要求。以腔體為例，常見的腔體材料包括不銹鋼、鋁，其中不銹鋼一般用在制程較低的半導

35、體設備中，而高制程設備對于雜質含量的要求更高，不銹鋼由于化學性質相對活潑，容易與腔內氣體發生反應形成雜質，因而不再適用。表面經過陽極氧化的鋁化學性質穩定，是高制程設備的主流選擇，部分高端設備還會選擇在腔體內部電鍍氧化釔（Y2O3），對相關企業的材料加工技術提出了進一步要求。2.1.2 真空真空/氣體氣體/液體類液體類 從產品形態上來看，管路類零部件可以分為管道、閥門、泵、連接器等，同時由這些零組件還可以組成集成氣體輸送系統（IGS）、集成歧管系統（IMS）等模塊化產品。傳統的氣體輸送系統采用氣體控制板（Gas Panel）形式進行控制，占地面積較大，維護相對復雜；IGS、IMS 采用模塊化、集

36、成化、立體式設計，可以減少 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 氣體系統占地面積，提升維護效率，已經成為目前工業界氣體系統主流設計方案之一。圖17.管路類零部件主要形態 數據來源：Ichor，新萊應材官網，財通證券研究所 從制造難度上來看，干法設備管路系統低于濕法設備，且隨著制程技術升級，對從制造難度上來看，干法設備管路系統低于濕法設備，且隨著制程技術升級，對管路系統性能要求將進一步提升。管路系統性能要求將進一步提升。干法設備中常用的氣體包括氟碳類、惰性氣體等，所采用的材料一般為鋁、不銹鋼等，主要制造難度在于零部件的高精度加工 和表面處理，與

37、腔體類似；而濕法設備的管路系統需要承載硫酸、鹽酸等強腐蝕性化學藥劑，為了保證潔凈度，一般需要采用 PTFE、PFA 等高分子材料，其中PTFE 材料熔融態粘度較高，需要采用燒結方法加工，工序步驟較多，雜質含量較高，主要面向低制程等級設備；PFA 材料可以采用熔融方式加工，且成品表面會形成一層薄膜，后處理相對簡單，純凈度較高，但加工難度更高，主要面向高制程等級設備。2.2 半導體設備零部件行業特點半導體設備零部件行業特點 2.2.1 下游行業格局集中，行業客戶集中度普遍較高下游行業格局集中，行業客戶集中度普遍較高 全球半導體設備行業集中度高。全球半導體設備行業集中度高。根據 Gartner 數據

38、，2021 年四家全球半導體設備龍頭企業 AMAT、ASML、Lam Research、TEL 占據超過 65%的份額。也正是因為下游需求的高度集中，半導體上游核心零部件企業也呈現出客戶集中度較高的半導體上游核心零部件企業也呈現出客戶集中度較高的狀態。狀態。根據富創精密招股書披露，2021 年公司直接直接銷往銷往客戶 A 的銷售收入占當期營業收入比例為 55.97%。而京鼎精密第一大客戶的收入占比超過 80%，超科林前兩大客戶合計收入占比亦超過 60%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.2021 年全球半導體設備市場格局（直銷）圖1

39、9.2021 年富創精密客戶集中度數據（直銷）數據來源：Gartner，財通證券研究所 數據來源：富創精密招股書，財通證券研究所 圖20.2021 年度京鼎精密客戶集中度數據（直銷）圖21.超科林客戶集中度數據（直銷）數據來源：京鼎 2021 年年報，財通證券研究所 數據來源：超科林 2021 年年報，財通證券研究所 2.2.2 產品種類多，呈現小批量、定制化的特點，行業格局分散產品種類多，呈現小批量、定制化的特點，行業格局分散 機械類零部件領域全球企業較多，行業格局非常分散。海外涉及半導體機械類零部件的企業包括京鼎精密、Ferrortec、超科林等，國內企業包括新萊應材、靖江先鋒、托倫斯、江

