川環科技-公司深度報告：熱管理管路龍頭迎新能源產業升級機遇-230219（25頁）.pdf

1、 川環科技：熱管理管路龍頭，迎新能源產業升級機遇 Table_CoverStock 川環科技(300547)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 02 月 12 日 陸嘉敏 曹子杰 汽車行業首席分析師 S1500522060001 汽車行業研究助理 13816900611 13522702936 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 川環科技川環科技（300547300547）投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）18.00 52 周內股價波動區間(元)

2、21.62-10.63 最近一月漲跌幅()20.56 總股本(億股)2.17 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)39.06 資料來源：Wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 川環科技：熱管理管路龍頭，迎新能源川環科技：熱管理管路龍頭，迎新能源產業產業升級升級機遇機遇 2023 年 02 月 19 日 報告內容摘要報告內容摘要:本土汽車管路龍頭本土汽車管路龍頭，把握電動化大趨勢，把握電動化大趨勢。川環科技成立于 1998 年,主要從事汽車管路業

3、務，工藝齊全，產品種類豐富，在業內處于領先地位。隨著新能源汽車市場的快速發展,公司借助自主品牌汽車客戶體系,加速從傳統汽車領域切入到新能源汽車供應產業鏈中。目前的新能源汽車客戶主要有：比亞迪（王朝系列唐、宋、元、秦、漢等，海洋系列海豚、海豹等，騰勢系列、軍艦系統等多個車型）、廣汽埃安（全系等)、五菱 Mini、哪吒、北汽極狐、長安深藍、賽力斯問界、吉利領克、極氪、東風嵐圖、零跑、理想等。電動車電動車+儲能系統需求旺盛，熱管理管路發展勢頭良好儲能系統需求旺盛，熱管理管路發展勢頭良好。燃油車熱管理系統主要作用為制冷，單車價值量為 2000 元；純電車熱管理系統兼顧制冷與制熱，單車價值量達到 600

4、0 元；混動車型具有發動機和電動機兩套系統，熱管理單價最高，達到 7000 元。公司的熱管理產品主要為管路，2021 年在燃油車、純電動、混動的單車價值量分別約為 300、800、1400 元，受益于混動車型高增長（2022 年銷量 152 萬輛，同比+169%）。根據我們測算，2021-2030 年我國熱管理冷卻管路的市場規模將由 100.7 億元提升至 325.8 億元，年復合增速達 14%。此外，隨著液冷方案在儲能中的運用，我們預計2022 年全球儲能熱管理管路市場規模為 4.5 億元，2025 年增加至 24 億元,年復合增速達到 73%。電動電動車車+儲能系統蓬勃發展儲能系統蓬勃發展

5、，公司作為熱管理，公司作為熱管理管路管路的的核心企業核心企業有望有望持續受益于新能源持續受益于新能源行業的行業的高景氣度。高景氣度。收入與盈利能力共振向上，收入與盈利能力共振向上，20232023 年有望迎來業績大年年有望迎來業績大年。1 1）聚焦自主品牌）聚焦自主品牌客戶，享整車領域國產替代紅利客戶，享整車領域國產替代紅利。公司重點聚焦比亞迪、長安、吉利、廣汽埃安等自主頭部主機廠，未來有望持續受益于核心客戶銷量增長。2 2）橫向拓展管路品類，橫向拓展管路品類，開啟儲能第二成長曲線開啟儲能第二成長曲線。公司積極拓展新業務領域，在軌道交通、中石油、中石化、軍品等領域產品實現了新突破，在軍品、軌道

6、交通、儲能領域有小批量供貨；并積極研發半導體、電子等產品應用的新領域和新市場，培育未來收入新的增長點。3 3）原材料價格回落、自）原材料價格回落、自主制造能力提升，盈利能力有望回升。主制造能力提升，盈利能力有望回升。公司主要原材料為各類合成橡膠，受上游石油、天然氣價格變動影響較大，隨著石油、天然氣價格的回落，公司盈利能力有望企穩回升。此外，公司加大了原來外購外協件改為自產的力度，如塑料接頭、O 型圈、密封圈等，減少中間環節和采購成本，有助于進一步提升公司毛利率。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司我們預計公司 20222022-20242024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 1

7、.281.28、2.562.56、3.403.40 億元，對應億元，對應 PEPE 分別為分別為 3 30 0/1/15 5/1/11 1 倍倍。參考可比公司估值參考可比公司估值,給與給與公司公司 20232023 年年 2424 倍目標倍目標 PEPE，對應市值，對應市值 6 61 1 億元，首次覆蓋給予億元，首次覆蓋給予“買入買入”評評級。級。風險因素：風險因素：汽車銷量不及預期風險、行業競爭加劇風險、原材料價格波動-40%-20%0%20%40%60%22/0222/0622/10川環科技滬深300XXlWpWjXvW9UuMyQ9PbPaQsQrRtRmPlOrRsQeRoMrQ7Nn

8、MnNuOsRnMuOoPpM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 風險。重要財務指標重要財務指標 2020A2020A 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 20202 24E4E 營業總收入(百萬元)677 776 930 1,700 2,140 增長率 YoY 17.5%14.6%19.8%82.8%25.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)113 105 128 256 340 增長率 YoY 0.2%-6.9%22.3%99.1%32.8%毛利率 27.5%25.2%23.5%25.0%26.0%凈 資 產 收 益 率ROE 12.7%11.2

9、%12.8%20.3%21.3%EPS(攤薄)(元)0.52 0.48 0.59 1.18 1.57 市盈率 P/E(倍)34.62 37.19 30.40 15.27 11.49 市凈率 P/B(倍)4.39 4.18 3.89 3.10 2.44 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為 2023 年 02 月 17 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 投資邏輯.5 一、深耕行業二十余載的汽車管路龍頭.6 1.1 汽車管路龍頭，深耕行業二十余載.6 1.2 經營穩健，收入與利潤持續增長.7 1.3 客戶結構:客戶結構持續多元化,不斷拓展新能源市場.

