1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供，在遵守適用的法律法規情況下，本報告由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券證券研究報告研究報告行業深度報告行業深度報告 浮法玻璃浮法玻璃系列報告（一）：從供需和周期視系列報告（一）：從供需和周期視角研判角研判 2 2023023 年浮法玻璃行業趨勢年浮法玻璃行業趨勢 核心觀點核心觀點 2022 年在需求不振的背景下，浮法玻璃行業持續下行。本報告從供需和周期視角研判 2023 年浮法玻璃行業趨勢，重點回答了全年竣工預期以及對應玻璃需求、玻璃行業冷修及復產預期及供給

2、規模、玻璃周期波動規律以及此輪周期價格研判等問題。此外，報告還對浮法玻璃行業龍頭公司旗濱集團、信義玻璃進行研究，2022 年底，龍頭公司在強預期推動下快速反彈，展望全年仍有較大空間。摘要摘要：1）回顧回顧 2022 年，需求不振供給收縮，行業筑底完成年，需求不振供給收縮，行業筑底完成：2022 年地產竣工面積同比下降 15%，嚴重拖累當年玻璃需求，玻璃庫存持續增加，價格持續下降，行業出現虧損。下半年起，行業冷修加速，全年冷修產線達 42 條，遠高于過去幾年平均水平，產量也達到過去七年來的首次負增長。2022 年 11 月起，在供給收縮的影響下，庫存開始回落，價格有所提高。2）對于對于 2023

3、 年玻璃行業趨勢，本報告核心回答三個問題：年玻璃行業趨勢，本報告核心回答三個問題：第一，第一，竣工增速如何以及不同增速下玻璃需求是多少？竣工增速如何以及不同增速下玻璃需求是多少？通過對歷年來竣工面積與新開工面積的分析，我們認為在樂觀情況下，2023 年竣工面積增速有望達到 9.13%。玻璃安裝處于地產施工流程后期，其需求量與當年竣工面積高度相關，2023 年竣工面積增速 0%/10%/20%情景下，對應玻璃產能需求分別為14.74/16.22/17.69 萬 t/d。第二，第二，供給端供給端 2023 年年冷修及復產規模如何？冷修及復產規模如何？在產產線中，10 年以上窯齡產線占比達到 9.1

4、7%、9-10 年窯齡產線占比 17.40%，若竣工需求預期未兌現，玻璃產能供給仍有收縮空間。在目前冷修的產線中，2022 年由于玻璃價格持續下降，大量產線由于虧損而被動冷修，冷修前運行時間超過 8 年的產線占比僅為 36.47%，此外冷修窯爐大多集中在 2022 年三、四季度，考慮冷修周期，我們判斷冷修產線 2023 年復產的比例不會超過50%。維持維持 強于大市強于大市 呂娟呂娟 021-68821610 SAC 編號：s1440519080001 SFC 編號：BOU764 研究助理研究助理 黃海黃海 發布日期：2023 年 02 月 10 日 市場市場表現表現 相關研究報告相關研究報告

5、 22.08.12【中信建投玻璃制造】旗濱集團(601636):原片去庫明顯，估值有望修復 22.04.08【中信建投玻璃制造】旗濱集團(601636):浮法龍頭全年業績快速增長，新業務擴張態勢強勁未來可期 22.03.17【中信建投玻璃制造】旗濱集團(601636):加快光伏玻璃戰略布局，積極拓展海外產線 -34%-24%-14%-4%6%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7建筑材料滬深300 建筑材料建筑材料 行業深度報告 請參閱

6、最后一頁的重要聲明 第三，從周期維度看玻璃價格會上漲至什么水平？第三，從周期維度看玻璃價格會上漲至什么水平？研究通過搭建玻璃行業毛利率模型，測算不同時期玻璃行業平均毛利率水平，以示行業周期規律。2008 年-2022年 15 年間，玻璃行業共經歷 4 輪周期，每輪周期時間約 3-4 年。通過復盤周期，我們認為 2023 年玻璃行業有望迎來上行周期，毛利率提升幅度將受到下游竣工需求的直接影響。若竣工面積增速恢復至 0%-10%，玻璃行業毛利率有望恢復至 2016-2018 年平均水平，約為 20%，在高成本和低成本情景下玻璃價格分別提升至 2220 元/噸、1777 元/噸。3）標的推薦標的推薦

7、：旗濱集團旗濱集團：公司浮法玻璃業務在區位、燃料混燒、石英砂自供等方面具備優勢，相比行業平均水平單箱成本低15 元左右；此外隨著光伏玻璃需求的快速增加，公司積極向光伏玻璃領域拓展。公司合計產能有望突破 1 萬 t/d，快速發展成為光伏玻璃行業第二梯隊公司。預計公司 2022/2023/2024 營收 130.84/181.08/238.43 億元，同比-10.22%/38.4%/31.67%；凈利潤 13.60/24.96/30.00 億元，同比-67.88%/83.57%/20.19%。信義玻璃：信義玻璃：公司為國內最大的浮法玻璃生產企業，合計產能達 2.8 萬 t/d，在區位、產線規模、燃

8、材料價格方面具備優勢。公司亦是汽車玻璃全球替換市場中最大的中國出口商。此外，公司擁有信義光能等多家聯營企業，未來隨著我國光伏組件需求的持續增加，光伏玻璃市場將不斷擴大。預計公司 2022/2023/2024 營收209.14/230.40/238.94億 元，同 比-16.62%/10.16%/3.71%；凈 利 潤39.71/59.83/66.96億 元，同 比-57.97%/50.67%/11.91%。風險分析：風險分析：地產竣工面積增速不及預期地產竣工面積增速不及預期；原材料價格上漲超預期原材料價格上漲超預期；玻璃產能收縮不及預期玻璃產能收縮不及預期。hZiXsUuWnXcVfY9UuZ

9、9Y8OdNbRsQmMoMmPfQoOtReRqRmP9PrRxONZtPpQNZpOxP 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、回顧 2022 年，需求不振供給收縮，行業筑底完成.6 1.1 地產端承壓明顯，浮法玻璃需求萎靡.6 1.2 下半年冷修加速，在產產能五年來首次下滑.8 1.3 燃材料成本高企，玻璃價格觸底，行業出現虧損.9 二、展望 2023 年，向下空間有限，向上彈性主要受需求影響.12 2.1 2023 年竣工端有望率先復蘇.12 2.2 供給端仍有較多高齡窯爐待冷修.15 2.3 從長周期維度研判 2023 年玻璃行業.16 三、標的推薦.19 3.1 雙

10、龍頭格局形成.19 3.2 旗濱集團.20 3.3 信義玻璃.29 五、風險分析.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：浮法玻璃和壓延玻璃產業鏈.6 圖表 2：浮法玻璃下游需求結構.6 圖表 3：地產施工流程.6 圖表 4：房屋新開工面積及累計同比.7 圖表 5：購置土地面積及累計同比.7 圖表 6：房屋施工面積及累計同比.7 圖表 7：房屋竣工面積及累計同比.7 圖表 8：2022 年各個月份冷修產線（條）.8 圖表 9：過去五年冷修數量（條）.8 圖表 10：產線變動情況（t/d）.8 圖表 11：浮法玻璃產能情況（t/d）.8 圖表 12：玻璃產量及同比.9 圖表 13：玻璃樣本企業庫存（萬

11、重量箱）.9 圖表 14：玻璃上游主要燃材料.9 圖表 15：我國玻璃產線燃料結構.10 圖表 16：每重量箱浮法玻璃配料（kg）.10 圖表 17：我國液化天然氣價格（元/立方米）.10 圖表 18：石家莊煉廠石油焦（3#B）出廠價（元/噸）.10 圖表 19：重質純堿市場價（元/噸）.11 圖表 20：全國玻璃價格（元/噸）.11 圖表 21：不同燃料產線利潤情況（元/噸）.11 圖表 22：新開工與竣工面積（億平米）.12 圖表 23：竣工面積與理論竣工面積比例.12 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 24：竣工面積預測.13 圖表 25：竣工面積增速與玻璃銷量增速的關系.1

12、3 圖表 26：各月份竣工面積（萬平米）.14 圖表 27：各月竣工面積占比.14 圖表 28：歷史竣工面積與玻璃產能對應關系.14 圖表 29：不同情景下 2023 年玻璃產能需求.14 圖表 30：截至 2023 年 1 月行業窯爐在產停產占比.15 圖表 31：在產窯爐窯齡分布.15 圖表 32：冷修產線冷修前運行時間.16 圖表 33：2023 年行業產能預期（萬 t/d）.16 圖表 34：行業平均毛利率測算模型.16 圖表 35：行業周期復盤.17 圖表 36：竣工與產能對應關系復盤.17 圖表 37：2023 年玻璃行業價格預測.18 圖表 38：浮法玻璃主要企業產能（t/d）.