40、豐電子、富創精密、華亞智能等。半導體設備精密零部件企業往往關注個別生產工藝或特定產品，零件種類繁多，行業相對分散。19.20%17.50%15.30%14.90%6.50%2.40%24.20%AMATASMLTELLAMKLASEMES其他55.97%19.11%5.47%3.29%2.39%13.77%客戶A北方華創華海清科客戶C拓荊科技其他84.04%15.96%甲集團客戶其他40.20%23.80%36.00%Lam ResearchAMAT其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.全球主要半導體設備零部件企業收入情況（億美元

41、）數據來源：Wind，Ferrotec 官網，財通證券研究所 究其原因，我們認為主要是由于半導體設備零部件種類繁多，品種多樣。大部分企業選擇關注某一細分領域，導致收入規模體量較小。也正由此我們容易推斷出，對于半導體設備零部件企業，市場份額的持續提升與新產品的持續研發密不可分，只有不斷投入研發、開拓自身 TAM 的企業才能夠實現長足的增長；同時，在行業競爭中，產品品類豐富的企業也更能夠保持自身份額和盈利的穩定性。這一模式。這一模式類似于半導體行業中的模擬芯片賽道、或醫藥行業的醫療器械賽道，屬于長坡厚類似于半導體行業中的模擬芯片賽道、或醫藥行業的醫療器械賽道，屬于長坡厚雪、穩健增長的優質行業。雪、

42、穩健增長的優質行業。2.2.3 產品認證周期長，客戶一般不輕易更換供應商產品認證周期長，客戶一般不輕易更換供應商 根據富創精密招股書披露，半導體設備企業導入一家零部件供應商，首先需要對精密零部件供應商進行質量體系認證，該認證周期約為一年。通過質量體系認證后，客戶會對供應商進行特種工藝認證，包括工藝能力認證和性能指標認證，明確供應商能夠提供的特種工藝技術和需要達到的產品性能指標，該認證周期約為一年。此外，質量體系認證和特種工藝認證通過后還需要根據客戶要求定期復核，不通過復核則無法持續供貨。冗長的認證過程、嚴格的性能指標要求，是半導體設備零部件賽道的天然壁壘，冗長的認證過程、嚴格的性能指標要求，是

43、半導體設備零部件賽道的天然壁壘，率先通過認證的企業更能夠卡位優質產品，提升客戶份額。率先通過認證的企業更能夠卡位優質產品，提升客戶份額。0.005.0010.0015.0020.0025.0020082009201020112012201320142015201620172018201920202021京鼎超科林半導體FERROTEC HOLDINGS 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3 制藥設備：與半導體設備類似的長坡厚雪賽道制藥設備：與半導體設備類似的長坡厚雪賽道 制藥設備制藥設備與半導體設備類似，存在著大量高純潔凈應用材料的使用，如

44、管道、閥與半導體設備類似，存在著大量高純潔凈應用材料的使用，如管道、閥門、泵、腔體等。門、泵、腔體等。近年隨著我國醫藥行業的蓬勃發展，制藥設備需求亦持續增長。根據中國制藥裝備行業協會數據，2020 年中國制藥裝備市場規模為 358.7 億元，2016-2020 年 CAGR=14.04%；其中占比最大的是藥品包裝機械，市場份額達到55.70%，其次是原料藥設備，份額達到 25.40%。圖23.中國制藥裝備市場規模（億元）圖24.2020 年中國制藥裝備市場分設備類型份額 數據來源：中國制藥裝備行業協會，財通證券研究所 數據來源：中國制藥裝備行業協會，財通證券研究所 制藥市場制藥市場需求端仍有韌

