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1、公 司 研 究 2023.09.07 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 重 慶 啤 酒（600132）公 司 深 度 報 告 烏蘇領航向全國，奮起揚帆新征程 分析師 薛涵 登記編號：S1220523060005 王澤華 登記編號：S1220523060002 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 啤酒 最新收盤價(人民幣/元)90.78 總市值(億)(元)439.35 52 周最高/最低價(元)137.45/83.38 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 重慶啤酒：受疫情影響全年銷量微增，2023年烏蘇恢復性增長彈性可期20

2、23.02.08 重慶啤酒：旺季銷量受到疫情沖擊，長期看品牌組合勢能將持續演繹2022.10.28 重慶啤酒：積極控費盈利能力提升，疫后場景修復產品結構或持續升級2022.08.18 重慶啤酒：銷量及高端化趨勢領跑行業，大城市戰略持續推進2022.05.03 六十余年風與雨，資產重組煥生機。六十余年風與雨，資產重組煥生機。重慶啤酒有限公司從事啤酒生產與銷售，前身為重慶啤酒廠。2020 年，嘉士伯集團完成重大資產重組，將其在中國控制的啤酒資產注入重啤股份。資產重組完成后，重啤成為嘉士伯集團在中國經營啤酒資產的唯一平臺，規模躍升中國第三大啤酒企業，擁有多個區域性主導市場，“6+6”品牌組合完善，結

3、構升級明顯早于同行。啤酒行業奏起結構升級主旋律，原材料價格下跌釋放盈利空間。啤酒行業奏起結構升級主旋律，原材料價格下跌釋放盈利空間。目前啤酒行業產銷量漸趨穩定，規模擴增主要依靠產品結構升級，近年來啤酒行業主要企業千升酒價格均呈現明顯上升趨勢。啤酒行業呈現龍頭割據的競爭格局，集中度較高，龍頭企業在各自優勢區域提價順暢。伴隨今年我國宣布終止對澳大麥“雙反”措施，短期來看原材料價格下跌將釋放啤酒行業盈利空間。嘉士伯經驗輸送，管理層戰略適配，階段性目標實現構筑長期高成長。嘉士伯經驗輸送，管理層戰略適配，階段性目標實現構筑長期高成長。嘉士伯入主公司后，將其經驗輸送貫徹到重啤的經營管理之中。公司重新聚焦啤

4、酒主業，并精準把控行業發展方向，率先去產提價，通過一系列戰略規劃，穩扎穩打實現公司快速成長。資產重組完成后，公司高管變動，新任 CEO 熟悉中西文化，具備豐富管理經驗，匹配重啤戰略發展。我們看好嘉士伯集團經營管理經驗加持之下，公司保持敏銳的戰略嗅覺，通過實現階段性目標收獲長期高成長。烏蘇領航結構升級烏蘇領航結構升級，產品差異化定位或再現大單品突圍帶來巨大增量。，產品差異化定位或再現大單品突圍帶來巨大增量。公司旗下烏蘇品牌憑借啤酒行業少有的“硬核”調性出圈，在其爆紅背后，本質上是產品“硬核”特色構筑壁壘、品牌調性精確打造、消費場景拓寬與深度綁定。除烏蘇外，公司持續完善產品矩陣，差異化打造品牌調性

5、，積極嘗試業態融合。我們認為公司高端化進程領先行業，伴隨產品矩陣完善，差異化定位之下或再現大單品突圍，給公司帶來較大幅度業績增長。擁抱渠道多元化，全國化角度看公司增量空間仍大。擁抱渠道多元化，全國化角度看公司增量空間仍大。目前公司正在積極擁抱渠道多元化，通過持續開發非現飲市場，積極發展新零售帶來新增長空間。全國化角度看，公司仍然以西部市場為主，東進征程仍為進行時。我們認為烏蘇硬核突圍、火遍疆外表明啤酒行業雖處于較為穩定的區域競爭格局之中，但仍然擁有區域突破的可能性，看好 BU 體系改革之下銷售效率提升、地方性強勢品牌突圍帶來的增量空間。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 23-25 年實現營收

6、157.67/175.25/194.45 億元，同比增長 12.31%/11.15%/10.96%，實現歸母凈利潤15.19/17.91/20.40 億元，同比增長 20.24%/17.86%/13.93%，EPS 分別為3.14/3.70/4.22 元，維持公司“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險、行業需求不及預期、成本超預期上行、全國化不及預期 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-18%-8%2%12%22%22/9/722/12/723/3/823/6/7重慶啤酒滬深300重慶啤酒(600132)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

7、與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 14039 15767 17525 19445(+/-)%7.01 12.31 11.15 10.96 歸母凈利潤 1264 1519 1791 2040(+/-)%8.35 20.24 17.86 13.93 EPS(元)2.61 3.14 3.70 4.22 ROE(%)61.45 65.90 43.72 33.25 PE 48.80 29.41 24.95 21.90 PB 29.98 19.38 10.91 7.28 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值

8、按照最新股本攤薄 aVmNzQvMsRaVaQcM6MmOrRsQtQkPoOvMfQmMwOaQqQyRNZpNtMvPmMpR重慶啤酒(600132)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 六十余年風與雨，資產重組煥生機.6 1.1 2013 年前：走出夔門，營收穩定增長的后起之秀.6 1.2 2013-2019 年：聚焦主業明戰略，降本增效促成長.8 1.3 2020 年至今：資產重組煥發活力，吹響全國化高端化號角.12 1.3.1 規模躍升中國第三大啤酒酒企，擁有多個主導型區域市場.13 1.3.2 產品矩陣完善，高端化帶動盈利增長.

9、14 2 啤酒行業：存量競爭階段，結構升級勢不可當.16 2.1 行業產量漸趨穩定，價升帶動行業規模提升.16 2.2 龍頭割據，強勢地區提價更為順暢.17 2.3 原材料、包材成本壓力下降，控費增效盈利能力提升.19 3 揚帆 27：烏蘇“硬核”突圍，結構升級領航全國.21 3.1 掌舵：嘉士伯經驗輸送，管理層戰略適配.21 3.2 定位：品牌差異化取勝.22 3.2.1 烏蘇硬核突圍，領銜增長.22 3.2.2 其他強勢品牌各有千秋.26 3.3 啟航：擁抱渠道多元化，進軍全國.28 3.3.1 加大非現飲市場占比，擁抱新零售.28 3.3.2 加速東進，空間增量較大.29 4 盈利預測.

10、31 5 風險提示.32 重慶啤酒(600132)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:重慶啤酒發展歷程.6 圖表 2:2013 年前公司擴張路徑.7 圖表 3:2003-2013 年重慶啤酒股權結構變動.7 圖表 4:2003-2013 年公司啤酒銷量.8 圖表 5:2003-2013 年公司千升酒價格.8 圖表 6:2003-2013 年重慶啤酒股權結構變動.9 圖表 7:龍騰計劃實行前后重啤銷售人員占比與薪酬變動.9 圖表 8:勇者之路實行公司加碼營銷投入.9 圖表 9:2014-2019 年重啤生產員工數及占比.10 圖表 1

11、0:2014-2019 年重啤人均啤酒產量及增速.10 圖表 11:2014-2018 年資產減值損失拆分（百萬元）.10 圖表 12:2014-2018 年凈利潤變動情況（百萬元）.10 圖表 13:公司率先淘汰落后產能.10 圖表 14:2014-2019 年重慶、樂堡系列銷量占比持續提升.11 圖表 15:2015-2019 年重啤低中高檔啤酒收入占比.11 圖表 16:2013-2019 年可比公司千升酒價格（元/千升）.11 圖表 17:2016-2019 年公司廣告宣傳費用及費用率.11 圖表 18:2016-2019 年分區域營收情況（億元）.12 圖表 19:2016-2019

12、 年分區域營收增速.12 圖表 20:2014-2019 年公司營收、銷量與千升酒價格增速.12 圖表 21:產品結構升級推動毛利率提升.12 圖表 22:資產重組完成后重啤股權結構變化.13 圖表 23:2018-2022 年公司銷量變化及增速.13 圖表 24:2018-2022 年公司營業收入變化及增速.13 圖表 25:2020-2022 年公司分區域營收及增速.14 圖表 26:資產重組后形成“6+6”品牌組合.15 圖表 27:2019-2022 年不同檔次產品銷量（萬千升）.15 圖表 28:2019-2022 年不同檔次產品銷售收入（億元）.15 圖表 29:2019-2022

13、 年可比公司千升酒價格（元/千升）.16 圖表 30:2018-2022 年可比公司毛利率變化.16 圖表 31:啤酒行業發展階段.16 圖表 32:2013-2022 年啤酒企業積極提價（元/千升）.17 圖表 33:2022 年國際與國內主要啤酒廠商千升酒價格.17 圖表 34:2021 年我國啤酒行業市占率.17 圖表 35:我國主要啤酒企業產能分布.18 圖表 36:近年來我國啤酒企業提價事件.19 圖表 37:我國進口大麥價格走勢（美元/噸）.19 圖表 38:2017 年以來我國玻璃價格走勢（元/噸）.20 圖表 39:2017 年以來我國鋁錠價格走勢（元/噸）.20 圖表 40:

