北路智控-公司首次覆蓋報告：聚焦智能礦山建設高景氣度快速成長-230212（26頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/26 公司研究|信息技術|技術硬件與設備 證券研究報告 北路智控北路智控(301195)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2023 年 02 月 12 日 聚焦聚焦智能礦山智能礦山建設建設，高高景氣度景氣度快速成長快速成長 北路智控北路智控(301195.SZ)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：聚焦煤礦信息化、智能化建設聚焦煤礦信息化、智能化建設，為客戶提供軟硬件一體綜合解決方案，為客戶提供軟硬件一體綜合解決方案 公司成立于 2007 年，專業為礦井提供系列智能礦山系統及智能化礦井綜合解決方案，形成包含智能礦山通信、監控、集控及裝備配套四大類系統的較

2、完善產品體系。公司產品廣泛運用于多種煤礦生產作業場景，可有效提升煤礦生產的自動化、信息化、智能化水平，實現煤礦生產的安全提升、減員增效及節能降耗。2018-2021 年，公司營業收入CAGR 達 41.13%，扣非歸母凈利潤CAGR達 55.43%。2019-2021 年，公司毛利率維持在 50-60%，盈利能力較強。煤礦煤礦智能化智能化升級改造需求旺盛，升級改造需求旺盛，萬億級萬億級市場前景廣闊市場前景廣闊 煤炭是我國能源體系的支柱，煤炭行業是我國國民經濟的重要組成部分，其智能化建設直接關系我國國民經濟和社會生產智能化的進程。目前，我國煤礦智能化建設尚處初級階段，僅有少量煤礦實現了局部生產環

3、節的智能分析及決策控制，距智慧礦山建設目標甚遠，存在著大量的升級改造需求。根據安永（中國）企業咨詢有限公司發布的智慧賦能煤炭產業新萬億市場，我國煤礦智能化建設將創造萬億級的廣闊智能礦山領域市場。產品與技術不斷產品與技術不斷創新發展創新發展，全面服務全面服務煤礦生產企業煤礦生產企業和和煤礦裝備企業煤礦裝備企業 作為專精特新小巨人企業，公司持續創新，不斷加大研發投入，參與了多項國家標準和行業標準的制定。截至 2021 年 12 月底，公司擁有 152 項軟件著作權和 64 項專利，形成了運用于智能礦山領域的 12 項核心技術。服務與模式上，公司利用技術優勢創新性地將服務對象拓展到煤礦裝備企業，能夠

4、為其產品提供高度定制化的智能化升級方案，從而有效提升礦山裝備的智能化程度，公司與國內大型煤礦裝備廠家鄭煤機、三一重裝的采/掘裝備相結合，提升采/掘工作面自動化、智能化程度，建立了先發優勢。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 在煤礦智能化建設不斷深入的進程中，公司立足專業化的煤礦生產應用場景，積極跟進先進智能礦山技術，未來成長空間廣闊。預測公司 2022-2024 年的營業收入為 7.64、10.26、13.26 億元，歸母凈利潤為 1.94、2.63、3.39 億元，EPS 為 2.21、3.00、3.87 元/股，對應 PE 為 37.04、27.25、21.12 倍。上市以來，公司 PE

5、 TTM 主要運行在 30-45 倍之間，給予公司 2023 年 35 倍的目標 PE，對應的目標價為 105.00 元。首次推薦，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟環境、煤炭行業周期波動的風險；與鄭煤機關聯交易占比較高且將持續存在的風險；技術升級迭代風險；市場競爭、新市場開拓風險等。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)435.72 578.17 763.84 1026.04 1325.82 收入同比(%)47.24 32.69 32.11 34.33 29.22 歸母凈利潤(百萬元)106.69 1

6、47.42 193.50 262.98 339.37 歸母凈利潤同比(%)72.89 38.17 31.26 35.91 29.05 ROE(%)28.79 29.71 8.91 10.80 12.23 每股收益(元)1.22 1.68 2.21 3.00 3.87 市盈率(P/E)67.18 48.62 37.04 27.25 21.12 資料來源：Wind，國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價/目標價：81.74 元/105.00 元 目標期限：6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元）：86.78/62.70 A 股流通股（百萬股）：20.21 A 股總股本（百萬股）：

7、87.68 流通市值（百萬元）：1651.77 總市值（百萬元）：7167.06 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 耿軍軍 執業證書編號 S0020519070002 電話 021-51097188-1856 郵箱 聯系人 常雨婷 郵箱 -24%-11%3%16%29%8/19/1811/512/232/9北路智控滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/26 目 錄 1.公司介紹：聚焦智能礦山建設，提供完整解決方案.4 1.1 業務概況：深耕智能礦山行業，研發創新驅動成長.4 1.2 財務分析：營收保持快速增長，盈利能力持續提升.6 1.3 股權架

8、構：核心團隊經驗豐富，與鄭煤機協同明顯.9 1.4 募投項目：緊密圍繞主營業務，增強綜合競爭實力.9 2.行業分析：智能礦山建設加速，政策市場雙輪驅動.11 2.1 傳統礦山轉型升級，科技創新持續賦能.11 2.2 供給改革成效顯著，國家政策保駕護航.12 2.3 煤礦改造需求旺盛，有望形成萬億市場.15 3.競爭力分析：智能礦山體系完善，先進技術賦能客戶.16 3.1 智能礦山全面覆蓋，持續發展潛力巨大.16 3.2 堅持自主研發創新，掌握行業核心技術.17 3.3 存量客戶深化合作，增量客戶持續開發.19 4.盈利預測與投資建議.21 5.風險提示.24 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4

9、 圖 2：公司智能礦山信息系統的產品體系.5 圖 3：營業收入及毛利率情況.7 圖 4：扣非歸母凈利潤及凈利率情況.7 圖 5：智能礦山通信系統收入與毛利率情況.7 圖 6：智能礦山監控系統收入與毛利率情況.7 圖 7：智能礦山裝備配套收入與毛利率情況.8 圖 8：智能礦山集控系統收入與毛利率情況.8 圖 9：公司期間費用率情況.8 圖 10：扣非歸母凈利潤與經營性現金流量凈額對比.9 圖 11：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.9 圖 12：智能礦山平臺架構.11 圖 13：2015-2020 年我國煤礦數量（處）.13 圖 14：2015-2020 年我國煤礦平均單產（

10、萬噸/年）.13 圖 15：我國煤礦信息化建設概況及趨勢.13 圖 16：全國礦山智能化采掘工作面數量（單位：個）.15 圖 17：全國智能化采掘工作面構成（2022 年 3 月）.15 圖 18：公司煤礦井下一體化通訊系統.16 圖 19：智能礦山信息系統的生產及交付流程圖.17 圖 20：公司主要合作客戶.20 圖 21：2019-2021 年前五大客戶營業收入及占比.20 gYlYoYoYkUeXeZdYpW9Y7N9R7NmOqQtRpMkPoOnPiNpOnQ9PnNxOMYoOrRwMsPtQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/26 圖 22：2021 年公司前五大客戶營收情況

