【研報】有色金屬行業：海外新能源車放量超預期擁抱鈷鋰等核心資產-20200209[30頁].pdf

1、 分析師：謝鴻鶴 分析師：李翔 電話：021-20315185 電話：0755-22660869 郵箱： 郵箱： S0740517080003 S0740518110002 77 3Table_Industry 證券研究報告證券研究報告/有色金屬周報有色金屬周報 2020年年02月月09日日 有色金屬 海外新能源車放量超預期，擁抱鈷鋰等核心資產 投資要點投資要點 行情回顧：行情回顧：本周，市場風險得到充分釋放，A 股大落大起，有色金屬板塊跑輸大盤 2.43 個百分點。商品市場， 美國非農、ISM 制造業 PMI 超市場預期，COMEX 黃金價格收于 1573.90 美元/盎司，環比跌 1.2%

2、，基本金屬 普跌；海外鈷價延續上漲趨勢，MB 鈷（標準級） 、 MB 鈷（合金級）較上周分別上漲 0.45%和 0.85%。 【本周關鍵詞】 ：海外新能源車銷量超預期；硫酸脹庫風險；【本周關鍵詞】 ：海外新能源車銷量超預期；硫酸脹庫風險；Mt Cattlin 縮減產量計劃；縮減產量計劃；Holland 推遲投產推遲投產 宏觀宏觀“三因素三因素”總結：總結：19 年年 Q4 以來以來全球基欽周期全球基欽周期“探底回升探底回升”信號不斷加強，但受肺炎疫情影響，宏觀經濟下行信號不斷加強，但受肺炎疫情影響，宏觀經濟下行 壓力較大，基欽周期企穩回升或將節奏放緩，具體來看：壓力較大，基欽周期企穩回升或將節

3、奏放緩，具體來看：1、中國，、中國，疫情短期沖擊宏觀經濟，逆周期調節政策有疫情短期沖擊宏觀經濟，逆周期調節政策有 望持續發力望持續發力：回顧 2003 年非典，疫情對經濟的影響或更多是短期的沖擊，并不會改變中期經濟走勢，如 2003 年中國2季度GDP增速降至9.1%， 而3-4季度GDP在“結構性寬松貨幣政策+積極財政政策”推動下回升至10%； 2 月 3 日，央行下調 7 天和 14 天逆回購利率 10BP，可預期的是在“十三五”目標下，更多的、及時的逆周期調 節也或將是題中之意。2、美國，非農等經濟數據超預期，但不排除降息的可能性：、美國，非農等經濟數據超預期，但不排除降息的可能性：美國

4、 1 月非農、ISM 制造 業 PMI 均超市場預期，但私人投資持續走低，工資漲幅有所放緩，通脹仍低于 2%目標通脹率，此外肺炎疫情、 美歐貿易爭端仍具有不確定性，經濟短期有所承壓，貨幣政策將延續寬松，不排除降息的可能性。3、歐洲，經、歐洲，經 濟邊際改善，但下行壓力仍不小，貨幣政策延續寬松：濟邊際改善，但下行壓力仍不小，貨幣政策延續寬松：歐元區多國制造業 PMI 邊際有所改善，但仍位于榮枯線 以下，通脹、消費等數據較為低迷，疊加美歐貿易的不確定性，貨幣政策或延續寬松。 電動車產業鏈：特斯拉電動車產業鏈：特斯拉 19Q4 產銷大幅增長，歐洲多國產銷大幅增長，歐洲多國 1 月新能源車銷量超市場預

5、期，澳洲鋰礦山減產不斷，月新能源車銷量超市場預期，澳洲鋰礦山減產不斷， 嘉能可產量如期下滑，供給收縮與需求上行形成周期共振，鈷鋰磁材銅箔等新周期進一步明確。嘉能可產量如期下滑，供給收縮與需求上行形成周期共振，鈷鋰磁材銅箔等新周期進一步明確。1、Model 3 四 季度銷量已經提升到 9.26 萬輛，環比大幅增長 16.19%，從各品牌車型 2019 年銷量來看，Model 3 銷量遠超其 他品牌電動車型；2、德英法 2020 年 1 月新能源車銷量同比均出現翻倍以上大幅增長；3、19Q4 嘉能可鈷產量 為 1.19 萬噸，同比下滑 13.14%，環比下滑 9.16%；4、Galaxy 計劃將

