輕紡行業家居系列報告二：保交樓下的家居投資機會詳析-230215（20頁）.pdf

1、2021華創版權所有證證 券券 研研 究究 報報 告告華創輕紡：家居系列報告二：保交樓下的家居投資機會詳析證券分析師：劉佳昆郵箱：執業編號：S03605210500022023年2月15日本報告由華創證券有限責任公司編制報告僅供華創證券有限責任公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。華創證券對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個人觀點，并不構成對所涉及證券的個人投資建議。請仔細閱讀請仔細閱讀PPT后部分的分析師聲明及免責聲明。后部分的分析師聲明及免責聲明。證監會審核華創證券投資咨詢業務

2、資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載2核心結論 竣工缺口體量較大，保交樓下有望回暖。預計2023年竣工面積同比持平，未來地產竣工端表現持續下探可能性較小，且地產政策強刺激下該修復幅度有望更高。關注地產回暖下工程業務為主的業績彈性。第一步：竣工修復下B端業務回暖；第二步：大宗端頭部企業市占率提升。三種B端模式厘清。1）萬科房地產采購B2B平臺：當前主流模式，對應至家居品牌，未來有望在精裝房領域逐步明晰細分領域龍頭，如江山歐派木門業務、王力安防安全門業務等；2）皮阿諾資本+產業的深入合作：產業鏈布局整合思維，對供應鏈要求極高，且股權結構變化下內部團隊磨合仍需觀察；3）碧桂

3、園（內化產業鏈模式）+恒大（總部強管控模式）：分別存在市場化程度不足及交付風險問題。江山歐派：保交樓效應體現較凸顯標的，直營工程困境反轉增長邏輯，即2023年有望全面向好，預計凈利率上修下營業利潤端增速快于收入端。同時建議關注王力安防：核心看點為23年大宗訂單回暖下入戶門產能爬坡和處于智能門鎖滲透率驅動階段。3ZnUqVjXtU8VwOvN7N8Q8OpNpPsQtQfQrRtReRpOtN9PqRrRMYoMnNNZmOpP證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載3竣工數據：模型：以季度銷售數據出發，結合交付節奏測算資料來源：Wind，國家

4、統計局，華創證券預測住宅竣工面積測算過程一圖看期房竣工進度分為較快、中、較慢、慢四類 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載4竣工數據：測算：若轉化率修復4pcts，23年竣工面積有望同比持平竣工缺口體量較大，保交樓下有望回暖。家居消費一般滯后于竣工3-6個月、竣工一般滯于銷售1年左右，在此我們基于銷售面積進行測算，假設現房銷售當年交付、期房銷售從第四個季度開始竣工交付，并結合不同交房進度、地產庫存情況和企業融資環境等因素，對期房竣工交付進度進行估計測算。從歷史數據看，受上游地產資金鏈影響放大、期房交付占比提升及疫情擾動等因素，實際竣工面積

5、長期低迷，轉化率持續下行，待竣工面積體量較大。從測算結果看，若2023年轉化率修復4pcts，23年竣工面積有望同比持平，未來地產竣工端表現持續下探可能性或較小，且地產政策強刺激下該修復幅度或有望更高。2023年住宅竣工面積測算資料來源：Wind，國家統計局，華創證券預測 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載5保交樓落地影響計算過程一覽資料來源：Wind，國家統計局，華創證券預測第一步：理論竣工比例測算；根據住宅銷售-竣工交付節奏，在地產政策相對穩定區間，轉化率維持相對穩定；從歷史數據看，2018年起竣工走弱，2018-2021年維持在5

6、0%-55%之間，2022年大幅偏離歷史正常水平區間，主要系地產商資金鏈受擾導致施工周期延長所致。第二步：延期竣工面積測算；中性假設2022年轉化率恢復至2021年水平，理論上2022年應竣工面積為7.8億平米，2022年實際竣工面積約為6.3萬平米，存在約1.5億平米竣工缺口，即延期交付面積。假設2022年竣工缺口均為延期交付導致，且爛尾項目均于23-24年交付，樂觀假設每年交付50%。第三步：實際竣工面積測算；23年實際竣工面積=正常交付節奏面積+保交樓交付面積。2022年實際竣工率約為41%樂觀假設下預計保交樓政策下2023年竣工面積增幅可觀20092009201020102011201

7、12012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022理論交付面積（億平方米）理論交付面積（億平方米）6.46.810.08.58.910.911.110.511.612.213.211.714.415.3理論交付面積同比（%）理論交付面積同比（%）5%47%-15%5%22%2%-6%11%5%8%-11%23%7%實際竣工面積（億平方米）實際竣工面積（億平方米）5.86.17.27.97.98.17.47.77.26.66.86.67.36.3實際竣工面積同比（%）實