45、性。需求端仍有韌性。2020 年初開始的新冠肺炎感染，深刻影響了全球經濟，同時也帶動了制藥行業需求快速發展，根據國家統計局數據，2021 年我國醫藥制造業增速分別高于高技術制造業、全國工業 6.4、15.2 個百分點。目前，我國已進入常態化防控階段，但但居民居民對健康的重視程度提升對健康的重視程度提升，疊加老齡化趨勢，制藥設備，疊加老齡化趨勢，制藥設備市場仍具備長遠增長潛力。市場仍具備長遠增長潛力。圖25.2021 年工業增加值當月同比數據 數據來源：國家統計局，財通證券研究所 制藥設備零部件與半導體設備零部件類似，同樣需要經歷冗長復雜的認證流程。制藥設備零部件與半導體設備零部件類似，同樣需要

46、經歷冗長復雜的認證流程。其中最為著名的認證標準是由美國工程機械協會（ASME）發布的 ASME BPE 標準，也是全球范圍內唯一的生物醫藥生產設備標準。針對生物加工設備的標準，0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05010015020025030035040020162017201820192020中國制藥裝備市場規模（億元）YoY55.70%25.40%5.80%2.30%0.90%0.30%0.20%9.40%藥品包裝機械原料藥設備制劑機械設備飲片機械設備藥物檢測設備藥用粉碎機設備制藥用水設備其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%醫藥制造業高

47、技術產業全國工業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 在加工部件、儀器和設備上的實際應用，ASME BPE 的條款涵蓋了產品的材料、制造、加工、檢查、測試和認證等方面。該國際標準已經被 30 個國家認可。圖26.ASME BP 認證流程 數據來源：ASME，財通證券研究所 制藥裝備零部件市場格局與半導體設備零部件類似，非常分散，同時有眾多的非上市企業，詳細數據難以獲得。以東富龍招股書披露的原材料采購商為例，僅壓力容器一項就有南通金旭、張家港華菱、無錫億利達等 8 家供應商。高端設備零高端設備零部件市場的認證壁壘部件市場的認證壁壘+豐富品類，豐

48、富品類，有望為有望為具有成本和技術優勢的具有成本和技術優勢的企業帶來持續穩企業帶來持續穩健的成長機會。健的成長機會。4 飲料機械飲料機械+包材：空間巨大的寡頭市場包材：空間巨大的寡頭市場 我國乳制品行業在波動中穩健成長。我國乳制品行業在波動中穩健成長。根據國家統計局數據，2021 年我國乳制品產量達到 3031.70 萬噸，同比增長 9.04%，2012 年全國乳制品產量為 2545.19 萬噸，2012-2021 年 CAGR=1.96%。圖27.中國乳制品產量（萬噸）數據來源：國家統計局，財通證券研究所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2,3002,4002,500

49、2,6002,7002,8002,9003,0003,1002012201320142015201620172018201920202021中國乳制品產量（萬噸）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 我國乳品行業呈現“兩超多強”的寡頭壟斷格局，伊利、蒙牛占據市場絕對優勢地位。我國乳品行業呈現“兩超多強”的寡頭壟斷格局，伊利、蒙牛占據市場絕對優勢地位。根據 Euromonitor 數據，2020 年伊利和蒙牛在全國乳制品市場中的占比分別為 26.4%和 21.6%。而根據中商產業研究院數據，在液態奶市場中，伊利、蒙牛占比更高，分別達到 3

50、4%和 25%，光明緊隨其后，占比僅有 5%。圖28.2020 年中國乳制品行業市場格局 圖29.2020 年中國液態奶行業市場格局 數據來源：Euromonitor，財通證券研究所 數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所 4.1 食品包材：百億規模寡頭市場，需求持續穩健增長食品包材：百億規模寡頭市場，需求持續穩健增長 食品包裝行業起步于 20 世紀 40 年代后期，1956 年，UHT 殺菌工藝由英國首次發明。20 世紀 60 年代，UHT 技術與無菌灌裝技術相結合，保留食物營養的同時，大大提高了牛奶的保質期和安全性，帶動市場規模迅速擴大。到 20 世紀 90 年代，發達國家無菌包裝在食品