13、19 圖表 39：主要企業 2021 年浮法玻璃營收（億元）.19 圖表 40：浮法玻璃產能格局.20 圖表 41：主要企業浮法玻璃毛利率.20 圖表 42：2022 年龍頭冷修產線窯齡（年）.20 圖表 43：2022 年龍頭復產窯爐冷修時間（月）.20 圖表 44：旗濱集團營收及同比.21 圖表 45：旗濱集團歸母凈利潤及同比.21 圖表 46：旗濱集團營收結構.21 圖表 47：旗濱集團浮法原片毛利率.21 圖表 48：旗濱集團浮法玻璃基地.22 圖表 49：各地區玻璃價格（元/重量箱）.22 圖表 50：玻璃運輸費用（元/重量箱）.22 圖表 51：旗濱集團混燒產線成本.23 圖表 5

14、2：旗濱集團石英砂基地.23 圖表 53：旗濱集團石英砂自供比例測算.23 圖表 54：石英砂自供對企業成本的影響.23 圖表 55：純堿集采對企業成本的影響.24 圖表 56：旗濱集團深加工產能.24 圖表 57：旗濱集團電子玻璃及藥玻產能.24 圖表 58：光伏玻璃行業主要企業在產及儲備產能.25 圖表 59：2023 年主要企業平均窯爐規模（t/d）.25 圖表 60：不同窯爐光伏玻璃燃料成本（元/平米）.25 圖表 61：旗濱集團業績測算.26 圖表 62：旗濱集團 PE（TTM）.28 圖表 63：旗濱集團估值復盤.28 圖表 64：信義玻璃營收及同比.29 行業深度報告 請參閱最后

15、一頁的重要聲明 圖表 65：信義玻璃歸母凈利潤及同比.29 圖表 66：信義玻璃業績結構.29 圖表 67：信義玻璃各主營業務毛利率.29 圖表 68：信義玻璃浮法原片基地.30 圖表 69：各地區玻璃價格（元/重量箱）.31 圖表 70：玻璃運輸費用（元/重量箱）.31 圖表 71：不同產線能耗差異.31 圖表 72：信義玻璃窯爐平均規模.31 圖表 73：信義玻璃天然氣價格優勢測算.32 圖表 74：信義玻璃純堿價格優勢測算.32 圖表 75：汽車玻璃產能（萬片）.32 圖表 76：建筑玻璃產能（萬平米）.32 圖表 77：信義玻璃聯營企業.33 圖表 78：光伏玻璃產能格局.33 圖表

16、79：主要公司光伏玻璃毛利率.33 圖表 80：信義光能光伏玻璃產能規劃.33 圖表 81：信義玻璃業績測算.34 圖表 82：信義玻璃 PE（TTM）.35 圖表 83：信義玻璃估值復盤.35 6 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 一一、回顧回顧 2022 年，需求不振供給收縮，行業筑底完成年，需求不振供給收縮，行業筑底完成 1.1 地產地產端承壓明顯端承壓明顯，浮法玻璃，浮法玻璃需求萎靡需求萎靡 玻璃生產工藝主要包括浮法、壓延法等類型。玻璃生產工藝主要包括浮法、壓延法等類型。其中，浮法是將玻璃液漂浮在錫液表面，利用表面張力、重力及機械拉引力綜合作用成型，是目前產能最高的生產方式，下游

17、主要應用于地產、汽車、家電等領域，其中地產領域占比高達 85%，是影響玻璃需求的主要市場。2015 年后，隨著供給側改革及產能置換政策的推行，浮法玻璃新上產線大幅減少，供給主要受冷修及復產產線數量影響。壓延法是將玻璃液通過壓延輥輥壓成型，可通過在壓延輥上雕刻花紋生產壓花玻璃，主要用于光伏玻璃領域。目前國家對光伏玻璃新上產線不要求產能置換政策，壓延產能隨著下游光伏組件需求的爆發而快速增長。圖表圖表1：浮法玻璃和壓延玻璃產業鏈浮法玻璃和壓延玻璃產業鏈 圖表圖表2：浮法玻璃下游需求結構浮法玻璃下游需求結構 資料來源：蚌埠玻璃設計院，中信建投 資料來源：隆眾，中信建投 玻璃安裝處于玻璃安裝處于地產地產

18、施工流程后期施工流程后期。從項目開工至安裝玻璃外墻大約需 15 個月時間（受樓層高度影響），從外墻安裝至竣工約需要 4 個月左右時間，理論上新開工面積、竣工面積增速應分別為玻璃需求增速的領先和滯后指標。圖表圖表3：地產施工流程地產施工流程 資料來源：房地產開發全流程強力剖析，房地產項目標準工序及工期，中信建投 85.50%6.30%3.60%4.50%地產汽車產業出口 7 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 2022 年年地產投資和開工端承壓明顯，增速處于歷史低位。地產投資和開工端承壓明顯，增速處于歷史低位。根據統計局數據，自 2022 年以來，房屋新開工面積累計同比增速逐漸下滑，全年房屋

19、新開工面積同比下降 39.4%至 12.06 億平米。地產拿地速度大幅下滑，使得土地購置面積增速下滑至歷史低位，未來一段時間房屋新開工面積預計仍將維持下滑態勢。2022 年購置土地面積同比下降 53.4%至 1.01 億平米。圖表圖表4：房屋新開工面積及累計同比房屋新開工面積及累計同比 圖表圖表5：購置土地面積及累計同比購置土地面積及累計同比 資料來源：國家統計局，Wind，中信建投 資料來源：國家統計局，Wind，中信建投 地產竣工面積同比地產竣工面積同比增速好于開工端增速好于開工端，2022 年年四季度起降幅有所收窄四季度起降幅有所收窄。根據統計局數據，2022 年房屋施工面積 90.05

20、 億平米，同比下降 7.2%；房屋竣工面積 8.62 億平米，同比下降 15%。作為浮法玻璃重要的關聯指標，竣工面積的下降亦拖累當年玻璃的需求。在此背景下，國家在“房住不炒”框架下出臺了一攬子地產支持政策，需求端政策集中于部分城市放松限購條件、房貸利率下調等，供給端政策集中表現為房企信貸融資、債券融資以及股權融資“三支箭”，側重于“保交樓、保民生”相關的房地產項目。2022 年 4 季度起竣工面積累計同比降幅開始收窄，拐點顯現。圖表圖表6：房屋房屋施工施工面積及累計同比面積及累計同比 圖表圖表7：房屋房屋竣工竣工面積及累計同比面積及累計同比 資料來源：國家統計局，Wind，中信建投 資料來源：

21、國家統計局，Wind，中信建投 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022房屋新開工面積：累計值（億平方米）房屋新開工面積：累計同比（右）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022購置土地面積：累計值（億平方米）購置土地面積：累計同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25

22、%30%35%40%020406080100120201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022房屋施工面積：累計值（億平方米）房屋施工面積：累計同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022房屋竣工面積：累計值（億平方米）房屋竣工面積：累計同比（右）8 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 1.2 下半年冷修加速，下半年冷修加速，玻璃產量七玻璃產量七年來首次下

23、滑年來首次下滑 2022 年全年冷修年全年冷修 42 條，顯著高于過去五年水平。條，顯著高于過去五年水平。2022 年上半年玻璃價格小幅上揚，盡管 3 月份后開始下降，但玻璃企業對下半年需求持樂觀預期，疊加上輪周期積累的充足現金流，上半年行業冷修數量較少，僅有10 條；下半年起，隨著地產需求的持續萎縮，玻璃行業“金九銀十”未現，行業虧損明顯，玻璃企業特別是中小企業紛紛啟動冷修計劃，下半年冷修 32 條。2018-2021 年行業每年冷修數量保持在 15 條左右，2022 年冷修規模與過去 5 年相比明顯增加。圖表圖表8：2022 年各個月份冷修年各個月份冷修產線（條）產線（條）圖表圖表9：過去

24、五年冷修數量過去五年冷修數量（條）（條）資料來源：隆眾，中信建投 資料來源：隆眾，中信建投 2022 年玻璃行業下行周期階段，新建復產產線數量明顯降低，行業總產能收縮明顯。年玻璃行業下行周期階段，新建復產產線數量明顯降低，行業總產能收縮明顯。2022 年行業僅新建 2條產線，復產 14 條產線，合計增加產能 1.23 萬 t/d；而行業冷修 42 條產線，減少產能 2.56 萬 t/d。浮法玻璃產能自 2022 年下半年開始快速下降，截止 2022 年底，行業在產產能 15.83 萬 t/d，同比下降 8.7%。圖表圖表10：產線變動情況產線變動情況（t/d）圖表圖表11：浮法玻璃產能情況浮法

25、玻璃產能情況（t/d）資料來源：隆眾，中信建投 資料來源：隆眾，中信建投 0123456781月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月05101520253035404520182019202020212022-14000-12000-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000新建冷修復產13141415151616171718182018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-0

26、52022-09 9 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 在產能收縮明顯的情況下，在產能收縮明顯的情況下，2022年全年玻璃產量七年來首次負增長。年全年玻璃產量七年來首次負增長。2022 年全國玻璃產量 10.12 億重量箱，同比減少 3.7%。2023 年上半年全國玻璃庫存呈上升態勢，由年初的 4000 萬重量箱的水平持續增加至 8000 萬重量箱；下半年起，隨著供給側收縮，庫存有所下降，目前約為 6500 萬重量箱，并處于持續降庫態勢中。圖表圖表12：玻璃產量及同比玻璃產量及同比 圖表圖表13：玻璃樣本企業庫存玻璃樣本企業庫存（萬重量箱）（萬重量箱）資料來源：國家統計局，Wind，中信

27、建投 資料來源：隆眾，中信建投 1.3 燃材料成本高企，玻璃價格觸底，行業出現虧損燃材料成本高企，玻璃價格觸底，行業出現虧損 玻璃上游主要包括燃料及原材料，成本合計可占玻璃生產成本的玻璃上游主要包括燃料及原材料，成本合計可占玻璃生產成本的 80%左右。左右。目前國內產線使用較多的主要包括天然氣、重油、石油焦、煤制氣、煤焦油等燃料。其中，天然氣作為一種清潔傳統能源，主要用于中高端產線中，疊加環保趨勢趨嚴，其占比不斷增加；重油燃料熱值較高，幾乎沒有灰渣，便于自動化操作；石油焦為煉廠焦化裝置副產物，其含鐵量較高會引起玻璃透光率的降低；煤制氣主要在河北地區使用，在燃燒過程中會產生粉塵及氮硫化物的污染，

28、未來將逐步被天然氣產線替代；煤焦油為煤焦化過程中的副產物，同樣需要關注氮硫化物污染的情況。原材料主要包括純堿、石英砂、石灰石、白云石、長石等。由于重質堿粒度與石英砂匹配，為了提高原材料混合均勻性，并減少純堿中氯化鈉對耐火材料的侵蝕，浮法玻璃一般采用重質堿作為原料。此外，根據產品的特殊屬性，還會添加澄清劑、著色劑、脫色劑等輔助原料。圖表圖表14：玻璃上游主要燃材料玻璃上游主要燃材料 資料來源：隆眾，中信建投 目前我國玻璃產線各類燃料均有一定份額，未來“煤改氣”趨勢將持續。目前我國玻璃產線各類燃料均有一定份額，未來“煤改氣”趨勢將持續。目前，我國玻璃行業以天然氣為-15%-10%-5%0%5%10

