【研報】家居行業系列報告之二：裂變與重生尋找家居行業千億市值公司的成長路徑-20200503[49頁].pdf

《【研報】家居行業系列報告之二：裂變與重生尋找家居行業千億市值公司的成長路徑-20200503[49頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】家居行業系列報告之二：裂變與重生尋找家居行業千億市值公司的成長路徑-20200503[49頁].pdf（49頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 5 月 3 日 造紙印刷輕工 裂變與重生，尋找家居行業千億市值公司的成長路徑 家居行業系列報告之二 行業深度 消失的地產紅利背后： 渠道裂變與商業模式的迷茫。消失的地產紅利背后： 渠道裂變與商業模式的迷茫。 地產紅利的消退固 然是行業增長放緩的直接原因。 同時， 消費者一站式裝修的強烈需求催生 了精裝、整裝模式的加速崛起，疊加電商占比的進一步提升，家居市場的 流量開始從集中走向分散。 面對分散的流量， 舊時代的單品專賣店擴張模 式走向盡頭，家居行業需要運營模式升級來破局成長困境。 產業變革初期的變與不變： 如何尋找結構性機會？產業變革初期的變與不變： 如何

2、尋找結構性機會？產業變革中往往蘊含 著新的機會，部分環節的品牌利用規?；a能與交付能力綁定地產精裝， 實現了快速增長與更高集中度。 另一方面， 輕服務的部分家居零售類產品 受渠道變革影響較小， 只要平衡好線上線下的利益關系， 通過產品能力與 零售擴張依舊具備集中度提升空間。 借鑒海外，商業模式走向何處？借鑒海外，商業模式走向何處？1）當前商業模式的難點在于何處？當前商業模式的難點在于何處？家 居產品相對非標、工藝流程少，制造壁壘較低，依靠單品制造很難形成家 電的高集中度。從生產與銷售的分工來看，當前渠道模式以單品為主，經 銷商承擔過多職能，管理方式簡單，也導致渠道坪效和零售效率較低，制 約進一

3、步擴張能力。2）借鑒海外經驗，看成熟市場商業模式走向何處？借鑒海外經驗，看成熟市場商業模式走向何處？ 海外家居行業走向成熟后， 制造與零售職能分工清晰、 產業鏈效率大幅提 升。美國家居龍頭公司勞氏、家得寶通過供應鏈能力支撐多品類經營，實 現高坪效的門店零售，從而大幅攤薄租金、運輸及人力等多項固定成本， 實現銷售效率的顯著提升，走通連鎖經營模式。 聚焦長期， 展望家居行業千億市值公司的兩條成長路徑。聚焦長期， 展望家居行業千億市值公司的兩條成長路徑。 基于渠道形態 與服務屬性的不同，中國家居行業可能走向兩條不同的成長路徑。1）家）家 居零售型居零售型： 服務屬性較弱的家居產品， 在中國巨大的內需

4、市場下存在做大 零售平臺的土壤。若龍頭公司持續進行供應鏈投入與零售管理能力升級， 有望通過多品類經營，構筑高坪效高效率的零售體系，中國的“家得寶”值 得期待。2）家裝服務型）家裝服務型：涉及家裝類的產品，互聯網、信息化等科技手 段的升級有望打通產業鏈中的消費痛點與信息不對稱問題， 龍頭公司通過 信息化與供應鏈投入，解決流量與獲客難題，并驅動家裝服務模塊化、標 準化輸出，也有望打開廣闊空間。 投資建議：投資建議： 家居行業面臨成長模式升級， 背后離不開優異的品牌基礎與 極強的組織戰略能力， 我們看好積極進行商業模式調整、 效率提升的公司， 包括顧家家居、歐派家居及尚品宅配顧家家居、歐派家居及尚品

