《凌瑋科技-公司研究報告-中高端納米二氧化硅龍頭國產化替代空間廣闊-250102（62頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《凌瑋科技-公司研究報告-中高端納米二氧化硅龍頭國產化替代空間廣闊-250102（62頁）.pdf（62頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、凌瑋科技凌瑋科技(301373 CH)：中高端納米二氧：中高端納米二氧化硅龍頭，國產化替代空間廣闊化硅龍頭，國產化替代空間廣闊Lingwei Technology:High-end nano-silica leader,broad space for import substitution孫小涵孫小涵 Xiaohan Sun 2025年年1月月2日日本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師

2、證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research1.公司是國內納米二氧化硅龍頭企業公司是國內納米二氧化硅龍頭企業2.我國二氧化硅行業低端產能過剩、高端產品供不應求3.公司積極進行技術迭代，中高端產品實現進口替代4.新增產能有序投產，帶來業績新增量5.盈利預測與投資評級6.風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formati

3、on on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3公司在國內納米二氧化硅領域具有較高市場地位公司在國內納米二氧化硅領域具有較高市場地位公司成立于2007年，2023年在深交所上市。創立之初，公司以生產二氧化硅的主要原材料固體水玻璃為主營業務，后投身二氧化硅業務，通過自主研發生產首個“消光粉”產品，隨后，公司陸續成功開發氧化鋁吸附劑、納米二氧化硅開口劑、防銹顏料等中高端產品，公司多年來堅持國產替代為發展方向，目前在行業內具有較高知名度和市場地位。For full disclos

4、ure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 表：公司發展歷程表：公司發展歷程資料來源：公司官網，HTI2007年公司成立2008年探索凝膠法和沉淀法工藝，開啟自主研發之路2010年開發應用于高端領域的消光劑，產品線覆蓋經濟型及中高端市場2012年收購湖南冷水江三A材料生產基地，為產品研發及生產夯實基礎2013年開發氧化鋁吸附劑2014年牽頭制定消光用二

5、氧化硅行業標準，助力行業的高質量發展2016年開發納米二氧化硅UV光固化專用消光劑2017年開發納米二氧化硅薄膜開口劑2019年開發納米二氧化硅防銹顏料，產品獲得“榮格技術創新獎”2020年入選國家專精特新小巨人企業2023年在深交所創業板成功上市，水性環氧樹脂新產品線推出，廣州南沙新材料技術研究中心投用2024年安徽馬鞍山生產基地、廣州總部大樓及研發中心投用4公司控股股東及最終控制人為胡穎妮女士及胡湘仲先生，二人為父女關系。截至2024Q3，胡穎妮、胡湘仲分別直接持股比例為46.79%、5.49%，同時，胡穎妮持有新余高凌投資合伙企業16.36%、新余凌瑋力量投資合伙企業48.53%股權。F

6、or full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司前十大股東合計持股公司前十大股東合計持股74.40%表：公司前十大股東情況（截至表：公司前十大股東情況（截至2024Q3）股東名稱股東名稱持股數量（萬股）持股數量（萬股）占總股本比例（占總股本比例（%）胡穎妮5075.56 46.79新余高凌投資合伙企業(有限合伙)700.0

7、0 6.45胡湘仲595.84 5.49深圳市領譽基石股權投資合伙企業(有限合伙)525.74 4.85新余凌瑋力量投資合伙企業(有限合伙)300.00 2.77胡偉民248.04 2.29共青城旭陽金鼎創業投資合伙企業(有限合伙)236.07 2.18謝揚初194.36 1.79洪海120.00 1.11廣州睿誠創業投資有限公司73.53 0.68合計合計8069.13 74.40資料來源：WIND，公司年報，HTI5公司主要產品包括納米二氧化硅消光劑、納米二氧化硅開口劑、納米二氧化硅吸附劑、氧化鋁吸附劑、納米二氧化硅防銹顏料，下游廣泛應用于涂料、油墨、塑料和石化等行業，終端客戶分布于木器、

8、家具、皮革、紡織、卷材、噴墨相紙、廣告耗材、軌道交通、3C 電子、光伏、醫用膠片和醫用手套等領域。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司主要產品情況公司主要產品情況表：公司主要產品梳理表：公司主要產品梳理資料來源：公司年報，HTI業務類別業務類別產品類別產品類別產能（噸）產能（噸）主要特征主要特征下游應用下游應

9、用自產-納米二氧化硅消光劑14000具有消光、透明、易分散、增稠和防沉等特性木器漆涂料、金屬烤漆、薄膜涂料、皮革涂料、工業涂料、卷鋼涂料、卷鋁板涂料、彩涂卷等領域開口劑具有無毒、無污染、分散性好，不含任何易揮發物質及析出物，不影響塑料薄膜的透明度、強度等特性PP、PE、PET、PVC類塑料薄膜的開口母粒防銹顏料具有無鉻，不含重金屬，長效防腐，抑制起泡和滲透等特性卷材涂料底漆、工業防腐涂料、重防腐涂料等領域吸附劑具有吸墨性強、色彩鮮艷、易添加和分散等特性紙、布、PP、PVC、PET等基材類的面、底色彩成像預涂層膠水自產-氧化鋁1000具有吸墨速度快，光澤度高，色彩鮮艷，易分散，透明度高等特性高清

10、晰度防水RC相紙、醫用PET藍基干式膠片、噴墨制版菲林膠片、瓷白醫用膠片等領域62022 年以來，受諸多客觀因素影響，代理BYK 產品的營業收入和凈利潤、毛利率持續走低且長期低于公司自產產品毛利率，給公司帶來的利潤空間逐漸收縮。公司自2023 年三季度開始終止代理BYK 產品，集中資源發展納米新材料主業，進一步發揮公司的自有品牌優勢，提升綜合毛利率水平。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to th