10、9 二、電動車+儲能系統需求旺盛，熱管理管路發展勢頭良好.11 2.1 汽車熱管理：電動化推動系統升級.11 2.1.1 電動化推動熱管理系統升級.11 2.1.2 新能源車熱管理管路結構復雜度增加.12 2.1.3 熱管理系統及管路單車價值量增加，市場空間保持較快增長.13 2.1.4 海外廠商壟斷系統集成，國內管路行業競爭格局尚未固化.15 2.2 儲能熱管理:系統安全發展的剛需.16 三、收入與盈利能力共振向上，2023 年有望迎來業績大年.19 四、盈利預測、估值與投資評級.21 盈利預測及假設.21 估值與投資評級.21 五、風險因素.22 表 目 錄 表 1：2021 年中國膠管

11、10 強企業.7 表 2：汽車熱管理系統零部件.12 表 3：汽車管路材料性能對比.12 表 4：熱管理系統規模預測.14 表 5：熱管理管路規模預測.15 表 6：國內外供應商聚焦業務.15 表 7：國內汽車熱管理系統管路供應商.16 表 8：儲能熱管理各技術方案特點.17 表 9：風冷與液冷技術路線對比.18 表 10：公司收入預測（億元）.21 表 11：可比公司估值.21 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：川環科技股權結構（截止 2022 年第三季度）.6 圖 3：公司主要汽車膠管產品類型.7 圖 4：2017-2021 年營業收入（億元）及同比.8 圖 5：2017-20

12、21 年歸母凈利潤（億元）及同比.8 圖 6：2018-2022 年 Q1-Q3 銷售毛利率和凈利率.8 圖 7：2018-2022 年 Q1-Q3 公司費用率.8 圖 8：2017-2022 年 H1 各業務營業收入（億元）.9 圖 9：2017-2022 年 H1 各業務毛利率.9 圖 10：公司主要客戶.10 圖 11：川環科技新能源擴建項目生產車間.10 圖 12：汽車熱管理系統構成.11 圖 13：傳統燃油汽車熱管理系統管路圖.12 圖 14：純電新能源汽車熱管理系統管路圖.12 圖 15：汽車熱管理系統的歷史演變.13 圖 16：熱管理系統規模預測（億元）.14 圖 17：熱管理管

13、路規模預測（億元）.14 圖 18：2021 年中國熱管理管路市場競爭格局.16 圖 19：鋰離子電池的 3 類溫度區間.17 圖 20：液冷系統內部邏輯架構圖.18 圖 21：液冷儲能系統成本拆分.18 圖 22：2021-2025 年全球儲能熱管理管路市場規模（億元）及增速.19 圖 23：2022 年整車領域自主品牌市場份額.19 圖 24：2022 年新能源狹義乘用車廠商零售份額.19 圖 25：儲能水冷系統示意圖.20 圖 26：WTI 原油期貨價格（美元/桶）.20 圖 27：中國液化天然氣 LNG 價格（元/噸）.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 投資邏輯

14、投資邏輯 聚焦自主品牌客戶，享整車領域國產替代紅利。聚焦自主品牌客戶，享整車領域國產替代紅利。隨著自主品牌品牌競爭力持續提升，整車領域國產替代趨勢明顯，2015-2021 年自主品牌市場份額由 37.2%提升至 41.2%，2022 年進一步提升 47.2%；新能源領域，2022 年比亞迪、吉利、廣汽埃安、奇瑞、長安 5 家廠商份額達50%。汽車行業供配體系和認證周期較長，壁壘較高。公司擁有 50 多家汽車主機廠以及上百家二次配套廠商的客戶群體，重點聚焦比亞迪、長安、吉利、廣汽埃安等自主頭部主機廠，未來有望持續受益于核心客戶銷量增長。橫向拓展管路品類，開啟儲能第二成長曲線。橫向拓展管路品類，開

15、啟儲能第二成長曲線。公司經過持續研發投入和技術創新，形成了日臻完善的產品系列，并能夠根據下游客戶需求自主研發適用于不同領域的產品。公司積極拓展新業務領域，在軌道交通、中石油、中石化、軍品等領域產品實現了新突破，在軍品、軌道交通、儲能領域有小批量供貨；并積極研發半導體、電子等產品應用的新領域和新市場，培育未來收入新的增長點，其中儲能領域受到政策支持、市場空間廣闊，是公司業務拓展的重點方向。原材料價格回落、自主制造能力提升，盈利能力有望回升。原材料價格回落、自主制造能力提升，盈利能力有望回升。原材料占公司總成本的比例較高，2021 年為 63%；公司主要原材料為各類合成橡膠，受上游石油、天然氣價格

16、變動影響較大，隨著石油、天然氣價格的回落，公司盈利能力有望企穩回升。此外，公司加大了原來外購外協件改為自產的力度，如塑料接頭、O 型圈、密封圈等，減少中間環節和采購成本，有助于進一步提升公司毛利率。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 一、深耕行業二十余載的汽車一、深耕行業二十余載的汽車管路管路龍頭龍頭 1 1.1.1 汽車汽車管路管路龍頭，深耕行業二十余載龍頭，深耕行業二十余載 汽車汽車管路管路龍頭，深耕行業二十余載。龍頭，深耕行業二十余載。四川川環科技股份有限公司主要從事汽車管路業務,公司自設立以來一直專注于研發、生產和銷售車用膠管系列產品,經過二十余年的發展,公司已經成為國

17、內領先的專業膠管主流供應商之一,同時也是國內摩托車膠管系列產品的主要供應商之一。川環科技前身川環橡膠成立于 1998 年,公司為多方股東聯合組建的川環有限不斷整合達州當地汽車橡膠業務發展而來；2016 年在深交所掛牌上市；2021 年在四川大竹縣進行新能源汽車零部件增量擴能項目建設。圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司年度報告，公司招股說明書，騰訊新聞，信達證券研發中心 股權結構集中穩定股權結構集中穩定,文氏家族為實際控制人。文氏家族為實際控制人。公司創始人為文謨統，此后由文建樹、文琦超、文秀瓊、文秀蘭等人繼承，其中文建樹、文琦超（父子關系）為實際控制人，合計控制公司19.5

18、3%的股份。圖圖 2 2：川環科技股權結構川環科技股權結構（截止（截止 2 2022022 年第三季度年第三季度）資料來源：企查查，信達證券研發中心 工藝齊全，產品種類豐富。工藝齊全，產品種類豐富。公司掌握橡膠、尼龍兩大汽車管路核心工藝，產品種類齊全，涵蓋汽車燃油系統膠管及總成、汽車冷卻系統膠管及總成、汽車附件、制動系統膠管及總成、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 汽車多層復合尼龍軟管、汽車渦輪增壓管路總成、汽車真空制動管路總成、汽車天窗排水管路、汽車模壓管路總成、摩托車膠管及總成等九大系列。圖圖 3 3：公司主要汽車膠管產品類型公司主要汽車膠管產品類型 資料來源：公司官網,

19、信達證券研發中心 以技術為基，研發實力業內領先。以技術為基，研發實力業內領先。公司不斷提高自主創新研發能力,在汽車管路多個領域擁有自主產權和專有技術,特別是在材料配方、結構設計、復合技術、先進工藝、試驗檢測等方面有較扎實的研究開發基礎，完全具備與 OEM 同步設計和開發的能力。截止 2021 年 12 月,公司累計獲得國家授權專利 87 項，其中發明專利 14 項。在品牌質量方面,公司先后通過各種國內國際質量體系認證(ISO 9001 質量管理體系，IATF 16949 汽車行業質量管理體系認證等),并連續 10 多年獲得“中國膠管十強企業”。表表 1 1：20212021 年中國年中國膠管膠

