重慶啤酒-公司深度報告：目標篤定破浪揚帆-230212（38頁）.pdf

1、-1-于佳琦于佳琦S1090518090005陳書慧陳書慧S1090523010003目標篤定，破浪揚帆目標篤定，破浪揚帆重慶啤酒（重慶啤酒（600132)600132)深度報告深度報告2023.2.12證券研究報告證券研究報告|公司深度公司深度報告報告日用消費日用消費|食品飲料食品飲料-2-核心觀點核心觀點1.1.市場擔憂烏蘇增速大幅放緩，實際是負面影響在渠道調整中被放大體現。市場擔憂烏蘇增速大幅放緩，實際是負面影響在渠道調整中被放大體現。烏蘇作為重慶啤酒快速增長的核心抓手，22年主銷區域及主銷的現飲渠道受到疫情擾動更大，銷量回落引發市場對單品天花板和未來增速的擔憂，估值也出現回調。實際我們

2、認為是外部消費環境壓制了終端需求，烏蘇品牌拉力帶來的高溢價邊際減弱，疊加公司進行渠道調整，短期內負面影響被集中放大體現。2.2.組織架構二次優化，精細化改革持續推進。組織架構二次優化，精細化改革持續推進。與傳統啤酒龍頭注重終端的爭奪甚至封鎖不同，公司自疆外市場快速擴張以來并未體現出在渠道管理上的優勢，市場擔心公司的發展在激烈的競爭中可能落后。我們認為，公司21-22年兩次進行組織優化，均旨在解決內部競爭導致的價盤混亂。當前疆外大部分區域的品牌運作由管理更加精細化的CIB負責，且相鄰區域具備相似消費習慣，由同一BU負責不僅有利于烏蘇渠道、價盤的重塑，更有利于產品組合策略的推廣，公司的渠道競爭力有

3、望在改革后持續體現。3.3.渠道擴張渠道擴張+單店提升，烏蘇有望明顯跑贏行業。單店提升，烏蘇有望明顯跑贏行業。今年行業復蘇疊加改革成效，烏蘇的渠道擴張將繼續按照大城市計劃有序推進，渠道利潤恢復、品牌投入延續、產品矩陣豐富，更有望帶來單店的明顯提升，我們認為烏蘇今年的表現將明顯好于行業。4.4.嘉士伯擅長做區域品牌的價值挖掘，其他中高檔產品蓄勢待發。嘉士伯擅長做區域品牌的價值挖掘，其他中高檔產品蓄勢待發。嘉士伯集團擅長做區域品牌的價值挖掘，烏蘇的成功不只是偶然，是公司對具備區位特色產品悉心培育的結果。從嘉士伯集團理解企業戰略，我們認為公司仍將重點放在潛力單品價值挖掘和全國化推廣的提前布局上。大城

4、市+產品組合策略有望帶動樂堡、重慶等更多中高檔產品的放量，且能持續享受差異化競爭帶來的高毛銷差，保持高于行業的盈利水平。5.5.成長性好于行業，估值有望修復。成長性好于行業，估值有望修復。過去市場給予重啤高于板塊的估值溢價，除了烏蘇單品的網紅屬性和較高天花板外，更是在交易隱含的優秀財務指標。我們認為，未來行業高檔價位帶每年以50萬噸左右的速度增長，重慶啤酒在高檔市場競爭中份額可能提升，高檔產品對公司的盈利貢獻也更加明顯。給予22-24年EPS預測分別為2.61、3.54、4.22元，給予目標價156元，對應24年37xPE，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：疫情反復或極端天氣、成本大幅

5、上漲、疆外烏蘇拓展不及預期、高端化競爭加劇等YUiZpWlZoZdYyQuMaQcM7NpNoOtRoNeRnNmOjMqRnR8OoOzQxNmNpNMYsOpP-3-一、啤酒行業：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升一、啤酒行業：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖三、著眼當下：渠道調整接近尾聲，品牌向品類遷移三、著眼當下：渠道調整接近尾聲，品牌向品類遷移四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業績兌現四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業績兌現五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議目錄目錄-

6、4-高端品賣的是生活方式，大眾品賣的是消費習慣高端品賣的是生活方式，大眾品賣的是消費習慣 白酒：白酒：白酒由于釀造原材料、工藝、以及環境的不同，產品差異化程度高。同時作為餐飲消費中的主角，銷售渠道并不封閉，自帶酒水的消費特點以及禮贈屬性和圈層效應的強化使得白酒價位帶劃分十分清晰，消費者培育一旦成功后，品牌辨識度和消費者黏性極高。越高價位帶的白酒，價格越成為第一競爭要素。越高價位帶的白酒，價格越成為第一競爭要素。飲料（液奶）：飲料（液奶）：傳統飲料/乳制品銷售中，銷量提升的核心是購買的便捷性，渠道力非常重要。同時由于產品差異化較小，性價比也是消費決策的重要考量因素。啤酒：啤酒的銷售特點與飲料（液

7、奶）類似，對企業渠道管理有著較高要求。而區域性強、生產、運輸成本高則對供應鏈管理能力提出了更高要求。發酵品屬性使得啤酒產品差異化程度高于液奶，消費者更有可能愿意為消費升級買單。白酒白酒啤酒啤酒常溫液態奶常溫液態奶產品差異化產品差異化強中弱區域性區域性強強弱生產成本生產成本低高高保質期保質期無有有消費特點消費特點商務商務/禮贈，禮贈，自帶酒水居多，餐飲中白酒是主角社交社交/自飲，自飲，即飲渠道占50%，封閉式場景下消費者可選擇產品有限禮贈禮贈/自飲，自飲，弱區域性流通單品考驗渠道管控，性價比也對消費決策有較大影響圖：白酒、啤酒和液奶的生意本質對比資料來源：渠道調研、招商證券-5-生意本質決定通道