11、e latest full report on our website at 聚焦主業聚焦主業，剝離，剝離BYK代銷業務代銷業務表：公司代銷業務情況表：公司代銷業務情況資料來源：公司年報，HTI業務類型主要產品產品性質代銷業務（BYK，已終止）涂層助劑包括潤濕分散劑、表面助劑、流變助劑、消泡劑、附著力劑、吸水劑、催化劑、防沉劑等，應用于下游涂料領域圖：公司代銷業務營業收入及圖：公司代銷業務營業收入及YOY（億元，（億元，%）-120.00%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9120

12、202021202220232024H1營業收入（億元）同比YOY（%）72024年前三季度扣非凈利潤同比增長年前三季度扣非凈利潤同比增長10.81%2024年前三季度，公司實現營業收入3.45億元，同比下降1.75%，扣非后凈利潤0.88億元，同比增長10.81%，公司營業收入同比下降主要由于三季度開始終止代理BYK 產品，但公司納米新材料主業收入保持雙位數增長，實現銷售收入33517.60 萬元，同比增長13.23%。公司海外銷售占比持續提升，截至公司海外銷售占比持續提升，截至2024H1，公司海外銷，公司海外銷售收入售收入5116.12萬元，同比增長萬元，同比增長15.65%，收入占比為

13、，收入占比為23.60%，同比增長，同比增長3.03pct。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：公司營業收入及凈利潤情況圖：公司營業收入及凈利潤情況資料來源：公司年報，Wind，HTI-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.000.501.0

14、01.502.002.503.003.504.004.505.0020202021202220232024Q1-Q3營業收入（億元）扣非后凈利潤（億元）營業收入YOY（%）扣非后凈利潤YOY（%）圖：公司海外營業收入及占比情況圖：公司海外營業收入及占比情況0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9120202021202220232024H1海外營業收入（億元）收入占比（%）82022H1消光劑收入占比消光劑收入占比66%分產品收入看，根據公司招股書，2022H1公司消光劑、吸附劑、開口劑、防銹顏料收入占比分別為

15、66%、19%、6%、9%；分產品毛利率看，公司防銹顏料和開口劑毛利率高于消光劑及吸附劑公司防銹顏料和開口劑毛利率高于消光劑及吸附劑，2022H1，四種產品毛利率分別為50%、37%、58%、60%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：圖：2022H1公司主要產品收入占比（公司主要產品收入占比（%）圖：圖：2

16、019-2022H1公司主要產品毛利率（公司主要產品毛利率（%）資料來源：公司招股書，HTI消光劑66%吸附劑19%開口劑6%防銹顏料9%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2019202020212022H1消光劑吸附劑開口劑防銹顏料9公司毛利率和凈利率持續提升公司毛利率和凈利率持續提升2021年以來，公司毛利率和凈利率持續增長。2024年前三季度，公司銷售毛利率44.80%，同比增長5.05pct；銷售凈利率27.69%，同比增長2.14pct。公司利潤率增長一方面受益于公司作為行業龍頭，產品銷售均價逐年增長，同時由于公

17、司逐漸剝離毛利率較低的代銷業務，提升主營納米二氧化硅業務占比。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：公司毛利率及凈利率變化圖：公司毛利率及凈利率變化圖：公司自產產品均價變化（元）圖：公司自產產品均價變化（元）資料來源：公司招股書，Wind，HTI0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.0

18、0%20202021202220232024Q1-Q3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）15,500.0016,000.0016,500.0017,000.0017,500.0018,000.0018,500.0019,000.002020202120222023銷售均價（元/噸）10公司毛利率顯著高于同行業上市公司公司毛利率顯著高于同行業上市公司我們選取聯科科技、金三江、遠翔新材、確成股份、龍星化工作為同行業可比公司，將可比公司二氧化硅業務毛利率與公司納米新材料業務毛利率進行對比，可以看到公司毛利率顯著高于同行業其他可比公司。For full disclosure of risks,valua

19、tion methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：公司與同行業上市公司二氧化硅業務毛利率對比圖：公司與同行業上市公司二氧化硅業務毛利率對比資料來源：Wind，HTI0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20202021202220232024H1聯科科技金三江遠翔新材凌瑋科技確成股份龍星化工11公司以終端銷售模式為主公司以終端銷售模式為主公司采取“直銷模式為主、貿易

20、商和經銷商模式為輔”的銷售方式。一方面，公司通過直銷模式直接面向終端客戶，及時根據客戶需求對產品進行定制或升級迭代，以使客戶獲得良好的合作體驗，擴大公司產品的市場影響力；另一方面，貿易商和經銷商模式是對直銷模式的有效補充，有利于公司節約銷售資源和人力成本，集中力量服務終端核心客戶，提升公司產品的市場滲透水平。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on

21、 our website at 圖：公司銷售渠道情況圖：公司銷售渠道情況資料來源：公司年報，Wind，HTI52.12%51.06%51.66%55.14%78.42%80.25%47.88%48.94%48.34%44.86%21.58%17.91%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019202020212022H120232024H1終端貿易商經銷商0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20192020

22、20212022H120232024H1終端貿易商經銷商圖：公司不同銷售渠道毛利率情況圖：公司不同銷售渠道毛利率情況122023年股利支付率為年股利支付率為52.12%2023年，公司派發每股股利0.6元，現金分紅總額為6508.33萬元，股利支付率為52.12%，股息率為2.02%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website

23、 at 表：公司歷史分紅情況表：公司歷史分紅情況資料來源：Wind，HTI年度歸母凈利潤（萬元）現金分紅總額（萬元）期末未分配母公司利潤（萬元）股利支付率（%）每股股利（元）股息率（%）202312487.376508.3312176.4052.12%0.602.02%20229099.003254.1613692.2335.76%0.30/1.公司是國內納米二氧化硅龍頭企業2.我國二氧化硅行業我國二氧化硅行業低端產能過剩、高端產品供不應求低端產能過剩、高端產品供不應求3.公司積極進行技術迭代，中高端產品實現進口替代4.新增產能有序投產，帶來業績新增量5.盈利預測與投資評級6.風險提示概要概要