14、近 5 年食品飲料板塊子行業代表毛利率水平.20 圖表 41:2016 年以來啤酒行業主要企業凈利率水平.20 圖表 42:2016 年以來啤酒行業主要企業銷售費用率.20 圖表 43:2016 年以來啤酒行業主要企業管理費用率.20 圖表 44:公司戰略嗅覺敏銳，目標切實有效.21 重慶啤酒(600132)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 45:公司主要管理層介紹.21 圖表 46:“揚帆 27”戰略重點.22 圖表 47:“奪命大烏蘇”百度指數在 2019 年后走高.23 圖表 48:烏蘇疆外快速起勢（萬千升）.23 圖表 49:烏蘇啤酒與

15、其他啤酒品類區別.24 圖表 50:烏蘇啤酒符合青年人群獵奇心理（%）.24 圖表 51:2022 年邀請吳京作為品牌代言人.25 圖表 52:烏蘇巴扎赴各城市燃起烏蘇熱潮.25 圖表 53:烏蘇啤酒豐富產品矩陣以適應不同消費場景.25 圖表 54:烏蘇啤酒產能分布.26 圖表 55:“大城市計劃”覆蓋城市數.26 圖表 56:重組前公司在重慶千升酒價格最高（元/千升）.26 圖表 57:重組前公司在重慶銷售毛利率維持在較高水平.26 圖表 58:公司與“后火鍋”共同打造的體驗店在上海南京東路試營業.27 圖表 59:風花雪月包裝設計.27 圖表 60:風花雪月廣告宣傳片.27 圖表 61:2

16、020-2022 年凱旋 1644 線上銷售長期占據重啤旗下品牌 70%以上.28 圖表 62:2020 年公司現飲/非現飲渠道占比與行業比較.29 圖表 63:我國啤酒罐化率較低.29 圖表 64:2016-2020 年酒類新零售市場規模及增速.29 圖表 65:2016-2020 年酒類新零售用戶規模及增速.29 圖表 66:重啤 2022 年分區域營收占比.30 圖表 67:重啤 BU 體系.30 圖表 68:公司新建產能.31 圖表 69:分產品檔次盈利預測.31 圖表 70:可比公司估值.32 重慶啤酒(600132)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

17、責 條 款 1 1 六十余年風與雨，資產重組煥生機六十余年風與雨，資產重組煥生機 重慶啤酒有限公司從事啤酒生產與銷售，是全球第三大啤酒公司丹麥嘉士伯集團重慶啤酒有限公司從事啤酒生產與銷售，是全球第三大啤酒公司丹麥嘉士伯集團在中國經營啤酒資產的唯一平臺。在中國經營啤酒資產的唯一平臺。重啤股份前身為重慶啤酒廠，成立于 1958 年，于 1997 年上海證券交易所掛牌上市。經過多次股權收購，嘉士伯集團在重啤股份的持股比例于 2013 年底達到 60%，成為重啤股份的絕對控股大股東，重啤成為外資控股企業。2020 年，嘉士伯履行承諾，完成重大資產重組，將嘉士伯在中國控制的啤酒資產注入重啤股份。如今，重

18、啤已從區域性啤酒企業成長為全國性啤酒企業，擁有 26 家酒廠，旗下擁有重慶、山城、烏蘇、西夏、大理等本地強勢品牌與嘉士伯、樂堡、凱旋 1664 等國際高端品牌，實現了以五大業務單元為基礎的全國化布局。1.11.1 2 2013013 年前：走出年前：走出夔門夔門，營收穩定增長的后起之秀，營收穩定增長的后起之秀 布局全國，開拓業務布局全國，開拓業務。20 世紀 90 年代，公司跟隨國內啤酒行業擴張浪潮，開始 布局并整合西南市場。1997 年，公司在上海證券交易所掛牌上市，上市后，公司在重慶、湖南、四川擁有 15 個生產基地。2002 年，公司開始實施“走出夔門，進軍全國市場”的發展戰略，向江浙滬

19、、安徽、湖南、湖北等地擴張。2006 年，重啤產能已突破 300 萬噸，其中華東市場達到 100 多萬噸，成為重啤集團第二大利潤來源，集團初步完成了“沿江東進”的戰略布局，啤酒業務輻射全國 11 個省市。與此同時，公司還向其他行業橫向擴張，將產業延伸到了生物制藥、高技術養殖、肉類加工等行業。公司在 1998 年兼并了重慶肉類食品聯合加工廠，而后收購佳辰生物 52%股權，進軍乙肝疫苗行業。圖表1:重慶啤酒發展歷程 資料來源：Wind、公司年報、公司官網、方正證券研究所 穩定增長期 CAGR=16.70%龍騰計劃 勇者之路 融合整合 資援新征程 揚帆 22 2001 年提出“走出夔門，進 軍 全

20、國 市場”，在華東地 區 進 行 戰略布點。1958 年 重慶啤酒廠成立，1997 年在上海證券交 易 所 上市。2004 年蘇格蘭紐卡斯爾啤酒公司收購重啤19.51%的股份，重啤著眼于國際化戰略。2008 年，嘉士伯接手紐卡斯爾在重啤中持有的 17.46%的股權，成為重啤第二大股東。2010 年嘉士伯收購重啤集團持有的12.25%股權，成為第一大股東。2013 年嘉士伯要約收購公司 30.29%股權，成為絕對控股大股東。2020年完成資產重組，將控股的啤酒業務資產注入上市公司子公司。重慶啤酒(600132)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:

21、2013 年前公司擴張路徑 資料來源：公司公告、方正證券研究所 引入外資，著眼國際引入外資，著眼國際。2003 年公司開始引入外資股東，而后逐步由國資控股轉為外資控股。2004 年重啤集團與世界第六大啤酒廠蘇格蘭 紐卡斯爾啤酒股份有限公司（以下簡稱“蘇紐公司”）簽署股權轉讓協議，蘇紐公司憑借 19.51%的持股比例成為僅次于重啤集團的第二大股東，公司變為非國資控股的中外合資企業。2008 年全球第三大釀酒商嘉士伯集團收購蘇紐公司,后又不斷增持公司的國有股股份。2013 年重啤集團持有公司股份降至 4.95%，嘉士伯集團在重啤股份的持股比例于年底達到 60%，成為重啤股份的絕對控股大股東，重啤從

22、地方國營企業變為外資控股企業。至 2015 年，重啤集團不再持有公司股份。圖表3:2003-2013 年重慶啤酒股權結構變動 資料來源：公司公告、方正證券研究所 公司擴張 全國化布局 開拓副業 重啤集團宜賓有限責任公司 天目湖啤酒有限公司 重慶啤酒國人公司 重啤集團寧波大梁山公司 重啤集團柳州有限責任公司 安徽九華山啤酒有限公司 分公司設立 兼并重慶肉類食品聯合加工廠，與重慶大學、第三軍醫大學等科研機構聯手成立佳辰生物研發多肽疫苗。橫向擴張 重慶啤酒(600132)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 先量后價，推動十年高速成長。先量后價，推動十年高速成

23、長。2003-2013年間，重慶啤酒營收規模CAGR達13.6%，處于高速發展階段，其中，前一階段增長主要來自于量，后一階段增長主要來自于價。1）前期量增前期量增：2003-2007 年，重啤處于市場擴張、銷量快速增長的階段，銷量 CAGR 達 21.90%，而千升酒單價 CAGR 則為-2.3%。2）后期價增后期價增：2008-2013年，國內啤酒行業競爭激烈程度加劇，公司銷量增長進入瓶頸，公司意識到低價競爭效益減弱，開始推進產品結構升級，提升千升酒價格，這期間銷量 CAGR 為4.2%，千升酒收入 CAGR 為 5.6%，而同期華潤啤酒、青島啤酒千升酒價格 CAGR 分別為 0.9%、1.

24、7%，重啤產品升級節奏明顯早于同行，為后續高端化賦能奠定基礎。圖表4:2003-2013 年公司啤酒銷量 圖表5:2003-2013 年公司千升酒價格 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 1.21.2 2 2013013-20192019 年：聚焦主業明戰略，降本增效促成長年：聚焦主業明戰略，降本增效促成長 嘉士伯入主，聚焦主業發展，嘉士伯入主，聚焦主業發展，戰略明確戰略明確。嘉士伯入主重慶啤酒后，開啟了大刀闊斧的改革，重新聚焦啤酒主業，乙肝疫苗相關資產已于 2016 年完全剝離。嘉士伯將集團的管理經驗和模式引入重慶啤酒。1）在銷售管理方面，實行龍騰計劃在銷

25、售管理方面，實行龍騰計劃：增強團隊執行力與對終端的掌控能力，公司銷售人員占比從 2012 年的 15.82%提升至 2016 年的 23.55%，人均薪酬大幅提高。2）在市場在市場管理方面，實行勇者之路管理方面，實行勇者之路計劃計劃：鞏固本地品牌，加強國際品牌建設，公司持續加碼營銷投入，2015 年廣告及市場費用率提升至 6.05%。3）在供應鏈管理方面，實行融合整合計劃在供應鏈管理方面，實行融合整合計劃：對生產網絡進行優化，通過卓越化項目、虎躍行動等，全面執行嘉士伯標準?！皳P帆“揚帆2 22 2”戰略于 2016 年啟動，面向 2022 年，以強化核心優勢、定位實現增長、構建必贏文化、為股東

