1、證券研究報告公司深度研究乘用車 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 長城汽車（601633）看好新能源轉型！哈弗新能源看好新能源轉型！哈弗新能源核心增量！核心增量！2023 年年 02 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 楊惠冰楊惠冰 執業證書：S0600121070072 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)34.31 一年最低/最高價 21.35/44.52 市凈率(倍)4.43 流通 A 股市值(百萬元)2

2、10,406.10 總市值(百萬元)297,775.86 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.75 資產負債率(%,LF)61.39 總股本(百萬股)8,678.98 流通 A 股(百萬股)6,132.50 相關研究相關研究 長城汽車(601633)：1月出口同比+25%，終端渠道持續去庫 2023-02-08 長城汽車(601633)：2022 年業績快報點評：2022 全年利潤同比+23%，期待 2023 年深蹲起跳 2023-02-03 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）136,405

3、 137,351 202,604 274,168 同比 32%1%48%35%歸屬母公司凈利潤（百萬元）6,726 8,279 5,914 10,016 同比 25%23%-29%69%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.77 0.95 0.68 1.15 P/E（現價&最新股本攤?。?2.08 34.18 47.85 28.26 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 2023 新能源行業增量可期，混動爆發為主線。新能源行業增量可期，混動爆發為主線。1）規模規模維度維度：基于國內經濟穩增長+汽車相關政策友好假設前提下，我們預測

4、國內新能源乘用車批發銷量/交強險零售分別為：968萬（同比+51%）/804萬（同比+54%），對應滲透率約 40%。新能源分技術路線看（交強險口徑，下同）：EV 車型銷量預計為 470 萬（同比+19.9%），PHEV 車型為 267 萬（同比+159.2%），增程式車型銷量為 67 萬（同比+139.3%）。2）格局）格局維度維度：國內新能源車企格局趨勢研判：兩超多弱走向兩超多強。2023 年國內前 9家新能源品牌市占率預計達到 77%（2022 年預計 62%），且 CR2（特斯拉+比亞迪）份額穩中微降（38%-39%），理想+長城/吉利/長安等車企份額持續提升。長城汽車：產品頻出長城汽

5、車：產品頻出&渠道變革，邊際催化向上渠道變革，邊際催化向上。1）復盤）復盤歷史歷史：公司上一輪股價上行周期核心系 SUV 行業紅利下，哈弗 H6 上市熱銷，帶動哈弗全系車型市場份額提升，依然圍繞【爆款新車】為核心。2）優勢優勢總總結：堅定長期正確的事，即更強技術力與產品力的整合結：堅定長期正確的事，即更強技術力與產品力的整合。上一輪長城大周期主要體現發動機技術逆向開發全棧自研+SUV產品精準定位用戶需求兩大維度結合，本輪期待長城汽車三電/混動技術自主可控+哈弗新能源批量新車/獨立渠道催化下開啟又一輪周期。3）核心核心催化催化：技術成熟，技術成熟，渠道變革，新車催化有望帶來強勢周期渠道變革，新車

6、催化有望帶來強勢周期。技術維度。技術維度：長城檸檬 DHT 混動技術開發較早，技術成熟度以及產品油耗參數性能處于行業領先。產產品維度品維度：長城六大品牌一轉兩穩三突破，哈弗定位走量市場，加速轉型新能源，Q2 預計推出多款 PHEV/EV 新車，提升 1020 萬元價格帶市場份額；坦克/皮卡細分市場龍頭地位穩定；魏牌/歐拉/沙龍三大品牌 Q2起陸續推出全新產品，覆蓋轎車/MPV 等差異化類型，助力公司新能源轉型。渠道維度渠道維度：長城在歐拉/沙龍以及魏牌門店基礎上，哈弗品牌設立全新新能源汽車銷售渠道體系，Q2 開始門店陸續落地，配合新品上市助力公司快速過渡，實現新能源轉型。盈利預測與投資評級：盈

7、利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年營業總收入1374/2026/2742 億元，歸屬母公司凈利潤 83/59/100 億元，同比+23.1%/-28.6%/+69.3%，對應 EPS 為 0.95/0.68/1.15 元，對應 PE 為 34/48/28 倍，長城汽車 A 股四家可比公司估值均值為 21/16/14 倍。鑒于公司持續技鑒于公司持續技術積淀以及強勢產品周期持續放量，我們認為長城汽車應該享受更高估術積淀以及強勢產品周期持續放量，我們認為長城汽車應該享受更高估值，維持“買入”評級。值，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車終端需求復蘇低于預期；乘用車下游價格

8、戰超預期。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/2/222022/6/232022/10/222023/2/20長城汽車滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/17 內容目錄內容目錄 1.行業：行業：2023 新能源行業增量可期，混動爆發為主線新能源行業增量可期，混動爆發為主線.4 1.1.規模維度：2023 新能源乘用車銷量增速預計同比+51%.4 1.2.格局維度：行業玩家份額由兩超多弱走向兩超多強.6 2.長城汽車：產品頻出長城汽車：產品頻出&渠道變革，邊

9、際催化向上渠道變革，邊際催化向上.8 2.1.復盤歷史：圍繞【H6】新車上市，銷量向上催化股價大周期.8 2.2.優勢總結：堅定長期正確，保證強技術力與產品力.9 2.3.核心催化：堅定技術突破&渠道變革，新能源產品加速推出.10 2.3.1.技術維度：混動技術成熟.10 2.3.2.產品維度：六大品牌發力，兩穩一轉三突破.11 2.3.3.渠道維度：渠道體系改革重組，提升效率.13 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 4.風險提示風險提示.15 XXmVoXkYvWaXwOyQaQ8Q7NtRqQtRtQeRoOnPiNnPoN7NmNpPNZpOnMvPoNmQ 請務必閱讀正文

10、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：20222023 年年度以及季度新能源總量預測.4 圖 2：交強險口徑新能源車分技術路線銷量預測/萬輛.4 圖 3：分價格帶新能源車交強險銷量增量預測/萬輛.5 圖 4：交強險口徑燃油車分價格帶市占率/%（2022.10）.5 圖 5：交強險口徑新能源車分技術路線&分價格帶銷量預測匯總/萬輛.5 圖 6：核心新能源車企的資源稟賦要素比較分析.6 圖 7：不同車企差異化發展布局.7 圖 8：2023 年國內新能源車企格局推演.7 圖 9：2023 年國內新能源 EV

11、 車企格局推演.8 圖 10：2023 年國內新能源 PHEV 車企格局推演.8 圖 11：長城汽車 A 股 20112019 年股價歷史復盤.8 圖 12：長城汽車 A 股 20202023 年初股價歷史復盤.9 圖 13：長城汽車品類創新的產品戰略.9 圖 14：長城汽車核心技術環節全覆蓋.10 圖 15：不同車企 PHEV 混動技術比較.11 圖 16：長城汽車分品牌銷量及其占比變化/萬輛.11 圖 17：長城汽車不同品牌細分定位.12 圖 18：哈弗品牌轉型 EV/PHEV 新能源，新車持續推出.12 圖 19：魏牌/歐拉/沙龍當前產品矩陣.13 圖 20：長城汽車終端渠道變革.13

12、表 1：吉利汽車盈利預測核心假設.14 表 2：可比公司估值比較【2023 年 2 月 21 日】.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/17 1.行業：行業：2023 新能源行業增量可期，混動爆發為主線新能源行業增量可期，混動爆發為主線 1.1.規模維度：規模維度：2023 新能源乘用車銷量增速預計同比新能源乘用車銷量增速預計同比+51%2023 年國內新能源乘用車年國內新能源乘用車行業仍將快速發展，行業仍將快速發展，銷量保持較快增速，銷量保持較快增速，我們預計我們預計批發批發/零售口徑銷量零售口徑銷量分別實現

13、分別實現 968/804 萬輛，同比增速分別為萬輛，同比增速分別為 51%/54%。新能源汽車銷量保持較高增速核心支撐在于：1）政策端：政策端：新能源汽車政策紅利猶在，購置稅減免完全延續；2）供給端：供給端：比亞迪/理想汽車/吉利汽車等車企持續推出新車，供給端產品矩陣迅速豐富；3）需求端：需求端：終端對新能源接受度持續提升，1020 萬元價格帶新能源滲透率進一步提升空間較大。圖圖1：20222023 年年年度以及季度年度以及季度新能源總量預測新能源總量預測 數據來源：乘聯會，交強險，東吳證券研究所 分技術路線來看，分技術路線來看，PHEV 為增量主要貢獻者。為增量主要貢獻者。供給（比亞迪/吉利

14、汽車/長城汽車/長安汽車等持續新車）+需求（用車成本低+里程焦慮弱）共同推動下，2023 年 PHEV 車型仍是新能源市場擴容的重要推手，我們預計 2023 年交強險口徑 PHEV 車型銷量為 267萬輛，同比+159.2%；純電車型銷量為 470 萬輛，同比+19.9%；增程車型銷量為 67 萬輛，同比+139.3%。圖圖2：交強險口徑新能源車分技術路線銷量預測交強險口徑新能源車分技術路線銷量預測/萬輛萬輛 數據來源：交強險，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/17 總量基本穩定背景下，新能源加速替

15、代總量基本穩定背景下，新能源加速替代油車油車帶來帶來新能源汽車滲透率提升。新能源汽車滲透率提升。乘用車總量保持穩定，新能源垂直替代燃油車趨勢下不同價格區間新能源車銷量增量不同，同時自主油車面臨競爭壓力不同。在 1015 萬元的價格區間內，預計新能源車銷量有最大增量，且油車市場中合資油車占優勢，新能源汽車核心搶占合資油車份額；在 2030 萬元的價格區間內，新能源車銷量有較大增量空間，且自主油車滲透率較低，油車以新能源車為抓手迎來自主品牌市占率迅速提升。圖圖3：分價格帶新能源車分價格帶新能源車交強險交強險銷量增量預測銷量增量預測/萬輛萬輛 圖圖4：交強險口徑燃油車分價格帶市占率交強險口徑燃油車分

16、價格帶市占率/%（2022.10）數據來源：交強險，thinkcar，東吳證券研究所 數據來源：交強險，thinkcar，東吳證券研究所 分分價格區間價格區間來看，來看，1015 萬元和萬元和 2030 萬元為萬元為主要主要增量區間，啞鈴型市場結構逐步增量區間，啞鈴型市場結構逐步向紡錘形發展向紡錘形發展。我們預計 2023 年交強險口徑全市場銷量增量 281 萬輛，其中 1015 萬元 PHEV 車型銷量增量 105 萬輛，2030 萬元 EV 車型銷量增量 58 萬輛，占比過半。圖圖5：交強險口徑新能源車分技術路線交強險口徑新能源車分技術路線&分價格帶銷量預測匯總分價格帶銷量預測匯總/萬輛萬

17、輛 數據來源：交強險，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/17 1.2.格局維度：行業玩家份額由兩超多弱走向兩超多強格局維度：行業玩家份額由兩超多弱走向兩超多強 基于我們整車框架&百年汽車歷史復盤經驗多次表明：任何一個車企的在某個階段：任何一個車企的在某個階段打法均有能力邊界，線性外推思維方式不可用。打法均有能力邊界，線性外推思維方式不可用。往往 3 年為一個周期展開輪回。技術研發技術研發&供應鏈整合維度差異化減弱。供應鏈整合維度差異化減弱。1）技術研發）技術研發：技術要素分為整車生產平臺&混動（包括

18、增程）化技術&智能化三大維度展開：技術經過技術經過 2020 年以來快速迭代發展年以來快速迭代發展后，電動化技術逐步成熟，智能化技術仍在醞釀期后，電動化技術逐步成熟，智能化技術仍在醞釀期。2）供應鏈整合：一線自主零部件）供應鏈整合：一線自主零部件企業批量化進入主機廠供應鏈體系，縮小車企之間的差距。企業批量化進入主機廠供應鏈體系，縮小車企之間的差距。產品定義產品定義&渠道能力差異較大：渠道能力差異較大：1）產品定義：）產品定義：20 萬元以上中高端市場品牌間區隔較大，不同車企有不同品牌理念+主打賣點特色；傳統車企通過孵化孕育第二/第三品牌的方式，結合自身產品較高性價比實現價格上探。2）渠道能力）

19、渠道能力：比亞迪/華為全國銷售渠道布局基本完備成熟，門店數目覆蓋最廣；特斯拉以及新勢力重點布局一二線發達地區，渠道新增下沉建設速度為核心渠道新增下沉建設速度為核心；其余傳統車企全國燃油銷售渠道布局較為完善，但主體依賴油車經銷，渠道轉型變革速率為核心渠道轉型變革速率為核心。圖圖6：核心核心新能源車企的資源稟賦要素比較分析新能源車企的資源稟賦要素比較分析 數據來源：乘聯會，交強險，東吳證券研究所 備注：顏色越深代表在當前時點這項能力越強?；谖覀冋嚳蚣軐Ω鱾€車企競爭要素比較分析，假設樂觀情景下：【特斯拉【特斯拉+比亞比亞迪】兩超迪】兩超采取防御戰：份額穩中小降。中高端市場（中高端市場（20 萬萬

20、+）：核心跑出 3 家，份額約4%；根據 2023 年新車周期評估【理想+AITO+蔚來】更值得關注，其中理想汽車是與【特斯拉+比亞迪】真正差異化競爭：1）采用單一品牌，且聚焦于家庭市場；2）聚焦于中高端市場（尤其是 30-50 萬元）；3）短靠增程技術+長靠 EV 技術。全價位覆蓋：全價位覆蓋：核心跑出 3-4 家；根據 2023 年新車周期評估【吉利+長安+長城+埃安】更值得關注，其中長長城城/吉利吉利/長安：自主品牌中轉型速度第一梯隊的三家公司。共同特征：長安：自主品牌中轉型速度第一梯隊的三家公司。共同特征：1）從兩邊下注到加速轉型電動化；2）全面對標比亞迪，采用多品牌戰略。特斯拉比亞迪

21、AITO理想蔚來小鵬埃安吉利長安長城1.技術研發混合動力EV電動智能化2.供應鏈整合安全速度成本質量3.產品定義品牌影響力精準定位能力核心覆蓋價格帶20萬+全覆蓋20萬+20萬+30萬+15萬+10萬+全覆蓋全覆蓋全覆蓋4.渠道能力5.現金儲備能力6.2023年新年車型數量垂直一體化為主核心技術自控，非核心專業化分工渠道變革速度渠道建設速度內部孵化新品牌中間路線專業化分工為主（特斯拉產業鏈反哺）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/17 圖圖7：不同車企差異化發展布局不同車企差異化發展布局 數據來源：公司官網，東吳證券

22、研究所 基于我們整車框架對各個車企競爭要素比較分析，2023 年整車格局推演：2 超份額穩中小降：特斯拉 8%，比亞迪 29%。均采取防御戰。多強中較為顯著：理想 3.5%（聚焦于豪華車市場），長城-吉利-長安（8%左右）。圖圖8：2023 年國內新能源車企格局推演年國內新能源車企格局推演 數據來源：交強險，東吳證券研究所（交強險口徑不含【庫存交強險口徑不含【庫存+出口】出口】）2023 年年 BEV 市場格局集中度仍然較為分散，但頭部車企份額提升；市場格局集中度仍然較為分散，但頭部車企份額提升；PHEV 市場市場從比亞迪一家獨大走向從比亞迪一家獨大走向 1 超超 3 強格局，增程由理想強格局

23、，增程由理想+賽力斯賽力斯+長安主導長安主導。2010-2015年2016年-2019年2020-2022年2023-2025年2026年+特斯拉押注EV+智能化EV成果初現EV+智能化成果全球爆發EV+智能化成果全球擴散比亞迪押注PHEV+EVPHEV+EV成果初現PHEV+EV國內爆發PHEV+EV成果擴散全球蔚來押注EV+智能化EV成果國內初現EV成果穩中提升理想押注增程/EV+智能化增程成果國內初現增程+EV或國內爆發小鵬押注智能化+EVEV成果國內初現EV成果穩中提升長城押注燃油車自主研發同時下注燃油+電動加速轉型PHEV+EVPHEV+EV合力上升吉利押注燃油車整合沃爾沃同時下注燃

24、油+電動加速轉型PHEV+EVPHEV+EV合力上升長安押注燃油從合資到自主同時下注燃油+電動加速轉型PHEV+EVPHEV+EV合力上升廣汽依賴燃油合資技術同時下注燃油+電動加速擺脫合資依賴加速自主電動化上汽依賴燃油合資技術同時下注燃油+電動加速擺脫合資依賴加速自主電動化AITO押注智能化+電動化電動化成果初現小米押注智能化+電動化EV成果初現智能化成果爆發的差異性新能源合計交強險口徑/萬輛202120222023E 2022市占率 2023E市占率新能源行業291526804特斯拉3144658.4%8.1%比亞迪5315823430.1%29.0%理想914282.6%3.5%蔚來912

25、212.3%2.6%小鵬1012152.3%1.9%長城1311612.0%7.6%吉利723644.3%8.0%長安1022654.2%8.1%廣汽埃安1221404.1%5.0%華為06151.2%1.9%核心10大車企集中度61.5%75.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/17 圖圖9：2023 年國內新能源年國內新能源 EV 車企格局推演車企格局推演 圖圖10：2023 年國內新能源年國內新能源 PHEV 車企格局推演車企格局推演 數據來源：交強險，東吳證券研究所 數據來源：交強險，東吳證券研究所 2.

26、長城汽車：長城汽車：產品頻出產品頻出&渠道變革，邊際催化向上渠道變革，邊際催化向上 長城汽車堅持品類創新模式下的多品牌戰略，2022 年供應鏈危機下產品周期階段性疲軟，2023 年供應鏈&技術準備完備，批量新能源新品推出覆蓋全價位配合終端渠道重組變革，有望開啟新一輪產品周期，助力銷量上行。2.1.復盤歷史：復盤歷史：圍繞【圍繞【H6】新車上市新車上市，銷量向上銷量向上催化股價大周期催化股價大周期 復盤長城汽車上一輪大周期，股價幾次大幅漲跌變化核心跟隨哈弗 H6 爆款產品上市/換代等周期驅動，與銷量變化相關性較強。圖圖11：長城汽車長城汽車 A 股股 20112019 年股價歷史復盤年股價歷史復

27、盤 數據來源：wind，汽車之家，東吳證券研究所 2020 年至今，長城汽車經歷三輪較大反彈，2020H2 和 2021H2 幅度均較大，核心催化系三代 H6/歐拉黑貓/坦克 300 以及魏牌品牌煥新等因素催化，行業新能源轉型加速疊加公司新車放量，電車預期強勢，股價迎來戴維斯雙擊；其后長城汽車股價下行主要系新車周期后續乏力，同時供應鏈危機下在售車型放量受限所致。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/17 圖圖12：長城汽車長城汽車 A 股股 20202023 年初股價歷史復盤年初股價歷史復盤 數據來源：wind，汽車之

28、家，東吳證券研究所 2.2.優勢總結：優勢總結：堅定長期堅定長期正確，保證正確，保證強強技術力與產品力技術力與產品力 長城汽車堅定貫徹品類創新的產品戰術與核心技術自主可控的技術方針，堅定長期長城汽車堅定貫徹品類創新的產品戰術與核心技術自主可控的技術方針，堅定長期正確的發展戰略正確的發展戰略。產品維度，公司堅持多品牌打法，用品類去思考，用品牌去表達，從而占領用戶心產品維度，公司堅持多品牌打法，用品類去思考，用品牌去表達，從而占領用戶心智智。哈弗定位大眾走量市場，皮卡深耕細分品類，坦克/魏牌聚焦品牌向上，歐拉/沙龍發力純電轉型，定位明確，方向聚焦。圖圖13：長城汽車品類創新的產品戰略長城汽車品類創

29、新的產品戰略 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制 技術維度，長城在電動化技術維度，長城在電動化/智能化智能化/平臺化等方面均保持同業領先平臺化等方面均保持同業領先。1）電動化維度，電動化維度，長城以蜂巢能源&蜂巢易創為核心布局電動化核心技術環節，檸檬 DHT 混動解決方案保持行業領先；2）智能化維度智能化維度，長城依托毫末智行開發雪湖 MANA 數據智能體系，乘 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/17 用車、末端自動駕駛和智能硬件三大業務增強數據搜集/訓練的協同效應，推進自動駕駛水平能力提升；3）平臺化維度平

30、臺化維度，長城開發檸檬/坦克等不同類型產品生產平臺，覆蓋不同尺寸/類型/燃料的產品。圖圖14：長城汽車核心技術環節全覆蓋長城汽車核心技術環節全覆蓋 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制 2.3.核心催化：核心催化：堅定技術突破堅定技術突破&渠道變革，新能源產品加速推出渠道變革，新能源產品加速推出 2.3.1.技術維度：技術維度：混動技術成熟混動技術成熟 車企混動技術加速布局，比亞迪領先，長城車企混動技術加速布局，比亞迪領先，長城/吉利吉利/長安迅速跟進長安迅速跟進。比亞迪/長城/吉利分別于 2021 年初/2021 年中/2021 年底發布旗下新一代混動解決方案 DM-i/檸檬 DHT 以及

31、雷神智擎混動系統，均采用 P1+P2/3 雙電機架構，并隨后陸續上市秦 plus DM-i/哈弗H6 DHT 以及帝豪 L 雷神等車型，2023Q1 長安汽車正式發布第二代智電 IDD混動系統，采用 P2 單電機架構，同步預售 Uni-K、Uni-V 等幾款車型；并預計于 2023H2 發布 P1+P3架構全新解決方案以及對應產品，迅速跟進。技術細節方面，從發動機熱效率/變速箱功率以及代表車型油耗綜合來看，比亞迪依然領先，但吉利/長城等車企與之差距較小。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/17 圖圖15：不同車企不

32、同車企 PHEV 混動技術比較混動技術比較 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 2.3.2.產品維度：產品維度：六大品牌發力，兩穩一轉三突破六大品牌發力，兩穩一轉三突破 長城 2020 年至 2022 年第四季度旗下六大品牌布局，以哈弗為銷量主力，占比持續50%以上，皮卡銷量占比穩定在 15%20%區間，坦克銷量占比逐步提升至 10%+，魏牌/歐拉銷量占比較小。圖圖16：長城汽車分品牌銷量及其占比變化長城汽車分品牌銷量及其占比變化/萬輛萬輛 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 六大品牌本輪轉型承擔不同角色任務六大品牌本輪轉型承擔不同角色任務：哈弗【新能源轉型實現走量】；魏牌【市場化定價策略】；

33、歐拉【回歸主流設計風格】；坦克/皮卡【持續深耕對應細分市場】；沙龍【實現高端智能純電領域突破】。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/17 圖圖17：長城汽車不同品牌細分定位長城汽車不同品牌細分定位 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 哈弗：哈弗：持續新能源轉型，渠道分立持續新能源轉型，渠道分立。哈弗品牌 2022 年底推出首款 PHEV 車型哈弗H6 PHEV 版本，市場反饋相對一般。2023 年起，哈弗品牌將會基于已有市場定位推出系列新能源車型，覆蓋 EV 純電和 PHEV 插混車型，2023Q1 預計上市哈弗

34、H-DOG，Q2哈弗梟龍（相比 H6 尺寸略大）/如歌（相比 H6 尺寸略?。╊A計上市，全新 4 代 H6 或將同步上市，新能源轉型加速。圖圖18：哈弗品牌轉型哈弗品牌轉型 EV/PHEV 新能源，新車持續推出新能源，新車持續推出 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 魏牌魏牌&歐拉歐拉&沙龍：沙龍：批量新車推出批量新車推出，產品矩陣持續豐富，有望再塑強勢大單品產品矩陣持續豐富，有望再塑強勢大單品。長長城汽車三大城汽車三大中高端中高端新能源品牌歐拉新能源品牌歐拉/沙龍沙龍/魏牌，魏牌，魏牌主打魏牌主打 PHEV 插混市場，歐拉插混市場，歐拉/沙龍聚沙龍聚焦焦 EV 純電領域，純電領域，當前產品相

35、對較少。2023 年，公司預計：1）歐拉品牌）歐拉品牌推出 12 款全新車型，回歸主流市場審美定位，中性設計風格；2）魏牌）魏牌摩卡/拿鐵全新換代，并上市中大型六座 SUV 藍山以及全新 MPV 產品，快速豐富產品矩陣；3）沙龍）沙龍機甲龍量產版正式上市，預計還將發布全新 SUV 產品。歐拉歐拉&沙龍沙龍&魏牌定位不同價格區間魏牌定位不同價格區間/不同燃不同燃 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/17 料類型料類型，多款，多款新車助力長城新能源滲透率快速提升新車助力長城新能源滲透率快速提升。圖圖19：魏牌魏牌/歐拉

36、歐拉/沙龍當前產品矩陣沙龍當前產品矩陣 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 2.3.3.渠道維度：渠道體系渠道維度：渠道體系改革重組，提升效率改革重組，提升效率 組織架構重組，集約化管理提升效率。組織架構重組，集約化管理提升效率。長城汽車重組旗下六大品牌運營，歐拉和沙龍在組織管理上全面整合，由沙龍品牌 CEO 文飛擔任沙龍和歐拉雙品牌 CEO；魏牌和坦克在組織管理上全面整合，坦克品牌 CEO 劉艷釗兼任魏牌 CEO，兩大體系將實現各自雙品牌運作。1 套渠道、1.5 套組織、2 個品牌，進一步集中優勢資源，全面提升運營效率和協同。哈弗品牌獨立設立新能源渠道銷售體系，配合系列新品上市推動轉型。哈弗

37、品牌獨立設立新能源渠道銷售體系，配合系列新品上市推動轉型。全新渠道全新渠道獨立于魏牌/歐拉/沙龍三大新能源品牌外，配合哈弗品牌 PHEV/EV 產品，定位走量大眾市場實現轉型。2023 年全年，公司推動設立全新新能源渠道門店覆蓋全國主流城市，對標新勢力新能源門店，配合 Q2 起長城多款電動新品上市銷售，銷量有望快速提升。圖圖20：長城汽車終長城汽車終端渠道變革端渠道變革 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/17 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基于以下核心假設，我們對長

38、城汽車 20222024 年盈利進行預測。1）長城汽車 2022 年實現批發銷量 106.75 萬輛，預期 20232024 年長城分別實現批發銷量 152/191 萬輛，分別同比-16.7%/+42.1%/+26.0%；相對應長城 20222024 年收入同比分別為+0.69%/+47.51%/+35.32%。2）公司 20222024 年綜合毛利率分別為 19.4%/18.7%/19.8%。3）公司 20222024 年管理費用率分別為 3.5%/3.9%/3.9%；銷售費用率分別為4.0%/4.5%/4.5%；研發費用率分別為 4.5%/5.2%/5.5%。表表1：吉利汽車盈利預測核心假

39、設吉利汽車盈利預測核心假設 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入/百萬元 136,405 137,351 202,604 274,168 營收增速 32.04%0.69%47.51%35.32%毛利率 16.16%19.39%18.70%19.80%銷售費用率 3.81%4.00%4.50%4.50%管理費用率 2.96%3.50%3.90%3.90%研發費用率 3.29%4.50%5.20%5.50%數據來源：wind，東吳證券研究所 我們預計公司 2022-2024 年營業總收入 1374/2026/2742 億元，歸屬母公司凈利潤 83/59/100 億元，同比+2

40、3.1%/-28.6%/+69.3%，對應 EPS 為 0.95/0.68/1.15 元，對應 PE 為34/48/28 倍，選取 A 股五家整車同業公司作為吉利汽車的可比公司，可比公司估值均值為 21/16/14 倍。鑒于公司持續技術積淀以及強勢產品周期持續放量，我們認為，我們認為長城長城汽車汽車應該享受更高估值，維持“買入”評級。應該享受更高估值，維持“買入”評級。表表2：可比公司估值比較【可比公司估值比較【2023 年年 2 月月 21 日】日】證券代碼 公司簡稱 收盤價/元 市值/億元 歸母凈利潤/億元 PE/倍 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E

41、000625.SZ 長安汽車 13.44 1333.49 80.23 90.18 89.46 16.62 14.79 14.91 002594.SZ 比亞迪 272.80 7941.60 167.70 302.28 401.17 47.36 26.27 19.80 600104.SH 上汽集團 15.00 1752.52 178.17 151.22 175.08 9.84 11.59 10.01 601238.SH 廣汽集團 11.47 1203.23 103.45 90.79 101.00 11.63 13.25 11.91 可比公司算術平均PE 21.36 16.48 14.16 6016

42、33.SH 長城汽車 32.61 2830.22 82.79 59.14 100.16 34.18 47.85 28.26 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/17 4.風險提示風險提示 乘用車終端需求復蘇低于預期乘用車終端需求復蘇低于預期。若國內經濟恢復較慢，會影響消費者購車欲望需求。乘用車下游價格戰超預期乘用車下游價格戰超預期。若車企紛紛跟進價格戰，幅度以及節奏較快，會對整車企業以及供應鏈盈利情況產生較大影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

43、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/17 長城汽車長城汽車三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 108,366 113,920 154,623 199,586 營業總收入營業總收入 136,405 137,351 202,604 274,168 貨幣資金及交易性金融資產 39,094 32,146 53,325 56,235 營業成本(含金融類)114,367 110,72

44、2 164,717 219,883 經營性應收款項 41,852 57,180 70,535 105,369 稅金及附加 4,234 5,843 7,067 8,636 存貨 13,966 10,619 16,784 23,448 銷售費用 5,192 5,494 9,117 12,338 合同資產 272 274 404 547 管理費用 4,043 4,807 7,902 10,693 其他流動資產 13,181 13,701 13,575 13,987 研發費用 4,490 6,181 10,535 15,079 非流動資產非流動資產 67,042 72,949 79,924 87,53

45、2 財務費用-448-2,165 120 278 長期股權投資 9,524 12,730 14,888 17,569 加:其他收益 1,047 769 1,013 1,042 固定資產及使用權資產 27,668 26,307 26,887 27,996 投資凈收益 1,109 797 912 1,234 在建工程 4,467 5,998 7,529 9,060 公允價值變動 306 450 450 450 無形資產 7,091 8,455 9,995 11,333 減值損失-593-64-64-64 商譽 28 28 28 28 資產處置收益-28-41-20-27 長期待攤費用 203 22

46、7 252 276 營業利潤營業利潤 6,369 8,380 5,437 9,896 其他非流動資產 18,062 19,204 20,346 21,270 營業外凈收支 1,113 1,010 1,274 1,474 資產總計資產總計 175,408 186,868 234,547 287,118 利潤總額利潤總額 7,482 9,390 6,711 11,370 流動負債流動負債 95,597 97,515 141,005 179,745 減:所得稅 757 1,127 805 1,364 短期借款及一年內到期的非流動負債 8,872 9,855 10,089 10,282 凈利潤凈利潤

47、6,725 8,263 5,905 10,006 經營性應付款項 63,892 61,778 93,304 123,359 減:少數股東損益-1-17-9-10 合同負債 7,388 7,972 12,653 15,642 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6,726 8,279 5,914 10,016 其他流動負債 15,444 17,910 24,959 30,462 非流動負債 17,683 21,720 20,002 23,828 每股收益-最新股本攤薄(元)0.77 0.95 0.68 1.15 長期借款 8,656 11,867 9,746 12,958 應付債券 3,476 3

48、,476 3,476 3,476 EBIT 4,646 4,304 3,266 7,539 租賃負債 476 1,302 1,705 2,320 EBITDA 10,239 9,754 9,285 14,114 其他非流動負債 5,074 5,074 5,074 5,074 負債合計負債合計 113,280 119,235 161,008 203,573 毛利率(%)16.16 19.39 18.70 19.80 歸屬母公司股東權益 62,124 67,641 73,555 83,571 歸母凈利率(%)4.93 6.03 2.92 3.65 少數股東權益 4-7-16-26 所有者權益合計所

49、有者權益合計 62,128 67,634 73,539 83,545 收入增長率(%)32.04 0.69 47.51 35.32 負債和股東權益負債和股東權益 175,408 186,868 234,547 287,118 歸母凈利潤增長率(%)25.43 23.09-28.57 69.35 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 35,316 1,003 34,178 11,130 每股凈資產(元)6.69 7.35 7.99 9.09 投資

50、活動現金流-11,175-10,321-11,837-12,373 最新發行在外股份（百萬股）8,679 8,679 8,679 8,679 籌資活動現金流-9,632 1,257-2,553 2,900 ROIC(%)5.19 4.26 2.98 6.28 現金凈增加額 14,316-8,061 19,788 1,657 ROE-攤薄(%)10.83 12.24 8.04 11.98 折舊和攤銷 5,594 5,450 6,019 6,575 資產負債率(%)64.58 63.81 68.65 70.90 資本開支-12,473-5,917-8,318-9,009 P/E（現價&最新股本攤薄

51、）42.08 34.18 47.85 28.26 營運資本變動 24,154-13,512 16,557-8,598 P/B（現價）4.87 4.44 4.08 3.59 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使

52、用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和

53、修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/