24、For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 14二氧化硅是一種常見的無機化合物二氧化硅是一種常見的無機化合物二氧化硅，是一種無機化合物，最簡化學式為SiO2，有晶態和無定形兩種形態。硅原子和氧原子長程有序排列形成晶態二氧化硅，排列形成非晶態二氧化硅；硅氧共價鍵（Si-O）是自然界發現強度最高的化學鍵之一，二氧化硅中連接硅

25、氧原子的Si-O共價鍵的強度很高，因此二氧化硅通常表現出諸多優良的物理性質，不溶于水和酸（氫氟酸除外），能溶于苛性堿和氫氟酸，耐高溫、不燃、無味、無嗅、具有很好的電絕緣性。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：百度百科，HTI圖：二氧化硅化學結構圖：二氧化硅化學結構圖：晶態二氧化硅外觀圖：晶態二氧化硅外觀

26、15無定形二氧化硅主要有三種制備方法無定形二氧化硅主要有三種制備方法按照制造方法分類，無定形二氧化硅可分為液相法二氧化硅和氣相法二氧化硅，液相法二氧化硅根據反應體系pH 值、反應過程是否凝膠化等工藝特點可進一步區分為沉淀法二氧化硅及凝膠法二氧化硅。從技術指標來看，凝膠法及氣相法二氧化硅粒子更小，工藝更負責難以控制，主要用于高端電池材料、涂料、油墨等領域，產品價格相比沉淀法更高。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please

27、 refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司公告，HTI圖：無定形二氧化硅合成工藝分類圖：無定形二氧化硅合成工藝分類表：不同工藝二氧化硅區別表：不同工藝二氧化硅區別分類分類制造方法及原料制造方法及原料主要技術指標主要技術指標成本因素及價格成本因素及價格應用領域應用領域發展趨勢發展趨勢凝膠法二氧化硅通常采用硅酸鈉、硫酸，反應在液相酸性條件下進行純度98%、含水量4-8%、灼減量7%,比表面積250-900m/g,二氧化硅原級粒子在10-50nm左右生產流程較難于控制，產品價格相對較高涂料、塑料、金屬防腐、高端保溫隔熱材料、電

28、池涂覆板等新興領域增長較快，廣泛應用于涂料、塑料、彩鋼板、隔熱保溫材料等行業沉淀法二氧化硅通常采用硅酸鈉、硫酸，反應在液相堿性條件下進行純度98%、含水量4-8%、灼減量7%,比表面積50-250m/g,二氧化硅原級粒子在50-100nm左右生產流程易于控制。產品價格相對較低，涂料級、食品級、牙膏級二氧化硅價格相對較高橡膠、輪胎、飼料、涂料、制鞋以及牙膏等行業與橡膠行業發展密切相關，近年來涂料、牙膏等領域需求增長氣相法二氧化硅通常采用四氯化硅、氫氣、氧氣，通過高溫燃燒反應，反應在氣固相中進行純度99.8%以上、含水量低于1%納米級二氧化硅制備工藝復雜，設備投入巨大，產品價格很高特殊補強硅橡膠，

29、硅酮膠密封材料、涂料、印刷油墨等專用領域在特定的應用范圍內，氣相法二氧化硅地位穩固，市場份額基本穩定16納米二氧化硅性能優于普通產品納米二氧化硅性能優于普通產品納米二氧化硅屬于特種用途的二氧化硅，其 50%以上一次粒子粒徑介于 1-100 納米之間，可應用于涂料、油墨、塑料和石化等行業，其表面積可調，表面吸附力強，表面能大，化學純度高，分散性能好，在熱阻、電阻等方面都具有特殊的性能。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,ple

30、ase refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司公告，HTI圖：納米二氧化硅微觀結構圖：納米二氧化硅微觀結構表：公司納米二氧化硅產品主要性能指標表：公司納米二氧化硅產品主要性能指標17納米二氧化硅下游應用領域廣泛納米二氧化硅下游應用領域廣泛納米二氧化硅原材料主要包括硅酸鈉、濃硫酸、固體水玻璃等，產品廣泛應用于涂料、油墨、塑料和石化等行業，具體分布于木器、家具、皮革、紡織、卷材、噴墨相紙、廣告耗材、軌道交通、3C 電子、光伏、醫用膠片和醫用手套等應用領域，可以作為補強劑、填充劑、載體、消光劑、增稠劑、防沉劑等。For fu

31、ll disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司招股書，HTI表：納米二氧化硅主要應用領域表：納米二氧化硅主要應用領域用途用途下游應用領域下游應用領域補強劑、填充劑橡膠、輪胎、制鞋載體、填充劑飼料添加劑、農藥、醫藥消光劑、增稠劑、防沉劑涂料、油墨填充劑造紙摩擦劑、增稠劑牙膏絕緣體鋰電池催化劑載體煉油化工開口劑、防黏劑塑料化

32、工吸附劑數碼防銹顏料金屬防腐拋光劑芯片晶圓拋光隔熱保溫材料航空航天材料、石油管道澄清劑食品圖：納米二氧化硅產業鏈圖：納米二氧化硅產業鏈18納米二氧化硅消光劑原理納米二氧化硅消光劑原理二氧化硅消光粉具有多孔結構、良好的光學性能和吸附性能等特點，在基材表面涂覆含消光劑的涂料后，消光劑均勻分布在濕涂層中，隨著溶劑揮發，涂層的厚度逐漸減少，涂層出現收縮，消光劑收縮速度慢于涂層收縮速度，在涂層表面形成微觀凹凸不平的漆面，光線入射漆面后形成漫反射，從而形成啞光效果。消光劑可以用于賦能UV光固化涂料提升木地板品質壽命、提升光伏背板的透光與耐候性、讓醫用橡膠手套爽滑抗黏連。For full disclosur