26、創造價值為重點，成為專業、成功和具有吸引力的啤酒公司。-10%0%10%20%30%40%020406080100120140銷量（萬千升）yoy-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000單價（元/千升）yoy21.9%4.2%-2.3%5.6%重慶啤酒(600132)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:2003-2013 年重慶啤酒股權結構變動 資料來源：公司公告、方正證券研究所 圖表7:龍騰計劃實行前后重啤銷售人員占比與薪酬變動 圖表8:勇者之路實行公司加碼營銷投入 資料來源：公司年報、Wind、方正

27、證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 降本增效，盈利能力不斷提升降本增效，盈利能力不斷提升。2015 年開始，嘉士伯集團開展“資援新征程”計劃，以利潤增長為核心目標，內涵供應鏈、品牌、費用價值管理三大部分，計劃利用 2 年時間提升 15-20 億丹麥克朗的利潤，并投入到下一階段“揚帆 22”計劃。在中國市場，嘉士伯率先擺脫中國啤酒行業產能無序擴張的困境，15-19 年重啤累計關停/轉讓 10 家工廠，生產人員降至 1/3 左右，占比從 61%降至 37%，生產員工人均啤酒產量從 289 千升/人提升至 882 千升/人，生產效率提升明顯。由于 14-18 年重啤密集處理虧損資產產生大

28、量的一次性費用，主要包括：1）削減瓶型包裝物導致的存貨跌價準備；2）關停虧損酒廠的固定資產減值準備；3）“山城”商標減值導致的無形資產減值準備。報表利潤受到資產減值損失較大影響，剔除資產減值損失后，業績表現亮眼。0%5%10%15%20%25%051015202520122013201420152016銷售人員平均工資(萬元）銷售人員占比0%1%2%3%4%5%6%7%00.511.522.52012201320142015廣告及市場費用（億元）廣告及市場費用率龍騰計劃 團隊執行力 渠道改造 終端掌控力 經銷商賦對終端渠道進行分類、定義，規劃、更新拜訪線路，制定終端驅動力執行標準，設定、督查終

29、端執行力 KPI 目標，有效推動銷售前線團隊人員的業績提升。勇者之路 引入嘉士伯旗下國際高端品牌，與公司本土強勢品牌一起形成具有競爭力的品牌組合。提升全渠道掌控能力，鞏固拳頭產品地位，增強產品的品牌力和曝光度，提升市場表現、占有率和盈 瓶型削減計劃 鞏固本地品牌 融合整合 生產網絡優化 虎躍行動 卓越化項目 精益生產 全面執行嘉士伯相關標準。在環保和安全生產方面，投入大量資金進行硬件升級，建立專門系統，樹立全員安全、環保意識。供應鏈運行效率、產品質量、標準化水平、員工素質明 揚帆 22 產品高端化 打造世界酒廠 優化內部控制 完善組織架強化產品組合；持續提高非現飲渠道終端執行力。持續降低生產成

30、本，提升勞動生產力和生產效率。加強與供應商合作；推進賬務處理標準化。簡化流程；培養人才，搭建內部繼任者通道。重慶啤酒(600132)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:2014-2019 年重啤生產員工數及占比 圖表10:2014-2019 年重啤人均啤酒產量及增速 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 圖表11:2014-2018 年資產減值損失拆分（百萬元）圖表12:2014-2018 年凈利潤變動情況（百萬元）資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 注：調整后凈利潤剔除資

31、產減值損失影響 圖表13:公司率先淘汰落后產能 時間 關停/轉讓子（分）公司 2015 關停綦江分公司 關停柳州子公司 關停九華山公司 關停永川分公司轉讓亳州公司 關停黔江分公司 關停六盤水公司 2016 關停亳州公司 轉讓甘肅金山啤酒原料公司股權、債權 集中處置大梁山公司股權 2018.12 關停常德酒廠 資料來源：公司公告、方正證券研究所 公司產品結構升級順利，品牌美譽度提升公司產品結構升級順利，品牌美譽度提升。公司繼續強化“本地強勢品牌+國際高端品牌”的產品組合，業務聚焦于中高檔啤酒產品，對盈利水平較弱的低檔產品進行替換升級。2014-2019 年，重慶系列銷量占比從 10%提升至 58

32、%，樂堡系列0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500201420152016201720182019生產員工數（人）占比-10%10%30%50%70%90%110%02004006008001000201420152016201720182019人均產量（千升/人）yoy-5005010015020020142015201620172018壞賬損失存貨跌價損失固定資產減值損失無形資產減值損失-25%0%25%50%75%100%-150015030045060020142015201620172018調整前凈利潤調整后凈利潤調整后

33、凈利潤yoy重慶啤酒(600132)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 銷量占比從 9%提升至 25%，而山城系列銷量占比從 68%下滑到 12%，產品結構變化顯著。從收入口徑來看，中檔+高檔酒的收入占比從 2015 年的 81.9%提升至 2019 年的 87.6%，低檔酒收入從 2015 年的 18.1%降至 2019 年的 12.4%。與可比公司對比，2016 年起重啤千升酒單價已明顯與其他國資上市啤酒企業拉開差距，高端化進展順利。此外，通過重啤一系列市場活動，如針對重慶系列的“789 狂歡季”、重啤 60 周年紀念罐、重慶啤酒節等，針對樂堡系

34、列的樂堡啤酒節、樂堡小篷車等，針對嘉士伯系列的夏季揭蓋有獎活動，2016-2019 年間，重啤廣告宣傳費用率均保持在 3%以上，消費者對于公司核心品牌的認知度不斷提升。圖表14:2014-2019 年重慶、樂堡系列銷量占比持續提升 圖表15:2015-2019 年重啤低中高檔啤酒收入占比 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 圖表16:2013-2019 年可比公司千升酒價格（元/千升）圖表17:2016-2019 年公司廣告宣傳費用及費用率 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 精耕區域市場，業績觸底反彈。精耕區域市場，業績

35、觸底反彈。公司以重慶、四川與湖南市場為重點，三區域 2019 年收入占比分別為 71%、20%、7%。其中四川收入增長明顯，2016-2019 年 CAGR達到 19%，同期重慶、湖南 CAGR 分別為 3%和 5%。就整體業績而言，重啤在 2014-2017 年間由于銷量限制，營收增長陷入瓶頸，此后公司銷量止跌，帶動營收增長。2017 年起凈利潤受資產減值損失影響減小，凈利潤顯著提升，我們認為主要系產品結構升級帶來毛利率提升。0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019重慶山城樂堡嘉士伯其他0%20%40%60%80%100%2015201620172

36、0182019高檔中檔低檔2000250030003500400045002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒燕京啤酒0%1%2%3%4%5%0204060801001201401602016201720182019廣告宣傳費（百萬元）廣宣費用率重慶啤酒(600132)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:2016-2019 年分區域營收情況（億元）圖表19:2016-2019 年分區域營收增速 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 圖表20:

37、2014-2019 年公司營收、銷量與千升酒價格增速 圖表21:產品結構升級推動毛利率提升 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 1.31.3 2 2020020 年至今：資產重組煥發活力，吹響全國化高端化號角年至今：資產重組煥發活力，吹響全國化高端化號角 2 2020020 年底，資產重組完成。年底，資產重組完成。2013 年嘉士伯要約收購重啤時承諾會在 2017-2020年內將其與重啤存在潛在競爭關系的國內啤酒資產和業務注入上市公司。2017 年年末，嘉士伯基本完成在華資產的梳理工作，進入資產整合窗口期。2020 年 3 月，公司發布公告宣布重大資產重組進

38、入籌劃階段。2020 年 12 月底，嘉士伯完成資產重組，將控股的啤酒業務資產注入上市公司子公司，嘉士伯集團通過嘉士伯重慶和嘉士伯香港持有重慶啤酒 60%股權，為公司第一大股東和實際控制人，而重慶啤酒通過持有重慶嘉釀 51.42%的股權，間接控股嘉士伯中國啤酒資產，2021 年重慶嘉釀更名為嘉士伯重慶啤酒有限公司。05101520253035402016201720182019重慶四川湖南-5%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019重慶四川湖南-15%-10%-5%0%5%10%15%201420152016201720182019單價yoy銷量yoy營收yoy

39、34%36%38%40%42%20152016201720182019毛利率重慶啤酒(600132)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:資產重組完成后重啤股權結構變化 資料來源：公司公告、方正證券研究所 1.3.11.3.1 規模躍升中國第三大啤酒酒企，擁有多個主導型區域市場規模躍升中國第三大啤酒酒企，擁有多個主導型區域市場 資產重組后，重啤躍升為中國第三大啤酒企業資產重組后，重啤躍升為中國第三大啤酒企業。從銷量看，重組后公司啤酒銷量擴大一倍以上，成為第五個在國內銷量超越百萬噸的酒企;從收入看，2020 年重啤營收為 2019 年的 3.0

40、5 倍，公司超越燕京啤酒，成為國內第三大啤酒集團。圖表23:2018-2022 年公司銷量變化及增速 圖表24:2018-2022 年公司營業收入變化及增速 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 資產重組后資產重組后，公司擁有多個區域主導市場，全國化市場進軍已打下堅實基礎。公司擁有多個區域主導市場，全國化市場進軍已打下堅實基礎。目前，公司優勢區域從重慶、四川、湖南三省市擴展到新疆、寧夏、云南、廣東和華東、華北各省。通過多年區域市場渠道精耕，公司在區域內已培養了一大批品牌忠實用戶，市場地位難以撼動。重組后，公司將營收區域劃分為中區、西北區、南區，其中中區覆蓋重慶