5、宅配，關注歐普照明，關注歐普照明、索菲亞、索菲亞。我們看好 家居行業成長性，給予“增持”評級。 風險分析：風險分析：盈利波動，組織架構波動，收入增長不及預期。 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 股價股價 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投資投資 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 603833 歐派家居 106.37 4.42 4.64 5.27 24 23 20 買入 603816 顧家家居 39.86 1.98 2.27 2.69 20 18 15 買入 300616 尚品宅配 67.55 2.69 2.08 3.00 25 32 23 買入 資料

6、來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 04 月 30 日 家居行業： 增持（首次） 分析師 金星 (執業證書編號：S0930518030003) 021-52523878 甘駿 (執業證書編號：S0930518030002) 021-52523877 朱悅 (執業證書編號：S0930520010001) 021-52523798 行業與上證指數對比圖 -20% -13% -5% 2% 10% 04-1907-1910-1901-20 造紙印刷輕工滬深300 資料來源：Wind 2020-05-03 造紙印刷輕工 -2- 證券研究報告 報告緣起報告緣起 家居行業充分享受了

7、地產紅利和滲透率快速發展的幾年，但是當地產紅 利戛然而止，家居行業也突然冷卻，行業發展壓力大的聲音不絕于耳，流量 碎片化導致建材城門可羅雀， 集中度提升空間有限等等對家居行業的質疑聲 從沒有結束過。 而這些質疑的背后都反應了家居行業當前所面臨的成長難題。地產紅利 消逝的背后，家居行業更深層次的矛盾是渠道形態與客流量的分散，使得單 品專賣店模式的短板持續暴露，行業亟需商業模式與效率的升級。 本文從家居行業面臨變革本文從家居行業面臨變革下下的的短期、 長期矛盾兩個短期、 長期矛盾兩個維度來解讀行業成長維度來解讀行業成長 邏輯。一方面，在渠道的劇變下，行業是否具備結構性的增長機會？哪些細邏輯。一方面

8、，在渠道的劇變下，行業是否具備結構性的增長機會？哪些細 分領域不受渠道變化影響，又有哪些公司受益新渠道的流量？分領域不受渠道變化影響，又有哪些公司受益新渠道的流量？ 渠道變革下， 家居行業短期的成長機會在哪兒？渠道變革下， 家居行業短期的成長機會在哪兒？我們承認家居行業存在 很多問題， 但是延續新渠道、 原有的商業模式， 結構性的成長機會仍然存在， 品類之間的獨立邏輯在此體現。長期維度，如何理長期維度，如何理解家居行業面臨的解家居行業面臨的困境？困境？ 回到商業模式本身，怎么理解家居行業的屬性，在此屬性的背后，收入端的 成長和成本端的優化難點在于哪些方面？ 長期維度，長期維度，家家居行業又是典

9、居行業又是典型的“大行業、小公司”，我型的“大行業、小公司”，我們們相相信只要商信只要商 業模式形成護城河，一定可以誕生千億市值業模式形成護城河，一定可以誕生千億市值的公司。的公司。為此，我們借鑒了美國 家居行業發展經驗以及兩個龍頭公司勞氏、家得寶的成長歷程，尋找龍頭公 司打造的護城河形態。 借鑒美國牛股發展過程，結合國內家居產業發展的特點，我們認為未來 十年，中國家居產業將進入產業進入產業發展的第二階段，即走向效率提升。商業模發展的第二階段，即走向效率提升。商業模 式也將圍繞零售產品型、家裝服務型兩條路徑升式也將圍繞零售產品型、家裝服務型兩條路徑升級，最終在中國廣闊的內需級，最終在中國廣闊的

10、內需 市場支市場支撐下，有望走出千億市值的平臺型公司。撐下，有望走出千億市值的平臺型公司。 投資投資觀點觀點 家居行業面臨成長模式升級， 背后離不開優異的品牌基礎與極強的組織 戰略能力，我們看好積極進行商業模式調整、效率提升的公司，包括顧家家 居、歐派家居及尚品宅配。短期維度，我們也看好積極布局新渠道的公司。 我們看好家居行業的成長性，以及行業集中度有望提升，給予 “增持”評 級。 nMsNoOqMnQpRtRnMyQmNnObR8Q6MmOpPtRrRlOqQrMjMmMpR8OqQyRxNpNxPwMrRxO 2020-05-03 造紙印刷輕工 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 突然