20、管 1010 強企業強企業 排名排名 企業名稱企業名稱 主營業務收入億元主營業務收入億元)1 天津鵬翎集團股份有限公司 16.11 2 浙江峻和科技股份有限公司 8.27 3 山東美晨工業集團有限公司 7.06 4 四川川環科技股份有限公司 6.68 5 青島三祥科技股份有限公司 4.05 6 南京利德東方橡塑科技有限公司 3.87 7 青島橡六膠管有限公司 3.06 8 恒宇集團液壓流體科技河北有限公司 2.76 9 漯河利通液壓科技股份有限公司 2.66 10 河北中美特種橡膠有限公司 1.69 資料來源：中國橡膠工業協會，信達證券研發中心 1.1.2 2 經營穩健，收入與利潤持續增長經營

21、穩健，收入與利潤持續增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 新能源行業高景氣新能源行業高景氣，收入與利潤穩步增長。，收入與利潤穩步增長。2021 年公司實現收入 7.76 億元(+14.62%),歸母凈利潤 1.05 億元（-6.91%）；2022 年 Q1-Q3 實現收入 6.30 億元(+17.88%)，歸母凈利潤 0.85億元(+23.14%)，主要系受益于汽車行業整體回暖,特別是新能源汽車行業需求增長,產業鏈供需有效增強，公司產能持續釋放，產品市場占有率提高，同時公司對產品和客戶結構進一步持續優化，產業一體化比例逐步提高，推動公司盈利能力提升。圖圖 4 4：20120

22、17 7-2022021 1 年年營業收入（億元）及同比營業收入（億元）及同比 圖圖 5 5：2 2017017-20212021 年年歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）及同比（億元）及同比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 原材料價格上漲，盈利能力有所回落。原材料價格上漲，盈利能力有所回落。近年來毛利率、凈利率有所下滑主要系原材料價格上漲、產品結構變化、政府補貼減少等因素。在費用率方面,銷售費用、管理費用持續下降,財務費用保持負值，主要系公司經營穩健，強化各項費用管控,降本增效工作效果顯著;研發費用率保持穩定,主要系公司近幾年圍繞膠管領域不斷加大研發力度,

23、保持在行業內的競爭優勢。圖圖 6 6：2012018 8-2022022 2 年年 Q1Q1-Q3Q3 銷售毛利率和凈利率銷售毛利率和凈利率 圖圖 7 7：2012018 8-2022022 2 年年 Q1Q1-Q3Q3 公司費用率公司費用率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 聚焦聚焦汽車膠管主業，各業務毛利率維持汽車膠管主業，各業務毛利率維持 2 20%0%以上。以上。公司營收結構保持穩定,業務聚焦于車用膠管。2021 年實現營業收入 7.76 億元,冷卻系統收入 4.29 億元（占比 55%）,燃油系統收入 2.23 億元（占比 28%）。分業務來

24、看,燃油系統毛利率高于冷卻系統，主要系新能源外協-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-3-113579201720182019202020212022Q1-Q3營業收入同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-1.2-0.7-0.20.30.81.31.8201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤同比0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 件

25、較多，隨著公司零部件自給率逐漸提高，毛利率有望回升。圖圖 8 8：20172017-20222022 年年 H1H1 各業務營業收入（億元）各業務營業收入（億元）圖圖 9 9：20172017-20222022 年年 H1H1 各業務各業務毛利率毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.31.3 客戶結構客戶結構:客戶結構持續多元化客戶結構持續多元化,不斷拓展新能源市場不斷拓展新能源市場 把握電動化大趨勢，配套比亞迪、把握電動化大趨勢，配套比亞迪、長安、廣汽埃安、吉利長安、廣汽埃安、吉利等頭部客戶。等頭部客戶。公司已經和 50 多家汽車主機廠、50

26、 多家摩托車廠以及上百家二次配套廠商建立了穩定的合作關系。知名主機廠包括一汽大眾、上汽大眾、比亞迪汽車、長安汽車、吉利汽車、長城汽車、廣汽、長安福特、長安馬自達、上汽通用五菱、東風汽車、日本三菱奇瑞汽車、北汽等整車制造廠。隨著新能源汽車市場的快速發展,公司借助自主品牌汽車客戶體系,加速從傳統汽車領域切入到新能源汽車供應產業鏈中，目前的新能源汽車客戶主要有：比亞迪（王朝系列唐、宋、元、秦、漢等，海洋系列海豚、海豹等，騰勢系列、軍艦系統等多個車型）、廣汽埃安（全系等)、五菱 Mini、哪吒、北汽極狐、長安深藍、賽力斯問界、吉利領克、極氪、東風嵐圖、零跑、理想等。012345678920182019

27、202020212022H1冷卻系統燃油系統摩托車附件、制動系統及總成0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022H1冷卻系統燃油系統摩托車附件、制動系統及總成 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖圖 1010：公司主要客戶公司主要客戶 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 積極進行產能儲備，為業績增長奠定基礎。積極進行產能儲備，為業績增長奠定基礎。公司現有 6 個分廠和 1 個全資子公司可用于生產,滿產產能約為 10 億元左右。為了適應持續快速發展的新能源汽車市場,公司于 2021 年年初規劃未來兩年的產能，在達州市大竹縣經開

28、區分期進行傳統汽車與新能源汽車零部件增量（制造）擴能項目建設,截止到今年 1 月份,公司新廠 101 和 102 號車間廠房已經建成投入使用,產能正在持續爬坡中；二期項目(103 和 104 號車間)的主體工程已經完成,可根據市場情況隨時啟動；四個新車間同時投產后,可實現 10000 噸膠管的車產能力,年產能為 18-20 億元左右。圖圖 1111：川環科技新能源擴建項目生產車間川環科技新能源擴建項目生產車間 資料來源：四川在線，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 二、二、電動電動車車+儲能儲能系統系統需求旺盛，熱管理管路發展勢頭良好需求旺盛，熱管理管路發展