41、、四川、貴州及東部省市，西北區覆蓋新疆、寧夏、北京等西北和北方省市，南區覆蓋云南、湖南、華南等省市。其中，中區、南區增長較為穩定，2022 年西北區營收有所下降，主要系新疆基地市場受到疫情較大干-30%0%30%60%90%120%150%180%05010015020025030020182019202020212022銷量（萬千升）yoy0%50%100%150%200%250%02040608010012014016020182019202020212022營業收入（億元）yoy重慶啤酒(600132)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 擾。公

42、司重組后公司擁有 26 家酒廠，分布于新疆、寧夏、重慶、四川、湖南、云南、廣東、江蘇、安徽，產能基本可以覆蓋全國，為全國化進程打下基礎。圖表25:2020-2022 年公司分區域營收及增速 資料來源：Wind、方正證券研究所 1.3.21.3.2 產品矩陣完善，高端化帶動盈利增長產品矩陣完善，高端化帶動盈利增長 “6 6+6+6”品牌組合構筑全價格產品矩陣?！逼放平M合構筑全價格產品矩陣。重組前，公司擁有本地品牌重慶、山城系列，同時代工生產樂堡、凱旋 1664、嘉士伯、烏蘇等品牌，但由于代工產量受到關聯交易的額度限制，且在加工成本+加工利潤的定價方法下，公司無法完全享受產品結構升級帶來的毛利率提

43、升。重組后，各品牌生產不再涉及關聯交易，公司形成更為強大的“本地強勢品牌+國際高端品牌”的“6+6”品牌組合。其中，新注入的本地強勢品牌包括烏蘇、西夏、大理、風花雪月，國際高端品牌包括格林堡、布魯克林、夏日紛、樂堡等，各個品牌定位明確，實現全價格帶覆蓋。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070202020212022中區西北南區中區yoy西北yoy南區yoy重慶啤酒(600132)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:資產重組后形成“6+6”品牌組合 品牌 價格 主要產品 消費場景 國 際 品 牌 格

44、林堡 20 元以上 白啤、紅啤、金啤 佐餐、商務 布魯克林 20 元以上 貝萊爾酸啤、黑巧克力世濤、捍衛者 IPA、拉格啤酒、南瓜艾爾啤酒、夏日淡色艾爾啤酒 聚會、音樂 夏日紛 12 元以上 蘋果味酒、黑莓酒、芒果青檸味酒 家庭 嘉士伯 12-15 元 嘉士伯、特醇嘉士伯、嘉士伯皇冠鋁瓶 足球、西餐 凱旋 1664 10-12 元 白啤、桃紅啤酒、黃啤、百香果味 法式新生活 樂堡 8-10 元 樂堡、樂堡野、樂堡白啤、樂堡特調蔓越莓青檸味、樂堡純生、樂堡特調青檸味 KTV 等夜場 本 地 品 牌 京 A 20 元以上 工人淡色啤酒、飛拳 IPA、凸豪金皮爾森、阿白小麥啤酒 酒館 風花雪月 12

45、 元以上 風花雪月 約會 烏蘇 12-18 元 綠烏蘇、紅烏蘇、烏蘇菠蘿 C、烏蘇鮮橙 C、烏蘇純生、烏蘇小麥白 重口味餐飲 重慶 6-12 元 國賓、國賓醇麥、純生、小麥白、內皮、一品醇麥、1958 醇麥、渝越、無醇 火鍋 大理 4 元以下 大理 V8、大理小麥白、大理醇爽麥 娛樂 西夏 4 元以下 X5、X3、鮮橙 C、菠蘿 C、純生、小麥白、醇麥 燒烤 資料來源：天貓、方正證券研究所 高端產品帶動高端產品帶動毛利顯著提升。毛利顯著提升。從產品結構來看，資產重組后，公司高檔酒定位 10 元以上價格帶，以烏蘇、嘉士伯、凱旋 1664 為代表，2022 年貢獻收入 36.12%，比例提升明顯；

46、主流酒定位 6-9 元價格帶，以樂堡、重慶、大理等為代表，2022年貢獻收入 51.43%；大眾酒定位 6 元以下價格帶，以山城、天目湖等為代表。得益于華東和華南地區的烏蘇品牌增長情況良好，2019-2022 年公司高端酒銷售收入 CAGR 達 24.17%，帶動公司千升酒價格突破 4500 元，毛利率突破 50%。圖表27:2019-2022 年不同檔次產品銷量（萬千升）圖表28:2019-2022 年不同檔次產品銷售收入（億元）資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%0501001502002019202020212

47、022高檔主流經濟高檔yoy主流yoy經濟yoy0204060801001201401602019202020212022高檔主流經濟重慶啤酒(600132)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:2019-2022 年可比公司千升酒價格（元/千升）圖表30:2018-2022 年可比公司毛利率變化 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 2 2 啤酒行業：存量競爭階段，結構升級勢不可當啤酒行業：存量競爭階段，結構升級勢不可當 2 2.1.1 行業產量漸趨穩定，價升帶動行業規模提升行業產量漸趨穩定，價升帶動行業規

48、模提升 復盤歷史復盤歷史，國內啤酒發展按量價拆分，大致可以分為以下幾個階段：，國內啤酒發展按量價拆分，大致可以分為以下幾個階段：1）2004 年以前，國內啤酒行業以量增為主，以華潤雪花為代表的啤酒廠商在全國收購兼并地方酒廠，擴大經營規模。2）2005-2013 年，國內啤酒企業以提升銷量、搶占市場份額為主要目標，同時進行小幅度的產品提價和結構升級，量增大于價增，我國啤酒產量于 2013 年達到頂峰。3）2014-2017 年啤酒行業增長驅動力由量增轉化為價增，結構升級趨勢明顯；4）2018 年至今，產銷量趨于穩定，提價趨勢進一步明確，行業集體性提價進一步帶動營收及利潤改善，啤酒行業迎來基本面拐

49、點。圖表31:啤酒行業發展階段 資料來源：國家統計局、方正證券研究所 我國啤酒行業我國啤酒行業產產銷銷量見頂，價增為量見頂，價增為行業行業主旋律。主旋律。國際對比來看，我國人均啤酒消費量已無太大增量空間，價增為全球啤酒行業主旋律。近年來我國主要啤酒企業也在順應行業趨勢積極提價，毛利率提升明顯，但對標國際仍然有較大差距，2022年百威英博千升酒價格分別為重啤/青啤/華潤/燕京 1.4x/1.7x/2.1x/2.1x。我們2500300035004000450050002019202020212022重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒燕京啤酒30%35%40%45%50%55%201820192020202

50、12022重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒燕京啤酒重慶啤酒(600132)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 認為隨著國內經濟持續發展、人均收入的穩步提升，國內啤酒噸價仍有較大提升空間。圖表32:2013-2022 年啤酒企業積極提價（元/千升）圖表33:2022 年國際與國內主要啤酒廠商千升酒價格 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：各公司年報、Wind、方正證券研究所 注：以 2022 年 12 月 30 日匯率折算為人民幣 2 2.2.2 龍頭割據，強勢地區提價更為順暢龍頭割據，強勢地區提價更為順暢 啤酒行業集中度較高，寡頭壟斷格局基本形成。

51、啤酒行業集中度較高，寡頭壟斷格局基本形成。據中商情報網數據，我國啤酒市場主要品牌為華潤雪花、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒以及重慶啤酒，5 大品牌合計市場份額達到 90%以上，行業集中度較高，寡頭壟斷格局基本形成。出于經濟效益的考量，啤酒的運輸半徑往往在 300km 以內，這就導致龍頭區域割據現象明顯，且產能分布與區域市場銷售額相關程度較高。不同省市內部啤酒行業集中度通常較高，五大龍頭開始聚焦各自優勢市場。圖表34:2021 年我國啤酒行業市占率 資料來源：中商情報網、方正證券研究所 20002500300035004000450050002013201420152016201720182019

52、202020212022重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒燕京啤酒020004000600080001000012000華潤啤酒青島啤酒百威英博燕京啤酒重慶啤酒其他重慶啤酒(600132)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表35:我國主要啤酒企業產能分布 啤酒企業 生產基地分布 華潤啤酒 吉林、遼寧、天津、河北、山西、山東、江蘇、上海、安徽、河南、湖北、浙江、福建、廣東、湖南、貴州、四川、西藏、甘肅、內蒙古、寧夏、陜西、廣西、海南 青島啤酒 吉林、遼寧、天津、河北、山西、山東、江蘇、上海、安徽、河南、湖北、浙江、福建、廣東、湖南、貴州、四川、西藏、甘肅、內

53、蒙古、寧夏、陜西、廣西、海南、江西、重慶、北京、黑龍江 百威亞太 黑龍江、吉林、遼寧、福建、江西、廣東、江蘇、浙江、湖南、湖北、四川 燕京啤酒 北京、河北、天津、山西、江蘇、山東、廣東 重慶啤酒 重慶、四川、安徽、江蘇、新疆、寧夏、云南、湖南、廣東 資料來源：中商情報網、香煙網、公司公告、方正證券研究所 啤酒啤酒廠商在其優勢區域內議價能力強，提價順利。廠商在其優勢區域內議價能力強，提價順利。2017 年以來原材料及包材價格大幅上漲，為啤酒廠商帶來提價契機。為應對原材料成本上升，2018 以年來我國主要啤酒廠商進行集體的密集提價行動，提價重點區域則是各啤酒商市占率領先的區域。啤酒廠商在重點區域內