8、際竣工面積同比（%）6%17%10%0%3%-9%5%-7%-8%3%-3%11%-14%轉化率（%）轉化率（%）90%91%72%93%88%74%66%74%62%54%52%56%51%41%轉化率提升幅度假設轉化率提升幅度假設0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2023年轉化率假設2023年轉化率假設40.8%41.8%42.8%43.8%44.8%45.8%46.8%47.8%48.8%49.8%2023年竣工面積同比2023年竣工面積同比-8.63%-6.39%-4.15%-1.91%0.32%2.56%4.80%7.04%9.27%11.51%考慮保交樓后竣工面積同比考慮保交

9、樓后竣工面積同比3.56%3.56%5.80%5.80%8.03%8.03%10.27%10.27%12.51%12.51%14.75%14.75%16.99%16.99%19.22%19.22%21.46%21.46%23.70%23.70%證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載6保交樓對大宗及零售業務影響測算資料來源：Wind，國家統計局，奧維云網，華創證券預測假設轉化率同比提升4pcts，考慮保交樓影響后，預計23年竣工面積同增12.51%。第一步：2022年大宗業務展望。保交樓當前主要影響工程業務，假設客單價同比持平，且由于短期市占

10、率變化擾動因素較多，參考竣工面積同比變化，預計22Q4大宗業務同比承壓。第二步：2023年大宗業務預計：假設部品市占率小幅提升，并結合竣工節奏，預計2023E大宗業務增速雙位數。第三步：零售業務展望。家居訂單滯后約2-3個季度釋放，2023年全年業績對應22Q3-23Q2竣工數據。億元/%22Q4E YOY22Q4E YOY2022Q4E大宗收入2022Q4E大宗收入2022Q1-3大宗收入2022Q1-3大宗收入2022E大宗收入2022E大宗收入2022E YOY2022E YOY2022Q1-3 YOY2022Q1-3 YOY歐派歐派4.85%10.8824.3235.20-4.15%-

11、7.68%金牌金牌6.00%4.179.0813.2515.70%20.78%志邦志邦-1.53%7.138.5615.69-5.00%-7.75%索菲亞索菲亞-0.33%4.4910.6015.09-5.94%-8.15%零售收入端測算零售收入端測算億元/%202120212022E2022E2022E YOY2022E YOY2023E2023E2023E YOY2023E YOY16519519%22314%222616%289%323717%418%8710014%11010%歐派家居歐派家居金牌廚柜金牌廚柜志邦家居志邦家居索菲亞索菲亞 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

12、可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載7精裝修：滲透率有望持續提升，頭部房企集中度有望上行資料來源：奧維云網，華創證券預測（注：碧桂園2022年銷售面積為預測值）精裝房項目套數及TOP開發商競爭格局精裝房總量：當前我國精裝修滲透率為40%左右，較歐美等發達國家住宅精裝修80%占比仍有提升空間；根據奧維云網測算，預計2022/2023年精裝修開盤套數約為277/284萬套，YOY-3%/+2%，主要受2022年延期交付項目高達1/3擾動所致，預計23年集中交付后精裝修規模有望持續上行。精裝修滲透率驅動因素：1）一二線城市精裝修接受度較高，且逐步滲透至下沉市場；2）各地提出裝配式裝修發展目標

13、；3）開發商通過配置精裝修提升住宅產品附加值。競爭格局：通過測算TOP10房企集中度看，參考精裝修率和23年交房節奏，預計2022/2023年前十大精裝修開發商精裝房開盤套數約為98.81/111.24萬套、集中度分別為36%/39%，頭部房企資金實力雄厚疊加合作品牌強強聯合下，集中度有望持續提升；且以2022年前三季度市占率和套數數據為參考，該測算結果較為公允。20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E精裝房開盤套數（萬套）精裝房開盤套數（萬套）158253325326286277284YOY37%60%28%0%

14、-12%-3%2%20172017201820182019201920202020202120212022Q12022Q1-3 3精裝修精裝修TOPTOP開發商市占率開發商市占率TOP1059%47%40%38%39%34%TOP11-3013%15%17%17%16%18%TOP31-506%7%7%8%7%8%TOP51-1007%7%9%10%9%10%其他16%25%28%28%29%32%假設2022年全年市占率與前三季度一致20172017201820182019201920202020202120212022E2022E精裝修精裝修TOPTOP開發商套數（萬套）開發商套數（萬套）