29、%15%20%25%30%35%40%02468101220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022產量（億重量箱）同比（右）0200040006000800010000120002019/062020/062021/062022/06 10 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 燃料的產線占比約為 40%，以煤制氣為燃料的占比約為 24%，以石油焦為燃料的占比約為 16%。在燃料選擇上，企業第一要考慮供應的穩定性，例如我國北方地區煤炭資源豐富，過去多數企業選擇煤制氣或煤焦油；

30、第二要基于玻璃品質的要求，例如超白玻璃、汽車玻璃品質較高，一般選用天然氣進行生產；第三要考慮環保政策要求，例如華北地區新建、改造產線逐步實現從天然氣到煤質燃料的替代。在原材料中，純堿成本占比最高，石英砂需求量最大。在原材料中，純堿成本占比最高，石英砂需求量最大。石英砂單噸價格較低，波動也相對較小，對玻璃生產成本的影響有限，而純堿在原材料成本占比中最大，市場價格波動亦較大，其價格波動將顯著影響玻璃生產成本，進而傳導影響玻璃價格。圖表圖表15：我國我國玻璃產線燃料結構玻璃產線燃料結構 圖表圖表16：每重量箱浮法玻璃配料每重量箱浮法玻璃配料（kg）資料來源：卓創，中信建投 資料來源：隆眾，中信建投

31、天然氣、石油焦等燃料價格天然氣、石油焦等燃料價格 2022 年呈現上漲趨勢。年呈現上漲趨勢。2022 年受國際環境影響，能源價格持續上漲，我國液化天然氣價格從年初的 3.3 元/立方米最高上漲至最高 5.3 元/噸，近期有所回落；石油焦價格（以石家莊煉廠石油焦出廠價為例）從年初的 1653 元/噸，最高上漲至 5 月份 3546 元/噸，近期價格回落至 2760 元/噸。實際生產中，玻璃企業天然氣多來自管道氣，價格各地區有所差異，但在供應緊張時期也會通過購買 LNG 進行補充，另外，管道氣價格在一定程度上也受國際市場 LNG 價格影響。圖表圖表17：我國我國液化天然氣價格液化天然氣價格（元（元

32、/立方米）立方米）圖表圖表18：石家莊煉廠石油焦（石家莊煉廠石油焦（3#B）出廠價（元）出廠價（元/噸）噸）資料來源：國家統計局，Wind，中信建投 資料來源：國家統計局，Wind，中信建投 39.55%15.94%24.18%15.77%4.56%天然氣石油焦煤制氣煤焦油其他0510152025303540純堿石英砂石灰石白云石芒硝長石01234562003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092022

33、-11050010001500200025003000350040002003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-10 11 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 2022 年全國純堿價格處于高位，原材料成本高于過去水平。年全國純堿價格處于高位，原材料成本高于過去水平。受到光伏玻璃快速擴產的影響，純堿需求自 2021年起快速增加，價格亦隨之提升，2022 年純堿全年均價 2714 元/噸，相比 2018-2020 年均

34、價 1765 元/噸增加 949元/噸。2019-2022 年，全國玻璃年度平均價格分別為 1566 元/噸、1685 元/噸、2519 元/噸、1830 元/噸。2023 年一季度由于疫情導致淡旺季錯亂，在下游經銷商和深加工企業補庫的推動下，玻璃價格快速上漲，最高達到 2380元/噸，漲幅接近 20%；但隨著備貨結束，需求疲弱導致價格迅速回落至年初水平，并持續下降；2023 年 7 月起，玻璃價格跌破 1700 元/噸，行業整體開始虧損，冷修加速，之后價格維持在 1600-1700 元/噸低位震蕩。圖表圖表19：重質純堿市場價（元重質純堿市場價（元/噸）噸）圖表圖表20：全國全國玻璃價格玻璃

35、價格（元（元/噸）噸）資料來源：國家統計局，Wind，中信建投 資料來源：國家統計局，Wind，中信建投 玻璃行業玻璃行業 2022 年下半年起出現整體虧損，利潤處于近年來最低水平。年下半年起出現整體虧損，利潤處于近年來最低水平。盡管目前玻璃價格與 2019-2020 年價格基本持平，但燃料端天燃氣、石油焦，原材料端純堿價格都相比 2019-2020 年有大幅增加，因而玻璃行業盈利能力顯著低于過去水平，行業層面不同燃料產線利潤均出現虧損。圖表圖表21：不同燃料產線不同燃料產線利潤利潤情況情況（元（元/噸）噸）資料來源：隆眾，中信建投 050010001500200025003000350040

36、002003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-1012001400160018002000220024002600280030003200147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220192020202120222023-50005001000150020002019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-

37、092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11煤制氣天然氣石油焦 12 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 二二、展望展望 2023 年，向下空間有限，向上彈性主要受需求影響年，向下空間有限，向上彈性主要受需求影響 2.1 2023 年竣工端有望率先復蘇年竣工端有望率先復蘇 考慮到保交樓政策以及房企資金緊張緩解等因素，考慮到保交樓政策以及房企資金緊張緩解等因素，2023 年年竣工面積有望恢復?？⒐っ娣e有望恢復。2018 年以來，房屋新開工和竣工面積出現

38、了明顯的背離，即使 2022 年地產投資和新開工面積負增長的情況下，待竣工面積仍有較多的存量。2022 年由于疫情、房企資金等因素影響，竣工面積同比下降 15%。我們判斷我們判斷 2023 年竣工面積與理論竣工面積的比例有望提升。年竣工面積與理論竣工面積的比例有望提升。一般新開工指標領先于竣工指標兩年左右，我們定義前置兩年的新開工面積為理論竣工面積。通過計算 2005 年-2021 年的比值可以發現，2005 年-2011 年間，統計竣工面積/理論竣工面積基本維持在 80%-100%之間，兩者擬合關系較好；從 2012 年開始，該比值出現驟降，由 2011 年的 79.78%降至 60.76%

39、，且后續 7 年內基本維持在 50%-60%區間中；從 2019 年開始，該比例進入下行區間，2020 年、2021 年該比值分別為 43.57%、44.64%，主要原因在于近三年資金鏈緊張以及各地管控措施，地產商交付能力下降。2023 年竣工面積基本面與 2016 年趨勢相似，地產支持政策密集出臺，前期開工面積有所下滑，有望共同帶來竣工面積與理論竣工面積比例的回升。圖表圖表22：新開工與竣工面積新開工與竣工面積（億平米）（億平米）圖表圖表23：竣工面積與理論竣工面積比例竣工面積與理論竣工面積比例 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 在上述假設下，我們預計 2023 年

40、竣工面積將有所回升，假設統計竣工面積/理論竣工面積比例存在悲觀、中性、樂觀三種情況，中性假設為：2023 年該比例回升至 2020 年、2021 年的平均值水平 44.11%；樂觀假設：2023 年該比值加速回升，回升至 2019-2021 年平均值水平 47.31%；悲觀假設：2023 年該比值仍維持 2022 年預計水平 38.42%。由此我們可以得到，在樂觀由此我們可以得到，在樂觀/中性中性/悲觀情況下，悲觀情況下，2023 年竣工面積分別為年竣工面積分別為 9.40、8.77、7.64 億億平平米米，同比增速分別為，同比增速分別為 9.13%、1.75%、-11.37%。0510152

41、025新開工面積竣工面積0%20%40%60%80%100%120%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 13 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表24：竣工面積預測竣工面積預測 理論竣工面積（億平米）理論竣工面積（億平米）竣工面積（億平米）竣工面積（億平米）竣工比例竣工比例 2019 17.87 9.59 53.70%2020 20.93 9.12 43.57%2021 22.72 10.14 44.64%2022 22.44 8.62 38.42%樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 2023E 19.8

42、9 9.41 8.77 7.64 47.31%44.11%38.42%2024E 12.06 5.70 5.32 4.63 47.31%44.11%38.42%資料來源：wind，中信建投 玻璃銷量增速指標一般領先玻璃銷量增速指標一般領先 4-6 個月左右。個月左右。我們基于各月份庫存量、產量數據，計算各個月份玻璃的銷量數據，并將各月份玻璃銷量同比增速與房屋竣工面積增速數據進行對比。研究發現玻璃銷量增速指標一般領先竣工面積增速指標 4-6 個月，但由于中間經銷商、深加工企業庫存備貨的差異，一些月份的擬合程度存在偏差。圖表圖表25：竣工面積竣工面積增速增速與玻璃銷量與玻璃銷量增速增速的關系的關系

43、 資料來源：wind，中信建投 從竣工面積月度分布上看，竣工集中在從竣工面積月度分布上看，竣工集中在 12 月。月。從往年月度竣工面積指標看，四季度特別是 12 月為集中竣工的時間，以過去 5 年數據為例，四季度竣工面積占全年竣工面積的 50.65%，12 月單月竣工面積占全年竣工面積的 32.88%。下半年竣工的項目基本是當年采購和安裝玻璃，從年度需求預測角度，使用當年竣工面積預測當年玻璃需求量比較符合實際。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-40%-20%0%20%40%60%80%2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月20

44、18年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月月度銷量增速房屋竣工面積增速（右）14 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表26：各月份竣工面積各月份竣工面積（萬平米）（萬平米）圖表圖表27：各月竣工面積占比各月竣工面積占比 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 分析歷史數據發現，玻璃產能與當年竣工面積相關度較高。分析歷史數據發現，玻璃產能與當年竣工面積

45、相關度較高。2018-2021 年，每萬平米竣工面積對應玻璃年產能平均比例系數為 1.7。以此測算，2023 年竣工面積同比增速在-20%、-10%、0%、10%、20%情景下，對應玻璃產能需求分別為 11.80、13.27、14.74、16.22、17.69 t/d。當前玻璃產能約為 15.83 萬 t/d，基本位于竣工面積增速 0%-10%對應玻璃需求區間。圖表圖表28：歷史竣工面積與玻璃產能對應關系歷史竣工面積與玻璃產能對應關系 圖表圖表29：不同情景下不同情景下 2023 年年玻璃玻璃產能產能需求需求 產能產能（萬（萬 t/d）竣工面積竣工面積（億平米）（億平米）比例比例（t/d萬平米