54、議價能力較強，推動后續全國范圍內提價。重慶啤酒(600132)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:近年來我國啤酒企業提價事件 企業 提價時間 提價區域 提價產品 提價幅度 華潤啤酒 2018.1 浙江（市占率第一）雪花純生、勇闖天涯等 9 款產品 每件 2-10 元不等 多數漲幅達 4-7 元 2021H2 部分區域 勇闖天涯 每箱出廠價漲 4 元 青島啤酒 2018.1 部分區域 部分產品 不超過 5%2018.5 全國 青島優質 每箱提價 2 元 2019H1 山東（市占率第一）、華南等 經典 1993、白啤等 2021.8 山東（市占

55、率第一）青島純生 終端每箱提價 6 元 2021.11 全國 1903 聽裝、白啤聽裝 最高上調幅度 13%重慶啤酒 2018.2 核心市場 高端瓶裝純生產品、低端易拉罐產品 2021.9 新疆（市占率第一）烏蘇 提價 10%2021.9 疆外 烏蘇大包裝 每箱出廠價漲 6 元 燕京啤酒 2018.3 廣西、內蒙（市占率第一）漓泉、雪鹿等低端產品 5%左右 百威亞太 2018.3 全國 百威 批價提升 28 元/件 2018.4 部分區域 哈爾濱啤酒 2021.4 全國 百威及核心和實惠品牌 2021.12 部分區域 部分產品 2022.3 全國 部分產品 5%左右 資料來源：智通財經、Fod

56、talks、酒業家、糖酒快訊、賢集網、界面新聞、鳳凰網、財經網、中國網財經、智研咨詢、方正證券研究所 2 2.3.3 原材料、包材成本壓力下降，控費增效盈利能力提升原材料、包材成本壓力下降，控費增效盈利能力提升 原材料原材料、包材價格呈現下降趨勢，、包材價格呈現下降趨勢，成本壓力成本壓力減小減小。伴隨今年我國宣布終止對澳大麥“雙反”措施，啤酒企業主要原材料大麥價格至高點已過，呈現回落趨勢，此外，玻璃、鋁錠等包材價格亦呈現下降趨勢。啤酒廠商通常是提前半年至一年左右進行采購，因此啤酒公司單位成本的變動落后于原材料價格變動約半年至一年左右。啤酒行業成本漲幅最大時刻或已過去，原材料成本下行+提價順暢，

57、啤酒行業整體盈利能力提升提供基礎保障。圖表37:我國進口大麥價格走勢（美元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 0100200300400500重慶啤酒(600132)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:2017 年以來我國玻璃價格走勢（元/噸）圖表39:2017 年以來我國鋁錠價格走勢（元/噸）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：中商情報網、公司公告、方正證券研究所 去產增價成為共識，行業去產增價成為共識，行業盈利能力盈利能力整體提升。整體提升。在成本壓力催化下，關廠去產、停止價格戰逐漸成為行業共識，啤酒行業毛利率水平在食品

58、飲料板塊中僅次于白酒，預計未來結構升級趨勢下毛利率有進一步增長空間。2016 年起，除 2022 年受線下現飲影響較大凈利率水平有所下降外，啤酒行業凈利率呈現上升趨勢。我們認為主要系：1）企業提價順利，毛利率提升；2）市場格局區域穩定，供應鏈體系逐漸完善，銷售、管理費用投放收窄。中短期來看，噸價提升、競爭趨緩等趨勢仍將延續，啤酒行業盈利能力仍有提升空間。圖表40:近 5 年食品飲料板塊子行業代表毛利率水平 圖表41:2016 年以來啤酒行業主要企業凈利率水平 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 圖表42:2016 年以來啤酒行業主要企業銷售費用率 圖表43:

59、2016 年以來啤酒行業主要企業管理費用率 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 05001000150020002500300035002017-01-012017-06-012017-11-012018-04-012018-09-012019-02-012019-07-012019-12-012020-05-012020-10-012021-03-012021-08-012022-01-012022-06-012022-11-012023-04-0105000100001500020000250000%20%40%60%80%100%20182019202

60、020212022重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒貴州茅臺海天味業伊利股份安井食品良品鋪子0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒10%12%14%16%18%20%22%24%2016201720182019202020212022重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒3%5%7%9%11%13%15%17%2016201720182019202020212022重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒(600132)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 揚帆揚帆 2 27 7

61、：烏蘇“硬核”突圍，結構升級領航全國：烏蘇“硬核”突圍，結構升級領航全國 3.13.1 掌舵：嘉士伯經驗輸送，管理層戰略適配掌舵：嘉士伯經驗輸送，管理層戰略適配 戰略嗅覺敏銳，目標切實有效。戰略嗅覺敏銳，目標切實有效。重啤把控市場動向，率先擺脫啤酒行業價格競爭，2008-2013 年間千升酒價格 CAGR 達 5.6%，遠高于行業其他企業，為后續產品結構升級奠定基礎。嘉士伯入主后，將其經驗應用于重啤，進行大刀闊斧的改革，重新聚焦啤酒主業，通過龍騰計劃、勇者之路、融合整合、資援新征程、揚帆 22等計劃，使得重啤在戰略上領先于行業發展：在產品結構上，精準把握市場動向與品牌調性，推進中高端啤酒產品升

62、級；在產能方面，率先跳出行業產能無序擴張局面，2015 年起陸續淘汰落后產能，完善供應鏈管理體系。嘉士伯以其悠久的經營管理經驗，合理規劃戰略目標，行動有力，降本增效推動高盈利。圖表44:公司戰略嗅覺敏銳，目標切實有效 資料來源：公司年報、方正證券研究所 管理層經驗匹配，掌舵人帶領管理層經驗匹配，掌舵人帶領公司公司成長。成長。CEO 熟悉中西文化，市場運作經驗豐富。資產重組完成后，馬來西亞籍李志剛接手嘉士伯中國 CEO 工作。他在任職于嘉士伯之前，曾任希丁安亞洲區總裁并兼任中國區董事總經理、亨氏中國董事總經理等職位，并且在高露潔棕欖中國及亞太地區長期從事管理工作。CEO 熟悉中西文化并有在中國市

63、場多年管理經驗，匹配重啤戰略發展與嘉士伯加速開拓中國市場的戰略目標。圖表45:公司主要管理層介紹 姓名 職位 工作經驗 LEE Chee Kong 董事，總裁，戰略委員會委員，戰略委員會主任 在任職于嘉士伯前，曾擔任希丁安亞洲區總裁并兼任中國區董事總經理。更早前，李先生曾擔任享氏中國董事總經理職位，并在高露潔棕欖中國及亞太地區長時間從事管理工作。Joo Abecasis 薪酬與考核委員會委員，董事長，戰略委員會委員，董事 先后在葡萄牙任 Super Bock 的首席商務官及首席執行官,并于 2016 年擔任西歐地區挑戰者市場副總裁。2017 年成為 Kronenbourg 董事總經理,并于 2

64、019 年成為集團首席商務官以及執行委員會成員。加入嘉士伯前，曾在聯合利華擔任一系列銷售和營銷方面職務。鄧煒 董事會秘書 1997 年至 2000 年曾就職于中國平安重慶分公司壽險營銷部，2001 年至2006 擔任重慶啤酒股份有限公司證券事務代表，2006 年至今擔任重慶啤酒股份有限公司董事會秘書。龍騰計劃 勇者之路 融合整合 資援新征程 揚帆 22 戰略/計劃 成效 重新聚焦啤酒主業 產品結構升級早于同行 大單品打造 率先淘汰落后產能 優化供應鏈管理體系 加碼營銷提高品牌知名度 重慶啤酒(600132)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 陳昌黎

65、職工監事 曾任重慶啤酒股份有限公司包裝車間技術員,工程師,車間主任,重慶啤酒股份有限公司副總經理,重慶啤酒集團公司副總經理等職務，先后從事設備管理和生產管理，技術改造管理及采購管理等工作。呂彥東 董事，戰略委員會委員 歷任嘉士伯公司惠州供應鏈總監，重慶啤酒股份有限公司副總經理。更早前，曾先后在哈爾濱電機股份有限公司，廣州寶潔公司和百事飲料有限公司擔任技術及管理工作。陳偉豪 董事，戰略委員會委員，審計委員 會委員，副總裁 2001 年至 2008 年任阿爾斯通電力亞太（馬來西亞）有限公司財務總監，2009-2014 年任武漢鍋爐股份有限公司財務總監，2015-2016 年任通電能源互聯業務亞洲財