15、TOP109311812912211193TOP11-30203754554549TOP31-5091822262121TOP51-100121829312526其他256291908487TOP精裝修開發商測算59%47%40%38%39%36%39%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201720182019202020212022E2023E精裝修TOP10開發商套數（萬套）精裝修TOP10開發商市占率（右軸）20222022年精裝計劃交付項目分析年精裝計劃交付項目分析城市性質城市性質項目數（個）項目數（個）規模（萬套）規模（萬套）精裝占比精裝占比

16、新一線城市新一線城市10568932%二線城市二線城市9608330%三線城市三線城市4664416%四線城市四線城市2632710%一線城市一線城市308249%五線城市五線城市6783%其他城市其他城市4131%2022年精裝計劃交付項目分析 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載8部品規模：集中度上行趨勢持續演繹資料來源：奧維云網，華創證券（注：22年配置率參考22Q1-3，23年為奧維云網預測）精裝房部品配套率20212021年配置率年配置率2222年配置率預測年配置率預測2323年配置率預測年配置率預測建材部品建材部品戶內門戶內門

17、98.4%97.4%99.0%瓷磚瓷磚100.0%99.0%99.9%木地板木地板94.7%93.7%95.5%開關插座開關插座100.0%100.0%100.0%乳膠漆乳膠漆98.2%95.2%98.2%衛浴部品衛浴部品坐便器坐便器99.9%99.9%99.9%衛浴五金衛浴五金99.6%98.6%99.6%洗面盆洗面盆99.5%99.5%99.8%浴室柜浴室柜97.5%95.5%97.5%廚房部品廚房部品櫥柜櫥柜99.4%98.4%98.4%廚房水槽廚房水槽98.9%98.9%98.9%廚房龍頭廚房龍頭98.6%98.6%98.8%廚房電器廚房電器煙機煙機97.3%97.3%97.3%灶具灶

18、具95.1%97.1%97.1%消毒柜消毒柜29.0%25.0%25.0%單功能機單功能機1.1%2.1%2.0%洗碗機洗碗機19.1%30.1%32.0%一體機一體機2.2%5.2%6.0%智能家居智能家居智能門鎖智能門鎖73.7%79.7%85.0%智能開關智能開關15.0%20.0%20.0%智能家居系統智能家居系統10.0%15.0%15.0%智能坐便器智能坐便器25.0%30.0%32.0%舒適家居舒適家居凈水器凈水器21.5%23.5%25.0%新風系統新風系統32.3%42.3%43.0%空調空調42.2%55.2%58.0%浴霸浴霸70.2%73.9%75.0%熱水器熱水器38

19、.6%47.6%50.0%壁掛爐壁掛爐14.5%21.5%25.0%燃氣熱水器燃氣熱水器11.4%14.2%15.0%電熱水器電熱水器3.2%2.8%2.5%太陽能熱水器太陽能熱水器5.4%3.0%4.0%空氣能熱水器空氣能熱水器5.5%8.5%9.0%大家電大家電冰箱冰箱2.8%4.2%5.0%洗衣機洗衣機1.5%1.5%1.7%電視電視0.8%0.3%0.5%櫥柜和木門企業頭部品牌份額提升，尾部品牌逐步出清戶內門配套品牌份額情況戶內門配套品牌份額情況櫥柜配套品牌份額情況櫥柜配套品牌份額情況2021年1-9月2022年1-9月2021年1-9月2022年1-9月訂制55.90%50.00%訂

20、制42.70%33.90%江山歐派江山歐派8.10%10.10%歐派歐派9.40%13.60%千川千川1.60%2.50%金牌金牌7.10%8.60%泰森日盛泰森日盛2.10%2.40%志邦志邦3.90%6.30%美心1.50%2.30%博洛尼2.70%5.70%TATA0.90%2.10%柏廚2.40%3.80%德曼德曼 1.60%索菲亞索菲亞2.10%3.50%現代筑美家居4.70%1.50%現代筑美家居7.20%3.00%春天 1.30%優菲2.30%2.30%日門日門 1.20%皮阿諾皮阿諾2.80%1.70%其他21.00%25.00%其他17.30%17.70%肯帝亞1.80%大自