29、勢頭良好 2 2.1.1 汽車熱管理：電動化推動系統升級汽車熱管理：電動化推動系統升級 2.1.12.1.1 電動化推動熱管理系統升級電動化推動熱管理系統升級 汽車熱管理系統作為汽車的核心系統之一，主要作用是對汽車進行溫控和冷卻，用來保證汽汽車熱管理系統作為汽車的核心系統之一，主要作用是對汽車進行溫控和冷卻，用來保證汽車各零部件以及駕駛艙內外于合理溫度范圍。車各零部件以及駕駛艙內外于合理溫度范圍。1 1）燃油車的熱管理系統：主要包括空調系統）燃油車的熱管理系統：主要包括空調系統和動力系統。和動力系統。燃油車空調系統主要空調系統主要負責制冷，駕駛艙的制熱只需將發動機余熱引入艙體內。動力系統動力系

30、統包括發動機冷卻和變速箱冷卻，主要是將熱量散發到空氣中防止發動機過熱。2 2）電動車熱管理系統：主要包括電池系統、空調系統以及電動車熱管理系統：主要包括電池系統、空調系統以及 PHEVPHEV 車型獨有的車型獨有的電機系統電機系統。相較傳統燃油車熱管理，電動車熱管理出現了系統性變化：新能源汽車空調空調系統系統的功能也包括制冷和制熱，純電動汽車缺乏發動機余熱的利用，需要利用 PTC 制熱器或熱泵系統來制熱和除霜。電池電池系統系統主要功能是在電池溫度較高時進行有效散熱，防止產生熱失控事故以及在電池溫度較低時進行預熱、減小電池組內溫度差。P PHEVHEV 車型的電機系統車型的電機系統包括發動機和變

31、速箱冷卻，相較于傳統燃油車，PHEV 主要針對電機和電機控制器的冷卻。圖圖 1212：汽車熱管理系統構成汽車熱管理系統構成 資料來源：佐思汽研2021 年新能源汽車熱管理系統市場研究報告，信達證券研發中心 電動化趨勢帶動熱管理系統零部件增加及性能要求提升。電動化趨勢帶動熱管理系統零部件增加及性能要求提升。燃油汽車熱管理系統燃油汽車熱管理系統部件主要包括機械式壓縮器、機械式傳輸帶、節溫器以及各種管道。新能源新能源熱管理系統管路熱管理系統管路部件主要包括 1 1）空調系統）空調系統的電動壓縮機、氣液分離器、PTC 加熱器/熱泵，空調的壓縮機的動力從機械式改為了電動；2 2）電池系統電池系統由電池冷

32、卻板、電池冷卻器、電子膨脹網、電子水泵、PTC 加熱器/熱泵構成；3 3）動力總成系統）動力總成系統由散熱器、冷卻風扇、補水箱、水泵、油泵，以及各種熱管理管路構成，其電機回路有單獨的散熱器，并且在低溫時可實現短路，使水流不經過散熱器以達到保溫作用。新能源電池模組對于溫控要求高于傳統汽車，相比于傳統汽車熱管理系統，新能源電池模組對于溫控要求高于傳統汽車，相比于傳統汽車熱管理系統，新能源汽車熱管理系統需要提高溫控精準度與能源利用率以保障整車續航，對冷卻管路的新能源汽車熱管理系統需要提高溫控精準度與能源利用率以保障整車續航，對冷卻管路的零部件性能要求更嚴格零部件性能要求更嚴格。請閱讀最后一頁免責聲明

33、及信息披露 http:/ 12 表表 2 2：汽車熱管理系統零部件：汽車熱管理系統零部件 車型車型 系統系統 子系統子系統 零部件零部件 傳統燃油車 空調系統 制冷系統 機械式壓縮器、節溫器、管路等 制熱系統 機械傳輸帶 動力總成系統 發動機冷卻系統 散熱器、機油冷卻器、節溫器、水泵、水箱 變速箱冷卻系統 機油冷卻器 新能源汽車 空調系統 制冷系統 電子壓縮器、氣液分離器（冷凝器、蒸發器）、管路等 制熱系統 PTC 加熱器/（熱泵系統）、水電除霜器、管路等 電池系統 冷卻系統 電池冷卻板、電池冷卻器、電子膨脹網、電子水泵 預熱系統 PTC 加熱器/熱泵 動力總成系統 發動機冷卻系統 散熱器、冷

34、卻風扇、補水箱、水泵、油泵、管路等 變速箱冷卻系統 資料來源：前瞻研究院，信達證券研發中心 2.2.1.1.2 2 新能源車熱管理管路結構復雜度增加新能源車熱管理管路結構復雜度增加 新能源汽車熱量交互更為頻繁，回路設計復雜，管路長度顯著增加。傳統燃油車熱管理系統新能源汽車熱量交互更為頻繁，回路設計復雜，管路長度顯著增加。傳統燃油車熱管理系統管路管路包括進水管、下水管和上水管分別連接相應的熱管理系統零部件，管路結構設計較簡單，單車價值量低。純電車型純電車型熱管理系統熱管理系統各零部件通過三通閥、四通閥、換熱板塊實現熱交換，管路結構通過設計以實現制熱、余熱利用以及制冷。其中，四通閥 D-E 端口、

35、和四通閥的 S-C 端口與壓縮機、電子膨脹閥、氣液分離器、雙向膨脹網構成一條空調及電池包的制熱回路；由水泵、三通閥 P1-A1 端口、換熱板塊、電池包構成一條電池包降溫回路。PHEVPHEV 車型熱管車型熱管理系統管路理系統管路設計則是燃油車與純電車的集成，管路更為復雜，單車價值量最高。傳統的汽車流體管路所用材料大致可以分為橡膠管,塑料管(尼龍管)和 TPV(熱塑性硫化橡膠)。隨著新能源市場的快速發展,尼龍材料憑借其在價格，重量,耐油性,耐熱性等方面的諸多優勢,應用比例逐漸提高;隨著技術的發展,熱塑性彈體 TPV 作為尼龍管路的技術儲備,兼具橡膠和塑料的特性,在冷卻管路上越發受到青睞。表表 3

36、 3：汽車管路材料性能對比：汽車管路材料性能對比 特性特性 橡膠管橡膠管 尼龍管尼龍管 TPVTPV 拉伸強度 中 中 差 耐低溫 中 好 中 圖圖 1313：傳統燃油汽車熱管理系統管路圖：傳統燃油汽車熱管理系統管路圖 圖圖 1414：純電新能源汽車熱管理系統管路圖：純電新能源汽車熱管理系統管路圖 資料來源：亞美力官網，信達證券研發中心 資料來源：純電動車熱管理系統控制策略設計，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 耐高溫 中 中 中 耐汽油 好 好 好 耐老化 中 中 好 重量 中 輕 輕 價格 中 低 中 連接效率 差 好 好 安全性 中 高 好 拉伸強度