8、價值的重要性，利潤向下游傾斜生意本質決定通道價值的重要性，利潤向下游傾斜生意本質決定通道價值的重要性。生意本質決定通道價值的重要性。啤酒作為絕對值不高的消費品，商業模式主要依靠周轉效率，消費者的觸達是核心競爭要素，也決定了通道價值的重要性。華潤作為啤酒行業龍頭，推出superX的第一年即達到10萬噸體量，主要就是通過成熟的銷售網絡鋪貨獲取銷量。在觸達消費者的基礎上，如果產品品質沒有大問題，再配合適度品牌投放，產品即可快速在市場上站穩腳跟，創造可觀的業績貢獻。利潤分配向產業鏈下游傾斜。利潤分配向產業鏈下游傾斜。啤酒銷售對終端的高依賴程度決定了終端在產業鏈中獲得較高利潤。以一瓶8元啤酒為例，其生產

9、成本約1.3元，銷售費用和企業運營成本每瓶約1.2/0.6元。廠商/渠道/終端分別賺取利潤0.3/0.7/3.8元左右。資料來源：渠道調研、招商證券注：草根調研數據，僅作為參考。具體情況可能根據區域、品牌不同存在一定差異圖：啤酒餐飲渠道毛利率水平明顯高于流通渠道40%40%15%15%30%100%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%流通渠道餐飲渠道廠商渠道終端圖：以一瓶8元啤酒為例，餐飲終端的利潤幾乎占其價值的一半-6-渠道爭奪是核心競爭要素，渠道爭奪是核心競爭要素，盈利水平已有明顯改善盈利水平已有明顯改善渠道爭奪是核心競爭要素，低價位帶靠終端封鎖獲取銷量。渠道爭奪

10、是核心競爭要素，低價位帶靠終端封鎖獲取銷量。過去中國啤酒行業6元以下的工業水啤是主流產品，由于生產成本較低，產品本身品質和口感差異并不明顯，啤酒企業的競爭集中在經銷商網絡建設和終端資源搶奪，買店是最簡單也最行之有效獲取銷量的方式。競爭格局趨穩，行業盈利水平惡化后已有明顯改善。競爭格局趨穩，行業盈利水平惡化后已有明顯改善。自13年啤酒產銷量見頂，存量競爭中企業進一步加大費用投入以求保存銷量，導致行業盈利水平全面惡化，啤酒板塊13-16年凈利率從6%下降至3.5%。17年行業集體提價標志著競爭趨緩，頭部企業正式提出高端化轉型。近幾年行業競爭格局較為穩定，CR3/CR5占比分別保持在58%/70%左

11、右。五大啤酒品牌逐步形成3+2競爭格局。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量（萬噸）啤酒板塊凈利率（右軸）圖：近幾年中國啤酒行業CR5維持在70%左右0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青島啤酒百威亞太嘉士伯燕

12、京啤酒華潤啤酒其他圖：啤酒行業盈利水平惡化后已有明顯改善資料來源：wind、Euromonitor、招商證券-7-寡頭割據格局基本穩固，深耕強勢市場發展寡頭割據格局基本穩固，深耕強勢市場發展寡頭割據格局基本穩固，深耕強勢市場發展。寡頭割據格局基本穩固，深耕強勢市場發展。行業經過多年跑馬圈地，已經形成穩固的寡頭割據格局，頭部企業均有自己的利潤池市場，格局基本穩定。華潤、青島強勢市場集中在東部沿海及中部地區，百威以南方為根據地。而重慶、燕京則分別以西部、北部為主要陣營，依靠強勢產品在經濟較發達區域參與高端化競爭。圖：中國啤酒行業已經形成較穩固的寡頭割據格局資料來源：公司資料、招商證券-8-高端化為

13、產業鏈各環節帶來不同程度盈利提升高端化為產業鏈各環節帶來不同程度盈利提升 價值分配價值分配：啤酒產業鏈價值分配中，利潤占最大比重，費用和企業運營成本其次，最后才是啤酒本身的生產成本，且不同價位帶啤酒之間生產成本差異并不顯著（酒精度/麥芽度與釀造設備的差異可以理解為投料成本更高、制造費用更貴），通常高檔啤酒和普通啤酒噸成本差異在3-400元左右（平攤至每500ml啤酒僅0.2元左右，而噸價差異則是成本的數倍。因此，除去高檔啤酒銷售費用的額外投入，因此，除去高檔啤酒銷售費用的額外投入，更高價位的啤酒在滿足新時代消費者更高品質追求的同時，更能為廠商、渠道、更高價位的啤酒在滿足新時代消費者更高品質追求

14、的同時，更能為廠商、渠道、終端帶來不同程度盈利的提升。終端帶來不同程度盈利的提升。高端化高端化：對比6元和12元啤酒的全產業鏈價值，其差異主要集中在利潤環節，且終端利潤絕對值變化最為明顯。對于經銷商和廠商而言，雖然單瓶酒利潤提升并不顯著，但銷售高檔和主流啤酒的毛利率差異，前者在銷售高檔和主流啤酒的毛利率差異，前者在5%左右，后者由于需要左右，后者由于需要承擔更多銷售費用的投入，毛利率差異在承擔更多銷售費用的投入，毛利率差異在15-20%以上。以上。資料來源：公司年報，招商證券圖：一瓶12元啤酒相對于6元啤酒的盈利能力明顯提升表：2021年主要啤酒廠商分價位帶噸價與噸成本對比資料來源：渠道調研，

