儒競科技-公司深度報告：新能源熱管理成長可期熱泵控制器龍頭加速成長-240314（31頁）.pdf

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1、 新能源熱管理成長可期，熱泵控制器龍頭加速成長 Table_CoverStock 儒競科技（301525）深度報告 2024 年 3 月 14 日 武浩 電力設備與新能源行業首席分析師 孫然 電力設備與新能源行業研究助理 S1500520090001 010-83326711 18721956681 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 儒競科技儒競科技(301525)301525)投資評級投資評級 買入買入 上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）69.78 52 周內股價 波動區間(元)14400-49.63 最近一月漲跌幅(

2、)1439 總股本(億股)0.94 流通 A 股比例()25.01 總市值(億元)65.81 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 新能源熱管理成長可期，熱泵控制器龍頭加速成長新能源熱管理成長可期，熱泵控制器龍頭加速成長 2024 年 3 月 14 日 報告內容摘要報告內容摘要:變頻節能與智能控制領域多年積淀，熱泵控制器龍頭。變頻節能與智能控制領域多年積淀，熱泵控制器龍頭。公司深耕電力電子及電機控制領域變頻節能與智能控制多年，業務覆蓋暖通空調及冷凍冷藏設備、新能源車熱

3、管理、工業伺服領域。公司管理團隊技術背景堅實，與海爾、艾默生等巨頭公司深入合作，在 HVAC/R 領域積淀深厚，受益熱泵滲透加速，業務快速增長。業績方面，公司多元化布局效果顯現，營業收入和盈利持續提升，2023Q1-Q3 歸母凈利潤達到 2 億，同比增長 22.75%，盈利能力也隨著規模效應逐步提升。暖通空調：卡位熱泵控制器賽道，歐美市場驅動業務快速增長，商用空調穩暖通空調：卡位熱泵控制器賽道，歐美市場驅動業務快速增長，商用空調穩健增長：健增長：1）熱泵是一種高效的清潔供熱設備，具有較高的能源轉化效率，在歐美減碳補貼政策驅動下，國內熱泵出口有望維持較高增速。短期來看，受歐洲市場電價走高+天然氣

4、價格下降影響，疊加 22 年高增速下庫存較高，熱泵市場略有承壓，我們認為去庫存下 2024 年有望回暖，帶動熱泵控制器市場增長；中長期來看，公司綁定艾默生、博世等海外大客戶，有望充分受益熱泵化趨勢。2）商用空調領域，公司綁定海爾等大客戶，有望受益空調變頻化趨勢，保持穩健增長，業務增速有望超過家用空調變頻控制器。新能源車熱管理：熱泵化趨勢下，公司熱管理控制器業務有望量價齊升新能源車熱管理：熱泵化趨勢下，公司熱管理控制器業務有望量價齊升。公司熱管理控制器產品齊全，PTC 控制器+壓縮機控制器均有布局，同時持續拓展客戶覆蓋，與華域汽車等保持較好合作關系。我們預計隨著新能源車熱泵化滲透率持續提升，熱泵

5、控制器市場有望快速提升，帶動公司熱管理業務量價齊升。伺服驅動：國產伺服新星，聚焦機器人等行業有望帶動業務增長。伺服驅動：國產伺服新星，聚焦機器人等行業有望帶動業務增長。伺服系統市場國產化率持續提升，國內企業伺服系統市場有望持續提升。公司在伺服領域深耕多年，聚焦機器人等行業領域，已實現批量銷售。未來公司有望憑借在伺服控制領域+電機領域的積淀，切入人形機器人領域，并憑借自身在車端客戶的積淀，深度參與相關產品迭代。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們選擇匯川技術、三花智控、和而泰作為可比對象。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 2.46、3.32、4.46 億元，23-25 年

6、PE 為 27/20 倍，考慮到公司是熱泵控制器龍頭企業，壁壘較高，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因素：原材料供應短缺風險；原材料供應短缺風險；原材料漲價風險；需求下滑風險；原材料漲價風險；需求下滑風險；行業行業 競爭加劇等。競爭加劇等。-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%儒競科技滬深300UZYZ3VDXOZBVPZ7NcM9PpNoOmOsOfQoOnOlOpOrMaQoPnNNZnPqPxNnRpR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 郵編：100031 重要財務指標重要財務指標 單位單位:

7、百萬元百萬元 主要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,290 1,614 1,766 2,184 2,861 同比(%)62.8%25.1%9.5%23.6%31.0%歸屬母公司凈利潤 134 211 246 332 446 同比(%)311.0%58.0%16.4%35.0%34.4%毛利率(%)22.3%23.8%23.8%23.6%23.9%ROE(%)26.2%29.3%7.9%10.5%13.6%EPS（攤?。ㄔ?.42 2.24 2.61 3.52 4.73 P/E 49.21 31.14 26.76 19.82 14.75 P

8、/B 12.89 9.11 2.11 2.07 2.01 EV/EBITDA-1.60 -1.42 13.12 10.64 7.58 資料來源：wind，信達證券研發中心；股價為 2024 年 3 月 13 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 公司核心聚焦.6 一.深耕變頻節能與智能控制領域，多元化布局打開成長天花板.7 1.1 技術驅動，多元化布局打開增長空間.7 1.2 業績穩步增長，多元化布局效果顯現.9 1.3 產能布局持續優化，收購少數股權增厚盈利.12 二.碳減排大勢下，熱泵控制器龍頭出海打開新天地.13 2.1 熱泵：高效節能供熱方案.13 2.2 政策+需求

9、雙輪驅動，歐美熱泵市場有望高增.15 2.3 商用空調領域穩健增長，熱泵控制器龍頭出?？ㄎ粴W洲市場.18 三.新能源車熱管理：熱泵化+國產替代下，控制器業務有望加速成長.20 3.1 新能源車熱管理熱泵趨勢下，控制器有望量價齊升.21 3.2 頭部客戶深化合作，規模效應下盈利能力有望逐步提升.23 四.國產伺服新星，聚焦機器人等行業有望帶動業務增長.24 五.盈利預測、估值與投資評級.27 盈利預測及假設.27 估值與投資評級.27 六.風險因素.28 圖 表 目 錄 圖表 1：公司發展歷程.7 圖表 2：公司領導團隊背景.7 圖表 3：公司股東名稱.8 圖表 4：三大技術領域為核心，橫向拓展

10、業務領域.9 圖表 5：2019-2023Q1-Q3 公司營業收入情況：億元.9 圖表 6：2018-2023Q1-Q3 公司主要費用率.9 圖表 7：2018-2023Q1-Q3 公司凈利率及毛利率.10 圖表 8：2018-2023H1 公司主要業務毛利率.10 圖表 9：2018-2023H1 公司主要產品占比.10 圖表 10：2020-2022 公司暖通空調及冷凍冷藏設備領域產品構成.10 圖表 12：2020-2022 公司直銷及經銷模式占比.11 圖表 13：2022 年公司前五大客戶銷售收入占比.11 圖表 14：2020-2022 公司境內外收入占比.12 圖表 15：202

11、0-2022 公司境內外毛利率.12 圖表 16：公司 IPO 募投項目.12 圖表 17：空氣源熱泵原理示意圖.13 圖表 18：空氣源熱泵能耗情況較好.13 圖表 19：熱泵應用場景.14 圖表 20：熱泵主要成本占比（以芬尼為例）.15 圖表 21：熱泵產業鏈.15 圖表 22：歐盟及歐洲國家熱泵使用相關目標.15 圖表 23：禁止化石燃料鍋爐的歐洲國家.16 圖表 25：2020-2022 年熱泵市場年銷售額（億元）.17 圖表 26：2020-2022 年熱泵市場年銷售量（萬臺）.17 圖表 27：熱泵市場月銷售額（億元）.17 圖表 28：熱泵市場月銷售量（萬臺）.17 圖表 29