66、務總監。資料來源：Wind、方正證券研究所 公司實現揚帆公司實現揚帆 2 22 2 圓滿收官，為揚帆圓滿收官，為揚帆 2 27 7 打下戰略基礎。打下戰略基礎。自 2016 年公司實施“揚帆 22”戰略以來，公司采取了一系列積極舉措，緊抓市場機遇?！皳P帆 22”期間，無論在銷量、收入還是營業利潤端，中國都已經成為嘉士伯集團在全球最大的市場。2022 年 2 月，嘉士伯集團發布面向 2027 年的新戰略“揚帆 27”，將從產品組合、地理布局、執行、企業文化和“資”援新征程五方面著手，在“揚帆 22”的堅實基礎和成功實踐之上，更新和拓展嘉士伯未來發展的重點，未來公司發展目標明確，成長可期。圖表46

67、:“揚帆 27”戰略重點 資料來源：公司年報、方正證券研究所 3.23.2 定位：品牌差異化取勝定位：品牌差異化取勝 公司完善產品矩陣，品牌定位清晰，爆款打造之核心為差異化?？春霉静町惢晟飘a品矩陣、精確定位打造大單品為公司帶來的業務增量可能。3.2.13.2.1 烏蘇硬核突圍，領銜增長烏蘇硬核突圍，領銜增長 “奪命大烏蘇”疆外走紅，成公司核心大單品?！皧Z命大烏蘇”疆外走紅，成公司核心大單品。烏蘇啤酒于 1986 年誕生于烏蘇市，2016 年起由嘉士伯集團全資控股，成為嘉士伯集團成員重慶啤酒下屬品牌。目前，烏蘇啤酒在新疆擁有烏魯木齊、烏蘇、阿克蘇等地共 5 家啤酒廠。烏蘇于2019 年下半年

68、開始在疆外地區拓展，得益于短視頻平臺流量，消費者在抖音等平臺自發的口碑營銷推動烏蘇在疆外快速起勢，以其“高酒精度、高麥汁濃度”的揚帆 27 組合選擇 地理重點 卓越執行 必贏文化 資援征程 加強高端產品，鞏固主流核心啤酒；加速發展無醇啤酒；拓展啤酒以外品類。繼續深耕中國市場：打造更多高利潤基地市場，加速發展高潛力市場。打造必贏產品組合；精通數字化連接，供應鏈對端管理，推動下一代技術。建設宗旨和績效驅動的員工隊伍，共同邁向并超越零目標；按指南行事。給予/分配品牌、某些市場更多投資，抵消通脹壓力。重慶啤酒(600132)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

69、 特點迅速在全國掀起熱潮，被趣稱為“奪命大烏蘇”。2020 年嘉士伯戰略布局快速響應，將烏蘇定位拔高至全國化品牌。數據顯示，2021 年烏蘇啤酒全國銷量約83 萬噸，增長主要來自疆外市場。圖表47:“奪命大烏蘇”百度指數在 2019 年后走高 圖表48:烏蘇疆外快速起勢（萬千升）資料來源：百度指數、方正證券研究所 資料來源：公司公報、方正證券研究所 快速走紅背后，烏蘇“硬核”實力快速走紅背后，烏蘇“硬核”實力作為增量保障。作為增量保障。烏蘇持續走紅背后，絕不僅僅是營銷成果，歸根到底是源于產品“硬核”實力。產品特點、品牌調性、消費場景的三大差異化賦予了烏蘇啤酒極強的消費者黏性，同時這也是烏蘇啤酒

70、品牌溢價的基礎。烏蘇啤酒迎合年輕人獵奇心理，差異化產品特點構筑壁壘。烏蘇啤酒迎合年輕人獵奇心理，差異化產品特點構筑壁壘。在啤酒行業紛紛選擇縮小容量、淡化口味時，烏蘇以大容量、高酒精濃度造就了“硬核”氣質，讓消費者“口味”一新，被冠以“奪命大烏蘇”和“國民大烏蘇”稱號。烏蘇經典款紅、綠烏蘇仍保持 620ml 大瓶裝，保留了高麥芽濃度（11 度）、高酒精度數（4 度）的特征。烏蘇“硬核”的氣質與其所含有的濃郁西域文化滿足了疆外青年消費者對于大漠風情的向往與獵奇心理，根據百度指數數據，烏蘇啤酒主要受 20-39 歲青年群體關注。此外，消費者一旦習慣于烏蘇的高酒精濃度、高麥芽濃度，便很難適應淡啤口味，

71、一定程度上為烏蘇構建了壁壘，提高了消費者黏性。02040608010020202021疆內疆外重慶啤酒(600132)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表49:烏蘇啤酒與其他啤酒品類區別 重慶啤酒 華潤啤酒 青島啤酒 百威英博 燕京啤酒 產品 紅烏蘇 喜力 超級勇闖 雪花純生 奧古特 青島 1903 青島純生 科羅娜 百威 燕京 U8 容量（ml）620 500 500 500 500 500 500 330 450 500 配料 水、大麥麥芽、大米、啤酒花及制品 水、麥芽、啤酒花 水、麥芽、啤酒用糖漿、啤酒花、酒花浸膏 水、麥芽、大米、啤酒花、

72、酒花浸膏 水、麥芽、大米、啤酒花 水、麥芽、大米、啤酒花 水、麥芽、大米、啤酒花及制品 水、麥芽、大米、玉米、啤酒花 水、麥芽、大米、啤酒花、酵母 水、麥芽、大米、啤酒花 酒精度（%vol）4 5 3 2.5 4.7 4 3.1 4.5 3.3 2.5 麥芽濃度（P）11 11.4 8 8 12 10 8 11.3 8 8 資料來源：天貓、方正證券研究所 圖表50:烏蘇啤酒符合青年人群獵奇心理（%）資料來源：百度指數、方正證券研究所 品牌調性精確打造，消費者認知度不斷提升。品牌調性精確打造，消費者認知度不斷提升。在品牌調性打造方面，烏蘇營銷團隊不斷夯實“硬核”與新疆風情形象，加深消費者印象。目

73、前國內啤酒品牌多以運動、音樂形象為主，硬核形象極為罕見，因此烏蘇品牌硬核調性更易吸睛，深入人心。為使品牌調性得到更為廣泛與深入的傳播，2020 年公司邀請 UFC 女子世界冠軍張偉麗，2022 年邀請吳京作為品牌代言人，加深了硬核烙印。另一方面，作為新疆名片，烏蘇品牌憑借神秘的異域風情調性差異化更為明顯。自 2020 年烏蘇巴扎落地呼和浩特起，三年來烏蘇巴扎又赴上海、深圳、成都、長沙、武漢、西安等大批城市，消費者在新疆歌舞和飲食中加深了品牌認知度，為爆款烏蘇全國化廣泛傳播奠定消費人群基礎。010203040501920-2930-3940-4950奪命大烏蘇全網分布重慶啤酒(600132)公司

74、深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:2022 年邀請吳京作為品牌代言人 圖表52:烏蘇巴扎赴各城市燃起烏蘇熱潮 資料來源：新浪微博、方正證券研究所 資料來源：新浪微博、方正證券研究所 疆外市場不斷推出烏蘇新品適應消費場景差異化，提升消費者黏性。疆外市場不斷推出烏蘇新品適應消費場景差異化，提升消費者黏性。國內啤酒行業經過二十余年的瓜分市場份額后，各省市競爭格局基本穩定，傳統渠道難以切入?；诖?，公司在開辟疆外市場時選擇燒烤店、拉面館與新疆餐飲店進行切入。與此同時，為匹配不同消費場景，烏蘇不斷豐富產品矩陣，提供多容量選擇，實現與不同消費場景的深度綁

75、定，加深硬核、異域品牌調性，提高消費者黏度，為未來渠道拓展與終端滲透打下基礎。圖表53:烏蘇啤酒豐富產品矩陣以適應不同消費場景 產品 烏蘇黑啤 紅烏蘇 烏蘇小麥白 樓蘭秘釀 啤酒類型 拉格啤酒 小麥白啤 其他 容量（ml）620 620 500 5000 465 330 酒精度（%vol）4 4 3.6 6.8 麥芽濃度（P）11 11 9.8 16 產品特點 焦香麥芽 焦香醇厚 酒液金黃 醇厚干爽 麥香濃郁 酒精度低 口感強烈 更為硬核 適用場景 婚宴等 紀念日，聚會 商務宴請 派對，酒吧 資料來源：天貓、方正證券研究所 展望烏蘇未來發展，全國化進程，大城市計劃助力展望烏蘇未來發展，全國化進

76、程，大城市計劃助力終端滲透率提升終端滲透率提升。2021 年，公司為迎合市場變化，提出專屬烏蘇的 20 個大城市計劃。2022 年，公司的大城市計劃市場不再區分是否專屬烏蘇還是其他 6+6 品牌，共有 76 個市場運作烏蘇系列和其他 6+6 品牌組合。大城市計劃將目光投向經濟發達、啤酒格局尚未實現絕對壟斷的華東和華南地區，通過燒烤、火鍋切入，不斷提高終端滲透率，“奪命大烏蘇”轉化為“國民大烏蘇”指日可待，看好烏蘇全國化進展順利帶來的增長潛力。重慶啤酒(600132)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表54:烏蘇啤酒產能分布 圖表55:“大城市計劃