15、招商證券價位帶價位帶噸價噸價噸成本噸成本毛利率毛利率重慶啤酒重慶啤酒高檔7077270762%主流4056218246%經濟3126181042%青島啤酒青島啤酒青島4572259644%其他2744232223%燕京啤酒燕京啤酒中高檔5025268747%普通檔1954141727%生產成本差異0.5元費用投入差異1.9元利潤分配差異3.6元-9-消費升級浪潮滾滾向前消費升級浪潮滾滾向前隨著人口紅利見頂，人口結構也發生變化，中國啤酒產銷量隨著人口紅利見頂，人口結構也發生變化，中國啤酒產銷量20132013年見頂回落。年見頂回落。經歷了數年行業低谷的深度調整后，高檔價位帶快速擴容。經歷了數年行

16、業低谷的深度調整后，高檔價位帶快速擴容。13年后啤酒廠商斷臂求生，供給側全面出清，3元以下啤酒快速完成向3-6元價位帶的升級。至18年行業中高端化發展初見成效，低檔啤酒銷量下滑約1000萬噸，而原來6元以上高檔價位帶也細分出6-8元次高檔和10元以上高檔酒。18-21年啤酒行業在經歷了此前數年落后產能的出清和升級后，進一步側重對消費者的培育，行業主流價位帶從6元向8元遷移，10元價位帶快速擴容的同時，12元以上超高檔啤酒也初具規模。圖：啤酒行業分價格帶發展歷程高檔4%中檔700萬噸（14%）低檔4100萬噸（82%）高檔5%中檔60%低檔500萬噸（13%）中檔2400萬噸（60%）次高檔90

17、0萬噸（22%）高檔價位帶細分出6-8元次高檔和10元以上高檔酒3-6元價位帶替代3元以下價位帶成為行業主流3元以下啤酒消費升級1000萬噸逐步出清2013年2018年中檔60%中檔2400萬噸（60%）次高檔900萬噸（22%）低檔1900萬噸（49%）低檔啤酒價位帶分界線由3元遷移至6元次高檔500萬噸（13%）6-8元成為主流價位帶2021年10元以上價位帶快速擴容12元以上超高檔啤酒初具規模超高檔120萬噸（3%）資料來源：歐睿、渠道調研、招商證券中檔1100萬噸（28.5%）高檔250萬噸（6.5%）12元10元8元6元3元-10-一、啤酒行業：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升

18、一、啤酒行業：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖三、著眼當下：渠道調整接近尾聲，品牌向品類遷移三、著眼當下：渠道調整接近尾聲，品牌向品類遷移四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業績兌現四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業績兌現五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議目錄目錄-11-嘉士伯集團擅長做區域化品牌的價值挖掘嘉士伯集團擅長做區域化品牌的價值挖掘烏蘇的成功不僅是偶然，嘉士伯集團擅長做區域化品牌的價值挖掘。烏蘇的成功不僅是偶然，嘉士伯集團擅長做區域化品牌的價值挖掘。2021年嘉士伯全球銷量

19、市占率為6.2%，僅次于百威英博的26.5%和喜力的12%，位居全球第三。與百威、喜力強勢的全球擴張策略不同，嘉士伯專注于在優勢市場精耕細作，強調產品迭代和新品培育，有充分的提前布局。百威發展于龐大的美洲市場，并較早進入亞洲市場明確高端化戰略，推廣全球化大單品百威紅瓶以建立規模優勢，并享受品牌附加值喜力高舉高打進行品牌投入，致力于強化品牌的全球定價權嘉士伯強調差異化的品牌定位，橫向擴張時更注重提升局部市場市占率，在現有重點市場上不斷鞏固優勢表：百威、喜力、嘉士伯集團主要產品及市場對比2021年銷量年銷量市場分布（萬噸）市場分布（萬噸）大單品及銷量占比大單品及銷量占比區域品牌區域品牌百威5817

20、萬噸北美（1070）、美洲中部（1414）、南美（1566）、EMEA（867）、亞太（883）百威（15-20）科羅娜（300+萬噸）Brahma（400萬噸）等喜力2312萬噸美洲（854）、歐洲（775）、EMEA（389）、亞太（294）喜力（15-20%）虎牌（100+萬噸）Tecate（200+萬噸）等嘉士伯1422萬噸EMEA（400+）、西歐（290+）、亞洲（400+）樂堡（10-15%）、嘉士伯（10-15%）波羅的海（100萬噸）烏蘇（80萬噸）等資料來源：公司年報、Statista、渠道調研、招商證券-12-烏蘇因契合新時代消費者的差異化需求走紅烏蘇因契合新時代消費者的

21、差異化需求走紅產品產品差異化定位，異域風情席卷全國。差異化定位，異域風情席卷全國。原材料：來自于新疆當地優選的啤酒花及天山雪山礦物質水，口感濃郁醇厚，且酒精濃度和麥芽濃度高于一般啤酒，和大多數口味較淡的傳統啤酒形成了明顯的區分，迎合年輕消費群體“追求新鮮刺激”的心理。包裝：620ml容量造成視覺差異化，容量大+度數高獲得“奪命大烏蘇”別稱。社交新媒體發力，強化“硬核”品牌調性社交新媒體發力，強化“硬核”品牌調性通過社交新媒體線上營銷助力烏蘇爆紅，“奪命大烏蘇”等話題在各類短視頻、公眾號、直播平臺迅速傳播。聘請UFC冠軍張偉麗、“戰狼”吳京代言，強化“硬核”品牌調性啤酒規模粗獷增長階段社會經濟高