12、：中國商用空調產銷量（萬臺）.18 圖表 30：中國商用變頻空調產銷量（萬臺）.18 圖表 31：公司軟硬件技術優勢.18 圖表 32：公司產品在主要客戶占比情況.19 圖表 33：公司熱泵變頻控制器產品海外客戶銷售額（萬元）.19 圖表 34：公司商用空調變頻控制器產品海外客戶銷售額（萬元）.19 圖表 35：新能源車熱管理情況.21 圖表 36：新能源汽車熱管理系統.21 圖表 37：單冷車室空調+完全電加熱 PTC 供暖方式的系統原理.22 圖表 38：熱泵空調系統+輔助電加熱系統的系統原理.22 圖表 39：余熱回收一體化熱泵的系統原理.23 圖表 40：特斯拉 Model Y 熱管理

13、系統中采用余熱回收式熱泵.23 圖表 41：公司新能源車熱管理產品.24 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖表 42：2022 年中國 HVAC 市場份額.24 圖表 43：2022 年中國新能源車壓縮機市場份額.24 圖表 44：伺服系統工作原理.25 圖表 45：伺服主要成本構成情況.25 圖表 46：中國伺服系統市場規模（億元）.25 圖表 47：2022 年中國伺服系統市場份額.25 圖表 48：公司伺服自動化領域重點產品情況.26 圖表 49：公司收入預測(億元).27 圖表 50：可比公司估值情況.27 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 公司核心聚焦 1）熱泵控制器龍頭：

14、公司是熱泵控制器龍頭，綁定海外大客戶，卡位歐美市場，中長期成長可期；2）新能源車熱管理：熱管理熱泵化趨勢下，公司相關業務有望量價齊升，保持較高增速；3）工業伺服：公司布局多年，有望憑借深厚積淀切入人形機器人領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一.深耕變頻節能與智能控制領域，多元化布局打開成長天花板 1.1 技術驅動技術驅動，多元化布局，多元化布局打開增長空間打開增長空間 變頻節能與智能控制領域多年積淀，多元化布局打開增長空間變頻節能與智能控制領域多年積淀，多元化布局打開增長空間。公司 2003 年在上海成立，自設立以來一直專注于電力電子及電機控制領域變頻節能與智能控制綜合產品的研發、生

15、產及銷售。2003 年至 2009 年，公司處于技術積累階段，開始拓展暖通空調及冷凍冷藏設備領域，業務覆蓋范圍逐步擴展至全球。2014 年后公司開始進入高速發展階段，儒競自控成立，公司將業務拓展至工業伺服驅動及控制系統領域業務。2016 年儒競電控成立，公司跟隨新能源大潮開始發展新能源汽車熱管理系統業務，業務領域進一步擴展。2017 年至今，公司已形成了多元化的產品布局與跨領域的經營模式。2021 年 1 月，公司收購控股子公司儒競艾默生 40.00%少數股權，本次收購構成重大資產重組，儒競艾默生成為全資子公司，并更名為儒競智控。公司于 2023 年 8 月 30 日在深交所創業板上市。圖表圖

16、表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 股權結構穩定，管理團隊技術背景堅實。股權結構穩定，管理團隊技術背景堅實。截至 2023 年三季報，雷淮剛先生、廖原先生、邱海陵先生分別持有公司 17.27%、13.44%、2.26%的股權，為公司實際控制人。雷淮剛先生直接持有公司 16,287,850 股，廖原先生直接持有公司 12,672,643 股，邱海陵先生直接持有公司 2,132,231 股。持有公司 5%以上股份的自然人股東為管洪飛、趙佳生。核心子公司有儒競電控、儒競智控、儒競自控等，分別從事公司新能源汽車熱管理系統領域業務、暖通空調及冷凍冷藏設備（HV

17、AC/R）領域業務、工業伺服驅動及控制系統領域業務。公司管理團隊和核心技術人員穩定，背景堅實，成員具有豐富從業經歷。圖表圖表 2 2：公司領導團隊背景公司領導團隊背景 姓名姓名 職位職位 主要主要從業履歷從業履歷 雷淮剛 董事長、總經理 博士研究生學歷，原上海大學工業電氣自動化教師;2003 年 7 月至今,任上海儒競電子科技有限公司/公司董事長、總經理;2014 年 5 月至今,任儒競艾默生環境優化技術(上海)有限公司/上海儒競智控技術有限公司董事長。廖原 董事 碩士研究生學歷，2014 年 5 月至今,任儒競艾默生環境優化技術(上海)有限公司/上海儒競智控技術有限公司董事?，F任公司董事,上

18、海儒競智控技術有限公司董事。邱海陵 董事、副總經理 碩士研究生學歷，2014 年 5 月至今，任儒競艾默生/儒競智控董事；2021 年 1 月至今，任公司董事、副總經理。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 厲昊超 財務總監、董事會秘書 碩士研究生學歷,2021 年 1 月至今,任公司財務總監;2021 年 3 月至今,任公司董事會秘書.馬少才 儒競智控研發部研發總監 碩士研究生學歷,2021 年 1 月至今,儒競智控研發部研發總監 資料來源：Wind，招股說明書，信達證券研發中心 圖表圖表 3 3：公司公司股東名稱股東名稱 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總

19、股本比例(%)(%)1 雷淮剛 16,287,850 17.27 2 廖原 12,672,643 13.44 3 管洪飛 8,665,621 9.19 4 趙佳生 5,352,798 5.68 5 海通創新證券投資有限公司 2,516,035 2.67 6 上海寶思堂企業管理合伙企業(有限合伙)2,160,400 2.29 7 邱海陵 2,132,231 2.26 8 陸風 1,800,350 1.91 9 廣發科技創新混合型證券投資基金 1,748,208 1.85 10 上海寶詩堂企業管理合伙企業(有限合伙)1,660,586 1.76 11 戴靖 1,660,586 1.76 合 計 5

20、6,657,308 60.08 資料來源：wind，信達證券研發中心；備注：截至 2023 年三季報 公司主營電力電子及電機控制領域綜合產品公司主營電力電子及電機控制領域綜合產品。公司的主要產品包括暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）領域的變頻驅動器及系統控制器、新能源汽車熱管理系統領域的變頻驅動器及控制器、工業伺服驅動及控制系統領域的伺服驅動器及伺服電機。公司基于對電力電子及電機控制技術的研究，自主構建以電機控制、電源控制及系統控制技術、數字電源及電力電子變換硬件平臺、電機設計平臺為代表的三大技術領域，通過核心技術的應用與延伸，不斷豐富產品結構。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖表圖

21、表 4 4：三大技術領域為核心，橫向拓展業務領域：三大技術領域為核心，橫向拓展業務領域 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 1.2 業績穩步增長，多元化布局效果顯現業績穩步增長，多元化布局效果顯現 業績穩步提升，規模效應逐步顯現。2023Q1-Q3 營業收入 12.03 億元，同比增長 3.04%。營收增長主要得益于新能源汽車市場快速發展，新能源汽車熱管理系統領域產品市場份額逐步擴大。2020 年-2022 年期間歸母凈利潤呈現上漲趨勢，2023Q1-Q3 歸母凈利潤達到 2億，同比增長 22.75%。自 2018 年起，公司主要費用率整體呈現下降趨勢，主要在于營收規模擴大降低了費用占比。