51、包裝中所占比例已超過 65%。我國從我國從 20 世紀世紀 70 年代開始引入無菌包裝技術，隨著年代開始引入無菌包裝技術，隨著乳制品需求量的快速成長，乳制品需求量的快速成長，我國無菌包裝市場快速成長。我國無菌包裝市場快速成長。根據新巨豐招股書數據，2019 年中國液態奶無菌紙包裝銷售量為 667 億包，同比增長 7.8%。按照 0.17 元/包單價測算，中國液態奶包材市場達到 113.39 億元。而按照利樂數據，2021 年液態乳制品在其收入中占比為 58.1%，由此我們大致推算由此我們大致推算 2021 年年全國無菌包裝市場規模約為全國無菌包裝市場規模約為 200-250 億元億元，且每年維

52、持穩健增長態勢且每年維持穩健增長態勢。圖30.中國液態奶無菌紙包裝銷售量（億包）圖31.2021 年利樂下游分布情況 數據來源：新巨豐招股書，財通證券研究所 數據來源：利樂公司年報，財通證券研究所 26.40%21.60%4.10%3.10%1.70%1.70%41.40%伊利蒙牛光明君樂寶新乳業三元其他34%25%5%36%伊利蒙牛光明其他52054056058060062064066068020172018201958.10%8.80%14.00%6.40%2%9.60%1.10%液態奶植物產品果汁食品酒精類無氣泡飲品其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研

53、究報告/證券研究報告 我國無菌包裝市場呈現寡頭壟斷格局，利樂、我國無菌包裝市場呈現寡頭壟斷格局，利樂、SIG 占據主要份額。占據主要份額。2021 年，利樂公司在全球范圍內凈銷售收入為 111.45 億歐元，其中亞太地區收入占比為 37%。進入中國市場以來，利樂公司在無菌包裝市場處于主導地位。根據益普索數據，2020 年，利樂/SIG 在中國市場的無菌包裝銷售金額占中國無菌包裝市場銷售金額的比例約為 53.5%/11.5%。圖32.2021 年利樂收入按地區分布情況 圖33.中國無菌包裝市場格局 數據來源：利樂年報，財通證券研究所 數據來源：益普索，財通證券研究所 4.2 乳品設備：百億規模市

54、場，需求周期性較強乳品設備：百億規模市場，需求周期性較強 乳品設備包括灌裝機、貼管機、貼蓋機、裹包機、滅菌機等類型，整體市場規模上，我們統計了伊利、蒙牛等 5 家 A 股乳品行業上市公司資本開支數據，2021 年合計資本開支規模達到 164.43 億元，同比+18.32%。而根據伊利年報披露數據，截至 2021 年末，其固定資產中機器設備占比約為 45.85%。據此估計，國內液態奶生產機器設備市場規模預計在約 80 億級別。歷史上行業呈現出較強的周期性，但長周期視角下整體市場規模仍隨著需求增長和生產技術迭代維持增長態勢。圖34.全國主要乳品企業 CAPEX 數據 圖35.2021 年底伊利股份

55、固定資產結構（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 37%10%28%25%亞太地區歐洲&中亞非洲美洲53.50%11.50%11.30%6.60%17.10%利樂SIG紛美新巨豐其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020020142015201620172018201920202021伊利股份蒙牛乳業光明乳業天潤乳業新乳業YoY144.15 134.71 10.92 房屋及建筑物機器設備運輸工具電子設備其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 目前國內從

56、事乳品設備生產制造的企業有碧海、銘慧、家州機械、盛禧等，由于乳品行業本身特有的長尾特性，市場格局相對分散。頭部的伊利和蒙牛則主要采用利樂等海外企業的設備。5 新萊應材：優質設備零組件企業，受益國產替代迎新萊應材：優質設備零組件企業，受益國產替代迎來快速增長期來快速增長期 5.1 半導體設備零部件需求旺盛，品類開拓不斷打開成長空間半導體設備零部件需求旺盛，品類開拓不斷打開成長空間 半導體設備國產化是半導體國產化的重要基石，而半導體設備中，仍有相當比例的關鍵零組件需要海外進口。21 年以來，全球半導體景氣度上行，各大晶圓廠和IDM 企業都啟動了新一輪的大規模擴產，隨之而來的是半導體設備關鍵零組件的