22、速發展階段經濟高質量發展階段 低價滿足大眾消費，獲取銷量份額。降低酒精度及麥芽度數降低生產成本。需求結構發生改變 新一代啤酒主力消費群體助力啤酒年輕化、高端化發展。供給端教育養成消費者清淡化清淡化的口感偏好注重健康、口感、消費場景、以及個性化和悅己消費個性化和悅己消費圖：需求結構隨時代背景發生變化圖：烏蘇強化硬核品牌調性資料來源：招商證券、烏蘇啤酒官方微信公眾號-13-深度綁定燒烤終端，高渠道利潤推動放量深度綁定燒烤終端，高渠道利潤推動放量資料來源：渠道調研、招商證券深度綁定燒烤終端，從新疆走向全國深度綁定燒烤終端，從新疆走向全國烏蘇自19H2重點開始在疆外運作拓展，早期依賴新疆經銷商拓展全國

23、市場，綁定燒烤場景，目前已與疆外近3萬家燒烤店深度合作，鋪貨率達到80%左右。烏蘇未來將繼續圍繞大城市計劃，在空白和薄弱市場繼續發力。渠道調研反饋，福州、泉州、廈門、上海等地烏蘇單品年銷量可達到2萬噸以上渠道渠道高利潤助力快速擴張。高利潤助力快速擴張。高渠道利潤是推動烏蘇快速放量的核心要素。在裸價操作模式中，經銷商從順價差中自行決定費用投放力度，而在網紅效應拉動下，消費者自點率較高，終端也有充足溢價，經銷商未必需要高額的費用投入做市場。因此這種模式下的烏蘇的渠道利潤顯著高于同價位帶的其他競品，以此得以實現快速擴張。圖：烏蘇和U8渠道和終端利潤具有優勢0123456烏蘇U8superx1903樂

24、堡單瓶渠道利潤單瓶終端利潤圖：裸價模式和控價模式的對比價格管控價格管控優優/劣勢劣勢裸價模式廠商給予最低價格，費用投入由經銷商自行決定，利潤彈性充足。優：優：前期市場開拓迅速；劣：劣：起量后難以延續高利潤控價模式廠商給予統一價格，再配套費用投入，經銷商利潤較為穩定。優：優：費用投入穩定，渠道實現平穩擴張；劣：劣：經銷商積極性相對不高。-14-一、啤酒行業：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升一、啤酒行業：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖三、著眼當下：渠道調整接近尾聲，品牌向品類遷移三、著眼當下：渠道調整

25、接近尾聲，品牌向品類遷移四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業績兌現四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業績兌現五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議目錄目錄-15-網紅屬性弱化網紅屬性弱化，品牌向品類概念發展，品牌向品類概念發展烏蘇網紅屬性弱化，向品類概念遷移。烏蘇網紅屬性弱化，向品類概念遷移。過去烏蘇依靠高渠道利潤和高消費者自點率打破區域強勢品牌的渠道封鎖，快速建立起全國銷售網絡，在當下面臨渠道陣痛、龍頭圍剿等問題時，市場擔憂烏蘇單品生命周期已經走至中后段，實際我們認為烏蘇作為濃厚口味啤酒的代表產品，消費者心智已經占領成功，隨著公司更加豐富的產品矩陣建設和更加系統的費用投放方

26、案落地，品牌開始向品類概念遷移，進一步打開了中長期發展空間。圖：圖：公司不斷豐富烏蘇產品系列公司不斷豐富烏蘇產品系列產品組合產品組合西南區域重啤+樂堡+烏蘇重點區域1664+樂堡+烏蘇表：表：公司在不同市場選擇不同產品組合強公司在不同市場選擇不同產品組合強化對終端的控店能力化對終端的控店能力資料來源：公司官網、渠道調研、招商證券-16-亞洲市場在嘉士伯集團的戰略地位大幅提升亞洲市場在嘉士伯集團的戰略地位大幅提升 嘉士伯集團：嘉士伯集團：東歐受到俄烏沖突的影響，利潤損失較為嚴重；西歐市場趨于飽和；亞洲的重要性不斷提升。中國處在多年培育后盈利增長期，重要性愈發凸顯。嘉士伯中國：嘉士伯中國：做中高端

27、啤酒的引領者。前期已經通過主動通過關廠、收縮退出了低端市場。16年以來專注高端產品，希望拿到更大的份額。揚帆揚帆22vs揚帆揚帆27：在不同市場布局產品組合，擴大超高端和高端品牌在大城市計劃里的份額資料來源：公司資料、招商證券-17-二次調整，目標篤定二次調整，目標篤定從嘉士伯集團戰略出發理解企業動作，我們認為重慶啤酒始終致力于培養具備區域特色的差異化產品，并不斷提升其在高端市場競爭中的份額。嘉士伯入主后，賦能重慶啤酒打造完整的財務、供應鏈、管理體系，推動烏蘇在疆外的快速擴張。過去由于重慶啤酒旗下大部分品牌沒有全國化，五大BU基本是按照品牌劃分（比如新疆-烏蘇，重慶-重慶、山城，寧夏-西夏，云

28、南-大理，以及CIB負責全國多個區域的娛樂渠道）。新疆BU開始全國拓展后，CIB根據架構劃分也可以銷售烏蘇，因此出現一個市場存在兩個團隊各自為戰的分散局面。21年底，公司進行組織架構的第一次調整，1）CIB新增全渠道、全品牌經營省份，包括東北三省、華北三省、華中等地共計10個省級市場；2）新疆、寧夏BU新增全渠道、全品牌經營省份江西、上海、浙江等7個省級市場。原則是按照區域區隔，確保一個銷售區域只有一個銷售團隊管理，價盤統一。22年底，公司二次推動渠道改革，1）疆內團隊管轄范圍收縮；2）東部沿海區域歸屬CIB團隊管理；3）靠近內陸的中部五省，從原來CIB中區獨立出來成立華中BU，保留原有業務及