22、2023Q1-Q3 費用率以研發費用最高，達 5%，銷售費用、管理費用、財務費用分別為 1.14%、1.45%、-1.56%。圖表圖表 5 5：20192019-2023Q12023Q1-Q3Q3 公司營業收入情況：億元公司營業收入情況：億元 圖表圖表 6 6：20201818-2023Q12023Q1-Q3Q3 公司主要費用率公司主要費用率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 凈利率和毛利率穩步上升凈利率和毛利率穩步上升。自 2018 年起，公司凈利率保持增長，主要得益于日益蓬勃的市場以及有效的成本費用控制。2022 年凈利率 13.54%，2023

23、年 Q1-Q3 凈利率增長至17.14%。公司銷售毛利率穩定增長，2023 年 Q1-Q3 達 25.40%。1）暖通空調及冷凍冷藏設備毛利率持續增長，2023 年 H1 毛利率為 25.41%。2）新能源汽車熱管理系統前期資本支出0%100%200%300%400%0.004.008.0012.0016.0020.00營業收入歸母凈利潤營業收入同比增長率歸母凈利潤同比增長率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%財務費用率銷售費用率管理費用率研發費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 大，2022 年起規模效應逐步體現，毛利率攀升至 24.20%。3）工業

24、伺服驅動及控制系統銷售規模較小，尚未體現規模效應，人工成本及制造費用波動較大，毛利率下降為 9.17%。圖表圖表 7 7：20182018-2023Q12023Q1-Q3Q3 公司凈利率及毛利率公司凈利率及毛利率 圖表圖表 8 8：20201818-202023H23H1 1 公司主要業務毛利率公司主要業務毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 暖通空調及冷凍冷藏設備仍為主力，新能源汽車熱管理系統初現規模。1）暖通空調及冷凍冷藏設備收入占比自 2021 年起逐年小幅下降，但仍在 80%以上。其中得益于空氣源熱泵產業規模增長帶動相關核心部件銷量快速增長

25、，熱泵系統控制器及變頻驅動器收入占比逐漸升高，2022 年達到 31.05%。2）隨著新能源汽車市場規模增大，新能源汽車熱管理系統收入占比快速升高，2023 年 H1 達 15.35%。3）受宏觀經濟波動等因素的影響，工業伺服驅動及控制系統收入有所下滑，收入占比隨之降低。不同型號、規格產品的銷售結構有所變化，導致各期平均單價有所波動。圖表圖表 9 9：20182018-2023H12023H1 公司主要產品占比公司主要產品占比 圖表圖表 1010：20202020-20222022 公司暖通空調及冷凍冷藏設備領公司暖通空調及冷凍冷藏設備領域產品構成域產品構成 資料來源：Wind，信達證券研發中

26、心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0.00%10.00%20.00%30.00%凈利率銷售毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1暖通空調及冷凍冷藏設備新能源汽車熱管理系統工業伺服驅動及控制系統0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1暖通空調及冷凍冷藏設備新能源汽車熱管理系統工業伺服驅動及控制系統其他業務0%20%40%60%80%100%202020212022冷凍系統控制器及變頻驅動器家用空調系統控制器及變頻驅動器熱泵系統控制器及變頻驅動器商用空調系統

27、控制器及變頻驅動器 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖表圖表 1111：20202020-20222022 公司公司暖通空調及冷凍冷藏設備領域產品暖通空調及冷凍冷藏設備領域產品平均售價（單位：元）平均售價（單位：元）20202020 20212021 20222022 商用空調系統控制器及變頻驅動器 323.81 331.66 411.85 熱泵系統控制器及變頻驅動器 735.35 613.12 669.48 家用空調系統控制器及變頻驅動器 140.76 129.28 149.54 冷凍系統控制器及變頻驅動器 2,586.04 2,441.92 2,169.65 資料來源：招股說明書，信達證

28、券研發中心 客戶較為穩定，客戶集中度有所降低。2020 年前五大客戶銷售收入占比達主營業務收入的 72.35%，2022 年前五大客戶銷售收入占比下降至 65.08%，客戶集中度下降。公司以直銷為主，2022 年前五大客戶分別為海爾、艾默生、三菱重工海爾、博世、阿里斯頓，分別占比 24.98%、17.90%、10.17%、6.50%、5.53%。海爾銷售占比下降趨勢較明顯，但仍為公司第一大客戶。2022 年度新增前五大客戶為博世，占比 5.53%。圖表圖表 1212：20202020-2022022 2 公司直銷及經銷模式占比公司直銷及經銷模式占比 圖表圖表 1313：20222022 年公司

29、前五大客戶銷售收入占比年公司前五大客戶銷售收入占比 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 境外收入占比達新高，境外毛利率有所下降。公司海外收入逐步提升，2022 年海外收入占比 33.82%。公司與外銷客戶保持長期穩定的合作關系，規模逐步擴大。毛利率方面，境外毛利率有所下降，但整體毛利率仍然高于境內水平。97.81%98.77%99.34%2.19%1.23%0.66%0%20%40%60%80%100%202020212022直銷經銷24.98%17.90%10.17%6.50%5.53%海爾艾默生三菱重工海爾博世阿里斯頓 請閱讀最后一頁免責聲明及信

30、息披露 圖表圖表 1414：20202 20 0-20222022 公司境內外收入占比公司境內外收入占比 圖表圖表 1515：20202020-20222022 公司境內外毛利率公司境內外毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3 產能布局持續優化，收購少數股權增厚盈利產能布局持續優化，收購少數股權增厚盈利 公司 IPO 募資凈額 21.48 億元，用于新能源汽車電子和智能制造產業基地、研發創新和補充流動資金等。募投項目之一的新能源汽車電子和智能制造產業基地計劃新增 HVAC/R、新能源汽車熱管理系統、工業伺服驅動及控制系統領域達產年產能 610

31、 萬套、180 萬套、30萬套。圖表圖表 1616：公司：公司 I IPOPO 募投項目募投項目 項目名稱 項目投資金額（億元）資金用途 新能源汽車電子和智能制造產業基地 5.24 新建生產廠房及相關配套設施，購置設備進行擴產產線的建設，實現新增產能 820 萬套/年 研發測試中心建設項目 1.58 建設研發測試中心，購置相關研發設備，配置專業人才 補充流動資金 3 補充流動資金 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 2023 年 12 月，為進一步加強對控股子公司儒競電控的控制和管理，公司與儒競電控少數股東張煒簽署股權轉讓協議，以 5,000 萬元作價收購張煒持有的儒競電控 26.6667

32、%股權。本次交易完成后，公司持有儒競電控 100%股權。隨著收購完成，公司新能源汽車熱管理系統業務或將迎來更大發展，新能源汽車熱管理領域技術及產品的研發有望快速持續推進，我們認為公司熱管理業務未來具有較大增長空間。74.72%74.61%65.99%25.18%25.29%33.82%0%20%40%60%80%100%202020212022內銷外銷0%10%20%30%40%50%202020212022境內境外 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 二.碳減排大勢下，熱泵控制器龍頭出海打開新天地 2.1 熱泵：高效節能供熱方案熱泵：高效節能供熱方案 熱泵是一種高效的清潔供熱設備。熱泵是一種高