21、然1.30%步陽1.00%智能門鎖配套品牌份額情況智能門鎖配套品牌份額情況2021年1-9月2022年1-9月木地板配套品牌份額情況木地板配套品牌份額情況堅朗海貝思18.10%15.20%2021年1-9月2022年1-9月 凱迪仕7.80%14.50%圣象18.70%18.00%飛利浦3.10%6.90%書香門地7.10%15.30%亞太天能5.70%6.60%大自然11.60%9.80%名門2.90%5.70%訂制19.70%8.60%松下 3.40%德爾5.00%6.00%三星 3.30%世友4.40%4.90%安心加8.50%2.90%肯帝亞3.10%3.60%睿住智能 2.80%生活

22、家3.30%3.60%VOC 2.70%水墨江南 3.20%其他39.20%36.00%揚子 2.80%零匙4.60%其他18.10%24.10%耶魯4.10%現代筑美家居6.00%德施曼3.10%和邦盛世3.00%必達2.90%品牌家居集中度逐步上行，行業承壓下尾部品牌逐步出清。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載9部品規模：頭部品牌市場份額仍有上行空間資料來源：奧維云網，華創證券預測（注：TOP5品牌市占率包含訂制）對標座便器和智能門鎖，櫥柜和木門企業頭部品牌份額仍有提升空間202120212022E2022E2023E2023E精裝

23、房開盤套數（萬套）精裝房開盤套數（萬套）286277284YOY-12%-3%2%戶內門戶內門配套率98%97%99%戶均數量（樘）555均價（元/樘）120012001200市場規模測算（億元）169162170TOP5品牌市占率72.6%67.3%70.0%TOP5TOP5品牌市場空間（億元）品牌市場空間（億元）119 119 江山歐派8.1%10.1%21年體量22億千川1.6%2.5%泰森日盛2.1%2.4%美心1.5%2.3%TATA0.9%2.1%櫥柜櫥柜配套率99%98%98%戶均數量（套）111均價（元/套）500050005000市場規模測算（億元）142136140TOP5

24、品牌市占率70.3%68.1%69.2%TOP5TOP5品牌市場空間（億元）品牌市場空間（億元）97 97 歐派家居9.4%13.6%21年體量21億金牌廚柜7.1%8.6%21年體量8億志邦家居3.9%6.3%21年體量15億索菲亞2.1%3.5%21年體量5億202120212022E2022E2023E2023E精裝房開盤套數（萬套）精裝房開盤套數（萬套）286277284YOY-12%-3%2%座便器座便器配套率100%100%100%戶均數量（個）1.51.51.5均價（元/個）400400400市場規模測算（億元）171717TOP5品牌市占率67.6%70.1%68.9%TOP5

25、TOP5品牌市場空間（億元）品牌市場空間（億元）12 12 科勒36.1%41.7%TOTO13.4%13.1%杜拉維特5.6%6.2%九牧4.7%摩恩3.0%4.4%智能門鎖智能門鎖配套率74%80%85%戶均數量（套）111均價（元/套）250025002500市場規模測算（億元）535560TOP5品牌市占率44.7%48.9%46.8%TOP5TOP5品牌市場空間（億元）品牌市場空間（億元）28 28 凱迪仕7.8%14.5%飛利浦3.1%6.9%亞太天能5.7%6.6%名門2.9%5.7%證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載10

26、關注地產回暖下工程業務為主的業績彈性第一步：竣工修復下B端業務回暖。保交樓政策發布以來，Q3家居板塊大宗業務增速回暖，預計積極影響有望最快于Q4釋放，直接利好木門、衛浴等竣工強綁定品類。從客戶結構看，恒大或已逐步落地保交樓，預計訂單爬坡量可觀，且萬科等優質房企修復增量可觀；從減值影響看，上游房企資金鏈優化下利潤端彈性可期。第二步：大宗端頭部企業市占率提升。根據奧維云網數據，精裝修配套櫥柜和木門頭部品牌市占率顯著提升，或主要系20-21年上游房企資金鏈擾動下部分長尾家居企業逐步出清，疊加大宗板塊利潤率較低導致價格優勢較弱所致；預計頭部企業C端業務安全墊較厚下，大宗板塊集中度及精裝房滲透率提升下，

27、23年有望實現收入端高彈性。資產減值損失+信用減值損失（以正值列示）精裝修滲透率較海外仍有較大提升空間精裝修櫥柜配套品牌份額情況精裝修戶內門配套品牌份額情況34%14%9%6%6%4%4%3%2%2%18%0%20%40%60%訂制歐派金牌志邦博洛尼柏廚索菲亞 現代筑美家居優菲皮阿諾其他21Q1-322Q1-350%10%3%2%2%2%2%2%1%1%25%0%10%20%30%40%50%60%訂制江山歐派千川泰森日盛美心TATA德曼現代筑美家居春天日門其他21Q1-322Q1-3資料來源：奧維云網，Wind，華創證券0%20%40%60%80%100%2018201920202021精裝