33、e of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司招股書，HTI圖：消光劑原理示意圖圖：消光劑原理示意圖19納米二氧化硅納米二氧化硅/納米氧化鋁吸附劑原理納米氧化鋁吸附劑原理目前噴墨打印介質以多層表面涂層結構為主，一般有兩個基本功能涂層，即固墨功能層和吸墨功能層。固墨功能層主要功能系形成彩色圖像，一般含帶正電荷的組份以吸附帶負電荷的染料分子。吸墨功

34、能層主要功能系吸收和容納墨水中的溶劑，在以多孔性顏料為主類的吸墨層中，常選用二氧化硅、三氧化二鋁等作為多孔性顏料微粒，顏料微粒之間存在著一定的空隙，在涂層中形成含有大量微孔的網絡，對噴墨的墨滴起吸住作用。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：吸附劑原理示圖：吸附劑原理示意圖意圖資料來源：公司招股書，HTI20納

35、米二氧化硅開口劑原理納米二氧化硅開口劑原理開口劑即塑料母料用二氧化硅，系一種合成無定型二氧化硅，外觀為白色粉末。其經特殊加工工藝制造，表面經過特殊處理，成為具有多孔結構、高比表面積，且與塑料具有良好的相溶性的顆粒。未加開口劑的塑料薄膜在卷取成卷過程和成卷后，膜層間受熱或受壓易發生“粘連”，添加無機類二氧化硅開口劑后可使塑料薄膜表面產生凸起，滲入空氣而減少膜間負壓使薄膜分離。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please r

36、efer to the latest full report on our website at 圖：開口劑原理示意圖圖：開口劑原理示意圖資料來源：公司招股書，HTI21納米二氧化硅防銹顏料原理納米二氧化硅防銹顏料原理鈣離子交換型的二氧化硅防銹顏料不同于重金屬制備的傳統防銹顏料對環境存在有害影響，具有無毒、不含重鈣離子交換型的二氧化硅防銹顏料不同于重金屬制備的傳統防銹顏料對環境存在有害影響，具有無毒、不含重金屬、環保等優點。金屬、環保等優點。鈣離子交換型的二氧化硅防銹原理為：當環境中攻擊性離子H+滲入漆膜后，鈣交換的二氧化硅因具有非常大的比表面積而吸附氫離子并與之發生交換，釋放出來的鈣離子遷移

37、至基材金屬表面。同時，金屬表面受到環境中水、氧氣和酸的侵蝕，也發生電化學反應。陰極區產生的硅酸根離子和陽極電離產生的鐵離子以及交換出的鈣離子相結合生成 Fe2（SiO3）3 和 CaSiO3，這二種硅酸鹽無法溶解，化學性質穩定，覆蓋在金屬表面形成復合鈍化層，可以起到長效的保護作用，延緩金屬被腐蝕。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our w

38、ebsite at 圖：防銹顏料原理示意圖圖：防銹顏料原理示意圖資料來源：公司招股書，HTI22納米二氧化硅市場空間廣闊納米二氧化硅市場空間廣闊在全球市場，根據研究機構 Grand View Research 2017 年出具的統計報告，從數量上看，2015 年全球納米二氧化硅消費量估計為334.83 萬噸。預計全球市場在 2016 年至2025 年間將以5.0%的速度大幅增長，從金額上看，預計全球市場規模在2016-2025 年間年均復合增長率將達到 7.6%，并在2025 年達到51.40 億美元。在中國市場，2015 年中國納米二氧化硅消費量估計為90.06 萬噸，市場規模約為8.9 億

39、美元，預計到預計到2021 年中國納米二氧年中國納米二氧化硅市場規模超過化硅市場規模超過15 億美元，按億美元，按2021 年底匯率折算約為年底匯率折算約為95.64 億元。億元。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司公告，HTI圖：圖：2014-2026年中國納米二氧化硅市場規?，F狀及預測年中國納米

40、二氧化硅市場規?，F狀及預測表：納米二氧化硅分產品市場規模情況表：納米二氧化硅分產品市場規模情況主要產品主要產品市場規模消光劑全球市場規模在2017年為4.97億美元，其中亞太地區市場規模約14.31億元，并預測2018-2026年復合增長率為5.29%。開口劑2020年至2024年，防粘連添加劑市場規模增長3.79億美元，年復合增長率將達到5.72%，2021年亞太地區防粘連劑市場規模約38.06億元。防銹顏料2020年全球防腐涂料市場的規模價值預測為282億美元，亞太地區預測市場規模為101.52億美元，折算人民幣為664.49億元；預計2021年底，亞太地區防銹顏料市場規模約為41.70億

41、元。吸附劑-二氧化硅2020年全球吸附劑市場規模約281.45億元，2019年至2022年6月全球吸附劑市場規模分別為264.77億元、281.45億元、299.18億元和159.01億元。吸附劑-氧化鋁23我國存在低端產能過剩、高端產品供不應求的局面我國存在低端產能過剩、高端產品供不應求的局面根據公開檢索市場各大類二氧化硅的平均售價，對不同用途的二氧化硅按產品平均銷售單價進行分類和排序，可分別劃分為低端、中端和高端市場。我國沉淀法二氧化硅消費構成仍以價格和附加值相對較低的橡膠制品和獸藥飼料為主。隨著生產技術的不斷進步，近年來我國液相法二氧化硅中高附加值應用品種如涂料用特種二氧化硅、打印介質吸

42、附劑、塑料薄膜開口劑等有所發展，但國內對于啤酒澄清助劑、藥物賦形劑和石油化工催啤酒澄清助劑、藥物賦形劑和石油化工催化劑等技術要求更高的產品品類尚缺乏相應的生產工藝積累，相關產品仍以進口產品為主?；瘎┑燃夹g要求更高的產品品類尚缺乏相應的生產工藝積累，相關產品仍以進口產品為主。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料