33、效的清潔供熱設備。根據低位熱源種類分類，熱泵可以分為空氣源熱泵、地空氣源熱泵、地源熱泵源熱泵等。以空氣源熱泵為例，其是利用逆卡諾循環原理，用少量電能驅動熱泵機組，通過熱泵系統中的工作介質進行變相循環，把空氣中的低品位熱能吸收壓縮升溫后加以利用的一種高效集熱并轉移熱量的節能技術?？諝庠礋岜糜行Ю昧丝諝鉄崮苓@一可再生能源，節能效果顯著，運行中可以做到零污染。1）空氣源熱泵是最具普適性的熱泵，根據冷卻介質不同分為空氣/空氣熱泵（如分體柜式熱泵空調器、熱泵型窗式空調器等）和空氣/水熱泵（如空氣源熱泵熱水器、空氣源熱泵冷熱水機組等）。2）地源熱泵系統指以巖土體、地下水或地表水為低溫熱源，由水源熱泵機組

34、、地熱能交換系統、建筑物內系統組成的供熱空調系統。3）其他熱源來源的熱泵。圖表圖表 1717：空氣源熱泵原理示意圖：空氣源熱泵原理示意圖 資料來源：廣東紐恩泰新能源科技發展有限公司，信達證券研發中心 相比其他采暖產品，空氣源熱泵空調經濟性方面具有顯著優勢相比其他采暖產品，空氣源熱泵空調經濟性方面具有顯著優勢?？諝庠礋岜酶咝Ъ療岵⑥D移熱量的節能技術，經濟性較好，參考芬尼科技招股說明書：由于采暖產品的能效受到用戶房屋情況和供暖方式等因素的影響較大，因此對使用場景較為單一的空氣源熱泵熱水器產品和其他類似家電產品進行能效水平的理論對比。目前國內常見的四大熱水器產品在運行原理、耗能情況的測算如下，空氣源

35、熱泵能耗表現較好。圖表圖表 1818：空氣源熱泵：空氣源熱泵能耗情況較好能耗情況較好 指標指標 熱水加熱方式熱水加熱方式 電熱水器電熱水器 燃氣熱水器燃氣熱水器 空氣源熱泵熱水器空氣源熱泵熱水器 太陽能太陽能熱水器熱水器 運行原理 電能轉換成熱能 化石能轉換成熱能 利用逆卡諾循環，電能驅動，將低品位熱能轉換成高品位熱能 光能轉換成熱能 家庭人數（個）3 3 3 3 55熱水使用量（L/人/天）60.0 60.0 60.0 60.0 每天的熱水總需求（L）180 180 180 180 總熱量需求（kJ）（以自來水溫從 15加熱到 55為例）30096.0 30096.0 30096.0 300

36、96.0 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 單位換算或熱值換算 1kWh=3600kJ 1Nm=33500kJ 1kWh 的電能可以產生 4kWh 的熱量（其中 3kWh 的熱量從空氣中吸收）/每天耗能 8.36 kWh 0.90Nm 2.09kWh/燃料成本 0.50 元/kWh /日費用（元/天/戶）4.18 2.25 1.05 /年費用（元/年/戶）1,525.00 821.00 383.00/資料來源：芬尼科技招股說明書，信達證券研發中心 熱泵與下游行業發展密切相關，廣泛應用于建筑行業、工業生產過程以及農業環境調控方熱泵與下游行業發展密切相關，廣泛應用于建筑行業、工業生產過程以及農業環

37、境調控方面面。建筑熱泵技術應用主要應用于住宅和商業建筑的供暖供冷、除濕、熱水供應等領域，行業發展相對成熟。工業熱泵用于各種工業部門的供熱電氣化，通過提供能源或利用廢物流作為能源，熱泵技術主要服務于石油化工、紙漿加工、陶瓷工業、印刷業和紡織工業等典型工業。在當前農業環境調控領域主要應用于農業生長環境調控與農產品加工。圖表圖表 1919：熱泵應用場景：熱泵應用場景 行業行業 用途用途 建筑領域 既可以應用于建筑物的采暖、制冷、生活熱水、供暖等，也可以應用干蒸汽加熱、生活洗浴，熱泵系統具有可調節性強、能耗低、運行費用低的特點。工業領域 通過熱泵回收工業余熱、廢水余熱用于供暖已取得發展，熱泵工業干燥等

38、也在迅速推廣。農業領域 可應用于農業生產環境調控，如農產品溫室、水產養殖溫室、畜禽養殖舍，可以顯著降低排放，提升生產效率；此外，糧食烘干也是一個大市場，與傳統的燃煤、燃油蒸汽烘干相比，熱泵干燥熱效率高、除濕快，所得到的干燥制品品質高，且能源消耗量也很大程度降低。交通領域 熱泵型空調與傳統的電加熱型空調機組相比，價格及維護成本較低、減輕列車重量，并且節能降耗更加環保，可在非嚴寒地區可靠運用，已開始應用在部分城市地鐵車輛，效果良好。資料來源：制冷品牌榜微信公眾號，信達證券研發中心 熱泵機組的主要產品構成部件有換熱器（冷凝器、蒸發器）、壓縮機、閥件、變頻控制器、水泵等。上游零部件供應商涉及換熱器、壓

39、縮機、電路板、鈑金和管路件等直接材料。上游部分零部件供應商與空調以及冷凍冷藏相關行業的重合度較高。下游品牌商廣泛分布于制冷空調熱水器、工業、農業、交通運輸等多行業，主要應用于供暖、熱水、烘干場景，助力各行業項目實現節能減碳。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖表圖表 2020：熱泵主要成本占比（以芬：熱泵主要成本占比（以芬尼尼為例）為例）圖表圖表 2121：熱泵產業鏈：熱泵產業鏈 資料來源：華經產業研究院，芬尼科技招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心 2.2 政策政策+需求雙輪驅動，歐美熱泵市場有望高增需求雙輪驅動，歐美熱泵市場有望高增 國際市場，受凈零排放目標和能源結構轉

40、型的推動，熱泵需求可觀。國際市場，受凈零排放目標和能源結構轉型的推動，熱泵需求可觀。2022 年，歐盟為應對俄烏沖突帶來的能源危機，啟動歐盟可再生能源（REPowerEU）行動，歐盟將在未來五年內安裝 1000 萬臺熱泵，前 5 年將計劃內的熱泵部署速度加快一倍，從而為每 1000 萬個安裝熱泵的家庭節省天然氣 120 億立方米。歐盟及歐洲國家從熱泵使用的政策補貼、稅費減免、禁止燃油供熱、對化石能源增稅等多方面積極響應，有望推動熱泵安裝需求。圖表圖表 2222：歐盟及歐洲國家熱泵使用相關目標歐盟及歐洲國家熱泵使用相關目標 資料來源：EHPA，信達證券研發中心 換熱器壓縮機電路板鈑金其他 請閱讀

41、最后一頁免責聲明及信息披露 圖表圖表 2323：禁止化石燃料鍋爐的歐洲國家禁止化石燃料鍋爐的歐洲國家 資料來源：EHPA，信達證券研發中心 圖表圖表 2424：歐洲各國熱泵相關政策：歐洲各國熱泵相關政策 國家國家 政策政策 英國 1.提議從 2022 年起,對功率不超過 45 千瓦的熱泵提供 4,000 英鎊補貼。2.發布 Clean Heat Grant 2022 政策,幫助小型家庭建筑過渡到低碳供暖系統,總預算 4.5 億英鎊,90,000 戶家庭將能夠從中申請 5,000 英鎊。荷蘭 1.提供 1,000-2,500 歐元的家用熱泵補貼。2.新建筑:自 2011 年起禁止使用燃油,自 2