11、偃旗息鼓的家居行業 . 4 1.1、 行業裂變，問題不僅僅是地產 . 4 1.2、 發展困境的背后，行業醞釀更深層次的矛盾 . 5 2、 渠道變革蘊含著怎樣的結構性機會？ . 6 2.1、 布局精裝修渠道，增長彈性顯著 . 7 2.2、 發力整裝渠道，商業模式更加多元化 . 10 2.3、 哪些品類受渠道變化影響較??？軟體家居 . 11 3、 放眼未來：行業摸索業態升級 . 12 3.1、 渠道變革帶來的是質變還是飲鴆止渴？ . 12 3.2、 渠道變革下，家居產業鏈邊界被打破 . 14 3.3、 回到商業模式本身，家居公司的成長困境 . 16 4、 借鑒美國效率多維度提升，零售模式成就牛股

12、. 21 4.1、 制造與銷售逐步分離，效率提升是主要路徑 . 21 4.2、 高效率打造高壁壘，牛股多維度成長 . 24 5、 長期維度：職能分離，中國家居產業的效率提升之路 . 28 5.1、 中國家居行業是否可以復制美國的成長路徑？ . 28 5.2、 定位零售產品型公司：擴品類、提坪效、升效率 . 30 5.3、 家裝服務型：解決消費者便捷全屋裝修的需求痛點 . 35 6、 投資建議 . 36 6.1、 行業判斷及投資機會 . 36 6.2、 重點公司跟蹤：顧家家居 . 38 6.3、 重點公司跟蹤：歐派家居 . 39 6.4、 重點公司跟蹤：尚品宅配 . 40 6.5、 公司跟蹤：帝

13、歐家居 . 41 7、 風險分析 . 43 8、 附錄 . 44 8.1、 房地產需求及家居品類測算 . 44 8.2、 家得寶數據一覽 . 45 8.3、 勞氏數據一覽 . 47 2020-05-03 造紙印刷輕工 -4- 證券研究報告 1、突然偃旗息鼓的家居行業突然偃旗息鼓的家居行業 1.1、行業裂變，問題不僅僅是地產行業裂變，問題不僅僅是地產 曾經持續高速增長的家居行業，在 2018 年之后遭遇了明顯的增長瓶頸。增速大 幅下滑的背后，在我們陸續走訪渠道的過程中，幾乎所有經銷商都表示現在的 生意越來越不如從前，客流量出現明顯下降。近幾年圍繞建材家居的最大話題 就是關店潮，各地建材城的空置率

14、開始逐步提升，并且甚至出現了整體關閉、 遷址的現象。 圖圖 1：主要家居公司收入增長：主要家居公司收入增長 yoy 圖圖 2：主要家居公司利潤增長：主要家居公司利潤增長 yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017H120172018H120182019H1 索菲亞歐派家居尚品宅配顧家家居 好萊客志邦家居敏華控股 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017H120172018H120182019H1 索菲亞歐派家居尚品宅配 顧家家居好萊客志邦家居 敏華控股 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光

15、大證券研究所 當然，家居的壓力離不開地產調控的影響。當然，家居的壓力離不開地產調控的影響。在宏觀調控的背景下，地產銷售增 長乏力，地產商由于資金壓力持續拖延竣工，竣工面積連續三年同比下滑。家 居行業作為地產后周期板塊也出現關店潮，店鋪門可羅雀。 地產壓力使得后周期消費總量快速由增量市場走向存量市場地產壓力使得后周期消費總量快速由增量市場走向存量市場。 圖圖 3：商品房銷售面積及：商品房銷售面積及 yoy 圖圖 4：住房竣工面積及：住房竣工面積及 yoy 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 2020-05-03 造紙印刷輕工 -5- 證券研究報告 1.2、發展