77、”覆蓋城市數 工廠名稱 設計產能（萬千升）實際產能（萬千升）主要生產品牌 重慶嘉釀 40 35 烏蘇、重慶等 寧夏西夏嘉釀 30 27 烏蘇、西夏 九龍坡分公司 28 18 烏蘇、重慶等 新疆烏蘇 25 23 烏蘇、嘉士伯等 宜賓分公司 35 32 烏蘇、重慶等 合川分公司 18 10 烏蘇、重慶等 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 3.2.23.2.2 其他強勢品牌各有千秋其他強勢品牌各有千秋 除烏蘇大爆品外，公司其他強勢品牌除烏蘇大爆品外，公司其他強勢品牌各具特色，差異化調性十足，消費場景轉移各具特色，差異化調性十足，消費場景轉移之下有望實現單品突破之

78、下有望實現單品突破?！?+6”產品矩陣下，重慶啤酒產品矩陣完善，包含重慶本土強勢品牌重慶系列與風花雪月等地方特色品牌以及凱旋 1664 等國際高端品牌。重慶系列是重慶系列是重慶本土強勢品牌，重慶本土強勢品牌，業態融合或帶來發展新機遇業態融合或帶來發展新機遇。目前，重慶系列已具有完善的品牌架構，含 8 個 SKU，覆蓋 6 元以上價格帶，包含 6 元檔的重慶國賓、7 元檔的國賓醇麥、8 元檔的重慶純生以及 14 元檔的重慶黑啤等，在重慶地區占據絕對領導地位。重組前，公司在重慶銷售千升酒價格最高，毛利一直維持在較高水平，一方面得益于公司長期在重慶地區精耕細作打造的區域龍頭絕對優勢，另一方面也得益于

79、重慶系列產品價格全覆蓋帶來的盈利能力提升。在消費場景上，重慶系列與重慶火鍋深度結合，2022 年底，重慶品牌與“后火鍋”共同打造的體驗店在上海試營業，進一步強化“重慶啤酒+重慶火鍋”這一消費場景，推動重慶系列依托重慶火鍋文化走向全國，同時也是公司在先進制造業與現代服務業深度融合方面的一次積極嘗試?？春弥仄∠盗腥珖瘞砀咴隽?，公司業態融合帶來發展新機遇。圖表56:重組前公司在重慶千升酒價格最高（元/千升）圖表57:重組前公司在重慶銷售毛利率維持在較高水平 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 0102030405060708020212022城市數280030

80、003200340036003800400020152016201720182019重慶四川湖南30%32%34%36%38%40%42%44%2016201720182019重慶四川湖南+15個個 重慶啤酒(600132)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表58:公司與“后火鍋”共同打造的體驗店在上海南京東路試營業 資料來源：新浪微博、方正證券研究所 風花雪月是云南大理風花雪月是云南大理的特色品牌，的特色品牌，以愛情元素為背景、與民族風情相結合，營造以愛情元素為背景、與民族風情相結合，營造浪漫的品牌調性。浪漫的品牌調性。風花雪月品名取自大理下關

81、風、上關花、蒼山雪、洱海月四個獨特的風景，并與民族風情相結合，營造出愜意、浪漫的品牌調性。產品酒精度低、麥芽濃度低，口感清淡純凈，聚焦女性消費群體，無論是品牌包裝設計還是廣告營銷均以浪漫、唯美風為主題，迎合啤酒行業“她經濟”。公司不斷豐富與發展地方特色品牌，進行精準定位與營銷，為未來核心品牌儲備墊下基礎?？春玫胤綇妱萜放瞥鋈?，進軍全國帶來的增量可能。圖表59:風花雪月包裝設計 圖表60:風花雪月廣告宣傳片 資料來源：天貓、方正證券研究所 資料來源：天貓、方正證券研究所 凱旋凱旋 1 1664664：法式風情打造超高端啤酒產品，瞄準啤酒“她經濟”。：法式風情打造超高端啤酒產品，瞄準啤酒“她經濟”

82、。1664 源自法國，主打優雅精致的法式風情。隨著啤酒市場涌入越來越多的女性用戶，啤酒行業的“她經濟”興起，低度酒和果酒市場快速增長。1664 果味濃郁且酒精濃度較低，加之優雅的品牌調性，受到女性消費者的歡迎，提升了嘉士伯在女性消費群體中的滲透率，線上銷售長期占據重啤旗下品牌 70%以上。1664 定位娛樂渠道，主要消費場景為音樂餐吧，營銷活動也針對這一場景，進一步強化了 1664 的品牌形象：通過 2020 年前持續贊助上海國際時裝周，邀請倪妮、迪麗熱巴為品牌代言人等，吸引年輕、時尚消費群體的注意；針對主要消費人群女性白領，1664 在全國多個城市的 CBD 區域開展“下班活動”，將“166

83、4 樓下酒吧”打造成為白領們重慶啤酒(600132)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 走出辦公室，邁向生活的第一站，倡導高質量的生活方式?？春霉就ㄟ^消費者畫像分析，開拓細分市場，打造、綁定更多消費新場景。圖表61:2020-2022 年凱旋 1644 線上銷售長期占據重啤旗下品牌 70%以上 資料來源：Wind、方正證券研究所 3.33.3 啟航：擁抱渠道多元化，進軍全國啟航：擁抱渠道多元化，進軍全國 積極開拓多元渠道，全積極開拓多元渠道，全國視角看公司增量較大。國視角看公司增量較大。目前公司正在通過開發非現飲市場，積極發展新零售帶來新增長空間。

84、全國化角度看，公司仍然以西部市場為主，東進征程仍為進行時。我們認為烏蘇硬核突圍、火遍疆外表明啤酒行業雖處于較為穩定的區域競爭格局之中，但仍然擁有區域突破的可能性，看好 BU 體系改革之下銷售效率提升、地方性強勢品牌突圍帶來的增量空間。3.3.13.3.1 加大非現飲市場占比，擁抱新零售加大非現飲市場占比，擁抱新零售 加大非現飲市場布局加大非現飲市場布局，提高罐化率，提高罐化率。2020 年啤酒行業現飲和非現飲渠道的銷售各50%左右，而2020年公司 70%的啤酒通過現飲渠道銷售，非現飲渠道銷售僅占 30%，未來公司將在鞏固、提升現飲渠道基礎上，加大非現飲市場布局。在產品方面，公司通過完善產品矩

85、陣，推出各檔次、多特色產品組合鋪市，并針對非現飲渠道推出無酒精啤酒、氣泡酒、果啤等新品類；在包裝上，我國罐化率同發達國家相比仍有一定差距，公司不斷加大罐裝占比、利用罐裝產品加大非現飲市場滲透率?？春霉疚磥砉扪b率提升、非現飲市場加速滲透貢獻收入增量。60%65%70%75%80%85%Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22線上銷售占比重慶啤酒(600132)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表62:2020

86、 年公司現飲/非現飲渠道占比與行業比較 圖表63:我國啤酒罐化率較低 資料來源：同花順財經、前瞻產業研究院、方正證券研究所 資料來源：中研網、方正證券研究所 銷售渠道多元化，銷售渠道多元化，新零售未來可期新零售未來可期。伴隨互聯網經濟持續繁榮發展，除 2020 年受到疫情影響較大以外，我國酒類新零售市場規模不斷擴大，用戶數量不斷擴增，為啤酒企業提供了全新渠道空間。近年來，公司在電商、新零售渠道的占比快速提升：1）在電商上，公司利用平臺大數據開發新口味、新包裝，加速產品創新迭代，充分利用品牌資源，在鞏固與天貓、京東兩大平臺合作基礎上，加速抖音業務擴張，取得高速增長。同時，公司將電商視為品牌建設重

87、要窗口，通過效果性媒體運營、人群運營、內容運營及平臺營銷 IP 的打造，提升品牌認知度與好感度，也大幅增加了用戶的拉新與轉化。2）在線下新渠道上，公司積極推動 eB2B及社區團購渠道深耕，并認證部分優質經銷商共同運營，有效補充線下覆蓋?？春霉居暇祁愋铝闶垡幠２粩鄶U增、用戶不斷增加，擁抱新零售渠道帶來的渠道增量與市場份額的擴大。圖表64:2016-2020 年酒類新零售市場規模及增速 圖表65:2016-2020 年酒類新零售用戶規模及增速 資料來源：艾媒咨詢、方正證券研究所 資料來源：艾媒咨詢、方正證券研究所 3 3.3.2.3.2 加速東進，空間增量較大加速東進，空間增量較大 公司優勢地

88、區仍在西部，全國化程度較低。公司優勢地區仍在西部，全國化程度較低。從市占率來看，公司核心地區主要位于重慶、四川、湖南、新疆、寧夏、云南等中西部省市。2022 年公司在中區、西北 區、南 區 的 收 入 分 別 為59.06/39.79/38.11億 元，占 比 分 別 為43.12%/29.06%/27.82%。盡管啤酒行業目前呈現龍頭割據局面，其他區域霸主地位難以撼動，但烏蘇在疆外爆紅、銷量激增已然表明全國化空間依然很大。依托0%20%40%60%80%100%重慶啤酒行業現飲非現飲0%20%40%60%80%100%中國日本全球罐化率-20%0%20%40%60%80%100%020040

89、06008001000120014001600201620172018201920202021E市場規模（億元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%0123456201620172018201920202021E用戶規模（億人）yoy重慶啤酒(600132)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 完善的產品矩陣、爆款營銷加持，公司有望將地方性強勢品牌推廣全國，帶來銷售增量。圖表66:重啤 2022 年分區域營收占比 資料來源：Wind、方正證券研究所 BU BU 體系改革加快東進步伐。體系改革加快東進步伐。2021 年底，公司體系架構變動完