29、管理人員進行單獨考核。當前經銷商及業務人員條線基本調整完畢。我們此次調整后，疆外大部分區域的品牌運作由管理更加精細化的CIB負責，且相鄰區域具備相似消費習慣，由同一BU負責不僅有利于烏蘇渠道、價盤的重塑，更有利于產品組合策略的推廣。-18-艱難時期已過，重拾增長勢能艱難時期已過，重拾增長勢能2222年烏蘇的成長受到消費力和消費場景雙重壓制。年烏蘇的成長受到消費力和消費場景雙重壓制。烏蘇作為公司增長的核心抓手，主銷區域（新疆、華東、華南）及主銷的現飲渠道受到疫情擾動更大。同時，作為全國化擴張中的品牌，外部消費環境對品牌拉力有所壓制，在渠道調整期中放大了擴張的難度，對短期推廣造成一定影響。艱難時期

30、已過，重拾增長勢能。艱難時期已過，重拾增長勢能。隨著23年消費場景的恢復及經濟逐步復蘇，我們認為公司將體現出高于行業的彈性：場景帶動結構加速恢復。場景帶動結構加速恢復。烏蘇去年12月以來，餐飲、夜場等中高檔啤酒的主流消費場景逐步恢復，產品結構好于行業的重慶啤酒有望體現出更大彈性。烏蘇品牌號召力仍在。烏蘇品牌號召力仍在。雖然烏蘇在餐飲終端的表現不及預期，但終端定價更低的流通渠道仍然保持較快增長，體現了烏蘇的消費者黏性和較強的品牌號召力。渠道調整接近尾聲。渠道調整接近尾聲。公司兩次組織優化后渠道管理的精細化程度和運營效率明顯提升，區域市場管控和經銷商隊伍建設強化后，烏蘇有望呈現恢復性增長。更多單品

31、蓄勢待發。更多單品蓄勢待發。嘉士伯強調產品迭代和新品培育，今年作為揚帆27戰略的開局之年，公司繼續篤定高端化目標，計劃將樂堡、重慶品牌推向更多市場。我們認為，23年烏蘇品牌拉力、渠道推力都能發揮更好效果，我們對公司成長性依然保持樂觀。且差異化新品持續發力背景下，公司盈利水平有望維持高位。-19-一、啤酒行業：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升一、啤酒行業：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖三、著眼當下：渠道調整接近尾聲，品牌向品類遷移三、著眼當下：渠道調整接近尾聲，品牌向品類遷移四、空間測算：烏蘇重拾增

32、長勢能，高端化促業績兌現四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業績兌現五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議目錄目錄-20-多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高資料來源：招商證券 疆外烏蘇保守預計可達疆外烏蘇保守預計可達115115萬噸，實際有望更樂觀萬噸，實際有望更樂觀 渠道調研顯示，21年烏蘇已在福州、廈門、上海、北京等地達到2萬噸左右體量，在濟南、杭州、武漢等地亦有亮眼突破。保守假設保守假設：20個烏蘇大城市在2025年普遍達到2萬噸級銷量，其中，城鎮居民可支配收入靠前的浙江、福建中，6個大城市達到3萬噸體量，并輻射至周邊市場約1萬噸。其余市場結合

33、經濟水平、啤酒容量和人均啤酒消費量進行測算，將疆外市場分為10萬噸、8萬噸、5萬噸、3萬噸、2萬噸以及0.5-1萬噸級6個不同級別的潛力市場，由此推算出疆外烏蘇體量可達115115萬噸左右萬噸左右。表：表：烏蘇疆外市場空間測算（單位：萬噸，標紅為烏蘇烏蘇疆外市場空間測算（單位：萬噸，標紅為烏蘇 20 20 個大城市計劃）個大城市計劃）（1 1）從大城市計劃分市場推算：疆外烏蘇增長至）從大城市計劃分市場推算：疆外烏蘇增長至115115萬噸以上概率較大萬噸以上概率較大省份分類方式預測烏蘇空間合計浙江（杭州、嘉興、溫州）、廣東、福建（福州、泉州、廈門）經濟水平較高且啤酒容量相對較大1030江蘇、安徽

34、816北京、上海510山東（濟南、臨沂）、河南（鄭州、洛陽）、湖北（武漢、宜昌）具備一定啤酒消費量，且在烏蘇20個大城市計劃中515陜西（西安）、河北（石家莊）、江西（南昌）、廣西（南寧）312山西（太原）、天津24湖南、重慶、四川、海南、貴州具備一定啤酒消費量，且市場基礎好（沒有強勢龍頭或者烏蘇已經具備一定體量）315黑龍江、吉林、遼寧容量和人均消費量大，有較大希望突破26云南、青海、西藏、內蒙古、甘肅、寧夏其他市場0.5-17合計115-21-多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高 疆外烏蘇保守預計可達疆外烏蘇保守預計可達115115萬噸，實際有望更樂觀萬噸，

35、實際有望更樂觀 隨著公司揚帆27戰略的推進，未來公司大城市計劃數量仍會持續擴張，有望助力烏蘇在全國范圍內進一步提升中高端市場份額，烏蘇實際的發展空間有望更加樂觀。資料來源：公司資料、招商證券-22-多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高資料來源：渠道調研、招商證券 可類比純生品類或百威經典，中長期看可類比純生品類或百威經典，中長期看150150-200200萬噸量級萬噸量級 對比行業內其他10元價位帶以上的大單品，雪花純生、青島純生分別在60/90萬噸量級，而高端化運作成熟的百威經典則在200萬噸。中長期來看，雪花、青島純生目標都在100萬噸以上，更高價位帶的喜力