57、緊缺。從長期供應鏈保障和短期景氣度兩個維度來看，國產半導體設備零部件企業都迎來了快速發展的黃金時代。圖36.全球半導體資本開支數據（十億美元）數據來源：IC Insights，財通證券研究所 新萊應材在半導體設備零部件領域深耕十余年，從早期代工到后期自主品牌產品供應 AMAT 和 Lam，技術實力得到海外龍頭企業認可，在國內處于領先地位。公司近年持續拓展產品細分品類，包括泛半導體領域的 ALD 設備用高壽命金屬隔膜閥、配合 MFC 控制器和 IGS 系統使用的相關產品、波紋閥、KF 系列高真空球閥等；食品領域的屋頂包灌裝機、高速灌裝機、列管換熱器；生物醫藥領域的多通道無菌鍛造隔膜閥、I-bod

58、y 無菌鍛造隔膜閥等。我們認為，下游需求高景氣疊我們認為，下游需求高景氣疊加國產替代需求旺盛，公司不斷開拓產品品類，將為公司帶來持續旺盛的增長動加國產替代需求旺盛，公司不斷開拓產品品類，將為公司帶來持續旺盛的增長動力。力。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016018020020152016201720182019202020212022E全球半導體資本開支（十億美元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 5.2 設備設備+包材雙線布局，食品業務不斷進取包材雙線布局，食品業務不

59、斷進取 公司收購山東碧海進軍飲品包裝機械市場，是目前國內少有的同時擁有飲料包材和飲料包裝設備的企業。如我們前文所述，乳品行業呈現“兩超多強”格局，而長尾的小型乳品企業在成本和服務配套方面更加敏感，公司雙線布局設備和包材，具有較強的協同效應，不斷開拓長尾客戶并積極接觸頭部客戶，食品業務有望實現穩健增長。圖37.碧海 BHP90000 系列灌裝機 圖38.碧海高速貼管機 數據來源：碧海官網，財通證券研究所 數據來源：碧海官網，財通證券研究所 5.3 生產管理效能持續提升，利潤率水平望穩中有進生產管理效能持續提升，利潤率水平望穩中有進 伴隨著公司規模增大，公司積極開展推進體系內產業協同和風險管控工作

60、，管理效能不斷提升。公司整合美國 GNB、中國臺灣新萊、山東碧海等子公司及國內外銷售點，繼續對體系內企業之間的協同合作開展深度整合：通過 SAP 等企業管理系統，協調整個集團內部子公司之間產品供應的有效銜接、客戶反饋信息在產業鏈各環節的及時傳遞與反應、銷售渠道之間的共享與合作、研發團隊之間的合作與分工等全面開展業務層面的整合；通過集團化管控結構與機制的完善、財務與風控管理機制的完善、溝通與決策機制的完善等逐步強化管理層面的整合。公司自 2010 年開始數字化轉型推進工作，基于一體兩翼的設計架構，選用全球頂尖核心數字化平臺，建立對內管控體系、對外的服務體系、基于系統數據一體化輔助管理。在 201

61、4 年公司啟動了數字化云戰略，目前，公司絕大部分應用均在云上。公司獲得江蘇省信息化互聯網標桿工廠、江蘇省工業互聯網發展示范企業（標桿工廠類）、江蘇省工業互聯網發展示范企業（五星級上云企業）、江蘇省示范智能車間（半導體設備關鍵部件制造車間）、江蘇省工業互聯網創新發展“365”工程標桿企業、蘇州市智能化改造和數字化轉型標桿企業等榮譽。公司用流程機器人 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 替代部分辦公室人工場景，讓重復的、繁瑣的工作交給 RPA 進行。在智能車間方面引入了知名設備商的柔性產線作為試點，尋求離散制造行業普遍問題突破點。公司在數字化項目