16、困境的背后，行業醞發展困境的背后，行業醞釀更深層次的矛盾釀更深層次的矛盾 地產紅利消失的背后，渠道裂變帶來的流量分散也在影響家居地產紅利消失的背后，渠道裂變帶來的流量分散也在影響家居產業過去的開店產業過去的開店 擴張邏輯。擴張邏輯。 存量市場下，存量市場下，傳統的傳統的銷售渠銷售渠道（專賣店）面臨上游精道（專賣店）面臨上游精裝裝和整裝渠道截流而客和整裝渠道截流而客流流 量大幅下滑量大幅下滑：1）地產商推動精裝修，精裝房比例近年快速提升；2）消費者對 于一站式購物的訴求增強，整裝渠道崛起。在地產商推動及消費者一站式購物 訴求的驅動下，行業改變了單一傳統銷售渠道的狀態，出現了多個新節點分流， 這也

17、加大了零售門店獲客的難度。 圖圖 5： 傳統的銷售渠道面臨上游截流傳統的銷售渠道面臨上游截流 資料來源：光大證券研究所 在這些困境的背后，剝開地產和渠道變革的外在這些困境的背后，剝開地產和渠道變革的外衣，家居板塊深層次矛盾暴露：衣，家居板塊深層次矛盾暴露： 行業供給大幅擴張行業供給大幅擴張，同時商業模式面，同時商業模式面臨改革，這對家臨改革，這對家居公司更長維度居公司更長維度的發展形的發展形 成了挑成了挑戰。戰。 供給格局：行業供給經歷一輪快速擴張，橋上已經十分擁擠。供給格局：行業供給經歷一輪快速擴張，橋上已經十分擁擠。 地產地產銷售銷售紅利紅利及及定制家居風口定制家居風口導致導致行業產行業產

18、能擴張能擴張。2017 年家居行業實現集中上 市，在資本助力下進一步實現產能擴張，資金大多投向產能擴張。 依靠“前店后廠”的商業模式，渠道擴張迅速。依靠“前店后廠”的商業模式，渠道擴張迅速。家居銷售的商業模式是后端工 廠生產，前端招商完成銷售。家居公司近年跑馬圈地，積極擴張渠道，橋上已 經越來越擁擠。 2020-05-03 造紙印刷輕工 -6- 證券研究報告 圖圖 6：家居公司募集資金主要投向產能擴張：家居公司募集資金主要投向產能擴張 圖圖 7：家居：家居公司近公司近年激進擴張渠道（門店年激進擴張渠道（門店單位：家）單位：家） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80

19、% 90% 100% 產能擴張信息化投入品牌營銷與渠道擴張補充流動資金或償還貸款 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20142015201620172018 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：主要統計上市公司 IPO 和再融資資金投向 資料來源：公司公告，光大證券研究所 商業模式商業模式：傳統的：傳統的家居單品商業模式和消費者需求存在矛盾家居單品商業模式和消費者需求存在矛盾 渠道流量分散的本質是家居過去的單品商業模式和消費者需求的矛盾逐步渠道流量分散的本質是家居過去的單品商業模式和消費者需求的矛盾逐步顯顯 現現。家居公司目前大多聚焦單品類

20、，以單一品類制造并通過招商的方式主導渠 道搭建，而消費者在家裝環節存在全品類一站式設計&裝修的需求，和傳統的單 品類供應方式存在矛盾。這也是精裝修、整裝渠道崛起的核心原因。 信息化與互聯網信息化與互聯網賦能家裝產業，賦能家裝產業，家家居產品的流量與訂單開始大幅前置居產品的流量與訂單開始大幅前置。所以， 當酷家樂、三維家這些軟件公司可以賦能家裝公司實現全品類的 3D 設計呈現 后，消費者直接在設計環節的家裝公司下單，而傳統門店則成為了體驗環節， 制造商線下傳統門店的客流丟失，成為了家裝公司的供應商。 2、渠道變革蘊含著怎樣的結構性機會？渠道變革蘊含著怎樣的結構性機會？ 新渠道的誕生新渠道的誕生雖