37、 中 中 差 資料來源：ATC 汽車技術會議，嘉裕監測網,信達證券研發中心 2.2.1.3 1.3 熱管理系統及管路單車價值量增加，市場空間保持較快增長熱管理系統及管路單車價值量增加，市場空間保持較快增長 熱管理系統復雜度提高，單車價值量持續增加。熱管理系統復雜度提高，單車價值量持續增加。燃油機熱管理系統單車價值量為 2000 元左右；早期新能源汽車熱管理系統的空調系統、電機冷卻系統、電池冷卻系統各部分獨立運行，單車價值量為 3000 元左右；特斯拉 Model3 首次采用集中式熱管理系統，將汽車中三大冷源、熱源進行整合，大幅度提高了整車的熱管理系統效率，單車價值量為 6000 元左右；特斯拉

38、 ModelY 中開創性采用八通閥集成式熱管理系統，將整車熱管理集成化，使用了八通閥的 ModelY 相比 Model3 能量利用效率提高了 10%，單車價值量為 7000 元左右。圖圖 1515：汽車熱管理系統的歷史演變汽車熱管理系統的歷史演變 資料來源：熱泵雜志，亞美利官網，三花智控公告等，信達證券研發中心整理 熱管理系統市場廣闊，熱管理系統市場廣闊，2 2030030 年有望達到年有望達到 2 2193.2193.2 億元。億元。市場規模的測算基于以下假設：1）2021 年我國新能源汽車銷量為 352 萬輛，我們預計到 2030 年將達到 1909 萬輛，年復合增長率為 21%，其中混動

39、約為純電動汽車銷量的四分之一，燃油車銷量隨新能源汽車的滲透率提高而下滑，我們預計 2030 年銷量為 748 萬輛。2）根據佐思汽研2021 年新能源汽車 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 熱管理系統市場研究報告的數據，2021 年純電動、混動、燃油車的熱管理系統單車價值量分別為 6000、7000、2000 元。我們預計到 2030 年純電、混動、燃油車型熱管理系統單車價值量將分別達到 10129、11817、2610 元，單車價值量均呈上升趨勢，主要原因是熱管理系統零部件數量增加、性能提升，熱管理系統復雜度提高。綜上所述可得 2021 年純電動、混動、燃油車熱管理系統市

40、場規模分別為 169、49、455 億元,2030 年純電動、混動、燃油車熱管理系統市場規模分別為 1547、451、195 億元，年復合增速分別為 28%、28%、-9%。汽車熱管理系統總規模從汽車熱管理系統總規模從 2 2021021 年的年的 6 67373 億元億元增長至增長至 2 20 03030 年的年的 2 2193193 億元，年復合增億元，年復合增速為速為 14%14%。表表 4 4：熱管理系統規模預測：熱管理系統規模預測 2021A2021A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E

41、 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 汽車銷量（萬輛）純電動 282 537 701 755 921 1087 1228 1351 1459 1527 混動 70 152 175 189 230 272 307 338 365 382 燃油車 2275 1997 1748 1691 1510 1311 1112 964 834 748 熱管理系統單車價值量（元）純電 6000 6480 6998 7558 7936 8333 8750 9187 9646 10129 混動 7000 7560 8165 8818 9259 9722 10208 10718 1125

42、4 11817 燃油車 2000 2060 2122 2185 2251 2319 2388 2460 2534 2610 熱管理系統規模預測（億元）純電動 169 348 491 571 731 906 1075 1241 1407 1547 混動 49 115 143 167 213 264 313 362 411 451 燃油車 455 411 371 369 340 304 266 237 211 195 合計 673 874 1004 1107 1284 1474 1653 1841 2029 2193 資料來源：佐思汽研，乘聯會，和訊網，中汽協，信達證券研發中心 圖圖 1616：熱

43、管理系統規模預測（億元）熱管理系統規模預測（億元）圖圖 1717：熱管理管路規模預測（億元）熱管理管路規模預測（億元）資料來源：佐思汽研、乘聯會等，信達證券研發中心 資料來源：佐思汽研、乘聯會等，信達證券研發中心 新能源車型單車價值量較高，熱管理管路新能源車型單車價值量較高，熱管理管路 2 20 03030 年市場規模有望達到年市場規模有望達到 3 32 26 6 億元。億元。根據中鼎公司年報數據，2021 年純電動、混動、燃油車的熱管理管路單車價值量分別約為 800、1400、300 元，我們預計 2030 年熱管理管路單車價值量將分別達到 1351、2363、391 元，單車價值量均呈上升

44、趨勢，主要原因是熱管理管路設計更加復雜、管路長度增加。綜上可0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E純電混動燃油車同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E純電混動燃油車同比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 知，2021 年純電動、混動、燃油車汽車熱管理管路市場規模分別

45、為 23、10、68 億元，我們預計 2030 年純電動、混動、燃油車汽車熱管理管路市場規模分別為 206、90、29 億元,純電動、混動、燃油車市場規模年復合增速分別為為 28%、28%、-9%。熱管理管路總規模從 2021 年的 101 億元增長至 2030 年的 326 億元，年復合增速為 14%。我們認為汽車熱管我們認為汽車熱管理理管路管路市場處于藍海市場，隨著新能源汽車逐漸普及，純電動車、混動車的熱管理市場處于藍海市場，隨著新能源汽車逐漸普及，純電動車、混動車的熱管理管路管路成成長性更好，長性更好，20212021-20302030 年有望保持超年有望保持超 20%20%增速。增速。

46、表表 5 5：熱管理管路規模預測：熱管理管路規模預測 2021A2021A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 熱管理管路單車價值量（元）純電 800 864 933 1008 1058 1111 1167 1225 1286 1351 混動 1400 1512 1633 1764 1852 1944 2042 2144 2251 2363 燃油車 300 309 318 328 338 348 358 369 380 391 熱管

47、理管路規模預測（億元）純電動 23 46 65 76 97 121 143 165 188 206 混動 10 23 29 33 43 53 63 72 82 90 燃油車 68 62 56 55 51 46 40 36 32 29 合計 101 131 150 165 191 219 246 274 301 326 資料來源：中鼎股份公司公告，佐思汽研、乘聯會，和訊網，中汽協，信達證券研發中心 2 2.1.1.4 4 海外廠商壟斷系統集成，國內管路行業競爭格局尚未海外廠商壟斷系統集成，國內管路行業競爭格局尚未固化固化 外資企業壟斷熱管理系統集成供應，國內企業立足優勢部件供應。外資企業壟斷熱管