42、016 年起禁止使用化石燃料供熱。3.所有建筑:除少數例外,從 2020 年起禁止使用燃油供熱。挪威 1.燃油的稅率為 45%,電力的稅率為 36%。較高的電力稅率促使人們從以前普遍使用的電阻式采暖設備轉換為效率更高的熱泵。2.將舊的供熱系統替換為清潔供熱系統的補貼(90%的設備都改為采用熱泵)。瑞典 1.采用高碳稅,化石氣體稅(45%)和電力稅(39%)激勵熱泵和集中供暖。2.熱泵安裝 ROT 扣稅減免政策,安裝熱泵時,ROT 扣除。根據是巖熱、地熱、空氣或水源熱泵,扣除額略有不同。芬蘭 1.通過減免熱泵用戶的個人所得稅,返還熱泵用戶熱泵安裝(勞務部分)費用的 60%,最高為 3,000 歐

43、元。2.碳稅、石油總稅率為 45%,天然氣 43%,電力 33%。法國 1.節能和可再生能源設備投資成本的稅收抵免不超過 30%（或 16,000 歐元）,且這類項目改建的增值稅由 10%降至 5.5%。2.為包括可再生供熱技術在內的改造提供最高不超過 30,000 歐元的零利率貸款。3.取消對化石燃料的補貼,能源稅與燃料的碳含量掛鉤。燃油的總體稅率為 34%,化石氣體為 24%,電力為36%。4.根據能效要求,新建獨戶住宅不能使用電阻類采暖設備。資料來源：中國節能協會熱泵專業委員會微信公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 在全球范圍內，各國雙碳政策持續加碼，加速能源綠色

44、低碳轉型。國際可再生能源機構(IRENA)的 1.5C 情景要求到 2050 年運行 7.93 億臺熱泵。國內方面，煤改電及雙碳政策推動空氣能熱泵市場銷售額持續創新高。20-22 年內銷銷售額分別為 97.4、113.6、117.5億元，2023 年 1-11 月國內市場銷售額達到 124.6 億元，同比增長 13.6%。海外方面，20-22 年出口銷售額大幅增長，由 21.3 億元增長至 64.4 億元。23H1 海外出口金額同比增長26.1%。圖表圖表 2525：20202020-20202222 年熱泵市場年銷售額（億元）年熱泵市場年銷售額（億元）圖表圖表 2626：2 20 02020

45、-20202222 年熱泵市場年銷售量年熱泵市場年銷售量（萬臺）（萬臺）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 圖表圖表 2727：熱泵市場月銷售額（億元）熱泵市場月銷售額（億元）圖表圖表 2828：熱泵市場月銷售量（萬臺）熱泵市場月銷售量（萬臺）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 歐盟預計出臺多方面政策修復熱泵市場需求。歐盟預計出臺多方面政策修復熱泵市場需求。受不利電力與天然氣價格比、政策補貼削弱、安裝速度放緩多重因素影響，23 年熱泵市場增長放緩。23H2 由于歐洲電力價格持續走高，天然氣價格回落導致歐洲市

46、場需求乏力。2023 年 11 月推出的歐盟委員會電網行動計劃旨在改善電網的長期規劃，以適應能源系統中包括熱泵在內更多的可再生能源和電氣化需求。計劃于 24 年歐盟選舉后出臺的熱泵行動計劃有利于為歐洲熱泵市場增長提供政策明確性。根據 EHPA 預測，到 2026 年歐洲熱泵數量將增加 2000 萬臺，到 2030 年將增加6000 萬臺，后續熱泵出口數據有望回暖。050100150200202020212022總銷售額外銷銷售額內銷銷售額050100150200250300202020212022總銷售量出口量內銷量0102030402021-012021-032021-052021-0720

47、21-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11總銷售量出口銷售量內銷銷售量0510152025302022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11總銷售額出口額內銷額 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 熱泵市場熱泵市場有望在有望在美國美國快速快速發展發展。2023 年 4 月，拜登政府宣布向熱泵制造業注入約 2.5 億美元資金。同年

48、 9 月，美國氣候聯盟宣布將在美國多州推動部署更多的熱泵，預計在 2030 年之前安裝 2000 萬臺新熱泵。根據通脹削減法案，美國政府將投入約 45 億美元對熱泵進行補貼返現，中等收入家庭購置熱泵可獲得補貼返現加稅額抵扣合計 6000 美元。2022年以美國市場為主的北美洲市場空氣源熱泵銷量同比增長了 9%。2.3 商用空調領域穩健增長，熱泵控制器龍頭出?？ㄎ粴W洲市場商用空調領域穩健增長，熱泵控制器龍頭出?？ㄎ粴W洲市場 商用空調穩步增長，節能環保趨勢下變頻占比呈現增長趨勢。商用空調穩步增長，節能環保趨勢下變頻占比呈現增長趨勢。商用空調是指用在公共、商用領域的空調設備，廣泛應用于寫字樓、商場、

49、酒店等商業配套設施以及圖書館、體育館、電影院等公共基礎設施，其技術要求高、進入壁壘大，屬于空調市場的高端產品。新建商業配套設施與新建公共基礎設施對于商用空調存在新增需求，根據公司招股說明書，中國商用變頻空調產銷量分別由 2016 年的 157.05 萬臺及 158.17 萬臺增長至 2021 年的 404.30 萬臺及 403.46 萬臺，年均復合增長率分別達 20.82%及 20.60%。隨著環保節能概念的深入人心，變頻商用空調呈現快速增長趨勢。圖表圖表 2929：中國商用空調產銷量（萬臺）中國商用空調產銷量（萬臺）圖表圖表 3030：中國商用變頻空調產銷量（萬臺）中國商用變頻空調產銷量（萬

50、臺）資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 公司公司在在商用空調、熱泵等產品直流變頻領域多年積累，軟硬件優勢明顯。商用空調、熱泵等產品直流變頻領域多年積累，軟硬件優勢明顯。公司在變頻節能領域積累多年，在低碳環保、節能等優勢上技術競爭力明顯，為公司產品在商用空調變頻控制領域及熱泵變頻控制領域打下基礎。圖表圖表 3131：公司：公司軟硬件技術優勢軟硬件技術優勢 類別類別 公司技術先進性及競爭優勢公司技術先進性及競爭優勢 軟件 啟動階段算法 相較傳統的“開環拖動算法”存在電流大、能耗高、效率低、噪聲大等缺點，公司采用先進的“閉環啟動算法”，具備啟動電流小、啟動

51、可靠穩定等技術優勢 -100 200 300 400 500 600201620172018201920202021商用空調產量商用空調銷量-50 100 150 200 250 300 350 400 450201620172018201920202021商用變頻空調產量商用變頻空調銷量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 運行階段算法 相較傳統的“龍伯格觀測器法”及“滑模觀測器法”,公司采用先進的“全階狀態觀測器算法”及“磁鏈觀測器算法”，使電機轉速和位置精度得到了改善，變頻驅動器能效得到了提高，有效提升了產品競爭力 PFC 控制技術 相較于使用國外進口的 PFC 控制核心專用芯片，公司獨立

52、研發創新了單閉環 PFC 控制技術及高頻 PFC 控制技術。其中，單閉環 PFC 控制技術結構簡單，可實現良好的 PFC 控制效果:高頻 PFC控制技術進一步改進了 PFC 控制技術，可用電感量更小、體積更小、損耗更低的高頻電抗器替代工頻電抗器，有效提升了產品效率與功率密度，降低了產品體積，提高了市場競爭力。硬件 功率半導體應用技術 相較傳統“溝槽柵技術”，公司成功應用了“微溝槽柵技術”，使得器件導通與開關損耗得到大幅優化，進而降低了變頻驅動器的整體損耗;公司成功應用了最新的 IGBT 技術，不僅提升了變頻驅動器整機的功率密度，還具備較強的過載能力，同時器件的耐溫性能較好，使得變頻驅動器的運行