62、持續投入、迭代、完善，數字化戰略方向也做了調整，數字化戰略四個全面化：全面云化、全面輕量化、全面敏捷化、全面智能化。公司管理人員也不斷拓展業務知識，保持最新技術革命的嗅覺，尋找能夠助力企業發展的契機，最大程度地降低各個生產環節的風險。我們預計，伴隨公司生產和管理效能的提升，公司利潤率水平我們預計，伴隨公司生產和管理效能的提升，公司利潤率水平有有望維持穩中有進望維持穩中有進態勢，成長動能充沛。態勢，成長動能充沛。6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 分業務收入預測分業務收入預測 食品業務食品業務：公司作為國內少有的雙線布局高端灌裝機+包材廠家，協同效應顯著；公司亦積極投入研發，豐富產品品類，

63、有望在長尾客戶市場取得穩健進展。此外，公司積極與頭部龍頭客戶接觸，亦有望為公司帶來潛在收入增量。毛利率方面，盡管存在行業競爭加劇風險，但我們認為隨著上游原材料價格恢復正常水平，疊加公司收入規模增長、管理效能提升，公司毛利率有望穩中求進。我們預計公司食 品 業 務 2022/2023/2024 年 收 入 增 速 20.00%/35%/35.00%，毛 利 率 為19.53%/21.09%/21.09%。電子潔凈業務電子潔凈業務：近年伴隨下游晶圓廠擴產浪潮和國產替代需求，半導體設備零部件行業迎來快速增長期。公司在客戶和技術端積累深厚，有望充分受益下游需求的快速增長。此外公司亦積極橫向開拓產品品類

64、和客戶資源，成長空間不斷打開，半導體業務有望成為公司未來 3 年最主要的收入增量來源。我們預計公司電子潔凈 材 料 業 務 2022/2023/2024 年 收 入 增 速 45.4%/21.06%/45.11%，毛 利 率35%/37%/37%。醫藥類潔凈材料醫藥類潔凈材料業務業務：2021 年受到新冠感染影響，制藥設備需求快速增長，目前疫情影響仍未消退，行業需求仍有韌性。長周期維度來看，國內制藥設備行業國產化率仍然較低，受益國產替代需求，東富龍、楚天科技等國產制藥廠商有望維持快速增長態勢，公司作為上游零部件供應商亦有望受益。我們預計公司醫藥類潔凈材料業務 2022/2023/2024 年收

65、入增速 19.84%/10%/20%，毛利率維持在 41%水平。綜合來看綜合來看，我們預計公司 2022/2023/2024 年收入增速 26.40%/25.36%/35.02%，綜合毛利率 28.85%/29.50%/29.42%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 6.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 表4.可比公司估值水平 當日股價當日股價 歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）E EPSPS PEPE 證券簡稱 2023/2/8 2021 年 22E 23E 24E 22E 23E 24E 江豐電子 74.78 106.63 1.1

66、0 1.55 2.05 68.95 49.24 37.15 華亞智能 69.55 111.08 2.08 3.14 4.41 31.69 21.03 15.01 神工股份 44.44 218.44 1.31 1.79 2.30 34.41 25.17 19.64 新巨豐 18.77 157.20 0.40 0.58 0.75 46.62 32.43 25.05 平均平均 45.42 31.97 24.21 數據來源：wind,財通證券研究所.備注：可比公司盈利預測和估值水平來自 Wind 一致預期 選取半導體零部件企業江豐電子、華亞智能、神工股份，和食品包裝企業新巨豐，作為可比標的，對應 20

67、22/2023/2024 年平均 PE 倍數為 45.42/31.97/24.21 倍。表3.分業務收入預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入（億元）總收入（億元）13.23 20.54 25.97 32.55 43.95 YoY-4.63%55.28%26.40%25.36%35.02%毛利率 26.70%24.73%28.85%29.50%29.42%食品類收入食品類收入合計合計（億元）（億元）7.44 10.44 12.53 16.91 22.83 YoY-4.91%40.24%20.00%35.00%35.00%毛利率 24.91%16.99%19.53%