36、目標也在60-80萬噸以上。假設未來3年疆外烏蘇復合增速在15-30%區間，對應25年銷量在87.5-143萬噸之間。其中，復合增速15%/20%/25%/30%分別對應銷量87.5/104/122/143萬噸。保守預計下，烏蘇25年有望實現純生品類，達到100100萬噸以上萬噸以上量級。樂觀情況下，烏蘇中長期可對標百威經典，實現150150-200200萬噸量級萬噸量級。表：表：行業內主要大單品體量及增速預測行業內主要大單品體量及增速預測（2 2）對標其他大單品規模推算：中長期看）對標其他大單品規模推算：中長期看150150-200200萬噸量級萬噸量級價格帶價格帶公司公司品牌品牌體量體量復

37、合增速預測復合增速預測6-8元元華潤勇闖天涯350萬噸左右/青島青島經典200萬噸左右/8-10元元華潤superX21年預計4-50萬噸，未來3-5年目標達成百萬噸30%10-12元元百威百威經典200萬噸左右/華潤雪花純生21年預計60+萬噸，未來3-5年目標達成百萬噸12.5%青島青島純生21年預計90+萬噸，未來2年目標達成百萬噸+10%+12元以上元以上華潤喜力預計21年30萬噸左右，未來3-5年達成80萬噸+30%重慶烏蘇預計21年疆外烏蘇50萬噸15-30%-23-多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高資料來源：招商證券 高檔以上銷量看高檔以上銷量看

38、175175-195195萬噸，烏蘇貢獻主要增長萬噸，烏蘇貢獻主要增長 根據歐睿數據，當前啤酒市場消費量在4000萬噸左右，華潤、青啤、百威、重啤四家企業高檔以上產品銷量約在650萬噸，高端化占比16%左右，重啤占比18%?？紤]未來低檔產品升級換代，中高檔產品銷量增長，假設行業容量維持4300萬噸，行業高端化水平提升至25%（根據歐睿數據，美日英高檔啤酒占比分別為55.6%、33.2%、51.0%）。若重啤在高端競爭中份額維持，即對應高檔以上產品銷量176176萬噸萬噸。但結合現在重慶啤酒已經優于行業的產品結構和強勁發展勢頭，若高端中重啤份額提升至20%，即對應高檔以上產品銷量195195萬噸

39、萬噸。其中，預計為烏蘇貢獻主要增長。（3 3）從行業高端化及市占率推算：高檔以上空間可看）從行業高端化及市占率推算：高檔以上空間可看195195萬噸萬噸-24-低基數下單品驅動，量價齊升勢不可擋低基數下單品驅動，量價齊升勢不可擋資料來源：招商證券 疆內結構升級，疆外穩步放量疆內結構升級，疆外穩步放量 根據出廠價和價位帶劃分，將烏蘇拆分為疆外（紅烏蘇以上產品）+疆內：1）疆外烏蘇貢獻主要銷量增長，在成本推動的提價潮下存在價格提升；2）疆內烏蘇銷量維持35-40萬噸穩定水平，更多靠結構升級實現收入增長 至揚帆27計劃結束，預計烏蘇銷量復合增速為16.2%至165萬噸，其中疆外烏蘇符合增速23.1%

40、至127萬噸，烏蘇單品收入實現復合19.3%的增長至95億左右。表：表：烏蘇增長假設烏蘇增長假設20212022E2023E2024E2025E2026E2027E疆外銷量46457090105117127yoy-2%CAGR22-27=23.1%收入2576258340985269620969887661yoy0%CAGR22-27=24.3%疆內銷量363340.0 39.0 38.0 38.0 38.0 yoy-8%CAGR22-27=2.9%收入1335132416941702170117441788yoy-1%CAGR22-27=6.2%合計銷量8278.0 110.0 129.0

41、143.0 155.0 165.0 yoy-5%CAGR22-27=16.2%合計噸價4770500952655404553156335727yoy5%CAGR22-27=2.7%合計收入3911 3907 5792 6971 7910 8732 9449 yoy0%CAGR22-27=19.3%-25-低基數下單品驅動，量價齊升勢不可擋低基數下單品驅動，量價齊升勢不可擋 低基數下單品驅動，量價齊升勢不可擋低基數下單品驅動，量價齊升勢不可擋 不同于行業內其他啤酒龍頭企業已完成全國化布局，重慶啤酒2022年銷量僅285萬噸（烏蘇80萬噸左右）。隨著公司全國化擴張的順利推進，烏蘇單品翻倍對公司收入

42、增長做出重要支撐，而其他中高檔價位帶潛力品牌，如1664、夏日紛、樂堡、重慶系列的放量，更有望成為驅動公司量價齊升的重要因素。低基數下，公司將實現快于行業的收入增長，市占率可能得到明顯提升。表：表：重慶啤酒主要品牌銷量及收入預測（單位：萬噸，百萬元）重慶啤酒主要品牌銷量及收入預測（單位：萬噸，百萬元）20212022E2023E2024E2025E2026E2027E1664銷量546891113yoy-20%CAGR22-27=26.5%嘉士伯銷量11111112121313yoy-5%CAGR22-27=5%烏蘇銷量82 78 110 129 143 155 165 yoy-5%CAGR2

43、2-27=16.2%樂堡銷量55616874788285yoy11%CAGR22-27=6.9%重慶銷量7068808894100105yoy-3%CAGR22-27=9.1%其他銷量56 64 51 52 52 53 55 yoy14%CAGR22-27=-3.1%合計銷量279285326362389414436yoy2%CAGR22-27=8.8%噸單價4702491951805324546456005740yoy5%CAGR22-27=3.1%合計收入1311914,039 16,872 19,251 21,228 23,182 25,021 yoy7%CAGR22-27=12.3%-