53、可靠性得到了提高;公司成功應用了優化的 dv/dt 技術，使得變頻驅動器的整體電磁兼容性能更加優化，對接入電網的干擾降低，減小了對電網其它設備的影響，提高了負載電機的絕緣壽命與可靠性。高頻開關器件應用技術 相較傳統的 Si 材料，公司通過使用 SiC 寬禁帶半導體材料，使得功率器件能夠在更高的溫度、頻率和電壓下工作，減小了電感元器件的尺寸，進而降低了變頻驅動器的體積。散熱技術 公司成功應用了熱管散熱技術，基于熱管技術具有較高的導熱性，優良的等溫性，熱流密度的可變性，熱流方向的可逆性、恒溫性，環境的適應性等優良特點，可滿足電子設備對散熱裝置緊湊、可靠控制靈活、高散熱效率、無需維修的要求，使得變頻

54、驅動器的散熱系統更加小型化，并整體運行在合理的溫度環境，提高了產品的可靠性；公司成功應用了冷板式液冷技術，通過將液冷冷板固定在變頻驅動器的發熱部位，依靠流經冷板的液體間接帶走變頻驅動器的熱量,從而實現了良好的散熱性能,解決了核心器件散熱問題,具備噪音低、安全性高、散熱性強等優勢。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 暖通空調領域主要客戶關系穩固，產品在核心客戶份額占比高。暖通空調領域主要客戶關系穩固，產品在核心客戶份額占比高。公司憑借在商用空調、熱泵等暖通設備變頻控制器領域深厚的技術積淀，成為海爾、艾默生、三菱重工海爾、博世等行業知名龍頭企業的供應商，合作關系穩固。近年來，公司商用空調變頻控制

55、器、熱泵變頻控制器在核心客戶占比呈現上升趨勢。圖表圖表 3232：公司產品在主要客戶占比情況公司產品在主要客戶占比情況 客戶簡稱客戶簡稱 細分產品類別細分產品類別 公司在客戶采購的細分產品占比情況公司在客戶采購的細分產品占比情況 2022 年 2021 年 2020 年 海爾 商用空調變頻驅動器及系統控制器 45-55%45-55%40-50%家用空調變頻驅動器及系統控制器 不超過 10%不超過 11%不超過 10%艾默生 商用空調、家用空調、熱泵變頻驅動器及系統控制器 50-60%50-60%45-55%三菱重工海爾 商用空調變頻驅動器及系統控制器 50-60%50-60%50-60%博世

56、熱泵變頻驅動器及系統控制器 55-65%50-60%40-45%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 海外市場持續拓展，借助艾默生等國際客戶開拓歐洲熱泵市場。海外市場持續拓展，借助艾默生等國際客戶開拓歐洲熱泵市場。公司與艾默生深度合作，2010 年建立合作關系，2014 年合作成立儒競艾默生，逐步形成較為穩定的合作格局。憑借與艾默生等客戶的合作關系，加之公司在 HVAC/R 變頻控制領域的深厚積淀，公司把握住海外熱泵及暖通空調需求，逐步打開海外市場。圖表圖表 3333：公司熱泵變頻控制器產品海外客戶銷售額（萬元）公司熱泵變頻控制器產品海外客戶銷售額（萬元）圖表圖表 3434：公司商用空調變頻控

57、制器產品海外客戶銷公司商用空調變頻控制器產品海外客戶銷售額（萬元）售額（萬元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 三.新能源車熱管理：熱泵化+國產替代下，控制器業務有望加速成長 02000400060008000100001200014000202020212022艾默生博世Advantix02000400060008000100001200014000202020212022艾默生Tadiran開利 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3.1 新能源車熱管理熱泵趨勢下，控制器有望量價齊升新能源車熱管理熱泵趨勢下，控制

58、器有望量價齊升 新能源車熱管理系統主要包括空調熱管理系統、電機和電控冷卻系統、電池熱管理系統三新能源車熱管理系統主要包括空調熱管理系統、電機和電控冷卻系統、電池熱管理系統三大部分大部分。與新能源車不同，傳統內燃機汽車可以利用發動機的余熱進行采暖，但純電動汽車的空調系統工作所需能量均來自動力電池，因而對駕駛艙熱管理技術提出新的要求，純電動汽車的空調系統不僅要實現制冷/制熱功能，而且要兼顧系統能耗，這使得其空調系統的復雜程度更高。目前，新能源空調系統以電動壓縮機替代普通壓縮機制冷，可以使用PTC 加熱器或熱泵等電熱器替代發動機余熱制熱等。圖表圖表 3535：新能源車熱管理情況新能源車熱管理情況 資

59、料來源：信達證券研發中心 圖表圖表 3636：新能源汽車熱管理系統新能源汽車熱管理系統 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 在新能源車空調系統方面，制冷方式上，以電動壓縮機替代普通壓縮機制冷，電池與空調冷卻系統通常聯結；制熱方式上，目前主流的供熱方式有高壓電加熱和熱泵供熱兩種技術。相比 PTC 加熱方式，熱泵電能消耗低，可提升電動車低溫下續航，因此新能源車空調熱管理系統呈現出由 PTC 向熱泵系統、由獨立子系統向集成一體化的轉變趨勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1）PTCPTC 加熱模式加熱模式：參考王從飛等的碳中和背景下新能源汽車熱管理系統研究現狀及發展趨勢，單冷空調+PTC 模式

60、是早期較為簡單的新能源汽車車室冷熱供應方式，基本沿用燃油車系統。PTC 電加熱系統按使用方法可分為 PTC 風暖和 PTC 水暖兩種形式。PTC風暖是通過電加熱直接加熱空氣,結構簡單、加熱溫度高，但具有一定的安全隱患；PTC 水暖方法是利用 PTC 模塊加熱冷卻液,再通過冷卻液加熱空氣，雖然安全系數較高,但系統比較復雜，加熱溫度也相對較低。整體上，PTC 電加熱的最大優點是結構與控制簡單、成本較低。圖表圖表 3737：單冷：單冷車室空調車室空調+完全電加熱完全電加熱 PTCPTC 供暖方式的系統原理供暖方式的系統原理 資料來源：王從飛等碳中和背景下新能源汽車熱管理系統研究現狀及發展趨勢，信達證

61、券研發中心 2）熱泵空調熱泵空調+PTC+PTC 模式模式：參考王從飛等的 碳中和背景下新能源汽車熱管理系統研究現狀及發展趨勢，由于 PTC 通常直接消耗電能進行采暖，其電能利用能效比小于 1，電能的大量消耗對續航里程產生較大影響。為提高車室空調能效比,借鑒家用空調的使用模式，熱泵在車室空調中逐步得到關注和應用。同時，傳統的氟利昂類熱泵在低溫環境下制熱量驟減,難以滿足車室采暖需求，因而由 PTC 進行輔助加熱。熱泵系統主要通過閥件的組合、換熱器的組合等形式實現，近年逐漸產生了四通換向閥以及閥島等實現形式。圖表圖表 3838：熱泵空調系統熱泵空調系統+輔助電加熱系統的系統原理輔助電加熱系統的系統