46、）萬平米）2018 16.10 9.36 1.72 2019 16.22 9.59 1.69 2020 15.85 9.12 1.74 2021 17.17 10.14 1.69 2022 16.81 8.62 1.95 產能產能需求需求（萬（萬 t/d）竣工面積竣工面積（億平米）（億平米）竣工面積同竣工面積同比增速比增速 17.69 10.35 20%16.22 9.48 10%14.74 8.62 0%13.27 7.76-10%11.80 6.90-20%資料來源：wind，卓創，中信建投 資料來源：wind，卓創，中信建投 0500010000150002000025000300003

47、50002017年1月2017年6月2017年11月2018年4月2018年9月2019年2月2019年7月2019年12月2020年5月2020年10月2021年3月2021年8月2022年1月2022年6月2022年11月6.62%6.62%6.14%4.05%4.71%6.81%4.86%4.72%4.82%7.17%10.60%32.88%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 15 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 2.2 供給端仍有較多高齡窯爐待冷修供給端仍有較多高齡窯爐待冷修 通過對在產窯爐進行分析，我們發現通過對在產窯爐進行分析，我們發現 2023 年年仍

48、有較多高齡窯爐待冷修。仍有較多高齡窯爐待冷修。截止 2023 年 1 月底，行業在產窯爐 15.83 萬 t/d，冷修 2.33 萬 t/d，停產窯爐 1.63 萬 t/d。目前行業產能利用率低于 80%。2015 年玻璃行業供給側改革及產能置換政策推行，自此玻璃行業總產能進入穩定發展階段，但目前仍有部分產線為 2014 年及之前窯爐，目前在產窯爐中 9-10 年窯齡產能占比 17.40%，10 年以上窯齡產能占比 9.17%。由于玻璃產線在生產過程中耐火材料會隨時間逐漸損壞，另外玻璃液池底也會逐年沉淀出雜質層，使得燃料消耗增大，熔化玻璃能力降低，成本增加，因此，一般玻璃窯爐的運行周期為 8-

49、10 年，之后需進行冷修更換相關設備材料。經統計，9 年以上在產窯爐產能合計為 4.29 萬 t/d，若需求持續疲弱，玻璃產能供給仍有收縮空間。圖表圖表30：截至截至 2023 年年 1 月月行業窯爐在產停產占比行業窯爐在產停產占比 圖表圖表31：在產窯爐窯齡分布在產窯爐窯齡分布 資料來源：隆眾，中信建投 資料來源：卓創，中信建投 通過對冷修窯爐進行分析通過對冷修窯爐進行分析，冷修產線復產比例較低。，冷修產線復產比例較低。一般情況下，企業在計劃冷修時間半年前會開展耐火材料、相關設備的選取與訂購，進入冷修期后大約再需半年左右時間可完成產線更新，具備復產條件。2022 年由于玻璃價格持續下降，大量

50、產線由于虧損而被動冷修，據統計，在冷修窯爐中，8 年以上窯齡產能占比僅為36.47%，6-8 年、5 年以下窯齡產能占比分布為 24.24%、39.30%。被動冷修產線一方面冷修前期工作一般未能開展，另一方面由于資金緊張，部分產線“冷而不修”。因此，冷修產線 2023 年復產的比例預期不會超過 50%；此外，冷修窯爐大多集中在 2022 年三、四季度，因此 2023 年復產窯爐實際產能貢獻不高。2023 年玻璃行業產能將受需求波動影響。年玻璃行業產能將受需求波動影響。在樂觀情景下，玻璃需求旺盛，10 年以上窯齡產線延遲冷修，2022年計劃內冷修產線復產，合計產能上限 16.68 萬 t/d；在

51、中性情景下，10 年以上窯齡產線按計劃冷修，2022 年計劃內冷修產線復產，合計產能 15.2 萬 t/d；在悲觀情景下，9 年及以上窯齡產線冷修，2022 年計劃內冷修產線延遲復產，合計產能下限 11.54 萬 t/d。024681012141618在產窯爐冷修窯爐停產窯爐49.15%24.29%17.40%9.17%1-5年6-8年9-10年10年以上 16 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表32：冷修產線冷修產線冷修前運行時間冷修前運行時間 圖表圖表33：2023 年行業產能預期年行業產能預期（萬（萬 t/d）資料來源：卓創，中信建投 資料來源：卓創，中信建投 2.3 從長

52、周期維度研判從長周期維度研判 2023 年玻璃行業年玻璃行業 由于近年來成本變化較大，因此價格指標無法直觀反映玻璃行業長周期波動。本研究構建玻璃行業毛利率測算模型，基于行業平均水平產線的各燃料、原材料用量，不同時間各燃料、原材料單價計算玻璃行業各時期生產成本，在與當期玻璃市場價格進行對比，可測算出不同時期玻璃行業平均毛利率水平，以示行業周期規律。圖表圖表34：行業平均毛利率測算模型行業平均毛利率測算模型 資料來源：隆眾，wind，主要產線環評報告，中信建投 2008 年年-2022 年年 15 年間，玻璃行業共經歷年間，玻璃行業共經歷 4 輪周期，每輪周期時間約輪周期，每輪周期時間約 3-4

53、年。年。（1）2008-2012：2008 年受金融危機影響，地產竣工面積下降，玻璃行業量價承壓；2008 年 5 月起，在政策影響下樓市復蘇走強，疊加前期供給收縮，行業毛利率快速提升至 40%以上水平；但隨著玻璃產能大幅擴張，玻璃價格在 2011 年回落。（2）20122015：2012 年玻璃行業供需矛盾有所緩解，需求層面房貸利率下行，部分城市減免契稅，但此輪周期地產需求弱于 2008 年，故周期頂點毛利率僅提升至 20%左右；20113-2014 年，玻璃行業的新點火產線大增，總產能進一步過剩，產能過剩問題持續加劇，行業整體虧損。（3）2015-2019：產能置換政策落地，玻璃行業供給側

54、改革開啟，產能擴張進入穩步增長階段，行業毛利率提升至 20%水平，盡管 2018 年后竣工交付節奏放緩，需求有所減弱，但在產能限制的大背景下，玻璃行業毛利率回落幅度明顯低于前兩輪周期。（4）2019-2022：201936.47%24.24%39.30%8年以上6-8年5年以下024681012141618產能上限產能中樞產能下限 17 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 年起，行業冷修高峰、竣工高峰逐步來臨，行業出現供不應求，價格大幅攀升，毛利率一度超過 50%；2022 年房企資金壓力加大，竣工結構明顯放緩，全年竣工面積增速同比-15%，行業毛利率回到 2014 年的低點水平。圖表圖表

55、35：行業周期復盤行業周期復盤 資料來源：wind，隆眾，中信建投 通過復盤，我們發現通過竣工面積和行業產量的相對變化可判斷周期走勢。通過復盤，我們發現通過竣工面積和行業產量的相對變化可判斷周期走勢。通過對 2015-2019、2019-2022年玻璃月度累計產量增速和累計竣工面積同比增速數據對比，可解釋兩輪周期的規律。展望 2023 年，盡管需求端自 2022 年 8 月起已出現拐點，但由于玻璃產量還在高位，實際竣工面積仍處于低位，難以促進價格上行，但演繹至 2022 年底，玻璃產量明顯回落，玻璃庫存開始下降，價格底部回升態勢顯現。圖表圖表36：竣工與產能對應關系復盤竣工與產能對應關系復盤

56、資料來源：wind，中信建投 通過復盤周期，我們認為通過復盤周期，我們認為 2023 年玻璃行業有望迎來上行周期，毛利率提升幅度將受到下游竣工需求的直接年玻璃行業有望迎來上行周期，毛利率提升幅度將受到下游竣工需求的直接影響。影響。（1）若需求增速延續 2022 年疲軟態勢，行業仍需進一步冷修收縮產能，毛利率將處于 0%波動，在原材料、燃料價格維持 2022 年高位情況下（高成本情景）玻璃價格約為 1776 元/噸，在玻璃價格原材料、燃料價格 18 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 回落至 2020 年情況下（低成本情景）玻璃價格約為 1421 元/噸。（2）若竣工面積增速恢復至 0%-1

57、0%，當前供需基本平衡，玻璃行業毛利率有望恢復至 2016-2018 年平均水平，約為 20%，在高成本和低成本情景下玻璃價格分別提升至 2220 元/噸、1777 元/噸。（3）若竣工面積增速突破 10%，玻璃行業將出現供不應求，玻璃價格毛利率有望達到 40%，在高成本和低成本情景下玻璃價格分別提升至 2960 元/噸、2369 元/噸。當前玻璃均價 1660元/噸，未來有很大上漲空間。圖表圖表37：2023 年玻璃行業價格預測年玻璃行業價格預測 純堿單價純堿單價（元（元/噸）噸）天然氣單價天然氣單價（元（元/立方米）立方米）石油焦單價石油焦單價（元（元/噸）噸）玻璃成本玻璃成本（元（元/噸

58、）噸）竣工面積同比竣工面積同比增速增速 毛利率毛利率 玻璃價格玻璃價格（元（元/噸）噸）2700 4.5 2800 1776-10%-0%0%1776 0%-10%20%2220 10%-20%40%2960 2200 3.5 1500 1421-10%-0%0%1421 0%-10%20%1777 10%-20%40%2369 資料來源：隆眾，wind，中信建投 19 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 三三、標的推薦標的推薦 3.1 雙龍頭格局形成雙龍頭格局形成 浮法浮法玻璃行業呈現四梯隊玻璃行業呈現四梯隊格局格局。第一梯隊為信義玻璃和旗濱集團，產能分別為 2.82 萬 t/d、1.8