43、來源：公司招股書，普華有策，HTI圖：二氧化硅不同市場分類圖：二氧化硅不同市場分類圖：圖：2022年我國沉淀法二氧化硅消費占比年我國沉淀法二氧化硅消費占比鞋類31%輪胎35%膠管、膠帶、電線電纜11%獸藥飼料10%涂料3%牙膏4%其他6%24我國存在低端產能過剩、高端產品供不應求的局面我國存在低端產能過剩、高端產品供不應求的局面2018 年至 2024 年我國沉淀法二氧化硅產能和產量整體呈現上升趨勢，2023年年末，我國沉淀法二氧化硅行業產能和產量位居世界首位；根據卓創資訊，濟寧長慶、鑫環硅能、寧夏福泰分別合計擬新增3.5萬噸氣相白炭黑產能，預計2025-2026年投產。雖然沉淀法二氧化硅行業

44、整體存在一定的產能過剩的局面，但是公司生產的納米二氧化硅產品所處的市場產能，尤其是國產產能仍未飽和。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司年報，卓創資訊，HTI圖：圖：2018-2024 年（年（E）我國沉淀法二氧化）我國沉淀法二氧化硅產能和產量情況硅產能和產量情況表：中國氣相白炭黑擬新增產能情況表：

45、中國氣相白炭黑擬新增產能情況企業企業工藝路線工藝路線投產時間投產時間產能產能（萬噸）（萬噸）所在省份所在省份濟寧長慶一甲基三氯硅烷工藝2026-12-012山東省鑫環硅能四氯化硅工藝2025-03-011內蒙古自治區寧夏福泰四氯化硅工藝2025-03-010.5寧夏回族自治區總計總計3.53.525工藝技術是中高端產品核心壁壘工藝技術是中高端產品核心壁壘納米二氧化硅產品生產工藝復雜，需要經過長期經驗積累，生產工藝所達到的各項指標要求和專業的特種非標生產工藝所達到的各項指標要求和專業的特種非標準化核心生產設備是行業的核心競爭指標準化核心生產設備是行業的核心競爭指標。同時，成熟的納米二氧化硅企業還

46、需要具備完善的銷售渠道、規劃化生產帶來的競爭優勢、新項目滿足環保要求等其他壁壘。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司招股書，HTI表：納米二氧化硅行業準入壁壘情況表：納米二氧化硅行業準入壁壘情況主要壁壘主要壁壘具體介紹具體介紹技術壁壘納米二氧化硅生產工藝復雜，要求在生產過程中對各項變量進行精準調節控

47、制，這需要長期行業積累和持續投入專業的特種非標核心生產設備具備研發能力進行配方更新、技術迭代升級、柔性生產等人才儲備銷售渠道壁壘現有廠商對市場渠道和銷售渠道進行了充分的鋪設和掌控，甚至在國內和國際市場設置了排他性的獨家代理商，新進入者在短時間內很難建立起自己的銷售渠道，從而缺乏快速有效占領市場的能力環保壁壘二氧化硅生產屬于化工行業，環保要求高。在目前環保高壓態勢下，政府有關部門對環保、節能等方面法律執行力度越來越強，而化工企業由于本身耗能較大，排放物較多的特點，更容易受到相關政策執行力度的影響，企業新上馬的項目通過核準或環評的程序多、難度大。規模壁壘傳統的二氧化硅生產企業不可避免地承受原材料價

48、格波動的風險，小規模企業抗風險能力差，因此在二氧化硅的生產中，規模及以上企業才具有競爭優勢。這需要大量的設備、資金投入，對企業的資金實力要求較高。26高端化、規?；蔀樾袠I發展趨勢高端化、規?；蔀樾袠I發展趨勢我國二氧化硅行業正在逐步向著規?；较虬l展，企業數量有所減少，產能趨于穩定。隨著制造業轉型升級，二氧化硅產品向高品質、高性能、專業化、多樣化發展成為趨勢，技術導向型的企業未來更具競爭優勢。不同行業對二氧化硅性能要求側重不同，二氧化硅產品規格標準較多，在制造業轉型升級的背景下，二氧化硅行業專業化生產趨勢進一步加強。For full disclosure of risks,valuation

49、 methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司公告，HTI發展趨勢發展趨勢具體介紹具體介紹生產技術專業化納米二氧化硅產品的制備是一個相當復雜的過程，它受化學反應、熱力學、動力學、表面化學等多種因素的影響，工藝過程不易控制，尤其是涂料用二氧化硅，其技術指標要求眾多，由于其合成的工藝特點，使得它能夠通過改變合成工藝參數，通過控制工藝過程因素的變化來調節二氧化硅的結構，實現產品的多樣性。高

50、端產品國產替代相比跨國化工巨頭，目前國內生產商生產的納米二氧化硅品種主要集中在中低端應用領域，產品質量、穩定性及通用性與國外產品尚有一定差距。伴隨著生產技術的積累和生產工藝的進步，國內生產商逐步掌握精細化控制納米二氧化硅產品純度、表面性能控制、粒徑分布等重要參數的生產技術。環保要求趨嚴下企業集中度提升國家對生產環保規范要求提高，行業內環保不達標的企業將直接退出市場，生產工藝和管理水平有限的企業將難以承擔逐漸增加的環保成本，從而漸漸退出市場。國內二氧化硅行業市場競爭狀況將得到有效改善，其中技術創新、管理有序、規模較大的企業將獲得更大的市場空間。表：納米二氧化硅行業發展趨勢表：納米二氧化硅行業發展

51、趨勢1.公司是國內納米二氧化硅龍頭企業2.我國二氧化硅行業低端產能過剩、高端產品供不應求3.公司積極進行技術迭代，中高端產品實現進口替代公司積極進行技術迭代，中高端產品實現進口替代4.新增產能有序投產，帶來業績新增量5.盈利預測與投資評級6.風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 28海外化工龍頭掌握

52、高端二氧化硅核心技術海外化工龍頭掌握高端二氧化硅核心技術全球液相法二氧化硅的主要生產廠商有格雷斯和贏創工業等國際化工巨頭及國內各應用領域的納米二氧化硅生產企業。目前格雷斯、贏創工業等國際化工巨頭掌握了成熟而全面的二氧化硅生產技術，能綜合運用二氧化硅、氧化鋁和硅鋁化合物生產品類豐富、通用性強的各類二氧化硅產品，建立了包括消光劑、防銹顏料、水分清除劑、打印介質吸附劑、塑料薄膜開口劑、啤酒澄清助劑、藥物賦形劑和石油化工催化劑等在內的全品類的納米二氧化硅產品線。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price f