28、修毛坯部分裝修0%20%40%60%80%100%中國北美日本歐洲精裝修滲透率 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載11三種主流B端模式厘清：萬科房地產采購B2B平臺為主流資料來源：萬科官網，采筑官網，華創證券川采聯盟：川采聯盟專注服務于中小型房企、總承包施工單位、建筑行業外的連鎖品牌企業及品牌廠商。萬科萬科B2BB2B平臺采筑：建筑材料設備采購商城平臺采筑：建筑材料設備采購商城服務：聯合招標、巨量采購、訂單管理、質量監控、供應鏈金融需求方：萬科、其他房地產開發商、裝修總承包、企業自建廠房、政府工程B2B平臺模式，核心代表為萬科-采筑平臺

29、。決策流程：總部確認各品類集采名單（一般不超過10家），項目方公司根據施工需求遴選品牌和項目資金占比。對應至家居品牌，未來有望在精裝房領域逐步明晰細分領域龍頭，如江山歐派木門業務、王力安防安全門業務等。核心優勢：降本增效。采購方式由傳統清單式采購升級為指定產品訂樣采購，并對整個采購過程實行一條龍服務，可以理解為地產采購界的天貓。1）透明交易：交易環境透明，可實時追蹤產品價格、訂單狀態；2）聯合招標：與萬科、中城聯盟、大型開發商聯合招標，最大化規模效益；3）不賺差價：采筑為純粹第三方服務平臺，不以賺取差價為盈利手段。明源云采購：明源云采購平臺吸引了全國范圍的3800多家房企入駐，累計入駐供應商企

30、業突破29萬家。其他房地產采購B2B平臺供應商：圣象、東方雨虹、世友地板、立邦、科勒、方太等上游原材料：板材產業、五金產業、元器件產業、飾面產業 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載12三種主流B端模式厘清：皮阿諾資本+產業的深入合作資料來源：公司公告，華創證券業務協同：2021年保利為公司第二大客戶、貢獻合作金額約1.5億元，22H1貢獻約1億元，合作逐步加深下保利有望成為第一大客戶。2019年皮阿諾開啟保利地產大宗業務合作；2020年出資認購保利資本及碧桂園創投共同發起的“保碧產業鏈賦能基金”，認購份額為6.41%；2022年廣州保碧

31、新能源科技有限公司成立，擬建項目包括皮阿諾中山板芙制造中心。合作展望：皮阿諾作為保利成員企業，訂單導入確定性較強，且此前合作品類主要為廚柜，此后有望逐步向衣柜和木門等多品類延展；客戶結構方面，皮阿諾不會專供保利，將堅持多元化客戶結構，22H1央國企地產客戶銷售占比同增8.27%至25.81%，工程經銷商銷售占比同增4.79%至10.39%。皮阿諾皮阿諾拓展工程B端市場，在原有基礎上和地產商實現深度綁定業務合作、資本投資：保利持有公司股權，且保利為公司2021年第二大客戶借助保利信用背書，擴大營銷服務能力，擴大市場份額定制家具類產品的研發、銷售、業務推介展開合作，帶動皮阿諾發展高技術附加值產品

32、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載13三種主流B端模式厘清：碧桂園（內化產業鏈模式）+恒大（總部強管控模式）資料來源：思謀案例組恒大集團的集中采購與供應商管理模式，思道未來編輯部碧桂園的“長尾”，藏不住的野心？，Wind，華創證券作為碧桂園旗下的全資子公司，現代筑美擁有90%訂單，在產品研發、整體空間設計、工程交付等環節與地產開發開展無縫協同，構建“全產業鏈生態模式”，具有規模效應運行優勢，現代筑美在精裝房領域的高市占率即源于此?？赡艽嬖诘膯栴}：家居企業參與市場化競爭不夠，且依賴于股權結構的合作易出現品控問題。內化產業鏈模式：碧桂園-現

33、代筑美現代筑美現代筑美硬件設施方面硬件設施方面現代筑美擁有三大生產基地三大生產基地，引進德國、意大利等國家先進、智能化生產設備打造現代化生產線現代化生產線，是集研發、設計、生產、銷售一體化的綜合型工業園。整體設計優勢整體設計優勢現代筑美不僅擁有了全屋整裝設計能力，為消費者提供所見即所得的場景體驗；還通過造易拆單系統達到設計方案一鍵拆單，數據直接導入后端生產設備，真正做到了無縫生產、快速交付。流量入口優勢流量入口優勢依托碧桂園集團在房地產領域的優勢，每年在全國各地幾十萬套的交房量?，F代筑美可以從樣板房就開始進入，可以優先得到小區物業進駐，更早的進行產品業務跟進等，搶抓前置流量資源。碧桂園碧桂園C