21、然會影響行業過去的商業模式，但因為產業的結構性變化，也雖然會影響行業過去的商業模式，但因為產業的結構性變化，也 往往會醞釀新往往會醞釀新的成長機會的成長機會。由于家居品類復雜由于家居品類復雜繁多繁多，每個品類受到的影響也，每個品類受到的影響也并并 不相同不相同，主要體現在兩個方向：硬硬裝裝環節環節逐步被精裝、整裝等新渠道覆蓋， 全面布局精裝修的部分細分行業公司有望實現階段性快速成長；軟裝裝飾類軟裝裝飾類 產品受到渠道變革影響較小，尤其是發貨類產品如沙發、床墊，通過產品和渠 道的優勢，龍頭公司依然具備集中度提升空間。 2020-05-03 造紙印刷輕工 -7- 證券研究報告 圖圖 8：精裝：精裝

22、&整裝渠道對品類的不同影響整裝渠道對品類的不同影響 資料來源：光大證券研究所繪制 2.1、布局精裝修渠道，增長彈性顯著布局精裝修渠道，增長彈性顯著 精裝房滲透率近年快速提高，由精裝房滲透率近年快速提高，由 2013 年年 9%提高到提高到 2019 年年約約 31%的水平。根的水平。根 據奧維云網，預據奧維云網，預計計 2020 年滲透率年滲透率 34%-35%，規模約，規模約 315 萬套萬套（交付（交付口徑）?？趶剑?。 對比日本、歐美等發達國家成品房交付率 80%，未來我國精裝房滲透率有較大 的提升空間。 圖圖 9：預計預計精裝修滲透率持續提升精裝修滲透率持續提升 圖圖 10：精裝房商品住

23、宅銷售規模及變化：精裝房商品住宅銷售規模及變化 資料來源：奧維云網，光大證券研究所測算 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 由于由于精裝房配備品類的不同屬性，對細分行業的集中度也產生了影響。精裝房配備品類的不同屬性，對細分行業的集中度也產生了影響。從產品 的功能性、生產制造的專業度及消費者對品牌的敏感度來說，精裝房對不同品 類的影響也存在區別，這也直接導致了精裝渠道不同品類的集中度差異。 品牌敏感度高的品類對地產商而言承擔部分銷售職能，故而零售端有品牌 積淀的公司有望受益，如廚電、空調、衛浴部品等。 生產、裝配專業度要求較高的品類有望向龍頭制造公司集中，如瓷磚、木 門等。 2020-05-03

24、 造紙印刷輕工 -8- 證券研究報告 部分品類的品牌及生產差異不明顯，地產商可能會合作地方性工廠完成生 產，如定制櫥柜及定制衣柜。但是龍頭公司與地產商合作中可以憑借自身 生產及交付能力，也可以一定程度受益于精裝房渠道的放量。 表表 1：精裝房產品：精裝房產品配置清單配置清單 類別類別 空間空間 內容內容 設備 中央空調 東芝中央空調，廚房配置涼霸 地暖 配置地暖、分集水器、威能鍋爐 凈水 怡口凈水器 垃圾處理器 配置垃圾處理器 智能化 配置智能化系統，可客餐廳一鍵燈控 燈光控制 西頓燈具 開關面板 施耐德 墻、地面 客餐廳 墻面壁紙，地面蒙娜麗莎瓷磚，金屬踢腳 臥室 墻面壁紙，地面書香門第木地