59、1 萬 t/d，兩家龍頭在全國及海外布局多個基地，2021 年兩家公司浮法玻璃業務營收分別為 179.12 億元、124.19 億元，顯著領先于其他公司；第二梯隊包括南玻、玉晶、金晶、中玻、福耀、耀皮等企業，除福耀玻璃主營汽車玻璃業務外，其他公司玻璃產線均以生產建筑浮法玻璃原片為主，二梯隊企業在全國一般擁有 2-5 個基地，產能大約在5000-8000t/d；三梯隊則為集中在河北沙河以及湖北兩大浮法玻璃生產基地，企業在當地擁有一家生產基地數條產線，產能多在 1500-4000t/d；四梯隊則是分散企業，往往僅擁有 1-2 條小產線，企業抗風險能力較低。圖表圖表38：浮法玻璃浮法玻璃主要企業主要

60、企業產能產能（t/d）圖表圖表39：主要主要企業企業 2021 年浮法玻璃營收（億元）年浮法玻璃營收（億元）資料來源：卓創，中信建投 資料來源：wind，中信建投 龍頭公司毛利率顯著領先于其他公司，未來行業格局有望進一步優化。龍頭公司毛利率顯著領先于其他公司，未來行業格局有望進一步優化。目前，信義玻璃、旗濱集團產能占比分別為 14.8%、9.5%，相比于光伏玻璃格局較為分散（信義光能和福萊特合計產能占比超過 50%）。原因有三：第一是浮法玻璃技術較為成熟，產線興起較早；第二是浮法玻璃下游需求較為分散，而光伏玻璃下游需求目前主要集中在東南沿海地區，有利于大規模產線和企業的形成；第三是光伏玻璃需求

61、快速增長期在 2018 年之后，當時我國已開啟供給側改革，對高耗能產線的能耗指標審批較為嚴格，龍頭更加容易獲得指標提升市占率。對于浮法玻璃行業而言，龍頭企業毛利率常年高于二梯隊對于浮法玻璃行業而言，龍頭企業毛利率常年高于二梯隊 10%以上，成為其能夠穿越周期的核心競爭力。以上，成為其能夠穿越周期的核心競爭力。過去幾年，信義玻璃在 2018 年-2020 年期間分別收購華爾潤在江蘇張家港、廣東江門等產線及相關指標，于 2020年與中航特玻簽訂重整投資框架合同，增加海南基地 4 條產線，產能進一步擴展；旗濱集團于 2005 年并購重組株洲玻璃廠，進入浮法玻璃行業；2013 年收購浙江玻璃，一躍成為

62、國內第二大浮法玻璃企業。我們認為在產能置換政策限制下，行業總產能將保持穩定，在每輪下行周期中，部分企業產線由于經營不善或退出市場，龍頭企業有望在此過程中進一步提升市占率。050001000015000200002500030000信義玻璃旗濱集團南玻玉晶金晶中玻福耀玻璃耀皮玻璃安全德金鑫利長城正大迎新長利三峽新材億鈞耀能020406080100120140160180200信義玻璃 旗濱集團金晶中玻耀皮 20 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表40：浮法玻璃浮法玻璃產能格局產能格局 圖表圖表41：主要企業浮法玻璃毛利率主要企業浮法玻璃毛利率 資料來源：卓創，中信建投 資料來源：w

63、ind，中信建投 通過對通過對 2022 年龍頭企業冷修及復產產線的情況梳理，可以看出龍頭企業的冷修節奏基本不受行業周期影響。年龍頭企業冷修及復產產線的情況梳理，可以看出龍頭企業的冷修節奏基本不受行業周期影響。從冷修產線窯齡看，兩家公司大部分冷修產線窯齡均達到 10 年，屬于計劃內冷修；信義海南二線、蓬江二線是2020 年對華爾潤及中航特玻收購后的產線技改升級，故窯齡較短。2022 年旗濱共有三條產線復產，這三條產線的冷修時間分別僅為 4 個月、6 個月、5 個月，亦說明這三條產線均為計劃內冷修。圖表圖表42：2022 年年龍頭龍頭冷修冷修產線產線窯齡窯齡（年）（年）圖表圖表43：2022 年

64、年龍頭龍頭復產窯爐冷修時間復產窯爐冷修時間（月）（月）資料來源：卓創，中信建投 資料來源：卓創，中信建投 3.2 旗濱集團旗濱集團 旗濱集團為國內浮法玻璃龍頭企業之一，產能占比旗濱集團為國內浮法玻璃龍頭企業之一，產能占比 9.5%。公司于 2005 年收購株洲光明玻璃集團玻璃資產進入玻璃行業，2013 年收購浙江玻璃，一躍成為國內第二大浮法玻璃企業。經過十余年的發展，公司在浮法原片基礎上，積極擴展節能建筑玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、藥用玻璃等領域，規模持續增長。2021 年，公司營收達 145.73 億，同比增長 51.13%；歸母凈利潤 42.34 億元，同比增長 133.41%。2022 年

65、，受下游需求疲弱影響，玻璃價格持續下降，公司業績短期承壓，2022 年前三季度，公司營收 98.39 億元，同比減少 9.09%；歸母凈利潤 12.49 億元，同比減少 66.03%。14.81%9.50%4.38%4.15%4.01%2.89%60.26%信義玻璃旗濱集團南玻玉晶金晶中玻其他0%10%20%30%40%50%60%信義玻璃旗濱集團金晶中玻耀皮02468101201234567旗濱漳州四線旗濱河源一線旗濱漳州六線 21 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表44：旗濱集團旗濱集團營收及同比營收及同比 圖表圖表45：旗濱集團歸母凈利潤及同比旗濱集團歸母凈利潤及同比 資料

66、來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 旗濱集團以浮法玻璃原片生產業務為主，旗濱集團以浮法玻璃原片生產業務為主，2021 年該項業績占比年該項業績占比 85%。此外公司積極擴展深加工業務，占比逐年提升，已由 2019 年的 7.19%提升至 2021 年的 13.95%。公司原片業務毛利率受到市場價格影響較大，景氣度高點時，公司浮法原片毛利率可以超過 50%，景氣度低點時，浮法原片毛利率下滑至 20%以下。圖表圖表46：旗濱集團旗濱集團營收營收結構結構 圖表圖表47：旗濱集團浮法原片旗濱集團浮法原片毛利率毛利率 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，隆眾，中信建投（

67、一）原片（一）原片及深加工及深加工業務業務 公司在東南沿海及海外地區布局多個生產基地。公司在東南沿海及海外地區布局多個生產基地。目前，公司在福建漳州、廣東河源、湖南醴陵、浙江紹興、浙江長興、浙江平湖、馬來西亞森美蘭州等建有浮法玻璃基地，在湖南醴陵、廣東河源、浙江長興、浙江紹興、馬來西亞森美蘭州、天津建有節能玻璃基地，除浙江基地外，其他生產基地均配套建設了硅砂（普通砂、超白砂）礦。目前，公司浮法玻璃產能供給 1.81 萬 t/d。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020182019202020212022Q1-3營收（億元）同比（右）

68、-100%-50%0%50%100%150%05101520253035404520182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021浮法原片深加工物流其他0%10%20%30%40%50%60%22 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表48：旗濱集團旗濱集團浮法玻璃基地浮法玻璃基地 資料來源：公司公告，中信建投 相比于行業平均水平，旗濱集團相比于行業平均水平，旗濱集團在浮法玻璃原片業務在浮法玻璃原片業務成本優勢大約為成本優勢大約為 15 元元/重量箱重量箱，行業低點時仍

69、可保持行業低點時仍可保持5 元元/重量箱的凈利潤。重量箱的凈利潤。成本優勢成本優勢主要包括以下幾個方面：主要包括以下幾個方面：（1）區位優勢）區位優勢。由于玻璃具有一定的運輸半徑，因此不同地區的玻璃價格有所差異。公司原片產地集中在華東華南等經濟發達、玻璃需求旺盛地區，市場價格高于全國均價。以 2 月 2 日價格為例，全國均價為 1660 元/噸，華東、華南地區價格分別為 1751 元/噸、1843 元/噸，相比于全國均價高 5.48%、11.0%，約為 4.5 元/重量箱、9.15 元/重量箱。圖表圖表49：各地區各地區玻璃價格（元玻璃價格（元/重量箱）重量箱）圖表圖表50：玻璃運輸費用（元玻

70、璃運輸費用（元/重量箱）重量箱）距離（距離（km）運輸成本（元運輸成本（元/重量箱）重量箱）汽運汽運 鐵運鐵運 水運水運 100 2.56 1.45 1.09 300 4.35 2.48 1.61 500 6.14 3.51 2.13 1000 10.62 6.08 3.43 2000 19.58 11.23 6.02 資料來源：隆眾，中信建投 資料來源：wind，中信建投（2）燃料優勢）燃料優勢。公司部分產線采用天然氣+重油+石油焦混燒，可根據價格波動調整燃料配比，進而降低玻璃生產成本的波動。以漳州基地為例，三者占比分別為 3:2:5，石油焦占比較高，燃料費用有所降低。以純天然氣產線和公司混

71、燒產線對比，后者由于燃料結構帶來的成本優勢 5-7 元/重量箱。0102030405060708090100 23 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表51：旗濱集團混燒產線成本旗濱集團混燒產線成本 資料來源：漳州產線環評報告，wind，中信建投（3）原材料價格優勢）原材料價格優勢。公司積極布局上游石英砂儲備，公司積極布局上游石英砂儲備，在漳州基地、醴陵基地、郴州基地、河源基地均布局了石英砂產能，保障當地產線石英砂生產，從自供價格優勢及運輸費用兩個角度降低了原材料采購成本。除浙江基地外，其他生產基地均配套建設了硅砂（普通砂、超白砂）礦。目前集團整體石英砂自供比例在 70%左右。自供