34、 C端客戶端客戶一站式解決方案一站式解決方案總部強管控模式：恒大系統恒大戰略采購招標實現“背對背三方選材模式”，即讓設計院、采購部、材料中心共同篩選供應商，任何個人都沒有推薦權，從而確保采購公正性，拒絕暗箱操作。在實際操作中，恒大總部負責跟進供應商所有合同簽訂及招投標計劃的下達。在整個過程中，供應商只需對接恒大材料公司，無需跟項目公司對接，而恒大材料公司的總部和地區配送部各司其職；可能存在的問題：項目主體與公司脫節合作下易陷入困境。與恒大全國化、標準化戰略模式相吻合。集中采購模式為恒大節約成本及實現快速擴張創造良好基礎。集團招標中心集團招標中心負責整個施工工程材料公司材料公司負責材料設備和物資

35、的集中采購供應建筑設計院建筑設計院負責設計招標監察管理系統監察管理系統對所有招標工作進行監督和檢查背對背三方選材模式背對背三方選材模式供應商供應商恒大總部恒大總部恒大總部恒大總部負責跟供應商所有的合同簽訂及招投標計劃的下達供應商供應商只需對接恒大材料公司，無需跟項目公司對接對接篩選集中采購模式集中采購模式 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載14大宗業務一圖看資料來源：Wind，各公司公告，華創證券大宗業務一圖看單位：百萬元/%工程廚柜占比工程廚柜占比202120212022Q1-32022Q1-320212021202120212022

36、Q1-32022Q1-3202120212022Q1-32022Q1-32022E2022E202120212022Q1-32022Q1-3江山歐派江山歐派70.3%64.8%主業為木門22181434-14.9%-14.9%1.4%32.3%29.1%224.6歐派家居歐派家居18.2%14.9%58.1%3673243236.9%-7.7%-3.0%30.8%27.8%254.3索菲亞索菲亞15.5%13.4%30.0%160410606.2%-8.1%-5.0%20.5%-142.7金牌廚柜金牌廚柜33.9%36.5%69.9%114590828.2%20.8%20.0%13.3%14.

37、3%131.9志邦家居志邦家居34.0%24.3%90.0%165185640.6%-7.8%-5.0%38.5%37.2%173.1皮阿諾皮阿諾49.1%36.1%90.0%87935423.4%-31.1%-162.8我樂家居我樂家居19.0%9.7%廚柜+全屋定制為主業327113-16.3%-61.5%-25.0%-152.3歐派家居歐派家居江山歐派江山歐派索菲亞索菲亞金牌廚柜金牌廚柜志邦家居志邦家居皮阿諾皮阿諾應收款項及減值計提梳理應收款項及減值計提梳理江山歐派江山歐派歐派家居歐派家居索菲亞索菲亞金牌廚柜金牌廚柜志邦家居志邦家居皮阿諾皮阿諾我樂家居我樂家居應收賬款（截至22Q3，百萬

38、元）應收賬款（截至22Q3，百萬元）計提情況一覽計提情況一覽以大型地產公司為主，萬科是重要客戶龍湖、綠地、新城、保利等截至上半年央企和國企客戶占比約25%前15大工程業務合作公司占比不到30%，客戶結構較分散，主要客戶有萬科、中海、保利、龍湖、碧桂園等22Q1-3前五大客戶占比不到40%，主要客戶為萬科、保利、恒大、華潤、中海主要客戶有保利、萬科、中海、美的等大宗業務一圖看大宗業務一圖看B端主要客戶情況B端主要客戶情況B端業務營收同比增速B端業務營收同比增速B端業務占比B端業務占比B端業務營收B端業務營收PE 2023EPE 2023E PB 2023EPB 2023E大宗板塊毛利率大宗板塊毛

39、利率22H1應收賬款壞賬準備余額4.01億元，其中恒大應收票據/應收賬款單項計提比例分別為80%/79.87%，整體共有2億元左2009971294128022Q1-3總數2.46億元，信用/資產減值分別為2.36億/1000萬元，其中恒大2.15億（單項計提比例50%）預計全年計提壓力較小預計22年減值1+億，主要源于索菲亞零售事業部庫存減值、司米事業部技術減值、工程事業部減值（21年應收賬款用房子抵押，入賬后尚未減值）22H1應收賬款壞賬準備余額1469.6萬元22H1應收賬款壞賬準備余額4712萬元22H1應收賬款壞賬準備余額3167萬元150185329 證監會審核華創證券投資咨詢業務