25、板，木踢腳 衛生間 墻面蒙娜麗莎薄板磚，地面蒙娜麗莎瓷磚 衛浴 潔具 唯寶臺盆 馬桶 唯寶馬桶 龍頭、花灑 科勒龍頭花灑 廚房 櫥柜 定制櫥柜 水槽、洗碗機 方太洗碗機水槽+科勒廚房龍頭 煙、灶、烤箱 博世：抽油煙機、灶具、烤箱 增配 移動插座 收納柜 - 高級定制玄關柜，主次衛鏡柜，陽臺柜 資料來源：上海某地產商精裝房 99 戶型裝配清單，光大證券研究所 圖圖 11：油煙機精裝渠道向品牌集中（：油煙機精裝渠道向品牌集中（2018 年年 5 月）月） 圖圖 12：櫥柜精裝渠道集中度較低（：櫥柜精裝渠道集中度較低（2018 年年 5 月）月） 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 注：僅為 201

26、8 年 5 月單月數據，用作品類集中程度的參考 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 注：僅為 2018 年 5 月單月數據，用作品類集中程度的參考 精裝渠精裝渠道訂單道訂單隨著房地產竣隨著房地產竣工釋放，具有工釋放，具有批量大、集中釋放的特點，可以給公批量大、集中釋放的特點，可以給公 司帶來階段性的收入快速增長。司帶來階段性的收入快速增長。 強品牌品類龍頭公司直強品牌品類龍頭公司直接受益接受益于精裝渠道于精裝渠道，實現市占率提升實現市占率提升，也對沖零售，也對沖零售 端下滑的壓力端下滑的壓力。品牌敏感高的品類對地產商而言承擔部分房屋營銷職能， 2020-05-03 造紙印刷輕工 -9- 證券研

27、究報告 地產商對品牌往往更加偏愛，例如廚電、中央空調、衛浴部品等。龍頭借 由品牌優勢有望通過發力工程渠道實現市占率提升。 圖圖 13：工：工程渠程渠道更有利于道更有利于強品牌品類強品牌品類提高集中度提高集中度（2018 年年） 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 零零售售端龍端龍頭公司由頭公司由于生于生產交付能力較強，且產交付能力較強，且調調控工程渠道賬期能力更強?？毓こ糖蕾~期能力更強。 櫥柜、衣柜、瓷磚等品類在精裝房交付過程中不露標，很難對于地產商形 成較強話語權。但是龍頭公司在生產制造水平、訂單交付及資金周轉方面 仍然存在一定優勢，并且龍頭公司普遍可以通過多種渠道來分散風險，如 培育工程

28、代理商以及分散客戶。 圖圖 14：大宗渠道增：大宗渠道增量對部分零售品牌收入貢獻明顯量對部分零售品牌收入貢獻明顯 圖圖 15：零售龍頭標的：零售龍頭標的應收賬款應收賬款周轉情況周轉情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 中小品牌發力工程渠道實現收入中小品牌發力工程渠道實現收入/盈利彎道超車盈利彎道超車。新渠道崛起造成本就供過 于求的零售市場競爭更加激烈，中小品牌渠道端抗風險性較差，故而較多 中小品牌轉戰工程渠道，維持產能利用率。 聚焦工程渠道，乘精裝房加速放量的東風，這些掉頭轉向工程渠道的公司 收入增長強勁；零售渠道面臨著競爭加劇帶來的價格壓力以及高渠道投

29、入， 2020-05-03 造紙印刷輕工 -10- 證券研究報告 由于工程渠道產品結構相較于零售端更加標準化，盈利能力與零售端可能 差異不大，甚至更高，中小品牌反而受益于精裝渠道。 圖圖 16： 聚焦工程渠道，聚焦工程渠道，公司公司收入增長強勁收入增長強勁 圖圖 17：工程渠道盈利水平維持：工程渠道盈利水平維持穩定穩定（毛利率毛利率） 資料來源：Wind，光大證券研究所測算 資料來源：Wind，光大證券研究所測算 2.2、發力整裝渠道，商業模式更加多元化發力整裝渠道，商業模式更加多元化 在消費者對于家裝在消費者對于家裝省時省力及高性價比的需求省時省力及高性價比的需求下下，整裝、拎包等一站式多品

