芯碁微裝-公司首次覆蓋報告：受益下游高景氣及國產替代直寫光刻設備龍頭加速成長-220718（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/30 公司研究|機械設備|專用設備 證券研究報告 芯碁微裝芯碁微裝(688630)深度報告深度報告 2022 年 7 月 18 日 受益下游高景氣受益下游高景氣及國產替代及國產替代，直寫光刻設備龍頭直寫光刻設備龍頭加速成長加速成長 芯碁微裝公司首次覆蓋報告芯碁微裝公司首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：直寫光刻設備龍頭，直寫光刻設備龍頭，產品產品覆蓋覆蓋 PCB 和泛半導體領域和泛半導體領域 芯碁微裝專業從事以微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發和生產，是國內直寫光刻設備龍頭，產品覆蓋下游 PCB 和泛半導體領域，產品功能范圍涵蓋微米到

2、納米的多領域光刻環節。公司持續加大市場開拓力度，PCB 領域客戶實現前 100 強全覆蓋，泛半導體領域的應用場景不斷拓展，積累眾多企業級客戶和高校、科研院所領域的客戶，客戶資源優質。2021 年公司實現營收 4.92 億元，同比增長 58.74%；歸母凈利潤達 1.06 億元，同比增長 49.44%。股權激勵彰顯成長信心，助力員工利益與公司利益的深度綁定股權激勵彰顯成長信心，助力員工利益與公司利益的深度綁定 2022 年公司發布股權激勵計劃，擬激勵公司核心骨干員工 206 人，激勵條件為公司營收和凈利潤增長達到目標增速。股權激勵的出臺顯示公司對未來業績持續增長的信心。下游下游 PCB 高景氣帶

3、動設備需求，公司逐步實現進口替代高景氣帶動設備需求，公司逐步實現進口替代 PCB 產品高端化發展趨勢提升對于設備曝光精度的要求，傳統曝光設備已無法達到中高端 PCB 產品大規模量產的曝光精度需求，直接成像技術逐步成為主流的技術方案。伴隨著下游 PCB 行業的持續擴容以及 PCB 產業向國內的轉移，我國 PCB 產業快速發展，汽車、服務器及數據中心等行業對PCB 具有強勁的需求，帶動國內眾多 PCB 企業積極擴產，從而帶來對 PCB設備巨大的市場需求。當前 PCB 直接成像設備主要由海外廠商主導，公司技術實力國內領先，有望憑借優質的產品、服務能力逐步實現進口替代。泛半導體領域需求旺盛，公司持續加

4、大市場開拓泛半導體領域需求旺盛，公司持續加大市場開拓力度力度 在泛半導體領域，直寫光刻技術主要應用于掩膜版制版、IC 后道封裝、低世代 FPD 制造、低端 IC 前道制造等領域。當前下游各細分領域迅速增長，帶動對光刻設備的需求。公司技術水平國內領先，同時持續開拓泛半導體領域的產品線和客戶，有望打造新的盈利增長點。投資建議與盈利投資建議與盈利預測預測 公司作為直寫光刻設備龍頭，將受益于下游 PCB 和泛半導體市場的快速增長。公司技術實力國內領先，國產替代逐步推進，募投項目的產能釋放將助力公司的業績增長。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為7.53/11.70/15.51 億元，同比

5、增長 52.88%/55.48%/32.54%；歸母凈利潤分別為 1.55/2.72/3.67 億元，同比增長 46.32%/75.02%/35.17%。對應 2022-2024 年 EPS 分 別為 1.29/2.25/3.04，當 前 股價 對 應 PE 分 別為55.3/31.6/23.4，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇風險、募投項目投產不及預期風險、技術升級不及預期風險 Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)310.09 492.25 7

6、52.57 1170.12 1550.86 收入同比(%)53.31 58.74 52.88 55.48 32.54 歸母凈利潤(百萬元)71.04 106.16 155.33 271.85 367.45 歸母凈利潤同比(%)49.16 49.44 46.32 75.02 35.17 ROE(%)17.39 11.40 14.62 21.64 24.69 每股收益(元)0.59 0.88 1.29 2.25 3.04 市盈率(P/E)120.90 80.91 55.29 31.59 23.37 資料來源：Wind，國元證券研究所 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 當前價：71.10 元 基本數據 5

7、2 周最高/最低價（元）：97.00/37.23 A 股流通股（百萬股）：65.72 A 股總股本（百萬股）：120.80 流通市值（百萬元）：4672.62 總市值（百萬元）：8588.88 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 凌晨 執業證書編號 S0020521110002 電話 021-51097188 郵箱 -50%-30%-10%10%30%50%7/1910/191/194/19芯碁微裝滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/30 目 錄 1.直寫光刻設備龍頭，產品覆蓋 PCB 和泛半導體領域.5 1.1 直寫光刻設備龍頭企業，產品覆蓋

8、PCB 和泛半導體領域.5 1.2 核心研發團隊實力強勁，發布股權激勵彰顯長期成長信心.7 1.3 公司業績快速增長，利潤率維持穩定態勢.9 1.4 募投項目用于擴張產能及增強研發實力，助力公司長期發展.11 2.下游 PCB 高景氣帶動設備需求，公司逐步實現進口替代.12 2.1 直接成像逐漸成為 PCB 曝光工藝中的主流發展技術.12 2.2 PCB 高端化趨勢下，設備曝光精度要求提升.14 2.3 PCB 行業保持良好增長態勢，持續拉動曝光設備需求.15 2.4 公司技術實力國內領先，逐步實現進口替代.18 3泛半導體領域需求旺盛，公司持續加大開拓力度.19 3.1 直寫光刻技術主要聚焦

9、在細分優勢市場，具有良好的發展前景.19 3.2 多細分領域迅速增長，共同助推光刻設備市場擴容.21 3.2.1 新型顯示快速增長，帶動光刻設備需求.21 3.2.2 先進封裝復合增長迅速，光刻設備需求增加.22 3.2.3 FPD 良好的市場前景將對上游制造設備形成可觀的需求.23 3.3 全球半導體設備市場需求持續提升，國產設備迎來替代契機.24 3.4 公司半導體市場應用場景不斷拓展，直寫光刻技術優勢凸顯.25 4.盈利預測.27 5.風險提示.28 qV9UoY8ZmWgYlYoYfWmN9PaObRnPmMpNsQkPqQsNeRmNuN6MpOoOxNmQqNxNmMnQ 請務必閱

10、讀正文之后的免責條款部分 3/30 圖表目錄 圖 1：公司產品發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年一季報）.8 圖 3：公司營業收入及同比增速.9 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖 5：公司營業收入按產品拆分（單位：億元）.10 圖 6：分業務毛利率情況.10 圖 7：公司毛利率與凈利率.10 圖 8：公司期間費用率.10 圖 9：公司研發費用及同比增速.11 圖 10：同業公司研發費用率對比.11 圖 11：PCB 主要光刻技術分類.12 圖 12：直接成像技術原理示意圖.12 圖 13：使用傳統曝光設備與直接成像設備的 PCB 制造工藝流程示意圖.13 圖 14：

11、2000-2025 年不同類型 PCB 板產值占比.14 圖 15：2025 年全球 PCB 行業總產值將達 863.25 億美元.15 圖 16：2020 年中國 PCB 產值占全球市場的 53.8%.15 圖 17：全球 PCB 曝光設備市場規模（單位：億元）.17 圖 18：中國 PCB 曝光設備市場規模（單位：億元）.17 圖 19：公司與同行業可比公司在 PCB 直寫成像設備上的性能指標對比.19 圖 20：泛半導體領域直寫光刻設備應用示意圖.20 圖 21：泛半導體主要光刻技術分類.20 圖 22：直寫光刻、接近/接觸式光刻、投影式光刻示意圖.20 圖 23：2024 年全球 Mi

12、ni LED 行業市場規模預計為 23.2 億美元.22 圖 24：2025 年全球 Mini LED 背光 TV 銷量預計為 1800 萬臺.22 圖 25：2025 年全球先進封裝市場規模將達到 420 億美元.23 圖 26：2021 年全球半導體廠商在先進封裝領域的資本支出合計約 119 億美元.23 圖 27：2023 年全球 FPD 產業產值將達到 1578.5 億美元.24 圖 28：2022 年全球 OLED 產值占比約 33.9%.24 圖 29：2021 年全球半導體設備市場規模 1026.4 億美元.25 圖 30：半導體設備細分產品市場占比.25 圖 31：公司與同行業

13、可比公司在泛半導體設備上的性能指標對比.26 表 1：公司主要產品介紹.6 表 2：公司 PCB 領域客戶.7 表 3：公司泛半導體領域客戶.7 表 4：公司核心技術人員簡介.8 表 5：公司股權激勵行權條件.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/30 表 6：公司募投項目情況.11 表 7：直接成像技術的優勢.13 表 8：2019-2023 年 PCB 產品曝光精度（最小線寬）要求演進（單位：）14 表 9：2021-2026 年全球 PCB 產值復合增速預測（單位：億美元）.16 表 10：PCB 主要廠商擴產情況.17 表 11：PCB 行業境內外主要廠商.18 表 13：泛半導體