6、2020 年旗下 Mt Cattlin 業務縮減 60% 左右，同時 SQM 計劃推遲至 2021 年對旗下 Holland Lithium Project 的投資。雖然新能源汽車產業鏈也會受到 疫情影響，但產業大方向不會變：2020 年為起點，鈷鋰銅箔磁材等上游原材料整體將進入景氣度上行的 3 年新 周期。特別的，隨著海外新能源汽車的發力，上游原料龍頭企業產業鏈地位愈發重要，龍頭溢價也會愈發明顯。 貴金屬：美國經濟數據超預期，黃金價格短期回調，但不改長期上行大趨勢。貴金屬：美國經濟數據超預期，黃金價格短期回調，但不改長期上行大趨勢。本周，美國非農、ISM 制造業 PMI 數據超市場預期，截至

7、 2 月 7 日，COMEX 黃金收于 1574 美元/盎司，較上周環比下跌 1.2%。據據 2003 年非典年非典 經驗，疫情期間貴金屬超額收益（無論是價格還是股票）均較為明顯，同時考慮到黃金龍頭股目前較低經驗，疫情期間貴金屬超額收益（無論是價格還是股票）均較為明顯，同時考慮到黃金龍頭股目前較低 PE 估值水平（估值水平（forward 12m PE=25x，位于歷史底部） ，增配黃金股是較為合適的對沖風險手段。，位于歷史底部） ，增配黃金股是較為合適的對沖風險手段。 基本金屬：如三因素所述，全球基本金屬：如三因素所述，全球 PMI 在在 19 年年 Q4 出現出現“探底回升探底回升”跡象，

8、但受肺炎事件影響，經濟企穩回升節跡象，但受肺炎事件影響，經濟企穩回升節 奏或受影響，短期或將繼續承壓。奏或受影響，短期或將繼續承壓。1、電解鋁：國內電解鋁社會庫存約 94.5 萬噸，較節前增加 30 萬噸，盈利水 平下滑至 405 元/噸；加之上下游復工時間不等，壘庫情況或將超季節性。2、銅：受疫情影響，汽運受限，硫 酸脹庫風險上行。關注后續逆周期調節政策帶來的銅和鋁修復性機會。關注后續逆周期調節政策帶來的銅和鋁修復性機會。 投資建議：投資建議：我們認為 1）基本金屬或將在一定程度上繼續承壓，2）而貴金屬則有望持續跑贏，這一情況可能會 一直持續到疫情的中后期，3）新能源上游原材料， 比如鈷和鋰

9、， 可能也會因為需求放緩的擔憂而受到短期沖擊， 但產業大方向不會變，維持鈷、鋰等新能源原材料 3 年上行周期判斷，回調即是機會。（具體標的詳見正文） 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、進口以及環保等政策波動帶來的風險，新能源汽車銷量不及預期的風險等。 有色金屬周報有色金屬周報 內容目錄內容目錄 1. 本周行情回顧本周行情回顧 . - 3 - 1.1 股市行情回顧：風險充分釋放，A 股大落大起 . - 3 - 1.2 貴金屬：美國經濟數據超預期，黃金價格有所回調 . - 4 - 1.3 基本金屬：肺炎事件持續發酵，基本金屬價格承壓 . - 4 - 1.4 小金屬：海外鈷價持續回升，其他小金屬報價

10、持穩 . - 5 - 2. 宏觀宏觀“三因素三因素”運行態勢跟蹤運行態勢跟蹤 . - 6 - 2.1 中國因素：疫情短期或沖擊宏觀經濟，逆周期政策邊際寬松 . - 6 - 2.2 美國因素：非農數據超預期，但不排除降息可能性 . - 8 - 2.3 歐洲因素：經濟邊際有所改善，但整體下行風險仍存 . - 9 - 3. 貴金屬：美國維持低利率環境，黃金上行大趨勢未改貴金屬：美國維持低利率環境，黃金上行大趨勢未改 . - 10 - 3.1 貴金屬投資邏輯又擺動至第一階段 . - 10 - 3.2 黃金 ETF 持倉較為穩定，COMEX 凈多頭結構持續 . - 11 - 3.3 黃金龍頭股估值水平已