30、類整裝、拎包等一站式多品類 服務渠道興服務渠道興起，起，并且整裝大多采用套餐報價，有利于消費者并且整裝大多采用套餐報價，有利于消費者控制預控制預算。算。 這些新的渠道名詞其實大同小異，都是基于自身主產品優勢擴充供應鏈產品， 以全案設計為核心，整合施工、輔材、家具軟裝及配送安裝等全套服務項目， 給消費者帶來“一站裝修、輕松到家”的消費體驗。 圖圖 18：裝：裝修模修模式進化式進化 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 整裝的整裝的興起也有賴于家裝公司信息化能力的提升，實現家裝核心品類的整合興起也有賴于家裝公司信息化能力的提升，實現家裝核心品類的整合： 整裝公司通過信息化解決效率問題，通過數字化展現

31、了數字場景，實現消費者 的“所見即所得”。整裝對產業鏈的沖擊主要源于全品類產品體系及強大的施 工交付能力。 2020-05-03 造紙印刷輕工 -11- 證券研究報告 整裝供整裝供應讓消應讓消費者實現全品類一站式費者實現全品類一站式購物。并且通過縮減原購物。并且通過縮減原先各個環節冗長的先各個環節冗長的 銷售渠道環節，幫助消銷售渠道環節，幫助消費者實現了裝修成費者實現了裝修成本節約。本節約。 圖圖 19：消費者裝修需求：消費者裝修需求（2018 年年） 圖圖 20：裝修環節商業模式變革，整裝模式興起：裝修環節商業模式變革，整裝模式興起 資料來源：奧維云網，光大證券研究所 資料來源：光大證券研究

32、所 2.3、哪些品類受渠道變化影響較??？軟體家居哪些品類受渠道變化影響較??？軟體家居 正如我們上文分析，渠道變革對不同品類影響不正如我們上文分析，渠道變革對不同品類影響不同，與裝修屬性遠離、輕服務同，與裝修屬性遠離、輕服務 品類如沙品類如沙發、床墊發、床墊，產品力，產品力+全渠道零售能全渠道零售能力可驅動力可驅動其提升市占率其提升市占率。沙發和床墊 已經形成消費品牌，并且是偏裝飾類產品，整裝渠道影響較小，消費屬性凸顯。 沙發偏裝飾類產品，家裝屬性較弱，產品屬性強。行業不景氣階段，公司 有望通過加強產品迭代及價格促銷，銷量顯著提升，同時提升市占率。沙 發已經形成了一定的消費品牌，龍頭品牌在渠道的

33、布局優勢顯著高于其他 品牌，價格促銷進一步提升市場認可度。 高度依賴人力投入的產品在生產環節的優勢短期難以超越。沙發是家居產 業鏈中人力占比最高的品類（人力成本占比約 18%），生產環節無法完全 通過機械化替代，對生產端的組織要求較高。在消費者需求偏好變化較快 的背景下，對公司組織生產的響應速度也提出一定要求， 渠道盈利難度大加高進入門檻。軟體行業由于坪效較低，經銷商周轉次數 也有限，經銷商普遍投資回報率低于定制家居等其他家居品類，這也直接 阻止行業新進入者。沙發行業雙寡頭的競爭格局持續加強。 影響力較大的新型渠道為電商，線下具備品牌優勢的公司在線上也率先受 益，引流轉換率更高。 定制家居由于

34、服務屬性特殊，設計及交付能力強于家裝公司，零售渠道亦有發 展空間，也面臨一定的整裝渠道分流壓力。 2020-05-03 造紙印刷輕工 -12- 證券研究報告 圖圖 21：定制衣柜市場的渠道：定制衣柜市場的渠道分布分布（單位單位：億元：億元） 圖圖 22：沙發市場的渠：沙發市場的渠道分布道分布（單位單位：億元：億元） 資料來源：國家統計局，光大證券研究所測算 注：規模按出廠口徑測算，具體見文末附錄 資料來源：國家統計局，光大證券研究所測算 注：規模按出廠口徑測算，具體見文末附錄 3、放眼未來：行業摸索業態升級放眼未來：行業摸索業態升級 3.1、渠道變革帶來的是質變還是飲鴆止渴？渠道變革帶來的是質