44、26-一、啤酒行業：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升一、啤酒行業：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖三、著眼當下：渠道調整接近尾聲，品牌向品類遷移三、著眼當下：渠道調整接近尾聲，品牌向品類遷移四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業績兌現四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業績兌現五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議目錄目錄-27-以百威為例，看行業盈利提升空間以百威為例，看行業盈利提升空間高檔以上單品放量有望顯著增厚公司利潤。高檔以上單品放量有望顯著增厚公司利潤。不同價位帶啤酒之間噸酒

45、成本差異僅3-400元，但噸價差異可能是成本差異的數倍。由于高端啤酒在滲透率不斷提升的培育期中可能需要更多費用投入，單品同樣需要匯量聚勢才足夠對公司的盈利能力作出顯著正貢獻。以百威為例：以百威為例：從結構看，公司主力產品集中在中高檔價位帶，其中8元以上產品占比30-35%，顯著高于行業的25%左右；6元以下產品占比35%，顯著低于行業的40%+從規?？?，公司品牌十分聚焦，百威系列規模在200萬噸左右，預計貢獻中國區銷量占比不足30%，但收入占比超過35%，利潤占比可能超過40%。超高檔價位帶的單噸盈利水平高出主流價位帶數倍，主流價位帶單品可能達到30-50萬噸才能有較好盈利，而超高檔產品的規模

46、效應門檻可能放寬至10萬噸。表：分價位帶盈利能力測算（以百威為例）資料來源：渠道調研、招商證券測算注：考慮到品牌溢價，百威產品噸價和盈利能力可能略高于同價位帶其他競品圖：高檔以上產品對利潤拉動十分明顯噸成本噸成本 噸單價噸單價 毛利率毛利率 銷售費用率銷售費用率 凈利率凈利率單噸利潤（元）單噸利潤（元）6元以下元以下20002800 25-30%0-5%3-5%100-2006-823004000 40-45%10-12%10-13%500-6008-1026005000 45-50%12-15%13-15%600-80010-1230006000 50-55%15-20%15-18%800-

47、100012以上以上330010000 65.0%+20%+20%+2000+0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%百威銷量百威收入百威利潤行業銷量行業收入行業利潤12元以上8-12元6-8元6元以下-28-以百威為例，看行業盈利提升空間以百威為例，看行業盈利提升空間若十四五末行業內主要玩家產品結構達到百威亞太若十四五末行業內主要玩家產品結構達到百威亞太2121年水平，噸單價可朝年水平，噸單價可朝50005000元元看齊，行業毛利率有望提升至看齊，行業毛利率有望提升至50%50%以上，凈利率提升空間可達以上，凈利率提升空間可達5%5%。產品結構基礎較差，毛利率偏低，

48、但渠道優勢明顯的龍頭企業華潤、青島華潤、青島改善空間更大品牌占位已經領先，規模效應下重慶啤酒重慶啤酒的結構升級確定性仍強降本增效進度落后于行業，運營效率較低但改革決心較強的燕京啤酒燕京啤酒值得關注資料來源：wind、招商證券注1：百威亞太已按照7的匯率換算處理，數據包括但不限于中國區。注2：由于數據的可得性，行業內存在部分產品結構低于上市公司水平的企業，行業盈利水平可能低于測算所得加權平均數據。表：啤酒行業主要企業盈利指標收入收入（百萬元）（百萬元）銷售毛利率銷售毛利率銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率銷售凈利率銷售凈利率扣非銷售凈利率扣非銷售凈利率百威亞太百威亞太4

49、7,51653.9%7.7%6.6%0.1%14.4%12.8%華潤啤酒華潤啤酒33,38739.2%19.6%10.5%0.1%13.3%6.7%青島啤酒青島啤酒30,16736.7%13.6%5.7%-0.8%10.8%7.3%重慶啤酒重慶啤酒13,11950.9%16.9%5.2%-0.1%18.3%8.7%燕京啤酒燕京啤酒11,96138.4%13.0%13.8%-1.0%2.4%1.4%珠江啤酒珠江啤酒4,53845.0%15.5%11.1%-4.8%13.8%11.0%惠泉啤酒惠泉啤酒58226.9%4.7%11.3%-4.0%5.4%3.2%*ST*ST西發西發39323.6%2

50、.4%5.6%6.2%2.2%0.0%蘭州黃河蘭州黃河30918.6%18.6%12.6%-6.9%7.7%-8.1%CR5CR513615045.0%13.9%8.1%-0.3%12.4%7.8%行業行業14197140.5%12.8%8.8%-1.1%11.0%6.5%-29-行業高端化空間測算行業高端化空間測算 中低檔結構升級中低檔結構升級，高檔以上放量發展高檔以上放量發展 預計21-25年12元以上超高檔啤酒銷量每年增長2-30萬噸，高檔/次高檔/中檔/低檔復合增速分別在15%/5%/2%/-5%左右。次高檔以上啤酒占比由20-25%提升至40%以上。資料來源：渠道調研、招商證券測算低

51、檔1500萬噸（38.5%）2025年高檔450萬噸（11.5%）GAGR為2-5%GAGR為-5%+GAGR為15-20%圖：中國啤酒行業結構變化推演（單位：萬噸）中檔60%中檔2400萬噸（60%）次高檔900萬噸（22%）低檔1900萬噸（49%）次高檔500萬噸（13%）中檔1100萬噸（28.5%）12元10元8元6元3元超高檔120萬噸（3%）高檔250萬噸（6.5%）中檔1100萬噸（28%）次高檔600萬噸（15.5%）超高檔250萬噸（6.5%）2021年2021占比占比2025占比占比CAGR體量變化體量變化年均體量變化年均體量變化 占比變化占比變化低檔低檔6元以下元以下1