72、價格大約為 40-80 元/噸、市場價格大約為 200 元/噸。石英砂自供可以帶來 4.2 元/重量箱成本優勢。旗濱集旗濱集團團石英砂石英砂自供優勢大約可以降低成本自供優勢大約可以降低成本 2.9 元元/重量箱。重量箱。圖表圖表52：旗濱集團旗濱集團石英砂基地石英砂基地 圖表圖表53：旗濱集團石英砂自供比例測算旗濱集團石英砂自供比例測算 投產時間投產時間 基地基地 產能產能（萬噸（萬噸/年）年）對應玻璃產能對應玻璃產能（t/d）2010 福建漳州 130 5088 2013 廣東河源 28 1096 2017 湖南郴州 48 1879 2019 湖南醴陵 90 3523 2020 馬來西亞森美

73、蘭 24 939 在建 湖南資興 57.6 2254 在建 馬來西亞沙巴州 120 4697 在建 云南昭通 400 15656 自供比例自供比例 福建漳州 100%廣東河源 78%湖南郴州 100%湖南醴陵 100%馬來西亞森美蘭 67%集團合計集團合計 71%資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表54：石英砂自供對企業成本的影響石英砂自供對企業成本的影響 石英砂自供優勢對產品成本影響測算石英砂自供優勢對產品成本影響測算 自供 0%自供 30%自供 70%自供 100%成本（元/重量箱）7.000 5.740 4.060 2.800 差價 0.00 1.26 2

74、.94 4.20 資料來源：公司公告，中信建投 0510152025303540混燒產線燃料成本天然氣線燃料成本天然氣（元/重量箱）重油（元/重量箱）石油焦（元/重量箱）24 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 龍頭企業擁有原材料集采價格優勢龍頭企業擁有原材料集采價格優勢，一般情況下純堿價格比市場價低 10%左右。在純堿價格 2700 元/噸的情況下，龍頭企業玻璃生產所需純堿成本比行業水平低 2.73 元/重量箱；在純堿價格 2200 元/噸的情況下，龍頭企業玻璃生產所需純堿成本比行業水平低 2.22 元/重量箱。圖表圖表55：純堿集采對企業成本的影響純堿集采對企業成本的影響 純堿價格（元

75、純堿價格（元/噸）噸）按市場價采購時的成本（元按市場價采購時的成本（元/重量箱）重量箱）按集采價采購時的成本（元按集采價采購時的成本（元/重量箱）重量箱）節省成本（元節省成本（元/重量箱）重量箱）2200 22.25 20.02 2.22 2700 27.30 24.57 2.73 資料來源：wind，中信建投 公司近年來在深加工及高端玻璃板塊也取得突破，不斷提升公司的核心競爭力。公司近年來在深加工及高端玻璃板塊也取得突破，不斷提升公司的核心競爭力。公司在湖南醴陵、廣東河源、浙江長興、浙江紹興、馬來西亞森美蘭州、天津建有節能玻璃基地；此外，還在湖南醴陵建有電子玻璃生產基地、在湖南郴州、福建漳州

76、等地新建中性硼硅藥用玻璃生產基地。圖表圖表56：旗濱集團旗濱集團深加工產能深加工產能 圖表圖表57：旗濱集團電子玻璃及藥玻產能旗濱集團電子玻璃及藥玻產能 項目基地項目基地 鍍膜線鍍膜線（萬平米（萬平米/年）年）中空線中空線（萬平米（萬平米/年）年）備注備注 浙江紹興 120 100 在產 廣東河源 120 100 在產 馬來西亞 120 100 在產 湖南醴陵 600 95 在產 廣東二期 135 125 在產 浙江長興 960 240 擬投產 天津 480 240 擬投產 湖南二期 500 50 在建 在產合計在產合計 3035 1050 項目基地項目基地 產能產能（t/d）備注 電子玻璃一

77、期 65 2021 年 4 月投產 電子玻璃二期 65 2022 年 7 月投產 電子玻璃紹興基地 2*65 在建 中硼硅藥玻一期 25 2021 年 1 月投產 中硼硅藥玻二期 40 2022 年 8 月投產 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投（二）光伏玻璃業務（二）光伏玻璃業務 隨著光伏玻璃需求的快速增加，公司積極向光伏玻璃領域拓展。隨著光伏玻璃需求的快速增加，公司積極向光伏玻璃領域拓展。公司首條光伏壓延產線于 2022 年 4 月在湖南郴州投產，2023 年 1 月，公司第二條光伏壓延產線在漳州投產，目前具備產能 2400t/d。此外公司在福建漳州、浙江寧波、浙江

78、紹興、云南昭通、馬來西亞沙巴州在建光伏玻璃基地，在建 8 條產線 9600t/d，將在未來兩年逐步投產，公司合計產能有望突破 1 萬 t/d，快速發展成為光伏玻璃行業第二梯隊公司。25 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表58：光伏玻璃行業主要企業在產及儲備產能光伏玻璃行業主要企業在產及儲備產能 資料來源：卓創，中信建投 旗濱在光伏玻璃生產上主要具備兩點優勢。旗濱在光伏玻璃生產上主要具備兩點優勢。第一，公司全部采用 1200t/d 大型窯爐，窯爐平均規模行業領先。大窯爐單噸能耗更低，天然氣成本低于百噸級窯爐，經計算 3.2mm 玻璃單平米成本有望下降 1.3 元，毛利率相比于百噸級

79、窯爐提升 5%左右。第二，公司在湖南、云南、馬來西亞均提前規劃超白石英砂基地，成本有望下降約 0.7 元/平米，毛利率相比于石英砂外購企業提升約 3%。圖表圖表59：2023 年主要企業年主要企業平均窯爐規模平均窯爐規模（t/d）圖表圖表60：不同窯爐光伏玻璃燃料成本（元不同窯爐光伏玻璃燃料成本（元/平米）平米）資料來源：卓創，中信建投 資料來源：主要產線環評報告，中信建投（三）投資建議（三）投資建議 在旗濱集團估值模型中，關鍵假設如下：在旗濱集團估值模型中，關鍵假設如下：（1）浮法玻璃板塊，假設 2023/2024 年玻璃價格上漲至 2200 元/噸，年均不含稅價格則為 89.16 元/重量

80、箱；燃料、原材料成本與 2022 年持平，公司單箱成本較行業平均水平低 15 元，以此測算公司毛利率約為 29.9%。（2）深加工板塊，依據公司產能擴張計劃，假設 2023/2024 年銷量分別達到 0.4/0.45 億平，價格為 75 元/平米，毛利率恢復至 35%水平。0500010000150002000025000福萊特信義洛玻彩虹南玻金信旗濱其他在產產能（t/d)儲備在建產能（t/d)0200400600800100012001400各企業水平平均水平0246810123.2mm2.0mm250-550t/d600-900t/d1000-1200t/d 26 行業深度報告 請參閱最后

81、一頁的重要聲明（3）光伏玻璃板塊，依據公司產能擴張計劃，假設 2023/2024 年年化產能分別達到 3600t/d，8400t/d；光伏玻璃價格維持 2022 年低位水平，3.2mm、2.0mm 不含稅價格分別為 24 元/平米、18.2 元/平米；公司毛利率呈上升態勢，2022/2023/2024 年毛利率分別為 15%/18%/20%。（4）電子玻璃板塊，依據公司產能擴張計劃，假設 2023/2024 年銷量分別達到 0.3/0.47 億平，毛利率為 40%，單價與 2022 年基本持平。（5）藥用玻璃板塊，假設公司 2023/2024 年銷量分別達到 1.1/1.42 萬噸，藥用玻璃售

82、價提升至 1.2 萬元/噸，毛利率提升至 30%?；谝陨霞僭O，旗濱集團基于以上假設，旗濱集團 2022/2023/2024 營收營收 130.84/181.08/238.43 億元，同比億元，同比-10.22%/38.40%/31.67%；凈利潤凈利潤 13.60/24.96/30.00 億元，同比億元，同比-67.88%/83.57%/20.19%；對應；對應 PE 分別為分別為 22.07/12.02/10.00 倍。倍。圖表圖表61：旗濱集團業績測算旗濱集團業績測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 浮法玻璃浮法玻璃 銷量（億重箱）1.14 1.19 1.19 1

83、.19 1.19 不含稅價格（元/重箱）74.08 104.44 80.97 89.16 89.16 營收（億元）84.28 124.19 96.29 106.03 106.03 YOY 47.35%-22.46%10.11%0.00%毛利率 37.2%51.6%20.4%29.9%29.9%凈利率 18.8%30.4%8.4%14.9%14.9%凈利潤 13.91 31.73 6.80 13.26 13.26 YOY 128.06%-78.58%95.15%0.00%深加工玻璃深加工玻璃 銷量（億平米）0.16 0.25 0.35 0.40 0.45 不含稅價格（元/平米）69.31 81.

84、28 70.00 75.00 75.00 營收（億元）11.09 20.32 24.50 30.00 33.75 YOY 83.23%20.57%22.45%12.50%毛利率 33.2%42.0%30.0%35.0%35.0%凈利率 14.7%20.8%18.0%20.0%20.0%凈利潤（億元）1.63 4.23 4.41 6.00 6.75 YOY 159.15%4.15%36.05%12.50%光伏玻璃光伏玻璃 3.2mm 銷量（億平米）0.11 0.61 1.26 2.0mm 銷量（億平米）0.18 1.19 3.02 3.2mm 不含稅價格（元/平米）24.00 24.00 24.