90、成，保持云南、寧夏、新疆、重慶以及國際品牌 CIB 五大 BU 不變，將上海、浙江、福建、山東轉為新疆 BU 管理，將內蒙古交由寧夏 BU，云南、重慶以外的 17 個省份交由國際品牌管理。2023 年公司將對 BU 進行重新劃分，新成立華中 BU，將華東市場重新劃回 CIB，新疆 BU 聚焦環新疆市場，目前調整正有序進行。新的體系架構下，個體BU 將負責區域內所有公司品牌組合的銷售，避免從前品牌各自為戰，銷售資源錯綜復雜難以高效利用的局面，加快整體品牌矩陣的東進步伐。圖表67:重啤 BU 體系 資料來源：公司公告、方正證券研究所 新一輪新一輪產能布局為全國化進程打下堅實基礎。產能布局為全國化進

91、程打下堅實基礎。公司重組完成后，烏蘇等品牌增長勢頭正盛，公司銷量逆勢上漲，為適應銷售需要，公司新一輪產能擴建開啟。此外，由于此前公司產能主要分布在西部地區，在全國化進程中，華東、華南等區域出現供貨偏緊的壓力，易陷入區域竄貨、單瓶啤酒運費成本高、回瓶數量低的狀況，成本壓力較大。由此，公司新一輪產能擴建開啟，2021 年，擁有 13 萬千中區西北南區新疆 BU 云南 BU 寧夏 BU 國際品牌 CIB 重慶BU 云南 寧夏 內蒙古 黑龍江 吉林 遼寧 北京 天津 河北 河南 新疆 青海 上海 浙江 山東 福建 山西 江西 甘肅 重慶 重慶啤酒(600132)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文

92、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 升產能的江蘇鹽城工廠投產，成為嘉士伯在華東地區的重要生產基地；大理酒廠15 萬千升高速拉罐線、宜賓酒廠 15 萬千升高速拉罐線也相繼投產；此外公司還布局并公告擬在廣東省佛山市三水區新建年產 50 萬千升啤酒產能的生產基地，西昌公司也擬投資擴建產能，從年產 3.8 萬千升啤酒產能擴產至 11 萬千升。此輪產能布局優化有效緩解區域產能分布不均造成的產能緊缺，降低成本，同時新增產能多為智能化生產線，效率大大提升?？春霉拘乱惠啴a能布局完成為全國化進程提供中堅力量。圖表68:公司新建產能 工廠名稱 地點 設計產能（萬千升）建設周期 嘉士伯佛山公司 廣東佛山 50

93、 2022 年 7 月正式動工，預計 2024 年投產 嘉士伯江蘇公司 江蘇鹽城 13 2021 年已投產 嘉士伯（中國）啤酒工貿 有限公司 云南大理 15 2021 年已投產 重慶啤酒西昌有限公司 四川西昌 11 2022 年 2 月正式動工（暫無投產公告）重慶啤酒宜賓有限責任公司 四川宜賓 15 2021 年已投產 資料來源：公司年報、公司公告、方正證券研究所 4 4 盈利預測盈利預測 我們預計：1）伴隨下游需求與線下現飲等消費場景復蘇，公司全國化進展順利，公司營收將保持穩定增長。2）消費分層現象將持續顯現，中高檔產品銷量增速隨消費場景復蘇將快速恢復，經濟型啤酒增速略有恢復而后降低。3）隨

94、原材料成本下行，提價速度放緩，同時盈利能力有所提升。圖表69:分產品檔次盈利預測 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）131.19 140.39 157.67 175.25 194.45 yoy 19.90%7.01%12.31%11.15%10.96%高檔 46.82 49.47 54.79 60.63 67.39 yoy 43.47%5.67%10.75%10.67%11.14%主流 65.49 70.44 77.98 86.67 96.05 yoy 10.78%7.56%10.70%11.1

95、4%10.83%經濟 16.05 17.05 18.11 19.74 20.82 yoy 10.64%6.25%6.19%9.02%5.47%其他 2.84 3.04 3.35 3.68 4.00 yoy-10.18%7.20%10.00%10.00%8.50%毛利率毛利率 50.94%51.53%50.87%51.22%51.63%資料來源：公司公告、方正證券研究所 我們預計公司 23-25 年實現營收 157.67/175.25/194.45 億元，同比增長12.31%/11.15%/10.96%，實現歸母凈利潤 15.19/17.91/20.40 億元，同比增長重慶啤酒(600132)公

96、司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 20.24%/17.86%/13.93%，EPS 分別為 3.14/3.70/4.22 元。我們選取華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒三家同屬于啤酒行業、規模位于全國啤酒企業前四的上市公司進行比較，維持“強烈推薦”評級。圖表70:可比公司估值 公司代碼公司代碼 可比公司可比公司 PEPE（21A21A）PEPE（22A22A）PEPE（23E23E）PEPE（24E24E）PEPE （25E25E）600872.SH 重慶啤酒 62.80 48.80 27.59 23.41 20.55 603288.SH 華潤啤酒 36.

97、92 36.39 25.31 20.89 18.00 603027.SH 青島啤酒 42.81 39.52 29.09 24.69 21.56 000729.SZ 燕京啤酒 104.70 84.97 50.91 35.56 26.62 平均值 33.23 資料來源：Wind、方正證券研究所 注：除重慶啤酒外，其他可比公司估值來自于 wind 一致預期 5 5 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、行業需求不及預期、成本超預期上行、全國化不及預期 重慶啤酒(600132)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產

98、負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 58045804 81988198 1239812398 1727417274 營業總收入營業總收入 1403914039 1576715767 1752517525 1944519445 貨幣資金 3398 5594 9540 14179 營業成本 6952 7673 8380 9131 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 921 1068 1176 1299 應收賬

99、款 66 102 98 117 銷售費用 2326 2578 2751 3053 其它應收款 18 17 20 22 管理費用 535 599 666 739 預付賬款 43 51 54 59 研發費用 111 126 140 155 存貨 2166 2320 2573 2782 財務費用-56 0 0 0 其他 113 113 113 113 資產減值損失-81 4 8 6 非流動資產非流動資產 66946694 71247124 74357435 77297729 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 297 346 399 451 投資收益 68 73 83 91 固定資產 368

100、1 3644 3600 3542 營業利潤營業利潤 32993299 38653865 45764576 52465246 無形資產 685 735 782 830 營業外收入 7 8 7 8 其他 2031 2398 2654 2907 營業外支出 7 11 9 10 資產總計資產總計 1249812498 1532215322 1983319833 2500325003 利潤總額利潤總額 32993299 38623862 45744574 52435243 流動負債流動負債 83118311 93049304 1011014444 1113011130 所得稅 712 744 904 1

101、059 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 2587 3118 3670 4184 應付賬款 2498 2697 2978 3227 少數股東損益 1323 1599 1880 2144 其他 5814 6607 7167 7903 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 12641264 15191519 17911791 20402040 非流動負債非流動負債 563563 547547 547547 547547 EBITDA 3680 4266 4990 5671 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.61 3.14 3.70 4.22 其他 563 547 547 547 負債合計

102、負債合計 88758875 98519851 1069110691 1167711677 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 1567 3166 5045 7189 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 484 484 484 484 營業總收入 7.01 12.31 11.15 10.96 資本公積 8 10 10 10 營業利潤 11.92 17.16 18.39 14.64 留存收益 1578 1839 3630 5670 歸屬母公司凈利潤 8.35 20.24 17.86 13.93

103、歸屬母公司股東權益 2056 2305 4096 6136 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 1249812498 1532215322 1983319833 2500325003 毛利率 50.48 51.34 52.18 53.04 凈利率 18.43 19.78 20.94 21.52 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 61.45 65.90 43.72 33.25 經營活動現金流經營活動現金流 37533753 42164216 45814581 52655265 ROIC 66.85

104、 55.94 39.71 31.16 凈利潤 2587 3118 3670 4184 償債能力償債能力 折舊攤銷 504 405 416 428 資產負債率(%)71.01 64.29 53.91 46.70 財務費用 4 0 0 0 凈負債比率(%)-160.30-238.20-230.39-229.40 投資損失-68-73-83-91 流動比率 0.70 0.88 1.22 1.55 營運資金變動 327 795 586 750 速動比率 0.42 0.61 0.95 1.29 其他 399-29-8-6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-388388 -735735 -6

105、35635 -625625 總資產周轉率 1.17 1.13 1.00 0.87 資本支出-901-666-665-665 應收賬款周轉率 160.67 187.76 175.03 180.68 長期投資 512-50-53-51 應付賬款周轉率 2.95 2.95 2.95 2.94 其他 0-19 83 91 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-21332133 -12841284 0 0 0 0 每股收益 2.61 3.14 3.70 4.22 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 7.75 8.71 9.46 10.88 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 4.2

106、5 4.76 8.46 12.68 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 6 2 0 0 P/E 48.80 29.41 24.95 21.90 其他-2139-1286 0 0 P/B 29.98 19.38 10.91 7.28 現金凈增加額現金凈增加額 12311231 21962196 39463946 46404640 EV/EBITDA 15.86 9.19 7.06 5.40 數據來源：wind 方正證券研究所 重慶啤酒(600132)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授

107、予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述

108、等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不

109、得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：