40、資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載15江山歐派：23年直營工程業務有望高速爬坡資料來源：克而瑞，公司公告，渠道調研，華創證券預測直營工程客戶體量從2020年的30家提升至120家，主要源于：1）頭部覆蓋增多；2）覆蓋部分優質小企業；3）出險企業已占位。直營工程困境反轉增長邏輯：1）22年信用較好企業23年總體有望向好：如萬科明年預計持續改善；2）新進優質客戶放量：2020年中標華潤、預計23年貢獻可觀，21年底至今參投金茂、金地、龍湖23年亦或有所貢獻；3）保交樓：三種形式以旭輝為例，受益于保交樓從銀行獲取融資，預計23年項目進展較快；以陽光城為例，出險后總部引入戰

41、投，經調整后預計23年項目進展加快；以恒大為例，困境反轉和訂單增量較明顯。各房企銷售面積及預測0200040006000800010000恒大萬科中海旭輝保利2019年銷售面積（萬平米）2020年銷售面積（萬平米）2021年銷售面積（萬平米）2022年銷售面積（萬平米）010002000300040005000恒大萬科中海旭輝保利2021年竣工面積（萬平米）2022E竣工面積（萬平米）2023E竣工面積（萬平米）2024E竣工面積（萬平米）各房企竣工面積及預測房企竣工面積房企竣工套數精裝修套數*精裝修滲透率木門銷售規模*木門數量*均價公司木門營收*江山歐派在其中份額/前五大直營業務占營收比重公

42、司工程直營渠道營收工程直營渠道營收測算邏輯工程渠道營收預測742.50 365.48 102.32 79.98 219.05 147.28 322.10 91.09 89.48 205.71 0%10%20%30%40%0200400600800恒大萬科中海旭輝保利2023E 工程直營收入（百萬元）2024E 工程直營收入（百萬元）2023年江山歐派市占率2024年江山歐派市占率工程直營：假設23/24年工程直營中前五大客戶集中度為80%/45%，得到23/24年公司工程直營分別實現營收18.87/19.01億元。工程代理：假設23/24年分別增長45%/15%至13.78/15.84億元。工

43、程整體：綜上，預計23/24年分別實現32.64/34.86億元。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載16江山歐派：保交樓效應體現較凸顯標的資料來源：Wind，公司公告，奧維云網，華創證券預測江山歐派歷史業績拆分零售板塊：預計23年防疫優化疊加竣工修復下，零售有望持續維持高增速。工程代理板塊：與零售板塊類似，將逐步實現從頭部工程客戶切入長尾小工程市場模式，400+個工程客戶中有效客戶約288個，客戶分散度高且業務生態多元化；22年竣工數據承壓下進度受到壓制，預計23年維持高增速。保交樓效應體現較凸顯標的，且23年恒大持續發力；零售渠道規模

44、效應初顯疊加成本端優化，預計23年毛利和凈利端均有望改善。江山歐派市占率測算2023E2023E精裝修套數（萬套）284 簡裝（萬套）1047 存量房翻新套數（萬套）447 新增住房家裝需求（萬套）新增住房家裝需求（萬套）1778 1778 精裝房占比42%木門需求總數（萬樘）木門需求總數（萬樘）8891 8891 精裝房木門市場規模（億元）170 毛坯房木門市場規模（億元）785 存量房木門市場規模（億元）447 總市場規模測算（億元）總市場規模測算（億元）1403 1403 江山歐派市占率-精裝修22Q1-3（奧維云網口徑）10.1%單位：億元單位：億元201820182019201920

45、20202020212021營業總收入營業總收入12.83 12.83 20.27 20.27 30.12 30.12 31.57 31.57 YOY經銷商渠道經銷商渠道2.962.962.192.192.47 2.47 6.9 6.9 YOY大宗業務大宗業務9.459.4516.8416.8426.0726.0722.2 22.2 YOY工程直營22.09 16.3 YOY工程代理2.87 5.0 YOY其他0.41 1.24 1.57 2.46 YOY大宗業務占比74%83%87%70%收入收入YOYYOY營業總收入營業總收入58%58%49%49%5%5%經銷商渠道-26%13%181%