53、ormation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司招股書，HTI公司公司產品應用情況產品應用情況格雷斯（已退市）1、于1949年就已率先將合成二氧化硅應用于高性能工業涂料用途中，首創將二氧化硅用作消光劑；2、其材料技術部門2020年收入折合人民幣29.91億元，2021年1-6月收入折合人民幣17.23億元，該部門運用二氧化硅、氧化鋁和硅鋁化合物可生產適用廣泛用途的產品，產品應用領域包括但不限于：涂料領域(消光劑、防銹顏料、水分清除劑、噴墨紙吸附劑、紙

54、張助留劑、消泡劑等)、消費品/制藥品領域(牙膏研磨劑和增稠劑、化妝品添加劑、啤酒飲料穩定劑和澄清劑、藥物載體、精細化工中間體)和化學工藝領域(橡膠輪胎補強劑、無機粘合劑和表面平滑劑、靜態吸附劑，除濕劑和包裝干燥劑、金屬拋光助劑、塑料薄膜開口劑、石油化工吸附劑)；3、催化劑技術部門2020年收入折合人民幣82.96億元，2021年1-6月收入折合人民幣45.41億元，該部門部分產品如石油化工催化劑載體亦使用二氧化硅和氧化鋁等材料制備。贏創工業(EVK.GR)2021年在“氣相二氧化硅、氣相金屬氧化物、沉淀法二氧化硅、消光劑”這一大類產品上的年產能超過95萬噸，其二氧化硅產品可應用于綠色輪胎、制藥

55、、化妝品、口腔產品、建筑、粘合劑、油漆涂料、家具、芯片拋光劑等多種應用領域。表：海外二氧化硅主要龍頭情況表：海外二氧化硅主要龍頭情況29國家鼓勵中高端產品國產化替代國家鼓勵中高端產品國產化替代在目前中美貿易摩擦不斷背景下，國產產品替代進口產品趨勢進一步加強，消光劑、開口劑和防銹顏料等產品所處市場產能，尤其是國產產能仍未飽和，市場一定程度上仍存在依賴外資產品的局面，國產企業份額存在較大的增長空間。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stoc

56、ks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：政府官網，公司公告，HTI表：國家部分鼓勵性政策表：國家部分鼓勵性政策政策政策具體措施具體措施中國制造2025，2015年“三、戰略任務和重點”之“（六）大力推動重點領域突破發展”之“9.新材料。高度關注顛覆性新材料對傳統材料的影響，做好超導材料、納米材料、石墨烯、生物基材料等戰略前沿材料提前布局和研制。加快基礎材料升級換代”新材料產業發展指南，工信部，2016年將涂料用粉體納米材料列入重點發展任務之一，提出“擴大粉體納米材料在涂料、建材等領域的應用，積極開展納米材

57、料在光電子、新能源、生物醫用、節能環保等領域的應用”。公司具備強勁的自主研發實力，已經形成一批核心優勢產品，并成功切入石化塑料、光伏新能源等應用領域，公司將受益于國家新材料產業發展規劃。產業結構調整指導目錄（2019 年本），國家發展改革委員會“改性型、水基型膠粘劑和新型熱熔膠，環保型吸水劑等新型高效、環保催化劑和助劑，納米材料等新型精細化學品的開發與生產”設定為鼓勵類。政府工作報告，2023年深入實施創新驅動發展戰略，推動產業結構優化升級，不斷培育壯大發展新動能，有效應對外部打壓遏制；要推動產業向中高端邁進，中國制造的品質和競爭力不斷提升。公司將順應國家發展戰略要求，堅持以國產替代為發展方向

58、，將自主研發與可持續發展相結合，賦能下游應用領域迭代升級，力爭在全球范圍內打響納米二氧化硅民族品牌的知名度。30公司堅持技術創新和產品迭代公司堅持技術創新和產品迭代圖：公司研發費用情況圖：公司研發費用情況For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司將不斷改進現有產品的技術性能，降本增效，持續推進納米二氧化硅高端化生產

59、，加大開口劑和防銹顏料等高附加值產品的研發投入和市場推廣。目前，公司擁有8 大自主研發核心技術，獲得32 項授權專利，80 余項專利儲備。在建設項目方面，公司通過IPO募集資金建設總部和研發中心建設項目，購置行業領先的研發設備、實驗設備和檢測設備，招聘行業內高端研發人才、實驗人才和檢測人才。公司研發費用不斷提高，2024年前三季度研發費用0.20億元，研發費用率5.72%。資料來源：Wind，公司公告，HTI0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%00.050.10.150.20.250.320202021202220232024Q1-Q3研發費用（億元

60、）研發費用率（%）31公司產品性能達到國外龍頭參數水平公司產品性能達到國外龍頭參數水平圖：公司與國內外主要競爭對手性能參數比較圖：公司與國內外主要競爭對手性能參數比較For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 孔隙率、平均粒徑及其分布、吸油值等是衡量消光劑消光效果的重要指標。相比格雷斯、贏創工業等國外主要競爭對手，目前公

61、司在優勢產品上的性能參數接近或達到國外主要競爭對手的性能參數。資料來源：公司招股書，HTI32公司產品相比海外龍頭具備價格優勢公司產品相比海外龍頭具備價格優勢根據公司招股書，國內市場上的消光粉主要競爭對手為國外知名材料品牌格雷斯、贏創工業及部分國內廠商。國外廠商型號較多，價格較高，國內廠商價格相對較低。截至2022H1，消光劑主要產品平均售價約17元/千克，低于格雷斯、贏創工業，具有較好的價格優勢。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated st