68、21.09%21.09%食品食品包材收入（億元）包材收入（億元）5.79 8.16 9.80 13.23 17.86 YoY-2.47%10.83%20.00%35.00%35.00%毛利率 24.66%17.29%18.00%20.00%20.00%食品食品其他其他收入（億元）收入（億元）1.66 2.28 2.73 3.69 4.98 YoY-12.54%118.79%20.00%35.00%35.00%毛利率 25.76%15.91%25.00%25.00%25.00%電子潔凈類收入（億元）電子潔凈類收入（億元）2.91 5.32 7.74 9.37 13.60 YoY-14.65%82

69、.80%45.44%21.06%45.11%毛利率 25.99%33.47%35.00%37.00%37.00%醫藥類潔凈材料收入（億醫藥類潔凈材料收入（億元）元）2.86 4.76 5.70 6.27 7.52 YoY 8.50%66.50%19.84%10.00%20.00%毛利率 26.84%31.99%41.00%41.00%41.00%數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 我們預計公司2022/2023/2024年實現歸母凈利潤3.37/4.45/6.12億元，對應2023年 2 月 10 日收盤價

70、 PE 為 45.62/34.54/25.13 倍，首次覆蓋予以“增持”評級。7 風險提示風險提示 新品研發不及預期：新品研發不及預期：半導體零部件的研發及量產，需要在客戶端進行較長時間的工藝驗證；若研發或工藝驗證進度不及預期，會拖累相關企業未來的業績。下游需求不及預期：下游需求不及預期：半導體零部件的需求量與下游晶圓廠擴產進度密切相關。2022年下半年以來，全球各大晶圓廠開始逐步削減產能和資本開支，國內晶圓廠的產能利用率也出現下滑，可能拖累國產半導體零部件的需求。地緣政治風險：地緣政治風險：美國行政當局于 2022 年 10 月出臺針對中國企業的新限制措施，對國內晶圓廠造成一定沖擊，若擴產大

71、幅放緩，會對國內半導體零部件的市場需求造成較大影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1323.05 2054.41 2596.82 3255.31 4395.35 成長性成長性 減:營業成本 969.74 1546.43 1847.60 2294.86 3102.25 營

72、業收入增長率-4.6%55.3%26.4%25.4%35.0%營業稅費 8.32 9.33 12.98 16.28 21.98 營業利潤增長率 34.8%115.5%97.1%32.1%37.4%銷售費用 89.92 117.35 142.83 179.04 241.74 凈利潤增長率 32.5%105.7%98.6%32.1%37.4%管理費用 74.27 83.43 103.87 130.21 175.81 EBITDA 增長率 14.8%52.1%53.4%25.2%29.6%研發費用 64.80 74.32 93.49 117.19 158.23 EBIT 增長率 25.1%73.4%

73、78.4%30.6%34.3%財務費用 39.92 33.17 22.60 23.80 16.14 NOPLAT 增長率 26.4%60.8%82.3%30.6%34.3%資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 0.3%19.7%14.5%17.7%20.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 34.1%14.2%25.1%28.0%30.0%投資和匯兌收益-0.17 0.16 0.00 0.00 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 90.33 194.70 383.84 506.