46、大宗業務78%55%-15%工程直營-26%工程代理76%其他199%27%57%證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載17王力安防：產能爬坡+訂單回暖資料來源：奧維云網，Wind，中國房地產業協會，華創證券預測2023E2023E精裝修套數（萬套）284 簡裝（萬套）1047 存量房翻新套數（萬套）447 新增住房家裝需求（萬套）新增住房家裝需求（萬套）1778 1778 精裝房占比42%安全門需求總數（萬樘）安全門需求總數（萬樘）1778 1778 精裝房安全門市場規模（億元）51 毛坯房安全門市場規模（億元）209 存量房安全門市場規

47、模（億元）125 總市場規模測算（億元）總市場規模測算（億元）386 386 王力安防2021年鋼質入戶門首選率（中國房地產業協會）17%股權激勵目標：23年營收/凈利潤較21年增長56%/110%，22年業績觸底下明年有望實現困境反轉。核心看點：1）入戶門產能爬坡：23年產能爬坡期，若產量能實現翻倍，則固定攤收有望降低一半；2）訂單回暖及放量預期：公司反饋，10月訂單銷量受影響后11月、12月有所回暖，復蘇拐點可期，主要源于地產市場回暖疊加客戶結構轉向以央企國企為主，預計以保利為代表的訂單有望釋放；3）智能門鎖滲透率驅動階段。王力安防產能梳理及市占率測算門類20172017201820182

48、01920192020202020212021產量（萬樘）169158167174178銷量（萬樘）172161174188218產銷率101%102%105%108%122%單價（元/樘）950992103810391097同比增速6%4%5%0%6%王力安防收入拆分（百萬元，%）分渠道分渠道2020H12020H12020H22020H2202020202021H12021H12021H22021H2202120212022H12022H1電商1.1923.2024.3937.6517.14YOY-80.0%59.3%19.0%54.4%工程253.28617.33870.611181.4

49、2438.37YOY20.3%35.7%經銷396.85761.371158.221330.80497.00YOY1.7%14.9%海外6.81-3.942.8713.33YOY23.82%210.2%-32.15%364.46%分產品分產品2020H12020H12020H22020H2202020202021H12021H12021H22021H2202120212022H12022H1門鎖制造業2053.222549.87YOY661.1%632.4%鋼質安全門510.801068.661579.46749.481101.081850.56726.69YOY-14.30%21.7%7.1

50、7%46.7%3.0%17.16%-3.04%智能鎖28.6074.86103.4665.1196.74161.8567.09YOY-6.11%60.5%34.17%127.7%29.2%56.44%3.04%其他門118.72251.58370.30170.26367.2537.46158.73YOY-9.80%23.0%10.17%43.4%46.0%45.14%-6.77%其他業務19.1941.5160.7036.0958.9495.0342.21YOY-27.4%10.9%-4.9%88.1%42.0%56.6%16.9%證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

51、1210 號未經許可，禁止轉載18王力安防：大B端與經銷商合作，降低壞賬風險資料來源：招股說明書，華創證券王力安防大B端客戶結算模式工程業務主要通過經銷商完成，大B客戶直接和公司簽訂工程業務合同，經銷商提供安裝和售后服務、并負責項目實施進度并督促客戶辦理結算和付款。1）純經銷商客戶（C端和小B）：全款發貨模式；2）工程渠道客戶：要求工程業務經銷商發貨前繳納工程保證金（計入報表其他應收款），發貨后公司按約定進度向工程客戶收取合同規定的貨款，公司收款金額發貨時經銷商工程保證金全額，此時合同收入、安裝成本和銷售服務費已經確認，同時收到經銷商安裝服務費發票時，公司將對應金額安裝服務費支付給經銷商。核心

52、好處：經銷商墊資降低壞賬風險，安全門行業傳統模式。經銷商愿意墊付的原因：小B端需要自行開拓和維護客戶，并且利潤空間不確定。地產商安裝團隊安排：基本只有恒大有安裝團隊，其他均由木門供應商提供服務，且門類安裝存在一定工程量。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載19風險提示 房地產回暖不及預期：家居業務與房地產發展聯系緊密，地產鏈景氣度不明朗下居民購置房產動機減弱，政府雖出臺多項提振政策但仍存在恢復不及預期的可能。行業競爭加?。簷还?、衣柜、配品賽道競爭激烈、上市企業眾多，部分企業存在以價換量，擾動市場秩序的可能。原材料價格大幅波動：行業主要原材

53、料屬于大宗商品，影響價格走勢的因素眾多，若原材料價格大幅提升，則存在制約行業盈利表現的可能。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載20免責聲明分析師聲明每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為

54、是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。