52、90049.1%150038.5%-6%-400-100-10.6%中檔中檔6-8元元110028.4%110028.2%2%002.2%次高檔次高檔8-10元元50012.9%60015.4%5%100255.1%高檔高檔10-12元元2506.5%45011.5%16%200503.3%超高檔超高檔12元以上元以上1203.1%2506.4%20%130330.0%-30-行業高端化空間測算行業高端化空間測算當前啤酒行業噸價在3900元左右，銷量規模約4000萬噸，其中8元以上占比20%左右，對應啤酒行業規模約1550億，次高檔以上啤酒規模550億。根據我們測算，預計21-25年中國啤酒行

53、業銷量整體維持穩定。中低檔啤酒以結構升級驅動噸價提升為主，高檔以上擴容放量推動滲透率持續提升。預計至25年行業整體噸價有望達到4950元，對應行業規模約1980億，復合增速6.3%。其中8元以上占比可達33%，對應次高檔以上啤酒規模1300億。預計超高檔/高檔/次高檔至25年平均每年分別增長33/50/25萬噸，其中超高檔價位帶百威有望貢獻更多增長，高檔價位帶喜力、雪花純生和烏蘇、U8是主要看點。而青島、燕京的中低檔產品不斷升級同樣能帶來公司利潤的釋放。表：啤酒行業市場空間測算表（億）資料來源：歐睿數據庫、招商證券消費量（萬千升）消費量（萬千升）噸酒價格噸酒價格（元）（元）3900400041

54、00420043004400450060002340240024602520258026402700565022042260231723732430248625435300206721202173222622792332238549501931198020302079212921782228460017941840188619321978202420704250165817001743178518281870191339001521156015991638167717161755-31-外資賦能加速高端化進程，烏蘇放量勢頭有望延續外資賦能加速高端化進程，烏蘇放量勢頭有望延續 短期來看，降本增效

55、疊加提價傳導，保證利潤彈性。1）公司已對23年大麥進行鎖價，預計大麥成本在雙位數以上增幅，但包材上漲動力明顯減弱，全年噸成本可能提升但毛利率有望恢復；2）其以消費者為核心的品牌營銷思路降低了渠道費用依賴，有效保證了自身的利潤彈性；3）在消費者對品牌認可度較高，終端需求恢復背景下，提價有望在旺季前順利傳導。中長期來看，嘉士伯賦能推動公司高端化進程持續加速，公司將繼續提升內部效率，烏蘇單品仍存翻倍以上空間。在營銷推廣和渠道布局的進一步加碼下有望在疆外延續快速放量勢頭，產品組合策略也能帶動其他單品發力，推動收入實現更快于行業的增長。我們給予我們給予2222-2424年年EPSEPS預測分別為預測分別

56、為2.612.61、3.543.54、4.224.22元，給予目標價元，給予目標價156156元，對應元，對應2424年年37xPE37xPE，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。會計年度202020212022E2023E2024E2025E營業總收入(百萬元)109421311914039168721925121228同比增長205%20%7%20%14%10%營業利潤(百萬元)196429483171438652245962同比增長199%50%8%38%19%14%歸母凈利潤(百萬元)1077 1166 1263 1715 2041 2328 同比增長64

57、%8%8%36%19%14%每股收益(元)2.23 2.41 2.61 3.54 4.22 4.81 P/E(倍)57.5 53.1 49.0 36.1 30.3 26.6 P/B(倍)105.8 35.3 30.2 22.8 18.6 15.6 表：表：重慶啤酒盈利預測重慶啤酒盈利預測資料來源：Wind、招商證券-32-風險提示風險提示1、疫情反復或極端天氣影響需求疫情反復或極端天氣影響需求：疫情反復或極端天氣會造成消費場景的缺失，可能對產品銷量造成影響。2、成本大幅上漲：成本大幅上漲：啤酒行業生產和運輸成本較高，若主要原材料如大麥、包材上漲幅度過大可能導致公司毛利率回落。3、烏蘇疆外拓展不

58、及預期烏蘇疆外拓展不及預期：烏蘇的走紅后，隨著體量不斷增大，繼續擴張將一定程度上依賴于渠道建設、費用管理、消費者培育等，若以上環節發生不利，可能出現拓展不及預期的情況。4、高端競爭加劇高端競爭加?。焊叨嘶蔀槠【菩袠I共識，競爭對手持續推出新品搶占高端、超高端市場份額，若未來啤酒行業高端產品競爭加劇，公司可能需要加大費用投入，銷量也有可能受到影響。-33-附錄：財務預測表附錄：財務預測表-34-附錄：財務預測表與歷史附錄：財務預測表與歷史PE/PB BandPE/PB Band圖：圖：重慶啤酒重慶啤酒歷史歷史PE BandPE Band圖：圖：重慶啤酒重慶啤酒歷史歷史PB BandPB Band

59、-35-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。團隊介紹：團隊介紹：于佳琦：于佳琦：食品飲料首席分析師，南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，16年就職安信證券，17年加入招商證券食品飲料團隊，5年消費品研究經驗。田地：田地：復旦大學本科，復旦大學碩士，20年加入招商證券。陳書慧：陳書慧：美國加州大學圣地亞哥分校本科，美國哥倫比亞大學碩士，20年加入招商證券。任龍：任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學院碩士，20年加入招商證券，5年消費品公司工作經驗。

60、劉成：劉成：上海交通大學本科，上海交通大學碩士，21年加入招商證券。胡思蓓：胡思蓓：復旦大學本科，復旦大學碩士，22年加入招商證券。團隊榮譽：招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實。曾連續15年上榜新財富食品飲料行業最佳分析師排名，2021年獲得wind金牌分析師第一名。分析師承諾分析師承諾-36-報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評

61、級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數評級說明評級說明-37-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結

62、果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明-39-感謝您寶貴的時間Thank You