62、ocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司招股書，HTI表：公司海外主要競爭對手產品價格情況表：公司海外主要競爭對手產品價格情況33公司市場份額逐步提高公司市場份額逐步提高根據公司招股書，在消光劑領域，2019-2022H1公司消光劑產品于亞太地區的市場占有率分別為10.95%、11.14%、12.81%和11.45%，占有一定的市場份額，且有一定的增長空間。在吸附劑領域，吸附劑種類包括活性氧化鋁、硅膠、活性炭和分子篩等，公司主營的吸附劑僅包括氧化鋁和二氧化硅兩類，公司吸附劑2019-2022H1在

63、全球的市場占有率分別約為0.19%、0.16%、0.20%和0.19%，占比較小。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司招股書，HTI表：公司主要產品市場占有率（表：公司主要產品市場占有率（%）2022H12022H1202120212020202020192019消光劑亞太市場占有率11.45%12

64、.81%11.14%10.95%吸附劑全球市場占有率0.19%0.20%0.16%0.19%開口劑亞太市場占有率0.50%0.29%0.21%0.14%防銹顏料亞太市場占有率0.69%0.23%0.20%0.10%1.公司是國內納米二氧化硅龍頭企業2.我國二氧化硅行業低端產能過剩、高端產品供不應求3.公司積極進行技術迭代，中高端產品實現進口替代4.新增產能有序投產，帶來業績新增量新增產能有序投產，帶來業績新增量5.盈利預測與投資評級6.風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price fo

65、rmation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 35公司立足國內市場，完善銷售網絡布局，進口替代背景下市場滲透率逐步提高；同時，公司積極拓展海外市場，增加產品的境外銷售量。2023年，公司自產產品（納米二氧化硅+氧化鋁）銷售量22339.15噸，同比增長18.40%。2020-2023年，公司自產產品銷量年復合增長率為14.52%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pric

66、e formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司納米二氧化硅產銷量持續增長公司納米二氧化硅產銷量持續增長資料來源：公司年報，HTI0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%05000100001500020000250002020202120222023銷量（噸）同比YOY（%）圖：公司主要產品產銷量情況圖：公司主要產品產銷量情況36新增產能陸續投產帶來業績增量新增產能陸續投

67、產帶來業績增量表：公司擬新增產能情況表：公司擬新增產能情況For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司通過IPO募集資金，用于“年產2萬噸超細二氧化硅氣凝膠系列產品項目”，投產后預計年均新增利潤總額1.08億元，投產后第14年分別達到設計產能30%、50%、80%、100%。該項目擬在湖南省冷水江市原有土地上建設2

68、萬噸半成品基料生產線，以及在安徽省馬鞍山建設 2 萬噸產成品生產線及其配套設施。資料來源：公司公告，HTI主要產品主要產品目前設計產能目前設計產能（噸）（噸）2023年產能利用率年產能利用率（%）新增產能（噸）新增產能（噸）投產時間投產時間納米二氧化硅14000151.04%40000噸，湖南冷水江和安徽馬鞍山分別建設2萬噸產能安徽馬鞍山2萬噸已經進入投產階段，湖南冷水江2萬噸已進入試生產階段氧化鋁1000101.00%2000噸，湖南冷水江基地目前已完成設備安裝和調試，進入投產階段37公司積極布局海外市場，消化新增產能公司積極布局海外市場，消化新增產能圖：公司全球銷售網絡情況圖：公司全球銷售

69、網絡情況For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司已經與部分國際知名涂料客戶建立合作關系并向其供貨，產品主要銷往歐洲、韓國、東南亞等多個國家及地區。國外銷售地及客戶較分散，集中度較低，銷往歐美的產品量較小，可有效分散國際地緣政治風險對公司國外業務的不利影響。公司將通過優化海外銷售戰略布局，擴大產品出口、加大新客戶開

70、拓力度等措施來消化新增產能，不斷提升公司主營業務的業績。資料來源：公司公告，公司官網，HTI圖：公司部分國際知名客戶圖：公司部分國際知名客戶1.公司是國內納米二氧化硅龍頭企業2.我國二氧化硅行業低端產能過剩、高端產品供不應求3.公司積極進行技術迭代，中高端產品實現進口替代4.新增產能有序投產，帶來業績新增量5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級6.風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer

71、 to the latest full report on our website at 39For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 盈利預測盈利預測盈利預測與投資評級：我們預計公司24-26 年歸母凈利潤分別為1.43（原為1.65億元）、1.65 億元和1.98億元。由于公司是納米二氧化硅行業龍頭，我們給予公司一

72、定估值溢價；基于同行業可比公司估值，我們給予2025年21倍 PE 估值（原為2023年35x），對應目標價為31.92元（-27%），維持“優于大市”投資評級。表：表：可比公司估值可比公司估值資料來源：Wind，股價為2024年12月31日收盤價，每股收益為Wind一致預期，HTI股票代碼公司名稱股價（元）EPS（元）PE（倍）20232024E2025E20232024E2025E605183.SH確成股份16.850.991.221.4517.0213.8111.62600596.SH新安股份8.780.100.270.4587.8032.5219.51均值均值52.4123.1615.

73、5740For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 財務報表分析和預測財務報表分析和預測資料來源：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為2024年12月31日；（2）以上各表均為簡表，HTI利潤表利潤表（百萬元百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入營業總收入466

74、 543 615 750 營業成本274 301 334 407 毛利率%41.1%44.7%45.7%45.7%營業稅金及附加3 5 5 5 營業稅金率%0.7%0.9%0.8%0.6%營業費用27 24 31 38 營業費用率%5.7%4.5%5.1%5.1%管理費用19 29 29 39 管理費用率%4.1%5.3%4.7%5.2%EBIT121 152 179 216 財務費用-14-2-1-1 財務費用率%-3.0%-0.4%-0.1%-0.1%資產減值損失0 0 0 0 投資收益12 11 13 14 營業利潤營業利潤148 170 197 237 營業外收支2 1 1 1 利潤總