11、然回落至歷史底部 . - 11 - 4. 基本金屬：受肺炎事件影響，價格短期承壓基本金屬：受肺炎事件影響，價格短期承壓 . - 12 - 4.1 鋁：電解鋁短期延續累庫，盈利水平有所下滑 . - 12 - 4.2 銅：物流運輸受限，硫酸脹庫風險上行 . - 13 - 4.3 鉛：加工費上行，庫存小幅上升 . - 15 - 4.4 鋅：現貨成交冷清，短期將延續累庫 . - 16 - 4.5 錫：受疫情影響，錫價有所回調 . - 17 - 5、新能源金屬：迎來新周期又三年、新能源金屬：迎來新周期又三年 . - 18 - 5.1 電動車產業鏈：海外新能源車放量超預期 . - 18 - 5.2 鈷：供

12、給收縮不斷，明確長期上行趨勢 . - 19 - 5.3 鋰：19 年 Q4 澳洲礦山產量進一步下滑，行業底部不斷夯實 . - 22 - 5.4 磁材：新能源車用釹鐵硼放量引領行業進入新周期 . - 25 - 5.5 鋰電銅箔：深蹲起跳，加工費上漲或將重演 . - 26 - 6. 投資建議投資建議 . - 27 - 7. 風險提示風險提示 . - 27 - 8. 附錄：全球有色金屬價格、庫存走勢（附錄：全球有色金屬價格、庫存走勢（02.03-02.07） . - 28 - 有色金屬周報有色金屬周報 1. 本周本周行情回顧行情回顧 1.1 股市行情回顧：風險充分釋放，股市行情回顧：風險充分釋放，A

13、 股大落大起股大落大起 周內，國際方面，中美貿易局勢繼續改善，美國非農、ISM 制造業 PMI 數據大幅超市場預期，歐洲經濟亦有所改善，因此本周美股三大指數大 幅反彈（道指3.00%，納斯達克4.04%，標普3.17%） 。 國內受肺炎“黑天鵝”事件影響，國內宏觀經濟短期下行壓力較大，A 股 大落大起，開盤首日上證綜指大跌 7.72%，風險一次性得到充分釋放， 隨后連續上漲4個交易日， 整體來看： 綜合指數中， 上證指數收于2875.96 點， 環比上周下跌3.38%； 深證成指收于10611.55點， 環比下跌0.66%； 滬深 300 收于 3899.87 點，環比前周下跌 2.60%；申

14、萬有色金屬指數收 于 3012.39 點，環比前周下跌 4.54%，跑輸上證綜指 2.43 個百分點。 SW 一級行業指數周度走勢如下圖所示。 圖表圖表1：申萬一級行業與上證綜指周漲跌幅：申萬一級行業與上證綜指周漲跌幅 來源：wind，中泰證券研究所 從子板塊來看，受肺炎疫情事件影響，國內宏觀經濟短期下行壓力較 大，與宏觀經濟聯系較為緊密的基本金屬板塊回調幅度較大，貴金屬 板塊則取得相對收益；鈷鋰等核心資產受特斯拉產量超預期釋放帶動， 在恐慌性下跌后快速反彈，整體跌幅較小。 圖表圖表2：周內子板塊漲跌幅表現：周內子板塊漲跌幅表現 有色金屬周報有色金屬周報 來源：wind，中泰證券研究所 1.2

15、 貴金屬：美國經濟數據超預期，黃金價格有所回調貴金屬：美國經濟數據超預期，黃金價格有所回調 美國經濟數據超市場預期，黃金價格有所回調。美國經濟數據超市場預期，黃金價格有所回調。周內，美國 1 月季調后 非農就業人口增加 22.5 萬人（預期 16 萬人，前值增加 14.5 萬人） ，1 月 ISM 制造業 PMI 為 50.9（預期 48.5，前值 47.2） ，創 2019 年 7 月以 來新高，經濟數據超市場預期，截至 2 月 7 日，COMEX 黃金價格收于 1573.90 美元/盎司，較上周環比下跌 1.22%，而國內金價由于春節假期 休市因素，本周有所補漲，SHFE 黃金價格收盤于