11、.20 圖 23：北路智控上市以來 PE Band.23 表 1：四大類產品概況.6 表 2：募投項目情況.10 表 3：智能礦山相關政策梳理.14 表 4：公司核心技術概況.18 表 5：公司在研項目概況.19 表 6：公司收入拆分（單位：百萬元）.22 表 7：可比公司估值情況.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/26 1.公司介紹：公司介紹：聚焦智能礦山建設聚焦智能礦山建設，提供提供完整完整解決方案解決方案 1.1 業務概況業務概況：深耕深耕智能礦山行業智能礦山行業，研發創新，研發創新驅動成長驅動成長 南京北路智控科技股份有限公司成立于 2007 年，公司聚焦煤礦信息化、智能化建

12、設領域，專業從事智能礦山相關信息系統的開發、生產與銷售，能夠為下游客戶提供“軟硬件一體”的信息化、智能化綜合解決方案，包括整體方案設計、軟硬件產品開發、信息系統集成及相關技術服務等，致力于提升我國煤礦信息化、智能化建設水平。截至 2021 年末，公司研發人員達 161 人，占員工總數的 32.72%。公司目前已經形成了包含智能礦山通信、監控、集控及裝備配套四大類系統的較完善產品體系，具體包括煤礦井下一體化通信系統、全礦井圖像監控系統、礦用煤流智能集控系統、采煤工作面智能化配套等。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司的主要產品為智能礦山相關信息系統

13、，主要是針對煤礦生產中安全監測、生產管理等環節，自主開發相應軟件，并集成具備感知、傳輸、交換、控制等功能的相關硬件設備，進而滿足煤礦信息化、智能化建設的需求。與一般系統集成廠商相比，公司不僅自主開發系統軟件、集成相關硬件設備，形成相應的信息系統產品，還自主開發信息系統中大部分具備感知、傳輸、交換、控制等功能的相關硬件設備，該等設備均為包含自主開發的嵌入式軟件的軟硬件一體化產品。公司主要產品智能礦山相關信息系統整體架構一般分為設備感知層、網絡傳輸層、生產執行層以及平臺應用層四大層級，其能夠覆蓋從全面自主感知、高效信息交互、動態預測預警、精準協同控制到智能分析決策的完整流程，能夠幫助實現煤礦生產的

14、安全提升、減員增效、節能降耗。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/26 圖圖 2：公司智能礦山信息系統的產品體系公司智能礦山信息系統的產品體系 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司的智能礦山系統主要是以生產執行層的應用場景需求為中心，進行設備感知層和網絡傳輸層的軟硬件開發與搭建，并進一步形成相關的智能礦山平臺應用。經過多年的技術延伸及產業發展，公司目前擁有四大類產品，分別為智能礦山通信系統、智能礦山監控系統、智能礦山集控系統和智能礦山裝備配套，形成了較為完善的產品體系，涵蓋了多個針對特定煤礦應用場景的系統。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/26 表表 1：四大類產品四大類產品概

15、況概況 產品大類 系統名稱 具體應用場景 實現的主要功能 智能礦山通信系統 煤礦井下一體化通信系統 煤礦井下巷道、工作面、變電所等有通信需求的工作場所 建立起了一體化的煤礦井下融合通信平臺，能夠實現煤礦井上、井下語音通信、視頻通話、信息傳輸、應急廣播、調度指揮等功能 智能礦山監控系統 人員精確定位系統 煤礦井下巷道、工作面、變電所等有人員、車輛等定位需求的工作場景 能夠實時監控井下各區域人員、車輛等的位置、分布情況等信息，實現人員考勤、軌跡回放、超員告警等功能 煤礦安全監控系統 煤礦井下工作面、回風巷、硐室等需要安全監測的場景 實時監測井下各關鍵區域環境參數以及各關鍵設備運行狀態，從而實現對煤

16、礦生產環境的整體實時監測預警 全礦井圖像監控系統 煤礦井下工作面、變電所、水泵房、車場等各類需要進行實時圖像監控的工作場景 在高粉塵、高濕度、低照度工作環境中實現對全礦井的高質量視頻監控，并可通過智能視頻識別分析技術，實現人員識別及設備狀態監測等功能 智能輔助運輸監控系統 煤礦井下膠輪車、無極繩絞車、電機車等各類車輛運輸的監控場景 車輛全程精確定位、車輛速度監測、實時車載通信、道閘控制、紅綠燈控制、區間閉鎖、派車管理等 礦用打鉆管理系統 煤礦井下瓦斯鉆場等打鉆工作場景 能夠實現基于視頻智能分析的鉆場自動打鉆計數及輔助驗鉆、環境超限自動斷電、可視對講通信、打鉆過程參數記錄等功能 智能礦山集控系統

17、 礦用煤流智能集控系統 煤礦生產中煤流皮帶運輸機、刮板機、轉載機等設備的集控場景 能夠實現對皮帶機等煤流運輸設備的遠程“檢測、分析、聯動”全方位一體化集中控制，并能實現對煤流量的智能分析等 礦用排水智能集控系統 煤礦井下排水泵等設備的集控場景 能夠實現對礦井涌水量和水泵運行狀態實時可靠的遠程監控以及水泵的自適應控制 風機智能集控系統 煤礦主通風機、局部通風機等設備的集控場景 能夠通過對主通風機、局部通風機運行參數的在線監測，實時顯示、判斷風機的運行狀況，并根據主扇、局扇風機運行狀況對其進行自適應控制 智能礦山裝備配套 采煤工作面智能化配套 智能化采煤工作面場景 能夠協助實現智能化采煤工作面實時

18、視頻監控、音視頻通訊、人員定位、煤流聯動控制等功能 掘進工作面智能化配套 智能化掘進工作面場景 能夠協助實現智能化采煤工作面實時視頻監控、掘進機參數采集、遠程控制等功能 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 1.2 財務分析：營收財務分析：營收保持快速增長保持快速增長，盈利能力持續提升盈利能力持續提升 2018-2021 年，公司營業收入的 CAGR 達 41.13%，扣非歸母凈利潤的 CAGR 達55.43%。2022 年前三季度，公司營業收入為 5.42 億元，同比增長 34.95%，歸母凈利潤為1.39億元，同比增長38.37%，扣非歸母凈利潤為1.33億元，同比增長38.35%，毛

19、利率為 49.30%。近年來，公司營業收入快速增長的主要原因是：1）國家陸續頒布“十四五”國家信息化規劃和煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見等文件，引導了產業結構調整和制造業升級，增加了智能礦山行業的需求；2）煤炭供給側結構性改革成果顯著，落后產能逐步淘汰，產業結構持續優化，煤礦企業經營狀況持續向好，對智能礦山產品的需求逐年提升；3）公司對于產品的持續研發使公司贏得了客戶的信任，讓眾多煤礦企業、行業領先的煤礦裝備企業成為公司的主要客戶；請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/26 4）公司通過優化營銷模式，不斷擴大營銷隊伍，為公司營業收入的持續增長奠定了技術基礎，公司還增強與經銷商和銷售服務商

20、的合作來使銷售渠道得以持續穩定地拓展。圖圖 3：營業收入及毛利率情況營業收入及毛利率情況 圖圖 4：扣非扣非歸母凈利潤及凈利率情況歸母凈利潤及凈利率情況 資料來源：iFind，國元證券研究所 資料來源：iFind，國元證券研究所 近年來，公司主要四大類產品各項業務收入總體上呈現上升趨勢，各類產品還可分為新建系統、擴容及備件兩類，其中新建系統為提供四大類產品的整體解決方案，平均合同金額較大，擴容及備件為新建系統的延伸擴展，平均合同金額相對較小。智能礦山通信系統：智能礦山通信系統：2021 年，該產品收入為 21046.30 萬元，占公司營業收入的 36.40%，新建系統收入 15422.46 萬

21、元，累計銷量 173 套，收入同比上升67.56%，主要系公司主要客戶下屬礦井對 4G 類礦用通信產品有持續需求，帶動公司智能礦山通信系統收入和銷量繼續穩定增長。伴隨前期 4G 產品的大幅增長，2021 年度智能礦山通信系統擴容及備件收入持續增長。智能礦山監控系統：智能礦山監控系統：2021 年，該產品收入為 18011.24 萬元，占公司營業收入的31.15%，新建系統收入8516.69萬元，累計銷量110套，收入同比下降23.02%，主要系因全礦井圖像監控系統收入下降所致，擴容及備件銷售收入 9494.55 萬元，累計銷量 972 套，收入同比上升 113.95%，系因前期銷售的系統產品的

22、擴容需求增加所致。圖圖 5：智能礦山通信系統智能礦山通信系統收入收入與毛利率與毛利率情況情況 圖圖 6：智能礦山監控系統智能礦山監控系統收入收入與毛利率與毛利率情況情況 資料來源：iFind，國元證券研究所 資料來源：iFind，國元證券研究所 0%20%40%60%80%100%012345672018201920202021營業收入（億元）YoY毛利率0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018201920202021扣非歸母凈利潤（億元）YoY凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.5201

23、8201920202021營業收入（億元）YoY毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02018201920202021營業收入（億元）YoY毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/26 智能礦山裝備配套智能礦山裝備配套：2021 年，該產品收入為 12464.92 萬元，占公司營業收入的21.56%，新建系統收入9554.62萬元，累計銷量150套，收入同比上升34.13%，主要系因公司客戶鄭煤機的采煤工作面智能化配套確認收入有所增長的同時，公司客戶三一重裝的掘進工作面智能化系統收入快速增長。智能礦山集控系統智能礦山集控系統：2021 年

24、，該產品收入為 6251.81 萬元，占公司營業收入的10.81%，新建系統收入 5442.48 萬元，累計銷量 69 套，收入同比上升 1.28%。公司智能礦山集控系統中，擴容及備件銷售收入 809.33 萬元，金額相對較小。圖圖 7：智能礦山裝備配套智能礦山裝備配套收入收入與毛利率與毛利率情況情況 圖圖 8：智能礦山集控系統智能礦山集控系統收入收入與毛利率與毛利率情況情況 資料來源：iFind，國元證券研究所 資料來源：iFind，國元證券研究所 公司期間費用率整體呈下降趨勢。2019-2021 年，期間費用占營業收入的比例分別為40.14%、28.07%、24.98%。公司采取直銷經銷相

25、結合的方式，通過與銷售服務商進行合作，準確把握不同市場變化，提升營銷效率，降低銷售費用率。圖圖 9：公司公司期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 整體來看，公司經營性現金流量凈額與扣非歸母凈利潤穩步增長，經營質量較好，公司經營性現金流量凈額規模及變動情況與扣費歸母凈利潤及經營性應收、應付項目金額的變化的情況相匹配，與公司實際的經營情況相符，具有合理性。0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52018201920202021營業收入（億元）YoY毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.02018201920

26、202021營業收入（萬元）YoY毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/26 圖圖 10：扣非扣非歸母凈利潤歸母凈利潤與與經營性現金流量凈額對比經營性現金流量凈額對比 資料來源：iFind，國元證券研究所 1.3 股權架構：股權架構：核心團隊經驗豐富核心團隊經驗豐富，與鄭煤機協同明顯與鄭煤機協同明顯 公司實際控制人為于勝利先生、金勇先生和王云蘭女士，截至 2022 年 9 月 30 日，三人合計直接持有的公司股權比例為 44.97%。董事會成員均具備豐富產業經驗，公司董事長

27、于勝利先生曾任鐵道部第三工程局工程師和鄭州市慧眾通信技術有限公司副總經理，公司董事、副總經理金勇先生曾任中國電子科技集團公司第三十六研究所研發工程師和 UT 斯達康通訊有限公司高級經理，公司董事王云蘭女士曾任中國電子科技集團公司第三十六研究所工程師。國內大型煤礦裝備廠家鄭州煤礦機械集團股份有限公司于 2020 年 9 月增資公司，其產品廣泛應用于煤礦開采的各個應用場景，與公司主營業務有顯著的協同效應。圖圖 11：公司公司股權結構（截至股權結構（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：iFind，國元證券研究所 1.4 募投項目：募投項目：緊密緊密圍繞主營業務，增強綜合競爭圍繞主

28、營業務，增強綜合競爭實力實力 2022 年 8 月，公司在深圳證券交易所創業板成功上市，IPO 募集資金總額為 15.6 億元，募集資金凈額為 14.3 億元。募投項目圍繞主營業務展開，是結合未來市場發展-0.50.00.51.01.52.02018201920202021扣非歸母凈利潤（億元）經營性現金流量凈額（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/26 的需求而對公司現有產品體系進行的優化升級和技術延伸。礦山智能礦山智能設備設備生產線建設項目生產線建設項目：項目將在公司現有的智能礦山系統產品體系的基礎上，進一步提升產品相關性能并完善產品功能，以增加公司產品在智能礦山各類場景中的應用

29、廣度和深度，該項目擬配置先進的生產、檢測等設備，并進一步改善公司的生產條件，有助于公司提升綜合生產能力，實現公司高質量規?；l展。礦山智能化研發中心礦山智能化研發中心項目：項目：項目計劃引進一批專業能力較強的研究人才，加強公司的研發能力，并建立起一支具備深厚行業積淀與創新能力過硬的技術團隊，強化公司在現有產品領域以及新興產品領域的研發創新能力，通過技術研發提升公司的自主創新能力，加強多類型智能礦山信息系統的研究，繼續保持公司技術優勢和核心競爭力。補充流動資金項目：補充流動資金項目：公司擬使用募集資金 17000 萬元補充流動資金，用于增加日常經營活動資金，能夠保證公司在規模持續增長的情況下業務

30、的順利開展，并能夠促進公司正在履行的項目和即將履行的項目順利實施，進一步增強公司的盈利能力和抗風險能力。表表 2：募投項目情況募投項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）1 礦山智能設備生產線建設項目 26723.32 26723.32 2 礦山智能化研發中心項目 17113.40 17113.40 3 補充流動資金項目 17000.00 17000.00 合計 60836.72 60836.72 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/26 2.行業分析：行業分析：智能智能礦山

31、礦山建設加速，政策建設加速，政策市場市場雙輪驅動雙輪驅動 2.1 傳統礦山轉型傳統礦山轉型升級升級，科技創新持續賦能，科技創新持續賦能 煤炭行業作為我國重要的傳統能源行業，是國民經濟的重要組成部分，其智能化建設直接關系我國國民經濟和社會智能化的進程。煤礦生產作為整個煤炭工業的核心所在，運用物聯網、大數據等新一代信息技術對其進行智能化建設，是適應現代工業技術革命發展趨勢、保障國家能源安全、實現煤炭工業高質量發展的本質支撐。圖圖 12：智能礦山平臺架構智能礦山平臺架構 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/26 公司處于智能礦山產業鏈中游，主要從事智能礦

32、山相關信息系統的開發、生產與銷售，主要產品為專業運用于各類煤礦生產作業場景的智能礦山信息系統，智能礦山行業需求受下游煤炭行業影響較大，下游行業的整體發展狀況直接決定了本行業的需求。行業上游主要為電子元器件、集成模塊、外協加工等原材料和服務，其供應情況、價格變動將對行業經營造成影響。圖圖 12：智能礦山產業鏈智能礦山產業鏈 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 2.2 供給供給改革成效改革成效顯著顯著，國家政策保駕護航國家政策保駕護航 我國是全球最大的煤炭生產國與消費國，根據中國煤炭工業協會的數據，2019 年我國煤炭產量為 3698.00 百萬噸，同比上升 4.00%；消費量為 4176.

33、54 百萬噸，同比上升 5.09%。自 2016 年 2 月國務院發布關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見起，本輪煤炭供給側改革正式開始。2018 年政府工作報告中提出，淘汰落后產能由“總量性去產能”轉變為“結構性去產能、系統性優產能”。隨著大量中小型煤礦的關停和落后產能的淘汰，煤礦企業經營狀況持續向好。煤礦數量減少的同時煤炭產量穩步提升，煤礦平均單產由 2015 年的 34 萬噸/年提升至 2020 年的 83 萬噸/年，這為我國煤礦大型化、智能化發展奠定了堅實基礎。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/26 圖圖 13：2015-2020 年我國煤礦數量（處）年我國煤礦數量（處）圖

34、圖 14：2015-2020 年我國煤礦平均單產（萬噸年我國煤礦平均單產（萬噸/年）年）資料來源：公司招股說明書，中國煤炭工業協會，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，中國統計年鑒 2020，國元證券研究所 目前我國尚處于煤礦智能化建設的初級階段，僅有少量煤礦實現了局部生產環節的智能分析及決策控制，整體建設水平較低。根據國家發展改革委、國家能源局、國家礦山安全監察局等八部委聯合印發的 關于加快煤礦智能化發展的指導意見 提出的目標：到 2025 年，我國大型煤礦和災害嚴重煤礦需基本實現智能化；到 2035 年，各類煤礦基本實現智能化。在堅實的政策保障及技術支撐下，智能礦山行業有望呈現加速發

35、展的態勢。圖圖 15：我國煤礦信息化建設概況及趨勢我國煤礦信息化建設概況及趨勢 資料來源：公司招股說明書，煤礦信息化建設回顧與展望，國元證券研究所 近年來，國家陸續頒布“十四五”國家信息化規劃、煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見等一系列政策，成為引導產業結構調整和制造業升級的行動綱領。生產場景的智能化、智慧化，已成為新一輪產業結構調整和升級的趨勢。智能化產業轉型升級，也增加了礦山行業對智能礦山通信、監控、集控、裝備配套系統的需求。10800 7866 6794 5800 5300 4700 020004000600080001000012000201520162017201820192020

36、34 43 51 63 73 83 0102030405060708090201520162017201820192020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/26 表表 3：智能礦山相關政策梳理：智能礦山相關政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 頒布單位頒布單位 政策內容政策內容 2023 年 2 月 煤礦安全改造中央預算內投資專項管理辦法 國家發展改革委、國家能源局、應急管理部、國家礦山安全監察局 煤礦安全改造中央預算內投資專項設立的目的是支持煤礦企業提高防災治災抗災能力，提升煤炭開采本質安全水平，夯實煤礦安全生產基礎，促進煤炭安全穩定供應，保障國家能源安全。本專項實施周期為 2023

37、-2025年。單個項目中央預算內投資補助比例不超過項目總投資的 25%，補助額度最高不超過 3000 萬元。2022 年 8 月“十四五”礦山安全生產規劃 應急管理部、國家礦山安全監察局 實施礦山智能化發展行動計劃，協同推進礦山自動化、智能化建設相關政策配套，分級分類推進礦山智能化建設。因地制宜建設一批效果突出、帶動性強的智能化示范工程，總結提煉可復制的智能化建設模式，發揮智能化示范礦山引領作用。2021 年 12 月“十四五”國家信息化規劃 中央網絡安全和信息化委員會 推動能源與信息領域深度融合，提升電網、油氣、煤炭基礎設施信息化和智能化水平，推動構建源網荷儲互動、多能協同互補、用能需求智能

38、調控的能源系統。2021 年 6 月 煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見 中國煤炭工業協會 化解過剩產能、淘汰落后產能，建設先進產能，建設和改造一大批智能化煤礦。全國煤礦數量控制在 4000 處以內，建成煤礦智能化采掘工作面1000 處以上。2020 年 2 月 關于加快煤礦智能化發展的指導意見 國家發展改革委、國家能源局、國家礦山安全監察局等八部委 對具備條件的生產煤礦加快智能化改造，在采掘（剝）、供電、供排水、通風、主輔運輸、安全監測、洗選等生產經營管理環節，進行智能優化提升，推進固定崗位的無人值守和危險崗位的機器人作業，實現傳統煤礦的智能化轉型升級。2016 年 3 月 能源技術革命創

39、新行動計劃（2016-2030 年）國家發展改革委、國家能源局 2030 年目標。煤炭實現科學產能。實現煤炭安全開采；基本建成綠色礦山，原煤入洗率達到應洗盡洗，采動環境損傷降低 90%以上，煤礦穩定塌陷土地治理率達到 90%以上；實現智能化開采，重點煤礦區基本實現工作面無人化、順槽集中控制，全國煤礦采煤機械化程度達到 95%以上，掘進機械化程度達到 80%以上；規?；叵職饣_采礦井實現工業示范。資料來源：國家應急管理部，中國煤炭工業協會，國家發展改革委，國家能源局，中央網絡安全和信息化委員會，國元證券研究所 2023 年 2 月，國家發展改革委、國家能源局等四部門聯合修訂印發煤礦安全改造中央

40、預算內投資專項管理辦法。煤礦安全改造中央預算內投資主要用于支持以下建設內容：夯實煤礦安全生產基礎。以防范重特大事故為重點，開展瓦斯、火災、水害、頂板、沖擊地壓等重大災害治理，完善綜合防治措施，提高煤礦防災治災抗災能力；開展煤礦隱蔽致災因素普查；加強職業健康保護等；提升煤炭開采本質安全水平。推廣應用煤礦智能化、自動化技術裝備和信息基礎設施，減少井下高危崗位作業人員；建設智能化監測監控系統和瓦斯、水、沖擊地壓等災害預警系統等；創新變革煤炭生產方式。推廣應用充填開采、保水開采等煤炭綠色開采技術裝備，推廣礦區煤層氣地面抽采、關閉煤礦瓦斯抽采，改造建設瓦斯綜合利用設施，加大瓦斯綜合利用，促進煤炭生產方式

41、創新變革；支持煤礦內的存煤設施改造，提升煤礦生產彈性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/26 單個項目中央預算內投資補助比例不超過項目總投資的 25%，補助額度最高不超過3000 萬元。2.3 煤礦煤礦改造需求改造需求旺盛旺盛，有，有望望形成形成萬萬億億市場市場 根據國家礦山安全監察局的數據，截至 2022 年 3 月，我國已建成 813 個智能化采掘工作面，與 2020 年相比增長了 65%，已有 29 種煤礦機器人在 370 余處礦井應用，市場規模增長迅速。根據“十四五”礦山安全生產規劃，行業應開展礦山智能化作業和危險崗位的機器人替代示范，推動建設一批無人少人智能化示范礦山、智能化采

42、掘工作面、自動化金屬非金屬地下礦山和小型機械化金屬非金屬地下礦山。圖圖 16：全國礦山智能化采掘工作面數量全國礦山智能化采掘工作面數量（單位：個）（單位：個）圖圖 17：全國智能化采掘工作面構成全國智能化采掘工作面構成（2022 年年 3 月）月）資料來源：國家礦山安全監察局，國元證券研究所 資料來源：國家礦山安全監察局，國元證券研究所 根據2020 煤炭行業發展年度報告，到“十四五”末，在進一步淘汰落后產能集中優勢產能以保證全國煤炭總體產量不下降的情況下，將全國煤礦數量控制在 4000 處左右，建成智能化生產煤礦數量將達 1000 處以上，因此相對于全國煤礦巨大存量以及智慧煤礦智能開采、無人

43、開采的要求而言，我國煤礦智能化建設無論從數量上還是從智能化程度上尚處于起步階段。根據安永（中國）企業咨詢有限公司發布的智慧賦能煤炭產業新萬億市場，已有生產型礦井單礦智能化改造升級費用約在 1.49 億元人民幣至 2.63 億元人民幣之間，新建型礦井單礦改造費用約在 1.95 億元人民幣至 3.85 億元人民幣之間，結合全國數千座煤礦的存量，我國煤礦智能化建設將創造萬億級的廣闊智能礦山領域市場。3275494687813010020030040050060070080090020152019202020212022年3月58.67%41.33%智能化采煤工作面智能化掘進工作面 請務必閱讀正文之后

44、的免責條款部分 16/26 3.競爭力分析：競爭力分析：智能礦山智能礦山體系完善體系完善，先進技術，先進技術賦能賦能客戶客戶 3.1 智能礦山智能礦山全面全面覆蓋，覆蓋，持續持續發展潛力發展潛力巨大巨大 公司目前已經形成了包含智能礦山通信、監控、集控及裝備配套四大類系統的較完善產品體系。從智能礦山平臺構架來說，是國內少數產品能夠覆蓋智能礦山感知層、傳輸層、智能應用與決策層三大層級的智能礦山領先企業，具備較強的行業競爭力及發展潛力。公司智能礦山通信體系相較于傳統各自獨立的礦山通信子系統，該系統建立起了一體化的融合通信平臺，能夠實現多網融合調度通信，大大提高了調度指揮通信效率，并且通過提高設備集成

45、度，有效降低了相關信息系統的建設、維護成本。該系統既可以整體部署，也可根據煤礦用戶對礦山通信的個性化需求，獨立提供其中礦用無線通信系統、礦用廣播通訊系統等礦山通信子系統。圖圖 18：公司公司煤礦井下一體化通訊系統煤礦井下一體化通訊系統 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司主要為下游客戶提供智能礦山相關信息系統產品，其產品形態體現為將自主開發的軟件集成至自主開發的硬件后形成的軟硬件一體化系統產品，生產及交付流程主要包括系統軟件開發、核心設備生產以及方案實施交付三個環節，而其中核心設備生產環節又包含結構件的開發及生產、核心硬件的開發及生產、嵌入式軟件的開發三部分。公司產品在結構件開發生產

46、環節中，公司主要進行結構件的設計開發工作而將結構 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/26 件加工生產予以外協；在核心硬件開發生產環節中，公司基于自身的本安電路設計、本安電源設計、能夠處理多類型數據信息的統一基站主板設計等硬件開發工作，采購芯片、傳感器、通信模塊等，進一步搭建完成智能礦山信息系統的核心硬件。圖圖 19：智能礦山信息系統的生產及交付流程智能礦山信息系統的生產及交付流程圖圖 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 3.2 堅持自主研發堅持自主研發創新創新，掌握，掌握行業行業核心技術核心技術 公司積極跟進先進智能礦山技術，不斷由點到面進行產品、技術開發，持續優化產品結構、延拓產

47、品體系，通過統一標準、接口、協議等方式有效解決了傳統礦用系統產品可靠性及可兼容性較差等問題，不僅打通了各設備及系統間的交互壁壘，還提升了相應產品的系統集成度。在長期的自主研發以及項目實踐過程中，公司掌握了專業化運用于煤礦工作應用場景的礦用多協議融合通信技術、智能礦山管控一體化平臺構建技術、礦用防爆本安設計技術以及礦用以太網遠距離電纜傳輸技術等 12 項核心技術，形成了立足于智能礦山系統產品領域較為完善且自主可控的知識產權體系，具有較強的研發能力和較高的技術水平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/26 表表 4：公司核心技術概況公司核心技術概況 核心技術名稱核心技術名稱 技術先進性及具體表

48、征技術先進性及具體表征 礦用多協議融合通信技術 該技術可對接和融合各種通信軟硬件，實現煤礦工作環境中多系統的一站式解決、一張網融合，極大降低了下游客戶的設備購置及運維成本，從而促進煤礦通信系統與生產信息化的全面緊密結合。智能礦山管控一體化平臺構建技術 使用該技術搭建的礦山工業物聯網系統平臺，將整體系統按照業務功能進行模塊化設計，能夠接入并適配各種不同的獨立物聯網子系統，實現全礦場信息數據的集中管控，可大幅提升礦山信息系統的智能化水平。智能礦山綜合調度指揮平臺技術 該技術可以實現各礦山信息系統在同一平臺上的融合聯動、統一調度，有效解決了煤礦生產中的信息孤島問題，大幅提高了煤礦生產的調度指揮效率。

49、煤礦井下特殊環境和場景的 AI 視頻分析技術 該技術廣泛運用于各種煤礦生產作業場景，憑借人工智能的融入運用，傳統礦山信息系統的智能化程度得到了大幅提升，有效提高了煤礦生產的效率及安全性。煤礦井下精確定位技術 該技術定位精度高、功耗低、抗多徑效果好、安全性高、系統復雜度低，可對井下人員、車輛、設備等進行實時精確定位，并具備風險管控、視頻聯動、歷史軌跡回放等功能。礦井生產遠程可視化控制技術 該技術主要運用于公司各類智能礦山集控系統、裝備配套產品中，通過控制協議與井下工作的煤礦裝備對接，使礦工能夠遠離工作面危險區實現對煤礦裝備的可視化實時控制，大幅降低了工人的勞動強度及職業危險，促進實現智能礦山減員