75、額利潤總額150 172 199 238 EBITDA134 189 216 264 所得稅25 29 33 40 有效所得稅率%16.8%16.8%16.8%16.8%少數股東損益0 0 0 0 歸屬母公司所有歸屬母公司所有者凈利潤者凈利潤125 143 165 198 資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金459 546 734 947 應收賬款及應收票據116 138 155 190 存貨33 45 45 58 其它流動資產560 558 563 566 流動資產合計1,168 1,287 1,497

76、1,761 長期股權投資0 0 0 0 固定資產66 132 166 165 在建工程217 133 80 48 無形資產38 38 37 36 非流動資產合計521 497 471 432 資產總計資產總計1,689 1,784 1,968 2,193 短期借款50 0 0 0 應付票據及應付賬款89 82 100 116 預收賬款0 0 0 0 其它流動負債30 40 41 51 流動負債合計169 122 140 167 長期借款0 0 0 0 其它長期負債21 21 21 21 非流動負債合計21 21 21 21 負債總計負債總計190 143 162 188 實收資本108 108

77、 108 108 歸屬于母公司所有者權益1,498 1,640 1,806 2,004 少數股東權益1 1 1 1 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計1,689 1,784 1,968 2,193 41For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 財務報表分析和預測財務報表分析和預測資料來源：（1）表中計算估值指標的

78、收盤價日期為2024年12月31日；（2）以上各表均為簡表，HTI現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E凈利潤125 143 165 198 少數股東損益0 0 0 0 非現金支出13 36 37 48 非經營收益-18-13-14-15 營運資金變動-16-29-3-24 經營活動現金流經營活動現金流104 137 185 207 資產-187-11-10-8 投資-546 0 0 0 其他20 11 13 14 投資活動現金流投資活動現金流-714 0 3 6 債權募資53-50 0 0 股權募資842 0 0

79、0 其他-90 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流805-50 0 0 現金凈流量現金凈流量196 87 188 213 1.公司是國內納米二氧化硅龍頭企業2.我國二氧化硅行業低端產能過剩、高端產品供不應求3.公司積極進行技術迭代，中高端產品實現進口替代4.新增產能有序投產，帶來業績新增量5.盈利預測與投資評級6.風險提示風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the lat

80、est full report on our website at 43For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 原材料價格波動；項目投產進度不及預期；宏觀經濟波動；海外需求不及預期。風險提示風險提示APPENDIX 144Summary1.The company is the leading domestic nan

81、o-silica enterprise.2.Chinas silicon dioxide industry is low-end overcapacity;high-end products is in short supply.3.The company actively carries out technological iteration,and achieves import substitution formiddle and high-end products.4.The new production capacity is put into production in an or

82、derly manner,bringing newincremental performance.5.Profit forecast and investment rating6.Risk TipsAPPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分

83、別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haito

84、ng International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，孫小涵，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提

85、及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Xiaohan Sun,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject

86、companies or issuers referred to in thisresearch and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or sec

87、urities of the subject companies discussed.I and myhousehold,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the researchreport is published.45APPENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures海通國際及

88、其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks orcompanies in this research report.As far as

89、 this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).46APPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年年7月月1日開始執行日開始執行

90、）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市

91、弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stock

92、s we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research

93、,in its entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other consideratio

94、ns.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad

95、market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated be

96、low.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.47APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution48APPENDIX 2截至截至2024年年9月月30日日海通國際股票研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率91.8%

97、7.8%0.4%投資銀行客戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年9月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12-

98、18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong InternationalEquity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0

99、.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category

100、.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stock

101、s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-

102、18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.49APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或

103、短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possib

104、le valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haito

105、ng International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same

106、A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對

107、海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combinatio

108、n with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.50APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任

109、何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任

110、何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaime

111、r:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible inf

112、ormation.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will

113、 not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical

114、 individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performanc

115、e data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or instit

116、ution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmi

117、ssion,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreem

118、ents on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreement

119、s,this disclaimer shall be applied.51APPENDIX 2重要免責聲明：非印度證券的研究報告：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由

120、從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有

121、限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定

122、代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進

123、行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。52APPEND

124、IX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(

125、advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research re

126、ports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscov

127、ering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are

128、globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or

129、 arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions e

130、xpressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be

131、construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rate

132、s may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch rep

133、ort are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evalu

134、atewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.53APPENDIX 2HTISG and our affiliates,offi

135、cers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals o

136、f HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendati

137、ons or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and adminis

138、trative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2

139、241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.54APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，

140、HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此

141、不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于34

142、0 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現

143、的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的

144、所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605055APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed

145、 in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dea

146、ling in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been

147、 reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the r

148、esearchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research re

149、ports and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distri

150、buting research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in t

151、his research report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a memb

152、er of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction

153、 to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restri

154、ctions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers

155、 may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value o

156、f any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelat

157、ed financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:56APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料

158、的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong Internat

159、ional Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管

160、機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下NationalInstrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haiton

161、g International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Sin

162、gapore)Pte.Ltd10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315電話:(65)6713 047357APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities

163、Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Inte

164、rnational Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度

165、投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private LimitedSEBI 研究分析師注冊號:INH000002590地址:1

166、203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI授予的注冊和NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際

167、證券集團有限公司2019年。保留所有權利。58APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production

168、 and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial intere

169、st therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be

170、 construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securitie

171、s regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research r

172、eport is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the inform

173、ation contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1

174、.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or

175、through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL isan Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts an

176、d(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A ofthe Securities and Futures Act 2001.Recipien

177、ts of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or inconnection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6713 047359APP

178、ENDIX 2Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instrument

179、s and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in m

180、atters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong

181、 International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anothe

182、rlanguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,re

183、spectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following websit

184、e,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws app

185、lying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distrib

186、utes research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private LimitedSEBI Research Analyst Registration Number:INH00000259060APPENDIX 2A

187、ddress:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Regis

188、tration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.61APPENDIX 2Recommendation ChartSource:Company data Bloomberg,HTI estimates62