85、00 2.0mm 不含稅價格（元/平米）18.20 18.20 18.20 營收（億元）5.96 36.12 85.08 YOY 505.78%135.56%毛利率 15.0%18.0%20.0%凈利率 3.0%3.0%5.0%凈利潤（億元）0.18 1.08 4.25 YOY 15.0%18.0%20.0%27 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 電子玻璃電子玻璃 銷量（億平米）0.04 0.14 0.30 0.47 不含稅價格（元/平米）40.00 25.00 25.00 25.00 營收（億元）0.85 1.54 3.59 7.62 11.86 YOY 133.42%112.00%5

86、5.66%毛利率 38.0%40.0%40.0%凈利率 26.0%25.0%25.0%凈利潤（億元）0.93 1.91 2.97 YOY 103.85%55.66%藥用玻璃藥用玻璃 銷量（萬噸）0.55 1.10 1.42 不含稅價格（元/噸）9000 12000 12000 營收（億元）0.00 0.04 0.49 1.31 1.71 YOY 166.67%30.00%毛利率 10.0%30.0%30.0%凈利率 -2.0%15.0%15.0%凈利潤（億元）-0.01 0.20 0.26 YOY 30.00%合計合計 營收（億元）營收（億元）96.43 145.73 130.84 181.0

87、8 238.43 YOY 51.13%-10.22%38.40%31.67%毛利率 37.26%50.24%22.39%28.78%27.58%凈利潤（億元）凈利潤（億元）18.14 42.33 13.60 24.96 30.00 YOY 133.40%-67.88%83.57%20.19%PE 22.07 12.02 10.00 資料來源：公司公告，隆眾，中信建投 28 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 過去過去 5 年，旗濱集團年，旗濱集團 PE（TTM）呈現明顯的周期特征。）呈現明顯的周期特征。下行周期公司 PE（TTM）在 8-10 倍，上行周期公司 PE（TTM）最高可達 25

88、 倍。2020-2021 年浮法玻璃價格經歷兩年的價格上漲，第一輪上漲期間 PE（TTM）達到 20 倍，第二輪上漲期間 PE（TTM）進一步推高至 25 倍。圖表圖表62：旗濱集團旗濱集團 PE（TTM）資料來源：wind，中信建投 我們認為，我們認為，2023 年年浮法玻璃的行情或與浮法玻璃的行情或與 2020 年年 5 月起行情相似。月起行情相似。平板玻璃價格第一階段從 1400 元/噸恢復至 2000 元/噸左右，在 2020 年 11 月起進一步提升至 2200 元/噸以上水平。復盤公司 2020 年 PE（TTM）指標可以看到，該指標隨著玻璃價格的上漲而提升，在玻璃價格恢復至 20

89、00 元/噸期間，該指標從 11 倍提升至 18 倍；在玻璃價格進一步提升至 2200 元/噸時，該指標進一步拉升至 22 倍左右。因此，我們判斷，2023 年隨著玻璃價格的恢復，公司市值仍有進一步提升的空間。圖表圖表63：旗濱集團估值復盤旗濱集團估值復盤 資料來源：wind，中信建投 0510152025302018/022019/022020/022021/022022/022023/02051015202510001200140016001800200022002400平板玻璃價格（元/噸）PE（TTM）29 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 3.3 信義玻璃信義玻璃 信義玻璃創建

90、于 1998 年，總部位于中國香港，于 2005 年 2 月在港交所上市，是全球領先的綜合玻璃制造商，銷售網絡遍布全球 130 多個國家和地區。2021 年，公司營收達 250.82 億，同比增長 58.65%；凈利潤 94.48億元，同比增長 74.80%。2022 年，受下游需求疲弱影響，玻璃價格持續下降，公司業績短期承壓，2022 年上半年，公司營收 120.28 億元，同比增長 4.77%；歸母凈利潤 28.26 億元，同比減少 36.84%。圖表圖表64：信義玻璃信義玻璃營收及同比營收及同比 圖表圖表65：信義玻璃歸母凈利潤信義玻璃歸母凈利潤及同比及同比 資料來源：wind，中信建投

91、 資料來源：wind，中信建投 信義玻璃以浮法玻璃原片生產業務為主，信義玻璃以浮法玻璃原片生產業務為主，2021 年該項業績占比年該項業績占比 67.6%。此外公司還擁有汽車玻璃、以及建筑深加工玻璃產品，業績占比分別為 21.6%、10.8%。公司原片業務毛利率受到市場價格影響較大，2021 年行業景氣度旺盛，當年公司浮法原片毛利率達到 53.8%，2022 年上半年回落至 34.3%；汽車玻璃盈利能力穩定，毛利率穩定在 46%-50%之間；建筑玻璃受浮法原片市場影響相對較小，毛利率在 38%-46%之間。圖表圖表66：信義玻璃信義玻璃業績結構業績結構 圖表圖表67：信義玻璃各主營業務毛利率信

92、義玻璃各主營業務毛利率 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 （一）原片業務（一）原片業務 信義玻璃在中國經濟發展最活躍的珠三角（廣東深圳、廣東東莞、廣東蓬江）、長三角（安徽蕪湖、江蘇張0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020182019202020212022H1營收（億元）同比（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070809010020182019202020212022H1凈利潤（億元）同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

93、9202020212022H1浮法玻璃汽車玻璃建筑玻璃0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年2022H1浮法原片汽車玻璃建筑玻璃 30 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 家港）、環渤海經濟區（天津、遼寧營口）、成渝經濟區（四川德陽）、北部灣經濟區（廣西北海、海南澄邁）建立了大型國內生產基地，并積極推動業務全球化和全球戰略布局，在馬來西亞馬六甲州建立了大型海外生產基地，合計產能 2.82 萬 t/d。目前，天津二線、蕪湖一線、江海一線、蓬江二線、海南二線處于冷修狀態，在產產能 2.5 萬 t/d。圖表圖表68：信義玻璃浮法信義玻璃浮法原片基地原片基地 資料來

94、源：公司公告，中信建投 相比于行業平均水平，相比于行業平均水平，信義玻璃在浮法玻璃原片業務信義玻璃在浮法玻璃原片業務成本優勢大約為成本優勢大約為 15 元元/重量箱重量箱，行業低點時仍可保持行業低點時仍可保持5 元元/重量箱的凈利潤。重量箱的凈利潤。成本優勢主要包括以下幾個方面：成本優勢主要包括以下幾個方面：（1）區位優勢）區位優勢。與旗濱集團相同，信義玻璃的大部分產能均布局在東南沿海地區，其部分基地自有碼頭，原材料運輸成本低于其他企業。公司原片產地集中在華東華南等經濟發達、玻璃需求旺盛地區，市場價格高于全國均價。以 2 月 2 日價格為例，全國均價為 1660 元/噸，華東、華南地區價格分別

95、為 1751 元/噸、1843 元/噸，相比于全國均價高 5.48%、11.0%，約為 4.5 元/重量箱、9.15 元/重量箱。31 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表69：各地區玻璃價格（元各地區玻璃價格（元/重量箱）重量箱）圖表圖表70：玻璃運輸費用（元玻璃運輸費用（元/重量箱）重量箱）距離（距離（km）運輸成本（元運輸成本（元/重量箱）重量箱）汽運汽運 鐵運鐵運 水運水運 100 2.56 1.45 1.09 300 4.35 2.48 1.61 500 6.14 3.51 2.13 1000 10.62 6.08 3.43 2000 19.58 11.23 6.02 資

96、料來源：隆眾，中信建投 資料來源：wind，中信建投（2）產線規模優勢。）產線規模優勢。隨著玻璃生產工藝的提升以及窯爐的大型化趨勢，帶來單噸能耗的下降，降低生產玻璃所需的燃料使用量。信義玻璃大窯爐占比高，平均窯爐規模 763t/d，高于旗濱集團平均窯爐規模為 676.92t/d，高于行業平均水平 544.01t/d，單噸玻璃能源消耗量低于行業平均水平，進而節省燃料成本。例如，信義 900t/d產線單噸天然氣消耗量為 159.7 立方米，迎新 550t/d 產線單噸天然氣消耗量為 171.0 立方米。若以天然氣價格4.5 元/立方米計算，生產成本可降低 2.8 元/重量箱（良率按 90%計算）。

97、圖表圖表71：不同產線不同產線能耗差異能耗差異 圖表圖表72：信義玻璃窯爐平均規模信義玻璃窯爐平均規模 資料來源：環評報告書，中信建投 資料來源：卓創，中信建投（3）燃、材料價格優勢。）燃、材料價格優勢。公司是行業內少數全部產線使用天然氣的企業之一，由于公司規模優勢，每年有大量且穩定的用氣需求，與相關公司開展管道建設合作，享受管道直供氣價格優勢。若按照 0.5 元/立方米價格優勢計算，燃料成本優勢在 4.0 元/重量箱左右。信義玻璃同樣信義玻璃同樣擁有原材料集采價格優勢擁有原材料集采價格優勢，一般情況下純堿價格比市場價低 10%左右。在純堿價格 2700 元/噸的情況下，龍頭企業玻璃生產所需純

98、堿成本比行業水平低 2.73 元/重量箱；在純堿價格 2200 元/噸的情況下，龍頭企業玻璃生產所需純堿成本比行業水平低 2.22 元/重量箱。0102030405060708090100154156158160162164166168170172迎新550t/d旗濱900t/d信義900t/d單噸天然氣消耗量（立方米/噸）0100200300400500600700800900信義玻璃旗濱集團行業平均平均窯爐規模（t/d）32 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表73：信義玻璃天然氣信義玻璃天然氣價格優勢價格優勢測算測算 圖表圖表74：信義玻璃純堿價格優勢信義玻璃純堿價格優勢測算

99、測算 燃料燃料 用量（立方用量（立方米米/重量箱）重量箱）價格（元價格（元/立方米）立方米）成本成本差差（元（元/重量箱）重量箱）天然氣 7.99 0.3 2.40 天然氣 7.99 0.5 4.00 天然氣 7.99 0.8 6.39 天然氣 7.99 1 7.99 純堿市純堿市場價（元場價（元/噸）噸）純堿用純堿用量（噸量（噸/重量箱）重量箱）按按市場市場價采購價采購時的成時的成本（元本（元/重量箱）重量箱）按集采按集采價采購價采購時的成時的成本（元本（元/重量箱）重量箱）成本差成本差（元（元/重重量箱）量箱）2200 0.010 22.25 20.02 2.22 2700 0.010 2

100、7.30 24.57 2.73 資料來源：環評報告書，wind，中信建投 資料來源：環評報告書，wind，中信建投（二二）汽車玻璃、建筑玻璃業務汽車玻璃、建筑玻璃業務 汽車玻璃領域，信義是全球替換市場中最大的中國出口商汽車玻璃領域，信義是全球替換市場中最大的中國出口商。公司有 60000 多個汽車玻璃模具，客戶從公司一家就可以采購到所需要的絕大多數替換玻璃品種；同時，公司銷售產品時全部包裝好并送到碼頭，綜合降低客戶采購的難度和成本。此外，公司與大中華地區汽車保險公司聯盟，保單認可信義品牌的汽車玻璃。2021 年公司汽車玻璃產量 2082 萬片，同比增長 4.1%。未來，公司在北海和馬來西亞規劃