16、354.30 元/克，環比 上漲 1.02%。 圖表圖表3：黃金價格走勢：黃金價格走勢 圖表圖表4：白銀價格走勢：白銀價格走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 1.3 基本金屬：肺炎事件持續發酵，基本金屬價格承壓基本金屬：肺炎事件持續發酵，基本金屬價格承壓 周內，肺炎“黑天鵝”事件持續發酵，多省份均推遲復工時間，宏觀經濟 短期承壓，基本金屬普遍下跌，具體來看：LME 銅、鋁、鉛、鋅、錫、 鎳本周漲跌幅分別為 1.7%、-0.2%、-3.2%、-2.3%、-0.9%、0.3%。 圖表圖表5：基本金屬周漲跌幅（：基本金屬周漲跌幅（02.03-02.07） 2800

17、3800 4800 5800 6800 7800 12 17 22 27 32 37 COMEX白銀（美元/盎司） SHFE白銀（元/克） 有色金屬周報有色金屬周報 來源：wind，中泰證券研究所 1.4 小金屬：海外鈷價持續回升，其他小金屬報價持穩小金屬：海外鈷價持續回升，其他小金屬報價持穩 海外鈷價持續回升，國內報價持平。海外鈷價持續回升，國內報價持平。本周，由于受疫情影響，國內多省 份均推遲復工時間，市場成交較為清淡，國內鈷價環比持平；海外鈷價 延續上漲趨勢，截至 2 月 7 日，MB 鈷（標準級） 、MB 鈷（合金級）報 價分別為 16.8 和 17.8 美元/磅，較上周分別上漲 0.

18、45%和 0.85%。 鉬稀土價格局部上漲。鉬稀土價格局部上漲。大型鋼廠招標價格較年前大幅上漲，且工廠復工 向后推遲，企業庫存較低，鉬精礦與鉬鐵較上周分別環比上漲 8.2%和 12%；疫情或將影響海關進出口業務的正常進行，稀土原料趨緊，氧化 鐠釹、氧化鏑較節前分別上漲 1.1%和 0.6%。 圖表圖表6：重點跟蹤小金：重點跟蹤小金屬品種價格漲跌幅屬品種價格漲跌幅 期貨品種期貨品種交易所交易所最新價格最新價格本周漲跌幅本周漲跌幅年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅 LMEXLME28620.0%0.0% 銅LME56551.7%-8.3% SHFE45690-4.9%-7.0% 鋁LME 1721-0.

19、2%-4.5% SHFE13725-2.7%-2.7% 鉛LME 1816-3.2%-5.6% SHFE14070-5.3%-6.5% 鋅LME 2158-2.3%-5.1% SHFE17295-4.8%-3.6% 錫LME 16290-0.9%-5.0% SHFE133980-2.4%-0.9% 鎳LME 128300.3%-8.7% SHFE105260-0.6%-6.1% 有色金屬周報有色金屬周報 數據來源：Wind、Metal Bulletin、SMM、亞洲金屬網、中泰證券研究所 2. 宏觀宏觀“三因素三因素”運行態勢跟蹤運行態勢跟蹤 2.1 中國因素：疫情短期或沖擊宏觀經濟，逆周期政

20、策邊際寬松中國因素：疫情短期或沖擊宏觀經濟，逆周期政策邊際寬松 7天7天30天30天90天90天360天360天 MB鈷（標準級）美元/磅16.82.6%8.9%-5.0%-50.4% MB鈷（合金級）美元/磅17.86.0%11.5%-1.4%-47.4% 鈷精礦美元/磅15.40.0%7.9%-1.1%-53.5% 金屬鈷元/公斤27.50.0%8.7%-0.9%-43.8% 鈷粉元/公斤28.50.0%5.6%-0.3%-51.9% 硫酸鈷元/公斤5.10.0%18.8%-18.2%-48.4% 四氧化三鈷元/公斤17.20.0%12.1%-8.3%-52.4% 碳酸鈷元/公斤12.00

21、.0%0.0%0.8%-52.0% 氯化鈷元/公斤5.80.0%16.2%-15.4%-50.0% 氧化鈷元/公斤18.00.0%8.4%-9.1%-48.1% 金屬鋰（99%）元/公斤54.00.0%-1.8%-14.3%-39.3% 金屬鋰（99.9%）元/公斤 碳酸鋰（工業級）元/公斤3.90.0%-7.2%-24.5%-52.1% 碳酸鋰（電池級）元/公斤4.90.0%-4.9%-18.5%-48.4% 單水氫氧化鋰（工業級）元/公斤4.90.0%-2.0%-21.1%-61.8% 單水氫氧化鋰（電池級）元/公斤5.60.0%-1.7%-22.1%-56.7% 銅箔價格(8m)元/公斤

22、71.60.0%-5.2%-17.2%-25.8% 銅箔加工費(8m)元/公斤4.20.0%0.0%0.2%3.2% 三元523/動力元/噸8.20.0%3.8%-19.7%-30.3% 三元622/動力元/噸8.80.0%-1.1%-19.0%- 鈷酸鋰元/噸20.50.0%1.5%-6.4%-48.1% 三元523/動力元/公斤 13.20.0%-0.4%-12.3%-29.3% 三元622/動力元/噸14.90.0%-0.7%-11.0%- 銻精礦 元/噸2.80.0%-3.4%-5.1%-31.7% 銻錠元/噸3.70.0%-2.7%-2.7%-29.1% 三氧化二銻元/噸3.40.0

23、%-1.5%1.5%-25.1% 鎂 金屬鎂元/噸1.40.0%1.4%-6.2%-18.8% 鉬精礦元/噸度1710.08.2%11.0%-14.5%-4.5% 鉬鐵元/噸12.212.0%13.6%-8.6%-5.4% 金屬硅元/噸1.10.0%0.0%4.9%-6.1% 硅鐵元/噸5845.00.0%0.1%0.1%-14.7% 鈦 海綿鈦元/噸8.10.0%0.0%0.0%34.1% APT元/噸13.60.0%0.4%11.5%-17.8% 鎢精礦元/噸8.90.0%1.7%10.6%-14.1% 氧化鎢元/噸 鈮礦美元/磅8.90.0%0.6%6.6%-15.6% 五氧化二鈮元/公

24、斤21.20.5%1.4%2.9%-7.4% 五氧化二釩元/噸9.50.0%0.0%-26.9%-65.1% 釩鐵元/噸9.90.0%-2.9%-28.8%-64.0% 海綿鋯元/公斤 鋯英砂元/噸24.50.0%0.0%-0.8%-2.0% 氧氯化鋯元/噸1.60.0%0.0%-3.8%-10.7% 氧化鐠釹元/噸28.21.1%-2.1%-12.7%-11.9% 氧化鏑元/公斤 171.00.6%-1.7%-8.6%49.6% 氧化鑭元/噸3.40.0%0.0%-5.6%- 氧化鈰元/噸3.20.0%0.0%-8.7%- 鋯 稀土 銻 鉬 硅 鎢 漲跌幅漲跌幅 鈮 釩 鈷 鋰 銅箔 三元前

25、驅體 正極 品種品種小金屬名稱小金屬名稱單位單位2月7日2月7日 有色金屬周報有色金屬周報 肺炎疫情事件持續發酵， 經濟短期承壓， 逆周期調節政策有望持續發力。肺炎疫情事件持續發酵， 經濟短期承壓， 逆周期調節政策有望持續發力。 2020 年 1 月 20 日以后，新型冠狀病毒肺炎逐漸進入爆發期，1 月 30 日，世界衛生組織（WHO）將新型冠狀病毒感染的肺炎疫情定 性為國際關注的突發公共衛生事件（PHEIC） ，根據國家衛健委數 據，截至 2 月 8 日 24 時，全國累計確診病例 31161 例，累計死亡 病例 636 例。受疫情影響，多省份推遲開工時間，宏觀經濟短期承 壓， 回顧 200

26、3 年非典期間， 2003 年中國 2 季度 GDP 增速降至 9.1%， 美國制造業 PMI 也一度在 2003 年 4 月份創出 46.10 的新低。 2020 年 2 月 3 日，央行下調 7 天和 14 天逆回購利率 10BP，為應對宏觀經濟下行 風險，逆周期調節政策有望持續發力。 圖表圖表7：非典期間，中美：非典期間，中美GDP短暫回調短暫回調 圖表圖表8：央行下調逆回購利率：央行下調逆回購利率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 回顧回顧“非典非典”期間有色板塊走勢：期間有色板塊走勢：分階段來看，在非典的初始階段，大盤 及有色板塊的走勢并未受到非典事件的

27、影響， 隨著非典事件進入爆發期， 大盤及有色板塊均出現了恐慌性下跌，上證綜指最大跌幅為 8.96%，有 色板塊最大跌幅為 11.47%，而黃金價格在這一階段則上漲了 12.19%， 黃金股也出現了明顯的相對收益；在“恐慌性下跌”后，伴隨著非典事件 的穩定，經濟重回上升通道乃至過熱狀態，前期表現落后的基本金屬板 塊領漲明顯。 圖表圖表9：非典與肺炎期間相關指標對比：非典與肺炎期間相關指標對比 非典期間非典期間（2002.11.162002.11.16- -2003.6.242003.6.24） 肺炎期間（肺炎期間（2019.12.312019.12.31- -至今）至今） 疫情區間疫情區間 （2

28、002.11.162002.11.16- -2003.6.242003.6.24） 疫情過后半年表現疫情過后半年表現 （2003.6.252003.6.25- -2003.12.312003.12.31） 周期位置（基欽周期） 20012001 年年 Q4Q4 新一輪基欽周期的“回升”階段；新一輪基欽周期的“回升”階段； 非典爆發前國內經 濟已經經歷 1 年左右的企穩回升期，經濟整體為上行周期； 同樣，美國經濟亦處于回升階段。而到了 2003 年下半年，經 濟過熱成為政策對沖的焦點 20192019 年年 Q4Q4 新一輪基欽周期的“探底回升”階段，新一輪基欽周期的“探底回升”階段，不同經濟體

29、 之間節奏存在差異，中國“先見頂先見底”，美國“后見頂后見 底”，但整體全球經濟回升基礎并不牢固，逆周期調節還將是 主線條 美國經濟政策（貨幣/財政） 非典期間貨幣政策保持寬松，聯邦基金目標利率由 1.25%1%；并且實施了積極的財政政策，小布什推行減稅 法案，擴大政府支出，財政赤字不斷擴大。2003 年 7 月貨幣 政策開始收緊 1 月議息會議明確保持 1.5%-1.75%的利率區間， 流動性保持 寬松，延續低利率環境 有色金屬周報有色金屬周報 中國經濟政策（貨幣/財政） 貨幣政策：結構性寬松，對總量上要求保持信貸合理增長，對 疫情較重地區給予傾斜；同樣，2003 年 6 月表示要恰當時機

30、調整準備金率，8 月份正式開始（67%），正式進入緊縮周 期。 財政政策： 減免受疫情影響較大的行業政府性基金和稅收， 財政政策保持積極 貨幣政策：延續邊際寬松的趨勢，降息周期剛剛開始；各地 銀行也紛紛因疫區施策， 支持企業融資等。 財政政策： 2020 年是十三五規劃的收官之年，逆周期調節需求下，實施更為 積極的財政政策并不是沒有可能， 更重要結構性表現或更強， 5G 產業鏈和新能源汽車等新經濟或將不斷發力 GDP 中國 2002 年 Q4-2003 年 Q4GDP 同比增長率分別為 9.10%、 11.10%、9.10%、10%和 10%；美國 2002 年 Q4-2003 年 Q4GDP

31、 同比增長率分別為 2.09%、1.77%、2.03%、3.30% 和 4.33% 2019 年Q4 中國 GDP增速錄得6.0%， 實現十三五規劃目標， 2020 年 GDP 增速需穩定在 5.5%以上 PMI 美國 ISM 制造業 PMI 呈現先走低后回升的走勢， 在 2003 年 4 月份創出 46.10 的新低， 隨后逐步回升至 2003 年 6 月份的 51 2019 年 12 月制造業 PMI 數據，中國官方數據錄得 50.2 與 11 月份持平，而美國 ISM 數據從 11 月的 48.1 回落至 47.2 美 10 年期國債真實收益率 2.43%1.68% 1.71%2.00%

32、 0.15%-0.04% 美元指數 105.2-10.28%) 94.12（-7.65%） 96.45(1.65%) 倫敦金現價 319.25324.95(8.63%) 347.4415.45（19.95%） 1517.181577.1（3.95%） 倫敦銀現價 4.54（-0.48%） 4.565.94（30.26%） 17.82217.52（-1.69%） 國際原油價格（USCRWTIC） 26.717.75%) 29.9532.52(8.58%) 61.0653.33(-12.66%) LME 銅價 1599.55.6%) 1676.52301(37.25%) 61695467.5(-8

33、.45%) 綜合型礦業 股 淡水河谷 27.730.06（8.52%） 29.958.5（95.07%） 13.211.95（-9.47%） 必和必拓 10.911.56（7.61%） 11.6418.26(56.87%) 54.71-3.27%) 力拓 77.971.71%) 79.43111.31(40.14%) 59.36-6.92%) 黃金股 巴里克黃金 15.84（10.29%） 17.6122.71（28.96%） （-1.18%） 紐蒙特礦業 24.31（30.85%） 32.1948.61（51.01%） 43.45（2.69%） 銅礦業股 南方銅業（SCCO） 0.981.1

34、1（12.22%） 1.093.34（206.42%） 42.4838.61（-9.11%） 江西銅業 H 0.573（59.16%） 0.8842.931（231.56%） 10.729.94（-7.28%） 江西銅業 A 4.635.31（14.69%） 5.197.78（49.90%） 16.93（-10.63%） 資料來源：Wind、中泰證券研究所 2.2 美國因素：非農數據超預期，但不排除降息可能性美國因素：非農數據超預期，但不排除降息可能性 新增非農就業人數超預期，但貨幣政策將延續寬松。新增非農就業人數超預期，但貨幣政策將延續寬松。美國 1 月季調后非 農就業人口增加 22.5 萬

35、人（預期 16 萬人，前值增加 14.5 萬人） ，1 月 ISM 制造業 PMI 為 50.9（預期 48.5，前值 47.2） ，創 2019 年 7 月以來 新高， 但美國私人投資持續走低， 12 月批發銷售環比-0.7% （預期 0.4%， 前值 1.5%） ，工資漲幅有所放緩，通脹仍低于 2%目標通脹率，此外肺 炎疫情、美歐貿易爭端仍具有不確定性，經濟短期有所承壓，貨幣政策 將延續寬松，不排除降息的可能性。 圖表圖表10：美國：美國1月月ISM制造業制造業PMI重回榮枯線以上重回榮枯線以上 圖表圖表11：美國新增非農就業人數超預期：美國新增非農就業人數超預期 有色金屬周報有色金屬周報

36、 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表12：美國經濟數據近期變化一覽：美國經濟數據近期變化一覽 來源：wind，中泰證券研究所 注：標紅色的為近期不及預期的指標 2.3 歐洲因素：經濟邊際有所改善，但整體下行風險仍存歐洲因素：經濟邊際有所改善，但整體下行風險仍存 英國如期脫離歐盟，不確定性在于英歐貿易談判進展。英國如期脫離歐盟，不確定性在于英歐貿易談判進展。1 月 30 日，歐洲 議會以 621 票贊成、 49 票反對、 13 票棄權的結果通過了英國脫歐協議， 根據這份協議，英國在 1 月 31 日正式脫離歐盟，隨后將進入為期 11 個 月的過渡期，至 12

37、 月 31 日結束。在過渡期內，英國與歐盟關系維持現 狀，同時英歐雙方將進行雙邊貿易談判，目前仍存在較大分歧，若談判 進展不順，則將對歐元區經濟體產生較大的沖擊。 歐元區經濟出現弱企穩跡象，但下行壓力仍不小，貨幣政策延續寬松歐元區經濟出現弱企穩跡象，但下行壓力仍不小，貨幣政策延續寬松。 歐元區歐元區 2019 年第四季度 GDP 初值同比增 1%（預期 1.1%，前 值 1.2%） ，歐元區 1 月制造業 PMI 為 46.3（預期 46.8，前值 47.8） ，英 國 1 月制造業 PMI 為 49.8（前值 47.5，預期 48.9） ，法國 1 月制造業 PMI 為 51（前值 50.4

38、，預期 50.6） ，德國 1 月制造業 PMI 為 45.2（前 45 50 55 60 65 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI 美國:Markit制造業PMI:季調 -200 -100 0 100 200 300 400 500 60