14、領域的光刻技術應用.21 表 14：Mini LED、小間距 LED 與 Micro LED 的對比.21 表 15：Mini LED 封裝/模組廠商擴產情況.22 表 16：泛半導體領域的主要競爭廠商.25 表 16：分業務收入及毛利率（單位：萬元）.27 表 17：可比公司估值情況.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/30 1.直寫光刻設備龍頭直寫光刻設備龍頭，產品覆蓋，產品覆蓋 PCB 和泛半導體和泛半導體領域領域 1.1 直寫光刻設備龍頭企業，直寫光刻設備龍頭企業，產品覆蓋產品覆蓋 PCB 和和泛半導體領域泛半導體領域 直寫光刻設備龍頭，產品覆蓋直寫光刻設備龍頭，產品覆蓋 PC

15、B 和泛半導體領域。和泛半導體領域。芯碁微裝成立于 2015 年，專業從事以微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發和生產。公司在發展初期開發出半導體直寫光刻設備，隨后切入 PCB 制造市場，各類產品逐漸覆蓋下游 PCB 各細分產品市場，設備功能從線路層曝光擴展至阻焊層曝光，設備銷售量及銷售額均實現快速增長。隨著公司技術實力的不斷增強，公司在泛半導體直寫光刻設備領域亦進一步取得突破。目前，公司產品功能范圍涵蓋微米到納米的多領域光刻環節。2021 年，公司于科創板上市。圖圖 1：公司產品發展歷程：公司產品發展歷程 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 注：最小線寬為光刻設備的

16、光刻精度指標，數值越小精度要求越高 公司公司在直寫光刻設備領域的產品布局豐富，在直寫光刻設備領域的產品布局豐富，主要產品包括主要產品包括 PCB 直接成像設備及自動直接成像設備及自動線系統、泛半導體直寫光刻設備及自動線系統線系統、泛半導體直寫光刻設備及自動線系統等等。（1）PCB 系列：系列：公司提供全制程高速量產型的 PCB 直接成像設備，最小線寬涵蓋 8m-75m 范圍，主要應用于 PCB制造過程中的線路層及阻焊層曝光環節，是 PCB 制造中的關鍵設備之一。（2）泛半泛半導體系列：導體系列：產品主要覆蓋下游 IC 掩膜版制版以及 IC 制造、先進封裝、引線框架、mini/micro LED

17、 等應用領域。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/30 表表 1：公司主要產品介紹：公司主要產品介紹 主要產品主要產品 產品系列產品系列 產品型號產品型號 應用應用領域領域 PCB 直接成像設備 MAS 系列 MAS15、MAS25 MAS35、MAS40 類載板、軟板/軟硬結合板、HDI 板、多層板和單/雙面板等線路曝光制程。RTR 系列 RTR15、RTR25、RTR35 高性能、卷對卷直接成像系統，采用高精度的成像和定位系統結合卷對卷上下料系統，為 FPC 軟板制程提供完美的解決方案。NEX 系列 NEX3T、NEX-W 新一代的一款高性能防焊 DI 直接成像系統，采用大功率曝光光源設

18、計，并結合高精度的成像和定位系統，為阻焊制程提供解決方案。DILINE 系列 DILINE-MAS DILINE-NEX DILINE-FAST35 直接成像聯機自動線，為自動化和智能化 PCB 工廠提供解決方案，適用于 IC封裝載板、類載板、軟板/軟硬結合板、HDI 板、多層板和單雙面板等線路及阻焊制程，提高產能及效率。FAST 系列 FAST35 該系列是一款高產能、占地尺寸小的高性能直接成像 LDI 解決方案，采用高速運動平臺，并結合高精度的成像和定位系統，為 PCB 黃光制程提供的解決方案。泛半導體 設備 LDW 系列 LDWX6、LDWX9 用于 IC 掩膜版制版、IC 芯片、MEM

19、S 芯片、生物芯片等直寫光刻，光刻精度能夠達到最小線寬 350nm-500nm，能夠滿足線寬 90nm-130nm 制程節點的掩膜版制版需求。MLL 系列 MLL-C500 MLL-C900 自主研發生產的一款精巧型光刻設備，廣泛應用 IC 芯片、掩模版、MEMS 芯片、生物芯片微納光刻加工領域的研究與生產，光刻最小線寬 600nm，套刻對準精度 500nm。WLP 系列 WLP-8 應用于晶圓級封裝、系統級封裝、板級封裝、功率器件、分立元件等先進封裝和芯片制造領域的量產型直寫光刻，支持先進封裝及芯片制造的 RDL 功能，適用于中試、生產等量產產線使用。FPD 解決方案 LDW-D1 該產品應

20、用于 OLED 顯示面板制造過程中的光刻工藝環節，光刻精度能夠實現最小線寬 0.7m。IC 載板解決方案 Mas6、Mas8 該產品應用于 IC 載板的曝光制程，光刻精度能夠實現最小線寬 6um。資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 公司公司持續開拓下游市場，持續開拓下游市場，客戶資源優質?？蛻糍Y源優質。公司憑借具有較強競爭力的產品及優秀的銷售團隊不斷開拓下游市場，建立了完善的銷售、技術和服務網絡，在 PCB 及泛半導體領域內積累了豐富的客戶資源。（1）PCB 領域：公司直接成像設備銷售收入逐年增長，市場占有率不斷提升，積累了大量全球高質量客戶，實現 PCB 前 100 強全覆蓋。

21、（2）泛半導體領域：公司產品應用在 IC、MEMS、生物芯片、分立功率器件等制造、IC 掩膜版制造、先進封裝、顯示光刻等環節，應用場景不斷拓展，積累眾多企業級客戶和高校、科研院所領域的客戶。優質的客戶資源體現了公司的技術實力和品牌影響力，為公司后續業務的持續拓展奠定了堅實的基礎。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/30 表表 2：公司公司 PCB 領域客戶領域客戶 企業類別企業類別 原有客戶原有客戶 2 2021021 年新增客戶年新增客戶 臺資企業 宏華勝（鴻海精密之合（聯）營公司）、健鼎科技、滬電股份、相互股份、柏承科技、峻新電腦、臺灣軟電、迅嘉電子 競國實業、日翔股份、淳華科技等 港資

22、企業 紅板公司、誠億電子 安捷利實業 美資企業/TTM（迅達科技）集團 內資企業 深南電路、景旺電子、廣東駿亞、普諾威及大連崇達、勝宏科技、羅奇泰克、四會富仕、博敏電子、中京電子及中京元盛、維信電子、超毅科技、廣合科技、科翔股份、協和電子、信利電子、昀?？萍?、嘉捷通、華麟電路（得潤電子下屬公司）等企業 弘信電子、中富電路、明陽電路、生益電子、奕東電子、世運電路 資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 表表 3：公司泛半導體領域客戶公司泛半導體領域客戶 類型類型 客戶客戶 IC 制造及掩膜版制版領域 中國科學院半導體研究所、中國工程物理研究院激光聚變研究中心、中國電子科技集團公司、中國

23、科學技術大學、華中科技大學、廣東工業大學、清華-伯克利深圳學院、五邑大學等知名科研院所，生捷電子等公司 板級封裝 佛智芯、矽邁微 OLED 顯示面板制造 維信諾 micro LED 顯示領域 辰顯光電 直寫光刻設備在引線框架領域的應用 立德半導體、龍騰等 IC 載板 上達電子、日翔股份、浩遠電子、維信電子、明陽電路、深南電路等公司 資料來源：公司 2021 年半年報，國元證券研究所 1.2 核心研發團隊實力強勁，發布股權激勵彰顯長期成長信心核心研發團隊實力強勁，發布股權激勵彰顯長期成長信心 公司股權結構公司股權結構相對集中，董事長程卓為公司實控人相對集中，董事長程卓為公司實控人。董事長程卓直接

24、持有公司 30.45%的股份，為公司實際控制人。第二大股東合肥亞歌半導體科技合伙企業為公司員工持股平臺，持有公司 10.43%的股份，公司股權結構較為集中。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/30 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2022 年一季報）年一季報）資料來源：公司公告，企查查，國元證券研究所 核心技術人員從業經驗豐富，在直寫光刻領域有深厚的技術積累。核心技術人員從業經驗豐富，在直寫光刻領域有深厚的技術積累。公司的核心技術人員方林和何少鋒擁有十幾年的微納直寫技術行業研發經驗，CHEN DONG 擁有二十多年在世界一流科學儀器和半導體設備公司的工作經歷，積累近 30

25、年從事納米儀器和精密光學測試及分析儀器的技術研發經驗，技術背景深厚。研發團隊實力強勁，攻克了多項直寫光刻領域的核心技術。表表 4：公司核心技術人員簡介公司核心技術人員簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 方林 總經理 擁有十幾年的微納直寫技術行業研發經驗，主持并成功研發一種雙臺面激光直寫曝光機及其控制方法、一種 PCB 曝光圖形正確性驗證方法、一種激光直寫曝光機內層對位精度的測量方法等專利，帶領研發團隊成功研制了光刻精度能夠達到最小線寬500nm 的直寫光刻設備、30節點 PCB 激光直接成像設備，攻克傾斜式直寫曝光、高精密運動平臺及其控制核心技術。何少鋒 總工程師 擁有十幾年的微納直寫技術行業

26、研發經驗，主持并成功研發一種直寫光刻機中高利用率高均勻度的 LED 照明系統、一種直寫光刻設備中的雙光源雙照明方式的圖像采集裝置等專利，何少鋒曾帶領研發團隊成功研制 PCB 阻焊專用的直接成像設備 UVDI 和 OLED 平板顯示直寫光刻設備自動線系統 LDW-D1，攻克了直寫光刻產能提升和直寫圖形拼接等核心技術。CHEN DONG 首席科學家 擁有二十多年在世界一流科學儀器和半導體設備公司的工作經歷，積累近 30 年從事納米儀器和精密光學測星及分析儀器的技術研發經驗，其曾作為關鍵核心成員帶領研發團隊成功研制了用于半導體關鍵尺度（CD）測量的全自動 3D 原子力掃描顯微鏡和用于在線表征化合物半

27、導體光電特性的電致發光設備，攻克了原子力顯微鏡的三維掃描技術、晶圓片上半導體光電特性表征技術和高分辨率光學輪廓測量技術等多項核心技術。CHEN DONG 于 2018 年 4 月加入公司以來主持技術研發中心工作，培養高效的技術研發隊伍，帶領團隊進行了一系列圍繞直寫光刻領域的關鍵技術研發。資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 股權激勵彰顯成長信心，助力員工利益與公司利益的深度綁定。股權激勵彰顯成長信心，助力員工利益與公司利益的深度綁定。2022 年公司發布股權激勵計劃，擬激勵公司核心骨干員工 206 人，行權觸發條件為 2022-2024 年公司營業收入增長率相較 2021 年分別不低于 3

28、1.5%/70.0%/119.0%，或 2022-2024 年凈利潤增長率相較 2021 年分別不低于 24.5%/56.0%/94.5%。若 2022-2024 年公司營業收入增長率相較 2021 年分別不低于 45%/100%/170%，或 2022-2024 年凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/30 增長率相較 2021 年分別不低于35%/80%/135%，則可獲得公司層面全部歸屬比例。股權激勵的出臺顯示公司對未來業績持續增長的信心，并有助于員工利益與公司利益的深度綁定。表表 5：公公司股權激勵行權條件司股權激勵行權條件 擬授予的股票期權數量擬授予的股票期權數量及對象及對象

29、 歸屬權益比例歸屬權益比例 目標值（以目標值（以 2021 年為底）年為底）觸發值（以觸發值（以 2021 年為底）年為底）108.70 萬份（含預留）約公司總股本的 0.90%206 人 均為核心骨干員工 20%2022 年營業收入增長率不低于 45%；或 2022年凈利潤增長率不低于 35%。2022 年營業收入增長率不低于 31.5%；或2022 年凈利潤增長率不低于 24.5%。40%2023 年營業收入增長率不低于 100%；或 2023年凈利潤增長率不低于 80%。2023 年營業收入增長率不低于 70%；或2023 年凈利潤增長率不低于 56%。40%2024 年營業收入增長率不

30、低于 170%；或 2024年凈利潤增長率不低于 135%。2024 年營業收入增長率不低于 119%；或2024 年歸利潤增長率不低于 94.5%。資料來源：公司公告，國元證券研究所 1.3 公司業績快速增長公司業績快速增長，利潤率，利潤率維持維持穩定穩定態勢態勢 公司公司加大加大 PCB、泛泛半導體領域的市場開拓力度，半導體領域的市場開拓力度，營收營收快速快速增長。增長。2017-2021 年，公司營業收入從 0.22 億元穩步增長至 4.92 億元，CAGR 達到 117.05%，營收增長迅速。公司深挖 PCB 核心戰略客戶潛能，持續開拓泛半導體新應用領域，PCB 和泛半導體業務的快速放

31、量下，2021 年公司實現營業收入為 4.92 億元，同比增長 58.74%。歸母凈利潤為 1.06 億元，同比增長 49.44%。2022 年第一季度公司營業收入為 1.04億元，同比增長 28.21%；歸母凈利潤為 0.20 億元，同比增長 51.19%。圖圖 3：公司營業收入及同比增速：公司營業收入及同比增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 PCB 業務貢獻主要收入，業務貢獻主要收入，泛半導體泛半導體收入增長迅速收入增長迅速。2021 年，公司 PCB 系列收入 4.15億元，同比增長

32、47.61%，營收占比為 84.79%，是公司的主要收入來源。公司成立泛半導體事業部，全力支撐泛半導體產品的研發、生產及銷售，新開拓先進封裝、引線框架、新型顯示等市場，2021 年泛半導體系列收入0.56 億元，同比增長393.49%，營收增長迅速，營收占比達到 11.36%。0%50%100%150%200%250%300%0123456201720182019202020212022Q1營業收入（億元）同比增速-200%-100%0%100%200%300%400%(0.2)0.00.20.40.60.81.01.2201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比

33、增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/30 圖圖 5：公司營業：公司營業收入收入按產品拆分按產品拆分（單位：億元）（單位：億元）圖圖 6：分業務毛利率情況：分業務毛利率情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 未來未來泛半導體業務泛半導體業務的營收占比提升，的營收占比提升，有望帶動公司整體盈利水平的提升有望帶動公司整體盈利水平的提升。2018-2021年，公司毛利率有所下滑，主要系給予下游客戶批量采購價格和成本波動所致。但公司毛利率維持在 42%以上，仍處于較高水平。2021 年公司毛利率和凈利率分別為42.76%、21.57%，分別同比下降 0.6

34、5pct、1.34pct，利潤水平趨于穩定。分產品來看，2021 年，公司 PCB 和泛半導體業務的毛利率分別為 38.70%、62.04%，未來隨著毛利率更高的泛半導體業務占比的不斷提升，有望帶動公司整體盈利水平的提升。公司公司優化費用管控，優化費用管控，費用率費用率呈下降趨勢呈下降趨勢。隨著公司業務規模的提升以及對費用的優化管控，規模效益逐漸顯現，各項費用率整體呈現下降趨勢。2021 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為6.06%/3.87%/11.48%/-0.78%，分別同比提升0.19/-1.46/0.53/-0.95pct，其中銷售費用率的提升主要系公司規模擴張下，計提的售后質

35、保金及銷售人員薪資增加所致。圖圖 7：公司毛利率與凈利率：公司毛利率與凈利率 圖圖 8：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 公司高度重視公司高度重視研發投入研發投入，拓寬技術護城河，拓寬技術護城河。公司研發投入逐年提升，近年研發費用平均增長率達 70%。2021 年研發費用達到 0.56 億元，同比增長 66.39%，研發費用率達 11.47%，在同行業可比公司中處于較高水平。公司積極引進人才、深化校企合作，與西交大、中科大、合工大建立聯合實驗室，助力研發、培養人才并吸引高端人才加012345620172018201920202

36、021PCB系列泛半導體系列租賃及其他-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021PCB系列泛半導體系列租賃及其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/30 入公司。截至 2021 年末，公司研發人員 152 人，占比達 42.11%，較期初增加 100%，研發人員薪酬較

37、去年同期增加 941.4 萬元。持續的研發投入助力公司拓寬技術護城河，截至 2021 年末，公司累計獲得相關知識產權 120 項，其中發明專利 41 項。通過持續的自主研發，公司已形成了系統集成技術、光刻紫外光學及光源技術、高精度高速實時自動對焦技術等一系列直寫光刻關鍵技術。圖圖 9：公司研發費用及：公司研發費用及同比增速同比增速 圖圖 10：同業公司研發費用率對比：同業公司研發費用率對比 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 1.4 募投項目募投項目用于擴張產能及增強研發實力，用于擴張產能及增強研發實力，助力公司長期發展助力公司長期發展 募投項目總投入募投項

38、目總投入 4.73 億元，用于產能擴張以及研發中心建設億元，用于產能擴張以及研發中心建設。（1）高端高端 PCB 激光激光直接成像（直接成像（LDI）設備升級迭代項目：）設備升級迭代項目：在公司現有 LDI 設備產品的基礎上，對設備性能進行升級迭代，使其更好地滿足下游客戶的產品需求。項目達產后，將具有年產200 臺 LDI 產品的生產能力。（2）晶圓級封裝（晶圓級封裝（WLP）直寫光刻設備產業化項目）直寫光刻設備產業化項目：該項目將進一步豐富公司現有主營業務的產品體系，進一步拓展發行人產品在 IC 領域的市場空間。項目達產后，將具有年產 6 臺 WLP 直寫光刻設備產品的生產能力。（3）平板顯

39、示（平板顯示（FPD）光刻設備研發項目）光刻設備研發項目：在公司現有 OLED 低端產線直寫光刻設備的基礎上，對 OLED 高端產線直寫光刻設備進行研發，為將來公司 OLED 高端產線直寫光刻設備的產業化、未來 FPD 領域的開拓打下堅實的基礎。（4）微納制造技術研發中心建設項目將進一步提升公司的綜合研發實力。表表 6：公司募投項目情況公司募投項目情況 募投項目募投項目 計劃投資金額（萬元）計劃投資金額（萬元）已投入募集資金（萬元）已投入募集資金（萬元）項目預計可使用日期項目預計可使用日期 產能產能（臺（臺/年）年）高端 PCB 激光直接成像（LDI）設備升級迭代項目 20,770.00 11

40、,151.75 2022 年 2 月 200 晶圓級封裝（WLP）直寫光刻設備產業化項目 9,380.00 914.50 2023 年 2 月 6 平板顯示（FPD）光刻設備研發項目 10,836.00 2,469.63 2023 年 2 月-微納制造技術研發中心建設項目 6,355.00 294.80 2023 年 2 月-合計合計 47,341.00 14,830.68-資料來源：公司公告，公司招股說明書，國元證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300040005000600020172018201920202021研發費用(萬元)同比增長0%

41、5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021芯碁微裝大族數控東威科技精測電子 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/30 2.下游下游 PCB 高景氣高景氣帶動設備帶動設備需求需求，公司，公司逐步實現進口替代逐步實現進口替代 2.1 直接成像直接成像逐漸成為逐漸成為 PCB 曝光工藝中的主流發展技術曝光工藝中的主流發展技術 光刻技術可分為直接成像與傳統曝光。光刻技術可分為直接成像與傳統曝光。曝光設備是 PCB 制造中的關鍵設備之一，用于 PCB 制造中的線路層曝光及阻焊層曝光工藝環節，主要功能是將設計的電路線路圖形轉移到 PCB 基板上。目前，在大規

42、模 PCB 制造領域，根據曝光時是否使用底片，光刻技術可主要分為直接成像與傳統曝光。直接成像（Direct Imaging）是指計算機將電路設計圖形轉換為機器可識別的圖形數據，并由計算機控制光束調制器實現圖形的實時顯示，再通過光學成像系統將圖形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板上，完成圖形的直接成像和曝光。根據發光元件的不同，根據發光元件的不同，直接成像可分為激光直接成像直接成像可分為激光直接成像（LDI）和紫外光直接成和紫外光直接成像像（UVLED-DI）。LDI 的光是由紫外激光器發出，主要應用于 PCB 制造中線路層的曝光工藝，UVLED-DI 的光是由紫外發光二極管發出，主要應用于阻焊

43、層的曝光工藝。線路層曝光對曝光的線寬精細度、對位精度具有較高要求，而防焊層曝光對產能效率和線路板表面質量具有較高要求，二者在技術難度上沒有高低之分，僅技術的側重點不同。圖圖 11：PCB 主要光刻技術分類主要光刻技術分類 圖圖 12：直接成像技術原理示意圖直接成像技術原理示意圖 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 注：圖中橙色部分為公司產品及服務涉及的技術領域 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 相較于傳統曝光，直接成像設備相較于傳統曝光，直接成像設備具有成本和技術具有成本和技術優勢。優勢。與傳統曝光技術相比較，直接成像設備在光刻精度、對位精度、良品率、環保性、生產周期、生產成本、

44、柔性化生產、自動化水平等技術方面均具有壓倒性的優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/30 圖圖 13：使用傳統曝光設備與直接成像設備的使用傳統曝光設備與直接成像設備的 PCB 制造工藝流程示意圖制造工藝流程示意圖 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 注：PCB 制造工藝中的曝光、阻焊環節均需使用曝光設備，傳統曝光設備與直接成像設備在上述兩個環節中的技術對比相似。表表 7：直接成像技術直接成像技術的的優勢優勢 序號序號 對比方面對比方面 傳統曝光技術傳統曝光技術 直接成像技術直接成像技術 1 光刻精度 受限于底片圖形的解析能力，且光線經過底片透射后發生角度變化、底片與基板貼合的平整

45、度等因素也會影響線寬解析能力。目前最高精度約 50。無需底片，解析能力由微鏡尺寸及成像鏡頭縮放倍率決定，避免了底片的限制與影響，可實現更精細的線寬。目前最高精度可達目前最高精度可達 5 5。2 對位精度 使用過程中底片吸收光致熱，引起黑色區域尺寸變化，造成底片膨脹，影響對位精度。不需要底片不需要底片，直接根據基板的標記點測量實際變形量，實時修改曝光圖形，有效提升對位精度。3 良品率 傳統曝光機需要底片，導致光刻精度和對位精度較低，影響產品良率。采用數據驅動直接成像裝置，避免了傳統曝光機采用底片使用過程中帶來的缺陷，提升產品生產的合格率提升產品生產的合格率。4 環保性 底片的制作工序中會產生化學

46、廢液和底片廢棄物，對環境造成污染。無需使用底片，綠色化生產，有良好的環保效應環保效應。5 生產周期 底片的制作使用拉長了工藝流程，生產周期較長。從 CAM 文件開始直接成像，免除傳統曝光所需的底片制作的工藝流程及返工流程，縮短生產周期縮短生產周期。6 生產成本 底片的使用壽命僅為數千次，底片制造增加了物料和人工成本。不需要使用底片，節約底片的物料成本和相關人力成本節約底片的物料成本和相關人力成本。7 柔性化生產 工藝流程復雜，需要先架設底片做首件確認，且過程中需要頻繁更換清潔底片。此外，傳統曝光設備的臺面會限制 PCB 產品尺寸及產出?？珊喕毓夤に嚵鞒?，實現生產過程中便捷高效地切換產品型號，

47、滿足客戶柔性化生產需求。此外，直接成像設備基于高對位能力及智能軟件，可實現雙拼/多拼（小尺寸）以及拼接（大尺寸）。8 自動化水平 具有較多的人工環節，人工成本較高。直寫光刻工藝簡化了操作程序，有效減少人工環節，減少了人為因素帶來的生產質量問題。同時，直接成像聯機自動化系統可以幫助客戶實現無人化、智能化生產。資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/30 2.2 PCB 高端化高端化趨勢下趨勢下，設備設備曝光曝光精度要求提升精度要求提升 中高端中高端 PCB 產品占比持續提升。產品占比持續提升。傳統（低端）PCB 產品一般指單面板和雙面板，中高端 PCB

48、產品則是指多層板、HDI 板、柔性板、類載板以及 IC 載板等。隨著下游電子產品向便攜、輕薄、高性能等方向發展，PCB 產業逐漸向高密度、高集成、細線路、小孔徑、大容量、輕薄化的方向發展，推動 PCB 產品結構不斷升級。根據 Prismark的數據，預計 2025 年多層板、HDI 板、IC 載板等中高階 PCB 產品的市場占比將提升至 89.18%。圖圖 14：2000-2025 年不同類型年不同類型 PCB 板產值占比板產值占比 資料來源：大族數控招股說明書，Prismark，國元證券研究所 PCB 產品的高端化趨勢下，對于直接成像設備的產品的高端化趨勢下，對于直接成像設備的曝光精度（曝光

49、精度（最小線寬最小線寬）要求逐漸提要求逐漸提升升。單面板、雙面板等傳統低端 PCB 產品對最小線寬的要求相對較低，但多層板、HDI 板與柔性板等中高端 PCB 產品對最小線寬有較高的要求，IC 載板是近年來興起的新型高端 PCB 產品，其對最小線寬具有最高的技術要求。根據 TPCA，2021 年中高端 PCB 產品的曝光精度較 2019 年具有明顯的提升。其中多層板最小線寬從 40提升至 30；HDI 板最小線寬從 40提升至 30；柔性板最小線寬從 20提升至 15；IC 載板最小線寬從 8提升至 5。表表 8：20192019-20232023 年年 PCBPCB 產品曝光精度（最小線寬）

50、要求演進產品曝光精度（最小線寬）要求演進（單位：（單位：）產品類型產品類型 20192019 年年 20212021 年年 20232023 年年 多層板 40 30 30 HDI 板 40 30 30 柔性板 20 15 15 IC 載板 8 5 5 資料來源：TPCA，公司招股說明書，國元證券研究所 直接成像技術是中高端直接成像技術是中高端 PCB 產品制造中的主流技術方案。產品制造中的主流技術方案。直接成像設備在 PCB 產0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020192020E2025E單雙層板多層板HDI板IC載板柔性板 請務必閱讀正文之后的免責條

51、款部分 15/30 業化生產中能夠實現的最小線寬已經達到 5，而傳統曝光設備能夠實現的最小線寬一般約為 50，無法達到中高端 PCB 產品大規模產業化制造中的曝光精度需求。直接成像技術已經成為中高端 PCB 產品制造中的主流技術方案。PCB 的高階化發的高階化發展趨勢催化現有展趨勢催化現有 PCB 曝光設備的更新換代，直接成像設備替代現有傳統曝光設備需曝光設備的更新換代，直接成像設備替代現有傳統曝光設備需求強勁。求強勁。隨著直接成像技術的進一步發展成熟，直接成像設備的制造成本及銷售價格有望進一步下降，其在單面板、雙面板等低端 PCB 領域中有望對傳統曝光設備實現替代，進一步提升市場滲透率。2.

52、3 PCB 行業保持良好增長態勢，持續拉動曝光設備需求行業保持良好增長態勢，持續拉動曝光設備需求 全球全球 PCB 行業規模行業規模持續擴容持續擴容，國內，國內 PCB 市場市場份額份額不斷提升，產業向國內轉移趨勢不斷提升，產業向國內轉移趨勢明顯明顯。根據 Prismark 的數據，2020 年全球 PCB 行業總產值約 652.19 億美元，預計 2025 年產值將達到 863.25 億美元，CAGR 約 5.8%。隨著全球電子信息產業從發達國家向新興經濟體不斷轉移，中國已逐漸成為全球最重要的 PCB 生產基地。2016 年至今中國 PCB 產值占比超過全球一半以上，2020 年產值占比約

53、53.8%。隨著通信、服務器、數據存儲及新能源等領域需求的持續拉動，疊加貿易爭端及新冠疫情等因素，全球 PCB 產業往中國轉移態勢明顯。圖圖 15：2025 年全球年全球 PCB 行業總產值將達行業總產值將達 863.25 億美元億美元 圖圖 16：2020 年中國年中國 PCB 產值占全球市場的產值占全球市場的 53.8%資料來源：大族數控招股說明書，Prismark，國元證券研究所 資料來源：大族數控招股說明書，Prismark，國元證券研究所 服務器服務器/數據中心數據中心、汽車等行業、汽車等行業的的 PCB 需求強勁需求強勁，帶動，帶動 PCB 設備行業的發展設備行業的發展。從產品結構

54、上看，根據 Prismark 的數據，服務器及數據中心、汽車電子、手機、通信板塊對 PCB 的需求呈現高增長態勢，為 PCB 行業提供持續增長的動力，帶動 PCB 設備行業的發展。010020030040050060070080090010002000201820192020E2025EPCB行業總產值0%10%20%30%40%50%60%2000201520162017201820192020E中國PCB產值全球占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/30 表表 9：2021-2026 年年全球全球 PCB 產值復合增速預測產值復合增速預測（單位：億美元）（單位：億美元）應用領域應用

55、領域 2020E 2025E 2020-2025CAGR 服務器及數據中心服務器及數據中心 58.9358.93 88.5988.59 8.50%8.50%智能手機 140.10 194.36 6.80%無線通訊基礎設施 27.03 37.49 6.80%汽車電子汽車電子 63.2363.23 87.7687.76 6.80%6.80%有線通訊基礎設施 49.99 65.84 5.70%個人電腦 112.84 146.52 5.40%消費電子 94.80 119.12 4.70%工業控制 25.59 31.35 4.10%醫療器械 12.83 15.53 3.90%航空航天 28.16 33.

56、34 3.40%其他計算機產品 38.69 43.36 2.30%合計合計 652.19652.19 863.25863.25 5.80%5.80%資料來源：大族數控招股說明書，Prismark，國元證券研究所 下游下游 PCB 的的強勁需求強勁需求帶動帶動 PCB 設備投資增長設備投資增長，預計預計 2023 年我國年我國 PCB 曝光設備市曝光設備市場規模將達到場規模將達到 109.80 億元億元。隨著 PCB 行業的持續擴容以及 PCB 產業向國內的轉移，我國 PCB 產業快速發展，同時下游汽車、服務器及數據中心等行業對 PCB 具有強勁的需求，國內眾多 PCB 企業積極擴產。PCB 擴

57、產所需的投資規模較大，帶來對 PCB 設備巨大的市場需求。根據 Uresearch 的預測，2023 年全球 PCB 曝光設備的市場規模約 203.81 億元，國內市場規模約 109.80 億元，占比超過 50%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/30 圖圖 17：全球全球 PCB 曝光設備市場規模（單位：億元）曝光設備市場規模（單位：億元）圖圖 18：中國中國 PCB 曝光設備市場規模（單位：億元）曝光設備市場規模（單位：億元）資料來源：Uresearch，國元證券研究所 資料來源：Uresearch，國元證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150

58、200250201620172018201920202021E 2022E 2023E全球市場規模增長率0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120201620172018201920202021E 2022E 2023E中國市場規模增長率表表 10：PCB 主要廠商擴產情況主要廠商擴產情況 公司公司 項目名稱項目名稱 投產投產 P PCBCB 類型類型 項目規模項目規模 鵬鼎控股 淮安第一園區（原綜保園區）投資計劃 服務器用高多層板、高端 HDI 及類載板、miniLED 超薄板 一期投資 6.4 億元，預計產能 20 萬平方尺/月 淮安第三園區高端 HD

59、I 和先進 SLP 類載板智能制造項目 一期投資 50 億元，預計產能 5.3 萬平米/年 淮安超薄線路板投資計劃 預計投資 16.14 億元，預計產能 9.3 萬平方米/月 東山精密 Multek5G 高速高頻高密度印刷電路板技術改造項目 高多層板、HDI 板、撓性線路板 項目預計投資 6.6 億元 Multek 印刷電路板生產線技術改造項目 項目預計投資 7.28 億元 年產 40 萬平方米精細線路柔性線路板及配套裝配擴產項目 項目預計投資 8.03 億元 深南電路 年產 84 萬平米高端汽車電子及工控用高頻多層印制電路板投資項目 高頻多層板 項目擬投資 6 億元 滬電股份 應用于半導體芯

60、片測試及下一代高頻高速通訊領域的高層高密度互連積層板研發與制造項目 高多層板 項目預計投資 19.8 億元，半導體芯片測試機高速通訊用高多層板產能預計 0.625 萬平方米/年及16.5 萬平方米/年 景旺電子 年產 60 萬平方米高密度互連印刷電路板項目 高多層板、HDI 板 項目擬投資達 26.9 億 年產 120 萬平方米多層印刷電路板項目建設 項目擬投資達 18.2 億元 勝宏科技 多層高密度印制線路板項目 HDI、多層板、IC 封裝基板及剛撓結合板 預計總投資 100 億元 崇達技術 珠海崇達新建電路板項目（年產能 640 萬平米）多層板、撓性板、HDI 板 項目分三期建設，總投資預

61、計 26 億元 生益電子 東城工廠（四期）5G 應用領域高速高密印制電路板擴建升級項目 高多層板、多層板 項目預計投資 20.7 億元，實現 34.8 萬平方米/年高多層板產能 吉安工廠（二期）多層印制電路板建設項目 項目預計投資 12.8 億元。新增 53.53 萬平方米/年多層板產能 資料來源：各公司公告，大族數控招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/30 2.4 公司公司技術實力國內領先，逐步實現進口替代技術實力國內領先，逐步實現進口替代 PCB 直接成像設備由海外廠商主導直接成像設備由海外廠商主導，國內廠商逐步實現進口替代和設備出口，國內廠商逐步實現進口替

62、代和設備出口。PCB直接成像設備是 PCB 制造的關鍵設備之一，由于設備生產工藝復雜，技術門檻高，Orbotech、ADTEC 等境外廠商占據了大部分的份額。近年隨著國家大力發展高端裝備產業、全球 PCB 產業向中國大陸轉移以及 PCB 產業快速的技術更迭等因素的推動，芯碁微裝、天津芯碩、江蘇影速等國產 PCB 直接成像設備已經可與國外廠商競爭，并憑借產品性能和本土服務優勢，逐步實現進口替代和設備出口。公司公司 PCB 設備設備的技術實力的技術實力已達到國內領先水平已達到國內領先水平。公司自主研制的各類全制程高速量產型直接成像設備能夠覆蓋 PCB 的各細分產品（單面板、雙面板、多層板、HDI

63、板等等），能在替代現有 PCB 傳統曝光設備的同時滿足以 IC 載板為代表的高端 PCB產品生產需求。PCB 直接成像設備的通行評價標準是最小線寬、對位精度和產能效率等關鍵技術指標。公司設備指標已經可與 Orbotech、ORC、ADTEC、SCREEN 等全球主要廠商進行競爭。對比國內廠商，公司在技術研發、市場資源、快速服務、產品應用場景等方面均有明顯優勢，且已經被多家知名 PCB 制造企業采用，形成深度產業融合。公司有望憑借優質的公司有望憑借優質的本土本土服務能力持續拓展市場。服務能力持續拓展市場。直寫光刻設備是 PCB、泛半導體領域制造工藝中的核心設備之一，下游廠商對設備的質量、性能及穩

64、定性要求較高，并對設備的調試、維保等服務要求較高。公司擁有專業技術服務團隊，分布在我國 PCB、泛半導體等電子信息產業集中的華南、華東、華中、華北和臺灣等區域，相比 Heidelberg、Orbotech、ORC 等國外廠商，公司憑借本土服務優勢，能夠為國內客戶提供更為迅速、及時的 7*24 小時技術支持與服務，做到 30 分鐘響應、國內 8 小表表 11：PCB 行業境內外主要廠商行業境內外主要廠商 公司名稱公司名稱 簡介簡介 以色列Orbotech 成立于 1981 年，專注于印制電路板、平板顯示器、先進封裝、微電子機械系統和其他電子元件制造商提供激光直接成像生產系統以及自動光學檢測設備等

65、，于 2018 年被美國 KLA-Tencor 收購。日本 ADTEC 成立于 1983 年，專注于全自動光刻設備、PCB 制造相關設備、各種 FA 設備、粉末成型壓力機等產品的研發、制造和銷售，于 2012年被日本 USHIO 收購。日本 ORC 成立于 1968 年，主要從事工業用燈、各種光刻設備、光應用裝置、光計測及檢查設備的研發制造銷售等。日本 SCREEN 成立于 1943 年，為東京證券交易所上市公司，是世界頂尖的制版設備制造廠商，致力于生產質量可靠、質量卓越的印前制造設備，產品多元化，包括電分機、掃描儀、服務器、印前工作站、輸出機、光刻機和電子雕刻機等。臺灣川寶科技 成立于 19

66、99 年，主要從事 CCD 自動對位曝光機制造銷售，主要應用于 PCB 印刷電路板及 FPC 軟性印刷電路板領域。大族激光 成立于 1999 年，為深圳證券交易所上市公司，產品覆蓋電子、新能源、電氣、汽車、食品等多個行業，在 PCB 制造領域的設備產品主要包括激光鉆孔機、激光切割機、直寫光刻設備等。天津芯碩 成立于 2011 年，主要從事半導體無掩膜光刻設備、先進封裝用激光直接成像設備、PCB 精細線路成像專用 LDI 設備、3D 曲面玻璃光刻專用 LDI 設備的研發和生產。江蘇影速 成立于 2015 年，主要從事半導體、PCB、顯示面板等應用的光刻設備的研發、制造、銷售。中山新諾 成立于 2

67、003 年，主要從事 PCB 激光直接成像、IC 封裝及制造光刻設備、FPD 激光直接成像設備的研發、生產、銷售。資料來源：相關企業官網公司簡介及相關產品介紹，公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/30 時到達現場，形成了快速服務及響應的競爭優勢，并有望憑借優質的服務能力持續拓展市場、提升產品市占率。圖圖 19：公司與同行業可比公司在：公司與同行業可比公司在 PCB 直寫成像設備上的性能指標對比直寫成像設備上的性能指標對比 最小線寬在最小線寬在 10 左右的線路曝光工藝的直接成像設備左右的線路曝光工藝的直接成像設備 最小線寬在最小線寬在 25左右的線路曝光工藝

68、的直接成像設備左右的線路曝光工藝的直接成像設備 最小線寬在最小線寬在 35左右的線路曝光工藝的直接成像設備左右的線路曝光工藝的直接成像設備 最小線寬在最小線寬在 50左右的線路曝光工藝的直接成像設備左右的線路曝光工藝的直接成像設備 最小焊橋在最小焊橋在 50左右的阻焊曝光工藝的直接成像設備左右的阻焊曝光工藝的直接成像設備 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 3泛半導體領域需求旺盛，公司持續加大開拓力度泛半導體領域需求旺盛，公司持續加大開拓力度 3.1 直寫光刻技術直寫光刻技術主要聚焦在主要聚焦在細分優勢市場，具有良好的發展前景細分優勢市場，具有良好的發展前景 光刻技術光刻技術在在 PCB

69、 領域及泛半導體領域均有廣泛應用領域及泛半導體領域均有廣泛應用。在 PCB 領域，PCB 產業化制造通常要求光刻精度為微米級；在泛半導體領域，IC 產業化制造及 IC 掩膜版制版通常要求光刻精度為納米級，FPD 產業化制造通常要求光刻精度為微米級。泛半導體的光刻技術根據泛半導體的光刻技術根據是否使用掩膜版，分為直寫光刻與掩膜光刻。是否使用掩膜版，分為直寫光刻與掩膜光刻。（1）掩膜光）掩膜光刻刻可分為接近/接觸式光刻以及投影式光刻。投影式光刻在最小線寬、對位精度、產能等核心指標方面能夠滿足各種不同制程泛半導體產品大規模制造的需要，成為當前 IC 前道制造、IC 后道封裝以及 FPD 制造等泛半導

70、體領域的主流光刻技術。（2）直寫光刻直寫光刻也稱無掩膜光刻，是指計算機控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/30 料的基材表面上，無需掩膜直接進行掃描曝光。直寫光刻根據輻射源的不同可分為兩大類：一種是光學直寫光刻，如激光直寫光刻；另一種是帶電粒子直寫光刻，如電子束直寫、離子束直寫等。圖圖 20：泛半導體領域直寫光刻設備應用示意圖泛半導體領域直寫光刻設備應用示意圖 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 注：IC 制造的基材為晶圓、OLED 顯示面板制造的基材為玻璃等。圖圖 21：泛半導體主要光刻技術分類泛半導體主要光刻技術分類 圖圖 22：直寫光刻、

71、接近直寫光刻、接近/接觸式光刻接觸式光刻、投影式光刻示意圖投影式光刻示意圖 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 注：橙色部分為公司產品及服務涉及的技術領域 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 直寫光刻具有容易修改且制作周期較短的特點，但是受限于生產效率與光刻精度等方面因素，還無法滿足泛半導體產業大規模制造和高端半導體器件制造的需求。目前主要應用于掩膜版制版、IC 后道封裝、低世代 FPD 制造、低端 IC 前道制造等領域。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/30 表表 12：泛半導體領域的光刻技術應用泛半導體領域的光刻技術應用 應用領域應用領域 直寫光刻直寫光刻 掩膜光刻掩膜光

72、刻 光刻精光刻精度要求度要求 激光直寫光刻激光直寫光刻 帶電粒子束直寫光刻帶電粒子束直寫光刻 IC 前道制造 滿足低端 IC 制造需求-滿足中高端 IC 制造需求 高 IC、FPD 掩膜版制版 FPD 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版需求 滿足 IC 制造高端 掩膜版制版需求-中等 IC 后道封裝 滿足先進封裝需求-滿足先進封裝需求 較低 FPD 制造 滿足低世代線需求-滿足中高世代線需求 較低 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 3.2 多多細分細分領域領域迅速迅速增長，共同增長，共同助推助推光刻設備光刻設備市場擴容市場擴容 3.2.1 新型新型顯示快速增長，帶

73、動光刻設備需求顯示快速增長，帶動光刻設備需求 Mini LED 技術日趨成熟。技術日趨成熟。近年來 Mini LED 技術日趨成熟，其下游應用也將持續推進，推動行業不斷發展。目前，Mini LED 技術應用主要分為兩種：一種背光方向，主要是用于助力 LCD 顯示升級;另一種應用是自發光方向，Mini LED 自發光是小間距 LED 的升級，也是 Micro LED 的過渡。表表 13：Mini LED、小間距、小間距 LED 與與 Micro LED 的對比的對比 項目項目 Mini LED 小間距小間距 LED Micro LED 尺寸（微米）50-200 200 納秒級 納秒級 平均能耗

74、低 高 低 資料來源：前瞻產業研究院，國元證券研究所 Mini/Micro-LED 等新型顯示快速增長。等新型顯示快速增長。據 Arizton 預測，2021-2024 全球 Mini LED 市場規模有望從 1.5億美元增至 23.2 億美元，期間每年同比增速皆高達 140%以上。2021 年年為為 Mini 背光方案放量元年。背光方案放量元年。蘋果、三星相繼推出相關產品，TV、IT 應用商業化加速滲透。2021 年為 Mini LED TV 放量元年，根據前瞻產業研究院的數據，出貨量有望達 300 萬臺，預計 2025 年全球 Mini LED 背光 TV 產品的銷量將增至 1800萬臺，

75、2021-2025 年 CAGR 達 56.51%。同時車載屏等領域的應用也會促進 Mini-LED的放量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/30 圖圖 23：2024 年全球年全球 Mini LED 行業市場規模預計為行業市場規模預計為 23.2億美元億美元 圖圖 24：2025 年全球年全球 Mini LED 背光背光 TV 銷量預計為銷量預計為 1800萬臺萬臺 資料來源：Arizton，前瞻產業研究院，國元證券研究所 資料來源：洛圖科技，前瞻產業研究院，國元證券研究所 廠商積極擴產帶動光刻設備需求。廠商積極擴產帶動光刻設備需求。近期 Mini LED 封裝/模組廠商的投資金額合計

76、228.29 億元，按照 80%為設備投資，參照曝光設備占封裝產線投資的 6%計算，該領域帶來的光刻設備需求約為 10 億元。3.2.2 先進封裝復合增長迅速，光刻設備需求增加先進封裝復合增長迅速，光刻設備需求增加 先進封裝復合增長迅速，光刻設備需求增加。先進封裝復合增長迅速，光刻設備需求增加。隨著晶圓代工制程不斷縮小，摩爾定律逼近極限，先進封裝是后摩爾時代的必然選擇，包括倒裝、晶圓級封裝、扇出型封裝、3D 封裝、系統級封裝等。根據 Yole Developpement 的預測，2020-2026 年先進封裝市場的年復合增速約 7.9%，預計 2025 年市場規模將達到 420 億美元，領先于

77、傳05101520252021E2024E020040060080010001200140016001800200020202021E2022E2023E2024E2025E表表 14：Mini LED 封裝封裝/模組廠商擴產情況模組廠商擴產情況 企業企業 日期日期 投資額投資額 封裝封裝/模組產線擴產項目模組產線擴產項目 瑞豐光電 2021 年 5 月公告 定增 6.99 億元 Mini/Micro LED、RGB 全彩 LED 封裝擴產等項目 晶臺光電 2021 年 1 月簽約 51 億元“晶臺半導體顯示項目”將重點生產 Mini&Micro LED，擬投資建設 3500 條 Mini&M

78、icro LED 產品生產線。芯瑞達 2021 年 3 月簽約 8 億元 MiniLED 顯示項目 瑞豐光電 2021 年 7 月開工 15 億元 Mini LED 背光封裝、Micro LED 技術項目 隆利科技 2021 年 8 月公告 擬投資 10.3 億元 此次擬定增募資不超 10.02 億元，其中 8.17 億元將投向中大尺寸 Mini LED 示模組智能制造基地項目 芯映光電 2021 年 7 月開工 80 億元 Mini/Micro LED 新型顯示器件產業化項目 興懷新材料 2021 年 6 月簽約 25 億元 湖南光電新材料產業園項目規劃建設 2 條 Mini LED 背板及

79、電子保護玻璃生產線 鴻利智匯 2021 年 3 月開工 20 億元 鴻利 Mini/Micro LED 新型背光顯示二期項目 成都辰顯 三安光電 2021 年 3 月簽約 12 億元 成都辰顯正在建設 Micro LED 顯示器件及模組試驗線和中試線，主要圍繞巨量轉移、驅動與檢測、芯片設計、彩色化等關鍵技術 合計 228.29 億元/資料來源：各公司公告，LED inside，芯碁微裝，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/30 統封裝市場預期 2.2%的復合增速。封裝廠商積極布局先進封裝業務，2021 年全球3D 封裝前七大企業的資本支出合計達 119 億美元，由此帶來的光

80、刻設備需求不斷增加。圖圖 25：2025 年全球先進封裝市場規模將達到年全球先進封裝市場規模將達到 420 億美元億美元 圖圖 26：2021 年全球年全球半導體廠商在先進封裝領域的資本支半導體廠商在先進封裝領域的資本支出合計約出合計約 119 億美元億美元 資料來源：Yole Developpement，國元證券研究所 資料來源：Yole Developpement，國元證券研究所 直寫光刻技術在先進封裝領域具有良好的市場應用前景。直寫光刻技術在先進封裝領域具有良好的市場應用前景。近年來，針對掩膜光刻在對準的靈活性、大尺寸封裝以及自動編碼等方面存在局限的情況，日本 SCREEN、USHIO

81、等泛半導體光刻設備廠商已經成功研制用于 IC 先進封裝的激光直寫光刻設備。根據 Yole Developpement 的預測，激光直寫光刻技術在 IC 先進封裝領域內的應用將在未來三年內逐步成熟并占據一定的市場份額，具有良好的市場應用前景。3.2.3 FPD 良好的市場前景將對上游制造設備形成可觀的需求良好的市場前景將對上游制造設備形成可觀的需求 平板顯示器（Flat Panel Display，FPD）具有薄、輕、功耗小、輻射低、沒有閃爍、有利于人體健康等優點，近年來逐漸成為顯示器中的主流產品。按顯示媒質和工作原理分，FPD 包括液晶顯示（LCD）、等離子顯示（PDP）、電致發光顯示（ELD

82、）、有機電致發光顯示（OLED）、場發射顯示（FED）、投影顯示等。FPD 產值持續增長，產值持續增長，OLED 產值占比逐漸提升。產值占比逐漸提升。FPD 領域正經歷從 LCD 向 OLED轉變以及面板尺寸升級等技術變革，OLED 以及大尺寸 LCD 等面板產品市場需求增長有效推動了全球 FPD 市場規模的持續增長。根據 Mordor Intelligence 的數據，2018 年全球 FPD 市場規模約 1287.30 億美元，預計 2023 年將達到 1578.50 億美元，CAGR 達 4.05%。未來隨著 AMOLED 在手機、可穿戴市場上的滲透率增強，AMOLED 產值占比將持續增

83、長。據預測，全球 OLED 產值占比將從 2018 年的 21.3%提升至 2022 年的 33.9%，而 LCD 產值占比將從 2018 年的 77.7%降低至 2022 年的 65.2%。010203040英特爾臺積電日月光三星安靠長電科技通富微電 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/30 圖圖 27：2023 年全球年全球 FPD 產業產值將達到產業產值將達到 1578.5 億美元億美元 圖圖 28：2022 年全球年全球 OLED 產值占比產值占比約約 33.9%資料來源：Mordor Intelligence，國元證券研究所 資料來源：觀研報告，國元證券研究所 FPD 良好的市場

84、前景良好的市場前景將對將對上游上游 FPD 制造設備形成可觀的市場需求。制造設備形成可觀的市場需求。OLED 顯示面板是目前 FPD 制造領域的主流趨勢，根據 UBI Research 的數據，預計 2020 年 OLED顯示面板制造設備市場規模約 95.1 億美元，其中光刻設備應用于陣列工藝環節，該環節設備規模占比約 36%，測算得出 OLED 光刻設備的市場規模約 34.2 億元。直寫光刻技術直寫光刻技術在在 FPD 低世代產線中已得到應用。低世代產線中已得到應用。目前 FPD 高世代產線均采用投影式光刻技術，在保證曝光精度要求的同時實現高效的大批量生產，符合大規模 FPD 產業化生產的需

85、求。但是掩膜版制版產能十分有限，生產交付周期較長，且掩膜版成本昂貴，為直寫光刻技術的應用創造機遇。直寫光刻技術在高世代產線中還未有產業化的應用，但是在低世代產線中直寫光刻設備能夠實現最小線寬低于 1的光刻精度，可以應用在面板客戶小批量、多批次產品的生產以及新產品的研發試制。3.3 全全球半導體設備市場需求持續提升，國產設備迎來替代契機球半導體設備市場需求持續提升，國產設備迎來替代契機 我國已成為全球半導體制造設備第一大市場。我國已成為全球半導體制造設備第一大市場。根據 SEMI 數據，2021 年半導體制造設備全球銷售總額將達到 1026.4 億美元，同比增長 44%。分地區來看，中國已成為全

86、球半導體制造設備第一大市場，2021 年其市場規模達 296.2 億美元，同比增長58%，領先于全球市場增速。從細分產品來看，光刻機、刻蝕機和薄膜沉積設備是半導體核心設備，分別占比 24%/20%/20%。由此測算得出，由此測算得出，2021 年全球年全球/中國光刻機中國光刻機市場規模分別為市場規模分別為 246.3/71.1 億美元。億美元。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0200400600800100012001400160018002017201820192020E2021E2022E2023E產值（億美元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

87、0%20162017201820192020E2021E2022EAMOLEDTFT-LCD其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/30 圖圖 29：2021 年全球半導體設備市場規模年全球半導體設備市場規模 1026.4 億美元億美元 圖圖 30：半導體設備細分產品市場占比半導體設備細分產品市場占比 資料來源：SEMI，SEAJ，國元證券研究所 資料來源：SEMI，中商產業研究院，國元證券研究所 海外企業占據主導地位，國產企業逐步海外企業占據主導地位，國產企業逐步實現進口替代實現進口替代。泛半導體領域的光刻設備市場仍由海外龍頭企業占據主導地位，而國內企業的技術實力逐步提升。隨著全球貿易

88、爭端、新冠疫情反復的影響，加之我國大力扶持半導體產業發展，國產設備迎來進口替代良好契機。3.4 公司半導體市場應用場景不斷拓展，直寫光刻技術優勢凸顯公司半導體市場應用場景不斷拓展，直寫光刻技術優勢凸顯 公司公司是國內主要的泛半導體直寫光刻設備供應商之一，是國內主要的泛半導體直寫光刻設備供應商之一，產品產品主要應用于下游主要應用于下游 IC 掩膜掩膜版制版以及版制版以及 IC 制造、制造、OLED 顯示面板制造過程中的直寫光刻工藝環節。顯示面板制造過程中的直寫光刻工藝環節。1）IC 制造制造及掩膜版制版領域，及掩膜版制版領域，公司開發應用于 IC 掩模版制版的 LDW-X6 產品，成功在科研院所

89、等特殊應用場景下實現了設備銷售及維保服務。2）OLED 顯示面板制造領域，顯示面板制造領域，公司成功開發國產應用于 OLED 顯示面板低世代線的直寫光刻自動線系統 LDW-D1 產品，光刻精度可達 0.7，并且獲得面板客戶的產線驗證。3）公司已經成功實現晶圓級封裝直寫光刻設備的產業化并形成銷售。成立成立泛泛半導體事業部，持續拓展泛半導體產品線。半導體事業部，持續拓展泛半導體產品線。2021 年，公司新開拓先進封裝、年，公司新開拓先進封裝、引線框架、新型顯示等市場引線框架、新型顯示等市場，其中在新型顯示領域，其中在新型顯示領域，公司設備覆蓋公司設備覆蓋 Mini LED 產業鏈產業鏈多個環節。多

90、個環節。Mini-LED 產業鏈可大致分為芯片、封裝/巨量轉移與打件、面板、系統（組光刻機,24%蝕刻機,20%薄膜沉積設備,20%測試設備,9%封裝設備,6%其他晶圓加工設備,20%其他設備,5%表表 15：泛泛半導體領域的半導體領域的主要主要競爭廠商競爭廠商 應用領域應用領域 設備設備 廠商廠商 IC 前道制造領域 掩膜光刻設備 荷蘭 ASML、日本 Nikon、日本 Canon，上海微電子 直寫光刻設備 德國 Heidelberg、芯碁微裝、天津芯碩 IC、FPD 掩膜版制版領域 采用激光為輻射源的直寫光刻設備 瑞典 Mycronic、德國 Heidelberg、芯碁微裝、江蘇影速、天津

91、芯碩 采用帶電粒子束作為輻射源的直寫光刻設備 日本 JEOL、ELIONIX、NuFlare、ADVANTEST 以及德國 Vistec、Raith IC 后道封裝領域 掩膜光刻設備 日本 ORC、美國 Rudolph、上海微電子 激光直寫光刻設備 日本 SCREEN、USHIO FPD 制造領域 投影式光刻設備 日本 Nikon、Canon、美國 Rudolph、上海微電子 直寫光刻設備 芯碁微裝、德國 Heidelberg 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/30 裝）、品牌五個環節，公司設備可用于封裝、基板制作等。隨著廠商加速對新型顯示的投資

92、，將帶動光刻設備的需求，公司有望受益。未來，公司一方面將向 OLED 顯示面板高世代線直寫光刻設備領域拓展，進一步深化在 OLED 顯示面板領域內的產品線；另一方面將持續向大尺寸晶圓級封裝等泛半導體先進封裝領域拓展，進一步拓展公司半導體產品線、增強公司產品應用場景優勢。公司在泛半導體領域的直寫光刻設備公司在泛半導體領域的直寫光刻設備在國內處于先進在國內處于先進水平。水平。泛半導體領域的直寫光刻設備，主要采用最小線寬、套刻精度、產能效率和 CD 均勻度等關鍵技術指標作為行業內通行的評價標準。相較于國內同行業可比公司，公司直寫光刻設備處于先進水平；與海外廠商相比，較瑞典 Mycronic 仍有差距

93、，但已在部分關鍵核心指標方面超過德國 Heidelberg 公司，具有較強的產品競爭力。圖圖 31：公司公司與同行業可比公司在與同行業可比公司在泛半導體設備泛半導體設備上的性能指標對比上的性能指標對比 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/30 4.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）PCB 系列產品系列產品：公司在 PCB 領域直寫成像設備的技術實力達到國內領先水平，客戶實現 PCB 領域 100 強客戶的全覆蓋。公司將憑借豐富的產品布局、優質的產品性能和服務能力持續拓展市場，同時募投項目的投產將進一步擴充 200 臺 LDI 設備的年產能。

94、我們預計 2022-2024 年公司在 PCB 領域將分別實現營收 6.23/9.15/11.44億元，同比增長 50%/47%/25%。毛利率方面，一方面公司將憑借規模優勢和市場份額的提升穩固毛利率，另一方面公司推出 FAST 系列產品搶占低階 PCB 市場，或對毛利率有一定的影響，我們預計 2022-2024 年公司 PCB 領域的毛利率分別為38.0%/37.7%/37.5%。2）泛半導體系列泛半導體系列：2021 年公司成立泛半導體事業部，在泛半導體領域積極布局，實現設備技術、產品范圍、客戶等領域的持續突破，實現營收 0.56 億元，同比增長393.49%，未來該業務有望繼續保持快速增

95、長的態勢。我們預計 2022-2024 年公司在泛半導體領域的營收分別為 1.07/2.24/3.70 億元，同比增長 93%/109%/65%，毛利率分別為 62.0%/62.5%/63.0%。表表 16：分業務收入及毛利率（單位：萬元）：分業務收入及毛利率（單位：萬元）業務業務 2021A 2022E 2023E 2024E PCB 系列 收入 41506.68 62260.03 91522.24 114402.80 YOY 47.61%50.00%47.00%25.00%毛利率 38.70%38.00%37.70%37.50%泛半導體系列 收入 5562.04 10734.74 2243

96、5.60 37018.74 YOY 393.49%93.00%109.00%65.00%毛利率 62.04%62.00%62.50%63.00%租賃及其他 收入 1885.03 2262.04 3053.75 3664.50 YOY 26.17%20.00%35.00%20.00%毛利率 69.91%68.00%65.00%65.00%合計 收入 49224.51 75256.80 117011.59 155086.04 YOY 58.74%52.88%55.48%32.54%毛利率 42.76%42.33%43.17%44.24%資料來源：Wind，國元證券研究所 可比公司估值法：可比公司估

97、值法：我們選取大族數控、東威科技、芯源微作為可比公司，2022-2024年可比公司的平均 PE 分別為 59.1/40.4/29.9，當前芯碁微裝的估值顯著低于行業平均水平。公司作為直寫光刻設備領域龍頭，國產替代逐步推進，在PCB領域持續提升市占率，泛半導體領域業務快速增長。公司積極布局光伏電鍍銅等新能源領域，有望打開長期成長空間。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 7.53/11.70/15.51 億元，同比增長 53%/55%/33%，綜合毛利率分別為 42.33%/43.17%/44.24%。公司 2022-2024 年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/30 歸母凈利

98、潤分別為 1.55/2.72/3.67 億元，同比增長 46%/75%/35%。2022-2024 年EPS 分別為 1.29/2.25/3.04，當前股價對應 PE 分別為 55.3/31.6/23.4，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 17：可比公司可比公司估值情況估值情況 公司簡稱公司簡稱 市值市值 （億元）（億元）E EPSPS P PE E 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 大族數控 211 1.85 2.39 3.18 4.34-20.

99、99 15.78 11.57 東威科技 149 1.25 1.60 2.35 2.90 62.31 62.69 42.78 34.88 芯源微 133 0.92 1.68 2.51 3.67 183.65 93.47 62.75 43.09 平均值平均值-1.34 1.89 2.68 3.64 122.98 59.05 40.44 29.85 芯碁微裝 76 0.88 1.29 2.25 3.04 80.91 55.29 31.59 23.37 資料來源：Wind，國元證券研究所 5.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險、募投項目投產不及預期風險、技術升級不及預期風險。請務必閱讀正文之后的免責條

100、款部分 29/30 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 會計年度會計年度 20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 流動資產流動資產 536.31 1086.97 1224.75 1460.25 1725.31 營業收入營業收入 310.09 492.25 752.57 1170.12 1550.86 現金 81.60 215.26 340.65 447.

101、49 567.91 營業成本 175.49 281.78 434.04 665.01 864.81 應收賬款 181.03 282.84 321.02 350.82 359.87 營業稅金及附加 0.95 2.24 2.70 3.60 4.50 其他應收款 2.80 1.59 1.88 2.93 3.88 營業費用 18.21 29.85 47.93 55.89 85.70 預付賬款 9.63 19.22 29.51 45.22 58.81 管理費用 16.55 19.07 30.78 42.35 67.13 存貨 168.88 234.40 277.99 310.74 388.76 研發費用

102、 33.94 56.48 87.45 128.56 156.01 其他流動資產 92.38 333.66 253.71 303.06 346.09 財務費用 0.53 -3.83 -4.38 -4.38 -4.58 非流動資產非流動資產 86.22 176.60 193.71 232.07 275.05 資產減值損失 0.00 -0.55 1.20 0.20 0.50 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.36 1.54 1.20 1.50 1.80 固定資產 60.12 117.53 149.10 184.02 225.23 投資凈收益 2.15

103、5.54 5.80 6.93 4.56 無形資產 0.00 1.30 1.28 1.25 2.30 營業利潤營業利潤 63.49 108.00 165.13 287.78 390.96 其他非流動資產 26.10 57.76 43.34 46.80 47.52 營業外收入 16.10 8.24 4.56 8.79 9.42 資產總計資產總計 622.53 1263.57 1418.47 1692.32 2000.36 營業外支出 0.11 0.10 0.12 0.11 0.11 流動負債流動負債 172.01 279.28 290.46 340.34 383.64 利潤總額利潤總額 79.48

104、 116.14 169.57 296.46 400.27 短期借款 13.68 0.00 25.78 45.67 50.84 所得稅 8.44 9.98 14.24 24.61 32.82 應付賬款 80.04 90.25 110.45 123.56 145.77 凈利潤凈利潤 71.04 106.16 155.33 271.85 367.45 其他流動負債 78.29 189.03 154.23 171.11 187.03 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動負債非流動負債 41.93 53.18 65.73 95.51 128.73 歸屬母公司凈利潤歸屬母

105、公司凈利潤 71.04 106.16 155.33 271.85 367.45 長期借款 0.00 5.00 24.56 50.23 82.68 EBITDA 67.47 110.12 171.41 297.50 406.53 其他非流動負債 41.93 48.18 41.17 45.28 46.05 EPS（元）0.78 0.88 1.29 2.25 3.04 負債合計負債合計 213.93 332.46 356.19 435.85 512.37 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 股本 90.60 120.80 120.80 120.8

106、0 120.80 會計年度會計年度 20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 資本公積 209.39 595.54 595.54 595.54 595.54 成長能力成長能力 留存收益 108.61 214.77 345.94 540.12 771.65 營業收入(%)53.31 58.74 52.88 55.48 32.54 歸屬母公司股東權益 408.59 931.11 1062.28 1256.46 1487.99 營業利潤(%)23.56 70.10 52.90 74.27 35.86 負債和股東權益負債和股東權益 62

107、2.53 1263.57 1418.47 1692.32 2000.36 歸屬母公司凈利潤(%)49.16 49.44 46.32 75.02 35.17 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)43.41 42.76 42.33 43.17 44.24 會計年度會計年度 20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 凈利率(%)22.91 21.57 20.64 23.23 23.69 經營活動現金流經營活動現金流 -59.71 30.22 22.34 191.08 280.39 ROE(%)17.39

108、11.40 14.62 21.64 24.69 凈利潤 71.04 106.16 155.33 271.85 367.45 ROIC(%)18.61 20.56 23.50 34.91 40.30 折舊攤銷 3.45 5.95 10.66 14.11 20.15 償債能力償債能力 財務費用 0.53 -3.83 -4.38 -4.38 -4.58 資產負債率(%)34.37 26.31 25.11 25.75 25.61 投資損失-2.15 -5.54 -5.80 -6.93 -4.56 凈負債比率(%)6.39 8.57 21.02 27.71 31.02 營運資金變動-132.58 -87

109、.63 -132.18 -86.18 -95.79 流動比率 3.12 3.89 4.22 4.29 4.50 其他經營現金流 0.00 15.11 -1.28 2.61 -2.27 速動比率 2.13 3.05 3.26 3.38 3.48 投資活動現金流投資活動現金流 55.76 -338.74 75.48 -56.20 -65.79 營運能力營運能力 資本支出 23.40 132.29 44.67 48.21 57.99 總資產周轉率 0.57 0.52 0.56 0.75 0.84 長期投資-77.00 212.00 -16.30 3.05 1.19 應收賬款周轉率 2.06 1.97

110、 2.31 3.24 4.05 其他投資現金流 2.16 5.56 103.84 -4.94 -6.61 應付賬款周轉率 2.46 3.31 4.33 5.68 6.42 籌資活動現金流籌資活動現金流 13.61 428.83 27.57 -28.03 -94.18 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 13.68 -13.68 25.78 19.89 5.17 每股收益(最新攤薄)0.59 0.88 1.29 2.25 3.04 長期借款 0.00 5.00 19.56 25.67 32.45 每股經營現金流(最新攤薄)-0.49 0.25 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 30.20 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.38 7.71 8.79 10.40 12.32 資本公積增加 0.00 386.16 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-0.07 21.15 -17.77 -73.59 -131.80 P/E 120.90 80.91 55.29 31.59 23.37 現金凈增加額現金凈增加額 9.51 120.51 125.39 106.84 120.42 P/B 21.02 9.22 8.09 6.84 5.77 EV/EBITDA 120.43 73.79 47.41 27.31 19.99