101、建設汽車玻璃產線，每年產量增速預計為 5%-10%。建筑玻璃領域，建筑玻璃領域，公司在華東、華南、西南等地區布局深加工工廠，下游主要覆蓋一、二線城市，2021 年公司建筑玻璃產量 55 萬噸，以 6mm 厚板玻璃計算，建筑玻璃產量達到 3600 萬平米。在該領域公司聚焦中高端市場，持續提升一、二線城市中高端建筑的市場占有率，并加大海外工程玻璃布局，每年產量增速預計與汽車玻璃相近。圖表圖表75：汽車玻璃產能（萬片）汽車玻璃產能（萬片）圖表圖表76：建筑玻璃產能（萬平米）建筑玻璃產能（萬平米）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 信義玻璃擁有多家聯營企業。其中擁有信義光能 2

102、3.25%的股份，每年信義光能等聯營企業的部分凈利潤以權益性投資損益的方式計入信義玻璃。信義光能為我國光伏玻璃龍頭企業，截止 2022 年底擁有光伏玻璃產能1.98 萬 t/d，市占率超過 25%；未來隨著我國光伏組件需求的持續增加，光伏玻璃市場將不斷擴大。165017001750180018501900195020002050210021502019202020210100020003000400050006000201920202021（產量）33 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表77：信義信義玻璃玻璃聯營企業聯營企業 圖表圖表78：光伏玻璃產能格局光伏玻璃產能格局 資料來

103、源：wind，中信建投 資料來源：卓創，中信建投 作為行業龍頭，信義光能憑借領先的產品良率、先進的產線、優秀的管理能力快速成長，盈利能力顯著高于行業平均水平，在行業景氣度低點時，仍可保持 25%-30%的毛利率。公司在江蘇、安徽、云南、馬來西亞等地區擁有超過 1 萬 t/d 的儲備在建產能，未來公司的產能規模將持續提升。圖表圖表79：主要公司主要公司光伏玻璃毛利率光伏玻璃毛利率 圖表圖表80：信義信義光能光能光伏玻璃產能規劃光伏玻璃產能規劃 基地基地 日熔量（日熔量（t/d）預計點火時間預計點火時間 江蘇基地 1 1000 2023 年初 安徽基地 A 段 1 1000 2023 年初 安徽基

104、地 B 段 8 1000 2023 年底 云南基地 2 1000 2023 年底 馬來西亞基地 2 1000 2023 年底 資料來源：wind，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投（三）投資建議（三）投資建議 在在信義玻璃信義玻璃估值模型中，關鍵假設如下：估值模型中，關鍵假設如下：（1）浮法玻璃板塊，假設 2023/2024 年玻璃價格上漲至 2200 元/噸，年均不含稅價格則為 89.16 元/重量箱；燃料、原材料成本與 2022 年持平，公司單箱成本較行業平均水平低 15 元，以此測算公司毛利率約為 29.9%。（2）建筑玻璃板塊，假設銷量每年增加 10%，價格為 70 元/平米不變，

105、毛利率為 45%水平。（3）汽車玻璃板塊，假設銷量每年增加 10%，價格為 200 元/片不變，毛利率為 47%水平。（4）權益性投資方面，考慮到 2022 年光伏玻璃價格同比有較大幅度的回落，因此假設該部分受益同比下25.23%25.75%6.05%5.46%8.13%3.21%3.12%23.04%福萊特信義洛玻彩虹南玻金信旗濱其他0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1福萊特信義洛陽玻璃彩虹亞瑪頓安彩高科 34 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 降 10%，今明兩年預計價格維持低位，公司凈利潤隨產能擴張速度不斷增加?；谝陨霞僭O，

106、基于以上假設，信義玻璃信義玻璃 2022/2023/2024 營收營收 209.14/230.40/238.94 億元，同比億元，同比-16.62%/10.16%/3.71%；凈；凈利潤利潤 39.71/59.83/66.96 億元，同比億元，同比-57.97%/50.67%/11.91%；對應；對應 PE 分別為分別為 14.56/9.66/8.63 倍。倍。圖表圖表81：信義玻璃信義玻璃業績測算業績測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 浮法玻璃浮法玻璃 銷量（億重箱）1.33 1.61 1.61 1.61 1.61 不含稅價格（元/重箱）74.54 111.48 8

107、0.97 89.16 89.16 營收（億元）營收（億元）99.27 179.12 130.34 143.52 143.52 YOY 80.44%-27.23%10.11%0.00%毛利率 39.2%53.8%20.4%29.9%29.9%凈利率 19.4%34.7%4.4%13.9%13.9%凈利潤凈利潤 19.30 62.13 5.73 19.91 19.91 YOY 221.86%-90.78%247.76%0.00%建筑玻璃建筑玻璃 銷量（億平米）0.26 0.36 0.40 0.45 0.50 不含稅價格（元/平米）71.62 70.28 70.00 70.00 70.00 營收（億

108、元）營收（億元）18.62 25.30 28.00 31.50 35.00 YOY 35.88%10.67%12.50%11.11%毛利率 43.9%46.2%45.0%45.0%45.0%凈利率 24.1%27.1%29.0%29.0%29.0%凈利潤（億元）凈利潤（億元）4.49 6.87 8.12 9.14 10.15 YOY 52.88%18.28%12.50%11.11%汽車玻璃汽車玻璃 銷量（萬片）2000 2082 2290 2519 2771 不含稅價格（元/片）194 214 200 200 200 營收（億元）營收（億元）38.79 44.62 45.80 50.38 55

109、.42 YOY 15.03%2.65%10.00%10.00%毛利率 47.2%47.1%47.0%47.0%47.0%凈利率 27.5%28.1%31.0%31.0%31.0%凈利潤（億元）凈利潤（億元）10.66 12.52 14.20 15.62 17.18 YOY 17.51%13.40%10.00%10.00%其他其他 營收（億元）1.42 1.78 5.00 5.00 5.00 權益性投資權益性投資及其他及其他 凈利潤（億元）19.60 12.96 11.66 15.16 19.71 YOY -10.00%40.00%30.00%合計合計 營收（億元）營收（億元）158.10 25

110、0.82 209.14 230.40 238.94 YOY 58.65%-16.62%10.16%3.71%凈利潤（億元）凈利潤（億元）54.05 94.48 39.71 59.83 66.96 YOY 74.80%-57.97%50.67%11.91%PE 14.56 9.66 8.63 資料來源：公司公告，隆眾，中信建投 35 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 過去過去 5 年，年，信義玻璃信義玻璃 PE（TTM）呈現明顯的周期特征。）呈現明顯的周期特征。下行周期公司 PE（TTM）在 5-9 倍，上行周期公司 PE（TTM）最高可達 25 倍。2020 下半年至 2021 年年中浮

111、法玻璃價格經歷持續的價格上漲，公司在此期間PE（TTM）從 8 倍持續上漲至 25 倍。圖表圖表82：信義玻璃信義玻璃 PE（TTM）資料來源：wind，中信建投 我們認為，我們認為，2023 年年浮法玻璃的行情或與浮法玻璃的行情或與 2020 年年 5 月起行情相似。月起行情相似。平板玻璃價格第一階段從 1400 元/噸恢復至 2000 元/噸左右，在 2020 年 11 月起進一步提升至 2200 元/噸以上水平。復盤公司 2020 年 PE（TTM）指標可以看到，該指標隨著玻璃價格的上漲而提升，在玻璃價格恢復至 2000 元/噸期間，該指標從 8 倍提升至 18 倍；在玻璃價格進一步提升

112、至 2200 元/噸時，該指標進一步拉升至 23 倍左右。因此，我們判斷，2023 年隨著玻璃價格的恢復，公司市值仍有進一步提升的空間。圖表圖表83：信義玻璃信義玻璃估值復盤估值復盤 資料來源：wind，中信建投 0510152025302018年2月2019年2月2020年2月2021年2月2022年2月051015202510001200140016001800200022002400平板玻璃價格（元/噸）PE（TTM）36 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 五、五、風險分析風險分析 1）地產）地產竣工面積竣工面積增速不及預期增速不及預期 玻璃行業下游主要為地產行業，其竣工面積增速將

113、顯著影響對玻璃的需求。近年來房地產行業經歷了多輪降杠桿、去庫存、資金收緊等政策調控，未來仍將面臨結構性改變。倘若地產竣工面積增速不及預期，將使得玻璃行業面臨景氣度下滑以及企業經營環境壓力加劇的風險。2）原材料價格上漲超預期）原材料價格上漲超預期 玻璃行業屬于中游制造業，上游原材料價格波動將對行業盈利能力產生影響。倘若原材料市場價格出現較大幅度上漲，而成本壓力向下游終端市場傳導不及時的情形下，玻璃企業盈利空間將被擠壓，從而面臨利潤下滑的風險。3）玻璃產能收縮不及預期玻璃產能收縮不及預期 在 2022 年地產需求疲弱的背景下，玻璃行業經歷的大幅的冷修，行業產能出現一定程度的收縮，若 2023年冷修

114、產線快速投放市場，同時高齡窯爐延遲冷修，玻璃產能可能會有所增加，進而改變供需格局影響玻璃價格的上漲。37 行業深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 呂娟：呂娟：董事總經理，高端制造組組長，機械&建材首席分析師。復旦大學經濟學碩士，法國 EDHEC 商學院金融工程交換生，河海大學機械工程及自動化學士，2007.07-2016.12 曾就職于國泰君安證券研究所，2017.01-2019.07 曾就職于方正證券研究所。曾獲新財富、金牛、IAMAC、水晶球、第一財經、WIND 最佳分析師第一名。研究助理研究助理 黃海黃海 18810456102 38 行業深度報告 請參閱最后一頁的

115、重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分

116、析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首

117、頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或

118、其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任

119、何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制

120、、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk