1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 確成股份（確成股份（605183）基礎化工 綠色輪胎綠色輪胎滲透提升打開全球滲透提升打開全球二氧化硅龍頭二氧化硅龍頭成長空間成長空間 投資要點：投資要點：節能減排大趨勢下，輪胎標簽法和汽車電動化驅動綠色輪胎高景氣，打開高分散二氧化硅成長空間，公司作為全球第三大廠商，受益于高分散二氧化硅滲透率提升。公司為公司為全球綠色輪胎用高分散二氧化硅領先廠商全球綠色輪胎用高分散二氧化硅領先廠商 確成股份產品市場主要應用做橡膠工業領域中的高性能子午線綠色輪胎配套專用材料，已形成了從原材料硫酸、硅酸鈉到最終產品二氧化硅的完整產業鏈。公司現有沉淀法二氧化硅產能3

2、3萬噸，位居亞洲第一，全球第三。綠色輪胎穩步發展，綠色輪胎穩步發展，對應對應高分散二氧化硅需求高分散二氧化硅需求量量未來三年未來三年CAGRCAGR為為32%32%在“雙碳”大背景下，添加高分散二氧化硅的綠色輪胎有效降低滾動阻力進而降低能耗，是經濟有效的節能減排手段。根據我們的測算，替換市場替換市場綠色輪胎滲透提升，驅動2025年全球高分散二氧化硅需求量有望提升至164萬噸，三年CAGR32.6%；配套市場配套市場隨著汽車電動化率的提升，2025年高分散二氧化硅需求量有望達36萬噸，三年CAGR31%，屆時僅考慮上述對乘用車輪胎的測算，全球全球高高分散二氧化硅的分散二氧化硅的整體需求整體需求將

3、將達到達到2 20000萬噸，萬噸，CAGRCAGR為為3 32%2%。公司公司高分散二氧化硅高分散二氧化硅產能產能持續擴張持續擴張，盈利能力有望邊際提升，盈利能力有望邊際提升 公司在建產能7.5萬噸，擬建泰國二期產能2.5萬噸，均為高附加值的二氧化硅產品，隨著未來項目的落地，一方面高分散二氧化硅產能占比將進一步提升，一方面規模效應顯現，邊際成本下降，公司盈利能力有望持續提升。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為18.8/23.1/25.7億元，對應增速分別為25.3%/22.7%/11.3%，凈利潤分別為4.16/5.13/5.98億元，對應增速分

4、別為38.7%/23.3%/16.5%，EPS分別為1.00/1.23/1.43元/股，3年CAGR為26%?？紤]到未來綠色輪胎前景向好，公司高分散二氧化硅產能持續釋放，參考可比公司估值，我們給予公司23年21倍PE，目標價25.83元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示：提示：在建/擬建項目不及預期風險、主要原材料及能源價格波動風險、外匯匯率波動風險、客戶開拓不及預期風險、環保政策限制風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2 2020020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023

5、 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）1055 1503 1883 2310 2570 增長率（%）-11.41%42.42%25.29%22.67%11.26%EBITDA（百萬元）340 459 613 730 830 凈利潤（百萬元）193 300 416 513 598 增長率（%）-28.32%55.16%38.74%23.32%16.54%EPS（元/股）0.46 0.72 1.00 1.23 1.43 市盈率（P/E）44.1 28.4 20.5 16.6 14.3 市凈率（P/B）3.6 3.5 3.3 3.1 2.9 EV/EBITDA 17.7 16.1

6、12.3 10.2 8.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 2 月 22 日收盤價 證券研究報告 2023 年 2 月 22 日 投資投資評級評級：行行 業：業：橡膠橡膠 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：20.43 元 目標價格：目標價格：25.83 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）417/136 流通 A 股市值（百萬元）2,771 每股凈資產（元）6.15 資產負債率（%）14.63%一年內最高/最低（元）22.99/13.44 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S05

7、90522020004 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-20%0%20%40%2022-012022-042022-072022-102023-01確成股份滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 1）高分散二氧化硅未來三年市場增速有望達到高分散二氧化硅未來三年市場增速有望達到3 32%2%。根據我們的測算，替換市場綠色輪胎滲透提升，驅動2025年全球高分散二氧化硅需求量有望提升至164萬噸，三年CAGR為32.6%；配套市場隨著汽車電動化率的提升，2025年高分散二氧化硅需求量

8、有望達36萬噸，三年CAGR31%，屆時全球整體需求達到200萬噸，CAGR為32%。2 2）公司高分散二氧化硅產能全球第三，產能持續擴張搶抓行業擴容和市占率提升紅）公司高分散二氧化硅產能全球第三，產能持續擴張搶抓行業擴容和市占率提升紅利。利。公司深耕沉淀法二氧化硅行業多年，產能不斷擴張，以先發優勢鎖定了國際輪胎巨頭和高速發展的中國輪胎客戶，目前公司擁有沉淀法二氧化硅產能33萬噸，在建產能7.5萬噸有望進一步擴大白炭黑市場占有率。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司高分散二氧化硅業務的成長性未被市場充分認知；技術壁壘、客戶壁壘、環保壁壘給高分散二氧化硅行業帶來的高準入門檻未被市場充分認知。核

9、心假設核心假設 1）產量假設：19-21年公司沉淀法二氧化硅產量分別為21.8/19.8/25.1萬噸，產能利用率（產量/產能）分別為94.9%/59.9%/76.0%?？紤]到福建基地和泰國基地開工率提升，我們假設22-24年二氧化硅產量約為27/34/38萬噸。2）銷量假設：由于公司的經營模式為以銷定產，19-21年公司幾乎實現滿產滿銷，產銷率分別97%/101%/100%，因此我們假設22-24年公司產銷率均為100%，對應銷量分別為27/33/36萬噸。3）產品價格假設：19-21年公司二氧化硅產品售價分別為5440/5159/5635元/噸，基于市場價格走勢，我們預計公司22-24年二

10、氧化硅單價為6604/6500/6500元/噸。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為18.8/23.1/25.7億元，對應增速分別為25.3%/22.7%/11.3%，凈利潤分別為4.16/5.13/5.98億元，對應增速分別為38.7%/23.3%/16.5%，EPS分別為1.00/1.23/1.43元/股，3年CAGR為26%?？紤]到未來綠色輪胎前景向好，公司高分散二氧化硅產能持續釋放，參考可比公司估值，我們給予公司23年21倍PE，目標價25.83元，首次覆蓋給予“買入”評級。XXnUpWjXoZ8VxPzRaQbPbRmOnNnPmPfQrR

11、sQeRpNoNaQoPnNvPmMpNxNoOsN 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司是全球沉淀法二氧化硅龍頭公司是全球沉淀法二氧化硅龍頭 .5 5 1.1 公司主要從事沉淀法二氧化硅產品的研發、制造和銷售.5 1.2 闕偉東、陳小燕夫妻為公司實際控制人.6 1.3 產能擴張驅動業績增長.6 2.2.輪胎行業穩步發展驅動沉淀法二氧化硅需求輪胎行業穩步發展驅動沉淀法二氧化硅需求 .1010 2.1.二氧化硅產品可分為沉淀法和氣相法，我國以沉淀法為主.10 2.2.需求端：綠色輪胎滲透率提升驅動高分散二氧化硅需求.11 2.

12、3.供給端：我國高分散白炭黑寡頭壟斷.17 3.3.高分散二氧化硅銷量增長為公司長期主要盈利增長點高分散二氧化硅銷量增長為公司長期主要盈利增長點.1919 3.1.公司在白炭黑行業優勢顯著.19 3.2.公司產能擴張路徑清晰.22 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2323 4.1.盈利預測.23 4.2.估值與投資建議.24 5.5.風險提示風險提示 .2525 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2 2：確成股份股權結構（截至確成股份股權結構（截至 20222022 年三季報）年三季報）.6 圖表圖表 3 3：確成股份產業鏈

13、圖及公司涉及產品確成股份產業鏈圖及公司涉及產品.7 圖表圖表 4 4：確成股份營業收入變化確成股份營業收入變化.8 圖表圖表 5 5：確成股份產能變化確成股份產能變化.8 圖表圖表 6 6：確成股份主營產品價格變化確成股份主營產品價格變化.8 圖表圖表 7 7：確成股份二氧化硅產銷量變化確成股份二氧化硅產銷量變化.8 圖表圖表 8 8：確成股份凈利潤變化確成股份凈利潤變化.9 圖表圖表 9 9：確成股份資產負債率變化確成股份資產負債率變化.9 圖表圖表 1010：確成股份確成股份 ROEROE、ROAROA 和和 ROICROIC 變化變化.9 圖表圖表 1111：確成股份期間費用率變化確成股

14、份期間費用率變化.9 圖表 12：二氧化硅產品的分類.10 圖表圖表 1313：20202020 年中國沉淀法二氧化硅下游應用占比年中國沉淀法二氧化硅下游應用占比.11 圖表圖表 1414：中國沉淀法二氧化硅消費比例中國沉淀法二氧化硅消費比例.11 圖表圖表 1515：綠色輪胎和傳統輪胎性能比較綠色輪胎和傳統輪胎性能比較.11 圖表圖表 1616：歐盟輪胎標簽法三大標準歐盟輪胎標簽法三大標準.11 圖表圖表 1717：各國家和地區輪胎標簽法各國家和地區輪胎標簽法.12 圖表圖表 1818：全球汽車輪胎銷售額全球汽車輪胎銷售額.13 圖表圖表 1919：全球汽車輪胎銷量及增速全球汽車輪胎銷量及增

15、速.13 圖表圖表 2020：全球汽車保有量及增速全球汽車保有量及增速.13 圖表圖表 2121：全球汽車銷量變化全球汽車銷量變化.13 圖表圖表 2222：中國汽車及機動車保有量及增速中國汽車及機動車保有量及增速.14 圖表圖表 2323：國內汽車產量情況及增速（萬輛）國內汽車產量情況及增速（萬輛）.14 圖表圖表 2424：國內半鋼胎行業開工率情況國內半鋼胎行業開工率情況.14 圖表圖表 2525：全球替換市場高分散二氧化硅需求測算（萬噸）全球替換市場高分散二氧化硅需求測算（萬噸）.15 圖表圖表 2626：HDSHDS 對于輪胎的補強性和耐磨性更好對于輪胎的補強性和耐磨性更好.16 4

16、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2727：我國新能源汽車產銷量：我國新能源汽車產銷量.16 圖表圖表 2828：新能源汽車配套市場高分散二氧化硅需求測算（萬噸）新能源汽車配套市場高分散二氧化硅需求測算（萬噸）.16 圖表圖表 2929：全球綠色輪胎用高分散二氧化硅需求測算（萬噸）全球綠色輪胎用高分散二氧化硅需求測算（萬噸）.17 圖表圖表 3030：中國沉淀法二氧化硅產能、產量及產能利用率中國沉淀法二氧化硅產能、產量及產能利用率.17 圖表圖表 3131：20222022-20242024 年我國沉淀法白炭黑新增產能年我國沉淀法白炭黑新增產能.

17、17 圖表圖表 3232：20222022-20242024 我國沉淀法白炭黑新增產能我國沉淀法白炭黑新增產能.17 圖表圖表 3333：20202020 年中國沉淀法二氧化硅企業產能分布年中國沉淀法二氧化硅企業產能分布.17 圖表圖表 3 34 4：全球沉淀法二氧化硅產能（萬噸）全球沉淀法二氧化硅產能（萬噸）.18 圖表圖表 3535：沉淀法二氧化硅工藝圖沉淀法二氧化硅工藝圖.19 圖表圖表 3636：不同工藝的產品分散性不同工藝的產品分散性.20 圖表 37：公司取得的部分資質榮譽及部分核心專利.20 圖表圖表 3838：確成股份研發費用率處于同行領先水平確成股份研發費用率處于同行領先水平

18、.21 圖表圖表 3939：公司國際客戶的認證流程公司國際客戶的認證流程.21 圖表圖表 4040：公司四大基地公司四大基地.23 圖表 41：公司營收測算匯總（億元）.24 圖表 42：可比公司估值對比表.25 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司是全球公司是全球沉淀法二氧化硅龍頭沉淀法二氧化硅龍頭 確成股份是全球領先的沉淀法二氧化硅（白炭黑）制造商，總產能位列世界第三，主營業務為沉淀法二氧化硅產品的研發、制造和銷售，目前已形成了從原材料硫酸、硅酸鈉到最終產品二氧化硅的完整產業鏈。公司產品市場主要聚焦于橡膠工業領域中的高性能子午線綠色輪胎配套專

19、用材料以及大健康領域的動物飼料用載體和口腔護理。1.1 公司公司主要從事沉淀法二氧化硅產品的研發、制造和銷售主要從事沉淀法二氧化硅產品的研發、制造和銷售 確成股份前身為無錫確成硅化學有限公司，成立于 2003 年 1 月，2005 年 1月無錫工廠首條二氧化硅產線投產，2011 年 12 月，公司完成股份制改造，確成硅化學股份有限公司正式成立，2016 年 9 月，公司在泰國成立子公司，開始邁向國際市場，2020 年 12 月公司在上海證券交易所掛牌上市。截至 2022Q3 末，公司共擁有沉淀法二氧化硅產能 33 萬噸，位居全球第三。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官

20、網，國聯證券研究所 公司擁有四大生產基地，即無錫、安徽、福建三個國內生產基地及泰國一個海外生產基地，合計已建成產能 33 萬噸，在建產能 7.5 萬噸。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.2 闕偉東、陳小燕夫妻為闕偉東、陳小燕夫妻為公司公司實際實際控制人控制人 公司股權集中度高，闕偉東、陳小燕夫妻通過華威國際發展有限公司間接持有公司 59.37%股份，陳小燕直接持有公司 3.23%股份，闕成桐為闕偉東和陳小燕之子，直接持有公司 4.26%股份，闕偉東一家合計持有公司 66.86%股份。子公司層面，公司直接控股 8 家子公司，其中 7 家為全資子公司，

21、間接控股1 家子公司。其中，無錫東沃所在地為江蘇無錫，主要為公司主營產品二氧化硅的原料硫酸的生產基地，擁有年產 20 萬噸硫磺制酸的生產能力，并在生產硫酸過程中生產蒸汽、電力；安徽確成、確成硅（泰國）和三明阿福均從事二氧化硅及相關原材料的生產、銷售等。圖表圖表 2 2：確成股份股權結構確成股份股權結構（截至（截至 2 2022022 年三季報）年三季報）資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.3 產能擴張驅動業績增長產能擴張驅動業績增長 公司布局二氧化硅全產業鏈。公司布局二氧化硅全產業鏈。公司進行了全產業鏈布局，產品涵蓋了二氧化硅及其原材料硅酸鈉、硫酸及蒸汽、電力等。公司的全產業鏈運營不僅有助

22、于在各個生產環節節約成本，同時有利于公司通過各個環節的工藝創新實現新產品的研究開發。同時，二氧化硅兩種主要原材料硅酸鈉、硫酸的自產，能夠降低原材料價格波動的風險，且保證原材料的品質及供給。此外，利用制備硫酸的余熱發電，不僅提高了能源使用效率，且有效防范了限電導致停產的風險，優化了資源利用效率。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3 3：確成股份產業鏈圖確成股份產業鏈圖及公司涉及產品及公司涉及產品 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 受益于受益于二氧化硅二氧化硅產品產能持續產品產能持續投產投產，公司業績逐年增長。，公司業績逐年增長。2017-20

23、22H1，公司沉淀法二氧化硅名義產能由 21 萬噸增至 33 萬噸，其中高分散二氧化硅產能由 15萬噸增至 19.5 萬噸。產能擴張帶動產品產銷量持續增長，2013-2021 年，公司營業收入/歸母凈利潤由 5.09/0.9 億元增至 15.03/3.0 億元，CAGR 分別高達14.5%/15.9%。受益于國內綠色輪胎滲透率的提升，高分散二氧化硅需求較好，且泰國工廠開工率提升，2021年公司營業收入/歸母凈利潤同比大增42.2%/55.4%，創公司業績新高。海外需求增加疊加海運費下降，海外需求增加疊加海運費下降，2 22 2 年前三季度年前三季度業績表現優異業績表現優異。22Q1-3 實現營

24、業收入 13.3 億元，同比增 28.5%，實現歸母凈利潤 3.1 億元，同比增長 48.4%，主要由于國際客戶對于高分散二氧化硅的需求增加疊加泰國工廠的負荷穩步提高帶動產品銷量，同時國際海運物流有較大幅度改善。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司產能利用率和產銷率均公司產能利用率和產銷率均保持保持較高水平。較高水平。2017-2019 年，公司產能利用率和產銷率均在 90%以上，較為穩定，2020 年受新冠疫情和泰國新開工廠產能力利用率不足的影響，產能利用率降至 60%，2021 年受益于項目投產，二氧化硅產能利用率增至 76%。公司盈利能力穩定，

25、公司盈利能力穩定，資產負債率資產負債率和期間費用率和期間費用率持續降低。持續降低。公司凈利率穩定在20%左右，22Q1-3 實現凈利率 23.4%，創歷史新高。2020 年上市以來，公司在建工程逐年增加，而資產負債率呈下降趨勢。圖表圖表 4 4：確成確成股份股份營業收入營業收入變化變化 圖表圖表 5 5：確成股份確成股份產能變化產能變化 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2020 年起毛利率下降系由于運費計入營業成本 注：23-25 年產能根據公司在建產能和擬建產能的預計投產時間得出 圖表圖表 6 6：確成股份確成股份主營主營產品價格變化產品價格變化

26、圖表圖表 7 7：確成股份二氧化硅產確成股份二氧化硅產銷量銷量變化變化 資料來源：公司公告，百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%0510152020132014201520162017201820192020202122Q1-Q3（萬噸）C系列二氧化硅產品硫酸等其他業務營業總收入毛利率-右軸0%20%40%60%80%01020304050201720182019202020212022E2023E2024E2025E（萬噸）沉淀法二氧化硅產能高分散產品產能高分散產品占比-右軸01000200030004000500060007000

27、80002017201820192020202122Q122Q222Q3(元/噸)二氧化硅平均售價0%20%40%60%80%100%120%0510152025302017201820192020202122Q1-Q3(萬噸)產量銷量產能利用率-右軸 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2013 年以來，公司股本回報率（ROE）、資產收益率（ROA）和投資回報率（ROIC）整體呈現先下降后上升的趨勢。2020 年受 IPO 募資財務攤薄影響，ROE、ROA 和ROIC 均有所下降，21 年來有所回升。公司各項費用管理得當公司各項費用管理得當。2015-

28、22Q1-3，公司銷售/管理/財務費用率均維持在較低水平。2020 年因會計政策調整，原計入銷售費用的運輸費用改計入營業成本，導致銷售費用率大幅降至 0.55%，隨后均維持在 0.5%以下。公司 22Q1-3 銷售/管理/財務/研發費用率分別為 0.31%/6.68%/-6.10%/3.49%。圖表圖表 8 8：確成股份凈利潤變化確成股份凈利潤變化 圖表圖表 9 9：確成確成股份資產負債率變化股份資產負債率變化 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表 1010：確成股份確成股份 ROEROE、ROAROA 和和 ROICROIC 變化變化 圖表圖表 1

29、111：確成確成股份期間費用率變化股份期間費用率變化 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.520132014201520162017201820192020202122Q1-Q3（億元）歸母凈利潤凈利率-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567820132014201520162017201820192020202122Q1-Q3(億元)固定資產在建工程資產負債率-右軸0%5%10%15%20%25%20132014201520162017201820

30、192020202122Q1-Q3ROEROAROIC-10%-5%0%5%10%201520162017201820192020202122Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.輪胎行業穩步發展輪胎行業穩步發展驅動驅動沉淀法二氧化硅沉淀法二氧化硅需求需求 根據 Grand View Research 統計，2018 年全球沉淀法二氧化硅市場規模為19.6 億美元。其中，口腔護理行業、橡膠和農用化學品的需求上升是推動該行業增長的主要因素。到 2025 年，全球沉淀法二氧化硅市場規模預計將達到 33.

31、4 億美元。2.1.二氧化硅二氧化硅產品可分為沉淀法和氣相法，我國以沉淀法為主產品可分為沉淀法和氣相法，我國以沉淀法為主 二氧化硅按制造方法分類可分為沉淀法二氧化硅和氣相法二氧化硅二氧化硅按制造方法分類可分為沉淀法二氧化硅和氣相法二氧化硅，中國中國 9 90%0%以上的二氧化硅產品為沉淀法二氧化硅。以上的二氧化硅產品為沉淀法二氧化硅。沉淀法二氧化硅學名為沉淀法水合二氧化硅，俗名沉淀法白炭黑、白炭黑，通常采用水玻璃溶液與酸（通常使用硫酸）反應，經沉淀、過濾、洗滌、干燥而成。沉淀法二氧化硅中又包括高分散沉淀法二氧化硅和普通沉淀法二氧化硅，高分散二氧化硅是用于綠色輪胎的二氧化硅，可有效降低滾動阻力，

32、改善其抗濕滑性能。圖表圖表 1212：二氧化硅產品的分類二氧化硅產品的分類 分類分類 制造方法及原料制造方法及原料 成本因素、性能及用途成本因素、性能及用途 價格發展趨勢價格發展趨勢 普通沉淀法二氧化硅 通常采用硅酸鈉、硫酸中和沉淀反應的方法來制備，反應時在液固相中進行 原料成本較低，生產流程易于控制，補強性能一般，可用于普通橡膠等領域 沉淀法二氧化硅產品價格優勢明顯，在國內市場份額占 90%以上 高分散沉淀法二氧化硅 原料成本較低，生產流程易于控制，補強性能較高，可用于綠色輪胎等領域 氣相法二氧化硅 通常采用四氯化硅、氫氣、氧氣，通過高溫燃燒反應制備，反應時在氣固相中進行 制備工藝復雜，補強

33、性能高，廣泛用于硅膠制品、墨粉、油漆等行業 氣相法二氧化硅應用領域不同于沉淀法二氧化硅，國內市場份額在 10%以下 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 輪胎是輪胎是沉淀法二氧化硅沉淀法二氧化硅最大的應用領域最大的應用領域。沉淀法二氧化硅處于產業鏈的中游，其主要原材料為硅酸鈉和硫酸，硅酸鈉的主要原材料包括純堿、石英砂等，硫酸的主要原材料為硫磺。從沉淀法二氧化硅的市場需求來看，輪胎、鞋類、硅橡膠等橡膠工業領域是二氧化硅的主要消費市場，占二氧化硅總消費量 70%以上。從消費結構看，輪胎用二氧化硅消費量和消費比例均呈上升趨勢。從消費結構看，輪胎用二氧化硅消費量和消費比例均呈上升趨勢。我國是輪胎制造和

34、消費大國，連續 14 年輪胎產品位居全球首位。近年來，制鞋業增速放緩導致制鞋用二氧化硅消費比例逐年下降，與此相反，因綠色輪胎不斷推廣，二氧化硅作為“綠色輪胎”專用配套材料，添加比例增加，輪胎行業的高速增長帶動 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 了輪胎用二氧化硅消費量和消費比例的同步增加，對二氧化硅全球需求增長形成強勁支撐。2.2.需求端：需求端：綠色輪胎滲透率提升驅動高分散二氧化硅需求綠色輪胎滲透率提升驅動高分散二氧化硅需求 2.2.1.輪胎標簽法倒逼輪胎綠色化輪胎標簽法倒逼輪胎綠色化 二氧化硅需求取決于綠色輪胎需求。二氧化硅需求取決于綠色輪胎需求。

35、綠色輪胎是指以白炭黑替代傳統炭黑為胎面膠填料的低滾阻、低油耗的輪胎，其中又以高分散二氧化硅填充的輪胎性能最為優異。據怡維怡橡膠研究院，添加了二氧化硅的輪胎在滾動阻力、抗濕滑指數方面性能顯著優于添加傳統炭黑的輪胎，其滾動阻力可減少 30%，節油 5-7%。輪胎標簽法輪胎標簽法趨嚴格，趨嚴格，推動全球綠色輪胎推動全球綠色輪胎滲透率提升滲透率提升。根據歐盟標簽法的規定，從 2012 年 11 月起，所有在歐洲銷售的轎車和卡車的新輪胎都必須貼上一個能效圖表圖表 1313：2 2020020 年中國沉淀法二氧化硅下游應用年中國沉淀法二氧化硅下游應用占比占比 圖表圖表 1414：中國沉淀法二氧化硅消費中國

36、沉淀法二氧化硅消費比例比例 資料來源：中國橡膠工業年鑒，國聯證券研究所 資料來源：中國橡膠工業年鑒，國聯證券研究所 圖表圖表 1515：綠色輪胎和傳統輪胎性能比較綠色輪胎和傳統輪胎性能比較 圖表圖表 1616：歐盟輪胎標簽法三大標準歐盟輪胎標簽法三大標準 資料來源：怡維怡橡膠研究院，國聯證券研究所 資料來源：歐盟委員會，國聯證券研究所 輪胎37.10%鞋業28.67%其他橡膠制品10.70%獸藥飼料10.24%涂料3.06%牙膏3.21%其他7.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020其他涂料牙膏獸藥/飼料其他橡膠制品鞋類

37、輪胎 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 標簽，要求輪胎制造商對燃油效率、濕地性能和滾動噪音等方面進行嚴格的控制。目前，全球范圍內歐盟、日本、韓國、巴西、沙特等地都強制實行綠色輪胎標簽法規，均把降低輪胎滾動阻力擺在首要位置，而降低輪胎滾動阻力的關鍵技術就是依靠胎面膠配方的改變，即提高二氧化硅含量。雖然我國至今并未強制推行綠色輪胎相關法規，但由于內資輪胎企業大量出口海外，被出口倒逼推行綠色化，開始研發生產綠色輪胎。我們認為，綠色輪胎滲透率的提升，有望推動高分散二氧化硅需求。圖表圖表 1717：各國家和地區輪胎標簽法各國家和地區輪胎標簽法 資料來源：EUR

38、-lex，國聯證券研究所 2.2.2.替換胎替換胎市場：滲透率增長帶動白炭黑市場：滲透率增長帶動白炭黑 2025 年全球需求提升年全球需求提升至至 164 萬噸萬噸 全球輪胎市場千億美元規模。全球輪胎市場千億美元規模。據輪胎商業統計，20 年全球輪胎行業銷售額為 1514 億美元，同比下滑 10%，主要受疫情及汽車行業“缺芯”導致產銷量下滑等因素影響，但規模仍高達千億美元。據米其林年報，全球輪胎銷量由 2012 年的 14.6 億條增至 21 年的 17.3 億條，CAGR（2012-2021）約為 2%，21 年替換市場銷量約 13.2 億條，配套市場約 4.1 億條。13 請務必閱讀報告末

39、頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 輪胎需求來源于兩方面，一是舊車替換需求，對應替換胎市場，二是新車新輪胎需求來源于兩方面，一是舊車替換需求，對應替換胎市場，二是新車新增需求，對應配套胎市場。增需求，對應配套胎市場。其中全球范圍內約 70%以上的輪胎需求由汽車保有量創造。一般來說，轎車有 5 條配套胎，輪胎壽命 23 年，一般 68 萬公里要更換，替換市場受經濟周期的影響也遠小于配套和出口市場。國內外替換市場推動輪胎需求穩定增長。國內外替換市場推動輪胎需求穩定增長。據 OICA，2005-2021 年，全球汽車保有量由 9 億輛增至 15 億輛左右，CAGR 為 3.4%。

40、國內汽車保有量亦穩定發展，據公安部，截至 2022 年 12 月，我國汽車/機動車保有量分別為 3.19/4.17 億輛，同比增長 1.3%/1.2%，未來仍有望增長。近兩年近兩年國內外國內外配套市場遭受挑戰，但配套市場遭受挑戰，但仍保持仍保持較大量級較大量級。國外方面，據 OICA，2005-2021 年，全球汽車銷量整體正向增長，乘用車和商用車總銷量由 66 百萬輛增至 83 百萬輛左右，CAGR 為 1.4%，20 年受疫情影響，全球乘用車銷量同比降約圖表圖表 1818：全球汽車輪胎銷售額全球汽車輪胎銷售額 圖表圖表 1919：全球汽車輪胎銷量及增速全球汽車輪胎銷量及增速 資料來源：橡膠

41、與塑料，輪胎商業，Bloomberg，國聯證券研究所 資料來源：米其林年報，國聯證券研究所 圖表圖表 2020：全球汽車保有量及增速全球汽車保有量及增速 圖表圖表 2121：全球汽車銷量變化全球汽車銷量變化 資料來源：國際汽車制造商協會，國聯證券研究所 資料來源：國際汽車制造商協會，國聯證券研究所 注：2015-2020 年數據由國聯證券根據全球汽車銷量及年報費率 3.5%算 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014001600180020002000200220042006200820102012201420162018202

42、0(億美元)全球輪胎銷售額（億美元）同比-右軸0510152020112012201320142015201620172018201920202021(億條)替換配套-2%0%2%4%6%8%024681012141620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(億輛)全球汽車保有量增速-右軸010203040506070809010020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(百萬輛)乘用車商用車 14 請務

43、必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 17%至 54 百萬輛，商用車銷量同比降 9%至 25 百萬輛，隨著疫情好轉，21 年全球汽車銷量有所回暖。國內方面，受國內方面，受疫情、疫情、“缺芯”和原材料價格上漲影響，“缺芯”和原材料價格上漲影響，近兩年近兩年年國內汽車產量年國內汽車產量表現一般表現一般，有望迎來景氣復蘇，有望迎來景氣復蘇。據中汽協的數據，22 年乘用車市場實現產量 2381萬輛，同比增 11.3%，商用車市場實現產量 318 萬輛，同比下降 31.7%，22 年乘用車市場表現良好，商用車市場有望迎來景氣復蘇。從輪胎行業開工率來看，國內輪胎行業處于至暗時

44、刻，從輪胎行業開工率來看，國內輪胎行業處于至暗時刻，景氣有望改善景氣有望改善。21-22年，國內汽車市場受疫情、原材料漲價、運輸受阻等不利因素影響，企業經營受到的影響較大，輪胎、汽車庫存處于高位，開工率出處于相對低位，隨著企業去庫，輪胎開工率有望回升。圖表圖表 2424：國內半鋼胎行業開工率情況國內半鋼胎行業開工率情況 資料來源：中國橡膠信息貿易網，國聯證券研究所 基于綠色輪胎滲透率提升，我們測算了替換市場里高分散二氧化硅的需求量。020406080010203040506070809101112（%）20222021202020192018圖表圖表 2222：中國汽車及機動車保有量及增速中國

45、汽車及機動車保有量及增速 圖表圖表 2323：國內汽車產量情況及增速國內汽車產量情況及增速（萬輛）（萬輛）資料來源：公安部，國聯證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，國聯證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%01122334452010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12(萬輛)汽車機動車汽車增速機動車增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,

46、0001,5002,0002,5003,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022乘用車商用車乘用車增速商用車增速 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 根據我們測算，若全球汽車保有量保持 3%的增速增長，則 2025 年全球汽車保有量有望達 16.8 億輛，一輛汽車輪胎配套數 5 條，對應配套輪胎數量為 84 億條左右。據中國橡膠工業協會，汽車替換周期為 4 年左右，因此 2025 年替換輪胎數量有望達 21 萬條。假設 2022 年全球綠色輪胎滲透率為 12%，22-25 年滲透率每年提升 4pct，則 20

47、25 年滲透率有望達 26%，則對應綠色輪胎替換數量為 5.46億條。按綠色輪胎高分散二氧化硅單胎添加量 3kg 測算，2 2025025 年全球替換市場高年全球替換市場高分散二氧化硅需求量為分散二氧化硅需求量為 1 16464 萬噸，萬噸，2222-2525 年年 CAGRCAGR 為為 32.6%32.6%。圖表圖表 2525：全球替換市場高分散二氧化硅需求測算（萬噸）全球替換市場高分散二氧化硅需求測算（萬噸）資料來源：OICA，國聯證券研究所 2.2.3.配套胎市場：配套胎市場：汽車電動化驅動汽車電動化驅動白炭黑白炭黑 2025 年全球需求達到年全球需求達到36 萬噸萬噸 在“雙碳”大背

48、景下，節能減排已成為汽車行業的重要發展趨勢在“雙碳”大背景下，節能減排已成為汽車行業的重要發展趨勢。汽車領域節能減排的技術很多，相對而言，綠色輪胎的低阻力技術在經濟性、安全性和有效節約能源方面表現優異，在新車配套和零售替換市場普及綠色輪胎是經濟有效的節能減排手段，從而達到汽車節能環保的目的。據中汽協，高分散二氧化硅比炭黑降低滾動阻力約 30%，節油約 5-7%，更加環保，因此，我們認為二氧化硅替代炭黑是一種必然的趨勢。近年來，隨著國家推動清潔能源的發展，無論是中央還是地方均加大了對新能源汽車的扶持和補貼力度，據中汽協，22年我國新能源汽車產銷量分別為705.8萬輛和 688.7 萬輛，同比增

49、99.1%和 96.5%，均創歷史新高，未來新能源汽車前景樂觀，新能源汽車的蓬勃發展有望拉動綠色輪胎的需求，從而驅動高分散二氧化硅需求。16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 根據我們預測，2025 年全球新能源汽車銷量有望達 2411 萬輛，由于新能源汽車對輪胎低滾阻的需求，我們假設新增的新能源汽車全部配套綠色輪胎，因此25 年全球新能源汽車銷量對應綠色輪胎數量為 1.2 億條，按單胎高分散二氧化硅需求量 3kg 測算，2 25 5 年新能源汽車配套市場高分散二氧化硅需求量有望達年新能源汽車配套市場高分散二氧化硅需求量有望達 3 36 6萬噸，萬噸，2

50、22 2-2525 年年 CAGRCAGR 約為約為 31%31%。圖表圖表 2828：新能源汽車配套市場高分散二氧化硅需求測算（萬噸）新能源汽車配套市場高分散二氧化硅需求測算（萬噸）資料來源：Marklines,國聯證券研究所 根據我們測算，根據我們測算，2 2025025 年全球綠色輪胎用高分散二氧化硅需求量有望達年全球綠色輪胎用高分散二氧化硅需求量有望達 2 20000萬噸，萬噸，2 22 2-2525 年年 CAGRCAGR 為為 3 32.3%2.3%。公司總營收的 60%來自于在綠色輪胎的高分散二氧化硅，隨著輪胎標簽法的實施以及綠色輪胎的普及程度不斷提高，綠色輪胎用高分散二氧化硅的

51、需求量和消費占比將會進一步上升。圖表圖表 2626：HDSHDS 對于輪胎的補強性和耐磨性更好對于輪胎的補強性和耐磨性更好 圖表圖表 2727：我國我國新能源汽車產銷量新能源汽車產銷量 資料來源：二氧化硅科技，國聯證券研究所 資料來源：中汽協，國聯證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700800201420152016201720182019202020212022(萬輛)產量銷量產量增速銷量增速 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2929：全球綠色輪胎用

52、全球綠色輪胎用高分散二氧化硅需求測算（萬噸）高分散二氧化硅需求測算（萬噸）資料來源：Marklines,國聯證券研究所 2.3.供給端：供給端：我國我國高分散白炭黑寡頭壟斷高分散白炭黑寡頭壟斷 2 20 00909 年以來，我國沉淀法二氧化硅產能和產量持續增加年以來，我國沉淀法二氧化硅產能和產量持續增加。據中國橡膠工業年鑒，我國沉淀法二氧化硅產能/產量由 2009 年的 106/74 萬噸增至 2021 年的259/181 萬噸，12 年來產能/產量 CAGR 均為 7.7%。通過未來三年預計新增產能，測算出我國沉淀法二氧化硅行業 2022-2024 年產能為 269.5/286.2/291.

53、5 萬噸。從擴產企業細分應用領域來看，新增產能主要為特殊用途二氧化硅產品，主要由于近年來綠色輪胎、硅橡膠等領域市場需求不斷擴大。從企業規?？?，從企業規?？?，我國我國沉淀法二氧化硅生產企業向規?；图谢l展。沉淀法二氧化硅生產企業向規?；图谢l展。據 中國橡膠工業年鑒統計，截至 2020 年底，我國沉淀法二氧化硅生產廠家共有 53家，其中 5 萬噸以上規模企業數量達到 16 家，產能占比高達 71.1%，2-5 萬噸規模企業有 17 家，產能占比為 20.1%，年產能 2 萬噸以下企業產能占比僅 8.7%，行業正在加速集中整合。圖表圖表 3030：中國沉淀法二氧化硅產能、產量及產能利用率中

54、國沉淀法二氧化硅產能、產量及產能利用率 圖表圖表 3131：2 202022 2-20242024 年我國沉淀法白炭黑新增產能年我國沉淀法白炭黑新增產能 資料來源：中國橡膠工業年鑒，國聯證券研究所 資料來源：遠翔新材招股書，國聯證券研究所 注：2022-2024 產能由預計新增產能測算而得 圖表圖表 3232：2 2022022-20242024 我國沉淀法白炭黑新增產能我國沉淀法白炭黑新增產能 圖表圖表 3333：2 2020020 年中國沉淀法二氧化硅企業產能分布年中國沉淀法二氧化硅企業產能分布 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350

55、20092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E（萬噸）產能產量產能利用率 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 國內沉淀法二氧化硅市場存在低端產品產能過剩，而高端產品供不應求的國內沉淀法二氧化硅市場存在低端產品產能過剩，而高端產品供不應求的局面。局面。由于低端（制鞋及自行車胎、摩托車胎用）二氧化硅技術含量較低，國內大多數中小二氧化硅廠家均能實現生產，而高分散二氧化硅由于生產技藝復雜，對生產設備要求較高，有足夠實力量產的企業較少，確成股份高分散二氧化硅產能、產量位居國內

56、第一。全球全球沉淀法沉淀法白炭黑行業集中度高，白炭黑行業集中度高，確成確成在國際市場占有重要份額在國際市場占有重要份額。國際市場沉淀法二氧化硅的市場份額基本由贏創、索爾維、確成股份、PPG 等少數公司占據，同時，應用于輪胎的二氧化硅產能亦集中在頭部企業，行業集中度較高，未來研發能力強、產品領先的二氧化硅生產企業的市場份額有望會進一步擴大。圖表圖表 3434：全球沉淀法二氧化硅產能（萬噸）全球沉淀法二氧化硅產能（萬噸）分類分類 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）產能市占率產能市占率 國外企業 贏創工業集團 75.0 26%索爾維 51.5 18%PPG 21 7%立安東（OSC）17 6

57、%國內企業 確成股份 33 12%株洲興隆新材料 16.0 6%浙江新納材料 15.0 5%福建三明正元化工 13.0 5%無錫恒誠硅業 11.5 4%山東聯科 10.0 4%其他 21.1 7%合計合計 284.1284.1 100%100%資料來源：公司招股書，中國橡膠工業年鑒，國聯證券研究所 注：確成股份產能參考 21 年年報，國外企業產能為招股書披露，其他企業產能來自2021 年橡膠工業年鑒 資料來源：遠翔新材招股書，國聯證券研究所 資料來源：中國橡膠工業年鑒，國聯證券研究所 0510152022-032022-122023-042023-052024-01(萬噸)金三江聯科科技確成股

58、份凌瑋科技遠翔新材福建正盛無機材料安徽鳳陽賽吉元無機材料遠馳科技71.1%20.1%7.8%0.9%5萬噸以上2-5萬噸1-2萬噸小于1萬噸 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.高分散二氧化硅銷量增長為高分散二氧化硅銷量增長為公司長期公司長期主要盈利增長點主要盈利增長點 隨著二氧化硅消費結構的調整，研發能力強、產品領先的高分散二氧化硅生產企業的市場銷量將會進一步擴大，而確成股份在白炭黑行業優勢顯著，且產能擴張路徑清晰，長期增長動能充足。3.1.公司在白炭黑行業優勢顯著公司在白炭黑行業優勢顯著 3.1.1.公司具備公司具備高分散二氧化硅的高分散二氧化

59、硅的研發和生產能力研發和生產能力 生產生產工藝方面，工藝方面，沉淀法二氧化硅產品生產需經過沉淀、過濾、干燥等多道工沉淀法二氧化硅產品生產需經過沉淀、過濾、干燥等多道工序，生產程序復雜，生產過程中對反應的控制有較高的要求序，生產程序復雜，生產過程中對反應的控制有較高的要求。原料的質量、各組分濃度、溫度、反應時間、PH 值、攪拌速度等多種因素將影響生產二氧化硅的表面積、結構、分散性和硅烷醇基團的濃度等，各個變量都要求精準的控制和調節。不同的工藝組合生產出二氧化硅產品性能千差萬別。要保證生產產品質量持續穩定，就需要生產商具備扎實的流程控制能力和產品質量把控能力。尤其是用于輪胎、牙膏等的高檔二氧化硅產

60、品，需要長期的理論和實踐經驗積累才能實現穩定生產，對企業的研發能力和人才儲備有較高要求。圖表圖表 3535：沉淀法沉淀法二氧化硅工藝圖二氧化硅工藝圖 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 對于高分散二氧化硅產品而言，最重要的是控制反應時的溫度、時間和對于高分散二氧化硅產品而言，最重要的是控制反應時的溫度、時間和 pHpH，這就需要有好的生產設備。這就需要有好的生產設備。在 pH 值較高時進行沉淀反應,并使用長時間干燥器干燥,將導致產品在橡膠中的分散性較差,所生成的產品為傳統白炭黑。如果在沉淀過程中,pH 值降到較低值,且使用同類的干燥器,分散性的級別就會從較差變為中 20 請務必閱讀報告末

61、頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 等,產品是 EDS(易分散型白炭黑)。采用在較高 pH 值時的沉淀工藝與短時間干燥器干燥相結合,就能得到具有良好分散性的 EDS 或 HDS。而采用最佳的沉淀工藝與短時間干燥器相結合,就能得到具有優良分散性的 HDS。圖表圖表 3636：不同工藝的產品分散性不同工藝的產品分散性 資料來源：二氧化硅科技，國聯證券研究所 公司長期持續研發投入形成了技術領先優勢公司長期持續研發投入形成了技術領先優勢。確成非常重視自主研發并進行了長期持續的研發投入，經過多年累積，公司已具有健全的研發組織機構和豐富的技術人才資源，公司研發管理團隊包括中國無機鹽協會

62、硅化物分會副會長、前法國科學院固體表面物理化學研究所研究員等，截至 22 年上半年，公司及其子公司已取得 3 38 8 項項發明專利和 1 12222 項項實用新型專利的授權。公司二氧化硅產品已通過歐盟 FAMI-QS、歐盟 Reach、TS16949、IATF16949 和美國 FDA 等認證。圖表圖表 3737：公司取得的部分資質榮譽公司取得的部分資質榮譽及部分核心專利及部分核心專利 資料來源：公司公告，國家專利局，國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司研發費用率處于同行領先水平。公司研發費用率處于同行領先水平。公司進行了長期持續

63、的研發投入，近年來研發費用占營業收入的比例均在 3%以上，高于行業平均水平（行業平均水平為圖中 5 家公司的平均）。圖表圖表 3838：確成股份研發費用率處于同行領先水平確成股份研發費用率處于同行領先水平 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 3.1.2.客戶認證壁壘高客戶認證壁壘高 行業準入門檻高，行業準入門檻高，客戶認證周期長?？蛻粽J證周期長。作為涉及乘客安全的輪胎的原材料，技術壁壘和客戶漫長的認證周期使行業具有很高的準入門檻，通常情況下國內客戶認證需要 1-1.5 年，國際客戶認證需要 2-4 年，不能獲取供應商資格認證的企業很難進入本行業。而開發新的供應商需要投入大量的時間和資金，輪胎

64、企業通常缺乏動力開發新的供應商，因此二氧化硅生產商進入輪胎公司供應行列的難度較大。圖表圖表 3939：公司公司國際國際客戶的認證流程客戶的認證流程 資料來源：國聯證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019202020212022Q1-3確成股份聯科科技遠翔新材吉藥控股龍星化工 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司已進入多家輪胎公司的供應商行列，先發優勢明顯。公司已進入多家輪胎公司的供應商行列，先發優勢明顯。公司 2007 年開始生產高分散二氧化硅，是國內最早取得國際輪胎巨頭歐洲標準認證的高分散二氧化硅制造商，先發優勢顯著。目

65、前公司已取得包括米其林等多家海內外頭部輪胎公司的認證，并形成了良好合作關系。公司作為合格供應商獲得主流客戶認證的先發優勢提升了公司的市場競爭力和持續盈利能力。3.2.公司產能擴張路徑清晰公司產能擴張路徑清晰 公司擁有四大生產基地，即無錫、安徽、福建三個國內生產基地及泰國一個海外生產基地，合計已建成產能 33 萬噸，在建產能 7.5 萬噸。無錫基地無錫基地為公司核心生產基地，其生產線自動化程度最高，產能利用率高，使得公司能夠進行集約化管理，產品單耗低于同行業平均水平，并在生產硫酸過程中生產蒸汽、電力。安徽基地安徽基地是擁有目前最大的二氧化硅單線產能的生產線，同時擁有年產 14萬噸的硅酸鈉生產能力

66、。福建基地福建基地區域優勢明顯，我國福建省輪胎生產企業數量較多，二氧化硅生產企業下游客戶資源豐富，福建基地建成投產后，福建省及周邊地區產品銷售的運輸距離和運輸成本將大幅下降，有助于公司把握市場機遇，建立并增強在福建省及周邊地區的競爭優勢，提高公司的市場占有率。福建現有產能在交替升級改造中，產能利用率較低，2021 年進行了大量的升級改造工作，包括硅酸鈉、能源供應系統等配套設施升級改造，產品逐步滲透到非橡膠領域細分市場的二氧化硅，使產品應用布局上品種更加系列化、精細化、高端化。泰國基地泰國基地是公司根據“一帶一路”“走出去”戰略建成并投產的第一個海外工廠，有效縮短與客戶的距離，降低包裝、運輸成本

67、，減少匯率波動風險，降低因可能存在國際貿易摩擦而帶來的經營風險，既高了自身的抗風險能力，同時提高產品的國際競爭力。泰國工廠由于疫情影響國際客戶現場驗廠延期，所以此前產能利用率相對較低，隨著泰國 2021 年 11 月 1 日調整防疫政策，泰國工廠國際客戶驗廠進度順利，泰國工廠產能大幅度提高。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4040：公司四大基地公司四大基地 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）產能假設：公司現有沉淀法二氧化硅產能 33 萬

68、噸。福建額外三條線在建產能 7.5 萬噸，我們預計 22-24 年每年投產 2.5 萬噸，泰國二期 2.5 萬噸項目我們預計 2024 年開始貢獻產能。綜上，我們預計 22-24 年對應二氧化硅產能 33/35.5/40.5 萬噸。2）產量假設：19-21 年公司沉淀法二氧化硅產量分別為 21.8/19.8/25.1 萬噸，產能利用率（產量/產能）分別為 94.9%/59.9%/76.0%?？紤]到福建基地和泰國基地開工率提升，我們假設 22-24 年二氧化硅產量約為27/34/38 萬噸。3）銷量假設：19-21 年公司幾乎實現滿產滿銷，產銷率分別 97%/101%/100%，因此我們假設 2

69、2-24 年公司產銷率均為 100%，對應銷量分別為 27/34/38萬噸。4）產品價格假設：19-21 年公司二氧化硅產品售價分別為 5440/5159/5635元/噸，基于市場價格走勢，我們預計公司 22-24 年二氧化硅單價為 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 6604/6500/6500 元/噸。我們預計主要原料純堿價格有望回落，假設 22-24 年純堿進價為 2200/2000/2000 元/噸?；谏鲜黾僭O，我們預計收入分別為 18.8/23.1/25.7 億元，對應增速分別為 25.3%/22.7%/11.3%，綜合毛利率分別為 30.

70、65%/33.16%/34.92%，凈利潤分別為 4.16/5.13/5.98 億元，對應增速分別為 38.7%/23.3%/16.5%，EPS 分別為 1.00/1.23/1.43，3 年 CAGR 為 26%。圖表圖表 4141：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入合計營業收入合計 15.0315.03 18.8318.83 23.1023.10 25.7025.70 同比增長率同比增長率 42.46%42.46%25.29%25.29%22.67%22.67%11.26%11.26%毛

71、利潤毛利潤 4.954.95 5.775.77 7.667.66 8.978.97 毛利率毛利率 32.93%32.93%30.65%30.65%33.16%33.16%34.92%34.92%二氧化硅產品二氧化硅產品 營業收入 14.07 17.83 22.10 24.70 毛利潤 4.62 5.57 7.46 8.77 毛利率 32.84%31.25%33.76%35.53%其他其他 營業收入 0.96 1 1 1 毛利潤 0.33 0.2 0.2 0.2 毛利率 34.37%20.00%20.00%20.00%資料來源：iFind，國聯證券研究所 4.2.估值與投資建議估值與投資建議 公

72、司主營業務是沉淀法二氧化硅，我們選取了相近業務標的黑貓股份和金三江為可比公司，根據公司業務模式相近的聚合順和利安隆為可比公司，根據 Wind一致性預期，2023 年可比公司 PE 均值為 18.05 倍?？紤]到未來泰國基地、福建基地開工率提升和未來公司高分散二氧化硅項目投產，我們給予公司 2023 年 PE目標值 21 倍，對應目標價格為 25.83 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4242：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億市值（億元）元）股價（元）股價（元

73、）EPSEPS（元）（元）PE(x)PE(x)2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002068.SZ 黑貓股份 114.63 15.33 0.26 0.71 0.96 73.55 21.64 16.00 301059.SZ 金三江 36.22 29.77 0.58 0.92 1.22 32.34 24.47 0.00 605166.SH 聚合順 39.92 12.65 0.93 1.24 1.75 13.58 10.24 7.22 300596.SZ 利安隆 120.99 52.69 2.58 3.

74、32 4.10 20.39 15.86 12.86 平均值 1.09 1.55 2.01 34.96 18.05 9.02 605183.SH 確成股份 85.29 20.43 1.00 1.23 1.43 20.49 16.61 14.25 資料來源：Wind，國聯證券研究所,股價為 2023 年 2 月 22 日收盤價 5.風險提示風險提示 1）在建、擬建項目推進不及預期風險在建、擬建項目推進不及預期風險 公司福建基地現有在建項目 7.5 萬噸，擬建“泰國二期”項目 2.5 萬噸，若項目投產不及預期將會影響公司產銷量，將對公司未來收入及業績產生不利影響。2）主要原料及能源價格上漲風險主要原

75、料及能源價格上漲風險 若二氧化硅產品主要原材料純堿、石英砂、硫磺等價格上漲，公司原材料成本將上漲。此外，能源占成本的比重較大，能源價格上漲亦會推升生產成本，將會對公司盈利能力產生負面影響。3）外匯匯率波動風險外匯匯率波動風險 公司產品國外銷售比例較大，如果人民幣匯率出現大幅波動，如人民幣大幅升值，將會對公司出口業務造成影響，從而影響公司的盈利水平。4）客戶開拓不及預期風險客戶開拓不及預期風險 公司產品輪胎用高分散二氧化硅下游認證壁壘較高，周期較長，若公司開拓客戶不及預期，可能會對公司業務進展和業績增速產生負面影響。5）環保政策環保政策限制風險限制風險 二氧化硅行業生產屬于化工行業，環保壁壘較高

76、，新產能較難批復，若環保政策進一步收緊，新產能批復不及預期，可能會對公司開拓業務產生不利影響，進而影響公司業績。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 6）行業空間測算偏差風險行業空間測算偏差風險 市場空間測算是基于若干前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百

77、萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1174 790 839 1194 1384 營業收入營業收入 1055 1503 1883 2310 2570 應收賬款+票據 371 594 640 785 874 營業成本 691 1008 1306 1544 1672 預付賬款 12 18 21 26 28 稅金及附加 15 14 19 23 26 存貨 116 170 227 269 291 營業費用 6 7 8 9 10 其他 60 368 454 273 325 管理費用 93 114 139 171 190 流動資產合計流動資產合計 1732 1940 2

78、182 2547 2902 財務費用 39 27 -1 -3 -4 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 659 629 557 480 398 公允價值變動收益 0 4 0 0 0 在建工程 80 187 156 125 94 投資凈收益 0 11 5 5 5 無形資產 106 101 84 67 51 其他 10 2 7 8 9 其他非流動資產 133 67 63 59 59 營業利潤營業利潤 222 352 424 579 689 非流動資產合計非流動資產合計 978 984 860 731 601 營業外凈收益 4 5 66 26 16 資產總計

79、資產總計 2710 2925 3042 3278 3504 利潤總額利潤總額 225 357 490 605 705 短期借款 93 70 0 0 0 所得稅 32 57 74 91 106 應付賬款+票據 169 296 361 427 462 凈利潤凈利潤 193 300 416 513 598 其他 43 85 81 96 104 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 305 451 442 523 566 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 193 300 416 513 598 長期帶息負債 5 4 3 2 1 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率

80、 其他 1 1 1 1 1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 6 5 4 3 2 成長能力成長能力 負債合計負債合計 311 456 446 525 568 營業收入-11.41%42.42%25.29%22.67%11.26%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT-13.31%44.97%27.45%22.91%16.47%股本 414 418 417 417 417 EBITDA-5.53%35.06%33.50%19.07%13.73%資本公積 766 801 801 801 801 歸母凈利潤 -28.32%55.16%38.74

81、%23.32%16.54%留存收益 1220 1250 1377 1534 1717 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2400 2469 2596 2753 2936 毛利率 34.54%32.94%30.65%33.16%34.92%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2710 2925 3042 3278 3504 凈利率 18.33%19.97%22.11%22.23%23.28%ROE 8.06%12.16%16.04%18.65%20.38%現金流量表現金流量表 ROIC 17.37%22.37%21.73%30.76%35.56%單位單位:百萬元百萬元 2020 20

82、21 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 193 300 416 513 598 資產負債 11.46%15.59%14.66%16.03%16.21%折舊攤銷 75 75 124 129 130 流動比率 5.7 4.3 4.9 4.9 5.1 財務費用 39 27 -1 -3 -4 速動比率 5.1 3.6 4.2 4.1 4.3 存貨減少 17 -54 -58 -41 -22 營運能力營運能力 營運資金變動-34 -116 -20 -132 -83 應收賬款周轉率 2.8 2.5 2.9 2.9 2.9 其它 -21 52 64 42 21 存貨周轉率 5.9

83、5.9 5.7 5.7 5.7 經營活動現金流經營活動現金流 270 284 525 507 640 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 資本支出-165 -130 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-20 -305 0 0 0 每股收益 0.5 0.7 1.0 1.2 1.4 其他 -29 11 -117 202 -38 每股經營現金流 0.6 0.7 1.3 1.2 1.5 投資活動現金流投資活動現金流-215 -424 -117 202 -38 每股凈資產 5.7 5.9 6.2 6.6 7.0 債權融資 0 -24 -71 -1 -1 估值比率估值比率

84、股權融資 49 4 0 0 0 市盈率 44.1 28.4 20.5 16.6 14.3 其他 513 -183 -288 -353 -411 市凈率 3.6 3.5 3.3 3.1 2.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 561 -204 -359 -354 -412 EV/EBITDA 17.7 16.1 12.3 10.2 8.7 現金凈增加額現金凈增加額 580 -369 49 355 190 EV/EBIT 22.8 19.3 15.4 12.3 10.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 2 月 22 日收盤價 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲

85、明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深

86、300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間

87、弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考

88、，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報

89、告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視

90、為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805