74、95 696.78 毛利率 26.7%24.7%28.9%29.5%29.4%加:營業外凈收支-1.78 2.84 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 6.8%9.5%14.8%15.6%15.9%利潤總額利潤總額 88.55 197.54 383.84 506.95 696.78 凈利潤率 6.2%8.3%13.0%13.7%14.0%減:所得稅 6.33 27.44 46.06 60.83 83.61 EBITDA/營業收入 15.9%15.6%18.9%18.9%18.1%凈利潤凈利潤 82.57 169.81 337.20 445.35 612.12 EBIT/營業收入 9.9%

75、11.1%15.7%16.3%16.2%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 269.25 260.08 219.93 475.50 364.01 固定資產周轉天數 127 110 79 53 32 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 196 153 184 177 199 應收帳款 381.04 496.10 946.58 861.92 1579.94 流動資產周轉天數 413 342 345 361 359 應收票據 10.80 10

76、.61 18.24 17.93 30.91 應收帳款周轉天數 108 77 100 100 100 預付帳款 22.38 70.79 84.58 105.05 142.01 存貨周轉天數 272 209 210 220 220 存貨 765.80 1033.35 1122.19 1682.64 2108.99 總資產周轉天數 640 462 438 412 375 其他流動資產 6.56 9.81 9.81 9.81 9.81 投資資本周轉天數 508 392 355 333 298 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 7.4%13.4%21.2%21.9%23.1

77、%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 3.5%5.8%10.0%11.0%12.0%投資性房地產 39.28 37.24 37.24 37.24 37.24 ROIC 6.6%8.9%14.2%15.7%17.5%固定資產 459.94 620.74 559.58 475.24 390.90 費用率 在建工程 86.09 23.78 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 6.8%5.7%5.5%5.5%5.5%無形資產 71.34 69.47 69.47 69.47 69.47 管理費用率 5.6%4.1%4.0%4.0%4.0%其他非流動資產 17.2

78、3 58.51 58.51 58.51 58.51 財務費用率 3.0%1.6%0.9%0.7%0.4%資產總額資產總額 2329.92 2939.90 3383.52 4065.52 5087.66 三費/營業收入 15.4%11.4%10.4%10.2%9.9%短期債務 517.74 608.05 608.05 608.05 608.05 償債能力償債能力 應付帳款 296.08 483.29 543.15 731.77 991.70 資產負債率 52.1%56.6%52.9%49.8%47.8%應付票據 29.04 12.04 39.28 24.46 61.71 負債權益比 108.6%

79、130.5%112.1%99.2%91.7%其他流動負債 6.11 12.52 12.52 12.52 12.52 流動比率 1.45 1.36 1.60 1.82 1.98 長期借款 168.20 210.37 210.37 210.37 210.37 速動比率 0.68 0.58 0.81 0.80 0.95 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 3.80 7.59 13.37 17.46 23.45 負債總額負債總額 1212.84 1664.38 1788.34 2024.23 2433.21 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 7.4

80、0 7.69 8.26 9.02 10.06 DPS(元)0.05 0.08 0.00 0.00 0.00 股本 226.56 226.56 226.56 226.56 226.56 分紅比率 留存收益 323.01 481.50 800.58 1245.93 1858.05 股息收益率 0.3%0.2%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1117.08 1275.52 1595.17 2041.29 2654.45 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E

81、 2024E EPS(元)0.41 0.75 1.49 1.97 2.70 凈利潤 82.57 169.81 337.20 445.35 612.12 BVPS(元)4.90 5.60 7.00 8.97 11.67 加:折舊和攤銷 79.31 92.57 84.94 84.34 84.34 PE(X)40.9 62.9 45.6 34.5 25.1 資產減值準備 2.92 5.63 0.00 0.00 0.00 PB(X)3.4 8.4 9.7 7.6 5.8 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 34.56 30.00 30.40 30.

82、40 30.40 P/S 2.9 5.2 5.9 4.7 3.5 投資收益 0.17-0.16 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 20.2 35.5 32.8 25.8 20.0 少數股東損益-0.34 0.29 0.57 0.76 1.04 CAGR(%)營運資金的變動-87.68-122.41-444.74-274.88-809.00 PEG 1.3 0.6 0.5 1.1 0.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 109.07 174.36 8.38 285.97-81.09 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-124.28-120.98

83、 0.00 0.00 0.00 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-138.49-63.39-48.53-30.40-30.40 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見

84、或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性

85、指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門

86、或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露