48、理系統集成供應，國內企業立足優勢部件供應。傳統能源和新能源汽車熱管理集成系統技術壁壘高，國外廠商占據近 60%以上市場份額，電裝、法雷奧、翰昂、馬勒等傳統外資頭部企業憑借深厚技術累積和客戶資源，在一級系統集成供應占據壟斷地位。國內廠商則主要負責供應熱管理系統中的零部件，其中國內中鼎股份、鵬翎股份、川環科技、騰龍股份等供應熱管理管路。表表 6 6：國內外供應商聚焦業務：國內外供應商聚焦業務 公司公司 系統集成系統集成 零部件零部件 管路管路 電池冷卻器電池冷卻器 電子水泵電子水泵 冷卻板冷卻板 電子水泵電子水泵 電子膨脹網電子膨脹網 海外 電裝 馬勒 法雷奧 翰昂 國內 三花智控 克萊機電 拓普

49、集團 銀輪股份 中鼎股份 川環科技 鵬翎股份 騰龍股份 標榜股份 飛龍股份 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 熱管理管路熱管理管路企業數量較多，企業數量較多，行業格局尚未行業格局尚未固化固化。國內熱管理管路處于成長期，生產企業較多，行業內無具有主導優勢的企業，市場競爭格局尚未完全固化。行業內生產熱管理管路 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 總成的廠商主要是中鼎股份、川環科技和鵬翎股份等，2021 年川環科技營收 7.76 億元,按照 2021 年熱管理冷卻管理的市場規模 100.7 億元,川環科技約占全國熱管理零部件管理市場份額的 8%,處于行業領先地位。表表 7 7

50、：國內汽車熱管理系統管路供應商：國內汽車熱管理系統管路供應商 項目項目 熱管理管路情況熱管理管路情況 經營情況經營情況 主要客戶主要客戶 中鼎股份 管路總成：公司大力發展尼龍管及TPV 材料的應用，與較傳統內燃機管路相比，新技術的應用可以使產品重量輕，成本低，裝配靈活 2021 年實現營業收入 125.77 億元，凈利潤 9.63 億元，熱管理系統零部件營業收入 32.97 億元 寶馬、沃爾沃、奧迪、大眾、吉利、理想等車企 川環科技 公司掌握橡膠、尼龍兩大汽車管路核心工藝，產品種類齊全 2021 年實現營業收入 7.76 億元，凈利潤 1.05 億元，熱管理系統零部件營業收入 7.76 億元

51、比亞迪、長安、廣汽埃安、吉利等車企 鵬翎股份 管路總成：滿足主機廠輕量化以及低碳排的要求 2021 年實現營業收入 16.57 億元，凈利潤 0.63 億元，熱管理系統零部件營業收入 9.82 億元 比亞迪、豐田、本田、小鵬、長城、長安等車企 克萊機電 冷卻水硬管：用于汽車發動機冷卻循環系統的管路連接件。二氧化碳空調管路：用于 R744 二氧化碳冷媒的空調熱系統管路 2021 年實現營業收入 5.61 億元，凈利潤 0.52 億元，熱管理系統零部件營業收入 4.61 億元 大眾 MEB 平臺旗下的 ID 系、斯柯達、奧迪等車企 騰龍股份 新能源汽車 CO2 空調管路：用于新能源車 CO2 空調

52、系統的管路連接件 2021 年實現營業收入 22.07 億元，凈利潤 1.13 億元，熱管理系統零部件營業收 12.38 億元 本田、沃爾沃、吉利、上汽、比亞迪等車企，雷奧、馬勒、翰昂、大陸等零部件系統供應商 資料來源：各公司公告，Wind，信達證券研發中心 圖圖 1818：2 2021021 年中國熱管理年中國熱管理管路管路市場競爭格局市場競爭格局 資料來源：Wind，各公司公告，信達證券研發中心整理 2 2.2 2 儲能儲能熱管理熱管理:系統安全發展的剛需系統安全發展的剛需 熱管理技術是鋰電池儲能系統的重要安全保障。熱管理技術是鋰電池儲能系統的重要安全保障。根據 大容量鋰離子電池儲能系統的

53、熱管理技術現狀分析 的研究，溫度對動力電池的工作性能有很大的影響,主要體現在以下方面:1)1)容量衰減：容量衰減：溫度越高,鋰離子電池的容量衰減得越快；2)2)熱失控：熱失控：當鋰離子電池工作時產出的熱量無法及時散出時,內部堆積的高溫會造成熱失控,從而導致嚴重的安全事故；3)3)低溫低溫中鼎33%鵬翎10%川環8%溯聯7%騰龍6%標榜5%克來3%天普3%其他25%中鼎鵬翎川環溯聯騰龍標榜克來天普其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 特性：特性：在低溫條件下(尤其是在-20 度以下),電池的容量和性能會隨著溫度的下降而下降。鋰電池的最佳工作溫度在 10 度至 35 度,工作

54、溫度區間在-20 度至 45 度,可承受溫度區間在-40 度至 60 度,因此需要通過初始的熱管理設計以及溫度控制系統來維持合理的運行環境,并有效控制單體間溫差,從而提高動力電池性能。圖圖 1919：鋰離子電池的鋰離子電池的 3 3 類溫度區間類溫度區間 資料來源：大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析,信達證券研發中心 目前主流的電化學儲能熱管理技術路線有風冷目前主流的電化學儲能熱管理技術路線有風冷(采用空氣介質采用空氣介質)和液冷和液冷(液體介質液體介質)。儲能熱管理技術路線主要分為風冷、液冷、熱管冷卻和相變冷卻：1）空冷空冷是以空氣為冷卻介質,利用對流換熱降低電池溫度的一種冷卻方式

55、,空冷系統具有結構簡單、易維護及成本低等優點，廣泛應用于電子設備和動力電池的冷卻;2）液冷液冷以液體為冷卻介質,通過對流換熱將電池產生的熱量帶走;3）熱管冷卻熱管冷卻利用熱管的熱超導性能,依靠封閉管殼內工質變來實現換熱，分為冷端風冷和冷端液冷;4)相變冷卻相變冷卻是利用相變材料發生相變來吸熱的一種冷卻方式,用變相材料將電池包裹或者把變相材料壓制成板狀夾在單體電池之間。表表 8 8：儲能：儲能熱熱管理各技術方案特點管理各技術方案特點 項目項目 空冷空冷 液冷液冷 熱管冷卻熱管冷卻 相變冷卻相變冷卻 強迫強迫 主動主動 冷端空冷冷端空冷 冷鍛液冷冷鍛液冷 相變材料相變材料+導熱材料導熱材料 散熱效