35、變還是飲鴆止渴？ 渠道變革下，家居行業主動布局，一定程度上對沖了“大本營”零售渠道下滑 態勢，我們認可新渠道帶來了短期的快速成長，但是但是這帶這帶來的來的是質變還是質變還是飲鴆是飲鴆 止止渴？渴？ 新渠新渠道道也也繞不開的行業天花板問題。繞不開的行業天花板問題。無論是精裝還是整裝渠道，單品類天 花板都處于幾百億至千億左右，再通過精裝、整裝、零售等渠道瓜分，單 渠道單品類天花板并不高。且由于新渠道存在一定去品牌性質，單價的降 低可能導致市場規模壓縮。 圖圖 23：瓷磚渠道分布：瓷磚渠道分布（單位單位：億元億元） 圖圖 24：櫥柜渠道分布：櫥柜渠道分布（單位單位：億元：億元） 資料來源：國家統計局

36、，光大證券研究所測算 注：規模按出廠口徑測算，具體見文末附錄 資料來源：國家統計局，光大證券研究所測算 注：規模按出廠口徑測算，具體見文末附錄 精裝精裝渠道渠道帶來帶來的財的財務風險務風險&業務不確業務不確定性定性并不能忽視。并不能忽視。 家居公司發力精裝渠 道短期效果是明顯的，產能利用率有了保證，收入可以維持增長，甚至借 用自身品牌或產能優勢，精裝渠道集中度提升速度遠快于零售渠道。 2020-05-03 造紙印刷輕工 -13- 證券研究報告 然而與精裝渠道合作的問題也是十分顯著的，包括：大量應收賬款帶來現金 流不穩定性，甚至面臨資金鏈斷裂風險；精裝渠道對于家居品類的去品牌化； 精裝渠道的成長

37、取決于地產銷售、政策及滲透率等諸多因素，作為精裝房供 應商的家居產品并不掌握主動權。 圖圖 25： 發力精裝渠道導致營： 發力精裝渠道導致營業周期壓業周期壓力增大力增大 （單位單位： 天： 天） 圖圖 26：發力精裝渠道導致經營性現金流不穩定性提升：發力精裝渠道導致經營性現金流不穩定性提升 （單位單位：億元：億元） 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：選取家居行業發力精裝渠道體量較小的公司 資料來源：Wind，光大證券研究所 零售龍頭公司發力工程渠道戰略上或更加穩健。零售龍頭公司發力工程渠道戰略上或更加穩健。專注工程渠道的公司短期 面臨現金流的壓力，中長期面臨地產新房需求不確定性的壓力。

38、對于零售渠道的龍頭品牌，精裝渠道是原有零售渠道的一種補充，綜合多 渠道來看品牌商不會完全喪失主動權，往往會把精裝比例控制在 20%-30%，精裝渠道對 ROE 拖累的影響相對較小。 圖圖 27：零售：零售品牌和品牌和純工程公司營業周期對比（單位：天純工程公司營業周期對比（單位：天） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20142015201620172018 歐派家居志邦家居索菲亞 江山歐派皮阿諾 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：零售品牌為歐派家居、志邦家居、索菲亞；純工程類公司為江山歐派、皮阿諾 2020-05-03 造紙印刷輕工 -14- 證券研究報告 零售客流快速下滑，競爭加劇。零售門店在整裝渠道分流的背景下，門店零售客流快速下滑，競爭加劇。零售門店在整裝渠道分流的背景下，門店 客流快速減少，品類之間客流快速減少，品類之間存在差異存在差異。2019 年近半數建材商場的整體坪效只 有 4k-6k/；精裝及整裝渠道分流較