50、增效的目標。面向煤礦井下的控制總線技術 該技術廣泛運用于公司各類智能礦山信息系統，較好地解決了傳統煤礦監控系統標準不統一、可拓展性差、抗干擾能力弱等問題，有效提升了煤礦生產的安全管理水平。礦用分布式實時控制技術 該技術現已廣泛運用于公司各類智能礦山集控系統產品中，其能夠就地完成復雜算法處理，減少對地面控制中心的運算依賴，能更好滿足煤礦生產自動化控制的即時性、智能化要求，進而大幅提升礦山信息系統的工作效率及穩定性。礦用本安型防失爆設計技術 采用該技術設計的礦用設備無需采用外殼防爆或填充物防爆即可實現安全運行，因而可以使得各礦用設備具有更高的運行安全性、連續性?？刂茀f議與語音通信共纜傳輸技術 該技

51、術廣泛運用于公司各類智能礦山信息系統，較好地解決了各類傳統礦山通信、集控系統需要獨立組網建設的問題，大幅降低了礦山信息系統的建設、維護成本。礦用以太網遠距離電纜傳輸技術 該技術相較于傳統網線傳輸技術，可以大幅提升信息傳輸距離、提升信息傳輸帶寬，并具備故障自診斷、自恢復的功能。適用煤礦井下復雜電壓輸入的本安電源技術 該技術廣泛應用于公司各種隔爆型、隔爆兼本安型電源，能夠適應井下寬跨度、大波動的交流電輸入，為公司各類智能礦山信息系統中的設備提供穩定可靠的直流電輸入，進而保證系統的穩定運行。資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 截至 2021 年末，公司研發人員達 161 名，占員工總數比例達

52、32.72%，公司核心研發團隊具有深厚的信息化行業技術背景，擁有十幾年的礦山信息化相關領域的經驗積淀。根據公司招股說明書，公司參與了 9 項國家標準/行業標準的制定，截至 2021 年 12 月底，公司已取得行業相關的 64 項專利以及 152 項軟件著作權。2019-2021 年，公司研發費用分別為 3609.32 萬元、4624.61 萬元和5484.87 萬元，占營業收入比例累計超過 10%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/26 表表 5：公司在研項目概況公司在研項目概況 項目名稱項目名稱 技術先進性技術先進性說明說明 基于新一代無線通信技術的煤礦單軌吊車的遠程駕駛技術平臺 基于

53、新一代無線通信技術，融合精確人員定位技術、總線控制技術等，實現適用于不同井型的煤礦輔助運輸機器人系統。礦井通風智能管控系統（一期）實現礦井通風智能感知、智能決策、智能控制，全面提升智慧礦山建設和智能化開采安全保障的水平?；?5G 的煤礦視頻調度通信系統 融入了 5G 技術，形成 5G 獨立核心的專網方式，實現智能化立體融合調度。水泵房軌道巡檢機器人 項目集成了無線通信技術、音視頻采集技術、傳感技術與網絡傳輸技術，可實現水泵房內設備多項數據的實時監控。智能視頻分析系統平臺 本項目采用先進的智能視頻分析技術，實現了危害感知、違規預警、事后溯源、人性化管理，有助于提高礦井安全生產水平和礦井智能化管

54、理水平。掘進工作面智能遠程監控系統 將數據監測、自動控制、遠程監控等現代信息技術與掘進工藝流程進行科學融合，形成全面感知、實時互聯、數據驅動、自動控制、協同作業的完整掘進工作面智能控制系統?；S立體融合定位系統 項目采用室內精確定位技術、物聯網、云計算、大數據、移動物聯網等新興信息技術，提供室內定位、室外定位、電子圍欄等系統級服務?；S立體融合定位系統軟件 融合應用物聯網、云計算、大數據、移動物聯網等新興信息技術，建立“智慧消防物聯網綜合管理系統”，可滿足火災防控“自動化”、滅火救援指揮“智能化”、日常執法工作“系統化”、管理“精細化”的實際需求，實現“人”、“物”、“環”的消防管理新模式

55、。資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 3.3 存量客戶存量客戶深化深化合作，增量客戶持續開發合作，增量客戶持續開發 公司深耕煤礦生產信息化、智能化建設領域十多年，積累了一批長期合作的優質客戶資源，如國家能源集團、陜煤集團、鄭煤機等，此類存量客戶本身就能為公司提供很大的深化合作空間，是公司不斷增強盈利能力的基礎。同時，公司在維護好既有客戶群體的基礎上還加大對新客戶的開發力度，目前已在全國主要的煤炭產區布局銷售渠道及技術服務團隊，開展針對性的市場推廣和品牌建設的同時基于公司優異的產品質量、成熟的業務能力以及完善的售后服務逐步向新的客戶群體拓展，挖掘新的下游客戶。請務必閱讀正文之后的免責條款部

56、分 20/26 圖圖 20：公司主要合作客戶公司主要合作客戶 資料來源：公司官網，國元證券研究所 2019-2021年，公司向前五大客戶合計銷售金額占營業收入的比例分別42.64%、40.73%和 42.07%，公司客戶較為分散，公司對單一客戶的業務比例均未超過30%，不存在對單一客戶的依賴。圖圖 21：2019-2021 年前五大客戶年前五大客戶營業收入營業收入及占比及占比 圖圖 22：2021 年公司前五大客戶營收情況年公司前五大客戶營收情況 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 12616.9717745.0924320.8642.64%40

57、.73%42.07%40%40%41%41%42%42%43%43%050001000015000200002500030000201920202021CR5總銷售金額（萬元）占營業收入比重16.07%9.89%6.02%5.60%4.49%57.93%鄭煤機陜煤集團山東能源集團有限公司三一重裝淮河能源控股集團有限責任公司其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/26 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：公司專業從事智能礦山相關信息系統的開發、生產與銷售，能夠為下游客戶提供“軟硬件一體”的信息化、智能化綜合解決方案。公司的智能礦山系統主要是以生產執行層的應用場景需

58、求為中心，進行設備感知層和網絡傳輸層的軟硬件開發與搭建，并進一步形成相關的智能礦山平臺應用。經過多年的技術延伸及產業發展，公司目前已經擁有智能礦山通信、監控、集控及裝備配套四類產品，另外，還有部分收入來自其他業務，我們按照這五個維度預測公司未來的收入和毛利率情況。1.智能礦山通信系統智能礦山通信系統：該系統主要是基于通信技術、計算機技術及電氣防爆技術等，針對煤礦生產工作環境的特殊性，向下游客戶提供高抗擾性、高安全可靠性的信息傳輸、語音通信、交互聯動等，為煤礦信息化、智能化建設提供基礎性支撐。2020-2021 年，該業務收入增速分別為 40.19%、69.58%，考慮到行業景氣度，預計未來三年

59、將保持快速增長，預測收入增速分別為 55.24%、45.37%、35.48%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 55.99%、46.06%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 46-47%的區間。2.智能礦山監控系統：智能礦山監控系統：該系統主要是基于傳感器技術、通信技術、計算機技術、視頻技術及電氣防爆技術等，實現對復雜的煤礦工作環境中人員位置/環境參數/設備狀態/圖像信息等進行實時全面感知、對安全隱患進行風險預警以及對相關設備進行聯動控制，通過對礦山各類信息的分析為生產安全管理決策提供依據。2020-2021 年，該業務收入增速分別為 10.59%、16.19%，考慮到