56、率散熱效率 中 高 較高 高 高 散熱速度散熱速度 中 較高 高 高 較高 溫溫降降 中 較高 較高 高 高 溫差溫差 較高 低 低 低 低 復雜度復雜度 中 較高 中 較高 中 壽命壽命 長 中 長 長 長 成本成本 低 較高 較高 高 較高 資料來源：大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析,信達證券研發中心 液冷技術路線在保證儲能安全液冷技術路線在保證儲能安全、散熱效率等方面散熱效率等方面較空冷較空冷優勢顯著。優勢顯著。在液冷方案中,可用作冷卻介質的常見液體有水、乙二醇水溶液、純乙二醇、空調制冷劑和硅油等。液體冷卻介質的換熱系數高、比熱容大、冷卻速度快，可有效降低電池的最高溫度和提高

57、溫度分布的均勻性,同時液冷系統的結構較為緊湊。液體與電池的接觸模式有兩種:一種是直接接觸，電池單體或者模塊沉浸在液體(如電絕緣的硅油)中，讓液體直接冷卻電池;另一種是在電池間設置冷卻通道或者冷板，讓液體間接冷卻電池。與空冷相比與空冷相比,液冷技術在散熱效率液冷技術在散熱效率,散熱速度散熱速度,系統系統適應性等各項性能上更加突出適應性等各項性能上更加突出：1）相對風冷系統，液冷系統占地面積小，設備安裝簡單，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 電纜用量少；2）液冷系統與電池包高度集成，能夠平緩的對電池包內部溫度進行調節,提升冷卻系統的溫控效率，從而延長了電池的使用壽命周期。3）液

58、冷的換熱系數大概在 1000-5000 之間，而風冷的換熱系數只有 25-100 之間。4）液冷產品減少了風冷產品中的很多風扇旋轉部件,減少 95%的旋轉部件等同于減少了非常多的故障點，極大的減少了運營成本。表表 9 9：風冷與液冷技術路線對比：風冷與液冷技術路線對比 冷卻路線冷卻路線 風冷風冷 液冷液冷 冷卻介質冷卻介質 空氣 液體（水,含水乙醇等）散熱效率散熱效率 中 高 占地面積占地面積 大 小 投資成本投資成本 低 高 設計設計 簡單 復雜 維護難度維護難度 中 小 可靠性可靠性 中 高 應用場景應用場景 通信基站,小型地面電站等產熱率小的項目 動力電池,數據中心以及大容量儲能電站 資

59、料來源：儲能頭條，派沃股份官網，大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析,信達證券研發中心 液冷系統主要包括水冷板、水冷管、水冷系統、換熱風機等液冷系統主要包括水冷板、水冷管、水冷系統、換熱風機等。根據華經產業研究院整理的數據，2021 年整套液冷系統方案價值量約 0.8-1 億元/GWh，其中水冷主機系統（包括液冷板）占比最高，一般約 0.5 億元/GWh 左右,約占成本的 68%,其他結構包括換熱器占比 10%，管路占比約 8%，輸入電源占比約 2%，其他 12%。圖圖 2020：液冷系統內部邏輯架構圖液冷系統內部邏輯架構圖 圖圖 2121：液冷儲能系統成本拆分液冷儲能系統成本拆分 資

60、料來源：華為官網，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 儲能市場空間廣闊儲能市場空間廣闊,熱管理管路規模有望迎來高增長。熱管理管路規模有望迎來高增長。規模測算根據以下假設:1)2022 年的新增儲能新增能裝機量為 63GWh，2025 年增加至 327GWh；2)熱管理系統整套價值量為 0.9 億元 3）熱管路價值量占比為 8%。綜上所述可得綜上所述可得：20222022 年年儲能儲能熱管理管路市場規模為熱管理管路市場規模為 4 4.5.5 億億元，元，2 2025025 年增加至年增加至 2424 億元億元,年復合增速達到年復合增速達到 73%73%。68%10%8%

61、2%12%冷液主機+液冷板換熱器管路輸入電源其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 2222：2 2021021-20252025 年年全球儲能全球儲能熱管理管路市場規模（億元）及增速熱管理管路市場規模（億元）及增速 資料來源：信達證券研發中心整理 三三、收入與盈利能力共振向上，收入與盈利能力共振向上，2 2023023 年有望迎來業績大年年有望迎來業績大年 聚焦自主品牌客戶，享整車領域國產替代紅利聚焦自主品牌客戶，享整車領域國產替代紅利。隨著自主品牌品牌競爭力持續提升，整車領域國產替代趨勢明顯，2015-2021 年自主品牌市場份額由 37.2%提升至 41.2%，

62、2022 年進一步提升 47.2%；新能源領域，2022 年比亞迪、吉利、廣汽埃安、奇瑞、長安 5 家廠商份額達50%。汽車行業供配體系和認證周期較長，壁壘較高。公司擁有 50 多家汽車主機廠以及上百家二次配套廠商的客戶群體，重點聚焦比亞迪、長安、吉利、廣汽埃安等自主頭部主機廠，未來有望持續受益于核心客戶銷量增長。圖圖 2323：20222022 年整車領域自主品牌市場份額年整車領域自主品牌市場份額 圖圖 2424：20222022 年新能源狹義乘用車廠商零售份額年新能源狹義乘用車廠商零售份額 資料來源：乘聯會，信達證券研發中心 資料來源：乘聯會，信達證券研發中心 橫向拓展管路品類，開啟儲能第

63、二成長曲線橫向拓展管路品類，開啟儲能第二成長曲線。公司經過持續研發投入和技術創新，形成了日臻完善的產品系列，并能夠根據下游客戶需求自主研發適用于不同領域的產品。公司積極拓0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202520212022202320242025市場規模增速0%10%20%30%40%50%60%70%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月32%8%8%5%5%4%4%35%比亞迪上汽通用五菱特斯拉吉利廣汽埃安奇瑞長安其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 展新業務領域，在軌道交通、中石油、中石化

64、、軍品等領域產品實現了新突破，在軍品、軌道交通、儲能領域有小批量供貨；并積極研發半導體、電子等產品應用的新領域和新市場，培育未來收入新的增長點，其中儲能領域受到政策支持、市場空間廣闊，是公司業務拓展的重點方向。圖圖 2525：儲能水冷系統示意圖儲能水冷系統示意圖 資料來源：海博思創官網，信達證券研發中心 原材料價格回落、自主制造能力提升，盈利能力有望原材料價格回落、自主制造能力提升，盈利能力有望回升回升。原材料占公司總成本的比例較高，2021 年為 63%；公司主要原材料為各類合成橡膠，受上游石油、天然氣價格變動影響較大，隨著石油、天然氣價格的回落，公司盈利能力有望企穩回升。此外，公司加大了原

65、來外購外協件改為自產的力度，如塑料接頭、O 型圈、密封圈等，減少中間環節和采購成本，有助于進一步提升公司毛利率。圖圖 2626：WTIWTI 原油期貨價格（美元原油期貨價格（美元/桶）桶）圖圖 2727：中國液化天然氣中國液化天然氣 LNGLNG 價格價格（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0204060801001201402020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/32022/7/32023/1/301000200030004000500060007000800090002020/1/42020/7