39、0 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 美國:新增非農就業人數:初值 月 指標類別指標類別具體指標具體指標領先/同步/滯后于GDP領先/同步/滯后于GDP狀態狀態近期變化近期變化 10年期-3月期國債利率領先 10年期-2年期國債利率領先 私人部門信貸/GDP領先 目前處于相對歷史較低位置 非金融企業杠桿率領先 處于歷史最高點 非

40、金融企業償債能力領先 回到次貸危機前水平 密歇根消費信心指數同步 美國1月密歇根大學消費者信心指數終值99.8，預期99.1，前 值99.1 零售銷售總額同步- -美國12月零售銷售環比增加0.3%符合預期，前值0.3% 新屋銷售同步 美國12月新屋銷售總數年化69.4萬戶，預期73萬戶，前值 71.9萬戶 成屋銷售同步 美國12月成屋銷售總數年化554萬戶，預期543萬戶，前值535 ADP就業人數同步 美國1月ADP就業人數增加29.1萬人，創2019年1月以來新高， 預期增加15.6萬人 新增非農就業人數同步 美國1月季調后非農就業人口增加22.5萬人，預期增加16萬 人，前值從增加14

41、.5萬人修正為增加14.7萬人 失業率同步 1月失業率為3.6%，預期3.5%，前值3.5% CPI同步- - 美國2019年12月未季調CPI同比升2.3%，預期升2.3%，前值升 2.1%；12月季調后CPI環比升0.2%，預期升0.3%，前值升0.3% PPI同步 12月PPI同比升1.1%，預期升1.3%，前值升1.3% PCE同步 美國第三季度核心PCE物價指數終值年化季環比升2.1%，預期 升2.1%，前值升2.1% 景氣程度制造業PMI同步 美國1月ISM制造業PMI 50.9，創2019年7月以來新高，預期 48.5，前值47.2 10年期-3月期國債收益率曲線再次倒掛，截至1

42、月31日，利差 為-0.04% 消費 地產 失業 通脹 宏觀杠桿 國債利率曲線 有色金屬周報有色金屬周報 值 43.7，預期 44.5） 。同時，歐央行 1 月議息會議同樣維持三大政策利 率不變， 歐央行行長拉加德重申“高度寬松的貨幣政策立場仍需維持一段 時間”。 圖表圖表13：歐元區：歐元區PMI繼續跌破榮枯線繼續跌破榮枯線 圖表圖表14：歐元區主要國家：歐元區主要國家PMI仍處于榮枯線以下仍處于榮枯線以下 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 3. 貴金屬：美國維持低利率環境，黃金上行大趨勢未改貴金屬：美國維持低利率環境，黃金上行大趨勢未改 3.1 貴金屬投資邏輯

43、又擺動至第一階段貴金屬投資邏輯又擺動至第一階段 國國美國美國經濟數據超預期，黃金有所回調。經濟數據超預期，黃金有所回調。本周，美國 1 月季調后非農就 業人口增加 22.5 萬人（預期 16 萬人，前值增加 14.5 萬人） ，1 月 ISM 制造業 PMI 為 50.9 （預期 48.5， 前值 47.2） ， 創 2019 年 7 月以來新高， 經濟數據超市場預期，截至 2 月 7 日，COMEX 黃金價格收于 1573.90 美元/盎司，較上周環比下跌 1.22%。 在我們的研究框架中，貴金屬價格與美國真實收益率指標（USA 10y TIPS yield）有著明顯而穩定的負相關性（R2=

44、0.93） ，美國真實收益率 是決定金價趨勢的核心變量。通常，真實收益率回落有兩個階段，第 一階段真實收益率下行的主要驅動來自國債收益率的回落，第二階段 真實收益率下行的驅動力主要是復蘇趨勢下通脹預期的抬頭。2019 年 四季度我們看到黃金上漲的邏輯逐漸轉歸第二階段，但疫情影響下， 黃金短期上漲邏輯又擺動至第一階段。 回顧 2003 年非典期間， 貴金屬板塊獲得超額收益， 更為重要的是， 2003 年處于經濟上行周期，而目前經濟處于基欽周期探底回升階段，面臨 著更為復雜的宏觀環境 ，貴金屬板塊具備較優的風險收益比。 圖表圖表15：Comex黃金黃金&TIPS走勢走勢 40 45 50 55 60 65 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 歐元區:制造業PMI 40 45 50 55 60 65 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 201