60、行業景氣度，預計未來三年將保持穩健增長，預測收入增速分別為 22.47%、25.86%、23.61%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 54.34%、52.69%，預測未來三年將保持在2021 年的水平，維持在 52-53%的區間。3.智能礦山裝備配套智能礦山裝備配套：該系統主要與國內大型煤礦裝備廠家的采/掘裝備相結合，采用通信、監測、控制、智能分析等技術，輔助礦山裝備企業實現煤礦采/掘工作面可視化遠程控制，提升采/掘工作面自動化、智能化程度，實現少人化乃至無人化作業，有效降低工人勞動強度、提高整體安全系數和生產效率。2020-2021年，該業務收入增速分別為 218.29%、26.8

61、9%，考慮到行業景氣度，預計未來三年將保持穩健增長，預測收入增速分別為 20.57%、28.73%、25.84%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 68.97%、67.47%，預測未來三年將保持在 2021年的水平，維持在 67-68%的區間。4.智能礦山集控系統：智能礦山集控系統：該系統主要采用分布式實時控制技術，同時融合礦井通信、實時監控、視頻分析等技術，通過集控平臺進行遠程控制，能夠實現煤流運輸、井下排水、巷道通風等場景的智能控制，從而達到煤礦生產少人化乃至無人化的目標。2020-2021 年，該業務收入增速分別為 65.39%、8.51%，考慮到行業景氣度，預計未來三年將保持平

62、穩增長，預測收入增速分別為 5.21%、20.83%、19.72%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 41.14%、40.56%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 40-41%的區間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/26 5.其他業務：其他業務：其他業務收入源自為客戶提供少量設備維保服務、技術開發服務等所取得的收入，在公司收入中占比很小。2020-2021 年，該業務收入增速分別為-50.54%、-43.33%，預計未來三年將保持平穩增長，預測收入增速分別為 10.21%、9.86%、9.35%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 31.21%、85.12

63、%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 85-86%的區間。表表 6：公司收入拆分（單位：公司收入拆分（單位：百萬百萬元）元）項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能礦山通信系統智能礦山通信系統 收入 124.11 210.46 326.72 474.96 643.47 增長率 40.19%69.58%55.24%45.37%35.48%毛利率 55.99%46.06%46.10%46.15%46.20%智能礦山監控系統智能礦山監控系統 收入 155.01 180.11 220.58 277.63 343.17 增長率 10.59%16.19%22.

64、47%25.86%23.61%毛利率 54.34%52.69%52.75%52.84%52.90%智能礦山裝備配套智能礦山裝備配套 收入 98.23 124.65 150.29 193.47 243.46 增長率 218.29%26.89%20.57%28.73%25.84%毛利率 68.97%67.47%67.51%67.55%67.61%智能礦山集控系統智能礦山集控系統 收入 57.62 62.52 65.78 79.48 95.15 增長率 65.39%8.51%5.21%20.83%19.72%毛利率 41.14%40.56%40.66%40.74%40.83%其他其他業務業務 收入

65、0.75 0.43 0.47 0.52 0.57 增長率-50.54%-43.33%10.21%9.86%9.35%毛利率 31.21%85.12%85.14%85.16%85.18%合計合計 收入 435.72 578.17 763.84 1026.04 1325.82 增長率 47.24%32.69%32.11%34.33%29.22%毛利率 56.32%52.17%51.79%51.59%51.50%資料來源：Wind，國元證券研究所 可比公司估值：可比公司估值：在國內上市公司中，龍軟科技、梅安森、天地科技也從事智能礦山相關系統建設業務，與公司業務相接近，因此我們選擇這三家公司作為可比公

66、司。從 PE 估值的角度來看，2022-2024 年，公司的估值水平高于可比公司的平均水平，資本市場給予公司較高的 PE 估值水平可能與公司過去幾年的成長性有關。得益于政策及技術創新的雙輪驅動，我國煤礦智能化建設加速推進，公司業績有望持續快速增長。因此，我們認為，公司目前的估值水平處于合理位置，具備較好的長期投 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/26 資價值。表表 7：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688078.SH 龍軟科技 4

67、0.06 28.61 0.88 1.25 1.80 2.55 45.36 32.16 22.31 15.68 300275.SZ 梅安森 16.96 31.91 0.16 0.36 0.65 0.99 109.21 47.54 26.24 17.06 600582.SH 天地科技 5.30 219.35 0.39 0.56 0.64 0.73 13.54 9.42 8.27 7.31 平均平均-56.04 29.71 18.94 13.35 301195.SZ 北路智控 81.74 71.67 1.68 2.21 3.00 3.87 48.62 37.04 27.25 21.12 資料來源：W

68、ind，國元證券研究所 注：可比公司均采用 Wind 一致預期，收盤價的日期為 2023 年 2 月 10 日 投資建議：投資建議：作為深耕智能礦山領域的企業，公司逐漸形成了在智能礦山通信、監控、集控和裝備配套方向的獨特優勢，獲得了廣泛的客戶認可，具有良好的客戶口碑，公司也在行業內形成深度把握客戶需求、專業技術、資質等競爭優勢。我國既有煤炭工業設施龐大，存量設備更新需求的存在為智能礦山行業提供了巨大的市場空間，未來幾年，公司業績有望實現較快增長。綜上，預測公司 2022-2024 年的營業收入為 7.64、10.26、13.26 億元，歸母凈利潤為 1.94、2.63、3.39 億元，EPS

69、為 2.21、3.00、3.87 元/股，對應 PE 為37.04、27.25、21.12 倍。上市以來，公司 PE TTM 主要運行在 30-45 倍之間，給予公司 2023 年 35 倍的目標 PE，對應的目標價為 105.00 元。首次推薦，給予“買入”評級。圖圖 23：北路智控上市以來北路智控上市以來 PE Band 資料來源：Wind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/26 5.風險提示風險提示 1.宏觀經濟環境、煤炭行業周期波動的風險：宏觀經濟環境、煤炭行業周期波動的風險：公司處于主要服務煤炭行業的智能礦山行業，受我國煤炭行業相關產業政策及存量煤礦改造建設影響

70、較大，因而煤炭行業的整體發展情況會對智能礦山行業發展產生影響。煤炭行業作為我國的基礎性能源行業，其行業狀況與國家宏觀經濟運行情況顯著相關，所以公司經營會受到國家宏觀經濟環境和煤炭行業周期波動的影響。未來若宏觀經濟環境、煤炭行業周期性波動下行，公司主營業務將會受到較大不利影響，經營業績存在下滑的風險。2.與鄭煤機關聯交易占比較高且將持續存在的風險：與鄭煤機關聯交易占比較高且將持續存在的風險：公司向鄭煤機主要銷售智能礦山裝備配套產品，該類產品毛利率較高，2021 年公司向鄭煤機銷售金額占總營業收入的比例為 16.07%，占比較高且鄭煤機于 2020 年 9 月完成對公司的增資入股并成為公司關聯方，