66、/42021/1/42021/7/42022/1/42022/7/42023/1/4 四四、盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 盈利預測及假設盈利預測及假設 考慮到汽車板塊下游核心客戶放量和非汽車板塊收入增長，考慮到汽車板塊下游核心客戶放量和非汽車板塊收入增長，測算得到公司測算得到公司 2 2022022-20242024 年營年營業收入為業收入為 9.39.3、17.017.0、21.421.4 億元，同比增速為億元，同比增速為 2020%、8383%、2626%。表表 1010：公司收入預測（億元）：公司收入預測（億元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2

67、023E 2024E2024E 汽車管路 營業收入 7.8 9.3 16 19 YOY 15%20%72%20%毛利率 25.2%23.5%23.4%23.3%其他業務 營業收入 1 2.2 YOY 120%毛利率 50.0%50.0%合計合計 營業收入 7.76 9.3 17.0 21.4 YOY 14.6%19.8%82.8%25.9%毛利率 25.2%23.5%25.0%26.0%資料來源：Wind，信達證券研發中心 估值與投資評級估值與投資評級 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.28、2.56、3.40 億元，對應 PE 分別為 31/15/11倍。參考可比公司估值

68、,給與公司 2023 年 24 倍目標 PE，對應市值 61 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2 202023 3/0 02 2/1 17 7 （億元）（億元）2 2022022E E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 301181.SZ 標榜股份 44.52 40.07 1.27 1.71 2.30 31.55 23.43 17.42 002536.SZ 飛龍股份 9.90 49 0.92 2.50

69、 3.30 53.34 19.63 14.87 603158.SH 騰龍股份 8.18 40 1.35 1.98 2.67 29.74 20.28 15.04 平均值 38.21 21.11 15.78 300547.SZ 川環科技 18.00 39 1.28 2.56 3.40 30.50 15.25 11.48 資料來源：Wind，信達證券研發中心（市值截止日期為 2023 年 02 月 17 日，川環科技為信達研發中心預測，其他公司為 Wind 一致預期）表表 1111：可比公司估值：可比公司估值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 五五、風險因素風險因素 汽車銷量不及

70、預期風險、行業競爭加劇風險、原材料價格波動風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 財務模型財務模型 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 810 780 847 1,214 1,453 營業總收入 677 776 930 1,700 2,140 貨幣資金 205 215 82 177 59 營業成本 491 581 711 1,275 1,584 應收票據 49 37 50 82 85 營業稅金及附加 5 6 7 1

71、3 16 應收賬款 214 203 296 318 455 銷售費用 16 17 26 43 55 預付賬款 13 14 17 30 37 管理費用 22 27 33 60 76 存貨 200 215 279 430 591 研發費用 25 32 37 67 85 其他 130 96 123 177 227 財務費用-1 0 0 0 0 非流動資產 255 323 396 487 562 減值損失合計-5 -4 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 4 4 6 固定資產（合計）228 204 232 269 287 其他 16 9 24 41 50 無形資產 10

72、46 63 84 106 營業利潤 130 119 144 286 380 其他 17 73 101 134 169 營業外收支-1 -2 0 0 0 資產總計 1,065 1,104 1,244 1,701 2,015 利潤總額 128 117 144 286 380 流動負債 171 166 238 439 414 所得稅 16 12 15 31 40 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤 113 105 128 256 340 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 113 116 178 346 302 歸屬母公司凈利潤 113 105 128 256

73、 340 其他 58 50 60 93 112 EBITDA 162 150 173 321 416 非流動負債 5 3 3 3 3 EPS（當年）（元）0.52 0.48 0.59 1.18 1.57 長期借款 0 0 0 0 0 其他 5 3 3 3 3 現金流量表 單位:百萬元 負債合計 176 170 241 443 417 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0 0 0 0 0 經營活動現金流 116 168 29 220 -8 歸屬母公司股東權益 889 934 1,002 1,258 1,598 凈利潤 113 105 128 25

74、6 340 負債和股東權益 1,065 1,104 1,244 1,701 2,015 折舊攤銷 33 32 33 39 42 財務費用 1 1 0 0 0 重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0 0 -4 -4 -6 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-35 26 -128 -70 -384 營業總收入 677 776 930 1,700 2,140 其它 4 4 0 0 0 同比(%)17.5%14.6%19.8%82.8%25.9%投資活動現金流-11 -97 -102 -125 -111 歸屬母公司凈利潤 113 105 128 2

75、56 340 資本支出-11 -97 -107 -129 -117 同比(%)0.2%-6.9%22.3%99.1%32.8%長期投資 0 0 0 0 0 毛利率(%)27.5%25.2%23.5%25.0%26.0%其他 0 1 4 4 6 ROE(%)12.7%11.2%12.8%20.3%21.3%籌資活動現金流-60 -60 -60 0 0 EPS（攤?。ㄔ?.52 0.48 0.59 1.18 1.57 吸收投資 0 0 0 0 0 P/E 34.62 37.19 30.40 15.27 11.49 借款 0 0 0 0 0 P/B 4.39 4.18 3.89 3.10 2.4

76、4 支付利息或股息-60 -60 -60 0 0 EV/EBITDA 12.37 20.05 22.08 11.60 9.24 現金凈增加額 44 10 -133 95 -119 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 研究團隊簡介研究團隊簡介 陸嘉敏，信達證券汽車行業首席分析師，上海交通大學機械工程學士&車輛工程碩士，曾就職于天風證券，2018 年金牛獎第 1 名、2020 年新財富第 2 名、2020 新浪金麒麟第4 名團隊核心成員。4 年汽車行業研究經驗，擅長自上而下挖掘投資機會。汽車產業鏈全覆蓋，重點挖掘特斯拉產業鏈、智能汽車、自主品牌等領域機會。王歡，信達證券汽車行業研

77、究員，吉林大學汽車服務工程學士、上海外國語大學金融碩士。曾就職于豐田汽車技術中心和華金證券，一年車企工作經驗+兩年汽車行業研究經驗。主要覆蓋整車、特斯拉產業鏈、電動智能化等相關領域。曹子杰，信達證券汽車行業研究助理，北京理工大學經濟學碩士、工學學士，主要覆蓋智能汽車、車聯網、造車新勢力等。丁泓婧，墨爾本大學金融碩士，主要覆蓋智能座艙、電動化、整車等領域。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051

78、504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華北區銷售 張斕夕 18810718214 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 1

79、5026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 請

80、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔

81、助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達

82、證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不

83、得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類

84、型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。