62、原理 資料來源：王從飛等碳中和背景下新能源汽車熱管理系統研究現狀及發展趨勢，信達證券研發中心 3）余熱回收一體化熱泵模式余熱回收一體化熱泵模式：參考王從飛等的碳中和背景下新能源汽車熱管理系統研究現狀及發展趨勢，利用電池、電機余熱，余熱回收式熱泵空調制熱量顯著提升，呈現熱管理集成一體化趨勢。傳統熱泵空調在高寒環境下制熱效率低、制熱量不足，制約了應用場景。因此，一系列提升熱泵空調低溫工況下性能的方法被開發。一種方法是通過合理增加二次換熱回路，在對動力電池與電機系統進行冷卻的同時，對其余熱進行回收利用，從而提高電動汽車在低溫工況下的制熱量。隨著電車整車熱管理集成程度的逐漸 請閱讀最后一頁免責聲明及信

63、息披露 提升，可以通過合理的增大電機發熱量的方式來增加余熱的回收量，從而提高熱泵系統的制熱量與 COP，避免 PTC 加熱器的使用。圖表圖表 3939：余熱回收一體化熱泵的系統原理余熱回收一體化熱泵的系統原理 圖表圖表 4040：特斯拉：特斯拉 Model YModel Y 熱管理系統中采用余熱回熱管理系統中采用余熱回收式熱泵收式熱泵 資料來源：鄒慧明等電動汽車熱管理技術研究進展，信達證券研發中心 資料來源：鄒慧明等電動汽車熱管理技術研究進展，信達證券研發中心 新能源車熱泵空調取代新能源車熱泵空調取代 PTCPTC 加熱加熱方式，提升新能源車續航，熱泵控制器市場規模有望快速方式，提升新能源車續

64、航，熱泵控制器市場規模有望快速提升提升。根據“電動湃”微信公眾號，PTC 加熱主要缺點是耗電量大，尤其是在冬季，電池衰減較快，PTC 的制熱模式下將會大幅減少汽車續航里程，而熱泵制熱是通過吸取車外空氣中的熱量，利用壓縮機將其輸送到車廂內，不需要消耗大量電能進行制熱，相對更加節能，在冬季使用熱泵空調制熱與使用 PTC 制熱相比，最大可降低 60%的能耗，最大可增加25%左右的續航。車型方面，特斯拉 Model 3、蔚來 ES6、幾何 C 的高配版、比亞迪海豚、小鵬 P5、大眾 ID4X、ID6 等都搭載熱泵系統，未來熱泵滲透率有望繼續提升。3.2 頭部客戶深化合作，規模效應下盈利能力有望逐步提升

65、頭部客戶深化合作，規模效應下盈利能力有望逐步提升 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2016 年 12 月，儒競電控成立，公司開始涉及新能源汽車熱管理系統領域業務，并逐步將新能源熱管理作為公司未來發展的重點方向之一。1）在產品方面，公司布局了 PTC 電加熱控制器和電動壓縮機變頻驅動器。2）客戶方面，2020 年公司與華域三電簽訂長期合作協議，2016 年與上海光裕簽訂合作協議，有望通過華域等壓縮機頭部企業逐步滲透下游主機廠。圖表圖表 4141：公司新能源車熱管理產品：公司新能源車熱管理產品 產品類型產品類型 圖例圖例 主要功能主要功能 新能源汽車電動壓縮機變頻驅動器 將直流電源輸入通過逆變為

66、三相可變頻率來驅動新能源汽車電動壓縮機的電子部件，采用濾波和控制獨立模塊化設計，可滿足客戶不同的定制化需求:主要應用于新能源電動汽車空調系統，具有電機驅動可靠、轉速控制精度高、高效節能等特點。新能源汽車 PTC 電加熱控制器 將直流電源輸入通過 PWM 控制方式來驅動新能源汽車 PTC加熱器，并集成過溫、過流等保護，采用標準化電路、軟件設計，可快速響應市場和客戶的需求:主要應用于新能源電動汽車的電池熱管理系統和空調系統，具有功率/溫度控制精度高，運行安全穩定等特點。資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 圖表圖表 4242：2 2022022 年中國年中國 H HV VA AC C 市場份額市

67、場份額 圖表圖表 4343：2 2022022 年中國新能源車壓縮機市場份額年中國新能源車壓縮機市場份額 資料來源：Marklines，信達證券研發中心 資料來源：Marklines，信達證券研發中心 四.國產伺服新星，聚焦機器人等行業有望帶動業務增長 伺服系統是工業自動化控制設備主要的動力來源之一，伺服系統主要由伺服驅動器、伺服電機和編碼器組成，編碼器通常嵌入于伺服電機。伺服系統可通過閉環方式實現精確、快電裝華域三電法雷奧埃斯創Hanon Systems其他弗迪科技華域三電中成奧特佳翰昂其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 速、穩定的位置控制、速度控制和轉矩控制，主要應用于對定位精度和運轉

68、速度要求較高的工業自動化控制領域。從原理來看，伺服系統由伺服驅動器發出信號給伺服電機驅動其轉動，同時編碼器將伺服電機的運動參數反饋給伺服驅動器，伺服驅動器再對信號進行匯總、分析、修正。整個工作過程通過閉環方式精確控制執行機構的位置、速度、轉矩等輸出變量。從成本構成上看，驅動器成本占比 42%；電機占比約 35%；編碼器由碼盤、光源和接收器組成，成本占比約為 11%。圖表圖表 4444：伺服系統工作原理伺服系統工作原理 圖表圖表 4545：伺服主要成本構成情況伺服主要成本構成情況 資料來源：禾川科技招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：埃斯頓招股書，華經產業研究院，信達證券研發中心 國內企業伺

69、服系統市場份額逐步提升國內企業伺服系統市場份額逐步提升。以伺服系統為例，隨著工業機器人行業的深化、工業自動化程度的進一步提升和智能制造的深入推進，伺服系統市場有望迎來新一輪快速增長，尤其伴隨著國產伺服技術研發水平的不斷提升，國產伺服系統進口替代的步伐或將會加快，內資品牌在伺服系統的崛起之勢或將愈發明顯。我們認為國產企業憑借多年發展，技術實力不斷增長，未來伺服系統市場國產化率有望加速提升。以伺服產品為例，假設國產廠商市場份額維持加速提升趨勢，我們認為其 24-25 年的國產品牌市場增速有望達到15-20%左右，對應一線伺服廠商相關產品營收增速有望達到 20-30%，其中龍頭企業有望憑借技術+市場

70、影響維持更高增速。42%35%11%12%驅動器電機編碼器其他圖表圖表 4646：中國伺服系統市場規模（億元）：中國伺服系統市場規模（億元）圖表圖表 4747：2 2022022 年中國伺服系統市場份額年中國伺服系統市場份額 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 公司發力伺服自動化領域，重點聚焦機器人細分市場公司發力伺服自動化領域，重點聚焦機器人細分市場。2014 年儒競自控成立，公司開始布局伺服驅動產品，目前其產品在工業機器人、電子制造、物流、包裝機械、印刷、鋰電新能源等細分行業已實現批量銷售。我們認為隨著公司制造能力的不斷提升、市場渠道的日益完善，同時在機器人等細分行業的持續拓展，未來有望導入

71、更多大客戶，實現伺服領域業務的快速增長。圖表圖表 4848：公司伺服自動化領域重點產品情況：公司伺服自動化領域重點產品情況 細分行業細分行業 典型細分應用產品典型細分應用產品 工業機器人 四軸機械手、DELTA 機器人 電子制造 編帶機、全自動 COG 綁定機、高速分光機 物流行業 分選機 包裝機械 紙箱包裝-釘箱機、紙盒包裝-裱紙機 印刷行業 柔板印刷機、輪轉印刷機、全自動平壓平模燙金機 鋰電行業 裁斷式模切機、制片機 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：禾川科技公告，MIR 睿工業，信達證券研發中心 資料來源：禾川科技公告，MIR 睿工業，信達證券研發中心 匯川西門子松下安川三