71、雙方之間交易形成關聯交易。鄭煤機目前為公司主要客戶之一，在可預見的未來公司與鄭煤機的合作仍將持續存在。未來若鄭煤機經營狀況出現重大不利變化或其他因素導致其對公司產品的需求下降，將對公司的經營業績及財務狀況造成不利影響。3.技術升級迭代風險技術升級迭代風險：隨著國家相關產業政策的不斷推進以及新一代信息技術持續加速滲透，智能礦山行業近年來發展迅速，各類產品更新頻率大大加快，下游客戶的產品需求加速變化，若未來公司不能準確把握行業應用的發展趨勢和產品技術的演進路線，有效完成產品的技術迭代，公司將無法適應客戶與時俱進的迭代需要，公司的市場競爭力和持續發展經營能力將受到損害。4.稅收優惠政策變化風險稅收優

72、惠政策變化風險：公司作為高新技術企業，享受所得稅稅收優惠、自行開發軟件產品增值稅退稅等政策，稅收優惠金額占利潤總額的比重較高，如果國家上述稅收優惠政策發生變化，或公司不再具備享受相應稅收優惠的資質，則公司可能面臨利潤水平降低、經營業績下滑等風險。5.市場競爭、新市場開拓風險市場競爭、新市場開拓風險：近年來，在相關產業政策的不斷推動下，智能礦山行業發展迅速，更多企業被吸引到該行業中，競爭對手數量增加；行業內主要存量公司也紛紛籌備上市事宜，大力增加資金投入，擴大生產規模、加快研發速度、搶占市場份額，行業競爭愈加激烈。如果公司不能在各方面鞏固實力，不能加大投入、擴大產能，不能準確把握市場發展動態，并

73、根據技術發展、行業標準和國家政策及時進行技術創新，將會面臨較大的市場競爭風險，對公司未來行業地位與市場開拓產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/26 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 572.47 767.35 2440.05 2747.22 3137.20 營業收入營業收入 435.72 578.17 763.84 1026.04 1325.82 現金 98.0

74、8 116.77 967.34 988.74 1091.54 營業成本 190.31 276.51 368.25 496.66 643.07 應收賬款 163.24 247.95 326.77 434.63 549.95 營業稅金及附加 5.03 5.67 7.79 10.16 12.86 其他應收款 4.76 7.36 9.40 12.42 15.51 營業費用 35.52 49.70 67.37 88.86 114.15 預付賬款 6.09 6.04 7.95 10.58 13.44 管理費用 35.03 36.78 50.95 67.82 87.11 存貨 139.45 189.01 2

75、41.10 308.67 384.75 研發費用 46.25 54.85 69.53 85.84 103.25 其他流動資產 160.85 200.22 887.49 992.18 1082.01 財務費用 5.52 3.11-3.92-9.02-9.64 非流動資產非流動資產 66.15 68.08 70.94 73.91 77.14 資產減值損失 0.00-0.20 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 29.42 30.09 31.95 33.92 35.97

76、 投資凈收益 -0.48 0.14 0.00 0.00 0.00 無形資產 15.67 15.34 15.96 16.69 17.48 營業利潤營業利潤 119.35 160.81 212.80 290.10 374.20 其他非流動資產 21.05 22.66 23.02 23.30 23.69 營業外收入 2.02 4.83 5.12 5.47 5.85 資產總計資產總計 638.61 835.44 2510.98 2821.13 3214.34 營業外支出 0.09 0.14 0.21 0.28 0.36 流動負債流動負債 268.00 324.05 324.01 371.13 424.

77、92 利潤總額利潤總額 121.28 165.51 217.71 295.29 379.69 短期借款 53.00 37.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 14.59 18.09 24.21 32.30 40.32 應付賬款 46.17 68.96 89.78 118.75 150.61 凈利潤凈利潤 106.69 147.42 193.50 262.98 339.37 其他流動負債 168.84 218.09 234.23 252.38 274.32 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動負債非流動負債 0.00 15.26 15.28 15.32

78、15.37 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 106.69 147.42 193.50 262.98 339.37 長期借款 0.00 15.00 15.00 15.00 15.00 EBITDA 129.29 170.45 213.49 286.50 370.90 其他非流動負債 0.00 0.26 0.28 0.32 0.37 EPS（元）1.62 2.24 2.21 3.00 3.87 負債合計負債合計 268.00 339.31 339.29 386.45 440.29 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 股本 65.76 65.7

79、6 87.68 87.68 87.68 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 134.84 142.94 1603.09 1603.09 1603.09 成長能力成長能力 留存收益 170.01 287.43 480.92 743.91 1083.28 營業收入(%)47.24 32.69 32.11 34.33 29.22 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 370.61 496.13 2171.69 2434.67 2774.04 營業利潤(%)101.92 34.75 32.33 36.33 28.99 負債和股東權益負債和股東權益 638

80、.61 835.44 2510.98 2821.13 3214.34 歸屬母公司凈利潤(%)72.89 38.17 31.26 35.91 29.05 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)56.32 52.17 51.79 51.59 51.50 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利率(%)24.49 25.50 25.33 25.63 25.60 經營活動現金流經營活動現金流 34.22 62.11 49.91 62.51 121.42 ROE(%)28.79 29.71 8.91 10.80 12.23 凈利潤 106

81、.69 147.42 193.50 262.98 339.37 ROIC(%)37.02 33.02 31.59 31.74 32.36 折舊攤銷 4.42 6.53 4.61 5.42 6.33 償債能力償債能力 財務費用 5.52 3.11-3.92-9.02-9.64 資產負債率(%)41.97 40.61 13.51 13.70 13.70 投資損失 0.48-0.14 0.00 0.00 0.00 凈負債比率(%)19.78 15.40 4.50 3.96 3.49 營運資金變動-99.82-106.61-143.38-198.52-215.55 流動比率 2.14 2.37 7.5

82、3 7.40 7.38 其他經營現金流 16.93 11.80-0.90 1.64 0.91 速動比率 1.62 1.78 6.79 6.57 6.48 投資活動現金流投資活動現金流 -12.55-6.34-646.86-48.04-26.17 營運能力營運能力 資本支出 7.63 6.51 5.56 6.59 7.63 總資產周轉率 0.81 0.78 0.46 0.38 0.44 長期投資 5.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 3.04 2.81 2.66 2.70 2.69 其他投資現金流 0.08 0.16-641.30-41.45-18.54 應付賬款周轉

83、率 4.11 4.80 4.64 4.76 4.77 籌資活動現金流籌資活動現金流 63.05-37.61 1447.53 6.93 7.55 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-22.00-16.00-37.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)1.22 1.68 2.21 3.00 3.87 長期借款 0.00 15.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.39 0.71 0.57 0.71 1.38 普通股增加 5.26 0.00 21.92 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)4.23 5.66 24.77 27.77 31.64 資本公積增加 125.82 8.10 1460.14 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-46.03-44.72 2.47 6.93 7.55 P/E 67.18 48.62 37.04 27.25 21.12 現金凈增加額現金凈增加額 84.72 18.15 850.57 21.39 102.80 P/B 19.34 14.45 3.30 2.94 2.58 EV/EBITDA 54.86 41.61 33.22 24.75 19.12