72、菱臺達禾川信捷歐姆龍其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 五.盈利預測、估值與投資評級 盈利預測及假設 我們測算公司我們測算公司 2 2023023-20252025 年整體收入為年整體收入為 17.7/21.817.7/21.8/28.628.6 億元，同比增長億元，同比增長 9 9%、2424%、31%31%。分業務來看：1）暖通空調領域，2023 年熱泵業務承壓，未來隨著去庫存結束，有望回到較快增長區間，商用空調和家用空調領域有望保持穩健增長；2）新能源車熱管理，我們預計保持熱泵化，公司業務保持較快增長；3）工業伺服，隨著公司產能釋放，在國產替代的驅動下有望保持較快增長。圖表圖表 49

73、49：公司收入預測：公司收入預測(億元億元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 暖通空調暖通空調 14.1 13.3 14.3 16.2 YOY -6%8%13%商用空調 8.1 8.3 9.0 9.8 YOY 3%8%9%熱泵控制器 5.0 3.8 4.1 5.0 YOY -24%7%22%家用空調 1.0 1.1 1.3 1.5 YOY 14%15%14%新能源車熱管理新能源車熱管理 1.7 4.0 6.7 10.9 YOY 135%67%63%工業伺服工業伺服 0.35 0.4 0.8 1.5 YOY 14%100%88%合計合計 16.1

74、 17.7 21.8 28.6 YOY 9%24%31%資料來源：wind，信達證券研發中心 估值與投資評級 我們選擇匯川技術、三花智控、和而泰作為可比對象。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 2.46、3.32、4.46 億元，23-25 年 PE 為 27/20 倍，考慮到公司是熱泵控制器龍頭企業，壁壘較高，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 5050：可比公司估值情況：可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 股價股價 市值市值 EPSEPS PEPE （元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 三花智控 002050

75、.SZ 25.52 952.6 0.84 1.04 1.28 30.38 24.48 19.95 和而泰 002402.SZ 13.07 121.78 0.57 0.80 1.08 23.02 16.41 12.08 匯川技術 300124.SZ 65.33 1,748.7 1.85 2.34 2.92 35.28 27.94 22.35 可比公司平均 29.56 22.94 18.13 儒競科技 301525.SZ 69.78 65.8 2.61 3.52 4.73 26.76 19.82 14.75 資料來源：ifind，信達證券研發中心 備注：其他標的參考 ifind 一致預期，日期為

76、2024 年 3 月 13 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 六.風險因素 原材料供應短缺風險：公司主要原材料是半導體元器件，若短缺可能影響公司供應。原材料漲價風險：IGBT、MOS 管等產品漲價可能影響公司盈利能力。需求下滑風險：海外熱泵需求下降，熱泵在新能源車熱管理滲透不及預期可能影響公司盈利能力。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇可能影響公司產品價格和市場份額。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度 2021A 2022A 2023

77、E 2024E 2025E 流動資產 1,300 1,576 3,574 3,934 4,104 營業總收入 1,290 1,614 1,766 2,184 2,861 貨幣資金 406 501 2,501 2,421 2,489 營業成本 1,003 1,229 1,345 1,668 2,178 應收票據 249 201 162 287 301 營業稅金及附加 3 9 9 11 14 應收賬款 290 410 474 558 555 銷售費用 24 28 26 33 37 預付賬款 6 6 3 3 4 管理費用 31 31 28 35 37 存貨 325 390 354 565 636 研

78、發費用 68 78 87 109 137 其他 24 68 81 99 120 財務費用 4 -15 -8 -48 -47 非流動資產 131 258 520 758 878 減值損失合計-6 -3 -5 -7 -9 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 0 固定資產（合計）65 90 286 491 619 其他 3 9 11 11 17 無形資產 3 71 71 71 71 營業利潤 154 260 285 381 512 其他 62 97 163 197 188 營業外收支 0 -14 0 0 0 資產總計 1,431 1,834 4,095 4,692 4,98

79、3 利潤總額 153 246 285 381 512 流動負債 817 1,002 859 1,395 1,576 所得稅 17 27 31 42 56 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤 137 219 254 339 455 應付票據 398 408 376 596 674 少數股東損益 3 7 8 7 9 應付賬款 322 493 404 708 744 歸屬母公司凈利潤 134 211 246 332 446 其他 97 100 79 90 158 EBITDA 185 276 319 401 554 非流動負債 98 97 97 97 97 EPS（當年）（元）1.89 2.99

80、2.61 3.52 4.73 長期借款 72 58 58 58 58 其他 26 39 39 39 39 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 負債合計 915 1,099 957 1,492 1,673 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 5 12 20 27 36 經營活動現金流 154 245 154 502 619 歸屬母公司股東權益 510 722 3,118 3,173 3,274 凈利潤 137 219 254 339 455 負債和股東權益 1,431 1,834 4,095 4,692 4,983 折舊攤銷 28 33

81、37 62 80 財務費用 7 1 2 2 2 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 投資損失 0 0 0 0 0 主要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-22 -4 -144 93 73 營業總收入 1,290 1,614 1,766 2,184 2,861 其它 5 -4 5 7 9 同比(%)62.8%25.1%9.5%23.6%31.0%投資活動現金流 50 -126 -300 -300 -200 歸屬母公司凈利潤 134 211 246 332 446 資本支出-30 -120 -300 -300 -200 同比(%)311

82、.0%58.0%16.4%35.0%34.4%長期投資 0 0 0 0 0 毛利率(%)22.3%23.8%23.8%23.6%23.9%其他 80 -5 0 0 0 ROE(%)26.2%29.3%7.9%10.5%13.6%籌資活動現金流-371 -26 2,146 -282 -352 EPS（攤?。ㄔ?.42 2.24 2.61 3.52 4.73 吸收投資 0 0 2,148 0 0 P/E 49.21 31.14 26.76 19.82 14.75 借款 100 0 0 0 0 P/B 12.89 9.11 2.11 2.07 2.01 支付利息或股息-4 -4 -2 -282

83、-352 EV/EBITDA-1.60 -1.42 13.12 10.64 7.58 現金凈增加額-168 97 2,000 -80 67 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 研究團隊簡介研究團隊簡介 武浩，新能源與電力設備行業首席分析師，中央財經大學金融碩士，7 年新能源行業研究經驗，2020 年加入信達證券研究所，負責電力設備新能源行業研究。2023 年獲得新浪金麒麟光伏設備行業菁英分析師第三名。研究聚焦細分行業及個股挖掘。黃楷，電力設備新能源行業分析師，墨爾本大學工學碩士，倫敦卡斯商學院金融碩士，3 年行業研究經驗，2022 年加入信達證券研發中心，負

84、責光伏行業研究。曾一赟，新能源與電力設備行業研究助理，悉尼大學經濟分析碩士，中山大學金融學學士，2022 年加入信達證券研發中心，負責電力設備及儲能行業研究。孫然，新能源與電力設備行業研究助理，山東大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，負責工控及機器人行業研究。王煊林，電力設備新能源研究助理，復旦大學金融碩士，1 年行業研究經驗，2023 加入信達證券研究所，負責風電及核電行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地

85、出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的

86、參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的

87、任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資

88、建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。